Actifs réels liquides - Pavilion Financial Corporation

ACTIFS RÉELS
LIQUIDES
PAR ANTON LOUKINE, CFA, CAIA,
CHEF DES INVESTISSEMENTS,
SOLUTIONS APPLIQUÉES
Pavilion Groupe ConseilsTM

2
EXPOSÉ – T2 2013
PaviliOn GrOuPE COnSEilS MC
ACTIFS RÉELS LIQUIDES
par Anton Loukine, CFA, CAIA, Chef des investissements, Solutions appliquées
Introduction
Dans la plupart des pays développés, les taux d’intérêt frôlent
le zéro en termes nominaux et sont négatifs en termes réels.
Les investisseurs cherchent des moyens de protéger leur
capital contre l’érosion du pouvoir d’achat ainsi que contre des
changements inattendus de la structure des taux d’intérêt et
l’inflation. Cela passe notamment par l’augmentation de leurs
positions en actifs réels liquides.
Les actifs réels sont souvent associés à des investissements
à long terme en biens matériels peu liquides. Les placements
non liquides peuvent orir une prime supplémentaire et
sembler moins volatils en raison des valorisations fondées sur
l’appréciation et l’égalisation des rendements. Mais en raison
des minimums à investir, des coûts élevés des transactions
et des longues périodes d’immobilisations, ils ne conviennent
qu’aux grands investisseurs institutionnels qui disposent d’un
long horizon temps, n’ont pas de grands besoins de liquidités
et ne s’inquiètent pas de l’incapacité de rééquilibrer cette partie
de leur portefeuille. Si la masse et la liquidité de l’investissement
comptent, il est quand même possible de bâtir un portefeuille
d’instruments liquides qui aident à atteindre les caractéristiques
et résultats souhaités.
Qu’entend-on par actifs réels?
Il existe deux grandes définitions des actifs réels :
• Les actifs réels sont des ressources économiques qui
génèrent directement de la consommation.
• Les actifs réels sont des biens indépendants des variations
de la valeur de l’argent.
La première définition insiste sur les caractéristiques
produisant des rendements nominaux. Il existe beaucoup de
chevauchements entre les investissements qui répondent à
cette définition; cependant, c’est à la deuxième qu’est consacré
cet article puisqu’elle est plus vaste et plus inclusive.
Comparativement aux investissements traditionnels en
titres à revenu fixe et actions, les actifs réels ont certaines
caractéristiques qui aident à améliorer les conditions de
placement et les résultats globaux pour les investisseurs :
• Inducteurs de rendement distincts : bénéficient d’une
augmentation de la rareté des intrants de produits (p. ex.,
terrains et ressources naturelles);
• Protection contre l’inflation : bénéficient de l’augmentation
du prix des intrants et des taux d’intérêt;
• Potentiel d’appréciation du capital et revenu stable :
une sensibilité moindre aux cycles économiques et aux
fluctuations du marché peut donner lieu à des flux de
trésorerie comparables à un « revenu fixe » et de solides
rendements totaux;
• Diversification du portefeuille : corrélations faibles à
modérées avec les catégories d’actifs traditionnelles.
Comme cet article porte sur les actifs réels liquides,
les investissements souhaités doivent aussi orir une
liquidité quotidienne. En général, les formes non liquides
d’investissements peuvent donner lieu à une prime
supplémentaire et semblent moins volatiles et moins tributaires
d’une corrélation avec les mouvements du marché en général
en raison des valorisations fondées sur l’appréciation et de
l’égalisation des rendements. L’investissement par le biais
d’instruments de placement négociés publiquement ore un
certain nombre d’avantages également :
• liquidité journalière et transparence des prix;
• meilleur accord entre les intérêts de la direction et des
investisseurs;
• accès à des projets et des transactions plus grands;
• capacité de diversifier entre les secteurs et les lieux avec des
montants d’investissement minimum.
Les segments de marché suivants répondent au profil souhaité
et sont examinés en détail :
Segment de
marché Placements liquides Placements non liquides
Immobilier FPI Biens immobiliers directs
Infrastructures Infrastructures cotées Infrastructures directes
Obligations
indexées sur
l’inflation
Obligations à
rendement réel, TIPS
s.o.
