Bâle III, le multiplicateur du crédit et la politique monétaire

Bâle III, le multiplicateur du
crédit et la politique monétaire
Laurent Quignon
L’introduction de normes internationales de liquidité,
en réponse à la crise financière de 2007, constitue l’une
des principales avancées de Bâle III. A court terme, le
Liquidity Coverage Ratio (LCR) détermine la quantité
minimale d’actifs liquides dont les banques doivent
disposer pour faire face à des sorties de trésorerie
provoquées par une crise de liquidité s’étendant sur
30 jours. A long terme, l’application d’un Net Stable
Funding Ratio (NSFR) impose désormais l’adossement
aux emplois bancaires à plus d’un an, de ressources
suffisamment stables ou de maturité au moins
équivalente.
Le ratio de liquidité à court terme, objet du présent
article, vise à maîtriser le risque de liquidité des
établissements de crédit. Il limite leur exposition (baisse
de la transformation des maturités, moindre
dépendance au financement de marché à court terme),
et augmente leur capacité à faire face au risque de
liquidité, via la constitution d’un matelas d’actifs liquides
de haute qualité. Au-delà de l’objectif ultime d’une plus
grande résilience du système bancaire face à un choc
de liquidité, cette nouvelle norme interagit avec la
politique monétaire et le financement de l’économie.
Elle constitue donc un nouvel enjeu pour le banquier
central.
Le LCR vise tout d’abord à rendre le système
bancaire moins dépendant à la banque centrale en
temps de crise, mais il accroît paradoxalement cette
dépendance en temps normal (Première partie). La
théorie économique suggère, en outre, que le LCR
pourrait entraîner une baisse du multiplicateur du crédit
et une certaine éviction des financements privés
(Deuxième partie). Enfin, le fonctionnement du marché
monétaire et la transmission de la politique monétaire
pourraient s’en trouver également perturbés (Troisième
partie).
Décembre 2013
Du prêteur en dernier ressort au
prêteur en premier ressort
Dans la littérature économique, la gestion de la
liquidité bancaire est parfois vue comme une
responsabilité
partagée
entre
les
banques
commerciales et la banque centrale (Goodhart, 2008).
L’introduction de normes prudentielles de liquidité
revient, sous cet angle, à privilégier la gestion
individuelle du risque de liquidité par les banques afin
de réduire la probabilité d’une intervention en urgence
de la banque centrale. A l’inverse, le Liquidity Coverage
Ratio tend à renforcer le rôle de prêteur en premier
ressort de cette dernière en temps normal.
Une dépendance à la banque centrale structurellement
accrue en temps normal
Le nouveau ratio de liquidité à court terme contraint
les banques à s’assurer individuellement contre le
risque de liquidité. En raison de la définition du ratio,
l’objectif est poursuivi, dans une très large mesure, avec
le concours de la banque centrale. En période de crise
aiguë, le soutien discrétionnaire de la banque centrale
au système bancaire est moins marqué, mais cet effet
de lissage n’est rendu possible que par une
dépendance accrue de ce dernier à la liquidité de la
banque centrale en régime de croisière.
Les objectifs micro et macroprudentiels du LCR
Le Comité de Bâle assigne d’abord au ratio de
liquidité à court terme un objectif microprudentiel :
« cette norme vise à faire en sorte qqu’une banque
q
dispose d’un encours suffisant d’actifs liquides de haute
qualité (HQLA, high quality liquid assets) non grevés,
Conjoncture
3
sous forme d’encaisses ou d’autres actifs, pouvant être
convertis en liquidités sur des marchés privés sans
perdre – ou en perdant très peu – de leur valeur pour
couvrir ses besoins de liquidité, dans l’hypothèse d’une
crise de liquidité qui durerait 30 jours calendaires. »1 .
Ce n’est que par extension que l’objectif devient
également macroprudentiel : « Il <Le LCR> accroîtra la
capacité du secteur bancaire à absorber les chocs
générés par des tensions financières et économiques,
quelle qu’en soit la source, ce qui réduira le risque de
répercussions de tensions financières sur l’économie
réelle. » (BCBS 238, janvier 2013).
l’ensemble des HQLA, se répartissent à leur tour en
deux sous-catégories d’instruments éligibles 6. Instituée
par la révision de janvier 2013, la sous-catégorie 2B
comprend des titres de dette et actions de sociétés non
financières éligibles ainsi que des titres adossés à des
créances immobilières résidentielles (RMBS). Au regard
des résultats du Monitoring exercise publiés par l’EBA
en septembre 2013, l’incidence de l’élargissement
demeure relativement modeste, puisque la souscatégorie 2B ne représentait qu’entre 4% (banques
moyennes ou non internationales du groupe 2) et 5%
(grandes banques du groupe 1) de l’encours des HQLA
au 31 décembre 2012.
La définition du ratio remaniée en janvier 2013
Le ratio de liquidité à court terme vise à vérifier que
la banque détient suffisamment d’actifs hautement
liquides (HQLA) pour faire face aux sorties nettes de
trésorerie (net cash outflows) à trente jours qui
résulteraient d’une crise de liquidité. Leur évaluation se
fonde sur un scénario de flux de trésorerie prédéfini par
le régulateur. Le ratio réglementaire rapporte l’encours
des actifs liquides aux sorties nettes de trésorerie et
devra, en vertu du calendrier réglementaire publié par le
Comité de Bâle en janvier 2013, s’élever à au moins
60% en 2015 puis à 100% à compter de 2019, à l’issue
d’une incrémentation annuelle de 10% entre 2016 et
2018. Les premières Quantitative Impact Studies (QIS)
menées par l’EBA et le BCBS ont conduit le régulateur à
revoir la définition du LCR en janvier 2013. Outre
l’étalement du calendrier de mise en œuvre, les
principaux amendements ont consisté à élargir le
périmètre des actifs liquides éligibles et à abaisser le
taux de non-renouvellement (ou de « fuite ») de
certaines ressources2.
-
Les High Quality Liquid Assets (numérateur)
Le régulateur classe les actifs hautement liquides en
deux grandes catégories. Les actifs dits « de niveau 1 »,
comprennent le cash, les réserves auprès de la banque
centrale 3 et de titres éligibles, d’emprunts d’Etat pour
l’essentiel 4 . Le manque d’harmonisation quant au
traitement des réserves obligatoires donne lieu à des
interprétations variées 5 . Si certains superviseurs
(Belgique) semblent considérer qu’elles doivent être
incluses dans les HQLA, d’autres (France, Luxembourg)
estiment, au contraire, qu’il convient de ne pas les
comptabiliser comme telles. Les actifs dits « de niveau
2 », qui ne doivent pas représenter plus de 40% de
Décembre 2013
Les net cash outflows (dénominateur)
Les cash outflows sont constitués des fuites sur
dépôts et du non-renouvellement des autres ressources
à court terme. Exprimés en pourcentage de l’encours, ils
sont définis par le régulateur. Les inflows correspondent
aux tombées et intérêts contractuels attendus à trente
jours sur les seuls actifs performants. Ils viennent en
déduction des outflows théoriques dans la limite de 75%
de ces derniers. En d’autres termes, la banque devra
toujours détenir une proportion d’actifs liquides
représentant 25% au moins des outflows simulés en
période de crise.
Afin de tenir compte du renouvellement des prêts, le
comité de Bâle recommande d’appliquer un abattement
(par la suite, ce terme est utilisé indifféremment avec
ceux de décote, ou d’haircut) de 50% aux inflows
contractuels relatifs aux prêts accordés à la clientèle de
banque de détail et aux sociétés non financières. Pour
les opérations de reverse repo (prise en pension,
revente à terme de titres), la part des flux entrants pris
en compte correspond à la proportion de la ligne dont le
régulateur considère qu’elle ne sera pas reconduite en
cas de crise de liquidité, la probabilité de reconduction
étant d’autant plus faible que la garantie est de bonne
qualité. Ainsi, le taux d’abattement appliqué aux flux est
identique au taux de décote qui serait appliqué aux
actifs si ceux-ci n’étaient pas mobilisés et constituaient
des HQLA. Les lignes garanties par des level 1 assets
sont supposées être renouvelées et ne pas donner lieu
à des entrées de trésorerie ; la décote appliquée est de
15% lorsque l’opération est garantie par des level 2A
assets, de 25% lorsqu’il s’agit de RMBS éligibles
(de niveau 2B), de 50% pour les autres actifs de
niveau 2B et à 0% pour les actifs autres que ceux
précités.
Conjoncture
4
Les besoins de l’analyse nous amènent à introduire
une distinction plus économique entre, d’une part, les
HQLA détenus sous forme de réserves excédentaires
auprès de la banque centrale (une partie des actifs de
niveau 1) et, d’autre part, ceux détenus sous forme de
créances sur l’économie (qui sont donc des
contreparties de la masse monétaire) sous forme de
titres éligibles (actifs de niveau 1 autres que les
réserves excédentaires, i.e. titres d’emprunts d’Etat et
l’ensemble des titres de niveau 2) assortis de différents
haircuts. Les études d’impact quantitatif successives
conduites par l’EBA montrent que la première
composante des HQLA (cash et réserves
excédentaires) n’a cessé de croître depuis la fin de
2010. Celle-ci représentait, au 31 décembre 2012, près
de la moitié des HQLA des grandes banques
européennes (groupe 1) (cf. graphique 1).
