Macroéconomie Monnaie et taux de change

Macroéconomie
Monnaie et taux de change
Marché des changes
o  Le taux de change de € en $ correspond au nombre de $
que l’on peut acheter avec un €
exemple: 1 € = 1,25 $
o  Une appréciation/dépréciation du taux de change € en $
implique que l’on peut acheter plus/moins de $ avec 1 €
exemple d’appréciation: 1 € = 1,40 $
exemple de dépréciation: 1 € = 1,10 $
o  Le taux de change effectif de l’€ correspond à la
moyenne pondérée des taux de change de l’€ par
rapport à l’ensemble des autres devises. La pondération
de chaque devise correspond à la part du commerce
extérieur réalisé avec le pays en question.
Marché des changes
o  Le taux de change effectif de l’€ correspond à la
moyenne pondérée des taux de change de l’€ par
rapport à l’ensemble des autres devises. La pondération
de chaque devise correspond à la part du commerce
extérieur réalisé avec le pays en question.
o  Exemple: 50% de commerce avec le Royaume-Uni, 50%
avec les Etats-Unis
1 € = 1,25 $ et 1 € = 0,75 £
Taux de change effectif = 0.5*1.25+0.5*0.75 = 1
Dépréciation du dollar: 1 € = 1,50 $ et 1 € = 0,75 £
Taux de change effectif = 0.5*1.50+0.5*0.75 = 1.125
Appréciation de la livre: 1 € = 1,25 $ et 1 € = 0,50 £
Taux de change effectif = 0.5*1.25+0.5*0.50 = 0.875
Marché des changes
o  L’offre et la demande de devises dépendent des
échanges commerciaux avec les autres pays:
n 
Les entreprises belges qui exportent des biens & services
dans un pays X recevront un paiement dans la devise de
ce pays et voudront transformer cette somme en €
=> Les entreprises belges qui exportent « offrent » des
devises sur le marché (et demandent des € en échange).
n 
Les entreprises belges qui importent des biens & services
d’un pays X et qui doivent payer leurs fournisseurs dans
la devise du pays X et voudront donc transformer leurs
monnaie en cette devise.
=> les entreprises belges qui importent « demandent »
des devises sur le marché (et offrent des € en échange).
Marché des changes
o  L’offre et la demande de devises dépendent du taux de
change:
n 
Une diminution du taux de change (dépréciation de la
monnaie nationale)
exemple: de 1 € = 1,25 $ à 1 € = 1,10 $
n 
implique que les produits étrangers sont plus chers et les
produits nationaux plus compétitifs
n 
L’offre de devises des exportateurs va augmenter
n 
La demande de devises (des importateurs) va diminuer
n 
L’offre de devises diminue avec le taux de change.
La demande de devises augmente le taux de change.
Marché des changes (balance des K)
o  L’offre et la demande de devises dépendent aussi des
mouvements de capitaux:
n 
Lorsqu’une entreprise du pays X construit une usine en
Belgique (investissement direct), elle doit payer les inputs
et les travailleurs en €.
=> Les entreprises étrangères qui investissent en
Belgique « offrent » des devises sur le marché (et
demandent des € en échange).
n 
Lorsqu’une entreprise/banque belge prête de l’argent à
une entreprise étrangère, elle va changer ses € en devise.
=> les entreprises belges qui prêtent à des entreprises
étrangères « demandent » des devises sur le marché (et
offrent des € en échange).
o  L’offre et la demande de devises sont dans ce cas-ci
indépendante du taux de change
Elasticité de l’offre de devises
o  Lorsque le taux de change avec le pays X s’apprécie,
cela a un impact ambigu sur l’offre de devise du pays X
sur le marché des changes:
n 
Valeur des exportations = prix à l’export. x quantités exportées
n 
les biens et services belges deviennent relativement plus chers,
les consommateurs du pays X en consommeront donc moins et le
volume des exportations va baisser
=> offre de devises
n 
chaque bien et service est désormais vendu plus cher, les recettes
des entreprises exportatrices par unité vendue augmentent
=> offre de devises
⇒ 
Si l’élasticité-prix des exportations est suffisamment forte, l’offre
de devises diminue lorsque le prix de la devise (en €) augmente.