Emprunts à taux
variable
Prêts bancaires
privilégiés, billets à
taux variable
s.o.
Marchandises Contrats à terme,
FNB, titres de
matières premières
Marchandises physiques
Terres forestières FPI forestières Organismes de gestion
d’investissements forestiers
(TIMO)
Terres agricoles Diverses sociétés
ouvertes
Sociétés en commandite

3
EXPOSÉ – T2 2013
PaviliOn GrOuPE COnSEilS MC
Immobilier
L’investissement dans l’immobilier consiste à acheter, détenir,
gérer, louer ou vendre des biens immobiliers à profit. Il ore
plusieurs avantages exclusifs, dont un revenu stable combiné
au potentiel d’une appréciation naturelle de sa valeur, des
avantages fiscaux précieux en termes d’amortissement et
la capacité d’influencer le rendement par des initiatives qui
améliorent la propriété et augmentent sa valeur.
L’achat de parts de fiducies de placement immobilier (FPI) est
le moyen le plus simple d’investir dans l’immobilier. Seules les
FPI de capitaux propres – les entités dont 75 % de l’actif sont
investis dans l’avoir propre des transactions immobilières –
devraient être incluses dans l’univers des actifs réels liquides.
Les FPI hypothécaires, qui investissent principalement dans
des créances, et par extension les FPI hybrides, ne produiront
probablement pas les caractéristiques de rendement souhaitées
par cette catégorie d’actifs. Si l’on examine les antécédents sur
une longue durée, l’indice FTSE NAREIT Mortgage REIT était
nettement à la traîne de l’indice FTSE NAREIT Equity REIT
pendant la période de 1972 à 2012 (5,1 % contre 12,1 % par an)
avec une volatilité annualisée plus élevée (20,5 % contre 17,3 %).
En outre, les FPI hypothécaires n’ont réussi à dépasser l’inflation
américaine que dans 25 années sur 41 comparativement aux
FPI de capitaux propres, qui ont dépassé l’inflation américaine
dans 32 années civiles sur 41.
Même parmi les FPI de capitaux propres, les sociétés
sont très hétérogènes et selon leurs caractéristiques de
propriété, peuvent présenter un comportement diérent.
Par exemple, les propriétés qui ont des taux d’occupation élevés
et des baux à long terme non résiliables se comporteront plus
comme des obligations de sociétés nominales à long terme
et n’ont donc pas les caractéristiques souhaitées pour des
actifs réels liquides. Par ailleurs, les propriétés qui ne sont pas
pleinement occupées ou ont des baux de courte durée ainsi
que la capacité d’indexer les loyers sur l’inflation ont plus de
probabilités de générer les résultats voulus.
Infrastructure
Les infrastructures comprennent les biens et systèmes
fondamentaux qui facilitent des fonctions essentielles à la bonne
marche d’une économie. L’investissement en infrastructures
produit généralement des flux de trésorerie élevés et stables en
raison de l’inélasticité de la demande de services essentiels et
des importantes barrières à l’entrée. L’univers des possibilités
mondiales d’investissement en infrastructures a fortement
augmenté du fait des privatisations.
Comme catégorie d’actifs, les infrastructures cotées sont très
hétérogènes. Les types de sociétés incluses dans les diérents
indices d’infrastructures mondiaux vont des entreprises
publiques de distribution et des aéroports aux infrastructures
sociales, dont les sociétés orant de services d’éducation sur
Internet. En général, on peut diviser les infrastructures en trois
grandes catégories1:
• Pures : Des sociétés qui détiennent ou exploitent des actifs
d’infrastructures dans des industries ayant de fortes barrières
à l’entrée, une demande relativement inélastique et un revenu
stable à long terme dérivé de droits d’utilisation.
