La situation financière des fonds de pension américains

Analyses Économiques
DP N° 34 – Mars 2004
La situation financière des fonds de pension américains1
Aux États-Unis, les fonds de pension sont des régimes de retraite par capitalisation qui détiennent 6000 Mds$
d'actifs financiers et gèrent ainsi 25% du patrimoine financier des ménages américains. Il existe deux catégories
de fonds de pension :
• Les fonds à prestations définies (DB : Defined Benefits), où le montant des pensions versées est garanti et
dépend du niveau de salaires et de la durée de cotisation ;
• Les fonds à cotisations définies (DC : Defined Contributions), où le montant des pensions versées n'est pas
garanti et dépend directement de la performance du portefeuille d'actifs du fonds.
Le repli sensible des cours boursiers américains (–40% entre le sommet de la bulle en mars 2000 et février 2003)
a significativement fragilisé la situation des fonds de pension. Ces fonds investissent en effet de l'ordre de 60%
de leurs actifs financiers en actions, ce qui est raisonnablement prudent pour un investisseur de long terme. Leur
existence a l’avantage d’apporter une somme abondante de financement aux entreprises américaines ; en contre
partie, elle renforce la sensibilité de l'économie américaine aux variations boursières.
Dans les fonds à cotisations définies (DC), une chute des cours boursiers se traduit par une diminution sensible
des droits à la retraite des ménages.
Dans les fonds à prestations définies (DB), une chute des cours boursiers peut se traduire par une sous-
capitalisation du fonds, sanctionné réglementairement si la valeur des actifs ne couvre pas 90% des droits à
pension futures. Dans ce cas, l'employeur doit utiliser son cash-flow pour recapitaliser le fonds, ce qui peut
brider son investissement. Par ailleurs, cette obligation de recapitalisation a entraîné un développement moins
rapide des fonds DB que des fonds DC. Si l'employeur fait faillite, une agence publique prend en charge le
versement des retraites, ce qui pèse sur le déficit public.
Pour remédier à ces fragilités, les autorités américaines, via le vote du Pension Funding Equity Act à l'automne
2003, ont mis en œuvre une véritable réforme de ce système. Cette réforme, qui ne concerne que les fonds DB,
modifie le taux d'actualisation réglementaire utilisé pour calculer la valeur présente des pensions futures et les
exigences de recapitalisation des fonds. Elle devrait permettre d'alléger dès 2004 les charges financières de
recapitalisation des entreprises américaines d'environ 140 Mds$ ou 1,3% du PIB. A moyen terme, elle
modérerait très sensiblement l'effet défavorable sur la rentabilité des entreprises de la recapitalisation des fonds
DB. Enfin cette réforme devrait rapprocher le taux d'actualisation des pensions futures du rendement moyen
futur des actifs des fonds.
Des dysfonctionnements du marché des fonds de pension demeurent néanmoins. Différentes pistes de réflexion
complémentaires pourraient être envisagées, notamment pour normaliser les relations entre les acteurs du
marché des fonds de pension et limiter ses dysfonctionnements (limitation de l'aléa moral lié à la garantie de
l'État dans les fonds DB, meilleure diversification des placements des ménages dans les fonds DC…)
1. Ce document a été élaboré sous la responsabilité de la Direction de la Prévision et de l’Analyse Economique et ne reflète pas nécessairement la
position du Ministère de l’Economie, des Finances et de l’Industrie.

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1. Le système des fonds de pension renforce
la sensibilité de l'économie américaine
aux variations boursières...
Les fonds de pension américains sont des régimes de
retraite par capitalisation. Ils détiennent 6000 Mds$
d'actifs financiers et gèrent 25% du patrimoine finan-
cier des ménages. Selon le mode de calcul des pen-
sions, les fonds sont soit à prestations définies (DB :
defined benefits) soit à contributions définies (DC : defi-
ned contributions).
Dans les fonds DB, le montant des pensions est lié
aux salaires reçus et à la durée de cotisation. Seul
l'employeur verse des contributions au fond et sup-
porte le risque de marché lié aux variations de prix des
actifs financiers détenu. Si la valeur de marché des
actifs du fonds est inférieure à 90% de la valeur des
retraites futures actualisées au T-Bond 30 ans, le fond
est réputé sous-capitalisé et l'entreprise doit le recapi-
taliser sur une période comprise entre 3 à 5 ans.
