Diagnostics Prévisions et Analyses Économiques

Diagnostics Prévisions
et Analyses Économiques N° 80 – Août 2005
Y-a-t’il un excès de liquidité dans l’économie mondiale ?1
Depuis la fin des années 1990, les masses monétaires des principales économies mondiales pro-
gressent nettement plus rapidement que le PIB en valeur. Notamment, pour la zone euro, l'écart
cumulé depuis 1999 entre l'évolution de la cible de l'agrégat monétaire M3 fixée par la BCE et les évo-
lutions constatées s'élève à près de 600 Md€, soit un écart de 10%. En ce sens, on peut aujourd’hui parler
d'excès de liquidité.
Plusieurs facteurs sont à l’origine de la progression rapide de la liquidité mondiale : l'explosion de la bulle
Internet et l'effondrement du marché des actions ont conduit les ménages et les institutions financières
à réorienter leurs portefeuilles vers des actifs plus liquides ; en zone euro, ces réaménagements explique-
raient environ la moitié de l'excès de liquidité. De plus, le ralentissement de l'économie mondiale, les
attentats du 11 septembre et les incertitudes géostratégiques ont ensuite incité la FED à mener une poli-
tique monétaire durablement expansionniste, favorisant la baisse des rendements obligataires. La forte
création de liquidité aux États-Unis s'est ensuite étendue au reste du monde par trois canaux principaux :
• les politiques de change asiatiques ont contribué à une forte expansion monétaire en Asie et ont, en
retour, amplifié le phénomène aux États-Unis ;
• les masses monétaires en circulation dans les différentes zones monétaires étant significativement
corrélées, l'abondance de liquidités en Asie et aux États-Unis a renforcé la création de liquidité en
zone euro notamment via la hausse de la demande de titres libellés dans la monnaie eropéenne, ce
qui explique l'appréciation de l'euro.
• l'abondance de liquidité s'est aussi traduite en hausses des prix d'actifs (immobilier et obligations) qui
ont à leur tour stimulé la demande de monnaie ; en zone euro, ce facteur pourrait expliquer près d'un
quart de l'excès de liquidité.
La création de liquidité dans la zone euro traduit donc d'abord une forte réallocation de porte-
feuille liée pour l'essentiel à des événements extérieurs à la zone, et ensuite une réponse adap-
tée à l'abondance de liquidité générée par les politiques monétaires américaine et asiatique,
notamment pour limiter l'impact sur l'activité de l'appréciation de l'euro.
Cette liquidité abondante ne s'est pas traduite à ce stade par une accélération des prix à la consomma-
tion, mais elle a en revanche provoqué de fortes hausses des prix des matières premières et du prix de
certains actifs :
• les prix immobiliers ont par exemple doublé depuis 1998 en Espagne et au Royaume-Uni et ont pro-
gressé de plus de 50% aux États-Unis et en France ;
• les prix sur les marchés obligataires souverains occidentaux ont fortement augmenté en 2001 dans
un contexte de forte aversion au risque et sont restés élevés depuis, tandis que les rendements
auraient dû remonter au regard de leurs déterminants traditionnels ;
• enfin, l'abondance de liquidité pourrait s'être accompagnée de prises de risques excessives de cer-
tains intermédiaires financiers - dont témoigne par exemple, la forte baisse des spreads de crédit sur
toute l'échelle de notation - qui pourraient se révéler en cas de hausse rapide des taux longs.
1. Ce document a été élaboré sous la responsabilité de la Direction Générale du Trésor et de la Politique Économique et ne reflète pas nécessairement
la position du Ministère de l’Économie, des Finances et de l’Industrie.