Part des réserves excédentaires et du
cash dans les HQLA
60%
en % des HQLA
50%
40%
30%
20%
10%
refinançant auprès de cette dernière contre des actifs
non constitutifs de HQLA (ceci, afin de préserver le
numérateur dudit ratio). Le déficit de liquidité du
système bancaire vis-à-vis de la banque centrale, défini
comme le montant que les banques ont besoin de
refinancer sur une base régulière via des opérations
d’emprunt garanties par des collatéraux, s’en trouvera
accru de manière structurelle, selon le principe même
des réserves obligatoires.
Il convient, toutefois, de noter que le besoin de
liquidité du système bancaire vis-à-vis de la banque
centrale est en partie exogène, dépendant des
comportements financiers du secteur dit « non
monétaire » (ménages, entreprises, administrations
publiques, mais aussi secteur financier non bancaire).
Lorsque ce dernier arbitre par exemple en faveur de
dépôts bancaires, il accroît l’assiette de calcul des
réserves obligatoires et, partant, le besoin réglementaire
des banques commerciales en liquidité banque centrale.
Compte tenu du traitement favorable des dépôts de la
clientèle de détail, une substitution de dépôts retaill à
des ressources courtes de marché pourrait, en
revanche, entraîner une baisse des réserves à
constituer au titre du « LCR », partiellement compensée
par la hausse des réserves obligatoires. Cet exemple
montre que liquidité banque centrale et liquidité au sens
du LCR sont donc parfois exclusives l’une de l’autre.
Conséquence sur le rôle de prêteur en dernier ressort
0%
Déc. 2009*
Juin 2011**
Déc. 2011**
Déc. 2012***
(*) Banques du groupe 1 uniquement
(**) Toutes banques
(***) Banques du groupe 1 uniquement et proportion recalculée hors actifs de niveau 2 B
introduits par la révision du LCR en janvier 2013
Graphique 1
Source : EBA
Le LCR pourrait ainsi entraîner une allocation
inefficace de la liquidité, ajoutant encore à la
fragmentation des marchés interbancaires au sein de la
zone euro. Destinées à atténuer les conséquences
potentiellement déstabilisatrices de chocs systémiques
rares, des exigences excessives pourraient, en effet,
conduire à un « gaspillage » de liquidité, dès lors que le
matelas n’a vocation à être utilisé que dans des
circonstances très exceptionnelles.
Les ressources garanties obtenues de la banque
centrale ne suscitant pas d’outflows réglementaires, une
banque peut améliorer son ratio de liquidité à court
terme par une augmentation de ses réserves en banque
centrale (le carry trade vers les titres d’emprunt d’Etat
constitue une autre voie empruntée principalement par
les banques d’Europe du Sud, cf. page 18) en se
Décembre 2013
La règlementation ex ante de la liquidité bancaire et
la fourniture ex postt de liquidités en urgence par les
banques centrales en période de tensions se répondent
mutuellement. En théorie, le recours, par les banques,
au matelas de sécurité constitué au titre du LCR, devrait
contribuer à limiter les interventions de la banque
centrale en sa qualité de prêteur en dernier ressort. En
pratique, toutefois, les banques pourraient se révéler
peu enclines à faire usage de ce matelas.
La constitution d’un matelas d’actifs liquides ne
présente d’intérêt qu’autant que ce matelas peut être
affecté à la couverture de sorties de trésorerie, en cas
de difficulté à se procurer de nouvelles lignes de
financement ou de l’absence de liquidité de certains
actifs, qui ne peuvent plus être réalisés au prix
escompté. Le Comité de Bâle a donc prévu le
relâchement de la contrainte de LCR en cas de crise
Conjoncture
5
Bilan consolidé de l'Eurosystème - Actif
Taux directeurs
6
%
mds euros
Taux Refi de la BCE
3 500
5
Fed Funds objectif de la FED
3 000
Titres de dette émis par les résidents de la zone euro et libellés en euro
2 500
Autres créances sur les EC libellées en euro**
4
Taux directeur de la BOE
LTRO
2 000
Taux directeur de la BOJ
3
1 500
1 000
2
Autres actifs*
MRO
Créances sur les non-résidents
Or et assimilés
500
1
0
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
Graphique 2
Sources : Banques centrales
Zone euro : taux directeurs et du marché
monétaire
6
%
* Y compris créances sur la zone euro libellées en monnaie étrangère et créances en euros sur les APU
** Y compris cessions temporaires de réglage fin, cessions temporaires à des fins structurelles et appels de
marge versés
Graphique 4
Bilan consolidé de l'Eurosystème - Passif
Taux de dépôt
3 500
5
Taux Refi
3 000
4
Taux marginal
2 500
Eonia
3
Source : BCE
mds euros
Capital et réserves
Comptes de réévaluation
Autres passifs*
Contrepartie des DTS alloués par le FMI
Engagements envers les non-résidents
Engagements envers les résidents
Reprises de liquidité en blanc**
Facilité de dépôts
Excès de réserves
Réserves obligatoires
Billets en circulation
2 000
1 500
1 000
2
500
1
0
0
99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13
Graphique 3
Source : BCE
afin de permettre aux banques d’utiliser le matelas,
quitte à passer temporairement sous le seuil
réglementaire7. Cet assouplissement momentané de la
contrainte nous apparaît d’autant plus justifié que le
LCR devient excessivement sévère et ne constitue pas
un bon baromètre de la liquidité bancaire dans un
contexte de crise de liquidité, du fait de l’application des
haircuts à des actifs déjà dévalorisés pour le calcul des
HQLA. A l’appui d’un petit exemple numérique, Bindseil
et Lamoot (2011) mettent également en exergue le
caractère perfectible du LCR en qualité d’indicateur en
cas de crise de liquidité et la supériorité d’une mesure
de type Distance to Fire Sales (DFS) qui simule la perte
maximale de ressources à court terme à laquelle une
banque est en mesure de résister.
Il convient, à notre sens, de s’interroger sur les
conséquences opérationnelles d’une telle mesure d’assouplissement. Ainsi, une banque en proie à des difficultés de
trésorerie, mais qui conserverait du papier mobilisable,
pourrait tout aussi bien préférer emprunter davantage
auprès de la banque centrale plutôt que de laisser son LCR
diminuer, ce qui pourrait finalement tempérer la portée de
cette faculté de relâchement de la contrainte.
Décembre 2013
* Y compris autres engagements envers les EC résidents et libellés en euro
** Y compris cessions temporaires de réglage fin et appels de marge reçus
Graphique 5
Source : BCE
Le rôle de la BCE en qualité de prêteur en
dernier ressort
La BCE a bel et bien revêtu les habits du prêteur en
dernier ressort dans la crise. Elle a, dans le sillage de la
Fed et de la Banque d’Angleterre, massivement abaissé
ses taux directeurs (cf. graphiques 2 et 3), introduit une
procédure d’allocation illimitée et à taux fixe de liquidités
à une semaine et à un mois au lendemain de la faillite
de Lehman en octobre 2008 et élargi, à plusieurs
reprises, la gamme de collatéraux éligibles. Ses
concours au secteur bancaire, qui n’avaient jamais
excédé le seuil de 800 milliards jusqu’en novembre
2007, ont culminé à près de 3 700 milliards à l’été 2012,
avant de refluer, au gré des remboursements anticipés
de la première LTRO à 3 ans, vers 2 400 milliards en
octobre 2013. Initialement prévue jusqu'en juillet 2014,
la procédure d’allocation en quantité illimitée et à taux
fixe sera poursuivie au moins jusqu'au 7 juillet 2015 8.
Ces opérations ont considérablement gonflé le bilan de
l’Eurosystème (graphiques 4 et 5) et contribué à apaiser
les tensions sur le marché monétaire, en assurant une
liquidité suffisante aux intervenants.
Conjoncture
6
L’expression « prêteur en dernier ressort » est
souvent entendue dans une acception plus étroite.
L’économiste britannique Walter Bagehot est à l’origine
de la règle canonique selon laquelle le soutien des
autorités monétaires n’est légitime qu’autant que
l’établissement qui en bénéficie demeure solvable. Dès
la fin du XIXe siècle, il avait, toutefois, pressenti la
difficulté qu’éprouveraient les banques centrales à
distinguer, ex ante, illiquidité et insolvabilité. D’où la
préconisation suivante : la banque centrale doit prêter
sans limite mais à un taux pénalisant les banques
solvables et en mesure de mobiliser du collatéral.
Pour le régulateur, « l’encours de HQLA non grevés
devrait au moins permettre à la banque de survivre
jusqu’au 30e jour du scénario de tensions, date à
laquelle la direction de l’établissement et les
responsables prudentiels auront dû décider des actions
correctives appropriées ou le problème de la banque
aura pu faire l’objet d’une résolution ordonnée ». Le
Comité de Bâle se montre, en revanche, peu disert sur
le rôle de prêteur en dernier ressort de la banque
centrale, se contentant d’affirmer que le ledit encours
« donne (…) à la banque centrale plus de temps pour
prendre des mesures appropriées, si elle les juge
nécessaires »9.
