272 12.2 Canaux de transmission de la politique

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12.2 Canaux de transmission de la politique monétaire
Il s’agit d’une section tout à fait importante dans le cadre de la compréhension de la
réalisation du dispositif monétaire. Cependant, comme le reconnaît la BCE dans son rapport
sur la politique monétaire, ce processus de transmission de la politique monétaire est
complexe et, même s'il est connu dans ses grandes lignes, il n'existe pas de conception unique
et incontestée de tous les aspects concernés.
12.2.1 Enjeux et canaux
Le schéma de base : instrument(s) objectif(s) intermédiaire(s) / cible(s) ou pilier(s)
objectif(s) final(s), ne peut se réaliser sans l’existence de canaux de transmission représentés
par les flèches. Ils constituent des liens spécifiques par lesquels les impulsions de la politique
monétaire se répercutent sur l’activité économique et, plus particulièrement, sur le niveau des
prix. Comment les modifications de taux d’intérêt directeurs décidées par les autorités
monétaires affectent-elles l’ensemble du secteur financier et du secteur réel de l’économie ?
Dans le chapitre précédent, nous avons vu que les banques centrales essayent de percevoir au
mieux l’environnement, c’est-à-dire tous les signes annonçant l’émergence de tensions à
venir, afin de prendre des mesures avant la survenance de ces tensions dans l’économie. Mais
elles savent qu’il faut un certain délai avant que les effets des actions monétaires ne se fassent
ressentir. Les banques centrales s’interrogent par conséquent sur les délais de réaction mais
aussi sur leur ampleur. L’ajustement de l’économie ne s’effectue pas de manière instantanée.
D’un point de vue théorique, il s’agit de s’interroger sur l’intégration de la monnaie
1
. Pour
les monétaristes, l’action des autorités monétaires modifie les prix relatifs (actifs monétaires,
financiers et réels) ensuite la consommation et l’investissement. Nous sommes dans le cadre
des relations réelles de court terme avec transmission par les prix. A long terme, la politique
monétaire n’a aucune influence sur l’activité réelle. Les prix relatifs des actifs diffusent les
actions des autorités. Le modèle IS/LM de base développe une transmission par le taux
d’intérêt réel. La courbe décroissante IS décrit l’équilibre sur le marché des biens, avec le
couple production - taux d’intérêt tandis que la courbe croissante LM, l’équilibre sur le
marché de la monnaie. L’équilibre macroéconomique est donné par le couple production et
taux d’intérêt assurant simultanément l’équilibre sur les deux marchés. La transmission de la
politique monétaire va donc passer par le taux. C’est pourquoi nous utilisons le terme de canal
de la monnaie ou monétaire (« money view »). Le mécanisme retenu se traduit par des
1
Cf. le chapitre 2 sur les fondements théoriques.

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ajustements de portefeuille des agents, c’est-à-dire des ajustements entre monnaie et titres
financiers (les crédits bancaires sont considérés comme de parfaits substituts aux titres). Cet
ajustement va provoquer une modification de l’ensemble des taux d’intérêt. Ainsi, le taux de
rendement du capital physique (le coût du capital) varie et les entreprises sont incitées à le
renouveler, d’où une stimulation du secteur des biens de production avec diffusion à
l’ensemble de l’économie. Dans le cadre d’une politique monétaire expansionniste, le taux
d’intérêt baissera ; il y a donc une réduction du coût du capital, une croissance des dépenses
d’investissement et, avec le mécanisme du multiplicateur d’investissement, un accroissement
de la demande globale et de la production. Dans ce modèle, seule la courbe LM évolue
puisque le taux d’intérêt influence la demande de monnaie pour le biais du motif de
spéculation. L’augmentation de l’offre de monnaie entraîne une baisse du taux et une
croissance de la production.
Certains théoriciens sortent du cadre de l’information symétrique et développent une analyse
des canaux dans le cadre d’informations asymétriques sur les marchés des capitaux et des
crédits. Les imperfections sur les marchés propagent et amplifient les effets des prix relatifs.
Sur les marchés, les phénomènes d’anti-sélection (l’une des parties a plus d’informations que
l’autre, le risque du prêteur va donc s’élever) ou d’aléa moral (risque pour le prêteur sur
l’engagement temporel de l’emprunteur) conduisent les banques à rationner les crédits (le
canal du crédit).
La littérature théorique identifie trois canaux essentiels de la politique monétaire : le canal
du taux d’intérêt, le canal du crédit et le canal des prix d’autres actifs
2
.
Canal du taux d’intérêt
Les effets des modifications de taux d’intérêt directeurs sont généralement étudiés dans le
cadre d’une analyse des comportements de dépenses des agents (ménages, entreprises et Etat).
Dans une perspective de court terme et en supposant une baisse non anticipée des taux
d’intérêt, trois effets peuvent être mis en évidence sur les comportements de dépenses des
ménages :
- L’effet de substitution : les modifications de taux d’intérêt conduisent les agents à revoir
l’arbitrage entre consommation immédiate et épargne. Une baisse de taux diminue la valeur
2
F. S. Mishkin (1996), « Les canaux de transmission monétaire : leçons pour la politique monétaire », Bulletin de
la Banque de France, mars. C. Bordes, « La politique monétaire » chapitre II de « Politique économique »
ellipse.