Lorsqu'une entreprise fait faillite et que son fond DB
est liquidé, les engagements de versement de pensions
sont pris en charge par la Pension Beneficit Guaranty Cor-
poration (PBGC), agence quasi-gouvernementale
financée par les cotisations des entreprises possédant
un fond DB2.
En cas de déficit prolongé de la PBGC (une situation
aujourd'hui envisageable), les finances publiques
pourraient directement subir des effets défavorables
liés à la chute des marchés d'actifs.
Le montant des pensions versées par un fond DC (dits
aussi 401(k)) dépend de la performance du porte-
feuille d'actifs du fonds. De fait, un fond DC peut être
assimilé à un ensemble de comptes d'épargne indivi-
dualisée des salariés. Le risque de marché lié aux gains
ou pertes en capital sur les actifs détenus par le fonds
DC est exclusivement supporté par les ménages. Une
chute du prix des actifs peut ainsi se traduire par une
baisse du montant des pensions versées. Aucun méca-
nisme de réassurance comparable à la PBGC n'existe
dans ce cadre.
Depuis le milieu des années 80, la part de l'épargne
gérée dans des fonds DC s'est graduellement redres-
sée au détriment de celle des fonds DB. En 1985, ces
derniers géraient 65% des actifs des fonds de pension
privés (35% pour les fonds DC). En 2002, leur part
s'est repliée à 43% : les fonds DC sont désormais
majoritaires au sein des fonds privés (57%).
En moyenne sur 1995-2002, les actifs financiers d'un
fond américain sont détenus directement ou non à
près de 60% sous forme d'actions et à 30% sous forme
de titres obligataires.
2. ... et s'est trouvé fragilisé sur le passé
récent
La chute des marchés d'actions depuis la fin de l'année
2000 et l'affaire Enron ont ravivé le débat sur les
modalités de régulation des fonds DC. Le régime fis-
cal des contributions aux fonds de pension se tradui-
rait par une part des actions dans le portefeuille
financier des fonds DC supérieure à celle d'autres dis-
positifs d'épargne financière des ménages3. Ces résul-
tats concordent avec la structure de placement des
fonds DC qui apparaissent davantage investis que les
fonds DB en actions4.
Un problème plus significatif porte sur l'investisse-
ment des fonds de pensions DC en actions de leur
propre entreprise. Cette interrogation fait notamment
suite à l'affaire Enron, où les fonds DC du groupe
étaient placés à 60% en actions du groupe. De fait, la
diversification des placements des ménages dans les
fonds 401(k) semble en moyenne très insuffisante, ce
qui augmente leur exposition globale au risque5.
La problématique des risques pesant sur les
entreprises via les fonds DB est très différente. Une
première question est liée à la référence employée
pour calculer le taux d'actualisation des pensions futu-
res et donc le niveau de capitalisation (funding status)6
2. Le montant de ces cotisations aura auparavant été majoré pendant
la période de sous-capitalisation du fonds.
3. La taxation des gains en capital diffère en principe selon les catégo-
ries d'actifs financiers détenus par les ménages. Néanmoins, leur
détention dans le cadre d'un fonds de pension DC se traduit implici-
tement par une taxation homogène lors du versement de la pension.
Des asymétries fiscales peuvent donc exister pour les ménages
selon les actifs financiers en fonction du dispositif d'épargne choisi.
Elles sont susceptibles de générer un biais dans les placements des
fonds DC par rapport à d'autres formules d'épargne financière. Sho-
ven (1999) suggère ainsi qu'il est préférable d'investir en actions
dans le cadre d'un fond DC qu'en dehors. L'argument en faveur
d'une aversion au risque plus faible des ménages investissant dans
des fonds DC ne paraît donc pas pertinent pour rendre compte de
l'exposition légèrement plus importante de ces fonds au risque en
capital sur les actions.
4. En moyenne sur la période 1995-2002, les fonds privés DC étaient
investis directement ou non à 61% en actions, contre 55% pour les
fonds DB privés.
5. Liang (2002) suggère que la stratégie de diversification des ména-
ges dans le cadre des fonds 401(k) est très fruste. Ils répartiraient à
égalité leur épargne entre les différentes options de placement pro-
posées par l'employeur. En outre, ils ne tiendraient pas compte dans
leur choix financier de la contribution de l'employeur au fond
401(k) qui est souvent placée en actions de l'entreprise.