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Juil. 2005 n°79 • Performances de la France à l’international : état des lieux et enjeux à moyen terme,
Bruno Valersteinas
n°78 • La hausse du prix des matières premières vue d’Asie, Hubert Frédéric
n°77 • Réforme du marché du travail : les exemples de l’Espagne et du Danemark,
Stéphane Carcillo
Juin 2005 n°76 • Les conditions monétaires et financières courantes et passées dans la zone euro et aux
États-Unis, Mickaël Le Mestric, Fabrice Montagné
n°75 • Les indicateurs de la politique monétaire, Fabrice Montagné
n°74 • Mesurer l’inflation sous-jacente en zone euro, Jean-Marie Fournier
Mai 2005 n°73 • L’impact des taxes sur le marché pétrolier, Xavier Payet
n°72 • Interventions de change asiatique et taux de change d’équilibre, Benjamin Carton,
Karine Hervé, Nadia Terfous
n°71 • Analyse économique de la prévention des risques pour la santé, Cécile Malguid
Avril 2005 n°70 • Quelle lecture faire de l’évolution récente des exportations françaises ? Antoine Deruennes
n°69 • Taux d’épargne : quel lien avec les indicateurs de confiance de l’Insee ? Abdenor Brahami
n°68 • Retour sur les évolutions récentes des dépenses en faveur du logement, Frédéric Gilli,
Bertrand Mourre
n°67 • Les anticipations des entrepreneurs industriels de la zone euro sont-elles «rationnelles» ?,
Emmanuel Michaux
Mars 2005 n°66 • La situation économique mondiale au printemps 2005, Pierre Beynet, Nathalie Fourcade
n°65 • Les déterminants des taux longs nominaux aux États-Unis et dans la zone euro,
Sébastien Hissler
n°64 • L'activité aux États-Unis est désormais aussi stable que dans la Zone Euro, Charles-
Antoine Giuliani
n°63 • Les taux marginaux d'imposition : quelles évolutions depuis 1998 ? Ludivine Barnaud,
Layla Ricroch
Fév. 2005 n°62 • Effets macro-économiques à long terme d’un changement d’assiette de la taxe profes-
sionnelle, Emmanuel Bretin
n°61 • Les particularités de la reprise de 2003 en zone euro, Alexandre Espinoza,
Jean-Marie Fournier
n°60 • La conjoncture belge : révélatrice de la conjoncture de la zone euro ? Marceline Bodier,
Éric Dubois, Emmanuel Michaux
Sommaire
des derniers numéros parus

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1. Depuis le début de la décennie, différents
indicateurs suggèrent l'existence d'une
abondance de liquidité dans les principa-
les zones économiques mondiales
L'accélération de la masse monétaire mondiale depuis
plusieurs années (cf. graphique 1) peut préocuper
dans la mesure où elle ne s'accompagne pas d'une
accélération de l'activité dans les mêmes proportions.
Même si l'activité mondiale a été exceptionnellement
dynamique en 2004, son accélération est largement de
nature cyclique et reste de moindre ampleur que celle
de la masse monétaire. Si bien que l'accélération de la
masse monétaire peut sembler atypique.
Graphique 1 : évolution de la masse monétaire
(glissement annuel en fin d’année)
Source : datastream, calculs DGTPE.
Plusieurs approches peuvent être envisagées pour
identifier un excès de liquidité dans l'économie mon-
diale. La plus simple consiste à comparer la masse
monétaire observée avec une masse monétaire de
référence croissant à un rythme régulier donné ; l'écart
entre ces deux valeurs est appelé money gap.
Pour la zone euro, la BCE retient dans ses calculs de
money gap un taux de croissance référence de la masse
monétaire de 4,5%. En juin 2005, la masse moné-
taire en zone euro se situe 10% au dessus de ce
qui aurait résulté d'une croissance constante de la
masse monétaire au rythme de 4,5% par an
depuis la création de la BCE en 1999.
Une autre approche, inspirée de la théorie quantitative
de la monnaie, suppose que la demande de monnaie
pour motifs de transaction dépend du PIB (Y) et du
niveau des prix (P). Sur longue période, en théorie, M3
et le PIB en valeur devraient donc évoluer au même
rythme. En pratique, on observe que le ratio du PIB
en valeur (P*Y) à M3, encore appelé vitesse revenu, a ten-
dance à diminuer dans chacune des zones économi-
ques. La mise en évidence de ce trend permet
cependant de calculer un rythme d'évolution «naturel»
de la masse monétaire, qui serait celui qui permet à la
vitesse revenu de diminuer conformément à sa ten-
dance de long terme.