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de la consommation future et incite à consommer aujourd’hui puisque l’épargne devient
moins intéressante et le crédit moins cher.
- L’effet de revenu : une baisse de taux entraîne une hausse de la valeur actualisée des
dépenses de consommation anticipées pour des périodes futures. Dès lors, la consommation
future est plus coûteuse, toutes choses égales par ailleurs. Les ménages préfèrent par
conséquent épargner davantage et réduire leur consommation immédiate pour faire face à
cette situation.
- L’effet de richesse : une baisse de taux d’intérêt entraîne une hausse de la valeur actualisée
des revenu futurs des ménages. Cette augmentation s’applique au capital humain, au capital
physique et au capital financier. Ainsi, pour ce dernier, les agents peuvent décider de vendre
une partie du portefeuille de titres pour obtenir davantage de biens et services. Ils
consomment plus de biens et services.
En ce qui concerne les effets sur l’investissement, une baisse de taux entraîne un coût d’usage
du capital plus faible et donc une augmentation de la profitabilité de la production et une offre
supérieure de biens ; une substitution du capital au travail. Ces deux effets impliquent une
hausse de l’investissement.
Canal du crédit
3
Dans le cadre du canal du taux (ou canal monétaire), le rôle des banques se limite à la
création de monnaie. L’offre de monnaie est proportionnelle à la base monétaire. Les
variations de taux entraînent des substitutions au sein des portefeuilles d’actifs (monnaie et
titres) détenus par les agents non financiers. Ainsi, les interventions de politique monétaire
modifient les conditions monétaires et s’observent par l’intermédiaire du passif du bilan des
banques. L’actif du bilan des banques n’intervient pas dans l’analyse. Il n’existe d’ailleurs pas
de différences entre les titres et les crédits pour le financement de l’activité économique.
En revanche, dans le cadre du canal strict du crédit, les banques jouent un rôle déterminant
dans le processus de financement par l’intermédiaire de l’octroi de crédits. Désormais, le
système bancaire n’est plus neutre dans la transmission de la politique monétaire. L’actif et le
passif du bilan des banques doivent être considérés de façon symétrique. En cas de
durcissement de la politique monétaire, les banques vont ajuster leurs conditions débitrices :
3
Bulletin de la Banque de France, F. Rosenwald (1995), « L’influence de la sphère financière sur la sphère
réelle : les canaux du crédit », 1
er
trimestre, supplément Etudes. Bulletin de la Banque de France, L. Clerc
(2001), « Le cycle du crédit, une revue de la littérature : intermédiation, prime de financement externe et
politique monétaire », n°94, octobre. N. Payelle (1994), « Le canal du crédit dans les mécanismes de
transmission de la politique monétaire en France », GDR Monnaie et Financement.

