Rendement - Weghsteen

gère votre patrimoine
Rendement
8ième année | septembre 2014 | n° 29
INFORMATIONS FINANCIERES

Hype ou tendance?
comment mieux structurer votre portefeuille
d’actions grâce aux
Un facteur est une caractéristique
unique liée à un groupe d’actions (ou
de titres) spécifiques et est surtout
déterminant pour le profil de risque
et de rendement. Les investissements
factoriels sont actuellement en plein essor,
surtout auprès des fonds de pension et
des grands investisseurs institutionnels.
Le style est surtout promu à travers
des termes accrocheurs comme : smart
beta, alternative beta, engineered beta,
multiple beta et strategic beta. Mais tous
veulent dire la même chose : il s’agit
d’investir dans des actions affichant une
caractéristique commune et attractive.
La science financière montre surtout
de l’intérêt pour les facteurs qui, par
le passé, ont conduit à des suppléments
de rendement plus importants (par
rapport à un indice boursier pondéré en
fonction de la capitalisation). En réalité,
peut-être effectuez-vous, vous aussi, des
investissements factoriels sans même
vous en rendre compte. Les deux styles
factoriels les plus populaires sont les styles
value (investissements dans des actions
de valeur) et dividende (investissements
dans des actions à haut rendement). Les
principaux facteurs offrant une chance de
bénéficier d’un supplément de rendement
sont repris dans le tableau suivant.
INVESTISSEMENTS
FACTORIELS
FACTEURS DE STYLE VALORISATION
VECTEUR DE
FONCTIONNEMENT Actions avec de faibles ratios de
MESURE Ratios de valorisation comme p/b - p/e - ev/ebitda - p/cf -
p/s. Ces multiples sont aussi souvent combinés.
EXPLICATION DE LA
PRIME DE FACTEUR
La prime peut compenser une volatilité plus importante
(souvent contesté) et le temps nécessaire pour que la valeur
l’emporte. Les actions value permettent également de
compenser une sensibilité plus importante aux risques ma-
croéconomiques. L’effet value s’explique aussi par plusieurs
erreurs comportementales.
FACTEURS DE STYLE DIVIDEND (CARRY)
VECTEUR DE
FONCTIONNEMENT Actions à haut rendement de dividende
MESURE Rendement de dividende (souvent lié au
ratio de distribution (payout) et de solvabilité)
EXPLICATION DE LA
PRIME DE FACTEUR
Une politique de dividende oblige davantage le management
à se montrer sélectif par rapport au capital-actions.
FACTEURS DE STYLE SHAREHOLDER YIELD
VECTEUR DE
FONCTIONNEMENT
Actions à haut rendement actionnarial (combinaison de divi-
dende, rachat d’actions propres et remboursement des dettes)
MESURE
Addition de 3 critères : rendement de dividende
+ rendement de rachat (buyback) + rendement de réduc-
tion des dettes
EXPLICATION DE LA
PRIME DE FACTEUR Voir dividende
FACTEURS DE STYLE BUYBACKS
VECTEUR DE
FONCTIONNEMENT Sociétés qui rachètent leurs propres actions
MESURE Rachat net d’actions propres sur l’année écoulée
EXPLICATION DE LA
PRIME DE FACTEUR
Le rachat d’actions propres peut être un signe pour
le marché que la direction juge les actions sous-évaluées.