Cet indicateur pointe lui aussi vers un comportement
atypique de la liquidité dans les principales zones éco-
nomiques mondiales depuis la fin des années 1990 : la
vitesse revenu a en effet baissé plus rapidement que sa
tendance de long terme. Cette baisse n'est pas simul-
tanée dans l'ensemble des zones : le décrochage a lieu
en 1998 au Japon, en 1999 aux États-Unis, et en 2001
en zone euro (cf. graphique 2).
Graphique 2 : évolution de la vitesse revenu
Source : datastream, calculs DGTPE. La vitesse est calculée comme le
ratio PY/M3, sauf pour la Chine où il s’agit de PY/M2 (base 100
en 1998) et pour le Japon où il s’agit de PY/(M3+CD’s)
0%
5%
10%
15%
20%
1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004
US ZE Japon Chine
60
70
80
90
100
110
120
130
1982 1986 1990 1994 1998 2002
Etats-Unis zone euro Japon Chine
Encadré 1 : mesurer les liquidités et ses contreparties
Le terme «liquidité» recouvre dans cet article l'ensemble de la masse monétaire. Plusieurs définitions de la masse monétaire exis-
tent :
M1 est l'agrégat monétaire étroit comprenant la monnaie fiduciaire et les dépôts à vue détenus auprès des Institutions Financières
et Monétaires (IFM) et de l'administration centrale (exemple : Poste, Trésor).
M2 est l'agrégat monétaire intermédiaire comprenant M1 plus les dépôts remboursables avec un préavis inférieur ou égal à trois
mois (dépôts d'épargne à court terme) et les dépôts d'une durée inférieure ou égale à deux ans (dépôts à court terme) détenus
auprès des IFM et de l'administration centrale.
M3 est l'agrégat monétaire large comprenant M2 plus les instruments négociables, notamment les pensions, les titres d'OPCVM
monétaires et les instruments du marché monétaire, et les titres de créance d'une durée initiale inférieure ou égale à deux ans, émis
par les IFM.
La «liquidité» sera ici entendue au sens de l'agrégat monétaire large M3.
Ces agrégats mesurent la masse monétaire en fonction d'un critère de liquidité, mais ils ne permettent pas de rendre compte de
l'origine de la création de monnaie. Cette dernière résulte de la transformation de créance en moyen de paiement. On appelle con-
trepartie de la masse monétaire les créances correspondant aux agrégats. Il existe trois grands types de créances : les créances sur
l'extérieura , les créances sur le Trésor et les créances sur l'économie. Il semble plus opportun pour les deux dernières, de détailler
entre crédits privés ou publics et titres privés ou publics. Si bien que les trois contreparties retenues seront finalement, créances
sur l'extérieur, crédits et titres.
a. Elles mesurent l'incidence du solde des transactions courantes de la balance des paiements et du solde des mouvements de capitaux à court et long
terme des agents non financiers sur les avoirs monétaires des résidents.

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Au Japon, la baisse tendancielle de la vitesse revenu
s’accélère sensiblement à partir de 1998-1999. Ce phé-
nomène traduit l'action poursuivie par les autorités
monétaires japonaises depuis l'entrée en déflation :
pour mettre fin à la baisse auto-entretenue des prix, les
autorités monétaires mènent en effet une politique de
quantitative easing qui consiste à injecter suffisamment
de liquidités pour supprimer les contraintes de finan-
cement du système financier.
Aux États-Unis, en revanche, la vitesse revenu évolue
de manière moins nette, notamment en raison du rôle
central que le dollar occupe dans l'économie mondiale
en tant que monnaie de réserve et de transaction2. Elle
baisse cependant fortement à partir de 2000.
La rupture est particulièrement nette pour la zone
euro, où la «vitesse revenu» décroît à un rythme très
régulier jusqu'en 2001 puis baisse plus fortement
(cf. graphique 3). Il est possible de décomposer ce
ralentissement de la vitesse revenu entre une accéléra-
tion de la masse monétaire, un ralentissement de la
croissance, et/ou un ralentissement des prix. Une telle
décomposition montre qu'avant et après 2001, le
rythme moyen de croissance du PIB et des prix a peu
évolué, mais que la masse monétaire a en revanche
fortement accéléré (cf. tableau 1).
