Le Monde Financier leMonde financier 1 LES SUJETS INVESTISSEMENT L'allocation d'actifs Les actions Risque et rentabilité Investissements stratégiques Gestion internationale des actifs Qu’est-ce qu’une action? Les risques afférents aux actions Les obligations Les portefeuilles d'action Diversification Styles d’investissement Qu’est-ce qu’une obligation? Les différentes sortes d’obligations Cotation d’une obligation Les portefeuilles de revenus fixes Tout savoir sur les actualités Marchés monétaires Obligations Le cycle économique Les indicateurs économiques Investir dans les fonds Tout savoir sur les marchés Principes de base Les marchés Les acteurs Les investissements alternatifs Principes de base Risque et rentabilité Investir dans les produits alternatifs Les fonds spéculatifs Les produits structurés LES PRODUITS DÉRIVÉS Principes de base LES MARCHÉS Marchés monétaires Principes de base Intérêts et escompte Qu’est-ce qu’un produit dérivé? Les produits Zoom sur les options Principes de base Les marchés à terme Principes de base Exemples Marchés des changes Principes de base Les conventions de cotation GLOSSAIRE 2 TABLE DES MATIÈRES INVESTISSEMENT ................................................................................. 8 L'allocation d'actifs: Risque et rentabilité........................................................... 8 Qu’est-ce qu’une allocation d’actifs ? ............................................................................. 8 Taux de rendement annuels moyens ............................................................................10 Taux de rendement réel ................................................................................................11 Historique des performances ........................................................................................12 Le dosage risqué / rendement ......................................................................................13 L'allocation d'actifs: Investissements stratégiques ......................................... 15 Implication en termes de politique.................................................................................15 Répartition des actifs ....................................................................................................16 L’allocation dynamique d’actifs .....................................................................................17 L'allocation d'actifs: Gestion internationale des actifs ................................... 19 Pourquoi investor internationalement ? .........................................................................19 Sécurité ........................................................................................................................20 Taille et sophistication ..................................................................................................21 La valeur .......................................................................................................................23 Diversitication ...............................................................................................................24 Risque de change .........................................................................................................25 Les portefeuilles d'action: Diversification ........................................................ 26 Actions à risque élevé et à risque faible ........................................................................26 Réduire le risque ..........................................................................................................27 L’étendue des avantages que l’on peut tirer de la diversification...................................29 Les portefeuilles d'action: Styles d’investissement ........................................ 30 Objectifs de performance ..............................................................................................30 Du haut vers le bas et du bas vers le haut ....................................................................33 Les portefeuilles de revenus fixes: Marchés monétaires ................................ 34 Marchés monétaires .....................................................................................................34 L’utilisation des marches monétaires ............................................................................35 Les portefeuilles de revenus fixes: Obligations ............................................... 37 Portefeuilles obligataires ...............................................................................................37 Les marchés obligataires ..............................................................................................38 Les évaluations de solvabilité .......................................................................................39 Gestion passive ............................................................................................................41 La gestion active ...........................................................................................................42 3 Investir dans les fonds: Principes de base ....................................................... 44 Qu’est-ce qu’un fond ? ..................................................................................................44 Risque et rendement ....................................................................................................46 Croissance et revenu ....................................................................................................47 Les fonds actifs et passifs .............................................................................................48 Les investissements alternatifs: Principes de base ........................................ 50 Que représentent des investissements alternatifs ? ......................................................50 Actifs non corrélés ........................................................................................................51 Le premier fonds ...........................................................................................................52 Principes clés ...............................................................................................................54 Les investissements alternatifs: Risque et rentabilité ..................................... 55 Alpha et bêta ................................................................................................................55 Effet de levier................................................................................................................56 Les risques de l’effet de levier ......................................................................................58 Risque de crédit ............................................................................................................59 Les investissements alternatifs: Investir dans les produits alternatifs ......... 60 Introduction ...................................................................................................................60 Le ratio de Sharpe ........................................................................................................61 Analyse quantitative......................................................................................................62 Analyse qualitative ........................................................................................................63 Les frais de gestion.......................................................................................................64 Les investissements alternatifs: Les fonds spéculatifs .................................. 65 Qu’est-ce qu’un fonds spéculatif ? ................................................................................65 Fonds longs et courts ...................................................................................................67 Valeur relative...............................................................................................................69 Fonds circonstanciels / Fonds globaux Macro ..............................................................70 L’approche du gérant unique ........................................................................................72 L’approche multi-gestionnaire .......................................................................................73 Les structures des fonds ...............................................................................................74 Les investissements alternatifs: Les produits structurés ............................... 75 Qu’est-ce qu’un produit structuré ? ...............................................................................75 La stratégie du coupon zéro .........................................................................................76 Améliorant la rentabilité ................................................................................................77 Coûts d’opportunité.......................................................................................................78 Les produits structures comme catégorie d’investissements alternatifs ........................79 4 LES MARCHÉS .................................................................................... 80 Marchés monétaires ........................................................................................... 80 Marchés monétaires: Principes de base ........................................................... 80 Qu’est-ce qu’un marché monétaire ? ............................................................................80 Risque de crédit (qualité de la signature) ......................................................................81 La gestion de la liquidité ...............................................................................................82 Opérations de rachat ....................................................................................................84 L’Euromarché ...............................................................................................................85 Marchés monétaires: Intérêts et escompte ...................................................... 87 Terminologie .................................................................................................................87 Intérêt et escompte .......................................................................................................88 Les titres générateurs d’intérêts ....................................................................................89 Titres escomptés ..........................................................................................................90 Comparer les taux de rendement et les taux d’escompte..............................................90 Marchés des changes ......................................................................................... 92 Marchés des changes: Principes de base ........................................................ 92 Que sont les changes ? ................................................................................................92 Les devises principales .................................................................................................93 Transactions .................................................................................................................96 Marché des changes au comptant ................................................................................97 Change à terme ............................................................................................................98 Marchés des changes: Les conventions de cotation ...................................... 99 Le taux de change ........................................................................................................99 Appliquer les taux de change ......................................................................................101 Cotations des cours ....................................................................................................102 Les actions ........................................................................................................ 104 Les actions: Qu’est-ce qu’une action ? .......................................................... 104 Capital-actions ............................................................................................................104 Les dividendes ............................................................................................................105 La plus-value ..............................................................................................................106 Marchés des actions ...................................................................................................107 Qu’est-ce qu’un indice ? .............................................................................................109 Pourquoi ces indices sont-ils utiles ? ..........................................................................110 Les actions: Les risques afférents aux actions ............................................. 111 Quels risques sont associés aux actions ? .................................................................111 Les différents types de risques qui sont associés aux actions ....................................112 Les obligations .................................................................................................. 115 5 Les obligations: Qu’est-ce qu’une obligation ? ............................................. 115 Qu’est-ce qu’une obligation ? .....................................................................................115 Qui émet les obligations ?...........................................................................................116 Exemple .....................................................................................................................117 Risques associés aux obligations ...............................................................................119 Rendement .................................................................................................................120 La courbe des taux .....................................................................................................122 Fonctionnement de la courbe des taux .......................................................................126 Les obligations: Les différentes sortes d’obligations ................................... 127 L’Émetteur ..................................................................................................................127 Echéance ...................................................................................................................128 Devise ........................................................................................................................129 Importance de la devise ..............................................................................................131 Structure : obligations standardisées et obligations à coupon zéro .............................132 Structure : obligations convertibles .............................................................................134 Structure : options d’achat, options de ventes et fonds d’amortissement ....................135 Les obligations: Cotation d’une obligation .................................................... 138 Introduction .................................................................................................................138 Valeurs actualisées nette ............................................................................................139 Intérêts courus et prix d’achat .....................................................................................140 Intérêts accrus et prix net............................................................................................143 Tout savoir sur les actualités ........................................................................... 145 Tout savoir sur les actualités: Le cycle économique .................................... 145 Les marchés financiers et l’économie .........................................................................145 Les phases du cycle économique ...............................................................................146 L’impact du cycle ........................................................................................................148 Tout savoir sur les actualités: Les indicateurs économiques ...................... 150 Introduction .................................................................................................................150 PNB et PIB .................................................................................................................151 Les prix à la production ...............................................................................................152 La production industrielle ............................................................................................153 Revenus moyens ........................................................................................................155 Tout savoir sur les marchés ............................................................................ 156 Tout savoir sur les marchés: Les marchés .................................................... 156 Qu’est-ce qu’un marché financier ...............................................................................156 Les acheteurs et les vendeurs ....................................................................................157 Les intermédiaires .....................................................................................................158 Marchés primaires et secondaires ..............................................................................159 Un marché efficient .....................................................................................................160 Alors ? ........................................................................................................................162 6 Tout savoir sur les marchés: Les acteurs ...................................................... 