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augmentation du taux des nouveaux crédits et/ou une diminution des crédits offerts. De plus,
les crédits bancaires ne sont pas parfaitement substituables aux émissions de titres pour
financer les projets d’investissement. Cette substituabilité imparfaite résulte des imperfections
constatées sur le marché du crédit. En effet, les emprunteurs disposent d’une meilleure
information que les prêteurs sur les caractéristiques de leurs projets d’investissement et sur
leurs situations financières (asymétrie d’information). Les prêts bancaires sont considérés
comme spécifiques puisqu’ils constituent la principale source de financement en cas
d’asymétrie d’informations. Les agents économiques les plus fréquemment touchés sont les
ménages et les petites et moyennes entreprises.
Le canal strict du crédit met en avant l’offre de crédit des banques au lieu de la demande de
monnaie des agents non financiers (canal monétaire). La transmission à la sphère réelle
s’opère par les variations de l’offre de crédit. L’action monétaire aura des effets sur les
décisions d’investissement.
La littérature a également développé le canal large du crédit (ou canal du bilan). Elle repose
sur le fait que tous les financements externes sont des substituts imparfaits au financement
interne. Elle développe l’hypothèse d’imperfections sur le marché des crédits et, plus
généralement, sur les marchés des capitaux en raison des coûts de transaction, des coûts
d’acquisition de l’information et des problèmes d’asymétrie de l’information. L’existence de
ces imperfections pèse sur les structures financières des entreprises, sur leurs possibilités et
sur leurs décisions de financement et sur leurs comportements de stockage. Généralement, le
financement externe est plus cher que le financement interne. Cet écart de coût décroît avec la
richesse nette de l’emprunteur (ressources internes et celles admises en garantie). Un choc
affectant la richesse nette de l’emprunteur augmente le coût du financement externe et pèse
donc sur ses décisions (dépenses d’équipement, de personnel). La généralisation du choc
global à l’ensemble des entreprises déclenche un mécanisme de propagation des cycles
(accélérateur financier
4
).
Encadré 12.10
Canal des fonds propres des banques
Peu de modèles et d'analyses intègrent les fonds propres des établissements de crédit dans le mécanisme de la
transmission de la politique monétaire. La structure financière de ces établissements influence leurs décisions de
prêt. Des chercheurs de la Banque du Canada ont montré l'importance des fonds propres dans l'amplification et la
propagation des chocs. Il semble exister un mécanisme d'accélérateur financier traduisant le lien entre le bilan
des emprunteurs (ménages et entreprises) et l’accès et le coût du financement. Un effet retour de la situation des
emprunteurs sur leur coût de financement et sur leur comportement d’investissement existe. La banque est
concernée d’une part dans la relation avec l'emprunteur puisqu’elle examine sa situation financière et ses projets,
4
L’accélérateur financier représente des mécanismes amplificateurs des cycles qui proviennent de la présence
d’imperfections financières.

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d’autre part dans la relation banques / apporteurs de financement (épargnants et investisseurs) puisqu’ils exigent
que l'établissement bancaire utilise aussi ses fonds propres et, pas seulement les dépôts, afin qu’il garantisse les
prêts. Ainsi il y a une limitation implicite entre les fonds propres disponibles et les prêts consentis.
Source: I Christensen, B Fung et C Meh, " La modélisation de canaux financiers aux fins de l'analyse de la
politique monétaire", Revue de la Banque du Canada, automne 2006
Autres développements sur les canaux
L’étude des canaux peut être complétée par d’autres développements sur les prix de
différents actifs (devises et actions) et sur les effets d’annonce. Les monétaristes examinent
les mécanismes de transmission dans lesquels les prix relatifs d’autres actifs et la richesse
réelle transmettent des effets monétaires dans l’économie.
- Canal du taux de change
Il joue un rôle non négligeable dans le cadre de l’internationalisation croissante des
économies. Dans un régime de change flexible, les variations des taux directeurs sont
susceptibles d’induire des fluctuations des taux de change. En agissant sur les prix et la
compétitivité des entreprises nationales, cette modification de change exerce alors un impact
sur l’économie réelle. Toutes choses égales par ailleurs, une baisse des taux entraîne une
dépréciation du cours de la monnaie, ce qui stimule les exportations nettes et la production
nationale. Cet effet ne se fait ressentir qu’au bout de quelques années. La diminution des taux
rend la monnaie nationale moins attractive et provoque une sortie de capitaux. La dépréciation
augmente le prix des produits importés et améliore le commerce extérieur en volume.
L’efficacité de ce canal dépend aussi du degré d’ouverture des économies au commerce
international. Les effets du taux de change sont moins importants pour une grande zone
monétaire relativement fermée telle que la zone euro que pour une petite économie largement
ouverte.
- Canal du cours des actions
Ce canal s’exerce par l’intermédiaire de la théorie de l’investissement de Tobin (1969)
5
et
par les effets de richesse sur la consommation.
D’après l’approche du ratio « q » de Tobin, la politique monétaire affecte l’économie par le
biais de ses effets sur la valorisation des actions. Une politique monétaire expansionniste
(baisse des taux directeurs) entraîne une hausse du cours des actions (valeur actualisée) ce qui
conduit à une augmentation du coefficient q et donc des dépenses d’investissement et donc de
la croissance de la production. Le coefficient « q » se définit comme le rapport entre la valeur
boursière des entreprises et le coût de renouvellement du capital. Un ratio élevé signifie que la
5
J. Tobin (1969), « A general equilibrium approach to monetary theory », Journal of Money, Credit and Banking,
feb. n°1, p. 15-29.