Deux interrogations demeurent cependant. En cas
de choc de liquidité entraînant le relâchement de la
contrainte prudentielle de liquidité, dans quelle mesure
les banques recourront-elles effectivement au matelas
d’actifs liquides pour couvrir leurs sorties de trésorerie ?
Sous la pression de leurs créanciers, ne préférerontelles pas préserver leurs ratios de liquidité et se
refinancer auprès de la banque centrale ? Cette
question renvoie à la deuxième interrogation, qui a trait
au comportement de cette dernière en pareilles
circonstances. Le propre d’une banque centrale étant de
cultiver « l’ambiguïté constructive », rien ne permet
d’affirmer a priorii que la BCE ou une autre banque
centrale jouerait une partition différente en présence, ou
en l’absence, de LCR. Par exemple, si un système
bancaire fonctionne avec un excédent de réserves, il
existe peu de raisons pour que la banque centrale
définisse un champ élargi de collatéral. Or, comme
l’illustrent les données récentes, un excédent de liquidité
au sens de la politique monétaire (403,5 milliards
d’euros de réserves excédentaires au 31 décembre
2012) peut dissimuler un déficit de liquidité au sens du
Décembre 2013
LCR (225 milliards10). La question revient à savoir si la
BCE appréhendera à l’avenir la position de liquidité du
système bancaire dans une acception étroite (au-delà
des seules réserves obligatoires) ou large (au regard
des exigences du LCR). La BCE semble encore
aujourd’hui attacher une grande importance à la notion
de réserves excédentaires stricto sensu lorsqu’elle
commente les évolutions monétaires.
Décidée pour endiguer la contraction des flux de
crédit depuis l’été 2011, la baisse du coefficient des
réserves obligatoires de 2% à 1% à compter du
18 janvier 2012 n’avait de sens que dans le cadre de la
première approche, désormais caduque. La hausse des
réserves excédentaires qui a suivi montre, s’il était
besoin, qu’elle n’a pas eu les bénéfices escomptés. La
BCE sera, toutefois, amenée à prendre en considération
la nécessité pour les banques de constituer des
réserves en monnaie centrale en endossant la
responsabilité de superviseur unique à partir de
l’automne 2014.
Les effets macroéconomiques du
LCR
Une lecture théorique du LCR suggère qu’il réduit le
multiplicateur du crédit pour la partie des actifs liquides
constituée sous forme de réserves auprès de la banque
centrale, tandis que le renforcement des portefeuilles de
titres éligibles est susceptible de se substituer au
financement bancaire du secteur privé.
Baisse du multiplicateur (ou diviseur) de crédit
Le ratio LCR peut être, au moins pour partie,
apparenté à un coefficient de réserves obligatoires, en
vertu duquel les banques commerciales doivent
constituer des réserves auprès de la banque centrale
dans une proportion de leurs dépôts, et auquel une
abondante littérature a été consacrée. Le premier effet
d’une hausse du coefficient de réserves est la baisse
arithmétique du multiplicateur du crédit (ou de la
monnaie comme l’écrivent plus justement les AngloSaxons, cf. encadré).
Conjoncture
7
Effet du Liquidity Coverage Ratio sur le multiplicateur du crédit
Le diviseur et, en sens contraire, le multiplicateur du crédit sont des concepts permettant d’établir un lien prévisible entre la
création monétaire et les besoins des banques en monnaie centrale, en tenant compte des « fuites » en monnaie banque centrale
qui interviennent au cours du processus de création monétaire. Selon l’approche par le multiplicateur, le système bancaire
consacre les réserves excédentaires ou libres à la date i,
montant
RE i , à augmenter ses encours de crédits à l’économie du crédit d’un
'C i . Ce dernier donne lieu à un accroissement 'Di de l’encours des dépôts, dont une partie b u 'D
Di quitte le
système bancaire sous forme de billets. L’accroissement des dépôts au bilan des banques
constitution de réserves obligatoires pour un montant
(1 b) u 'D
Di donne lieu à la
rBBC u (1 b) u 'D
Di .
La propension moyenne des agents à détenir une partie de leur monnaie sous forme de billets b et le coefficient de réserves
obligatoires à constituer auprès de la banque centrale
rBBC
réduisent la valeur du multiplicateur. Les fuites résultant des
paiements entre banques se neutralisent les unes les autres dès lors que l’on raisonne à l’échelle du système bancaire.
Le multiplicateur du crédit permet d’approcher le volume de création monétaire autorisé par un accroissement des
disponibilités bancaires en monnaie banque centrale. L’hypothèse est, par exemple, celle d’une politique monétaire
expansionniste, la banque centrale décidant d’acheter des titres aux banques de sorte que leurs avoirs en compte à la banque
centrale augmentent.
Ce surcroît de monnaie centrale H
H permet aux banques de distribuer un supplément de crédit (ou de monnaie) M
M égal à
k x H, avec k (multiplicateur du crédit) égal à
1
1 (1 b)(1 rBBC )
Sous l’hypothèse que b est constant à court terme, la hausse du crédit rendue possible par une hausse initiale de la base
monétaire est d’autant plus faible que le taux de réserves obligatoires est élevé.
Multiplicateur ou diviseur ?
Le modèle du diviseur de crédit se distingue dans sa causalité (les crédits impliquent les réserves) de celui du multiplicateur
du crédit (les réserves déterminent le crédit). Dans le cadre du modèle du multiplicateur du crédit, on suppose que les banques
ont besoin de détenir au préalable une certaine quantité de réserves pour prêter. Au contraire, dans le modèle du diviseur de
crédit, les banques prêtent d’abord, puis se refinancent ensuite. Ainsi elles créent la quantité de monnaie correspondant à la
demande de crédit qui leur est adressée, et la quantité de réserves (et donc la base monétaire) s’ajuste en conséquent. Ce
modèle s’inscrit dans un schéma où la monnaie est endogène, c'est-à-dire que ce sont les agents économiques eux-mêmes qui
déterminent la quantité de monnaie en circulation et non la banque centrale comme le modèle du multiplicateur le suppose
implicitement.
Décembre 2013
Conjoncture
8
Le diviseur de crédit, qui permet d’appréhender le besoin en monnaie centrale résultant d’un certain volume de création
monétaire, nous semble plus conforme à la situation qui prévaut en zone euro.
Application numérique : l’incidence du LCR dans la zone euro
La Banque centrale européenne a abaissé le coefficient de réserves obligataires de 2% à 1% à compter du 18 janvier 2012.
L’assiette desdites réserves atteignait, au 31 décembre 2012, 10 609,2 milliards d’euros : 9 971,7 milliards de dépôts à vue et de
dépôts à terme d’une durée/remboursables avec un préavis inférieur à 2 ans et 637,5 milliards de titres de créances d’une durée
inférieure à 2 ans. La monnaie fiduciaire s’élevait à 938,2 milliards, ce qui signifie qu’en moyenne 7,7% des dépôts et titres à court
terme générés par les vagues successives de crédit ont « fui » sous forme de pièces et billets.
La valeur théorique du multiplicateur s’établit donc à
k
1
| 11,6
1 (1 0,077 )(1 0,01)
Cela signifie qu’un montant initial de réserves excédentaires de 10 milliards peut potentiellement engendrer des vagues
successives de crédit (ou de création monétaire) aboutissant à un accroissement du crédit de 116,0. Une lecture en sens inverse
(diviseur) indique qu'un système bancaire qui partirait d’une situation initiale caractérisée par l’absence de réserves excédentaires
(hypothèse qui correspond peu ou prou à la situation observée jusqu’en 2011 dans la zone euro, avant la mise en œuvre des
LTRO) devrait, pour honorer une demande de crédit de 100 milliards, accroître ses réserves (et donc son refinancement) auprès
de la banque centrale d’un montant de
100
, soit d’environ 8,7 milliards.
k
Entre 670 et 900 milliards d’euros d’actifs liquides sous forme de réserves
La somme des réserves excédentaires (403,5 milliards), de la facilité de dépôt (231,8 milliards) et de la stérilisation du
Securities Market Program (208,3 milliards) diminuée des dépôts utilisés comme collatéraux auprès de la BCE (171,7 milliards 11)
fournit une approximation du montant des HQLA constitué sous forme de réserves au 31 décembre 2012 par les banques de la
zone euro, soit 671,9 milliards ou encore 6,3% des dépôts et titres soumis au coefficient de réserves obligatoires. Si l’on y ajoute
le besoin supplémentaire en HQLA (225 milliards) à la même date, on obtient le montant approximatif des actifs liquides
supplémentaires qui serait à constituer au titre du LCR, à sorties nettes de trésorerie à 30 jours constantes, soit 896,9 milliards au
31 décembre 2012 si l’exigence réglementaire de 100% en 2019 était déjà applicable (cf. tableau 1). Sous l’hypothèse d’une
structure de bilan stable à l’horizon 2019, ce montant peut être également exprimé en proportion des passifs soumis au coefficient
de réserves, soit 8,5%.