163 Les émetteurs et les investisseurs ..............................................................................163 Le gouvernement ........................................................................................................164 Les entreprises ...........................................................................................................165 Banques d’investissement ..........................................................................................167 Les teneurs de marché ...............................................................................................168 La fonction des teneurs (faiseurs) de marché .............................................................169 Les agents de change / courtiers ................................................................................171 LES PRODUITS DÉRIVÉS ................................................................. 172 Principes de base.............................................................................................. 172 Principes de base: Qu’est-ce qu’un produit dérivé ? .................................... 172 Qu’est-ce qu’un produit dérivé ? .................................................................................172 Opérations de couverture et opérations de marché ....................................................173 Risques ......................................................................................................................174 Principes de base: Les produits ...................................................................... 176 Marchés organisés ou marchés de gré à gré ..............................................................176 Contrats à terme .........................................................................................................177 Le terme .....................................................................................................................178 Options .......................................................................................................................179 Différences-clés ..........................................................................................................180 Zoom sur les options ........................................................................................ 182 Zoom sur les options: Principes de base ....................................................... 182 Options d’Achat : profits et pertes ...............................................................................182 Options de vente : profits et pertes .............................................................................184 Les caractéristiques des prix des options ...................................................................185 Pourquoi traiter des options ? .....................................................................................187 Les marchés à terme ........................................................................................ 189 Les marchés à terme: Principes de base ........................................................ 189 Que sont des contrats à terme ? .................................................................................189 Pourquoi traiter des contrats à terme ? .......................................................................191 Détails du contrat ........................................................................................................192 Les marchés à terme: Exemples...................................................................... 193 Pertes et profits ..........................................................................................................193 Exemple d’une transaction..........................................................................................194 Couvrir ses risques en utilisant des contrats à terme ..................................................195 7 INVESTISSEMENT Dans le module "Investissement", parcourez l'univers de l'allocation des actifs et de la constitution de portefeuilles. Étudiez d'abord les principes fondamentaux de risque et de rendement sous-jacents à toute stratégie classique d'allocation d'actifs. Regardez ensuite la structuration des portefeuilles d'actions, puis celle des portefeuilles obligataires ou de ceux contenant des instruments du marché monétaire. Nous nous intéresserons enfin au monde des stratégies d'investissement et des produits alternatifs. L'allocation d'actifs: Risque et rentabilité QU’EST-CE QU’UNE ALLOCATION D’ACTIFS ? La diversité des opportunités d'investissement disponibles pour les investisseurs privés est considérable et en pleine expansion. Actions, obligations, instruments du marché monétaire, produits financiers dérivés, produits d'investissement alternatifs et, littéralement, des milliers de véhicules d'investissement groupés. Par où devez-vous commencer ? La première question à se poser est la suivante: quels sont vos objectifs? En d'autres termes, que cherchez-vous à atteindre avec votre investissement ? Vous devez vous poser cette question parce que des produits d'investissement différents ont bien entendu des caractéristiques différentes, à la fois en termes de rendement et - de manière plus critique - en termes de risques encourus dans le processus qui peut permettre d'atteindre ce rendement. L'arbitrage risque/rendement Le principe de base qui lie le risque et le rendement sur les marchés financiers relève plus ou moins du sens commun: plus la récompense offerte est grande, plus les risques encourus sont importants. Inversement, plus une proposition d'investissement est risquée, plus la récompense potentielle se doit d'être élevée afin d'encourager les investisseurs à prendre ces risques. 8 En ce qui concerne les risques et leurs rendements relatifs, les différentes catégories d'actifs affichent des caractéristiques extrêmement différentes. Les actions, par exemple, offrent les rendements les plus élevés, mais, comme nous le verrons, elles sont aussi porteuses d'un plus grand risque de pertes. Les obligations ne peuvent pas réaliser des performances aussi bonnes, en revanche elles offrent plus de stabilité que les actions (moins de variation en termes de rendement). Les rendements du marché monétaire sont relativement faibles, mais vous ne perdrez jamais votre investissement initial. La période de détention Le dernier aspect de ce puzzle relève de l'échéance à laquelle vous voulez obtenir votre rendement. En effet, non seulement les différentes catégories d'actifs affichent des caractéristiques différentes en matière de risque/rendement mais ces caractéristiques changent en fonction de la durée pendant laquelle vous détenez ces actifs - ce que l'on appelle la période de détention. Pour résumer Une stratégie d'allocation d'actifs consiste à obtenir le dosage de risque et de rendement qui vous convient, étant donné vos objectifs d'investissement et l'échéance à laquelle vous souhaitez les réaliser. La décision concernant l'allocation des actifs dépendra donc d'une combinaison entre: 1. le niveau anticipé du rendement pour chaque catégorie d'actifs 2. le niveau attendu du risque associé à chaque catégorie d'actifs 3. votre période de détention - le temps que vous êtes prêt à consacrer à l'attente des rendements souhaités 4. votre attitude face au risque Dans cette section, nous allons observer les caractéristiques des différents types de risque/rendement associés aux principales catégories d'actifs, mais tout d'abord il nous faut comprendre ce que signifie un rendement annuel moyen réel. 9 L'allocation d'actifs: Risque et rentabilité TAUX DE RENDEMENT ANNUELS MOYENS L'investissement peut être quelque chose d'incertain. Le graphique suivant montre l'évolution historique des prix boursiers sur une période de 12 mois - il s'agit de la plus grande entreprise européenne en termes de capitalisation boursière. En janvier vous prévoyez une hausse de prix. Vous achetez à 300 et regardez votre avoir prendre de la valeur. Le cours atteint 400 - puis rechute tout au long du printemps. A présent, il vaut moins que le prix auquel vous l'avez acheté. Puis, il s'améliore. Puis, il s'effondre de nouveau en juin. Il est clair que prêter trop d'attention à des graphiques de prix de ce type peut encourager une vision à court terme qui vous distrait de vos objectifs d'investissement à long terme. Quelle réponse apporter ? Lorsque vous avez des objectifs d'investissement à long terme, vous devez penser au rendement annuel moyen de vos avoirs. En finance, le rendement, c'est le profit - sous la forme de l'augmentation de la valeur des revenus issus de l'investissement, et des plus-values. Le taux de rendement est un pourcentage qui mesure le taux de gain ou de perte d'un investissement sur une durée de détention donnée. Les gains et les pertes sont mesurés par des taux de rendement respectivement positifs ou négatifs. Le rendement annuel moyen est tout simplement la moyenne de ces rendements sur toute l'année. Le rendement annuel moyen d'un actif (ou d'une catégorie d'actifs) vous donne un chiffre sur la performance réalisée dans le temps, ce qui permet d'établir des comparaisons appropriées entre les différents investissements. Cette indication vous aidera à choisir le processus d'allocation d'actifs (choisir où mettre votre argent) et vous permettra d'évaluer la façon dont votre portefeuille se comportera sur une période donnée. A présent vous pouvez donc comparer sans difficulté le rendement d'une action par rapport, par exemple, à un placement sur le marché monétaire, pas seulement sur une période d'un an, mais pour toute période à laquelle vous décidez de vous intéresser. 10 L'allocation d'actifs: Risque et rentabilité TAUX DE RENDEMENT RÉEL Il nous faut ensuite prendre en considération l'inflation. Jusqu'à présent, nous avons parlé de rendements nominaux; en d'autres termes des rendements qui ne prennent pas en compte l'inflation. Mais en quoi cela nous aide-t-il ? Voyez les choses comme ceci: si vous investissez $1000 l'année 1 et que 5 ans plus tard la valeur de cet investissement a atteint $2000, votre pouvoir d'achat a augmenté de 100%. Mais qu'en est–il si les prix ont eux aussi augmenté de 100% ? Vous n'aurez rien gagné en termes de pouvoir d'achat. Bien sûr, si vous n'aviez pas investi les $1000 - si vous les aviez laissés sous le matelas l'inflation aurait en définitive réduit la valeur réelle de votre argent. En suivant le rythme de l'inflation, vous maintenez donc au moins votre pouvoir d'achat. Mais vous comprenez bien qu'une évaluation réaliste du rendement d'un investissement doit tenir compte de l'inflation. C'est pourquoi, lorsque nous commencerons à regarder la performance d'une catégorie d'actifs, nous nous attacherons au rendement réel, et non pas au rendement nominal. Nous savons donc ce qu'est une stratégie d'allocation d'actifs et, avec le concept d'un taux de rendement annuel moyen, nous disposons d'un premier outil qui s'avérera utile lorsqu'il s'agira de porter des jugements pertinents sur les rendements offerts par un actif. Regardons maintenant l'historique des caractéristiques de rendement des principales catégories d'actifs. 11 L'allocation d'actifs: Risque et rentabilité HISTORIQUE DES PERFORMANCES La première chose que nous enseigne une perspective historique est que, plus ou moins, un investissement en actions engendrera des performances supérieures à un investissement en liquidités ou en obligations. Prenez l'exemple des Etats-Unis. Ci-dessous vous pouvez observer le rendement à la fois nominal et réel de ces trois catégories d'actifs depuis 1945. Et voici les données pour la même période mais au Royaume-Uni. On peut discuter des raisons pour lesquelles la performance des actions tend à être supérieure aux autres catégories (qui seront traitées dans la section suivante). Mais, si vous gardez en mémoire notre adage, (plus le rendement est grand, plus les risques sont élevés), la question qui vient à l'esprit est: à quel prix, en termes de risque pris par l'investisseur, obtenez-vous ces rendements élevés? Le prix que vous payez pour les rendements supérieurs offerts par les investissements en actions est le suivant: les investissements en actions sont plus risqués que ceux en obligations ou en liquidités. Que veut-on dire par là? Sur des périodes de détention plus courtes, les rendements obtenus sur les actions rendements hauts et bas - varient de manière beaucoup plus extrême que ceux obtenus sur les obligations ou les liquidités. Le graphique ci-dessous, qui montre les rendements maximum et minimum sur nos trois catégories d'actifs aux États-Unis pour trois périodes de détention différentes, illustre tout à fait ce propos. Mais notez également que plus la période de détention est longue, moins les rendements obtenus sur les actions sont variables. 12 Un rendement en actions supérieur qui compense une variabilité accrue des risques sur les rendements est appelé le (risque de premier ordre sur les actions). Il varie en fonction de votre période d'analyse et en fonction de ce à quoi vous comparez les actions. Les partisans des investissements en actions tendent à insister sur le risque de premier ordre dans leurs supports pédagogiques. Mais quelle que soit la taille du différentiel, une prime existe. Elle existe parce que les actions seront des investissements plus incertains qu'un emprunt d'État, un bon du Trésor ou un compte de dépôt. Encore une fois, vous pouvez en comprendre les raisons dans la section suivante. L'allocation d'actifs: Risque et rentabilité LE DOSAGE RISQUÉ / RENDEMENT Quelle que soit la prime future du risque assorti aux investissements en actions, un portefeuille qui n'est pas constitué à 100% d'actions verra de toute évidence une baisse de son rendement potentiel. Cependant, il convient également se rendre compte qu'un portefeuille qui n'est pas constitué à 100% d'actions verra aussi ses risques potentiels baisser. D'où la nécessité d'évaluer le montant du risque que vous voulez prendre afin d'obtenir les rendements souhaités dans un espace/temps défini. A cette étape, les choses deviennent un peu plus compliquées. Le rendement attendu d'un portefeuille n'est que la moyenne du rendement attendu des investissements qui le constituent. Ainsi, si l'on combine un portefeuille investi à 100% en actions ayant un taux de rendement annuel moyen de 16% avec un portefeuille à 100% en bons du Trésor ayant un taux de rendement annuel moyen de 6%, le taux de rendement annuel moyen du nouveau portefeuille combiné (50% d'actions, 50% de bons du Trésor) sera de (16+6)/2 = 11%. Jusqu'ici, c'est facile, mais tous les profils de risque de portefeuille ne se comportent pas de la même façon. Nous avons introduit le concept d'arbitrage risque/rendement avec le graphique suivant: 13 Mais la relation entre le risque et le rendement n'est pas une relation linéaire. En réalité, elle ressemble plutôt à ce qui suit: Sans rentrer dans des calculs mathématiques compliqués (dont vous n'avez franchement pas besoin), il est difficile d'en expliquer exactement la raison. En revanche, de manière intuitive, c'est logique. Vous pouvez obtenir des rendements à l'infini mais vous pouvez perdre tout votre argent, il est donc logique que la ligne commence à s'aplanir à mesure que vous prenez plus de risques. La question de savoir si la possibilité d'obtenir un rendement supérieur vaut une prise de risque plus importante appartient au domaine de l'allocation des actifs. 14 L'allocation d'actifs: Investissements stratégiques IMPLICATION EN TERMES DE POLITIQUE L'examen précédent des caractéristiques de risque et de rendement des différentes catégories d'actifs a révélé que le désir naturel d'un investisseur d'assurer à la fois la protection de son capital et la croissance de ses investissements s'avère incompatible à court terme. En effet, si les actions représentent une opportunité d'augmenter le capital de façon importante et constante, en revanche, elles n'y parviennent que sur le long terme. Sur le court terme, les actions ne protègent pas la valeur du capital. Seule une prise de risque élevée (fluctuations à court terme de la valeur du capital) peut donc permettre à un investisseur d'atteindre un niveau de rentabilité élevé (la croissance de son capital). Les instruments de dette fluctuent moins dans le temps. Mais ils n'offrent pas le même potentiel de croissance à long terme que les actions. Un plan d'investissement (défensif ) qui utilise des obligations et des instruments du marché monétaire doit sacrifier un potentiel de rendement élevé. Il se peut que les investisseurs ayant des horizons à plus long terme demandent encore des obligations si ces investissements doivent engendrer un flux de revenus fixes, ou si l'investisseur est psychologiquement réticent au risque et ne se sent pas à l'aise avec des réductions à court terme de son capital. Les instruments de dette offrent des rendements plus stables mais globalement inférieurs. Les revenus peuvent être générés par les actions par le biais d'un paiement de dividendes ou par une vente d'actions - mais les dividendes ne sont pas garantis, et obtenir des revenus par la vente d'actions peut avoir pour conséquence une baisse de la valeur du portefeuille. Les obligations fournissent donc un flux de revenus relativement réguliers pour les investisseurs plus conservateurs. Pour résumer 1. Les investisseurs de long terme doivent apprendre à vivre avec les oscillations intermédiaires de la valeur des actions sans se laisser trop emporter par l'optimisme ou le pessimisme. 2. Les investisseurs de long terme qui n'acceptent pas des baisses temporaires et à de court terme de leurs avoirs doivent détenir une certaine proportion de leurs actifs sous forme d'obligations. 3. Les investisseurs de plus court terme doivent toujours détenir une grande proportion de leurs actifs sous forme d'instruments de dette (obligations et instruments du marché monétaire) pour se prémunir contre le risque d'avoir à récupérer la valeur de leur capital en liquidités à un moment où la Bourse réalise de mauvaises performances. Voyons à présent ce que cela signifie en termes de répartition de l'allocation des actifs. 