Apple aussi a été une entreprise privée mid-market

PERSPECTIVES
Apple aussi a été une entreprise privée mid-market
Octobre 2015
Capter le potentiel de croissance des entreprises de taille moyenne à travers
le capital-investissement
Le capital-investissement permet aux investisseurs d’accéder à des opportunités
qui ne sont pas accessibles sur les marchés boursiers;
C’est du côté des PME, et non des grandes entreprises, que se trouvent les
opportunités ayant le plus fort potentiel de rentabilité;
Toutefois, une sélection rigoureuse est essentielle pour trouver les meilleures
entreprises de ce segment et éviter les peaux de banane;
Les investisseurs spécialisés sont les mieux placés pour trouver, analyser et saisir
les opportunités les plus intéressantes sur ce segment, et ce dans le monde entier.
Federico Schiffrin
Investment Director,
Private Assets
Capter le potentiel de croissance des entreprises de taille moyenne à travers
le capital-investissement
Avant de voir leur succès consacré, des milliers de grandes entreprises du monde entier
ont passé la majeure partie de leur existence sur le marché intermédiaire, celui des
entreprises valorisées moins d’un milliard de dollars. Aujourd’hui, la plupart des biens et
des services que nous consommons sont élaborés, produits et fournis par ce segment.
Selon la Small Business Association, presque la moitié de la production aux États-Unis
provient des petites et moyennes entreprises.
Pour les investisseurs, toutefois, l’accès au potentiel de croissance des PME est depuis
toujours un défi, car ces entreprises ne sont généralement pas cotées en bourse. Le
capital-investissement peut donc être un moyen intéressant d’accéder au potentiel de
rentabilité élevée des sociétés de moindre taille.
« Avant de voir leur succès
consacré, des milliers de
grandes entreprises du monde
entier ont passé la majeure
partie de leur existence sur le
marché intermédiaire »
Capter de la valeur sur les marchés privés
Les investisseurs qui se contentent d’investir dans des sociétés cotées passent peut-être
de plus en plus souvent à côté d’un potentiel de performance. Le graphique 1 ci-dessous
donne l’exemple du secteur technologique où, depuis les années 1990, les entreprises
préfèrent rester privées plus longtemps et augmenter de taille avant d’entreprendre une
introduction en Bourse. Conséquence évidente de ce phénomène, une part importante du
potentiel de croissance de ces entreprises a déjà été captée, souvent par des investisseurs
en capital-investissement, avant même qu’elles n’entrent effectivement en Bourse.
Graphique 1: Sociétés technologiques restant plus longtemps sur le marché privé
« Les investisseurs qui se
contentent d’investir dans des
sociétés cotées passent peutêtre de plus en plus souvent à
côté d’un potentiel de
performance. »
Source: Bloomberg, FactSet, VC Status Research, Coatue
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Unigestion SA I 1/7
Les avantages du capital-investissement déployé dans
les entreprises de taille moyenne
Le concept de capital-investissement fait souvent penser aux très grosses opérations qui
font la une des journaux, mais selon nous, c’est sur le marché moins médiatisé des petites
et moyennes entreprises que se trouvent certaines des meilleures opportunités, comme
nous allons le voir.
La diversité des opportunités
« Selon nous, c’est sur le
marché moins médiatisé des
petites et moyennes entreprises
que se trouvent certaines des
meilleures opportunités, comme
nous allons le voir. »
Premièrement, le marché des petites et moyennes entreprises est très vaste et recèle un
large éventail d’opportunités d’investissement : selon nos estimations, il existe dans le
monde environ 500 000 PME dans lesquelles investir, un chiffre qui augmente tous les
ans. Dans un univers aussi vaste, un grand nombre de sociétés présente un potentiel de
croissance considérable mais ces entreprises ne sont pas très connues des investisseurs ;
toute la difficulté consiste donc à les trouver.