Décembre 2013
Conjoncture
9
HQLA sous forme de réserves auprès de l'Eurosystème
Encours au 31 décembre 2012, milliards d'euros
Réserves obligatoires
106,4
Réserves excédentaires (a)
403,50
Facilité de dépôt (b)
231,80
Stérilisation SMP
(c)(1)
Dépôts mobilisés en garantie (d)
208,30
(2)
-171,70
Déficit d’actifs liquides LCR (e)
225,0
Réserves à constituer au titre du LCR
(3)
Hypothèse basse (a+b+c+d) (4)
Hypothèse haute (a+b+c+d+e)
(1)
(2)
(3)
(4)
(5)
671,90
(5)
896,90
Reprises de liquidité en blanc aux fins de stérilisation du Securities Market Program, source :Consolidated financial statementt of the
Eurosystem as at 28 December 2012.
ECB collateral data, « Use of collateral : Fixed term and cash deposits », 31 mars 2013 (information disponible uniquement à partir du
T1 2013).
Pour que toutes les banques respectent un LCR d’au moins 100%, à taille et structure de bilan inchangées.
Déficit comblé exclusivement avec des titres éligibles LCR.
Déficit comblé uniquement au moyen de réserves auprès de l’Eurosystème.
Tableau 1
Sources : BNP Paribas à partir de BCE et EBA
En posant & la proportion du surcroît d’actifs liquides constituée sous forme de réserves excédentaires, le multiplicateur devient
k
1
1 (1 b)(1 rBC D u rLCR )
D u
1
rBC u (1 b) b
1
0,08623 0,07846 u D
Le multiplicateur du crédit est d’autant plus faible que la proportion de HQLA constituée sous forme de réserves
excédentaires est élevée (cf. graphiques 6 et 7). Ses valeurs théoriques extrêmes sont 6,1 (&=100%) et 11,6 (&=0).
A cet égard, si les proportions d’actifs liquides sous formes de réserves, d’une part, et de titres éligibles, d’autre part,
s’entendent avant décotes dans notre analyse, la proportion des réserves publiée par l’EBA (46% au 31 décembre 2012 pour les
grandes banques du groupe 1 de l’échantillon de l’EBA), calculée après décotes, constitue toutefois une assez bonne
approximation de la même proportion calculée avant décotes (43% environ selon nos calculs) dans la mesure où les actifs de
niveau 1 (titres d’Etat et réserves), auxquels aucune décote ne s’applique, représentaient à eux seuls 87% du stock d’actifs
liquides. A supposer que la proportion marginale de nouveaux HQLA constituée sous forme de réserves obligatoires demeure
identique à la proportion moyenne calculée sur le stock (de l’ordre de 43% avant décotes) le multiplicateur serait de 8,3 (contre
11,6 en l’absence de ratio réglementaire de liquidité ou si tous les HQLA étaient exclusivement constitués sous forme de titres).
Une baisse plus prononcée du multiplicateur jusqu’en 2018
Les résultats obtenus ci-dessus ne valent qu’en régime de croisière. En effet, partant d’un niveau où les HQLA déjà
constitués représentaient 6,3% des dépôts et titres servant d’assiette de calcul des réserves obligatoires, les banques devront
Décembre 2013
Conjoncture
10
augmenter sensiblement la proportion marginale de dépôts affectés à la constitution de HQLA pour atteindre le taux cible de 8,5%
des dépôts (dans notre exemple, de l’assiette des réserves obligatoires) à l’horizon de 2019, correspondant à un LCR d’au moins
100% pour chaque banque de la zone euro12, à sorties nettes de trésorerie à 30 jours stables.
Les HQLA augmentent à chaque période de leur rendement r et de la proportion marginale de nouveaux dépôts donnant lieu
à constitution de HQLA par les banques
a
1 r
1 g
HQLA n
Dn
:
HQLA n u (1 r ) D m u g u Dn
Dn u (1 g )
HQLA n 1
Dn 1
où
Dm
et
b
1 r HQLA n D m .g
u
1 g
Dn
1 g
au
HQLA n
b
Dn
Dm u g
1 g
est une suite arithmético-géométrique donc le nième terme peut s’écrire :
HQLA
An
Dn
§ HQLA
·
A0
c ¸¸ c
a n u ¨¨
© D0
¹
où
c
b
1 a
D m peut être exprimée en fonction de b :
b
Dm u g
1 g
!Dm
Puis en substituant,
b
b u (1 g )
g
Dm u g
1 g
An
HQLA
A0 · (1 g )
1 a § HQLA
¸u
u ¨¨
an u
n
D0 ¸¹
g
1 a © Dn
, D m peut être exprimée en fonction des ratios initial (date 0) et cible (date n) de HQLA
aux dépôts, des taux de rendement des HQLA r et de croissance des dépôts g.
Dm
§ HQLA
An u ¨¨
n
ª § 1 r · º © Dn
¸¸ »
g u «1 ¨¨
«¬ © 1 g ¹ »¼
g r
Décembre 2013
n u HQLA0 ·¸
D0 ¸¹
n
Conjoncture
11
Ainsi, en supposant que l’ajustement ne portera que sur le numérateur du ratio, l’encours des actifs liquides devrait atteindre
8,5% des dépôts et titres servant d’assiette au calcul des réserves obligatoires pour que la cible de LCR de 100% soit atteinte en
2019 par chaque banque.
Partant d’un niveau initial de HQLA représentant environ 6,3% des dépôts, et sous les hypothèses d’un taux de croissance
annuel des dépôts de 2% et d’un taux de rendement des HQLA de 1,5%, les banques devront thésauriser entre 2013 et 2018
l’équivalent de 20,2% des nouveaux dépôts sous forme de réserves et/ou de titres éligibles au LCR. Notons que le caractère
exogène du taux de croissance des dépôts est discutable dans le cadre de l’approche par le multiplicateur puisque le niveau et
donc la dynamique des encours des crédits et des dépôts sont endogènes au multiplicateur. Pour un niveau déterminé de
réserves excédentaires, les encours de crédits et de dépôts seront, en effet, d’autant plus faibles que la valeur du multiplicateur
sera basse. En revanche, l’hypothèse peut être admise dans le cadre du modèle du diviseur de crédit, qui nous semble mieux
décrire la création monétaire au sein de la zone euro, où les encours de crédit ou de dépôts déterminent le besoin du système
bancaire en monnaie centrale. Si la nouvelle norme de liquidité n’est pas compensée par une politique monétaire plus
accommodante, permettant aux banques de se procurer les réserves nécessaires au respect des exigences prudentielles
(élargissement permanent du bilan de la banque centrale), la distribution du crédit bancaire sera contrainte.
L’impact négatif sur le multiplicateur serait maximal si les nouveaux flux de HQLA étaient constitués sous forme de réserves.
Dans cette hypothèse :
k
1
1 (1 b)(1 rBBC D u rLLCR )
1
| 3,7
1 (1 0,077 )(1 0,01 0,202 )
A supposer que la proportion marginale de HQLA constituée sous forme de réserves obligatoires demeure identique à celle
qui caractérisait le portefeuille de HQLA au 31 décembre 2012 (soit 45% environ), la valeur théorique du multiplicateur du crédit
pourrait s’établir à :
k
1
1 (1 b)(1 rBBC D m u rLLCR )
1
| 5,9
1 (1 0,077 )(1 0,01 0,45 u 0,202 )
Décembre 2013
Conjoncture
12
Effet du LCR sur le multiplicateur de crédit
Régime permanent (à partir de 2019)
Multiple des réserves excédentaires
11
10
9
ǻHQLA = 0,085 x ǻ dépôts*
*assiette des réserves obligatoires
8
Proportion de réserves dans
s l'encours
des HQLA au 31 décembre
b
2012
7
6
Multiplicateur du crédit
é
Multiplicateur du crédit
é
hors titres éligibles LCR
% crédit hors titres éligibles LCR
5
4
3
0%
9%
100%
98%
96%
94%
92%
90%
88%
86%
84%
82%
80%
18% 27% 36% 45% 54% 63% 72% 81% 90% 99%
Part des HQLA constituée sous forme de réserves** en banque centrale
** Réserves excédentaires + facilité de dépôt + stérilisation SMP - reprises de liquidité
utilisées comme collatéral
Graphique 6
Sources : Calculs BNPP à partir de BCE/EBA
Phase de transition 2013-2018
Multiple des réserves excédentaires
11
10
9
8
7
6
5
4
3
Multiplicateur du crédit
Multiplicateur du crédit hors titres éligibles LCR
% crédit hors titres éligibles LCR
ǻHQLA = 0,202 x ǻ dépôts*
*assiette des réserves obligatoires
Proportion de réserves dans
a
l'encours de
HQLA au 31 décembre
m
2012
100%
98%
96%
94%
92%
90%
88%
86%
84%
82%
80%
0%
9% 18% 27% 36% 45% 54% 63% 72% 81% 90% 99%
Part des flux de HQLA constitués sous forme de réserves** en banque centrale
**Réserves excédentaires + facilité de dépôt + stérilisation SMP - reprises de liquidité
utilisées comme collatéral
Graphique 7
Sources: Calculs BNPP à partir de BCE/EBA
Décembre 2013
Conjoncture
13
Afin d’inscrire l’analyse dans un cadre proche de
celui des réserves obligatoires, nous exprimons la cible
de LCR en termes d’assiette des réserves obligatoires
dans la zone euro. Rapportées à ladite assiette, les
réserves en banque centrale entrant dans la définition
des HQLA s'élevaient à 6% au 31 décembre 2012. Nous
assimilons, par ailleurs, le déficit en actifs liquides des
banques de la zone euro au déficit publié par l’EBA en
septembre 2013, à partir de données au 31 décembre
2012. Ainsi, pour des sorties nettes de trésorerie
stables, un ratio LCR d’au moins 100% à l’horizon de
2019 pour chaque banque de la zone euro équivaudrait
à des réserves excédentaires comprises entre 670 et
900 milliards d’euros, ou entre 6,3% et 8,5% de
l’assiette des réserves, selon que le supplément d’actifs
liquides nécessaire serait constitué sous forme de titres
d’Etat ou exclusivement sous forme de réserves auprès
de la BCE, respectivement.