15 L'allocation d'actifs: Investissements stratégiques RÉPARTITION DES ACTIFS Rares sont les occasions où un investisseur sera mieux servi en ayant 100% de ses actifs sous forme d'instruments de dette, ou sous forme d'actions. Un investisseur de long terme, heureux avec des fluctuations à court terme en valeur réelle et qui n'a pas besoin d'un flux de revenus réguliers et constants peut être satisfait avec une allocation d'actifs réalisée à 100% sous forme d'actions. Un investisseur ayant besoin d'un "abri" temporaire pour un solde improductif pourra se satisfaire d'une allocation à 100% en instruments liés au marché monétaire. Cependant, la majorité des investisseurs devront doser leurs catégories d'actifs pour protéger la valeur de leurs avoirs. L'allocation exacte des actifs dépend de la période de détention de l'investisseur et de son appétit pour le risque. La vaste majorité des investisseurs aura toujours en tête une période de détention de long terme. Les besoins individuels des revenus de plus court terme peuvent être ou englobés dans un plan d'investissement qui inclut obligations à taux fixe et instruments monétaires. Ce genre de considération stratégique et générale est à la base du processus qui informera la décision d'investissement. En pratique, l'investisseur individuel doit parvenir à l'allocation d'actifs spécifiques - l'allocation d'actifs tactique - qui lui correspond. En voici quelques exemples: 16 Au risque de nous répéter, il ne s'agit que d'exemples génériques, et chaque individu va après avoir consulté un expert - doser l'allocation de ses actifs de manière unique. De plus, il allouera ses actifs de manière fixe, alors que certains gestionnaires d'investissement préféreront poursuivre une approche d'allocation d'actifs plus dynamique. Voyons pourquoi et comment. L'allocation d'actifs: Investissements stratégiques L’ALLOCATION DYNAMIQUE D’ACTIFS Le surcroît de rendement sur une action par rapport à un instrument de dette est appelé la prime de risque d'une action. C'est la récompense pour le caractère incertain d'un statut d'actionnaire - son potentiel élevé de plus-values ou de moins-values importantes. La prime - le rendement supplémentaire - varie dans le temps. Les instruments de dette sont plus sensibles que les actions aux variations de taux d'intérêt. C'est pourquoi, même si la rentabilité d'une société (et donc le rendement de ses actions) est affectée de manière négative par une hausse des taux d'intérêt (ce qui incite la société et les consommateurs à emprunter à des taux plus chers, et donc à ralentir l'activité économique), elle n'est pas aussi affectée que les instruments de dette. Le revenu fixe provenant des obligations est la source principale de la valeur de ces investissements, ces derniers sont donc très sensibles aux variations des taux d'intérêt. Lorsque les taux d'intérêt augmentent en réponse aux craintes inflationnistes, les revenus fixes générés par les obligations perdent de la valeur, et le rendement réel baisse de manière significative. 17 Parce qu'il s'agit d'investissements à court terme, les cours des instruments du marché monétaire sont moins affectés par des investisseurs dont les calculs de profits ou de pertes dépendent de l'anticipation des taux d'inflation/d'intérêt. En raison de leur courte durée de vie, ces taux de rentabilité tendent à s'aligner sur les taux flottants actuels - les instruments du marché monétaire sont donc, dans une grande mesure, immunisés contre les risques de taux d'intérêt. Tout cela signifie que si l'on anticipe une période d'inflation, une insistance plus forte doit être portée sur les actions et les instruments du marché monétaire; inversement, si c'est une période de désinflation qui est anticipée, les obligations deviennent des investissements plus intéressants. Conclusion Le processus d'allocation d'actifs ne doit pas être un processus totalement figé et doit mixer périodes de détention de titres et prise de risque avec un dosage judicieux d'actifs. Il peut également relever d'un processus dynamique au sein duquel le dosage des actifs s'ajuste pour répondre aux changements de niveau des rendements relatifs entre les différentes catégories d'actifs; qui sont à leur tour poussés par les variations dans les niveaux de l'activité économique et dans les taux d'intérêt. 18 L'allocation d'actifs: Gestion internationale des actifs POURQUOI INVESTIR INTERNATIONALEMENT ? Une approche internationale de l'allocation des actifs sous-entend que les investisseurs achètent des actifs libellés dans une devise autre que leur devise de référence ou domestique. Pourquoi un investisseur ou un gestionnaire en investissement ferait-il cela? Quatre motivations principales président à l'allocation internationale des actifs. 1. La sécurité du capital Investir dans des actifs libellés dans une devise étrangère peut offrir une protection contre des facteurs de risque de souveraineté, et de risque pays, où la devise de référence de l'investisseur est exposée à des menaces socio-politiques ou bien à l'érosion de son capital sous l'effet de l'inflation et/ou de la dépréciation de la devise. 2. La taille et la sophistication du marché des capitaux Il n'y a que dans les devises principales que l'on trouve un marché financier profond, liquide et doté d'un vaste choix de produits d'investissement. 3. La valeur Dans leurs recherches de rendements d'investissements élevés - pour des actifs sousévalués avec des opportunités de croissance exceptionnelles - certains pays auront de meilleures perspectives économiques que d'autres. Le danger toutefois est que des fluctuations de taux entre une devise de référence et une devise d'investissement annulent tous les rendements qui ont pu s'accumuler en termes locaux, transformant ainsi un investissement local gagnant en une position globalement perdante. 4. La diversification des profits Une faible corrélation entre les aléas économiques des différents pays offre l'avantage de réduire les possibilités de risque. Examinons chacune de ces motivations à tour de rôle. 19 L'allocation d'actifs: Gestion internationale des actifs SÉCURITÉ La "sécurité" des marchés des actifs peut être menacée par des risques socio-politiques (risque de souveraineté, risque pays) mais aussi par l'inflation (érosion du pouvoir d'achat). Risque pays et risque de souveraineté Le risque de souveraineté est lié à la fiabilité et à la stabilité du régime politique et juridique d'un pays. Au pire, les actifs (financiers et physiques) risquent d 'être expropriés par un gouvernement. Ou bien celui-ci peut imposer un contrôle des changes afin d'éviter toute fuite de capitaux. Le risque pays est lié à l'intégrité des institutions d'une nation. Les actifs financiers doivent être solidement protégés en droit contractuel pour empêcher qu'une partie émettrice n'honore pas ses obligations; et pour protéger l'investisseur contre toute interférence d'une partie tierce. La fiabilité des pratiques comptables et bancaires d'un pays fait également partie du risque pays. Une menace légèrement plus indirecte qui plane sur la valeur des actifs est le risque d'instabilité socio-politique qui, s'il ne menace pas la propriété des actifs par l'investisseur, augmentera le risque de contrepartie et le risque d'investissement en mettant en danger la bonne marche du système économique. Risque lié à l'inflation L'inflation nuit énormément aux rendements du marché des actions et des obligations; comme l'indique clairement une comparaison rapide entre les rendements réels et nominaux de nos trois catégories d'actifs aux Etats-Unis depuis 1945. Solution Une philosophie qui met l'accent sur la sécurité incite les investisseurs à placer leurs actifs dans les monnaies les plus fortes (les monnaies "dures" ). Une monnaie forte est une monnaie qui affiche une tendance à la hausse depuis longtemps. Une situation qui se produit lorsqu'une banque centrale réussit à poursuivre une politique anti-inflationniste sur le long terme, ramenant les taux d'inflation en-dessous de ceux des pays concurrents et affichant des taux d'intérêt bas et stables. Le Franc suisse a toujours été la valeur refuge par excellence, car la Suisse a un système politique et économique stable, et une confiance totale dans la solidité des contrats 20 protégeant les investisseurs. Vous savez où vous en êtes avec le Franc suisse. Le Deustchmark a été, historiquement, la deuxième devise de choix, avec un très bon parcours économique (maîtrise sur l'inflation) et un régime politique stable. La zone Euro n'est pas encore assez développée sur le plan économique ou politique pour afficher ses caractéristiques. Le dollar américain n'est pas une monnaie forte au sens strict de la préservation du pouvoir d'achat. Même s'il a réussi au cours des années 90 à rester à michemin entre inflation et déflation, le dollar US affiche une tendance à la baisse sur le long terme, reflètant des politiques anti-inflationnistes irrégulières et changeantes (Il en est de même pour la Livre sterling - GBP). En raison du dynamisme même de sa société, la zone économique US n'est pas à proprement parler "stable". Elle est créatrice, chaotique et donc parfois aussi destructrice. Les actifs qui sont libellés en US sont caractérisés par des prix très volatiles une situation exacerbée par le fait qu'une proportion énorme d'actifs les plus risqués au monde sont cotés en dollar US (par ex., instruments de dette issus des marchés émergents, obligations à haut rendement / junk bonds, etc...) - de même que les matières premières du monde entier (ferreuses et non-ferreuses, métaux précieux, carburants, etc.) Lorsque la confiance est là, il y a une forte demande pour le Dollar US qui s'apprécie ainsi par rapport aux devises concurrentes ; mais lorsque l'inquiétude règne, on assiste généralement à une dépréciation notable du dollar US. Le Dollar américain reste la devise d'investissement la plus importante au monde, non parce qu'il est "fort" en termes d'anti-inflation/pouvoir d'achat, mais parce que la puissance de son système juridique et le dynamisme de son économie ont produit les opportunités d'investissement les plus variées, les plus profondes et les plus sophistiquées au monde. L'allocation d'actifs: Gestion internationale des actifs TAILLE ET SOPHISTICATION Il existe un certain nombre de caractéristiques "techniques" pour un marché national qui contribueront à le rendre plus ou moins attractif pour des investisseurs étrangers. Les marchés des actifs qui sont associés à chaque devise rivalisent pour attirer des capitaux d'investissement global en essayant d'offrir autant de caractéristiques que possible parmi celles qui suivent. Taille Plus un marché des actifs est grand en termes de capitalisation et de volumes négociés, plus il est "profond". Ceci se manifeste sous la forme de sa liquidité. Le fait d'avoir un flot ininterrompu d'acheteurs et de vendeurs arrivant sur le marché offre également un autre avantage: les cours reflèteront toujours les conditions les plus actualisées. 21 Choix d'investissement Il existe trois grandes catégories d'actifs financiers - les instruments du marché monétaire, les obligations et les actions - mais au sein de ces catégories il peut y avoir un éventail très étendu de produits et une grande diversité dans les caractéristiques des émetteurs. Un éventail de produits étendu peut augmenter les opportunités de transaction ; la précision de l'exposition au risque d'un investisseur individuel et les niveaux de rendement désirés. C'est plus important pour les marchés de dette titrisés (marchés monétaires et obligataires), puisqu'il n'y a pas de variation significative dans la structure des contrats sous-jacents aux actions. En revanche l'existence d'un marché de contrats à terme liquides et de contrats d'options rendra un marché d'actions donné plus intéressant pour des investisseurs expérimentés car ils peuvent utiliser des produits dérivés pour améliorer leurs rendements et diminuer leurs risques. Encore une fois les devises principales offrent un grand choix de produits. Choix des émetteurs Les investisseurs internationaux seront attirés par un grand choix d'émetteurs. Sur les marchés des actions, ce sont les économies anglo-saxonnes des Etats-Unis et du Royaume-Uni qui ont le plus grand choix d'émetteurs - allant des sociétés dites de valeur sûre à un marché de taille moyenne constitué de sociétés plus petites mais très spéculatives - et tous les secteurs industriels sont concernés. En raison de leur taille, il est clair que les Etats-Unis dominent. Sur le marché des dettes, la gamme va d'un risque crédit nul à des dettes gouvernementales à faible rendement en passant par des obligations pourries. La technique financière anglosaxonne qui consiste à "titriser" les dettes (les obligations émises) plutôt que de s'appuyer sur des prêts bancaires non-négociables (incotables) leur donne là aussi une longueur d'avance en ce qui concerne la diversité des émetteurs. La zone Euro témoigne d'une utilisation sans cesse croissante de financement par l'endettement et le marché international des obligations (le marché des Euro-obligations) offre un large choix de sociétés émettrices d'une extrême solvabilité. En général donc, les marchés les plus mûrs et les plus efficaces ont une fourchette plus large de propositions d'investissement à la fois pour les instruments de dette et pour les actions. 22 Cependant, lorsqu'il s'agit d'une nouvelle croissance, les opportunités peuvent être supérieures dans des marchés qui sont moins développés - là où les sociétés les plus importantes n'ont toujours pas réalisé leur potentiel. Dans ce contexte, un investisseur global qui recherche de bonnes occasions et une croissance élevée peut être attiré par des monnaies autres que l' USD, l'EUR, le CHF et la GBP. L'allocation d'actifs: Gestion internationale des actifs LA VALEUR Les occasions de rendement exceptionnel sur des investissements globaux ont deux sources possibles: 1. L'achat d'actifs à bas prix en raison de la "sous-évaluation" du marché local - une bonne occasion en termes absolus. 2. L'achat d'actifs à bas prix en raison de la "sous-évaluation" de la monnaie locale - une bonne occasion en termes relatifs. L'une ou l'autre approche demandera une analyse très détaillée : profil de risque pays/devise, analyse du risque de l'affaire, compréhension des pratiques comptables locales et connaissance des comportements des investisseurs locaux. Le marché local est sous-évalué - les actifs étrangers sont une "bonne occasion" en termes absolus. Sur le marché global, il est normal qu'un investisseur à la recherche de futures valeurs vedettes ait une approche mondiale du marché. Et l'éventail des investissements potentiellement profitables a été d'autant plus élargi que le secteur privé n'a cessé de se développer dans des pays où la propriété était traditionnellement détenue par l'Etat. La recherche de la valeur ou d'un potentiel de croissance se traduit par le repérage d'une société qui peut être un leader mondial ou d'un nouveau secteur industriel national en croissance car il répond à l'augmentation de la demande locale. Les devises plus petites et les marchés émergents peuvent offrir un bon potentiel en termes de valeur et de croissance - mais des risques élevés y sont associés - et il ne s'agit pas uniquement de risques d'investissement mais aussi de risques provenant de l'absence de bon nombre des caractéristiques requises énumérées dans la section précédente - à savoir la maturité et la profondeur du marché. La devise locale est sous-évaluée - les actifs étrangers sont une "bonne occasion " en termes relatifs. Ici, les occasions de rendement exceptionnel viennent du fait que la monnaie de référence de l'investisseur est exceptionnellement forte par rapport à la devise dans laquelle les actifs sont libellés. Ce qui signifie qu'un achat fait au bon moment peut déboucher sur l'acquisition d'une action qui est correctement cotée sur le marché local mais dont le cours sera bas pour un investisseur étranger, en raison d'un taux de change élevé. 23 Si ce type de stratégie doit marcher, la devise de référence devra se déprécier à l'avenir par rapport à la devise de l'actif. Il s'agit d'une approche d'allocation tactique dont le succès repose sur la précision de l'analyse des taux d'intérêt ainsi que sur une analyse fondamentale claire de l'actif étranger en question. Par exemple, un investisseur dont la devise de base est le Dollar US peut décider que le l'USD est trop fort par rapport à l'Euro. Si vous combinez cette vision des choses avec une croyance en la viabilité à long terme d'un actif particulier libellé en Euros, le résultat est clairement un signal d'achat car: 1. vous vous attendez à ce que la valeur de l'actif que vous achetez augmente en termes absolus et& 2. vous vous attendez à ce que la valeur de l'actif que vous achetez augmente en termes relatifs; vous vous attendez à ce que l'actif que vous avez acheté, et qui est libellé en Euros, vaille davantage en Dollars car vous pensez que le cours de l'Euro s'appréciera par rapport à celui du Dollar. L'allocation d'actifs: Gestion internationale des actifs DIVERSITICATION Autre objectif de l'investissement global : la diversification. L'objectif de la diversification est de réduire le risque sans provoquer un déclin correspondant dans les rendements totaux - améliorant ainsi l'arbitrage entre risque et rendement. Au sens strict du terme, cela n'a rien à voir avec un potentiel de rendements plus élevés en termes absolus. La diversification, qu'elle soit internationale ou pas, suppose de prendre des combinaisons d'actifs dont les prix se comportent différemment. En termes techniques, il s'agit de savoir dans quelle mesure les prix des deux actifs sont corrélés. On dit que les actifs dont les cours évoluent le plus souvent dans des directions opposées sont "corrélés négativement". L'effet de la réduction du risque de diversification est plus important avec ce type de paire parce que lorsqu'un cours augmente, l'autre baisse. Mais certains effets de réduction de risque se manifesteront chaque fois que les actifs ne se déplacent pas dans la même direction en même temps. 