L`inflation en tant que risque macroéconomique négociable

L’inflation en tant que risque
macroéconomique négociable
Papier de recherche #4

Avec 294 milliards d’euros sous gestion et 633 collaborateurs1, Natixis
Asset Management se place aux tout premiers rangs des gestionnaires
d’actifs européens.
Natixis Asset Management offre à ses clients (investisseurs
institutionnels, entreprises, banques privées, distributeurs et réseaux
bancaires), des solutions sur mesure, innovantes et performantes,
organisées autour de 6 grandes expertises de gestion : Taux, Actions
européennes, Investissement et solutions clients, Structurés et
volatilité développé par Seeyond2, Global émergent et Investissement
responsable développé par Mirova3. L’offre de Natixis Asset
Management est commercialisée par la plateforme de distribution
mondiale de Natixis Global Asset Management qui offre un accès aux
expertises de plus de vingt sociétés de gestion présentes aux États-
Unis, en Asie et en Europe.
Le pôle d’expertise Taux met en œuvre une gestion fondamentale
active, caractérisée par une prise en compte de la dimension risque à
chaque étape du processus d’investissement. Les vues directionnelles
sont élaborées par des comités de spécialistes sous l’égide des
directeurs de gestion. Pour la sélection de titres, les gérants se
fondent sur les recommandations des « sectors teams », réunissant
gérants, analystes, stratégistes, autour d’un thème ou d’une stratégie
de gestion. Au global, le pôle d’expertise Taux s’appuie sur près de
cent spécialistes : gérants, analystes crédit, stratégistes, ingénieurs
financiers, et économistes. Avec 214,6 milliards d’euros d’encours1 et
plus de 30 ans d’historique de gestion, le pôle d’expertise bénéficie
d’une forte expérience.
L’équipe Analyse & Recherche quantitative intervient en support
du pôle d’expertise Taux de Natixis Asset Management en fournissant
des outils de construction de portefeuille, des modèles quantitatifs,
ainsi que des modèles de valorisation pour les produits structurés et
les dérivés. L’équipe contribue également à calibrer le processus de
gestion des portefeuilles et l’approche par budget de risque.
1 - Source : Natixis Asset Management – 31/12/2013.
2 - Seeyond est une marque de Natixis Asset Management.
3 - Mirova est filiale à 100 % de Natixis Asset Management.
NATIXIS ASSET MANAGEMENT
Pôle d’expertise Taux
Directeur de la publication :
Ibrahima Kobar
Co-directeur des gestions,
Directeur du pôle d’expertise Taux
Rédigé par l’équipe Analyse & Recherche quantitative – Taux :
Nathalie Pistre, PhD, responsable de l’équipe,
Directeur adjoint du pôle d’expertise Taux
Axel Botte
Guillaume Bernis, PhD
Gregoire Docq
Avec la contribution de :
Sophie Potard, Responsable gestion euro souverain & inflation

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L’inflation en tant que risque macroéconomique négociable
TABLE DES MATIÈRES
1 /// POINT DE VUE MACROÉCONOMIQUE DE L’INFLATION 5
1.1. DÉFINITION 5
1.1.1. LE LONG TERME 5
1.1.2. LE COURT TERME 6
1.2. LE RÔLE DES PRÉVISIONS EN MATIÈRE D’INFLATION 7
1.3.CONSIDÉRATIONS SUR LES INDICES D’INFLATION 9
2 /// LE MARCHÉ DES PRODUITS SOUMIS À L'INFLATION 11
2.1.LA LOGIQUE DES OBLIGATIONS INDEXÉES CONTRE L'INFLATION 11
2.2.LE POINT DE VUE DE L’INVESTISSEUR 11
2.3. DU POINT DE VUE DE L'ÉMETTEUR 13
2.4. LE DÉVELOPPEMENT DES OBLIGATIONS INDEXÉES ET DES MARCHÉS DÉRIVÉS 14
2.5. A PROPOS DES POINTS MORTS D'INFLATION ET LA DYNAMIQUE DES MARCHÉS 15
3 /// MODÈLES DE DE VALORISATION DE L’INFLATION 16
3.1. UNE ANALOGIE AVEC LES MARCHÉS DE CHANGE 16
3.1.1. ANALOGIE AVEC LE CHANGE 16
3.1.2.DÉFINITION DE L’INFLATION FORWARD 17
3.2. CARRY ET ROLL-DOWN DES OBLIGATIONS INDEXÉES 18
3.2.1. DESCRIPTION DES OBLIGATIONS INDEXÉES 18
3.2.2. CARRY ET ROLL-DOWN 19
3.2.3. POINT MORT D’INFLATION 20
4 /// LES SWAPS SUR LE MARCHÉ DE L’INFLATION 20
4.1. SWAPS D’INFLATION ZÉRO-COUPON ET STRIPPING DE L’INFLATION 20
4.2. ASSET SWAPS SUR OBLIGATION INDEXÉE SUR L’INFLATION 23
CONCLUSION 25
ANNEXES 26
BIBLIOGRAPHIE 29