Les stratégies d’ajustement privilégient le renforcement
des actifs liquides plutôt que la contraction des sorties
nettes de trésorerie
Afin d’évaluer les effets potentiels du LCR sur le
multiplicateur, nous supposons que l’ajustement ne
porte que sur le numérateur. Cette hypothèse, qui a le
mérite de la simplicité, est certes restrictive mais moins
qu’il n’y paraît de prime abord. Ainsi qu’en témoignent
les résultats des études d’impact de l’EBA, l’ajustement
s’est, jusqu’à présent, largement concentré sur le
renforcement des actifs liquides plutôt que sur la baisse
des flux nets de trésorerie. Nos estimations, fondées sur
les résultats des Monitoring exercises de l’EBA, mettent
bien en évidence une baisse des nets outflows des
banques européennes d’environ 360 milliards entre
décembre 2011 et décembre 2012, mais l’effet en est
exclusivement imputable à la baisse de 75% à 40%,
dans le cadre de la révision de janvier 2013, du taux de
fuite applicable aux flux des ressources apportées par
les sociétés non financières (-410 milliards). La baisse
du dénominateur du ratio se heurte en effet à deux
contraintes à court et moyen terme. Tout d’abord, la
diminution des maturités des prêts et/ou l’allongement
de la maturité des dépôts ou des emprunts à l’égard de
la clientèle non financière implique, ceteris paribus, une
réduction de la transformation des maturités et une
baisse des financements intermédiés 13 . Ensuite, les
stratégies individuelles d’ajustement relatives aux
opérations avec la clientèle financière et sur le marché
Décembre 2013
interbancaire sont vouées à l’échec pour l’ensemble du
système. Il est, en effet, illusoire de réduire au passif les
dettes interbancaires en blanc à très court terme
productrices d’outflows (au profit, par exemple,
d’emprunts plus longs garantis par des actifs non
HQLA) tout en préservant, à l’actif, les prêts de même
nature qui sont, quant à eux, générateurs d’inflows.
Aucun effet ne saurait donc être raisonnablement
escompté de telles stratégies sur le dénominateur du
LCR. Celles-ci n’auraient, du fait de leur contingence,
guère d’effet sur la liquidité bancaire mesurée à l’aune
du ratio de liquidité 14 mais seraient, en revanche,
susceptibles de perturber la formation des taux du
marché monétaire (cf. infra).
Le multiplicateur du crédit décroît avec les réserves
auprès de la banque centrale au titre du LCR
Le multiplicateur (ou diviseur) de crédit est une
fonction convexe décroissante de la proportion d’actifs
liquides constituée sous forme de réserves auprès de la
banque centrale (cf. graphiques 6 et 7). La proportion de
crédit hors titres éligibles est une fonction affine
croissante de cette même part (droite en pointillés). Il
convient, toutefois, d’apprécier l’incidence de la
constitution d’actifs liquides sous forme de titres
éligibles sur le financement bancaire du secteur privé
(des ménages et PME, mais aussi des grandes
entreprises dont la dette présente une notation
inférieure à BBB-). Nous avons, à cette fin, calculé un
multiplicateur que nous qualifions des « prêts
bancaires », i.e. du crédit qui exclut les financements
correspondant aux titres éligibles au numérateur du
LCR. Le multiplicateur global est supérieur au
multiplicateur hors titres éligibles dès lors qu’une partie
des HQLA est constituée sous forme de titres éligibles.
L’écart entre les deux multiplicateurs de crédit décroît à
mesure que la part des financements dévolue aux prêts
bancaires traditionnels et celle de HQLA constituée
sous forme de réserves augmentent. Il s’annule lorsque
le supplément d’actifs liquides est constitué uniquement
de réserves excédentaires.
Le ratio de la masse monétaire à la base monétaire
évoluait dans la zone euro dans une fourchette de 10%
à 12% entre la création de la monnaie unique et
l’éclatement de la crise financière (cf. graphique 8), une
valeur relativement proche de la valeur théorique de
10,4 (taux de fuite sous forme de billets = 7,7%, taux de
réserves obligatoires de 2% antérieurement au
18 janvier 2012).
Conjoncture
14
Portefeuilles de titres publics et effet d’éviction
Zone euro : ratio masse monétaire/
base monétaire
Multiplicateur
14
Milliards d'euros
12
12 000
10 000
10
8 000
8
6 000
6
4 000
Masse monétaire/Base monétaire
M3
Base monétaire
4
2
2 000
0
0
Le multiplicateur du crédit ne sera pas directement
affecté par la hausse de la partie des actifs liquides au
numérateur du LCR sous forme de titres, dès lors que
ces derniers constituent des contreparties de la masse
monétaire (créances sur l’économie, en particulier titres
d’emprunt d’Etat). En revanche, la structure des
contreparties de la masse monétaire se déformera en
faveur de ces derniers, au détriment du crédit au
secteur privé.
99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13
Graphique 8
Source : BCE
Substitution de la liquidité BCE au marché
interbancaire
Détention de titres publics par les IFM de
la zone euro
6000
35
30
25
20
15
10
5
0
-5
-10
-15
-20
En milliards d'euros
5000
4000
3000
Prêts interbancaires*
2000
Prêts de l'Eurosystème**
1000
0
99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13
* Hors dépôts auprès de l'Eurosystème ** Liquidités BCE: MRO+LTRO
Graphique 9
Source : BCE
ll a enregistré des mouvements erratiques entre
2009 et 2012 autour d’une tendance baissière, au gré
des évolutions de la base monétaire. Cette dernière
s’est élargie sous l’influence, pour l’essentiel, de deux
facteurs. La BCE a de facto réintermédié une partie du
marché interbancaire après la chute de Lehman
Brothers, puis lors de la crise des dettes souveraines,
via les mesures non conventionnelles de politique
monétaire (cf. graphique 9). Ensuite, après la
publication des premières recommandations du Comité
de Bâle en décembre 2010, relatives aux normes de
solvabilité et de liquidité Bâle III, s’est ajoutée la
nécessité de constituer des réserves au titre du LCR.
L’assouplissement du LCR en janvier 2013 a sans doute
contribué à réduire la pression sur la liquidité et soutenu
les flux de remboursements des LTRO. Ces derniers ont
épongé une partie de l’excédent de liquidité, au-delà
des réserves obligatoires, entraînant le redressement
mécanique du multiplicateur de 5,5 en septembre 2012
à 7,9 en octobre 2013, un niveau qui reste inférieur à
ceux qui prévalaient avant 2008 (continûment
supérieurs à 10).
Décembre 2013
glissements annuels et contributions annuelles en %
achats nets/encours m -12
Valorisation annuelle / encours m -12
Glissement annuel
99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13
Graphique 10
Source : BCE
Ainsi l’écart entre les multiplicateurs de crédit total et
de crédit hors titres émis principalement par le secteur
public est d’autant plus grand que la part de HQLA
constituée sous forme de titres éligibles au LCR
augmente (cf. graphiques 6 et 7). L’effet de cette
éviction, sur le multiplicateur du crédit, est toutefois
compensé par l’effet positif lié à une plus faible
proportion de réserves. La constitution de HQLA sous
forme de titres publics a donc, outre la vertu de
contribuer à contenir opportunément les taux sur les
dettes publiques, celle de limiter la baisse du
multiplicateur du crédit au regard de celle qui
prévaudrait si les nouveaux HQLA étaient exclusivement constitués sous forme de réserves excédentaires.