Parmi le nombre limité de gestionnaires
de fonds qui parviennent à générer un
‘alpha’ (excess return, supplément de
rendement par rapport à un indice de
référence pondéré en fonction de la
capitalisation), plus de 50 % le doivent aux
deux facteurs les plus populaires : value et
capitalisation boursière1. Ces deux styles
d’investissement sont déjà accessibles
au public depuis plusieurs décennies à
travers des fonds à gestion active. Mais
les chercheurs et fournisseurs d’indices
ont pris conscience qu’il était possible
de répliquer la performance de ces styles
d’investissement de manière simple et
bon marché à travers la construction de
nouveaux indices. Ces indices reposent sur
des critères préalablement définis en vertu
desquels les actions sont sélectionnées
sur une base fréquente et pondérées
sur la base d’autres paramètres que la
capitalisation boursière. Les conséquences
dans ce cas sont principalement un impact
préjudiciable sur l’industrie des fonds. Les
fonds à gestion active sont aujourd’hui
plus faciles à comparer avec des indices
factoriels plus pertinents. La gestion
active a ainsi un important concurrent
supplémentaire. Il est donc parfaitement
possible qu’un fonds value fasse mieux
qu’un indice pondéré en fonction de
la capitalisation, mais doive par contre
s’avouer vaincu face à un indice factoriel
répliquant le style value. Si c’est le cas,
un investisseur aura alors tout intérêt
à passer à un fonds ou tracker suivant
l’indice factoriel d’une manière nettement
moins chère. Les grands investisseurs
institutionnels savent aujourd’hui
parfaitement à quel point les statistiques
sur la gestion active sont négatives. Pas
étonnant donc que certains grands fonds
de pension (Calpers, ATP, Blue Sky Group,
…) placent une grande partie de leur
budget dans des stratégies indicielles au
détriment de la gestion active.
Les investisseurs se demandent surtout
si les facteurs connus vont à l’avenir
continuer à conduire à des suppléments
de rendement. Pour pouvoir y répondre,
il est important de connaître exactement
les raisons des suppléments de rendement
historiques. Plusieurs conceptions sont
ici possibles. Les partisans de la théorie
des marchés efficients argumenteront
principalement que ces primes offrent
une compensation pour la prise d’un
risque supplémentaire. Certaines
situations démontrent par exemple que
les actions de valeur et les ‘small caps’
sont davantage sensibles aux incertitudes
macroéconomiques et sont par conséquent
plus risquées. Les investisseurs capables
de braver cette volatilité en seront
récompensés à long terme. En principe,
selon cette théorie, la prime de risque
factoriel existera toujours. D’autres
experts argumentent que les primes
sont surtout la conséquence d’erreurs
FACTEURS DE STYLE MOMENTUM
VECTEUR DE
FONCTIONNEMENT
Les sociétés ayant connu un momentum important au cours
des 3 à 12 derniers mois restent très performantes les 3 à 12
mois suivants.
MESURE Performance sur les 3 à 12 derniers mois
(ou combinaison de)
EXPLICATION DE LA
PRIME DE FACTEUR
La persistance des flux de capitaux est également citée
comme raison possible. L’effet de momentum s’explique
aussi par d’autres erreurs comportementales.
FACTEURS DE STYLE MEAN REVERSION
(LONG TERM REVERSAL)
VECTEUR DE
FONCTIONNEMENT
Les actions ayant enregistré de faibles performances sur les 3
à 5 dernières années font mieux les années suivantes. Cet effet
chevauche l’effet value
MESURE Performance sur les 3 à 5 dernières années
EXPLICATION DE LA
PRIME DE FACTEUR
La prime s’expliquerait notamment par le fait que ces
actions sont sous-évaluées et ignorées en raison de
leurs mauvaises performances au cours des dernières
années.
FACTEURS DE STYLE CAPITALISATION BOURSIÈRE
VECTEUR DE
FONCTIONNEMENT Actions de petite capitalisation boursière
MESURE Les plus petites capitalisations boursières = small caps
EXPLICATION DE LA
PRIME DE FACTEUR
Causes : risque plus élevé, partie du marché marquée par une plus
grande inefficience et donc des valorisations plus attractives.
FACTEURS DE STYLE QUALITÉ
VECTEUR DE
FONCTIONNEMENT Actions de grande qualité
MESURE
Pas encore d’unanimité quant à la définition Plusieurs critères
sont utilisés par les fournisseurs d’indices, comme : ROE,
ROA, stabilité du rapport cours/bénéfice, score de Piotroski,
faible endettement, marge brute, rotation des actifs
EXPLICATION DE LA
PRIME DE FACTEUR
Les investisseurs à la recherche de risque surenchérissent
les valorisations de faible qualité et ignorent celles de
grande qualité, ce qui réduit la valorisation de ces dernières
et les rend donc plus attractives
FACTEURS DE STYLE VOLATILITÉ
VECTEUR DE
FONCTIONNEMENT Actions peu volatiles
MESURE Volatilité sur les 12 derniers mois. Ou composition d’un
portefeuille à variance minimale.
EXPLICATION DE LA
PRIME DE FACTEUR
Beaucoup d’investisseurs préfèrent les actions “loterie” qui
peuvent offrir des rendements très élevés mais présentent
aussi une forte probabilité de perte permanente de capital.
Par conséquent, les actions peu volatiles restent structurel-
lement sous-évaluées et donc attractives à long terme.
1 Can alpha be captured by risk premia?; Mok,Bender & Hamond (2013)