Jusqu’à présent, le capital-investissement a su dénicher ces entreprises, les aider à se
faire une réputation, les faisant passer à une échelle supérieure en termes de largeur et
de profondeur de gamme d’une part, d’efficacité opérationnelle d’autre part et, in fine, à
réaliser pleinement leur potentiel de croissance. Parmi les grandes marques d’aujourd’hui
qui ont connu d’importantes transformations lorsqu’elles étaient détenues par des
capitaux privés figurent des entreprises de divertissement (Blue Man Group), des
enseignes de luxe (Oscar de la Renta aux États-Unis et Moncler en Italie), des chaînes de
restauration rapide (Pret A Manger et Wagamama au Royaume-Uni), des compagnies
aériennes (Gol au Brésil) et même des acteurs du marché des alcools (Oriental Breweries
en Corée). Après avoir démarré à petite échelle sur leur marché respectif, elles se sont
toutes développées et sont entrées dans le quotidien des consommateurs.
Des valorisations attractives
Deuxièmement, les prix des transactions pour les PME sont souvent plus intéressants que
ceux des grandes entreprises car ce segment est moins intermédié et les opérations
soumises à une procédure de concurrence y sont moins nombreuses. Sur la base des
multiples du Bénéfice Avant Intérêts, Impôts et Amortissements (BAIIA), les entreprises de
petite et moyenne taille peuvent être valorisées jusqu’à 50 % de moins que des grandes
sociétés non cotées comparables. Ainsi, en 2010, la célèbre marque américaine de prêt-àporter J. Crew a été rachetée pour 3 milliards de dollars, soit un multiple de 9,6 fois son
BAIIA. Cependant, en 2011, la PME néerlandaise Scotch and Soda, qui se développait plus
rapidement et prenait des parts de marché à son principal concurrent, a été rachetée
environ 400 millions de dollars, soit un multiple de 6,7 fois son BAIIA. Aujourd’hui, la plus
grande des deux sociétés est en difficulté, tandis que la plus petite a vu son BAIIA
augmenter de 50 % depuis son acquisition.
“ Les prix des transactions
pour les PME sont souvent plus
intéressants ”
Le graphique 2 montre que depuis 2000, les multiples d’acquisition des petites et
moyennes entreprises sont invariablement inférieurs à ceux des grandes compagnies.
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Unigestion SA I 2/7
Graphique 2: Entreprises de petite et moyenne taille acquises à des multiples inférieurs
Source: S&P Capital IQ
Pourquoi un tel arbitrage des prix ? D’une part, parce que les petites entreprises ne sont
probablement pas aussi connues et que, de fait, elles sont délaissées par la majorité des
investisseurs en capital-investissement. D’autre part, parce que les capitaux investis sont
moindre en comparaison de la taille du marché : en 2014, 32 milliards de dollars ont été
levés par les sociétés nord-américaines de capital-investissement pour investir sur le
marché des PME, contre 151 milliards de dollars pour investir dans les grandes sociétés1 .
Mais on peut également citer des raisons plus négatives : les petites entreprises peuvent
être gérées de manière moins efficace, proposer une gamme de produits moins
intéressante ou présenter plus de risques que les grandes entreprises du même secteur.
Un bon gérant de capital-investissement est capable d’aider ces compagnies à régler ces
problèmes et à augmenter leur valeur.
« Pourquoi un tel arbitrage des
prix ? »
Un endettement plus faible
Les entreprises de taille moyenne sont traditionnellement moins endettées que les grandes
entreprises similaires (environ 20 % sur la base des multiples de BAIIA), car les banques sont
généralement plus réticentes à prêter aux entreprises les plus petites. Ce plus faible
endettement signifie que les PME présentent un risque de bilan légèrement inférieur et, plus
important encore, que la création de valeur doit réellement provenir de la croissance de
l’activité et des améliorations opérationnelles plutôt que du remboursement de leur dette
(méthode utilisée par de nombreux LBO de grande envergure pour créer de la valeur). Une
fois encore, c’est ici qu’interviennent les bons gérants de capital-investissement.
« Les entreprises de taille
moyenne sont
traditionnellement moins
endettées que les grandes
entreprises similaires»
Le graphique 3 montre que le niveau d’endettement des PME a toujours été inférieur à
celui des grandes sociétés.