6. Le funding status d'un fond de pension est égal à la différence entre
l'actif du fond à sa valeur de marché et le stock de pensions futures
à verser actualisé avec une moyenne sur 4 ans du taux T-Bond à 30
ans. C'est donc son niveau de capitalisation. Les règles applicables
au calcul du niveau de capitalisation des fonds DB (funding status)
tiennent compte des évolutions des marchés financiers et leur
impact sur la valorisation de l'actifs du fonds.

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des fonds DB. Cette référence est aujourd'hui indexée
sur le rendement des obligations à 30 ans du Trésor
américain. Le repli sensible du T-Bond 30 ans au
cours des derniers trimestres7a renchéri la valeur
actualisée des pensions futures (appelée PBO : Pension
Benefit Obligation). A titre d'ordre de grandeur, une
baisse de 50 pdb des taux d'intérêt à long terme dégra-
derait le patrimoine net des fonds DB privés d'environ
90Mds$ (cf. annexe 1). La sous-capitalisation des
fonds DB des sociétés du S&P 500 s'est donc accen-
tuée sur la période récente, pour atteindre 216 Mds$
en 2002.
La dégradation du funding status des fonds DB s'est tra-
duite dès 2002 par une accélération sensible des con-
tributions des entreprises du S&P500 à leurs fonds
DB (de 15 Mds$ en 2001 à 46 Mds$). Ce redressement
aurait pesé sur la croissance annuelle des profits de
l'ensemble des entreprises américaines pour environ
4% en 20028. A contributions inchangées par rapport
à 2001, elle se serait établie à environ 11%, au lieu de
7,6%. En 2003, les contributions aux fonds DB
devraient une nouvelle fois accélérer sensiblement en
lien avec la dégradation des funding status observée en
2002.
Une seconde question est liée à la réglementation
comptable applicable au traitement des fonds DB
dans les comptes des entreprises elles mêmes, qui se
traduit aujourd'hui par une image exagérément favora-
ble de la situation financière des entreprises américai-
nes. Les produits financiers enregistrés au compte de
résultat des fonds sont beaucoup plus élevés que les
produits effectifs (qui ont été négatifs en 2002), en lien
avec des mécanismes de lissage prévus par le Federal
Accounting Standard de 1987. Une comptabilisation des
produits financiers effectifs se serait traduite par des
profits inférieurs d'au moins 15 % à ceux retracés dans
la comptabilité nationale en 2002. Le traitement des
fonds DB dans les comptes de l'employeur ne permet
donc pas d'apprécier les risques réels que le fonds
représente pour l'entreprise.
3. Le régulateur américain a récemment
réformé le système pour limiter l'impact
macroéconomique de la sous-
capitalisation des fonds DB
Jusqu'à l'automne 2003, les mesures prises par les pou-
voirs publics américains pour contenir le risque
macroéconomique lié aux difficultés des fonds de
pension sont restées limitées. Elles ont porté sur
l'encadrement des conditions d'investissement des
fonds DC dans les actions de leur propre entreprise9
et ont graduellement relevé le taux d'actualisation des
fonds DB. Le Job Creation and Worker Assistance Act de
2002 a ainsi relevé pour 2002 et 2003 le plafond du
taux utilisable pour calculer les funding status à 120% du
T-Bond 30 ans.
La réforme votée en octobre 2003 aurait un impact
sensible sur le funding status des fonds DB et le taux
de marge des entreprises. D'initiative parlementaire,
le Pension Funding Equity Act voté le 8 octobre 2003,
remplace la référence au taux des T-Bond 30 ans par
un taux corporate à 30 ans.
Une substitution d'un taux corporate 30 ans à l'actuel
T-Bond 30 ans comme référence permettrait de
redresser immédiatement le taux d'actualisation de la
PBO d'environ 80pdb en 200410. Avec la mise en
œuvre de cette réforme au 1er janvier 2004, la sous-
capitalisation des fonds DB privés pourrait en bonne
partie être résorbée d'ici la fin de l'année sous l'hypo-
thèse raisonnable d'une stabilisation de la bourse et
des taux d'intérêt sur le marché en 200411.