Elasticité demande de devises
o  Lorsque le taux de change avec le pays X s’apprécie,
cela a un impact ambigu sur la demande de devise du
pays X sur le marché des changes:
n 
Valeur des importations = prix à l’import. x quantités importées
n 
les biens et services belges deviennent relativement plus chers,
les consommateurs belges consommeront donc plus de produits
étranger, le volume des importations va augmenter
=> la demande de devises
n 
chaque bien et service est désormais acheté moins cher, les
dépenses des entreprises importatrices par unité vendue
diminuent
=> la demande de devises
⇒ 
Si l’élasticité-prix des importations est suffisamment forte, la
demande de devises augmente lorsque le prix de la devise (en €)
augmente
Condition de Marshal-Lerner
o  En résumé,
n 
n 
lorsque la monnaie nationale s’apprécie,
l’offre de devises diminue si l’élasticité-prix des exportations
est suffisamment élevée,
n 
la demande de devises augmente si l’élasticité-prix des
importations est suffisamment grande.
o  La condition de Marshal-Lerner est satisfaite lorsque la
sommes des élasticités prix des importations et des
exportations est supérieur à 1. Lorsque ce sera le cas:
n 
la demande nette (demande moins offre) de devises diminue
lorsque le prix de la devise augmente.
n 
une dépréciation de la monnaie entraîne une amélioration de
la balance commerciale.
o  En général, on pose l’hypothèse que cette condition est
rencontrée.
Taux de change d’équilibre
1/e
demande
de devises
offre de
devises
1/e0
partie inélastique partie inélastique
de la demande de de l’offre de
devises
devises
Q£
Taux de change d’équilibre
augmentation du goût pour les produits étrangers
1/e
offre de
devises
demande
de devises
hausse des importations de
biens étrangers donc de la
demande de devises
→ 1/e augmente
1/e1
1/e0
c-à-d dépréciation de la
monnaie nationale
Q0
Q£
Taux de change d’équilibre
augmentation des investissements belges à l’étranger
1/e
offre de
devises
demande
de devises
hausse la demande de
devises
→ 1/e augmente
→ dépréciation de la
monnaie nationale
1/e1
1/e0
Q£
Taux de change d’équilibre
spéculation sur une dépréciation future de la monnaie nationale
1/e
offre de
devises
demande
de devises
anticipation d’une
appréciation future de la
devise
1/e1
→ achat de devises
aujourd’hui pour les
revendre dans le futur
1/e0
→ 1/e augmente
appréciation de la devise
Q0
Q£
Arbitrage financier sur le marché des changes
o 
Le return d’un investissement réalisé dans le pays X dépend:
n  du rendement l’investissement: ix
n  De l’évolution du taux de change entre le moment où l’on
investit et celui où l’on rapatrie le rendement: ê
o 
Si les capitaux sont parfaitement mobiles, le rendement
attendu des investissements dans le pays sera égal au
rendement attendu des investissements à l’étranger (en €)
=> E(i) = E(ix) – E(ê)
Une différence dans les taux d’intérêt (rendement certain)
correspond donc à une évolution attendue du taux de change
Arbitrage financier sur le marché des changes
o 
Exemple: 100 euros placés en Belgique au taux i = 3% Le
return d’un investissement réalisé dans le pays X dépend:
n  rendement = 1+i → 100*(1+0.03) = 103 €
o 
Ou placés au Royaume-Uni à un taux de 5%, avec un taux de
change actuel de e=0.6 et un taux futur de e’=0.75
n  placement de 100*0.6 £
n  rendement 1+i* → 100*0.6*(1+0.05) = 63 £
n  rendement en euros → 100*e*(1+0.05)/e’ = 84 €
=> E(i) = E(ix) – E(ê)
On compare donc
n  (1+i) à (1+i*) e/E(e’)
n  À l’équilibre, (1+i) = (1+i*)/(1+E(ê))
n  c-àd. E(i) = E(ix) – E(ê) (en log)
o 
Parité de pouvoir d’achat et taux de change réel
o 
Les anticipations de variation du taux de change dépendent des
« fondamentaux » (situation macroéconomique, e.g. inflation)
o 
La Théorie de la Parité du Pouvoir d’Achat (PPA) prévoit que, à
l’équilibre, le taux de change nominal s’établira de telle sorte
que le prix des marchandises (lorsqu’il est exprimé dans la
même devise) soit le même dans les deux pays.