1
Source : TorreyCove, « 2015 Private Equity Market Outlook »
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Unigestion SA I 3/7
Graphique 3: Les petites et moyennes entreprises recourent moins à l’endettement que les
grandes sociétés
Source: S&P Capital IQ
Une marge de manœuvre pour des améliorations opérationnelles
De nombreuses entreprises ont besoin de renforcer leurs processus et leurs équipes
dirigeantes pour se développer et cela est d’autant plus vrai pour les petites entreprises
ne parvenant pas à changer d’échelle. Lorsqu’elles sont rachetées par des sociétés de
capital-investissement, elles commencent généralement par renforcer leur direction afin
d’induire un changement (par exemple, améliorer l’efficacité commerciale, trouver de
nouveaux marchés ou lancer de nouveaux produits) et, in fine, d’améliorer les résultats.
Les améliorations opérationnelles correctement réalisées se traduisent par une rentabilité
du capital accrue car à l’issue de l’opération se trouve presque toujours quelqu’un prêt à
acquérir une entreprise bien gérée.
« De nombreuses entreprises
ont besoin de renforcer leurs
processus et leurs équipes
dirigeantes pour se
développer »
Le graphique 4 indique dans quel domaine un investisseur en capital-investissement
génère le plus souvent de la valeur entre l’acquisition et la cession d’une entreprise de
taille moyenne. La majeure partie de la valeur ajoutée (64 %) provient de la croissance du
chiffre d’affaires, de l’amélioration des marges et des arbitrages de multiples (vendre à un
multiple de BAIIA plus élevé), tandis que 36 % seulement provient de l’endettement. Cela
contraste nettement avec les opérations de LBO typiquement réalisées sur les grandes
entreprises où, en moyenne, 65-75 % de l’augmentation de la valeur des fonds propres
résulte de l’effet de levier (graphique 5).
Graphique 4: Principales sources de création de valeur pour un investisseur en capitalinvestissement entre l’acquisition et la cession d’une entreprise de taille moyenne
Source: Unigestion, d’après les données provenant des sociétés en portefeuille.
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Unigestion SA I 4/7
Graphique 5: Principales sources de création de valeur pour un investisseur en capitalinvestissement entre l’acquisition et la cession d’une grande entreprise
Source: Unigestion, d’après les données provenant des sociétés en portefeuille.
Pour l’essentiel, les investisseurs en capital-investissement génèrent leurs performances
de manière très différente selon qu’ils détiennent des PME ou de grandes entreprises:
dans le premier cas, ils se concentrent sur les améliorations opérationnelles qui bonifient
réellement les entreprises, tandis que dans le second cas, ils recourent plus souvent à
l’ingénierie financière et aux forces du marché.
De meilleures performances historiques mais des écarts plus importants
Compte tenu de tous ces facteurs, les performances du capital-investissement sur le
marché des PME excèdent largement celles enregistrées sur le segment des grandes
entreprises, jusqu’à 500 points de base ces vingt dernières années.
Alors que l’amélioration des performances globales sur le marché des petites et moyennes
entreprises peut être expliquée par les arguments précédents, les chiffres occultent un
point important : dans ce segment, la dispersion entre les meilleures sociétés et les plus
faibles est bien plus importante que sur le marché des grandes entreprises. L’écart de
performance entre le premier et le dernier quartile est de 7 % pour les grandes entreprises
et de 17 % pour les PME. Cela suggère que, pour les premières, les niveaux de
performance évoluent dans une fourchette relativement étroite autour de la moyenne,
tandis que pour les secondes, les performances peuvent considérablement varier, d’où la
nécessité d’être très sélectif dans les choix d’investissement.
Trouver les opportunités d’investissement
Comment trouver les meilleures sociétés de taille moyenne dans le monde ? Il est
important de tenir compte du fait qu’aujourd’hui, les investisseurs doivent effectuer leurs
recherches dans le monde entier, pas seulement sur les marchés développés des ÉtatsUnis et de l’Europe. Ce faisant, ils doivent également réfléchir à la façon dont ces
entreprises travaillent dans leur contexte local (ce que nous appelons la méthode
« chercher à l’échelle mondiale, penser à l’échelle locale »). Cette méthode consiste à
rechercher les opportunités d’investissement en collaboration avec les investisseurs
locaux et les spécialistes sectoriels les plus expérimentés, ce qui, selon nous, augmente la
probabilité de trouver les meilleures entreprises tout en réduisant le risque d’exécution
global. De notre point de vue, cette façon de procéder crée les conditions d’un
investissement réussi sur le marché mondial des PME.