La hausse de la part de HQLA constituée sous
forme de réserves exerce donc un effet négatif sur le
multiplicateur du crédit (global et hors titres éligibles au
LCR) mais réduit l’écart entre le multiplicateur global et
le multiplicateur hors titres éligibles en raison de la
moindre éviction des prêts bancaires par les
financements des titres éligibles. L’effet net sur
le multiplicateur des prêts bancaires demeure négatif
Conjoncture
15
Actifs hautement liquides vs actifs mobilisables auprès de la BCE
Cash et réserves auprès de la BCE
Billets et pièces, réserves
excédentaires, facilités de
dépôt auprès de la BCE
Reprises de liquidités en
blanc pour stérilisation du
SMP (dépôts à 1 semaine
auprès de la BCE)
Actifs négociables
Titres négociables émis
par des Etats, des banques
centrales, des organismes
publics ou des banques
multilatérales de
développement*
Obligations sécurisées et
titres de créances
négociables garantis émis
par le secteur privé
HQLA (définition
CRD4/CRR)
(L1) Réserves éligibles :
(L1) Eligibles
excédents de réserves +
facilités de dépôt +
réserves obligatoires ( à la
discrétion des autorités
nationales)
(L1) Eligibles
sans décote
si affectés
d’une
pondération
en risque de
0% sous
Bâle II (titres
notés de
AAA à AA-)
(L2A)
Eligibles
avec une
décote de
15% si
affectés
d’une
pondération
en risque de
20% sous
Bâle II (titres
notés de A+
à A-)
(L2A) Obligations
sécurisées éligibles avec
une décote de 15% à
condition d’être notées au
moins AA-, de ne pas avoir
été émises par la banque
elle-même ou l’une de ses
filiales (et, dans le cadre de
la CRD4/CRR, d’être en
conformité avec la directive
européenne UCITS IV en
vigueur depuis juillet 2011)
Collatéraux BCE
Sans objet
(Cat. 1 /2)
Eligibles
avec une
décote de
0,5% à
10,5% pour
les titres
notés de
AAA à A-
(Cat. 1 /2)
Eligibles
avec une
décote
de 6% à 33%
pour les
titres notés
de BBB+ à
BBB
(Cat. 3)
Eligibles
avec une
décote de
1% à
13% pour les
titres notés
de AAA à Aquel que soit
l’émetteur
(SNF ou IF)
Eligibles sans décote
(*) La pondération en risque est de 0% pour les titres émis en devise domestique des administrations centrales ou locales ainsi que
d’entreprises publiques des pays européens (règlement du Parlement européen et du Conseil de l’UE n° 575/2013).
Décembre 2013
Conjoncture
16
(Cat. 3)
Eligibles
avec une
décote de
8% à 35%
pour les titres
notés de
BBB+ à
BBB- quel
que soit
l’émetteur
(SNF ou IF)
Actifs hautement liquides vs actifs mobilisables auprès de la BCE (suite)
Actifs négociables
Titres de créances
négociables non
garantis émis par le
secteur privé
Titres de créances
adossés à des actifs
(ABS, RMBS…)
(L2A)
Titres de
dette
éligibles émis
par les SNF
avec une
décote de
15% à
condition
d’être notés
au moins
AA-
(L2B)
Titres de
dette
éligibles
émis par les
SNF avec
une décote
de 50% à
condition
d’être notés
entre A+ et
BBB-
(L2B) RMBS éligibles
avec une décote
de 25% à condition d’être
notés au moins AA et de
ne pas avoir été émis, et
les actifs sous-jacents
originés, par la banque
elle-même ou l’une de
ses filiales
(Cat. 4)
Eligibles
avec une
décote de
6,5% à
22,5%
pour les
titres notés
de AAA
à A-
(Cat. 4)
Eligibles
avec une
décote
de 13% à
44% pour les
titres notés
de BBB+ à
BBB-
(Cat. 5)
ABS notés
entre AAA et
A- éligibles
avec une
décote de
10%
Actifs non négociables
Créances non négociables
Créances privées
adossées à des prêts
assorties de paiements
résidentiels (Non Marketable
d’intérêts à taux fixe
Residential Mortgage
(Credit claims)
Backed Debt)
Actions ordinaires cotées
(L2B) Eligibles avec une
Non éligibles
décote de 50% à condition
de ne pas avoir été émises
par une IF et d’être incluses
dans l’indice de référence
du pays
(Cat. 5) ABS Non éligibles
notés entre
BBB+ et BBBéligibles avec
une décote de
22%
(CQS 1 /2)
Eligibles
avec une
décote de
10% à 45%
pour les
créances
notées de
AAA à A-
Non éligibles
(CQS 3)
Eligibles
avec une
décote
de 17% à
65% pour les
créances
notées de
BBB+ à
BBB-
Créances non négociables
adossées à des prêts
résidentiels dont les actifs
sous-jacents sont des prêts
aux particuliers éligibles
avec une décote de 39,5%
SNF : Sociétés non financières
IF : Institutions financières
ABS : Asset-backed securities
RMBS : Residential mortgage-backed securities
L1, L2Aet L2B : classification HQLA, respectivement Level 1, Level 2A et Level 2B
Cat. : catégorie de collatéral pour les actifs négociables
Tableau 2
Source : BNP Paribas à partir de BCE, Union européenne
et BRI (BCBS 238, règlement du Parlement européen et du Conseil de l’UE n° 575/2013, BCE/2011/14, BCE/2013/35)
Décembre 2013
Conjoncture
17
puisque la diminution du multiplicateur global l’emporte
sur l’effet positif d’une baisse de l’éviction des prêts
bancaires (mesurée par l’écart entre les multiplicateurs
de crédit global et des prêts bancaires).
Dès lors, il est légitime de s’interroger sur la
trajectoire prévisible des nouveaux HQLA qui seraient
constitués sous forme de titres publics. Alors que la
contraction des portefeuilles de titres souverains des
IFM de la zone euro en 2011 avait principalement
résulté d’un effet valeur négatif au paroxysme de la
crise des dettes souveraines, leur reconstitution a plutôt
reposé sur des achats de titres par les banques qui
coïncident, le plus souvent, avec l’effet valorisation (cf.
graphique 10).
Le renforcement des portefeuilles de titres publics
est, toutefois, en contradiction avec la nécessité de
desserrer le lien entre les banques et les Etats, qui
constitue le fondement du projet d’Union bancaire, et la
BCE, en qualité de futur superviseur unique, serait en
passe de faire évoluer sa doctrine sur le sujet. Après
avoir vu dans les achats massifs de titres de dette
souveraine, notamment par les banques d’Europe du
Sud, un moyen indirect de contenir les rendements de
long terme, elle semble désormais considérer que le
phénomène touche ses limites, tant il encourage la
concentration des risques et dévie le canal des bilans
bancaires du financement du secteur productif au profit
de la sphère publique. Gageons que la BCE agira avec
le discernement nécessaire afin d’éviter de nouvelles
tensions sur les rendements et la substitution de
réserves excédentaires à des titres d’Etat au sein des
HQLA. Si la perspective d’une remontée graduelle des
rendements (taux sans risque) à moyen terme contribue
sans nul doute à réfréner l’appétit des banques des
pays core pour la dette souveraine, les espoirs d’une
baisse supplémentaire des spreads, ravivés par
l’éventualité d’un renforcement des achats directs de
titres par la BCE, agissent en sens opposé pour les
banques d’Europe du Sud (graphique 11).
LCR et marché monétaire
Le marché interbancaire, lieu d’échange de la
monnaie centrale, constitue un rouage essentiel à la
bonne transmission de la politique monétaire. Au-delà
des conséquences de la défiance temporaire provoquée
par les crises financières et des dettes souveraines, ses
volumes pourraient pâtir durablement des nouvelles
Décembre 2013
Renforcement des portefeuilles de titres
publics* par les banques d'Europe du Sud
6%
5%
4%
3%
2%
1%
0%
-1%
-2%
-3%
Achats nets cumulés depuis 1998, % des actifs bancaires
Nord (Allemagne+France+Pays-Bas+Autriche)
Sud (Italie+Espagne+Portugal+Grèce)
* émis par les administrations publiques du
pays d'origine de la banque
00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13
Graphique 11
Source : BCE
normes de liquidité. Les différents segments du marché
monétaire seraient, néanmoins, diversement affectés.
Selon notre analyse, le surcoût de la liquidité est appelé
à diminuer durablement sur le compartiment « en
blanc » au regard du compartiment garanti. Au
demeurant, les opérations portant sur les maturités les
plus longues du marché monétaire tendront à devenir
plus coûteuses.
Le marché interbancaire et le paradoxe de composition
L’incidence du LCR sur le marché interbancaire
obéit à une loi assez fréquente en économie : une
stratégie qui vaut pour un individu isolé se révèle
souvent inefficace si tous agissent de même. Il s’agit du
fameux « paradoxe de composition » cher à Keynes.
L’incitation, découlant du LCR, à emprunter
structurellement davantage auprès de la banque
centrale a déjà été soulignée (page 5). Au-delà de l’effet
de substitution qui en découle (réintermédiation
partielle, par la banque centrale de la liquidité
interbancaire), le LCR encourage de manière
intrinsèque une contraction du marché interbancaire.
En effet, en raison du traitement sévère qui leur est
appliqué dans le calcul du LCR (outflowss pondérés à
100%), les emprunts en blanc à très court terme reçus
d’autres banques ou institutions financières seront moins
usités au profit d’opérations de maturité plus longue, ou
encore de ressources collectées auprès de la clientèle
non financière, par exemple. Les dettes interbancaires
des unes n’étant que l’autre face des créances
interbancaires des autres, l’encours et les inflows
associés de ces dernières diminueront dans une
proportion semblable, de sorte que le bénéfice issu de la
réduction des outflowss interbancaires sera neutralisé à
l’échelle du système bancaire par la baisse concomitante
Conjoncture
18
Incidence d’une opération interbancaire selon le niveau initial du LCR : un exemple (1) (en %)
LCR initial
80,0
120,0
LCR après l’opération
Compartiment non garanti (2)
Compartiment garanti (3)
Emprunt
Prêt
Emprunt
Prêt (4)
81,8
118,2
77,8
122,2
80,0
120,0
70,0
110,0
(1)
Opération à moins de 30 jours d’un montant de 10, dénominateur initial du ratio (net cash outflows) de 100.