Remarque: L’indice « Big Mac » est une version simplifiée
sinon, Penn World Tables (Heston Summers)
o 
Le taux de change réel: e . (p/px) intègre l’évolution des prix
des marchandises (i.e. l’inflation).
Si le taux de change réel évolue suite à un différentiel
d’inflation entre les deux pays, la théorie PPA prévoit que le
taux nominal s’adaptera pour rétablir l’équilibre initial (via
l’impact du gain/de la perte compétitivité).
Parité de pouvoir d’achat et taux de change réel
o 
Taux de change réel
RER = e.p/p*
n 
n 
n 
n 
n 
Exemple : augmentation des prix nationaux, p
Les biens étrangers deviennent plus compétitifs
Les importations de biens étrangers augmentent
La demande de devises augmente
La monnaie nationale a tendance a se déprécier, e
o 
Le taux de change réel est un indicateur de compétitivité
o 
Une variation du taux de change réel signale une variation
attendue du taux de change nominal, e, selon la PPA
Taux de change flottants
o  Lorsque le taux de change est flottant, son niveau est
déterminé par l’équilibre sur le marché des changes.
n 
Exemple: €, $, £, yen, …
n 
Avantages: il s’adapte naturellement aux chocs nominaux
et réels
n 
Inconvénient: sa volatilité peut décourager les échanges
commerciaux.
n 
Appréciation / dépréciation
Taux de change fixes
o  Lorsque le taux de change est fixe, son niveau est établi
en fonction de la politique des gouvernements.
n 
n 
n 
Exemples DM-FB depuis 1990
Avantage:
o  facilite les échanges et l’intégration des marchés.
o  en termes de politique monétaire: favorise la crédibilité
d’un engagement à lutter contre l’inflation
Inconvénients:
o  Il ne s’adapte pas aux chocs ce qui implique donc que
les autres « prix » s’adaptent.
o  La politique monétaire est contrainte: La banque
centrale doit intervenir à chaque fois que le taux fixé
n’équilibre pas le marché des changes (e.g. achat de
devises contre émission de monnaie, ΔM>0, stérilisée
éventuellement par une opération d’open-market).
o  Difficilement tenable en cas de tensions récurrentes sur
les taux de change, ce qui peut entrainer des
changements de parité.
Taux de change fixes
Intervention sur le marché des changes
1/e
offre de
devises
demande
de devises
exemple: spéculation sur
une dépréciation future
1/e1
→ augmentation de la
demande de devises
1/e0
→ tension sur e
Q0
Q£
Taux de change fixes
Intervention sur le marché des changes
1/e
offre de
devises
demande
de devises
→ pour éviter une
dévaluation, la Banque
Centrale doit acheter de la
monnaie nationale
1/e1
1/e0
c-à-d vendre des devises
contre monnaie nationale
→ contraction monétaire et
baisse des réserves en
devises
Q0
Q£
Système monétaire international
o  L’étalon-or
n 
En Belgique 1873, abandon pendant la 1ère guerre
mondiale, retour en 1922, abandon définitif après la
Grande Dépression en 1933
n 
n 
n 
n 
Prix de l’or fixé dans chaque monnaie
Parités fixées entre monnaies, par le prix de l’or
Convertibilité des monnaies en or
Couverture-or: puisque le prix de l’or est fixé, le stock
monétaire est lié au stock d’or
Pas d’inflation puisque la Banque Centrale en contrôle pas
le stock d’or, donc de monnaie.
Mais pas de politique monétaire discrétionnaire
n 
Coordination internationale
o  Nécessité de la coordination internationale du fait que les
politiques économiques nationales ont des effets sur les
autres économies, interconnectées
n 
n 
n 
Exemple 1: une appréciation de la monnaie nationale pour
baisser l’inflation implique une dépréciation de la monnaie
des autres pays qui génère là de l’inflation importée
Exemple 2: une dévaluation de la monnaie nationale pour
redresser un déficit commercial implique une perte de
compétitivité pour les autres pays, ce qui détériore leur
balance commerciale.