24 Pour l'investisseur un choix élargi comprenant les marchés de différents pays augmente la possibilité d'une sélection d'actifs où les rendements n'évoluent pas en parallèle - et permet donc d'atteindre un risque du portefeuille inférieur sans provoquer une baisse sensible de l'ensemble des rendements potentiels. Les valeurs des actifs de différents pays n'évoluent pas forcément ensemble parce qu'à différents pays correspondent des structures industrielles, des marchés, des perspectives économiques (cycles des affaires), et des dynamiques sociales différentes et, de ce fait, différentes conjonctures économiques. Cependant, ce n'est pas toujours le cas, et il est évident que certains types de diversifications transfrontalières tireront davantage de bénéfices (en termes de réduction des risques) que les autres. Les investisseurs américains par exemple trouveront un investissement au Canada moins utile (d'un point de vue de diversification) qu'un investissement dans la zone Euro; la corrélation entre les Etats-Unis et la zone Euro en termes de comportement économique étant moindre qu'entre les Etats-Unis et le Canada. L'allocation d'actifs: Gestion internationale des actifs RISQUE DE CHANGE Après avoir discuté des différents avantages d'une stratégie internationale d'investissement, il nous faut maintenant considérer l'un des principaux inconvénients potentiels, à savoir le risque de change. Les rendements totaux d'un investisseur international peuvent être affectés de façon significative par le taux de change entre sa monnaie d'origine/de référence et la devise dans laquelle ses investissements en actifs étrangers sont libellés. Considérons un investisseur travaillant avec des Dollars américains (USD) et un autre travaillant avec des Francs suisses (CHF). Tous deux achètent une action dans la même société cotée 100 CHF à la Bourse Suisse (Puisque les rendements d'investissement dans cet exemple seront exprimés en CHF, nous donnerons le taux de change en CHF/USD, c'est-à-dire "combien de Dollars on peut acheter pour un Franc suisse"). Supposons maintenant qu'un an plus tard notre action soit négociée à 120 CHF, un rendement de 20% en devise locale. Un rendement qui ne sera pas nécessairement le même en Dollars US. Afin de comprendre pourquoi, supposons maintenant que le taux de change soit tombé à CHF/USD 0,40 - en d'autres termes que le Franc suisse ne puisse maintenant acheter que USD 0,4 au lieu de USD 0,5 antérieurement. 25 Le rendement de l'investisseur sur un an était donc de - 4% en comparaison avec le rendement de 20% réalisé sur la devise locale. Des rendements extrêmement favorables sur le marché local ont donc été sabotés par les faibles performances du Franc suisse par rapport au Dollar américain. Bien sûr, la variation du taux de change peut aussi avoir un effet positif sur le rendement d'actifs libellés en devise étrangère. Dans notre exemple le Franc suisse aurait simplement eu besoin de s'apprécier par rapport au Dollar - de manière à ce que l'actif représente la contre-valeur de davantage de Dollars, accroissant ainsi le rendement réel en termes de devise de référence (l'USD). Ainsi des investissements dans des actifs qui sont libellés dans une devise qui n'est pas la devise de référence relèvent de deux éléments distincts en ce qui concerne le risque/rendement d'un investissement - les variations du marché local et celles du marché des changes. Les portefeuilles d'action: Diversification ACTIONS À RISQUE ÉLEVÉ ET À RISQUE FAIBLE Dans le chapitre consacré à l'"Allocation des Actifs" nous avons vu que de toutes les catégories d'actifs, les rendements à long terme les plus élevés provenaient (historiquement) des investissements en actions. Mais nous avons également vu que les actions exposent les investisseurs à des risques intermédiaires plus importants. Il s'agit d'un risque d'investissement lié à l'incertitude des rendements futurs. Il peut être mesuré par la variabilité (ou la volatilité) du cours de l'action. La diversification a pour objet de réduire la volatilité des rendements. Afin d'en comprendre le fonctionnement, commençons par nous pencher sur deux actions hypothétiques. Quel est l'investissement le plus risqué, Dinocorp ou New Tech? 26 Le mouvement sur le cours de l'action New Tech, sur une séance quelconque, sera probablement beaucoup plus important que pour Dinocorps. Il y a donc plus de chances de réaliser des pertes ou des gains importants. L'action New Tech est beaucoup plus volatile, c'est d'ailleurs ainsi que l'on mesure le risque sur les marchés financiers - plus les cours sont volatiles, plus l'investissement est risqué (plus il est incertain). Cette définition n'est pas limitée aux cours des actions. Tout investissement avec un prix du marché connu peut être mesuré à la volatilité de ses prix; Les investissements très volatiles sont potentiellement ceux qui génèrent les profits les plus importants, mais aussi les plus grandes pertes; inversement, les investissements peu volatiles génèrent des rendements plus sûrs, en revanche ces rendements seront plus faibles. Un investisseur sensé cherchera donc à optimiser l'équilibre entre risque et rendement. Voyons comment cet objectif peut être atteint. Les portefeuilles d'action: Diversification RÉDUIRE LE RISQUE Observons les ventes estivales de deux sociétés, X et Y, toutes deux situées dans une station balnéaire. Si nous investissons directement dans X ou dans Y, l'évolution des revenus de vente constituera la plus grande partie du rendement total auquel nous aurons droit. En moyenne X et Y produiront le même rendement mais si nous diversifions notre portefeuille, en plaçant la moitié dans X et la moitié dans Y, ses variations ressembleront à ce qui suit: 27 A présent, le rendement sur nos investissements provient pour moitié de X et pour moitié de Y, ce qui est proche de ce que nous avions obtenu auparavant, cependant une grande partie de la volatilité a disparu; notre arbitrage entre le risque et le rendement s'est donc amélioré de façon significative. Si nous disons maintenant que X vend de la glace et Y des parapluies, il devient clair que pour les deux sociétés le temps est un facteur de risque majeur dans la mesure où il aura un impact significatif sur les ventes de chacune de ces sociétés - mais avec des effets opposés. De tels facteurs, qui affectent certaines sociétés mais pas toutes, constituent ce qu'on appelle des éléments de risque spécifique. En investissant à part égale dans X et dans Y, vous annulez les risques spécifiques majeurs des deux sociétés - et on retrouve la tendance générale de chacune. Parmi les facteurs qui restent, celui qui a la plus grande influence sur les ventes est probablement le nombre de touristes et le montant que ceux-ci sont prêts à dépenser pour acheter des glaces ou des parapluies. Des facteurs socio-économiques de fond affectent toutes les sociétés - il s'agit des éléments du risque du marché. Cette idée peut être généralisée pour couvrir les mouvements dans les cours des actions, qui reflètent tout simplement les attentes générales du marché en ce qui concerne la prospérité future des sociétés. On dit du cours des actions qui évoluent le plus souvent dans des directions opposées qu'elles sont négativement corrélées. C'est pourquoi, avec de tels investissements, une annulation de la diversification a les conséquences les plus dramatiques. 28 Cependant, on peut bénéficier des effets de la diversification même lorsque deux investissements sont loin d'avoir une corrélation positive parfaite. Les portefeuilles d'action: Diversification L’ÉTENDUE DES AVANTAGES QUE L’ON PEUT TIRER DE LA DIVERSIFICATION Nous avons vu que la diversification peut réduire les risques d'un investissement en actions en annulant les risques spécifiques d'une société - des risques innés quelle que soit l'action que l'on détient. Cependant, on ne peut jamais annuler le risque inhérent à une détention d'actions sous forme de catégorie d'actifs. En d'autres termes, il existe des facteurs de risque qui affectent un marché boursier dans son intégralité et ces facteurs de risque de marché (ou de risque systémique puisqu'ils sont connus ainsi) existeront toujours, malgré tous les efforts de diversification que l'on peut faire. La recherche montre que dans la plupart des marchés développés, les risques spécifiques à une société comptent pour à peu près deux tiers du risque total de son action. Le niveau exact des risques spécifiques au marché lui-même dépend de la taille et de la diversité du marché boursier en question ; mais pour les marchés en pleine maturité, tels que ceux des Etats-Unis ou du Royaume-Uni, la diversification de portefeuille peut annuler de 65 à 70% de la totalité du risque d'un investissement en actions. Ce qui amène la question suivante: quel est le niveau de diversification nécessaire pour annuler le risque spécifique? Là encore la recherche peut nous aider à trouver une réponse. Voici ici le risque encouru si vous détenez une action - 100%; et le risque encouru si vous détenez toutes les actions - à peu près 30%. Le risque d'investissement si vous ne détenez qu'un type d'action va être de 100%. Vous êtes totalement exposé aux risques spécifiques de la société ainsi qu'aux risques de marché. En revanche, si vous détenez toutes les actions qui sont cotées sur le marché, il est clair que votre diversification vous éloignera du risque spécifique d'une seule société. Le risque de votre investissement sera alors le risque de marché et de rien d'autre - sachant que ce risque ne saurait s'annuler sous l'effet d'une diversification ultérieure. Pour les marchés en pleine maturité, le risque de marché avoisinera les 30%. Avec un portefeuille bien diversifié, 29 les investisseurs supporteront seulement les risques de marché (qui sont inévitables) et s'empareront des rendements du marché boursier pris dans son ensemble. En réalité, tant que les actions détenues sont réparties entre les différents secteurs industriels de façon à ce que le portefeuille colle de plus ou moins près au marché (en termes de secteurs industriels et de capitalisation), une diversification portant sur une trentaine d'actions accaparera environ 90% des bénéfices de la diversification. Cela signifie qu'un portefeuille qui détient un éventail d'à peu près 25 actions au minimum bénéficiera des rendements moyens du marché - quitte à accepter d'assumer le risque inhérent à ce même marché. Mais il est bien plus difficile de capter le rendement d'un marché boursier si on ne détient pas toutes les actions qui y sont cotées. Cela s'appelle la réplication indicielle, un exercice qui consiste à créer un portefeuille qui reflètera exactement le risque et le rendement d'un marché donné. Mais la plupart des investisseurs ont tendance à vouloir obtenir des performances supérieures à la moyenne. Pour ceux-là, il sera nécessaire d'éviter une diversification totale. Leur poursuite de rendements exemplaires les amènera à prendre certains risques spécifiques. Les portefeuilles d'action: Styles d’investissement OBJECTIFS DE PERFORMANCE Le succès ou l'échec des stratégies traditionnelles d'investissement en actions est mesuré en comparant les performances de la société par rapport aux rendements réalisés par l'intégralité du marché (ainsi que le révèle un indice boursier). Comme nous l'avons vu dans la section précédente, un portefeuille complètement diversifié (et donc représentatif de tous les secteurs industriels cotés sur ce marché) atteindra typiquement le rendement moyen du marché. Il s'alignera sur l'indice. Et même si le portefeuille n'est pas représentatif de la composition exacte du marché, pour peu qu'il contienne un éventail diversifié d'au moins 25 des actions qui sont cotées sur ce marché, il suivra peu ou prou l'indice. L'objectif d'une diversification totale (qu'elle soit faite naïvement ou par le biais d'une réplication indicielle précise) n'est pas d'obtenir des performances relativement supérieures sur le long terme. En conséquence, le portefeuille ne risque pas non plus de réaliser des performances inférieures. Un portefeuille à l'image du marché observera la même évolution. C'est pourquoi, en termes absolus, il y aura de bonnes années et de mauvaises années (relativement à une tendance moyenne de long terme). Et sur le long terme, il fera sien cette tendance qui, nous l'avons vu dans le chapitre sur l' "Allocation des Actifs", est presque toujours positive en termes réels et presque toujours plus élevée qu'avec n'importe quelle autre catégorie d'actifs. Quand un portefeuille n'est pas totalement diversifié, ses rendements varieront par rapport à la moyenne du marché, sur le court terme comme sur le long terme. Ce type de portefeuille cherche à réaliser une performance supérieure à celle du marché. Il recherche des rendements plus élevés ... il doit donc prendre des risques plus élevés ... et accepter une volatilité supérieure à la moyenne. 30 Ce qui signifie que, normalement, la valeur à court terme de ce portefeuille va fluctuer davantage que le marché (représenté ici par S&P 500) - réalisant des performances parfois supérieures, parfois inférieures. Si l'on s'en tient à des investissements traditionnels, cette volatilité à court terme est inséparable de l'objectif d'une meilleure performance que celle réalisée par le marché luimême. Mais cette performance ne peut être jugée qu'après quelques années, lorsque la tendance du portefeuille devient visible par rapport à la tendance du marché. Quelques années plus tard, le risque supplémentaire d'un portefeuille plus volatil devrait avoir pour résultat des rendements de long terme supérieurs à la moyenne. Si ce n'est pas le cas, ce style d'investissement aura été un échec. La technique clé dans la constitution de portefeuilles capables d'obtenir des performances supérieures au marché est connue sous le nom d'analyse fondamentale. Cette dernière s'attache à trouver les sociétés les plus prometteuses sur le plan commercial. Souvent, les mouvements les mouvements à court terme des cours du marché des valeurs reflètent mal ce qui se passe dans l'économie ou dans une société. Sur le long terme ces soubassements 'fondamentaux' de la valeur de l'action vont s'affirmer. L'analyse 'fondamentale' évalue donc le prix du marché de l'action à la lumière de la proposition commerciale et de la situation financière sous-jacente de la société. L'objectif est de trouver des actions qui sont actuellement sous-évaluées par le marché - c'est-à-dire des actions dont la valeur ne reflète pas les profits potentiels. Il y a deux manières dévaluer les fondamentaux d'une société: 1. Le profil commercial - l'histoire et les objectifs actuels de la société Il s'agit d'une analyse qualitative qui implique de porter un jugement sur la société - ses produits, son organisation, son image publique et sa culture interne, et dans quelle mesure elle est bien placée pour tirer profit de courants socio-économiques plus larges. 2. Le profil financier - la gestion des finances de la société reflétée par les rapports sur ses comptes Certains aspects de cette analyse sont purement 'quantitatifs', et focalisent sur des chiffres tels que les charges opérationnelles, le niveau d'endettement, l'accroissement des ventes et des bénéfices. Mais pour dresser un tableau de la santé financière globale de la société, ces 31 indicateurs doivent être comparés aux chiffres historiques et à la situation financière de sociétés similaires. D'autre part la rentabilité future, représentant plus ou moins ce que ce processus de sélection d'actions cherche à déceler, demandera toujours des prévisions financières qui ne peuvent être basées que sur des jugements de valeur. Et même les comparaisons entre les valorisations fondamentales d'une société et celles réalisées par la Bourse (reflétées dans le cours de son action) peuvent se prêter à des interprétations très variées. Dans l'analyse fondamentale, il existe toute une gamme de style d'investissement. Les portefeuilles qui s'ensuivent peuvent donc se comporter de manière très différente, du moins à court terme. Cependant, la plupart des styles relèvent soit d'une stratégie d'investissement axée sur les perspectives de croissance, soit d'une stratégie qui met en avant l'appréciation de la valeur. De quoi s'agit-il? C'est ce que nous allons voir à présent. La technique clé dans la constitution de portefeuilles capables d'obtenir des performances supérieures au marché est connue sous le nom d'analyse fondamentale. Cette dernière s'attache à trouver les sociétés les plus prometteuses sur le plan commercial. Souvent, les mouvements les mouvements à court terme des cours du marché des valeurs reflètent mal ce qui se passe dans l'économie ou dans une société. Sur le long terme ces soubassements 'fondamentaux' de la valeur de l'action vont s'affirmer. L'analyse 'fondamentale' évalue donc le prix du marché de l'action à la lumière de la proposition commerciale et de la situation financière sous-jacente de la société. L'objectif est de trouver des actions qui sont actuellement sous-évaluées par le marché - c'est-à-dire des actions dont la valeur ne reflète pas les profits potentiels. Il y a deux manières dévaluer les fondamentaux d'une société: 1. Le profil commercial - l'histoire et les objectifs actuels de la société Il s'agit d'une analyse qualitative qui implique de porter un jugement sur la société - ses produits, son organisation, son image publique et sa culture interne, et dans quelle mesure elle est bien placée pour tirer profit de courants socio-économiques plus larges. 2. Le profil financier - la gestion des finances de la société reflétée par les rapports sur ses comptes Certains aspects de cette analyse sont purement 'quantitatifs', et focalisent sur des chiffres tels que les charges opérationnelles, le niveau d'endettement, l'accroissement des ventes et des bénéfices. Mais pour dresser un tableau de la santé financière globale de la société, ces indicateurs doivent être comparés aux chiffres historiques et à la situation financière de sociétés similaires. D'autre part la rentabilité future, représentant plus ou moins ce que ce processus de sélection d'actions cherche à déceler, demandera toujours des prévisions financières qui ne peuvent être basées que sur des jugements de valeur. Et même les comparaisons entre les valorisations fondamentales d'une société et celles réalisées par la Bourse (reflétées dans le cours de son action) peuvent se prêter à des interprétations très variées. Dans l'analyse fondamentale, il existe toute une gamme de style d'investissement. Les portefeuilles qui s'ensuivent peuvent donc se comporter de manière très différente, du moins à court terme. Cependant, la plupart des styles relèvent soit d'une stratégie d'investissement axée sur les perspectives de croissance, soit d'une stratégie qui met en avant l'appréciation de la valeur. De quoi s'agit-il? C'est ce que nous allons voir à présent. 