(2)
Ou garanti par des actifs non HQLA.
(3)
Par des HQLA.
(4)
Les actifs éligibles reçus en garantie d’un prêt peuvent être comptabilisés comme HQLA (cf. « Definition of unemcumbered »,
p.48, Instructions for Basel III monitoring, BCBS, August 2013). Dans notre exemple toutefois, les actifs reçus en garantie n’entrent pas dans
les HQLA car il devront potentiellement être rendus à l’emprunteur dans un délai inférieur à 30 jours (cf. paragraphe 39, BCBS 238,
janvier 2013).
Tableau 3
Source : Calculs BNP Paribas
des inflows. Le bénéfice individuel tiré de cette stratégie
décroît donc avec le nombre de banques qui la mettent
en œuvre.
Vases communicants entre HQLA et collatéraux BCE
Les stratégies d’ajustement au ratio de liquidité des
banques sont largement, sinon exclusivement, dictées
par les écarts entre les définitions des actifs liquides
(numérateur du LCR) et des actifs mobilisables auprès
de la BCE. C’est précisément de la définition des HQLA
plus étroite que celle des actifs mobilisables auprès de
la BCE (cf. tableau 2) que découle l’incitation, pour le
système bancaire, à être continûment « en banque »
avec les conséquences que cela emporte sur la
valeur du multiplicateur (ou diviseur) de crédit. Dans
l’hypothèse où les deux périmètres (HQLA et collatéral
BCE) seraient rigoureusement identiques, le LCR ne
créerait alors plus aucune incitation à être en banque, et
seul l’effet d’éviction jouerait (substitution des HQLA à
des financements non HQLA).
En effet, une définition des HQLA aussi large que
celle des collatéraux BCE aurait plusieurs
conséquences importantes. D’abord, le matelas de
HQLA s’épaissirait du montant des actifs libres acceptés
par la BCE. Ensuite, les banques n’auraient plus autant
d’incitation à accroître leurs réserves auprès de la BCE
puisque le refinancement n’aurait pas d’effet positif sur
les HQLA (en dehors des LTRO pour lesquelles les flux
inférieurs à 30 jours sont faibles), entraînant simplement
une substitution de réserves excédentaires aux actifs
mobilisés pour obtenir de la liquidité banque centrale.
Enfin, dans l’éventualité d’une baisse du LCR (ex : crise
de liquidité, baisse de la valorisation des HQLA), les
Décembre 2013
banques n’auraient plus la faculté d’augmenter leur
HQLA en se refinançant auprès de la banque centrale
dans le cadre d’une politique monétaire, certes
accommodante mais toujours conventionnelle. Seule
une intervention de la banque centrale en qualité de
prêteur en dernier ressort serait à même d’apaiser les
tensions sur la liquidité. L’élargissement du périmètre
des collatéraux au-delà de la définition des HQLA et
l’allongement de la maturité des opérations de
refinancement en constituent les voies possibles.
Baisse vraisemblable du surcoût des opérations en
blanc
Initialement accru par la mise en place du LCR, le
surcoût de la liquidité sur le segment monétaire à court
terme non garanti (ou garanti par des collatéraux non
HQLA) au regard du compartiment garanti pourrait se
réduire graduellement durant la phase de progression des
ratios vers le seuil réglementaire de 100%.
En effet, les incitations à procéder à des opérations
sur le compartiment non garanti (ou garanti par des
collatéraux non HQLA) à court terme dépendent du
niveau initial du ratio (cf. tableau 3). Les banques qui
présentent un LCR inférieur à 100% (seuil réglementaire
à respecter en 2019) sont incitées à emprunter mais pas
à prêter. A l’inverse, les banques, qui affichent un LCR
supérieur à 100% et désireuses de préserver le niveau
de leur ratio, sont plus enclines à prêter qu’à emprunter.
Le surcoût initial de la liquidité va donc diminuer à
mesure que les ratios des banques vont franchir le seuil
réglementaire de 100%. Sur le compartiment garanti par
des collatéraux HQLA à moins de 30 jours, les emprunts
sont sans incidence sur le niveau du ratio (substitution
Conjoncture
19
Zone euro : courbe des taux monétaires
Zone euro : CDS des banques et prime du
marché monétaire non garanti
600
pbs
pbs
CDS banques
Spread Euribor Repo, 1 mois
500
400
300
200
100
0
2008
2009
2010
Graphique 12
2011
2012
160
140
120
100
80
60
40
20
0
2013
%
%
1,6
1,2
3
0,8
2
1
0,4
0
-1
0
1) Euribor 1 mois
Graphique 13
2) Repo 1 mois
1,8
2011
1,5
1,2
2009
2010
0,9
2012
0,6
2013
0,3
0
Graphique 14
Source : Thomson Reuters
Vers une pentification de la courbe des taux du marché
monétaire ?
5
4
moyenne annuelle, pbs
Eonia 1 sem. 2 sem. 1 mois 2 mois 3 mois 6 mois 9 mois 1 an
Sources : BCE, Thomson Reuters
Zone euro : prime du marché monétaire non
garanti
6
2,1
1-2
Source : BCE
de cash à des HQLA). Les prêts sont, en revanche,
pénalisants 15 , indépendamment du niveau initial du
ratio, ce qui pourrait entraîner une élévation des taux
d’intérêt. Celle-ci devrait toutefois être freinée, durant la
période d’ajustement, par les reports d’emprunts vers le
marché non garanti. Ainsi, au commencement de de la
phase de consolidation des LCR, le compartiment
garanti pourrait connaître des taux relatifs plus bas
qu’avant l’introduction du LCR, ce qui contribuerait à
élargir la prime de liquidité sur le marché non garanti.
Cette caractéristique devrait ensuite s'estomper, au gré
de la migration des ratios de liquidité à court terme audelà du seuil de 100%, puis s’inverser.
Si l'effet théorique du LCR sur le marché monétaire
durant la phase de transition demeure difficile à valider
empiriquement en raison de l’existence d’autres facteurs
(comme la baisse du risque perçu, cf. graphique 12)
susceptibles d’influencer le spread Euribor-Eurorepo, au
moins n’est-il pas infirmé par les évolutions observées
(cf. graphique 13).
Décembre 2013
Une conséquence plus évidente est la pentification
de la courbe des rendements du marché monétaire,
quel que soit le compartiment considéré (garanti/non
garanti) qui pourrait découler du LCR. En effet, les
opérations interbancaires n’échappent pas à l’incitation
à raccourcir la maturité des actifs et à allonger celle des
passifs afin de minimiser les sorties nettes de trésorerie
à 30 jours (baisse des outflows, hausse des inflows) qui
vaut également pour les opérations avec la clientèle.
Dans un environnement de taux sans risque
durablement bas, la pentification de la courbe des taux
du marché monétaire observée depuis 2011 est certes
modeste mais néanmoins perceptible (graphique 14).
Conclusion
L’histoire financière récente a montré les dangers de
l’évaporation de la liquidité sur certains segments du
marché monétaire. Sur le principe, l’introduction de
normes de liquidité bancaire dans le cadre Bâlois va
donc dans le bon sens.
Mais toute réglementation de la liquidité bancaire
est le fruit d'un équilibre subtil entre stabilité financière
et financement bancaire. Le risque de liquidité est en
effet indissociable du métier de banquier et de la
transformation des maturités. Il est donc vain de
chercher à le limiter sans remettre en cause, au moins
partiellement, l'essence même de l'intermédiation
bancaire. Cet aspect prend un relief particulier dans le
contexte du recul des encours de crédit aux ménages et
aux entreprises dans la zone euro (-1,7% sur un an en
octobre) et la menace du risque déflationniste.
Conjoncture
20
Achevé de rédiger le 18 décembre 2013
[email protected]
Le LCR interagit de manière importante avec la
politique monétaire. Il tend, notamment, à réduire le
multiplicateur (ou le diviseur) du crédit. En l’absence
d’une révision ultérieure du ratio, seule la BCE dispose
des moyens d’en limiter les effets induits. Elle pourrait, à
cette fin, consentir à "accompagner" la réforme
prudentielle par un biais durablement accommodant de
sa politique monétaire, ce qui implique un gonflement
persistant de son bilan et un élargissement permanent
de la définition des collatéraux éligibles. A l’inverse, le
risque serait que les autorités monétaires ne prennent
pas la pleine mesure de l’incidence de l’évolution du
cadre prudentiel de la liquidité bancaire sur la politique
monétaire. Si les nouvelles responsabilités de
superviseur unique de la BCE à compter de novembre
2014 semblent de nature à écarter ce risque,
l’instauration d’un véritable dialogue entre les autorités
monétaires et le régulateur bancaire apparaît,
néanmoins, nécessaire.