Les problèmes sont transférés aux autres pays.
o  A l’origine: Traumatisme de la crise de 1929 et de la
réaction économique (protectionnisme et déflation) et
politique (fascisme et WW II).
Le système de Bretton Woods
o  Le système (1946-1974)
n 
étalon $: parité fixée par rapport au dollar
o  Problèmes
n 
Problèmes: un déficit de balance commerciale (→ sorties de
devises et contraction monétaire) pouvaient être
compensée par une expansion monétaire → pas de
correction du déficit extérieur → dévaluation nécessaire
n 
Problème US: possibilité de financer le déficit extérieur par
émission de $ → hausse du stock de $ dans le monde
génératrice d’inflation
Coordination dans Bretton Woods
o  la Banque mondiale créée en 1945 (reconstruction et
développement)
n 
n 
n 
pays en voie de développement (éducation, l'agriculture,
l'industrie, la santé,...)
prêts à des taux préférentiels aux pays membres en difficulté, en
contrepartie de politiques d'ajustement structurel.
financement des projets d'ONG
o  le Fonds monétaire international créé en 1944 pour
garantir la stabilité du système monétaire international
n 
n 
n 
n 
n 
n 
promouvoir la coopération monétaire internationale;
faciliter l’expansion et la croissance équilibrées du commerce
mondial;
promouvoir la stabilité des changes;
aider à établir un système multilatéral de paiements;
interventions en cas de crises de change ou de balance des
paiements (c.f. crise des dettes souveraines, ex:Grèce…)
Suite à la crise, favoriser la stabilité macroéconomique et
financière en général
Coordination dans Bretton Woods
o  L’OMC (commerce international) créée en 1955 (après le
GATT en 1948) pour les échanges internationaux
o 
n 
cadre aux négociations commerciales
n 
règlement des différends commerciaux
n 
examen les politiques commerciales nationales
n 
aide aux pays en développement dans le domaine de la politique
commerciale par le biais de l’assistance technique et des
programmes de formation
n 
Coopération avec d’autres organisations internationales
G7,G8 et G20: Forum de discussion
Système monétaire européen
o  Le Système Monétaire Européen (1979-1999)
n 
n 
Première tentative: le Serpent monétaire européen
(1972-1978): parité % à chaque devise, trop instable
ECU (European Currency Unit): panier de devises EU
n 
n 
Parité à l’ECU avec marges de fluctuations de 2.25%
Réserves de devises au Fond Européen de Coopération
Monétaire contre ECUs pour interventions sur les marchés
des changes
n 
n 
n 
Les changements de parité se décident à l’unanimité
À 75% de la borne → mesures de politique économique
Atouts: réduction de la volatilité des taux de changes,
baisse de l’inflation
n 
Crise en 1992 et en1993: attaques spéculatives,
→ dévaluations lire, peseta, £ en 1992
→ marges à 15% en 1993
Système monétaire européen
o  Création de l’€ en 1999
o 
Conditions d’accès prévues dans le Traité de Maastricht (1992)
n  Déficit < 3% du PIB
n  Dette publique < 60 % du PIB
n  Inflation < X+1,5%
n  Intérêt LT < X+1,5%
n  où X=moyenne top 3
o 
Pacte de stabilité et de croissance (1997)
n  Surveillance multilatérale sur 2 critères (déficit et dette
publique) et procédures de déficits excessifs
n  « Petits » versus « Grands »
n  Critiqué par Prodi et informellement assoupli en 2005
Système monétaire européen
o  Création de l’€ en 1999
Fixation des taux de conversion (1998), introduction de l’€
(1999) y compris sous forme fiduciaire (2002)
⇒  Création d’une Union économique et Monétaire avec
surveillance multilatérale.
o 
o 
Crise financière: → nécessité de coordination et de régulation
Crise de la dette souveraine: → nécessité de nouveaux
méchanismes et fonds de stabilité financière