32 Les portefeuilles d'action: Styles d’investissement DU HAUT VERS LE BAS ET DU BAS VERS LE HAUT Il y a deux façons de commencer à constituer un portefeuille - deux styles que les gérants de fonds utilisent généralement pour décrire leur technique de sélection. Une approche du haut vers le bas commence par une évaluation de la situation actuelle et des tendances futures dans le contexte économique et social. Vous vous faites une opinion sur l'attrait comparatif de différents secteurs industriels en fonction d'une vision plus large ce qui vous amène à sélectionner certaines sociétés à l'intérieur des secteurs qui vous semblent les mieux placés pour bénéficier des développements socio-économiques (et politiques) que vous prévoyez. Avec une approche allant du haut vers le bas, vous pouvez chercher des étoiles filantes (investir en fonction des perspectives de croissance) ou des sociétés délaissées (investir en fonction des perspectives de valeur). Mais cette approche tend à être le sceau d'un investisseur qui met l'accent sur la croissance - il se fie d'abord et surtout aux grandes lignes qu'il aura décelées pour guider ses décisions d'investissement, des décisions contrôlées par la suite par le biais d'une vérification de la solidité financière des sociétés concernées. Une approche du bas vers le haut a pour objectif d'identifier des actions attractives en commençant par une évaluation des activités de la société. Les sociétés attractives sont initialement identifiées sans référence au secteur industriel ou aux tendances socioéconomiques plus larges. La sélection des actions est centrée sur des éléments financiers "quantitatifs" - les comptes de la société - car un jugement "qualitatif" sur la société ne peut être fait qu'en prenant comme référence les concurrents ou les marchés de ladite société. Le tri est souvent réalisé par le biais de logiciels qui permettent à l'analyste de naviguer dans l'univers des actions, ceci afin de trouver celles dont la situation financière satisfait aux critères stricts d'efficacité, de couverture de la dette, etc., que l'on aura choisis. Les analystes financiers purs et durs, dont l'"instinct" est mis de côté dans leurs processus de sélection des actions, pensent que les chiffres seuls sont à même de fournir les informations nécessaires à la sélection des actions. Mais la majorité des investisseurs professionnels analyseront le risque spécifique de la société pour appuyer une recommandation basée sur des facteurs financiers. 33 Dans les styles d'investissement les plus sophistiqués (qu'ils soient du haut vers le bas ou du bas vers le haut), toute sélection d'actions sera également soumise à une analyse quantitative rigoureuse. Les portefeuilles de revenus fixes: Marchés monétaires MARCHÉS MONÉTAIRES Les instruments du marché monétaire sont l'actif financier dont on parle le moins car ils sont essentiellement utilisés par les Services de Trésorerie des banques centrales et internationales qui agissent sur un marché exclusif et hautement sophistiqué. Il s'agit d'investissements ayant une durée de vie d'un an maximum, qui peuvent être liquidés (vendus contre espèces) dans un délai très court. C'est cette liquidité qui fait l'utilité du marché pour ses principaux acteurs - et c'est la nature exclusive du marché et certaines caractéristiques de base du produit qui créent ce niveau élevé de liquidités. Les participants du marché Des marchés monétaires profonds et liquides existent tout particulièrement en USD, EUR et GBP. Les émetteurs sont des signatures de premier ordre à la solvabilité élevée. Les investisseurs sont quant à eux principalement des banques qui envoient leurs réserves partout dans le monde et qui spéculent sur les taux d'intérêt et les taux de change. Les participants au marché ont tous des lignes de crédit pré-établies, les uns au bénéfice des autres, ceci afin que les transactions puissent être rapides. Ces actifs de grande qualité sont donc constamment négociés entre des participants exposés à de très faibles risques de nonpaiement par leur contrepartie. Caractéristiques du produit Les instruments du marché monétaire sont caractérisés par un faible risque de crédit et une forte liquidité. Ils se trouvent tout en bas de l'échelle du risque/rendement. La date d'échéance, courte, et la grande qualité des émetteurs contribuent à créer une proposition d'investissement avec peu, voire aucun risque d'investissement. La valeur au comptant est plus sûre dans un instrument du marché monétaire que dans n'importe quelle 34 autre catégorie d'actifs. Le risque de perdre son capital de départ dans un marché de la dette sophistiqué et en pleine maturité est quasiment inexistant. Ce qui signifie que les rendements offerts sont généralement bas car les investisseurs sont d'abord récompensés par la sécurité des actifs. Au sein des catégories d'actifs, les rendements varient en fonction des différents niveaux de solvabilité, allant des bons de Trésor aux échéances les plus courtes aux billets de trésorerie d'une durée d'un an. Mais ils sont tous très sûrs comparés aux alternatives proposées par les marchés obligataires avec leurs échéances plus longues et leur plus grand niveau de segmentation. Les portefeuilles de revenus fixes: Marchés monétaires L’UTILISATION DES MARCHES MONÉTAIRES Il existe quatre raisons pour détenir des instruments du marché monétaire dans un portefeuille d'investissement: 1. un refuge temporaire pour un solde improductif 2. la maximisation du rendement global d'un investissement 3. les avantages de la diversification 4. un marché dynamique qui présente de nombreuses opportunités Avant de se pencher sur ces raisons, il faut remarquer que pour la plupart des investisseurs l'accès aux marchés monétaires ne peut être réalisé que par le biais d'un fonds d'investissement. Les marchés monétaires sont tout d'abord des marchés professionnels, des marchés de gros, dans lesquels le coût de l'investissement direct est prohibitif. Un refuge temporaire pour des encaisses oisives Lorsque l'on dispose de fonds que l'on n'est pas obligé de dépenser, il est possible de les placer sur les marchés monétaires plutôt que sur le compte de dépôt d'une banque de détail. 35 Le rendement sera plus élevé, mais ne peut se réaliser qu'avec des investissements de taille relativement importante. La maximisation du rendement Il arrive que les marchés monétaires rapportent plus que les obligations ou les actions. Il est généralement profitable de transférer ses fonds des marchés des capitaux vers les marché monétaires (ou d'éviter temporairement de faire des investissements à plus long terme) lorsque la conjoncture a été bonne, mais que les perspectives s'assombrissent et que l'inflation doit augmenter - c'est-à-dire, lorsque le marché se trouve au sommet de son cycle. Les investissements sur le marché monétaire peuvent alors gagner en valeur, puisque le bas niveau du risque de crédit qui s'y associe se valorise. D'ailleurs dans la mesure où leurs taux de rendement sont établis pour des périodes courtes, ils n'exposent pas l'investisseur à des risques importants en matière d'investissement, de marché ou d'inflation. L'avantage de la diversification Ainsi que l'indique le point 2, les cours des obligations et des actions tendent à évoluer dans la même direction, et à l'opposé des instruments du marché monétaire. Puisque les rendements du marché monétaire sont généralement négativement corrélés avec les rendements du marché des capitaux, ils accroissent les possibilités de diversification, lissant par là même la volatilité des rendements d'un portefeuille. La caractéristique de court terme de ces investissements contribue à les rendre plus sûrs en revanche cela ne les rend pas plus stables en termes de rendement. Les taux d'intérêt à court terme, par définition, fluctuent fréquemment. C'est pourquoi, la plupart du temps, cette catégorie d'actif est celle qui a le rendement le plus bas - mais son cours demeure volatile. Cette combinaison unique de prix volatiles et de sécurité relative (en termes de risque de non-paiement) est une raison supplémentaire pour détenir des instruments du marché monétaire - ils sont faciles à négocier. Un marché très actif Ces actifs se traitent sur le plus sûr, le plus volatile et le plus liquide des marchés. Ils offrent ainsi des opportunités d'arbitrage qui sont encore plus profitables que tout ce que l'on peut trouver ailleurs - sachant que malheureusement les investisseurs privés n'y ont généralement pas accès. Normalement les transactions sur ce marché impliquent des volumes importants (par ex. USD 5mio minimum) et stratégiquement il n'y a pas de raison de vouloir négocier des montants inférieurs car les opportunités d'arbitrage relèvent de différences de prix qui peuvent être minuscules. Chaque transaction nécessite donc que l'on investisse des sommes importantes. Il s'agit d'un marché professionnel et hautement sophistiqué, où les flux sont étroitement liés aux marchés des changes et des rémérés; et qui impliquent un grand volume de transactions dans les produits dérivés sous-jacents. Pour identifier les occasions d'arbitrage, il vous faut une formation solide ainsi qu'une quantité importante de données et d'analyses. En réalité, ce jeu est réservé aux Trésors publics des états souverains, aux banques internationales et aux sociétés multinationales. La plupart des investisseurs privés (même les plus "riches") peuvent seulement profiter du dynamisme des marchés monétaires en regroupant leurs avoirs au sein d'un fonds géré professionnellement. La liquidité doit être disponible pendant une période d'un an minimum pour que la probabilité d'obtenir des rendements plus élevés qu'ailleurs puisse se concrétiser. 36 Les titres de plus long terme - les obligations - sont beaucoup plus accessibles pour les investisseurs privés. Les portefeuilles de revenus fixes: Obligations PORTEFEUILLES OBLIGATAIRES Les obligations constituent un élément significatif dans bon nombre de stratégies d'investissement - pour toutes les raisons évoquées dans notre section consacrée à l'allocation des actifs. Cependant, après avoir décidé combien il faut placer en obligations (dans le cadre du processus initial de l'allocation de l'actif) il vous faut encore choisir le type d'obligation et le type de marché obligataire dans lequel vous allez effectivement investir votre argent. Ce processus implique deux étapes: A chaque étape, les choix varieront en fonction du type de gestion du portefeuille, active ou passive. Gestion active Une gestion active suppose que les obligations soient traitées activement, ce qui signifie qu'elles ne resteront pas dans le portefeuille pendant très longtemps. Un portefeuille actif cherche à profiter des variations dans les prix des obligations, des changements qui sont engendrés par les fluctuations des taux d'intérêt ou par l'évolution de l'appréciation de solvabilité. Un portefeuille doit donc privilégier les marchés les plus liquides (émissions de taille importante avec des volumes de transaction importants), et chercher des émissions obligataires dont la valeur va changer incessamment sous peu. Les principaux marchés de dette publique, libellés en USD et en EUR sont les plus intéressants. Gestion passive La gestion passive est une stratégie qui permet d'acheter un actif pour le garder. C'est pourquoi il y a un moindre besoin de liquidité. C'est aussi la raison pour laquelle les portefeuilles passifs peuvent couvrir un éventail plus large de marchés et de devises, que ceux qui sont négociés activement. Les gestionnaires sont à l'affût des rendements les plus élevés (en termes du taux actualisé et pour un appétit de risque donné) qui sauront correspondre aux besoins futurs de liquidité de l'investisseur concerné. 37 Les rendements du portefeuille - qu'il s'agisse d'un portefeuille actif ou bien passif - seront comparés à un indice de référence, constitué généralement des rendements des obligations émises par l'État qui contrôle la devise dont il est question. Pour peu qu'un portefeuille ne serve pas de simple véhicule de détention pour des emprunts d'Etat exclusivement, son profil sera plus risqué, et il devra donc générer des rendements d'autant plus élevés. Les portefeuilles de revenus fixes: Obligations LES MARCHÉS OBLIGATAIRES Les marchés obligataires sont bien plus variés en termes d'émetteurs et d'investisseurs que les marchés monétaires spécialisés. Il existe deux grandes catégories, les marchés obligataires domestiques (qui président également à l'émission de ce qu'on appelle les obligations étrangères) et le marché des euro-obligations. Les marchés domestiques Sur les marchés domestiques, on traite des obligations libellées dans une seule devise. L'émetteur dominant dans la plupart des marchés domestiques sera le gouvernement national. Les emprunts d'Etat ont un risque de non-paiement plus ou moins proche de zéro. Combiné au volume considérable des émissions existantes et aux similitudes (homogénéité) de la structure des emprunts d'Etat, cela signifie qu'ils peuvent être aisément achetés et vendus ils sont ce qu'on appelle liquides. Cela signifie aussi qu'ils servent de référence pour d'autres types d'émissions obligataires. Le marché "domestique" de la zone Euro est une exception dans la mesure où, bien qu'il ait une seule monnaie "domestique" - l'Euro -, il inclut un certain nombre de gouvernements nationaux. En conséquence, le marché "domestique" de la zone Euro est segmenté, et les plus grands émetteurs publics (l'Allemagne et la France) dominent en termes de taille, de volume, de liquidité et de rendement de référence . Le secteur bancaire aura tendance à dominer les émissions non souveraines d'un marché domestique, suivi par les émetteurs privés (les sociétés). Certains marchés ont également un important secteur d'hypothèques titrisées (telles que les Agences de l'Administration américaine ou les Pfandebriefe allemands). Les obligations étrangères De nombreux marchés domestiques sont également ouverts à des emprunteurs étrangers qui, bien que domiciliés en dehors du pays concerné, peuvent émettre des obligations libellées dans la devise domestique afin de les vendre à des investisseurs locaux (pourvu qu'ils respectent les mêmes règlements que leurs contreparties domestiques). Une société japonaise qui émet une obligation libellée en Livre sterling, afin de la vendre à des investisseurs britanniques, émet donc une obligation étrangère. 38 Les obligations étrangères ont des noms pittoresques qui indiquent le marché domestique sur lequel elles seront émises. Par exemple, une obligation émise en Livres sterling par un émetteur domicilié en dehors du Royaume-Uni est appelée un "Bulldog"; une obligation émise en Yen par un émetteur domicilié en dehors du Japon est appelée un "Samurai"; et une obligation émise en Dollars US par un émetteur domicilié en dehors des Etats-Unis est appelée un "Yankee". Le marché des euro-obligations Le marché des euro-obligations est un grand réseau de distribution et d'échanges qui relie des émetteurs et investisseurs venus du monde entier sur un marché décentralisé et sans règlement strict. Les obligations peuvent être émises dans n'importe quelle devise, mais l'USD et l'EUR dominent. En raison du manque de sécurité sur ce marché et compte tenu de l'absence d'une grande partie de la protection habituellement offerte à ceux qui investissent sur les marchés domestiques, les émetteurs doivent être de la plus grande fiabilité en termes de qualité de signature. Les volumes traités, qui peuvent être considérables, tendent à être dominés par les banques internationales, puis par les gouvernements, les organismes supranationaux et les grandes multinationales. Les détenteurs d'obligations ne sont pas enregistrés, les investisseurs bénéficient donc d'un anonymat complet. Les portefeuilles de revenus fixes: Obligations LES ÉVALUATIONS DE SOLVABILITÉ Les obligations sont beaucoup plus sensibles au risque de crédit (ou de non-paiement) que les marchés monétaires car la durée de vie de ce type de dette est bien plus longue et les marchés des obligations sont très segmentés pour refléter la qualité de la signature de l'émetteur. Cependant, il n'est pas trop difficile d'établir une classification pour les différents types d'obligations, notamment par le risque de crédit qui y est associé. Contrairement aux actions, qui constituent une proposition d'investissement extrêmement vague - vous "participez aux profits de l'affaire" - la proposition d'investissement d'une obligation est plutôt claire. Il s'agit d'un contrat où l'on s'engage à payer un montant fixe de liquidités à des dates prédéterminées. Tant que l'émetteur détient des actifs qui peuvent être liquidés, les détenteurs d'obligations peuvent avoir confiance: ils recevront les rendements qu'ils attendent car ce sont des créanciers prioritaires qui ont légalement droit aux actifs de l'émetteur si ce dernier fait faillite. C'est pourquoi il est relativement facile pour les analystes de regarder la situation financière d'un émetteur et de déterminer le risque de non-paiement qu'un investisseur/créancier est en train d'assumer - à savoir le risque pour l'émetteur (le débiteur) de ne pas s'acquitter de ses obligations lorsqu'il faut verser des coupons et/ou rembourser le principal de la dette. Il existe des agences d'évaluation de crédit spécialistes du processus de notation - les principales étant Moody's, Standard & Poor's & Fitch. Elles publient régulièrement des 39 tableaux pour classer les émetteurs d'obligations. Le service est plutôt exhaustif en ce qui concerne les obligations émises dans les devises principales (pour les marchés domestiques comme pour les marchés internationaux). Les gouvernements souverains relèvent toujours du risque de crédit le plus bas lorsqu'ils émettent dans leur devise nationale car il leur serait impossible de ne pas respecter leurs obligations de paiement - techniquement, ils n'ont pas besoin de revenus pour payer leurs dettes car ils pourront toujours imprimer des devises domestiques. Les institutions supranationales sont effectivement garanties par les grandes puissances souveraines qui les créent, elles sont donc elles aussi traitées comme si elles ne présentaient jamais un risque de non-paiement. En revanche, tous les autres émetteurs sont assujettis à une analyse de risque. Les émetteurs vont voir leur notation s'aggraver ou s'améliorer en fonction des variations de leur capacité à honorer le service de leur dette (dont le remboursement du principal). Une chute dans l'appréciation de solvabilité d'un