A moyen terme, cette réforme permettrait aussi
d'amortir sensiblement l'impact défavorable sur le
taux de marge des entreprises12 de l'accélération des
contributions aux fonds DB. Le prélèvement sur les
gains de productivité réelle par tête associé à la recapi-
talisation des fonds DB serait sensiblement plus limité
grâce à la réforme du taux d'actualisation :
• en l'absence de réforme du taux d'actualisation de
la PBO, le redressement des fonds DB absorberait
la plus grande partie des gains de productivité ten-
danciels des entreprises sur les 5 prochaines
années (de l'ordre de 80%) (cf. annexe 2).
7. Ce niveau très bas des T-Bond 30 ans traduit notamment des fac-
teurs spécifiques à ces titres : absence d'émission de nouvelles sou-
ches de T-Bond 30 ans depuis 2001, exonération d'impôt des
coupons versés, qualité de signature de l'État fédéral.
8. En comptabilité nationale américaine, les «Corporate profits with
inventory valuation and capital consumption adjustments» corres-
pond en comptabilité nationale française à un EBE corrigé des
variations de stock et des amortissements.
9. Au cours de l'affaire Enron, les salariés n'ont pu vendre leurs
actions maison incluses dans le fond DC en raison d'un blocage
d'accès au fonds légalement décidé par l'employeur immédiatement
après la révélation d'informations défavorables sur la situation du
groupe. Dans le même temps les dirigeants du groupe détenteurs
d'actions ne subissaient aucune contrainte et pouvaient librement
céder leurs parts. Désormais, les dirigeants d'entreprises sont sou-
mis aux mêmes contraintes que les salariés en matière de période
de blocage des actions de fonds de pension.
10. Ecart moyen depuis le début de l'année 2003 entre le taux corpo-
rate 30 ans raté AAA par Moody's et le benchmark 30 ans. Cet
ordre de grandeur est proche de celui retenu par Mercer Human
Resources Consulting. Ce dernier estime que la fourchette de taux
correspondant aux dispositions de la JCWAA (en cas de proroga-
tion de ce dispositif en 2004) serait de 4,6%-6,1%, alors que la
mise en œuvre du projet Portman Cardin se traduirait par une four-
chette de taux en 2004 de l'ordre de 5,75%-6,75%.
11. Le détail des calculs est présenté dans un article à paraître en juin
2004 dans la Revue d'Economie Financière, Fonds de pension amé-
ricains : une évaluation du risque macroéconomique.
12. Mesuré par le rapport EBIT/VA.

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• avec la réforme du taux d'actualisation de la PBO,
le prélèvement sur les gains tendanciels de produc-
tivité réelle au cours des 5 prochaines années serait
sensiblement plus limité mais resterait significatif
(environ 30%) (cf. annexe 2).
L'impact de cette réforme sur la soutenabilité du
système des fonds DB devrait rester contenu.
Si le taux d'actualisation est inférieur au rendement
moyen futur des actifs sur longue période, les entre-
prises risquent de surprovisionner leurs versements de
pensions futures. La portée de ce risque est limitée :
s'il est correctement compris par le marché, il ne se
traduira à terme que par une simple revente du sur-
croît d'actifs ou une décélération des contributions
aux fonds.
Si le taux d'actualisation est supérieur au rendement
moyen des actifs sur longue période, les entreprises
sous-provisionnent leurs versements de pensions
futures. Dans un contexte démographique défavora-
ble13, ce risque pourrait être significatif. Le relèvement
projeté de 80 pdb du taux d'actualisation ne paraît
cependant pas excessif puisqu'il permet de rapprocher
le taux d'actualisation du rendement futur anticipé des
actifs du fond.
4. Les questions liées aux relations entre les
différents acteurs du système des fonds de
pension continueront probablement de
faire l'objet d'une attention renforcée de
la part du régulateur
Pour limiter les dysfonctionnements du marché des
fonds de pension, certaines pistes utiles de réflexion
pour le régulateur pourraient s'articuler autour des
points suivants :
Contributions employés/employeurs dans les
fonds DC : Un nombre minimal suffisamment élevé
de formules de placement des contributions des sala-
riés pourrait être fixé qui garantirait une meilleure
diversification de la part des portefeuilles des fonds
DC placés en actions. Par ailleurs, le problème spéci-
fique liés aux actions maison pourrait faire l'objet
d'une prise en compte de l'abondement de
l'employeur dans le calcul du seuil maximal de 10%.