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L’inflation en tant que risque macroéconomique négociable
SYNTHÈSE
L’inflation représente l’érosion du pouvoir d’achat des agents
économiques. Il s’agit du principal risque pesant sur les déten-
teurs d’actifs financiers à taux d’intérêt fixes.
Dans ce document, nous examinons les déterminants de l’infla-
tion à long et court termes et mettons en évidence l’importance
des anticipations. Les anticipations évoluent au cours du temps
en réaction à l’évolution de la situation économique et aux
décisions de politique monétaire. Les instruments de marché
montrent qu’elles sont influencées par le flux de publications
économiques.
Nous décrivons également l’évolution des marchés d’obliga-
tions indexées et d’instruments dérivés, leur utilisation à des
fins d’investissement ou de diversification. Le point de vue des
émetteurs de dettes indexées est également analysé.
La performance des obligations indexées sur l’inflation provient
de deux sources : les taux et l’inflation. La sur- ou sous-perfor-
mance des indexés dépend de l'écart entre l’inflation réalisée
et les prévisions du marché. Les titres indexés permettent à
l’investisseur de s’exposer aux rendements obligataires réels
et de compenser les effets de l’inflation tout en présentant une
volatilité nettement inférieure à celle des actions ou des matières
premières (souvent utilisées comme moyen de couverture de
l'inflation). Au sein d’un portefeuille, cette classe d’actifs permet
de diversifier l’allocation et d’optimiser le ratio risque/rendement.
Le cours des obligations indexées sur l’inflation est dicté par la
courbe des taux réels, alors que celui des obligations nominales
dépend de la courbe des taux nominaux. L’écart entre le taux
réel et le taux nominal représente le point mort d’inflation.
L’évolution des points morts d’inflation est principalement liée
aux fluctuations des prévisions d’inflation et des primes de
risque. D’autres facteurs jouent un rôle dans la définition de
la valeur relative entre nominales et indexées. L’offre et de la
demande d’obligations nominales et réelles peut par exemple
être influencée par une politique monétaire non conventionnelle
(comme la politique d’achat de titres par une banque centrale).
Les points morts d’inflation sont également sensibles à d’autres
tendances sur les marchés financiers, dont les changements
d’allocation d’actifs stratégique entre actions et obligations
indexées par les fonds de pension. Sur la partie courte de la
courbe, la saisonnalité des prix a une incidence sur l’évaluation
du cours des obligations indexées. L’incertitude en matière
de portage liée à la volatilité des taux de change, des prix de
l’énergie et des prix alimentaires joue également un rôle majeur
dans l’évaluation des points morts d’inflation.
Nous examinons les questions concernant l’évaluation des prix
et calculons la rentabilité de stratégies de portage et de roll-
down susceptibles d’être employées en gestion de portefeuille.
Nous présentons également les pertes et profits d’une stratégie
acheteuse d’inflation via un swap (zéro-coupon) et montrons le
lien qui existe avec la réalisation de l’indice à terme par rapport
à l'indice prévu à la date initiale. Enfin, nous montrons comment
capter, via un asset-swap d'obligations indexées, une prime de
liquidité additionnelle par rapport à une obligation nominale du
même émetteur et de même échéance en annulant l'exposition
à l'indice des prix.