émetteur provoquera une chute des prix et une hausse des rendements des titres qu'il a émis sur le marché. La différence entre le rendement d'une obligation assortie d'une évaluation inférieure et un emprunt d'État qui jouit d'un rating AAA s'appelle l'écart de rendement. Ce qui représente la récompense supplémentaire obtenue par les investisseurs qui acceptent des risques plus élevés (de la même façon que la prime de risque sur les actions indique la récompense supplémentaire obtenue par les investisseurs qui détiennent des actions plutôt que des emprunts d'État). Certains investisseurs choisiront d'acheter des titres assortis d'une notation inférieure, acceptant de plus grands risques parce qu'ils sont à la recherche de rendements supérieurs. Il s'agit souvent de portefeuilles qui achètent un actif pour le garder longtemps, parce qu'on estime que cette opération garantit un rendement fixe pendant une période de temps fixe. Ces personnes s'intéressent moins aux variations de rendement/prix causées par un quelconque changement dans la prime du risque de crédit - pourvu que les emprunteurs puissent payer le service et, en dernier recours, le remboursement de la dette. Les portefeuilles qui sont gérés activement ont tendance à se concentrer sur les émissions les plus liquides. Il s'agit alors des grands marchés de dette publique, ceux qui sont assortis d'une notation AAA. Les opérateurs ont besoin de ces grandes tailles, de ces marchés où les volumes de transaction sont plus importants (et donc plus liquides), car ils ne veulent pas que des soucis afférents à la qualité de la signature viennent perturber des stratégies 40 d'arbitrage basées sur l'idée qu'une fluctuation des taux d'intérêt occasionnera des variations de cours, et éventuellement une hausse des rendements. Les opérateurs sont prêts à s'exposer au risque du marché - pas de solvabilité. Que le portefeuille soit géré activement ou passivement, son gérant appliquera une stratégie qui maximisera son rendement (et donc son risque)- mais il le fera à l'intérieur d'un segment de marché défini par le niveau du risque de crédit qu'il aura choisi. Les portefeuilles de revenus fixes: Obligations GESTION PASSIVE La gestion passive est la plus répandue lorsqu'un investisseur veut acheter des obligations afin de recevoir des flux de revenus qui seront réguliers et prévisibles, et/ou quand il cherche, à une date ultérieure connue, un certain rendement sur le capital qu'il aura investi. Un portefeuille où l'on a l'intention de garder ses investissements pendant très longtemps se concentre parfois uniquement sur les émissions les plus sûres qui soient (les AAA). Ou bien, il peut chercher à augmenter son rendement en achetant des obligations assorties d'un risque plus élevé. Quel que soit le risque de crédit et le profil de rendement recherché par l'investisseur, le portefeuille sera constitué d'émissions obligataires qui, prises dans leur ensemble, minimiseront le risque d'investissement. Si un investisseur investit de l'argent dans des obligations afin de préserver un capital dont il aura besoin à une date ultérieure connue, le risque d'investissement peut être réduit si les obligations qu'il a choisies arrivent à échéance (et lui remboursent son capital) à la même date que celle à laquelle il aura de nouveau besoin de ses liquidités. Dans ce cas, il n'existe plus de risque de taux ou de prix. Si l'horizon de remboursement des obligations reste non-specifié, ou si aucune obligation n'est disponible à l'approche de la date d'échéance requise, on peut réduire le risque de l'investissement par une technique sophistiquée de gestion de portefeuille qui s'appelle "immunisation". Un portefeuille d'obligations est "immunisé" lorsque le timing des flux de revenus liés à chacune des obligations constitutives (les paiements des intérêts et le remboursement du capital) est fait de façon à ce que ces flux contrebalancent tout risque de marché. Les taux d'intérêt du marché occasionnent un risque financier qui peut influencer ces obligations de deux façons: La valeur relative du coupon payé changera lorsque les taux changent. Le prix de marché de l'obligation changera pour refléter la nouvelle valeur des paiements qui doivent être effectués. 41 Il est donc mauvais pour le détenteur d'une obligation que les "taux soient à la hausse". Dans ce cas la valeur - en termes réels - des versements fixes baisse. Cependant une hausse des taux offre tout de même une occasion de gagner de l'argent. Si l'obligation doit payer un coupon, on pourra réinvestir cet argent à un taux supérieur. L'objectif de l'immunisation est de créer un portefeuille dont les flux de revenus sont décalés afin qu'il y ait en permanence des réinvestissements de liquidités qui viendront compenser la baisse de la valeur de l'obligation suite aux changements intervenus dans les taux d'intérêt du marché. La gestion passive n'est donc pas seulement à l'affût de l'obligation dont le taux actualisé est le plus élevé selon la devise, le marché et le risque qu'on aura choisis. Elle s'assure également que le timing des flux de revenus futurs (les intérêts payés et le capital remboursé) maximise les rendements pour un profil de risque donné. Il existe une autre façon de maximiser le rendement pour un profil de risque donné: une gestion active du portefeuille. Les portefeuilles de revenus fixes: Obligations LA GESTION ACTIVE Une gestion active cherche à obtenir des rendements financiers en réalisant des achats et des ventes sur la base des changements de prix anticipés. Une variation de prix peut avoir pour origine l'évaluation du risque de crédit (du risque de non-paiement) de l'émetteur, ou bien des changements de taux d'intérêt (risque d'investissement ou de marché) - sachant que les opérateurs se concentrent sur ces derniers. Ils le font pour deux raisons: 1. Les opérateurs préfèrent souvent traiter des emprunts d'Etat (donc sur des marchés très liquides) parce qu'ils ont besoin de la taille importante et des volumes substantiels que ces marchés sont à même de leur procurer. Le degré de solvabilité n'est pas un problème sur ces marchés puisque, normalement, la dette publique est sans risque de non-paiement. 2. Les opérateurs veulent pouvoir appliquer une stratégie dans laquelle il n'y a qu'une seule variable - les taux d'intérêt - sans avoir à penser en même temps au problème du crédit. Les prix obligataires suivent une évolution inverse à celle des taux d'intérêt. Et puisque le risque des taux varie en fonction de l'échéance, les obligations ayant des échéances différentes répondront différemment aux variations dans les taux d'intérêt - et contribueront donc à changer la forme de la courbe de rendement. Prenons un exemple. Si un opérateur croit que la courbe de rendement est soit trop raide soit trop plate, il peut être profitable de vendre des obligations avec une échéance X à découvert, et de prendre une position longue dans des obligations qui ont une autre échéance. Ici, la différence de rendement entre des obligations à 1 ou 3 ans est anormalement élevée et l'opérateur croit que la courbe va s'aplatir, réduisant par la même le différentiel de rendement entre ces échéances. C'est pourquoi il vend l'obligation à 1 an et achète celle à 3 ans. 42 Lorsque la courbe de rendement s'aplatit, l'opérateur liquide la position en vendant l'obligation à 3 ans qui est à présent plus chère, et en rachetant l'obligation à 1 an devenue entre temps moins chère. Ce faisant, il augmente son rendement de 62 points de base, ce qui représente la différence entre le rendement à échéance de chaque côté de la transaction. Les opérateurs obligataires disposent de toute une palette de stratégies différentes mais l'objectif sous-jacent est toujours le même dans une stratégie active. Les opérateurs actifs recherchent des profits à court terme (ce qu'on appelle rendements accrus) et pour obtenir ce profit, un portefeuille obligataire actif va détenir des titres dont les échéances sont les plus volatiles. De même avec les actions, une stratégie active est une stratégie plus risquée qu'une stratégie passive. 43 Investir dans les fonds: Principes de base QU’EST-CE QU’UN FOND ? Jusqu'à présent, nous avons parlé des placements directs dans les actifs financiers, tels que actions, obligations, marchés monétaires, marchés des changes, matières premières, etc., qu'ils soient entrepris par un particulier sur sa propre initiative ou en consultation avec un gestionnaire professionnel de placement, dont c'est le métier de monter et gérer des portefeuilles pour le compte d'investisseurs particuliers. Il nous faut maintenant nous concentrer sur un autre type d'investissement, le fonds commun de placement. Un fonds est un véhicule de placements groupés au moyen duquel un gestionnaire professionnel gère au nom d'un investisseur les sommes d'argent que celui-ci aura versées. On dit que ces fonds sont groupés car l'épargne collectée auprès d'un groupe d'investisseurs sera investie dans un seul véhicule de placements, c'est-à-dire dans un fonds, les profits (ou pertes) de chacun étant proportionnels aux sommes versées. Certains de ces fonds sont des véhicules de placements simples; d'autres sont conçus spécifiquement dans le but d'un allègement fiscal; et il existe aussi des fonds conçus dans des buts spécifiques, comme des plans de retraite, des prêts immobiliers où le montant du remboursement final dépendra des évolutions boursières , et des polices d'assurance-vie assorties d'un intéressement aux bénéfices de la société d'assurance. Les tenants et les aboutissants du choix d'un véhicule de placements peuvent se révéler compliqués, mais le principe de base est assez simple. Quels que soient le but et la structure, ces véhicules d'épargne collective se résument au fait que quelqu'un d'autre investit votre argent pour vous. D'ailleurs, quel que soit le montant investi dans un fonds ou dans un plan d'épargne, en fin de course cela se traduira généralement par un placement direct en actions, obligations ou instruments monétaires, comme si vous aviez vous-même investi votre argent. Il faut également savoir que personne ne va investir votre argent sans se faire payer pour ce service. Chaque intermédiaire professionnel qui intervient entre la collecte de votre épargne brute et les actifs que le fonds achètera pour votre compte coûtera de l'argent, payé d'avance sous forme de coûts d'acquisition, ou bien en cours de route, sous forme de frais de dossier. 44 Diversification Un argument est souvent évoqué: les fonds de placement offrent un moyen économique de monter un portefeuille diversifié. Un fonds qui investit dans le marché américain, par exemple, peut comporter des placements dans des centaines d'entreprises américaines différentes; et en tant que particuliers, nous avons peu de chance de trouver le temps ou l'envie d'en faire de même. Economie d'échelle Un autre avantage de l'épargne collective, est tout simplement que les fonds de placement exercent une influence sur le marché. Les fonds de placements professionnels contrôlent des sommes très importantes, et comme toutes les grandes entreprises, ils aiment les économies d'échelle. Par économies d'échelle on entend la possibilité d'avoir des équipes d'analystes, spécialisées par secteur de marché, ce qui est particulièrement important quand il s'agit d'investir sur les marchés internationaux. Parfois on peut user de leur influence pour obtenir de meilleures informations ou de meilleurs prix. Expertise financière Enfin, les fonds de placement offrent une expertise financière à un prix relativement bas. Comme nous l'avons déjà dit, à partir du moment où quelqu'un place votre argent pour vous, cette personne va facturer ce service. Mais comme les fonds de placement sont groupés, le coût de l'expertise financière est réparti sur un grand nombre d'investisseurs. Ils constituent donc un moyen relativement bon marché d'accèder à cette expertise. 45 Investir dans les fonds: Principes de base RISQUE ET RENDEMENT Comme nous l'avons déjà dit, quelle que soit la structure du fonds dans laquel vous investissez, la personne qui gère le fonds finira par faire des placements directs, en général en actions et en obligations. Il n'existe pas de formule magique: le gestionnaire du fonds va monter un portefeuille de placements directs, et ce faisant, va appliquer les mêmes principes que l'on appliquerait (ou que l'on devrait appliquer) si l'on montait le portefeuille soi-même. Ces principes sont analysés en détail dans d'autres sections de ce module. Mais, pour l'instant, contentons-nous de noter la chose suivante: plus le rendement offert est important, plus le risque pris par le gestionnaire du fonds, et par extension par ses investisseurs, est grand. Les différentes catégories d'investissements ont des profils différents de risque et de rendement - mais en terme général, un gestionnaire de fonds doit choisir entre les critères suivants: Il s'agit d'un graphique très simplifié, mais il souligne quelque chose d'important: au risque de nous répéter, nous dirons qu'il n'existe pas de formule magique en ce qui concerne la gestion professionnelle des fonds. Les gestionnaires montent des portefeuilles de placements - et ils sont soumis aux mêmes principes de risque et de rendement qu'un particulier. Le compromis de base entre le risque et le rendement est souvent présenté aux investisseurs sous la forme d'un choix entre croissance et revenu; regardons maintenant en quoi ils sont différents, et ce que cela implique en pratique. 46 Investir dans les fonds: Principes de base CROISSANCE ET REVENU Les fonds de placement ne sont jamais investis au hasard. Chacun recherche les produits nécessaires à sa stratégie d'investissement. Des produits différents sont nécessaires pour des stratégies différentes, car, comme nous l'avons vu, des produits différents présentent des caractéristiques différentes de risque et de rendement. La tâche du gestionnaire de fonds est d'assortir le produit à la stratégie: c'est ce que l'on appelle l'objectif du placement. D'une manière générale, les stratégies de placement se répartissent en trois catégories : les fonds de croissance, les fonds de revenus, et les fonds mixtes. Quand la stratégie d'investissement met l'accent sur les perspectives de croissance des entreprises Avec les fonds qui mettent l'accent sur les perspectives de croissance des entreprises, les rendements se font sous forme de plus-values boursières et, comme nous l'avons vu dans le chapitre "Attribution des actifs", la croissance du capital du fonds est déterminée en général par la performance des actions dans lesquelles le fonds a investi. Lorsqu'il est question d'un achat éventuel d'actions, les gestionnaires peuvent accepter différents niveaux de risque. Les actions des grandes entreprises sont, de toute évidence, des placements beaucoup moins risqués que les actions émises par les entreprises qui travaillent dans le secteur des nouvelles technologies ou qui sont basées dans des pays en voie de développement. De la même façon, elles ont peu de chances d'offrir les mêmes rendements potentiels. Quand la stratégie d'investissement met l'accent sur la génération de revenus Avec les fonds qui mettent l'accent sur la génération de revenus, la rentabilité se réalise sous forme de revenus générés, accompagnée le cas échéant de quelques plus-values boursières (qui, avec un peu de chance, compenseront l'érosion de valeur due à l'inflation). Le gestionnaire peut détenir un savant mélange composé d'emprunts d'État, d'obligations émises par des entreprises, et d'actions "sûres". Le prix de ces actions "sûres" ne va pas beaucoup augmenter. Les entreprises sousjacentes n'ont pas beaucoup de potentiel de croissance, en général parce qu'elles ont déjà atteint leur maximum et ne peuvent plus progresser. Par conséquent, elles "tournent au ralenti", et distribuent leurs plus-values sous forme de dividendes. Une approche axée sur la génération de revenus mettra l'accent sur des investissements qui maximisent les rendements à court terme. Et comme les flux de revenus courants sont plus faciles à repérer qu'une croissance future, il s'agit d'une approche moins risquée. 47 Les fonds mixtes Un fonds mixte, comme son nom l'indique, cherchera à trouver un équilibre entre la quête pure et simple de plus-values, le besoin de revenus et un certain degré de protection du capital. La distinction entre croissance, revenu et fonds mixte est floue et, dans la pratique, les fonds de placement n'expliciteront pas toujours cette distinction. Cependant, quelle que soit la façon dont un fonds de placement est décrit ou commercialisé, les mêmes considérations de risque et de rendement s'appliqueront pour l'investisseur. Investir dans les fonds: Principes de base LES FONDS ACTIFS ET PASSIFS Pour terminer, nous devons nous intéresser à la différence entre des fonds "actifs" et "passifs". Une caractéristique commune à ce que l'on appelle parfois des "stratégies de placement traditionnel" est l'établissement d'un barème de référence. Il s'agit d'un point de repère qui signifie seulement que l'on compare la performance d'un investissement (qu'il s'agisse d'un portefeuille de placements directs, d'un fonds de placement, ou d'un fonds de fonds) à un marché correspondant, représenté en général par un indice de marché. Il faut noter que les stratégies d'investissement traditionnelles font contraste avec les "stratégies d'investissement alternatives" qui recherchent des rendements absolus plutôt que des rendements relatifs, calculés par rapport au barème de référence du marché. Les fonds actifs tentent de faire mieux que la performance moyenne du marché. Les fonds passifs, connus souvent sous le nom de fonds indiciels, tentent de répliquer la performance moyenne du marché. Cela semble bizarre, n'est-ce-pas? Après tout, si un gestionnaire de fonds vous dit qu'il va tenter de faire mieux qu'un indice, et un autre vous dit qu'il va seulement essayer de répliquer la performance moyenne du même indice, vous choisirez le premier gestionnaire, non? Pas forcément. Les gestionnaires de fonds, comme les investisseurs privés, ont beaucoup de mal à faire mieux que le marché. Pourquoi? Le problème Plus un portefeuille de placements est diversifié, plus ses rendements vont se rapprocher de la moyenne du marché. Dans ce sens, pour vraiment faire mieux que le marché il faut être prêt à prendre des risques beaucoup plus élevés; c'est-à-dire assumer le risque spécifique à une catégorie d'actions ou à un secteur d'activité pour obtenir des rendements plus élevés. Mais il est très difficile de renouveler cette opération car, par définition, ces actions ou ces secteurs vont avoir des rendements beaucoup plus variables. 