• De base : Des sociétés qui présentent certaines
caractéristiques fondamentales d’infrastructures du fait de
la réglementation ou d’ententes contractuelles, mais qui ont
-50%
-30%
-10%
10%
30%
50%
70%
90%
1972
1974
1976
1978
1980
1982
1984
1986
1988
1990
1992
1994
1996
1998
2000
2002
2004
2006 2008
2010
2012
Indice FTSE NAREIT Equity REIT
Indice FTSE NAREIT Mortgage REIT
Inflation américaine non désaisonnalisée
Source: Pavilion, Bloomberg; rendements en USD
Figure 1
1 - RREEF Research, A Compelling Investment Opportunity: The Case for Global Listed
Infrastructure Revisited, July 2011.

4
EXPOSÉ – T2 2013
PaviliOn GrOuPE COnSEilS MC
des marges plus basses et qui ne sont typiquement pas aussi
capitalistiques.
• Générales : Les sociétés qui sont propriétaires d’entreprises
reliées aux infrastructures et ne présentent pas de flux de
trésorerie relativement stables.
Comparativement à d’autres indices d’infrastructures,
l’indice DJ Brookfield Infrastructure – le seul indice
contenant exclusivement des sociétés d’infrastructures
pures – présente les meilleurs rendements historiques et
la plus faible volatilité depuis sa création le 31 décembre
2002 :
Seules les sociétés d’infrastructures pures, qui ressemblent
le plus à celles de l’univers des infrastructures non cotées
peuvent être incluses dans la catégorie des actifs réels liquides.
Ces sociétés tirent plus de 70 % de leurs flux de trésorerie des
secteurs d’activité d’infrastructures pures et font généralement
partie d’un ou de plusieurs des secteurs suivants : stockage
et transport de pétrole et de gaz, transport et distribution
d’électricité, communications (tours/satellites), services de
distribution d’eau, routes à péage et chemins de fer, et aéroports
et ports maritimes.
Obligations indexées sur l’inflation (OII)
Les obligations indexées sur l’inflation ou à rendement réel
sont des obligations dont les paiements de capital et d’intérêts
sont indexés sur l’Indice des prix à la consommation (IPC).
Contrairement à d’autres instruments, leurs flux de trésorerie
sont explicitement liés à l’inflation. En outre, certaines OII (p.
ex. les TIPS américains) sont aussi pourvues d’une protection
intégrante contre la déflation de la valeur à l’échéance. Si ces
OII semblent orir le meilleur des deux mondes, à long terme,
on s’attend à ce qu’elles soient dépassées par les obligations
nominales dans des conditions normales de marché. Après
tout, le rendement d’une obligation nominale est composé du
rendement réel, de la prévision de l’inflation et d’une prime
couvrant le risque que l’inflation réelle dépasse l’inflation
projetée. Résultat, on ne s’attend à un rendement supérieur des
OII que lorsque l’inflation réelle dépasse nettement les attentes.
Le Canada émet des OII depuis plus longtemps que les États-
Unis, et la première OII canadienne existe toujours. Le graphique
qui suit compare les rendements historiques de l’obligation
à rendement réel (ORR) CAN 4,25 % 12/21 et de l’obligation
nominale CAN 9,75 % 6/21.
Sur la période de 21 ans, les obligations nominales ont
dépassé les obligations à rendement réel. Comparativement
aux obligations nominales, celles à rendement réel n’ont pas
réussi à orir une protection pendant les crises parce qu’elles
Source : Pavilion, Bloomberg; les rendements sont des rendements totaux
nets en USD, sauf pour Macquarie qui utilise les rendements totaux bruts.
0
50
100
150
200
250
300
350
400
450
déc. 02
juin 03
déc. 03
juin 04
déc. 04
juin 05
déc. 05
juin 06
déc. 06
juin 07
déc. 07
juin 08
déc. 08
juin 09
déc. 09
juin 10
déc. 10
juin 11
déc. 11
juin 12
déc. 12
Indice DJ Brookfield Infrastructure
UBS Global Infrastructure & Utilities
Indice S&P Global Infrastructure
Indice Macquarie Global Infrastructure
-15.00%
-10.00%
-5.00%
0.00%
5.00%
10.00%
15.00%
20.00%
25.00%
30.00%
35.00%
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
Bond 21s RRB 21s
Source: Pavilion, Bloomberg
Figure 2

5
EXPOSÉ – T2 2013
PaviliOn GrOuPE COnSEilS MC
ne sont pas aussi liquides que les obligations nominales et ne
bénéficient donc pas de la ruée vers la qualité. Néanmoins,
les obligations à rendement réel ont eectivement produit
des rendements d’une moins grande volatilité annuelle
(9,1 % comparativement à 7,4 %) et ont véritablement brillé en
1999 et 2009 – des années où l’inflation a augmenté de façon
inattendue. Alors que les écarts de taux actuels liés à l’inflation
sont inférieurs à la moyenne historique au Canada et aux États-
Unis, ces titres sont de superbes ajouts à la catégorie des actifs
réels liquides.