comportementales dans le chef des
investisseurs. Par conséquent, tant que
les investisseurs ne se comporteront
pas de manière rationnelle, ces styles
d’investissement feront mieux que le
marché à long terme. Dans tous les
cas, il existe déjà, pour les facteurs les
plus populaires (value, momentum,
capitalisation boursière, dividende et
volatilité) plus de 100 années de preuves.
L’existence d’un historique aussi long
peut d’ores et déjà laisser augurer
que ces facteurs resteront également
rémunérateurs à l’avenir.
Il existe déjà partout dans le monde des
trackers suivant une combinaison d’un ou
plusieurs indices factoriels. La plupart des
indices factoriels reprennent toutes les
actions de l’indice pondéré en fonction
de la capitalisation mais accordent un
poids plus important (tilts) aux actions
davantage exposées à un facteur donné.
Reste surtout encore à voir si les indices
factoriels qui n’ont pas recours à des
‘tilts’ excluent aussi totalement ces
actions si elles n’entrent pas en ligne de
compte. Cela conduit certes à des indices
plus concentrés, mais assure aussi une
exposition plus “pure” au facteur. Nous en
attendons beaucoup à l’avenir.
TICKER NOM P FX YTD EUR TER COMMENTAIRE
gval us equity CAMBRIA GLOBAL VALUE ETF 25,15 USD 4,7% 0,7% global value (CAPE)
piz us equity POWERSHARES DWA DEVELOPED MA 25,83 USD 0,2% 0,8% global ex-us technical leaders
mtumus us equity ISHARES MSCI USA MOMENTUM 63,88 USD 9,4% 0,2% US momentum
sgqi fp equity LYXOR SG GLOBAL QUALITY INC 112,70 EUR 10,3% 0,5% global dividend & piotroski
fyld us equity CAMBRIA FOREIGN SHAREHOLDER 26,95 USD 6,4% 0,6% global shareholder yield
ipkw us equity POWERSHARES INTERNATIONAL BU 26,41 USD 7,3% 0,6% global buyback
sgqi fp equity LYXOR SG GLOBAL QUALITY INC 112,70 EUR 10,3% 0,5% global quality
iqq0 gr equity ISHARES MSCI WORLD MINIVOL 23,74 EUR 10,8% 0,3% global volatility
efav us equity ISHARES MSCI EAFE MINIMUM VO 65,66 USD 9,6% 0,2% global ex-us volatility
vss us equity VANGUARD FTSE ALL WO X-US SC 110,03 USD 9,9% 0,2% global ex-us small caps
vb us equity VANGUARD SMALL-CAP ETF 113,57 USD 6,2% 0,1% US small caps
Le tableau ci-après donne un aperçu d’un portefeuille de trackers à la fois
multifactoriel, bon marché, global et diversifié, avec une exposition à plusieurs
facteurs populaires. Le tout pour un ‘total expense ratio’ de 0,39 % seulement.
Attention, il s’agit toujours d’un portefeuille composé à 100 % d’actions. En
fonction de votre profil de risque, vous pourrez accorder un poids donné à ce
portefeuille de placements.
Hans Heytens
Head of Research & Portfolio Manager
gère votre patrimoine

de tenir compte d’un
certain nombre de principes
1. Si vous pensez que les actions vont faire
mieux, à long terme, que les liquidités
et les obligations, il est alors plausible de
croire que les primes de risque factoriel
(au même titre que la prime de risque
sur les actions) vont rester positives.
2. Si vous investissez essentiellement dans
des actions de dividende, vous êtes déjà
un investisseur factoriel. Vous pratiquez
du reste une forme très extrême
d’investissement factoriel. Vous avez
affecté la totalité de votre portefeuille
actions à une seule et unique stratégie et
attribuez donc un poids implicite de 0 %
à tous les autres facteurs importants.
3. Malgré leur surperformance à long
terme, les indices factoriels sont très
cycliques à court et moyen termes. Une
étude de MSCI depuis 1988 montre
qu’il n’est pas rare qu’un style factoriel
donné fasse moins bien que le marché
pendant plusieurs années. Les small
caps, par exemple, ont affiché une sous-
performance pendant plus de six ans dans
les années 902.
4. En raison du caractère cyclique des
indices factoriels, il est important de
diversifier entre plusieurs facteurs. Des
études ont montré que des portefeuilles
factoriels diversifiés conduisaient à des
rendements plus élevés, une volatilité
plus faible et des périodes plus courtes de
sous-performance par rapport à un indice
pondéré en fonction de la capitalisation.
5. La recherche se concentre principalement,
pour le moment, sur les pondérations
idéales qu’un investisseur doit accorder
aux différents indices factoriels. Avec une
stratégie à poids égal (où chaque style
d’investissement a un poids identique),
un investisseur peut toutefois déjà aller
bien loin. Les investisseurs convaincus
qu’un facteur donné sera relativement
plus performant peuvent y accorder plus
de poids.
6. La corrélation entre facteurs semble plus
stable que la corrélation entre actifs. Et c’est
exactement ce qui rend les investissements
factoriels intéressants. En temps de crise,
de nombreux actifs auront tendance évoluer
ensemble (la corrélation augmente et l’effet
de diversification diminue) alors que les
facteurs continueront à se comporter de
manière indépendante les uns des autres3.
7. Que pouvez-vous attendre en termes de
supplément de rendement ? Il n’existe pas
d’uniformité entre les différentes études,
mais un investisseur peut en moyenne
tabler sur un supplément de rendement
compris entre 1,5 et 3 % par an à long
terme. Cela peut sembler peu à première
vue, mais n’oubliez pas que seuls quelques
rares fonds à gestion active atteignent de
tels suppléments de rendement. Ensuite, les
risques d’un portefeuille sont en moyenne
moins élevés de 10 à 20 %, et ce parce que
la corrélation entre les différentes primes de
risque factoriel est plus faible qu’entre les
catégories de placement traditionnelles.
2 Foundations of factor investing; MSCI (2013)
3 The death of diversification has been greatly exaggerated; Ilmanen & Kizer
INVESTISSEMENTS
FACTORIELS
Les