48 Et les gestionnaires de fonds qui tentent de faire mieux que le marché ont un autre problème. Dans un sens, il leur sera encore plus difficile de faire mieux que sur le marché qu'un investisseur ordinaire. Les fonds, surtout les plus grands, détiennent une telle quantité d'actions que même lorsqu' ils sont à la recherche de rendements élevés, ils ont peu de chance de les obtenir, tant ces fonds sont diversifiés. Alors pourquoi ne cherchent-ils pas une diversification moindre? Parce que ce n'est pas si simple. Les, fonds qui détiennent beaucoup de liquidités à placer ne peuvent pas se permettre d'en concentrer l'intégralité dans cinq ou six entreprises seulement, sinon ils finiraient par posséder toutes les actions, et, par extension, les entreprises elles-mêmes. La solution ? Les stratégies d'investissement passif sont une réaction à ces vérités absolues. Mais le terme "passif " ne s'applique pas vraiment, car le montage et la gestion d'un portefeuille devant suivre un indice de marché de près implique un travail sérieux; il faut en particulier s'assurer que le fonds reproduit fidèlement tous les changements dans la composition de l'indice suivi. A cet effet, les gestionnaires passifs utilisent tout un éventail de techniques mathématiques reproduction complète, échantillonnage stratifié, optimisation, etc. Il n'est pas nécessaire de les connaître. Tout ce qu'il vous faut savoir, c'est qu'un gestionnaire de fonds passif doit en permanence être totalement investi dans des actions indexées, et que ces actions doivent être détenues quel que soit leur potentiel individuel. La gestion passive représente maintenant une proportion non négligeable du marché des investissements institutionnels: en novembre 2000, près de 30 % du marché américain, et 20% du marché britannique. Dans d'autres parties du monde, l'indexation est beaucoup moins établie, car on considère qu'elle fonctionne mieux sur des marchés développés et "efficients". Une approche passive de la gestion de fonds est-elle donc un meilleur pari pour l'investisseur individuel? Des recherches récentes dans ce domaine, dirigées par la société WM, arrivent aux conclusions suivantes: En moyenne, une gestion passive fonctionne mieux qu'une gestion active, une fois que l'on tient compte des coûts. Ce qui ne veut pas dire que la gestion active ne peut pas fournir des rendements supérieurs, et que certains investisseurs n'en bénéficient pas. La question-clé qui se pose est de savoir si les gestionnaires actifs sont capables de faire mieux qu'un indice donné de manière régulière et/ou que la majorité de leurs concurrents. Il faut ensuite se demander si cette "compétence" est repérable et accessible aux investisseurs. Si c'est le cas, certains investisseurs pourront obtenir des rendements très satisfaisants en choisissant un gestionnaire actif. Somme toute, les investisseurs doivent mesurer leurs chances de repérer des gestionnaires actifs qui feront mieux que le marché, plutôt que de se contenter de rendements relativement sûrs qui seront générés par un fonds indiciel. 49 Les investissements alternatifs: Principes de base QUE REPRÉSENTENT DES INVESTISSEMENTS ALTERNATIFS ?"Les marchés peuvent baisser mais aussi monter" est une phrase suffisamment familière aux investisseurs, mais avec quelle fréquence pensons-nous réellement aux phases baissières ? Si la plupart des investisseurs se satisfont amplement de voir le cours de leurs actions monter toujours plus, personne ne peut prévoir avec certitude jusqu'à quel niveau une action particulière va augmenter ou, peut-être encore plus important, jusqu'à quel niveau elle va baisser. De nombreux investisseurs essaient de contrecarrer le risque d'avoir choisi une action faible en achetant toute une gamme d'actions différentes, en ajoutant des obligations à leur portefeuille ou en achetant les actions de différentes sociétés à travers le monde. Les professionnels de l'investissement appellent ce processus la diversification et il est traditionnellement considéré comme le meilleur moyen de s'assurer que, globalement, un portefeuille engendrera une rentabilité positive. Il est toutefois prouvé que, même si un investisseur diversifie un portefeuille traditionnel d'actions et d'obligations au niveau international, cela ne suffira pas à prévenir une baisse généralisée dans un marché qui est à la baisse. La globalisation de l'économie mondiale en est une des raisons principales. Les gouvernements et les sociétés travaillent de manière croissante sur des agendas globaux les titres figurant sur différents marchés internationaux répondent donc à des principes fondamentaux similaires. Dans le même temps, des investisseurs individuels agissent sur la base d'informations disséminées dans le monde entier en quelques secondes. Ce qui signifie qu'une baisse sur un seul marché a plus de chance de déclencher des réactions similaires sur d'autres marchés ailleurs dans le monde. Ce risque est particulièrement exacerbé lorsque le sentiment de l'investisseur suggère qu'un ou plusieurs marchés sont surévalués. Ce qui laisse augurer d'un marché baissier - voire pire, d'une récession globale. 50 A mesure que les investisseurs se sentaient plus concernés par ces facteurs globaux, l'intérêt pour des stratégies d'investissements alternatifs a crû. Les investisseurs sont à la recherche de stratégies d'investissement qui répondent de façon différenciée aux facteurs de marché en comparaison d'un investissement classique en actions et en obligations. En termes d'investissement, on dit que ces catégories d'actifs ne sont pas corrélées. Les investissements alternatifs: Principes de base ACTIFS NON CORRÉLÉS Le terme "classes d'actifs non corrélés" couvre toute une gamme d'investissements potentiels, y compris l'immobilier, les actions non cotées sur le marché, et les matières premières, mais aussi les stratégies d'investissements alternatifs. La corrélation montre dans quelle mesure les prix évoluent dans la même direction. On dit des actifs dont les prix évoluent plus souvent dans des directions opposées qu'ils sont "négativement corrélés". Avec les investissements alternatifs, le gestionnaire investit toujours, en général, dans des actions et des obligations, mais il cherche à générer de la rentabilité à partir des variations relatives entre les différentes catégories d'actifs plutôt que sur la base des aléas directionnels d'une seule catégorie. Des stratégies d'investissement non corrélés peuvent être utilisées par des investisseurs pour neutraliser ou contrebalancer le risque que la valeur d'un ou plusieurs investissements d'un portefeuille classique d'actions ou d'obligations baisse. A cette fin, les investisseurs placent entre 5 et 20% de l'investissement total de leur portefeuille dans des investissements alternatifs afin de protéger le reste du risque de baisse. Minimiser les risques de baisse est une des caractéristiques principales des stratégies d'investissements alternatifs. En d'autres termes, chaque gestionnaire en investissements alternatifs cherche idéalement à générer des rendements positifs sans se préoccuper de la direction du marché. Pour de nombreux investisseurs traditionnels, cette stratégie semble à première vue saugrenue. Pour comprendre comment la mettre en place, il est utile de commencer par une approche historique du premier fonds d'investissements alternatifs. 51 Les investissements alternatifs: Principes de base LE PREMIER FONDS Le premier fonds d'investissements alternatifs a été établi en 1949 par Alfred Winslow Jones, un sociologue de Harvard. On attribue à Jones le développement de la technique de la vente à découvert qui permet aux investisseurs de gagner de l'argent si le cours d'une action baisse. Vendre à découvert concerne essentiellement la vente d'actions que vous ne possédez pas dans le but de les racheter à un cours inférieur. En pratique, vous achetez des actions dont vous pensez qu'elles sont surévaluées et dont la probabilité de baisse est élevée. En les vendant à un prix élevé et en les rachetant à un prix plus bas, vous gagnez de l'argent sur le différentiel moins le coût de l'emprunt des actions dans un premier temps bien sûr. Prendre une position à découvert est à cet égard l'opposé de ce qui se passe avec un portefeuille traditionnel. Avec un portefeuille traditionnel, un gestionnaire d'investissements prendra une position longue, à savoir il achètera des actions qu'il estime sous-évaluées à un prix bas avec pour objectif de les vendre à un prix plus élevé. 52 Les gestionnaires qui travaillent sur la base d'une position longue peuvent également emprunter de l'argent pour améliorer leurs performances. En empruntant de l'argent et en en plaçant davantage dans les actions offrant une forte rentabilité, vous pouvez obtenir un rendement supérieur - coûts d'emprunt déduits. En termes d'investissement, on appelle cela l'effet de levier. Le fonds d'investissements de Jones était une combinaison de positions courtes et longues. Il pensait qu'une bonne sélection d'actions détenues sous forme de position longue assurerait un profit au-dessus de la moyenne dans un marché haussier et qu'elle exercerait un effet de levier, accélérant la rentabilité totale d'un portefeuille. Une bonne sélection d'actions devait également garantir que les positions longues détenues dans ce portefeuille perdent moins de valeur que le reste du marché au moment où la tendance du marché s'inversait. Dans le même temps, une bonne sélection d'actions détenues sous forme de position à découvert (position courte) pouvait rapporter moins d'argent dans un marché haussier, mais lorsque la tendance s'inversait, ces actions baisseraient davantage que le marché dans son ensemble, générant ainsi un profit à même de couvrir toutes les pertes sur les positions longues. Au cours des 50 années qui ont suivi les théories de Jones, on a vu une prolifération de techniques, instruments financiers et technologies, mais les principes qui sous-tendent la constitution du portefeuille de Jones gardent toujours une certaine pertinence pour l'investisseur alternatif moderne. En particulier, l'adresse de Jones dans le choix d'actions était au coeur de la performance générale de son fonds, aussi bien en ce qui concerne les positions longues que les positions courtes qui avaient constitué son portefeuille. Certains gestionnaires d'investissements alternatifs préfèrent en effet l'expression "investir adroitement" pour décrire ce qu'ils font. 53 Les investissements alternatifs: Principes de base PRINCIPES CLÉS Il y a donc deux principes essentiels derrière les investissements alternatifs. Le premier est qu'ils doivent chercher à générer de la rentabilité quelle que soit la direction prise par le marché. On appelle souvent ce mécanisme le processus de la couverture (comme quand on couvre son risque) parce que l'investisseur cherche à protéger son portefeuille contre des pertes éventuelles. La deuxième caractéristique d'un investissement alternatif concerne le rôle du gestionnaire. Ses compétences et son jugement doivent lui permettre de sélectionner quelles actions il va détenir sous forme de positions soit longues (acheteuses) soit courtes (vendeuses) afin de contrecarrer les risques du marché et générer une forte rentabilité. L'effet de levier peut être appliqué de manière à maximiser la rentabilité. Mais dans ce cas, il est particulièrement important que les gestionnaires en investissements alternatifs évaluent bien les actions qu'ils choisissent, car les pertes, tout comme les gains, seront amplifiées par l'effet de levier. Ces deux lignes directrices résument aussi les raisons pour lesquelles les investisseurs choisissent de placer de l'argent dans les stratégies d'investissements alternatifs. Ils veulent tout d'abord s'assurer qu'une partie du portefeuille est couverte afin de se protéger contre les risques de baisse. Deuxièmement, les investisseurs sont attirés par les compétences des gérants de fonds et le potentiel de rendements élevés. 54 Les investissements alternatifs: Risque et rentabilité ALPHA ET BÊTA Les gestionnaires en investissements alternatifs expliquent souvent ce qu'ils font à l'aide de deux lettres grecques, alpha et bêta. Elles sont utilisées pour décrire les deux types de risques principaux inhérents à l'investissement en actions. Alpha concerne les facteurs liés à la performance d'une action individuelle ou à l'adresse avec laquelle un gestionnaire choisit une action particulière. Quant à la lettre bêta, elle est liée aux risques du marché, ou plus particulièrement aux variations relatives des actions. Bêta indique donc dans quelle mesure le prix d'une action donnée est sensible à la variation de la Bourse dans son ensemble. Un portefeuille qui est neutre en termes de bêta devrait donc être insensible aux oscillations de la Bourse; ce risque serait couvert. En termes d'investissements, la fluctuation du prix d'une action est appelée sa volatilité. La volatilité est considérée comme une force négative dans un portefeuille d'investissements car elle affecte la stabilité de la rentabilité et augmente le risque que le capital investi au départ se perde. La volatilité est l'écart-type du rendement d'une action donnée (ou d'un portefeuille d'actions) par rapport au rendement moyen du secteur dont elle relève. Bêta est donc l'une des composantes principales de la volatilité. Dans l'idéal, les stratégies d'investissements alternatifs ne vont pas seulement minimiser les risques de baisse, elles vont aussi avoir pour objectif des niveaux de volatilité bas. De nombreux gestionnaires font des analyses statistiques pour hiérarchiser les valeurs mobilières selon la rentabilité attendue et les facteurs de risque, on appelle cela l'analyse quantitative du risque. Á partir de cette analyse, ils déterminent les actions à choisir afin d'accroître le risque alpha et minimiser le risque bêta. L'analyse mathématique est généralement menée par des modèles assistés par ordinateurs, ce qui leur vaut l'épithète d'investissement boîte noire. Afin que les actions soient moins sensibles aux facteurs de marché et pour augmenter leur performance, certains gestionnaires en investissements alternatifs utilisent aussi des instruments dérivés. 55 D'un côté, les produits dérivés sont utiles pour la couverture d'un portefeuille car ils permettent au gestionnaire d'établir des paramètres pour chaque investissement. D'un autre côté, les produits dérivés peuvent aussi être utilisés pour maximiser l'alpha du fonds. Les investissements alternatifs: Risque et rentabilité EFFET DE LEVIERIl existe une perception assez répandue dans le milieu des investisseurs selon laquelle les catégories d'actifs alternatifs sont d'une certain façon quelque chose d'extraordinaire et d'excitant - le tout étant le plus souvent lié à des histoires de pertes ou de gains exagérés. En réalité, les investissements alternatifs sont tout sauf extraordinaires. Les actifs négociés par des gestionnaires en investissements alternatifs sont, plus ou moins, les mêmes actions et obligations que celles d'un fonds traditionnel. En tant que telles, ils sont soumis au même principe fondamental d'investissement; risque et rentabilité sont indissociables. En des termes plus simples, la rentabilité qu'obtiendront les investisseurs sera proportionnelle au risque qu'ils prennent. Si beaucoup d'investisseurs sont attirés par le secteur des investissements alternatifs en raison de sa forte rentabilité potentielle, il n'en demeure pas moins que les gains sont réalisés par ceux qui prennent des risques, et non par ceux qui y répugnent. Les stratégies alternatives qui se concentrent principalement sur des opérations de couverture, ou qui cherchent à contrôler les risques de marché, obtiendront certainement une rentabilité plus faible dans un marché à la hausse qu'un fonds géré de manière traditionnelle et qui aurait un portefeuille d'actions similaire. De même, les stratégies alternatives qui obtiennent une rentabilité plus élevée qu'un fonds traditionnel sont quasi-forcément en train de s'exposer à davantage de risques. Du point de vue d'un investisseur, l'un des facteurs de risque le plus important à comprendre est le concept d'effet de levier. Les fonds traditionnels sont moins prédisposés aux effets de levier car les règlements limitent les instruments et techniques financières qu'ils peuvent utiliser. Ce n'est pas le cas avec les investissements alternatifs et il se peut que les investisseurs qui s'intéressent pour la première fois aux stratégies alternatives ne soient pas familiers avec le processus d'effet de levier. 56 En termes simples, l'effet de levier consiste à emprunter de l'argent pour améliorer ou accélérer la rentabilité. Il est relativement cher d'emprunter de l'argent directement en s'adressant à une banque en raison des frais et des coûts d'emprunt associés à l'établissement d'une ligne de crédit. C'est pourquoi les gestionnaires en investissements alternatifs exercent typiquement un effet de levier sur leurs investissements en capital en achetant des titres "à la marge" (à crédit). Pour traiter à la marge, un gérant de fonds laisse un dépôt de garantie chez le courtier auprès duquel il va emprunter les capitaux qu'il lui faut pour acheter des titres à crédit. Le dépôt peut être effectué sous la forme de liquidités ou d'autres types de titres éligibles. Lorsqu'un gérant de fonds vend à découvert, la contrevaleur de ces mêmes titres sera empruntée auprès d'un autre courtier, moyennant le paiement d'une commission. Les recettes de cette vente seront gardées dans un compte bloqué et serviront de garantie au courtier ayant consenti le prêt. Négocier à la marge signifie éviter d'avoir à fournir l'intégralité du capital au moment de l'achat, tout en s'exposant complètement au risque de la position. Les gestionnaires en investissements alternatifs peuvent également utiliser des produits dérivés pour obtenir les mêmes résultats. L'effet de levier d'un fonds peut être mesuré comme le rapport de la valeur des actifs gérés par le fonds sur celle des capitaux investis au départ par les adhérents. L'objectif d'un levier est d'augmenter le niveau du risque dans une stratégie d'investissements alternatifs sur un marché particulier, ceci afin de maximiser la rentabilité du fonds. Cependant, des risques accrus peuvent également amplifier les pertes éventuelles. Prenons un exemple. 