Prêts privilégiés
Les prêts privilégiés sont des crédits ouverts principalement
à des sociétés qui n’ont pas valeur de placement, garantis par
l’actif de l’emprunteur et assortis d’un privilège de premier
rang ou d’un droit de priorité sur cet actif. Contrairement à
la plupart des placements traditionnels en titres de créances
à coupons fixes, ces prêts génèrent des flux de trésorerie
variables, liés au taux LIBOR. Par conséquent, les prêts
privilégiés, particulièrement ceux qui ont un plancher LIBOR
bas ou n’en ont pas, devraient être avantagés par la hausse des
taux d’intérêt.
Les prêts privilégiés sont classés plus haut dans la structure
du capital que les obligations à rendement élevé et orent
plusieurs avantages comme des clauses restrictives plus
strictes et des taux de recouvrement plus élevés en cas de
faillite. Par exemple, selon des données de Crédit Suisse, le taux
de recouvrement moyen entre 1995 est 2010 est de 70 % pour
les prêts privilégiés et seulement de 43 % pour les obligations à
rendement élevé2. Comme les prêts privilégiés se négocient et
sont réglés diéremment des obligations et ont des exigences
de suivi, d’administration et de conformité à la réglementation
plus strictes, ils peuvent aussi orir une prime additionnelle
qui n’est pas liée au risque financier assumé – ce qu’on appelle
parfois la prime de complexité. Ces facteurs permettent aux
prêts privilégiés d’orir une meilleure rémunération du risque
de crédit assumé ainsi que la protection souhaitée contre
l’inflation et la montée des taux d’intérêt. Voir figure 3.
Alors que la crise des liquidités de 2008 a réduit nettement les
prix des prêts privilégiés, les caractéristiques fondamentales
étaient encore bonnes et les investisseurs patients (achetant
pour conserver) ont dégagé un rendement net d’environ 8 %
sur les deux ans (2008-2009). Les pertes de créances dues à
des défaillances ne représentaient qu’environ 1,5 % de la valeur
du portefeuille en 2008.
Le plus haut taux de défaillance et le plus faible taux de
recouvrement ont été enregistrés en 2009 (perte d’environ
5 % de la valeur du portefeuille), ce qui n’a pas empêché la
catégorie d’actifs de regagner le terrain perdu. (Figure 4)
Source: Pavilion, Bloomberg, Merrill Lynch BBB U.S. Corporate Index, S&P/LSTA U.S. Leveraged Loan 100 Index, Markit iBoxx USD Liquid High-Yield
Index, Credit Suisse, S&P / Capital IQ; donnéesde janvier 2013.
Taux
Rémunération du
risque de taux
d’intérêt
Rémunération du
risque de crédit
Taux de défaillance
annuel
Perte
due à la défaillance
Rémunération nette
du risque de crédit
Obl. BBB 5 ans 2.5% 0.7% 1.8% 0.3% 60% 1.6%
Obl. HR 5 ans 5.5% 0.7% 4.8% 4.5% 60% 2.1%
Prêt priv. 5 ans 5.5% 0.3% 5.2% 4.5% 30% 3.8%
5.0% 4.9% 3.7% 4.0% 4.5% 2.7%
12.0% 6.1% 4.4% 5.6% 1.2%
-29.0%
51.6%
10.5% 2.4% 10.5%
-40%
-20%
0%
20%
40%
60%
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
Source: Pavilion, S&P/LSTA U.S. Leveraged Loan TR Index; rendements faisant l’objet d’une couverture en CAD.
Figure 4
2 - Source: Credit Suisse, données de 1995 - 2010
Figure 3