Graphique 3 : ralentissement tendanciel de la
circulation de la monnaie et ralentissement actuel
en zone euro
Note : la tendance représentée (–0,75% par an) est la tendance de
moyen terme retenue par la BCE. Sur la période 1980-2000, le
rythme de décélération de la vitesse revenu observé en zone euro
est de –1% par an mais une partie de cette décélération était due à
la baisse concomitante de l'inflation et des taux d'intérêts. La BCE,
en s'appuyant sur plusieurs études de la fin des années 1990,
retient donc sur moyenne période le rythme de –0,75% ; voir à ce
sujet le Bulletin mensuel de la BCE, décembre 2000
Tableau 1 : décomposition du ralentissement de la
circulation de la monnaie dans la zone euro
(en rythme annuel)
Une autre façon de décomposer ce ralentissement de
la vitesse revenu, est de comparer les évolutions effec-
tivement enregistrées par rapport à un scénario ten-
danciel. Pour la zone euro, le PIB y évoluerait à son
rythme potentiel (soit 2,25%, estimation de la BCE
dans son bulletin mensuel de décembre 2000), l'infla-
tion sur l'objectif de la BCE (à un niveau proche mais
inférieur à 2%), la vitesse revenu continuerait de bais-
ser à son rythme de référence sur moyenne période
(–0,75%). Dans ce scénario, la masse monétaire
devrait croître au rythme annuel de
5%(=2%+2,25%+0,75%). Si cette décomposition
rend globalement compte de ce que l'on observe pen-
dant les années 1990, ce n'est plus du tout le cas à par-
tir de 2001 où l'on assiste à un fort ralentissement de
la vitesse revenu que traduit la forte accélération de la
masse monétaire (cf. tableau 2).
Tableau 2 : décomposition de l'écart à un scénario
tendanciel de la vitesse de circulation de la monnaie
(en rythme annuel)
Une rupture aussi nette dans l'évolution de la vitesse
revenu dans différents pays indique qu'il y a bien
abondance exceptionnelle de liquidité dans l'écono-
mie mondiale. Faut-il pour autant parler d'excès, c'est-
à-dire d'accumulation de pressions inflationnistes qui
pourraient à terme se manifester ? La réponse dépend
à la fois des explications conjoncturelles ou structurel-
les que l'on peut trouver à la rupture observée, et des
symptômes de pressions à la hausse sur les prix.
2. Pour le moment, l'abondance de liquidi-
tés ne s'est pas accompagnée d'une
hausse de l’inflation malgré l’accéléra-
tion de certains prix de production. Elle
est en revanche sans doute responsable de
la hausse du prix des actifs
A court terme, l'abondance de liquidité est mesurée
par le décrochement entre la masse monétaire et le
PIB en valeur. Par définition, l'excès de liquidité n'est
pas dans les prix. Cependant, à long terme, il existerait
2. D'autres facteurs expliquent l'instabilité de la vitesse revenu aux
États-Unis. Au début des années 1990, à la suite des innovations
financières, les ménages américains ont violemment délaissé les
liquidités au profit d'actions et d'obligations. A la même période,
les institutions financières américaines, contraintes en termes
d'expansion de leurs prêts ont incité les ménages à faire de faibles
dépôts en garantissant des conditions moins favorables aux dépôts.
Ces deux effets ont contribué à la baisse de la masse monétaire
donc à la hausse de la vitesse revenu aux États-Unis.
70
75
80
85
90
1995 1997 1999 2001 2003
Vitesse de la monnaie observée tendance
Masse
monétaire
(1)
PIB en
volume (2)
Prix du
PIB (3)
vitesse revenu
(4)=(2)+(3)-(1)
1990-2000 4,9% 1,5% 2,4% –0,9%
2001-2004 7,5% 1,7% 2,2% –3,6%
différence 2,7% 0,2% –0,2% –2,6%
Masse
monétaire
PIB en
volume (2)
Prix du
PIB (3)
vitesse revenu
(4)=(2)+(3)-(1)
Valeur de
référence 5,00% 2,25% 2,00% –0,75%
1990-2000 –0,1% –0,8% 0,4% –0,2%
2001-2004 2,5% –0,5% 0,2% –2,8%
différence 2,7% 0,2% –0,2% –2,6%

5
un lien entre la croissance de la liquidité et l'inflation
selon les travaux de la BCE3. Sur le passé, les agrégats
et crédits monétaires apportent en effet de l'informa-
tion sur le développement futur des prix en zone euro,
et ce d'autant plus (par rapport à d'autres modèles) que
l'horizon de la prévision s'éloigne. Ainsi les modèles
estimant l'inflation future par le taux de croissance de
la masse monétaire fourniraient les meilleures prévi-
sions au-delà de deux ans. Néanmoins, cette relation
ne peut être mise en évidence dans certains pays. De
plus, l’importance croissante des mouvements de por-
tefeuille (voir partie 3) a pu rendre ce type de relation
instable.