Les parts sociales à inclure devraient concerner
l'ensemble des sociétés du groupe.
Gestion déléguée des fonds : Le manque de diver-
sification des portefeuilles placés en actions par les
fonds DC peut aussi traduire l'impact des pressions
exercées par les entreprises sur la politique de place-
ment des institutions financières auxquelles elles con-
fient généralement la gestion de leurs fonds. Ces
institutions financières sont dépendantes dans la
mesure où elles recherchent le renouvellement de leur
contrat de gestion. Des dispositifs institutionnels ten-
dant à prévenir ces situations (conditions de passation
des contrats de délégation de gestion, condition de
renouvellement des contrats, durée de ces contrats,
conditions de résiliation...) seraient de nature à favori-
ser une gestion plus diversifiée des portefeuilles
actions des fonds DC.
Relations entre les entreprises à fonds DB sous-
capitalisés et la PBGC14 : Les problèmes d'aléa
moral semblent appelés à se développer à court terme
en lien avec l'augmentation du nombre de fonds sous-
capitalisés. Le risque est d'autant plus fort que les
entreprises savent que les pouvoirs publics seront réti-
cents à durcir les conditions de recapitalisation des
fonds afin de ne pas fragiliser la situation financière
des entreprises. Aujourd'hui le coût de l'aléa moral ris-
que donc d'être réparti sur l'ensemble des entreprises
cotisantes à la PBGC sous forme d'une hausse de coti-
sations uniforme. Dans ce contexte, des contrats à
mécanisme d'incitation optimale15 s'inspirant de l'ana-
lyse des problèmes principal-agent pourraient être
conclus directement entre la PBGC et une entreprise
dont le fond est sous-capitalisé. Ils complèteraient les
mécanismes existant d'early warning16de la PBGC.
5. Conclusion :
L'importance des fonds de pension aux États-Unis
renforce l'impact sur l'économie américaine des évo-
lutions des taux d'intérêt et des marchés boursiers. Ces
dernières ont été sensibles sur le passé récent et se
sont traduites en 2002 par l'apparition d'une insuffi-
sance de capitalisation des fonds DB.
A court terme, le coût de recapitalisation des fonds
DB aurait absorbé une grande partie des gains de pro-
ductivité du travail des entreprises au cours des 5 pro-
chaines années si le Pension Funding Equity Act n'avait
été voté en octobre 2003. Cette réforme devrait modé-
13. Selon le FMI, le nombre de retraités recevant une prestation d'un
fond DB devrait dépasser le nombre de contributeurs à partir de
2003.
14. Public Benefit Guaranty Corporation, agence publique réassurant
le système des fonds DB.
15. En théorie des contrats, les mécanismes d'incitation optimale maxi-
misent la fonction objectif du principal (ici, la PBGC) sous une
contrainte a) de participation de l'agent (ici, l'entreprise au fond
sous-capitalisé, qui doit avoir un intérêt à signer le contrat) ; et b)
d'auto-sélection ou de compatibilité (par laquelle l'agent maximise
sa propre fonction objectif sous la contrainte du système d'incita-
tion choisi par le principal). Le contrat optimal est donc un équili-
bre de Nash.
16. L'Early warning program constitue une mise sous surveillance par
la PBGC des entreprises à fonds DB sous-capitalisé dans le but de
prévenir une dégradation supplémentaire de la situation en vue
d'éviter la liquidation du fonds.

5
rer sensiblement l'impact dépressif de la sous-capitali-
sation. A long terme, la réforme ne devrait pas
soulever de problèmes sensibles de soutenabilité.
Le passage à un taux corporate devrait notamment
permettre de rapprocher le taux d'actualisation de la
PBO du rendement moyen effectif des actifs des
fonds à long terme. En outre, le relèvement projeté de
80 pdb du taux d'actualisation ne paraît pas excessif.
Le coût de recapitalisation des fonds DB par les entre-
prises resterait néanmoins significatif au cours des
prochaines années en termes de prélèvement implicite
sur les gains de productivité.
Frédéric GONAND
Directeur de la Publication : Jean-Luc TAVERNIER
Rédacteur en chef : Philippe MILLS
Mise en page : Maryse DOS SANTOS
(01.53.18.56.69)