Bibliographie
Banque
centrale
européenne
(2013),
« Réglementation de la liquidité et mise en œuvre de la
politique monétaire », Bulletin mensuel, p.73, avril.
Bech M., Todd K. (2012), « On the liquidity coverage
ratio and monetary policy implementation », Rapport
trimestriel, Banque des règlements internationaux,
décembre.
Bindseil U., Lamoot J. (2011), « The Basel III
framework for liquidity standards and monetary policy
implementation », Humboldt-Universität zu Berlin, SFB
649 Discussion Paper 2011-041, juin.
Comité de Bâle sur le contrôle bancaire (2013),
« Bâle III : Ratio de liquidité à court terme et outils de
suivi du risque de liquidité » (BCBS 238), janvier.
European Banking Authority (2013), « Basel III
monitoring exercise, Results based on data as of 31
December 2012 », septembre.
Goodhart Ch. (2008), « La gestion du risque de
liquidité », Revue de la stabilité financière, Banque de
France – Numéro spécial liquidité, N° 11, février.
Schmitz S. W. (2012), « The impact of Liquidity
Standards on the Implementation of Monetary Policy »,
Oesterreichische Nationalbank, août.
Décembre 2013
Conjoncture
21
1
Cf. BCBS 238 (janvier 2013), paragraphe 16.
Les ressources wholesale non garanties obtenues des sociétés non financières ont notamment bénéficié d’une baisse de leur taux
de non-reconduction théorique de 75% dans la mouture initiale de décembre 2010, à 40% aujourd’hui à la suite des recommandations du
Comité de Bâle publiées en janvier 2013.
3 Outre les réserves proprement dites (i.e. comptes courants), les réserves auprès de la banque centrale s'entendent comme la
facilité de dépôt, et les reprises de liquidité en blanc (i.e. dépôts à terme) par la BCE aux fins de stérilisation des achats de titres dans le
cadre du Securities Market Program (SMP). Le Comité de Bâle inclut en effet dans la définition des réserves auprès de la banque
centrale, et dans des conditions précises, « les dépôts à terme : i) que la banque dépositaire a la faculté explicite et contractuelle de
rembourser sur préavis ; ou ii) qui constituent un prêt en regard duquel la banque peut emprunter à terme ou au jour le jour mais sur une
base automatiquement renouvelable (uniquement lorsque la banque a un dépôt existant auprès de la banque centrale). Les autres dépôts
à terme auprès de la banque centrale ne satisfont pas aux critères d’inclusion dans l’encours de HQLA ; toutefois, s’ils arrivent à
échéance dans les 30 jours, ces dépôts pourraient être considérés comme des entrées. » (cf. BCBS 238, janvier 2013, paragraphe 50 b),
note 12, page 13).
4 Cette catégorie regroupe plus largement, outre les titres négociables émis par les États, ceux émis par « des banques centrales,
des organismes publics ou des banques multilatérales de développement » affectés d’une pondération de 0% dans l’approche standard
de Bâle II. Est également éligible la dette d’émetteur souverain ou de banque centrale pour les entités souveraines ayant une pondération
autre que 0% lorsque les titres de dette sont émis « en monnaie locale par l’entité souveraine ou la banque centrale dans le pays où est
pris le risque de liquidité ou dans le pays d’origine de la banque » (cf. BCBS 238, janvier 2013, paragraphe 50 c) et d), pages 13 et 14).
5« Les autorités de contrôle nationales devraient convenir avec la banque centrale dans quelle mesure les réserves détenues par les
banques auprès d’elle peuvent être incluses dans l’encours d’actifs liquides, c’est-à-dire dans quelle mesure ces réserves sont
mobilisables en temps de crise. » (cf. BCBS 238, janvier 2013, paragraphe 50 b), note 13, page 13). A notre sens, la BCE, qui aura la
particularité d’assumer la double responsabilité d’autorité monétaire et de superviseur bancaire dès 2014, pourrait appréhender la
question en cette dernière qualité.
6 La première sous-catégorie, de niveau 2A, consiste en titres d’emprunt d’Etat et assimilés affectés d’une pondération de 20% pour
le calcul du ratio de solvabilité (notation comprise entre A+ et A-), et d’obligations corporate et de coveredd bonds bénéficiant d’une note
externe d’au moins AA- ou d’un rating interne équivalant à ce niveau, à l’exclusion des titres émis par les institutions financières ou par la
banque et ses filiales (dans le cas des covered bonds). Un abattement de 15% est appliqué à cette première sous-catégorie pour le calcul
des HQLA. La seconde sous-catégorie, de niveau 2B, réunit les titres adossés à des créances immobilières résidentielles (RMBS)
éligibles (25% d’abattement), les titres de dette d’entreprise éligibles notés entre A+ et BBB- (50%) et les actions ordinaires éligibles
(50%). Les actifs de niveau 2B ne peuvent constituer plus de 15% de l’encours de HQLA après décote.
7 Paragraphe 11 du BCBS 238 : « Le Comité réaffirme en outre sa position selon laquelle, en période de tensions, il serait tout à fait
approprié pour les banques d’utiliser leur encours d’actifs liquides de haute qualité, et donc de passer sous le seuil minimum requis. Par
la suite, les autorités de contrôle évalueront la situation et adapteront leurs recommandations en fonction des circonstances. »
Paragraphe 17 du BCBS 238 : « En période de tensions financières, cependant, les banques peuvent puiser dans leur encours de HQLA
et donc passer alors sous le seuil des 100 %, car le maintien du LCR à 100 % en pareil cas pourrait produire des effets excessivement
négatifs sur la banque et d’autres intervenants. »
8 Press release, 8 novembre 2013, « ECB announces details of refinaning operations with settlement in the period from 9 July 2014 to
7 July 2015 ». http://www.ecb.europa/press/pr/date/2013/html/pr131108_2.en.html
9 Cf. BCBS 238, I-Objectif du LCR et utilisation des actifs liquides de haute qualité, paragraphe 16, p. 4.
10 Supposé proche du déficit en actifs liquides des banques européennes entrant dans le champ du Monitoring Exercise de l’EBA,
dont le bilan agrégé (environ 31 300 milliards d’euros) était voisin de celui des Institutions Financières et Monétaires (IFM) de la zone
euro au 31 décembre 2012 (32 697,6 milliards d’euros, hormis l’Eurosystème, selon les statistiques de la BCE).
11 Au 31 mars 2013. Source : Collateral data, BCE.
12 Le déficit agrégé en actifs liquides publié par l’EBA correspond au besoin en actifs liquides des seules banques déficitaires et n’est
pas compensé par les excédents en actifs liquides des banques qui présentaient à la même date un LCR supérieur à 100%. Dès lors, le
comblement du déficit global de 225 milliards peut conduire à un LCR moyen supérieur à 100%.
13 L’allongement de la maturité des passifs impliquerait une hausse des coûts de financement qui, répercutée au moins en partie sur
les taux débiteurs, entraînerait une moindre demande de financements bancaires. Pour sa part, le raccourcissement des maturités des
prêts à l’actif entraînerait une augmentation globale des échéances à rembourser pour la clientèle que seule une baisse des volumes de
financement serait en mesure de limiter.
14 Le bénéfice en matière de stabilité financière (réduction des interconnexions entre banques) qui pourrait être reconnu entraîne
nécessairement une baisse des volumes sur le marché interbancaire et d’une allocation moins efficace de la liquidité banque centrale.
15 Les actifs reçus en garantie n'entrent pas dans les HQLA dans la mesure où ils devront être rendus à l’emprunteur dans un délai
inférieur à 30 jours (i.e. à l’échéance de l’emprunt).
2
Décembre 2013
Conjoncture
22
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Japon : le présent document est distribué à des entreprises basées au Japon par BNP Paribas Securities (Japan) Limited,
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Japon, à certaines institutions financières définies par l’article 17-3 alinéa 1 du décret d’application de la Loi japonaise sur
les instruments et marchés financiers. BNP Paribas Securities (Japan) Limited, est une maison de titres enregistrée
conformément à la Loi japonaise sur les instruments et marchés financiers et est membre de la Japan Securities Dealers
Association ainsi que de la Financial Futures Association du Japon. BNP Paribas Securities (Japan) Limited, Succursale de
Tokyo, n’accepte la responsabilité du contenu du document préparé par une entité non japonaise membre du groupe BNP
Paribas que lorsqu’il fait l’objet d’une distribution par BNP Paribas Securities (Japan) Limited à des entreprises basées au
Japon. Certains des titres étrangers mentionnés dans le présent document ne sont pas divulgués au sens de la Loi
japonaise sur les instruments et marchés financiers.
Hong-Kong : le présent document est distribué à Hong Kong par BNP Paribas Hong Kong Branch, filiale de BNP Paribas
dont le siège social est situé à Paris, France. BNP Paribas Hong Kong Branch exerce sous licence bancaire octroyée en
vertu de la Banking Ordinance et est réglementée par l’Autorité Monétaire de Hong Kong. BNP Paribas Hong Kong Branch
est aussi une institution agréée réglementée par la Securities and Futures Commission pour l’exercice des activités
réglementées de types 1, 4 et 6 [Regulated Activity Types 1, 4 et 6] en vertu de la Securities and Futures Ordinance.
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