Graphique 4 : vitesse de la circulation de la monnaie
en France
Source : séries longues du CEPII, calculs DGTPE. La vitesse de
circulation est ici calculée comme le rapport PY/M3. L'estimation
de M3 subit une rupture méthodologique en 1946.
2.1 Les prix des matières premières et des biens
intermédiaires se sont nettement redressés...
Avec l'accélération de la croissance mondiale en 2003
et surtout en 2004, les prix de l'énergie et de certaines
matières premières, se sont nettement accrus à partir
de 2002. C'est par exemple le cas du pétrole, du nickel,
de l'étain et du cuivre, dont les prix ont plus que dou-
blé en termes réels depuis 2002 (cf. graphiques 5 et 6).
Graphique 5 : prix du pétrole en dollars constants
(1983=100)
Source : datastream, calculs DGTPE
Les producteurs de biens intermédiaires ont reporté
au moins une partie des coûts supplémentaires liés à la
hausse des matières premières sur les prix à la produc-
tion. La valeur des biens intermédiaires à faible valeur
ajoutée s'est accrue de plus de 50% depuis 2002 selon
l'indice mondial publié par le CRB. Ce sont notam-
ment les produits à base de métaux, à destination de
l'industrie, qui alimentent la hausse en 2004 et début
2005, alors que le prix des produits non finis à voca-
tion alimentaire s'est récemment replié.
Graphique 6 : prix de matières premières destinées à
la production industrielle (janvier 2002 = 100)
Source : London Metal Echange.
2.2 ... mais pour le moment, les prix à la consom-
mation restent contenus
Jusqu'à présent, l'abondance de liquidité et la hausse de
certains prix de production ne se sont pas transmis aux
prix à la consommation. L'inflation sous-jacente en
zone euro et aux États-Unis a décéléré à la fin de
l'année 2001, en parallèle à une hausse des liquidités,
puis elle s'est redressée aux États-Unis vers sa
moyenne de long terme à partir de 2004, alors qu'elle
demeure en deçà des 2% en zone euro
(cf. graphique 7).
Graphique 7 : tensions inflationnistes sous-jacentes
aux États-unis et en zone euro depuis 1990
Source : Bureau of Labor Statistics, Eurostat.
Plusieurs facteurs ont pu contribuer à contenir l'évo-
lution des prix à la consommation en dépit de la crois-
sance des liquidités et du dynamisme de l'activité qui
en est en partie découlé :
• Au début d'un nouveau cycle, les entreprises béné-
ficient de capacités excédentaires, voire de stocks
accumulés, qui limitent leur besoin d'investisse-
ment et renforce au moins à court terme la pres-
sion concurrentielle.
3. Cf. Does money lead inflation in the euro area? S. Nicoletti Alti-
mari, ECB Working Paper n. 63, Mai 2001
-1,0
-0,5
0,0
0,5
1,0
1,5
2,0
2,5
3,0
1890 1900 1910 1920 1930 1940 1950 1960 1970 1980 1990 2000
-30%
-20%
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
vitesse de circulation de la monnaie (axe de gauche)
vitesse de circulation tendancielle de la monnaie (-0,75% par an), axe de gauche
évolution des prix à la consommation des ménages
rupture de séries
0
50
100
150
200
250
1980 1984 1988 1992 1996 2000 2004
0
50
100
150
200
250
300
1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004
Nickel Etain Cuivre
%
0
1
2
3
4
5
6
19901992199419961998200020022004
Inflation sous-jacente zone euro
Inflation sous jacente Etats-Unis