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L’inflation en tant que risque macroéconomique négociable
L’inflation est un phénomène macroéconomique qui désigne l’augmen-
tation du niveau général des prix au sein d’une économie. L’inflation
représente l’érosion du pouvoir d’achat des consommateurs et des
agents économiques dans leur ensemble. Par conséquent, les taux
d’inflation actuels et anticipés sont des facteurs déterminants pour les prises
de décision en matière de dépenses et pour les équilibres macroéconomiques
(chapitre 1). Par ailleurs, l’inflation est le principal risque pesant sur les détenteurs
d’actifs financiers à revenus fixes. Les investisseurs obligataires s’attendent en
effet à récupérer les sommes investies ajustées en fonction de l’inflation (c’est-
à-dire à pouvoir d’achat constant sur la période considérée) et majorées dans
la mesure où des risques supplémentaires sont susceptibles d’être encourus.
Il est donc logique que les épargnants et les investisseurs souhaitent se proté-
ger des effets de l’inflation. Dès le début des années 1980, l’innovation sur les
marchés financiers a permis le développement de titres indexés sur l’inflation,
surtout au sein des marchés émergents où l’inflation figurait parmi les princi-
pales préoccupations des autorités monétaires et budgétaires. La plupart des
obligations indexées sont émises par les États, essentiellement à des fins de
gestion actif-passif et pour rendre plus crédibles les politiques visant à réduire
et stabiliser l’inflation (chapitre 2). Le meilleur moyen de modéliser l’inflation est
de faire une analogie avec le marché des changes. On peut en effet considérer
l’inflation comme un « taux de change » entre une économie nominale et une
économie réelle. Cela nous permettra de définir une structure par échéances de
l’IPC à terme et, par conséquent, des points morts d’inflation (chapitre 3). Une
fois l’inflation modélisée, on peut déduire les rendements anticipés de certains
instruments indexés, comme les obligations et/ou les swaps d’inflation, ou des
stratégies reposant sur les obligations indexées sur l’inflation, comme les asset
swaps, pour tirer profits de l’inefficience des marchés financiers (chapitre 4).
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POINT DE VUE MACROÉCONOMIQUE
DE L’INFLATION
1.1 DÉFINITION
L’inflation désigne l’augmentation du niveau général des prix au sein d’une éco-
nomie pendant une période significative. L’inflation est un coût pour les agents
économiques. A mesure que les prix augmentent, les consommateurs obtiennent
moins de produits et de services pour une somme d’argent donnée. Par consé-
quent, l’inflation mesure l’érosion du pouvoir d’achat de l’argent au fil du temps.
1.1.1 Le long terme
Empruntée à Milton Friedman, la définition ci-dessus étaye la notion selon laquelle
l’inflation à long terme est un phénomène monétaire. Les hausses de prix sou-
tenues résultent des excédents de liquidités produits par la Banque centrale,
l’autorité qui dispose du monopole en matière d’émission de monnaie. L’excès
d’offre par rapport à la demande de liquidités à des fins de transaction provoque
ainsi une hausse proportionnelle du niveau général des prix.
Cette relation est décrite par la théorie quantitative de la monnaie (i.e. M.V = P.T).
La valeur des transactions (P désigne le niveau des prix et T est la valeur réelle de
toutes les transactions agrégées) est égale à la masse monétaire (M) multipliée
par la sa vélocité de circulation (V est donc la fréquence avec laquelle une unité
monétaire est dépensée pour motif de transaction). Cependant, les données rela-
tives à l'ensemble des transactions n'étant pas disponibles, T est généralement
approximé par le revenu national (la valeur réelle du produit) ou les transactions