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« Comment trouver les
meilleures sociétés de taille
moyenne dans le monde ? »
Unigestion SA I 5/7
Potentiel de croissance à long terme ou tendance éphémère ?
Les investisseurs en capital-investissement doivent être proches des marchés afin de
faire la distinction entre les tendances à long terme et les tendances éphémères. Par
exemple, après la catastrophe de Fukushima en 2011, le Japon a interdit l’utilisation de
l’énergie nucléaire et a subitement été contraint d’importer presque 100 % de son
énergie d’où un besoin criant d’électricité produite localement, notamment à partir de
sources renouvelables. De toute évidence, cela ouvrait des possibilités à long terme
pour les PME opérant dans le secteur des énergies renouvelables.
A contrario, des pays comme l’Espagne se sont donné des objectifs en matière
d’énergies renouvelables par le passé mais ne ressentent pas l’urgence de les atteindre
puisqu’ils peuvent toujours revenir aux sources d’énergie traditionnelles. Voilà qui
diminue les chances, pour les producteurs d’énergies renouvelables dans ces pays, de
se développer de manière significative à long terme.
C’est la première chose à laquelle les investisseurs en capital-investissement
devraient penser: investir dès que possible, dans des domaines présageant une
croissance à long terme, par opposition aux entreprises exposées à des thèmes
d’investissement porteurs au moment d’investir mais qui ne s’accompagnent pas de
leviers clairement établis pour garantir une croissance pérenne.
L’aptitude à chercher des opportunités d’investissement et à analyser en profondeur les
entreprises a permis aux sociétés de capital-investissement de trouver des cibles dans le
monde entier, telles que Alibaba en Chine, Arcos Dorados au Mexique et au Brésil,
Wagamama au Royaume-Uni et de nombreuses autres, aujourd’hui devenues des
références sur les marchés mondiaux. Un investisseur en capital-investissement doit donc
être présent sur le terrain en Asie, en Europe, aux États-Unis et ailleurs car les sociétés à
fort potentiel existent dans toutes les régions.
Analyse approfondie pour identifier les meilleures opportunités
Une fois qu’une opportunité d’investissement potentielle, de préférence bien positionnée
pour tirer parti d’une tendance à long terme, a été identifiée, comment déterminer si
l’investissement en vaut la peine ? En soumettant chaque entreprise à un processus de
sélection strict, basé sur des critères qualitatifs et quantitatifs, pour déterminer la santé et
la viabilité de ses activités.
Chez Unigestion, nous avons mis au point un outil de notation exclusif qui nous permet
d’évaluer 13 aspects quantitatifs et 2 aspects qualitatifs pour chaque société analysée. Il
rejette automatiquement les opportunités d’investissement dont le score pondéré n’atteint
pas un certain seuil. Cette sélection nous permet également d’identifier de manière rapide
et automatique les signaux d’alerte qui doivent nous préoccuper (ratio d’endettement
élevé, croissance faible, etc.) et qui nécessitent d’être examinés de plus près.
Éviter d’acheter à prix d’or des sociétés de qualité médiocre
Pour paraphraser Warren Buffett, « il vaut vraiment mieux acheter une entreprise
extraordinaire à un prix ordinaire qu’une entreprise ordinaire à un prix extraordinaire ».
Cet aphorisme oriente nos choix d’investissement, contrairement à certains investisseurs
parfois prêts à débourser des sommes colossales pour des entreprises de qualité
discutable, en particulier dans le segment des grandes capitalisations. Nous sommes
convaincus que ce type d’erreur peut être évité: grâce à une méthode de recherche
sélective et une analyse minutieuse, il est possible d’identifier les sociétés de taille
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« Il vaut vraiment mieux acheter
une entreprise extraordinaire à
un prix ordinaire qu’une
entreprise ordinaire à un prix
extraordinaire. »
Unigestion SA I 6/7
moyenne présentes sur les marchés en essor et bénéficiant d’un potentiel de demande
élevé pour les biens ou les services qu’elles fournissent.
Pour conclure, l’univers des moyennes entreprises est vaste et d’envergure mondiale.
Seuls les spécialistes de ce marché peuvent générer de bonnes performances en s’attelant
à une tâche difficile: sélectionner des sociétés intéressantes aux quatre coins de la
planète, mal gérées mais destinées à devenir des leaders sur leur marché respectif.
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