57 Les investissements alternatifs: Risque et rentabilité LES RISQUES DE L’EFFET DE LEVIER Le fonds spéculatif Long Term Capital Management (LTCM) a été créé en 1994 par John Meriwether, un opérateur vedette dans les marchés obligataires, immortalisé dans le livre 'Liars Poker'. Ses partenaires dans le fonds incluent deux lauréats du prix Nobel, Robert Merton et Myron Scholes, qui ont tous deux reçu le prix Nobel d'économie en 1997 pour leur travail sur le développement d'une nouvelle méthode pour déterminer la valeur des produits dérivés. Comme on peut s'y attendre les investisseurs ont été impressionnés par la réputation des gérants de ce fonds et ce dernier a épongé quelques US$4.7 milliards d'investissement. Cependant, entre 1997 et 1998 une série de sursauts économiques sur le continent asiatique a bouleversé le marché, créant une volatilité qui, à son tour, a fait monter le coût des emprunts. Alors que la plupart des investisseurs ont décidé d'adopter un profil bas, LTCM a fait une analyse de risques qui concluait à l'inversion prochaine de la tendance des marchés. Il n'en fut rien et le 17 août 1998, le coup final tomba lorsque le gouvernement russe fut contraint de dévaluer le cours du rouble et d'imposer un moratoire sur le paiement de ses dettes. Dans le monde entier, le coût de l'emprunt grimpa de manière soudaine et ceux, comme LTCM, qui travaillaient à crédit ont eu à faire face à des appels de marge; c'est-à-dire qu'on leur a demandé de placer encore plus d'argent en dépôt avec leur courtier pour couvrir les risques accrus. Des pertes ayant déjà été subies, LTCM a été contraint de se tourner vers ses investisseurs pour leur demander plus d'argent afin de répondre à ces appels de marge. Les investisseurs ont refusé de remettre de l'argent. LTCM a essayé de vendre certaines de ses positions, mais le marché manquait de liquidités - personne ne voulait y mettre des fonds. Ce n'est qu'à partir de ce moment-là qu'on a pu voir le véritable niveau du levier dont se servait LTCM. Les US$4.7 milliards de capitaux investis par les membres du fonds avaient été multipliés par un levier de 27, et avaient atteint US$129 milliards. Et pour ne rien arranger, une partie de l'argent avait été utilisée pour acheter des produits dérivés, portant les actifs fictifs du fonds à près de US$1 mille milliards - à peu de choses près le budget annuel des Etats-Unis. La menace qui planait sur la stabilité financière mondiale fut telle que la Réserve fédérale américaine dû négocier un plan de sauvetage pour LTCM avec la participation de 15 banques et sociétés de courtage et près de US$3.75 milliards pour renflouer le fonds. 58 Les investissements alternatifs: Risque et rentabilité RISQUE DE CRÉDIT LTCM a aussi soulevé le problème du risque de crédit sur le marché des investissements alternatifs. Le risque de crédit est le risque qu'une contrepartie soit insolvable et n'arrive pas à rembourser l'argent emprunté. LTCM a été incapable de répondre à ses appels de marge et en dernier lieu a manqué à ses engagements. Le plus inquiétant est peut-être que parmi ceux qui lui avaient prêté de l'argent ou investi dans le fonds dans un premier temps, peu, voire aucun, n'avait semblé comprendre le profil de risque du fonds et les pertes potentielles auxquelles il pouvait être confronté. Le risque de crédit est un problème particulier pour tout investisseur ou contrepartie sur le marché des fonds spéculatifs car ceux-ci ne sont régis par aucune autorité d'investissement. Ce qui signifie que les fonds ne sont pas obligés de faire un reporting concernant leurs positions financières. Ils peuvent aussi changer leur stratégie, altérant ainsi leur profil de risque/rentabilité, sans forcément en informer leurs contreparties. C'est en raison de ces risques que la plupart des pays ont des lois qui limitent le nombre de participants potentiels à ces types de fonds. Les investisseurs doivent généralement avoir les compétences nécessaires pour investir selon des critères qui prouvent qu'ils ont une maîtrise suffisante de la complexité financière pour comprendre les risques auxquels ils s'exposent. Ces critères incluent souvent des seuils financiers. Ou bien l'investisseur peut rechercher l'avis d'un conseiller qui sert d'intermédiaire entre lui et le fonds. On peut également restreindre le nombre d'investisseurs que le fonds peut aborder. Ces règles ne s'appliquent généralement pas à des produits structurés, qui sont typiquement des véhicules d'investissement réglementés. Les événements dramatiques d'août 1998 ont toutefois eu un impact considérable sur le marché de l'investissement alternatif. Rétrospectivement, les gestionnaires testent désormais leurs analyses de risque de façon beaucoup plus rigoureuse - on appelle cela une épreuve de sensibilité - afin de vérifier la fiabilité de leur modèle d'investissement quand il est confronté aux circonstances les plus extrêmes. Les gestionnaires sont aussi beaucoup plus transparents dans les détails qu'ils donnent aux investisseurs et à leurs contreparties concernant les risques sous-jacents des stratégies qu'ils poursuivent et des portefeuilles qu'ils constituent. Pour un investisseur, il n'est pas inutile de se rappeler que LTMC ne constituait qu'un fonds d'investissements alternatifs possible parmi les milliers qui opéraient à ce moment là. On estime qu'il y a actuellement entre 4000 et 6000 fonds spéculatifs dans le monde gérant un capital investi de US$400-500 milliards. Il n'est pas deux fonds qui soient semblables, mais nous pouvons dire avec quelque assurance que le montant du levier utilisé par LTMC était une aberration. De nombreux fonds n'ont recours à aucun effet de levier. Parmi ceux qui le font, le levier représente en moyenne de 1.5 à 2 fois le capital investi. 59 De plus, de nombreux fonds se sont plutôt bien maintenus durant les conditions difficiles du marché d'août 1998. Alors que le S&P500 a baissé de 14.6% pendant ce mois, la rentabilité des fonds spéculatifs n'a baissé en moyenne que de la moitié. En d'autres termes, la plupart des gestionnaires en investissements alternatifs ont atteint leurs objectifs de minimisation des risques de baisse en période d'effondrement du marché. Les investissements alternatifs: Investir dans les produits alternatifs INTRODUCTION Par définition, un investisseur qui s'intéresse à des catégories d'actifs alternatifs est un investisseur qui réfléchit au facteur risque. Ce qui ne veut pas dire que de tels investisseurs négligent l'aspect rentabilité. Loin de là, l'objectif de tout investisseur est de maximiser la rentabilité engendrée par un portefeuille pour un niveau de risque donné, sur un horizon temporel particulier. En termes d'investissement, on appelle cela l'optimisation du portefeuille, et elle est obtenue en gérant activement les caractéristiques de risque et de rentabilité des placements. Comme nous l'avons déjà vu, un portefeuille optimal sera bien diversifié, associant des catégories d'actifs qui ne sont pas corrélées entre elles. Les investissements alternatifs entrent bien dans le cadre de ce processus. Tout d'abord, ils représentent une catégorie d'actifs de fonds et de produits avec des profils de risque/rentabilité très différents. Deuxièmement, il sont peu corrélés, soit entre eux, soit aux marchés financiers. En d'autres termes, les stratégies alternatives offrent aux investisseurs désireux de gérer les niveaux de risque et de rentabilité de leur portefeuille de manière active une large palette de solutions. Lorsqu'un investisseur choisit de placer tout son capital dans des investissements alternatifs, ou seulement une partie de ce capital, il aura besoin d'outils de base pour évaluer un fonds ou pour comparer un produit à un autre. Les statistiques de rentabilité qui sont ajustées pour tenir compte du facteur risque constituent le système le plus communément utilisé pour comparer un produit d'investissements alternatifs à un autre. La statistique de rentabilité ajustée la plus utilisée est le ratio de Sharpe. 60 Les investissements alternatifs: Investir dans les produits alternatifs LE RATIO DE SHARPE Le ratio de Sharpe se calcule en divisant l'excédent de rentabilité du fonds, au-dessus ou audessous du taux de rendement sans risque (par exemple, le rendement sur un placement d'espèces), par le montant de risque que le gestionnaire a assumé pour engendrer cet excédent de rentabilité, mesuré par l'écart-type annualisé des rentabilités. En termes plus simples, ce ratio représente la rentabilité engendrée par l'adresse du gestionnaire, comparée au montant de risque qu'il a assumé en remplissant ses fonctions. Ou, formulé autrement, il indique l'unité de rentabilité en termes d'unité de risque. Le ratio de Sharpe est un outil utile, mais également limité. Les investisseurs le trouvent notamment difficilement maniable s'il s'agit de mesurer un portefeuille traditionnel en pourcentage par rapport à un point de repère ou un indice boursier. Cependant, les catégories d'actifs alternatifs ayant pour objectif de n'être pas corrélées aux marchés traditionnels des actions et des obligations, il est inutile de comparer la rentabilité d'un investissement alternatif avec un indice de marché, tel le S&P 500. Les investissements alternatifs sont souvent décrits comme des actifs dotés d'une rentabilité absolue, précisément parce que cette rentabilité ne peut être évaluée par rapport à un point de repère, indice de marché, ou même, théoriquement, entre eux. Cela étant, depuis quelques temps un certain nombre des nouveaux indices qui ont émergé, regroupent des stratégies d'investissement ayant un profil similaire afin de créer un point de repère pour les investisseurs. Les puristes font valoir que ces nouveaux points de repère vont contraindre les gestionnaires, les obligeant à imiter les profils de risque/rentabilité des indices, plutôt que de développer leurs propres stratégies et techniques. En réalité, il est vrai que le seul point de repère pour les investissements alternatifs, sont les espèces, le symbole traditionnel d'un investissement sans risque. Faire mieux que le rendement d'un placement en espèces, quel que soit le climat du marché, voilà le vrai métier des gestionnaires en investissements alternatifs. 61 Les investissements alternatifs: Investir dans les produits alternatifs ANALYSE QUANTITATIVE Le ratio de Sharpe est aussi limité dans la mesure où il donne à l'investisseur peu de renseignements sur la stratégie utilisée. Les investisseurs qui cherchent à optimiser leur portefeuille sont également intéressés par des informations sur la corrélation de leur investissement. Alors que les gestionnaires d'investissements alternatifs essaient de plus en plus de fournir aux investisseurs des informations sur les corrélations avec les principaux indices du marché et avec d'autres types de stratégies, cette information est elle aussi limitée. Les corrélations sont calculées en groupant les investissements alternatifs en ensembles constitués de placements ayant des profils de risque/rentabilité similaires. Les données sur les corrélations vont donc dépendre de ces regroupements. Il se peut donc que les investisseurs aient besoin de prendre en considération d'autres données afin de sélectionner la bonne stratégie pour leur portefeuille. Les gestionnaires en investissements alternatifs fournissent souvent à leurs investisseurs des informations sur les profils de risque/rentabilité. Ces derniers incluent généralement des informations sur les montants retirés du fonds, traduction des pires pertes pendant les pires mois, ainsi que des informations sur le nombre de ces tirages. Les gestionnaires fournissent de plus en plus de statistiques sur la volatilité, l'effet de levier, les catégories d'actions dans lesquelles il y a des positions concentrées, la liquidité et les résultats des épreuves de sensibilité. Ils peuvent également inclure des mesures sur le risque total qu'ils ont vis-à-vis du marché, ce qu'on appelle "la valeur à risque" ou VAR, et qui comprennent la valeur notionnelle de tout produit dérivé. Lorsque les investisseurs comparent les investissements alternatifs sur la base des statistiques dont ils disposent, il est important de déceler les algorithmes que les gestionnaires utilisent. En effet, ceux-ci peuvent varier fortement. Il faut également s'assurer que les gestionnaires continueront à utiliser les mêmes paramètres statistiques. La cohérence avec laquelle les gestionnaires arrivent aux mêmes résultats est un moyen important d'évaluation des performances des investissements alternatifs. 62 Les investissements alternatifs: Investir dans les produits alternatifs ANALYSE QUALITATIVE L'analyse des chiffres, ou l'analyse quantitative, est importante pour les investisseurs. A moitié seulement, car l'analyse qualitative est tout aussi importante. L'objectif principal de l'analyse qualitative est de parvenir à une compréhension totale des marchés, des instruments et des stratégies mises en oeuvre par les gestionnaires. L'analyse qualitative est particulièrement importante lorsqu'il s'agit d'investir dans des fonds spéculatifs qui sont souvent de petites structures dotées d'un ou deux gestionnaires. De plus, les fonds spéculatifs n'étant pas réglementés, ces structures peuvent changer de stratégie sans en informer leurs investisseurs. Il est important de se souvenir qu'aucune question n'est stupide lorsqu'il s'agit d'éviter les actes de négligence. Les questions suivantes peuvent être posées par les investisseurs: Décrivez votre stratégie: les principes, les instruments et les marchés sur lesquels vous voulez traiter. Qu'est-ce qui rend cette stratégie unique? Est-ce que la stratégie sur laquelle ou le marché sur lequel vous traitez a changé, et pour quelle raison le cas échéant? Comment le portefeuille est-il couvert? Comment calculez-vous les corrélations, le risque, l'effet de levier, etc? Quelles sources d'information utilisez-vous au sujet des marchés sur lesquels vous traitez? La démission d'un des gestionnaires du fonds peut-elle influencer la stratégie dudit fonds? Quelle maison de courtage utilisez-vous? Depuis combien de temps le fonds a-t-il été créé? Quel est le CV du gestionnaire de fonds? 63 Les investissements alternatifs: Investir dans les produits alternatifs LES FRAIS DE GESTION En dernier ressort, une fois les analyses qualitative et quantitative menées à bien, les investisseurs auront besoin de faire une dernière évaluation avant de laisser leur argent sur la table. Il leur faudra voir quels sont les frais demandés par le gestionnaire pour évaluer l'impact que ces frais auront sur la performance du placement, si impact il y a. La plupart des investisseurs sont habitués à des frais de gestion annuels où le gestionnaire perçoit un petit pourcentage sur les actifs qui lui sont confiés sous forme de paiement pour prestation de services (d'investissement). Les gestionnaires en investissement alternatif perçoivent généralement des frais de gestion ainsi que des honoraires additionnels liés à la performance. Ces derniers tournent généralement autour de 15-20% du rendement engendré par le gestionnaire. En théorie, les honoraires liés à la performance sont un encouragement au gestionnaire pour maximiser la rentabilité sur les capitaux investis. Certaines primes vont plus loin en imposant un seuil critique en-dessous duquel les honoraires de performance ne s'appliquent pas. Les structures les plus répandues mesurent la valeur maximale atteinte par le portefeuille et/ou les performances minimales. Si les honoraires de performance reflètent la valeur maximale du portefeuille cela signifie généralement que les honoraires sont versés seulement lorsque la valeur des actions constituant le fonds excède la valeur maximale que ces actions avaient atteinte au cours des mois ayant précédé la période d'indemnisation du gestionnaire. Typiquement, si le gestionnaire réalise quelque perte que ce soit, les pertes accumulées doivent être recouvrées avant que des honoraires de performance puissent être versés. Un seuil minimal signifie que le gestionnaire doit dégager une rentabilité au-dessus d'un seuil de 5% avant que des honoraires de performance soient payés. Il est clair que dans une certaine mesure, encourager les gestionnaires à augmenter la rentabilité va à l'encontre des principes de gestion de risque que sous-tendent les stratégies d'investissements alternatifs. Soit le gestionnaire prendra davantage de risques pour atteindre une rentabilité supérieure, soit il passera à une stratégie à moindre risque une fois le point de repère fixé atteint. De manière occasionnelle, les gestionnaires utiliseront des honoraires de performance qui sont ajustés pour tenir compte du niveau de risque encouru, autrement dit, qui sont liés à la volatilité du fonds, afin d'aplanir les divergences. 64 Des honoraires de performance excessifs peuvent avoir des conséquences sur les performances globales d'une stratégie. Les investisseurs doivent aussi se méfier de l'existence de l'accumulation de frais/honoraires. Ceci survient lorsque plusieurs contreparties ou intermédiaires sont impliqués dans la constitution ou dans la vente d'un fonds ou d'un produit. Des intermédiaires tels que les banques ou les courtiers peuvent facturer à l'investisseur les conseils qu'ils prodiguent ou leur travail de constitution de portefeuille, ou même les "garanties" qu'ils offrent sur le produit. Ces frais s'ajoutent aux honoraires facturés par les gestionnaires d'investissements alternatifs. Certains investissements alternatifs peuvent avoir quatre ou cinq niveaux d'honoraires inclus dans les coûts avant qu'ils ne soient vendus aux investisseurs. Pour résumer, même si les investissements alternatifs sont très différents d'un fonds traditionnel, les trois étapes qu'il faut franchir pour que l'investissement soit couronné de succès sont les mêmes. 1. Analysez vos objectifs d'investissement en termes de risque, récompense et facteur temps. A partir de là, vous pouvez commencer à créer un portefeuille optimal. 2. Faites vos recherches vous-même. Regardez les caractéristiques de risque/rentabilité des différentes stratégies. Le plus souvent, la décision d'allouer des sommes à un investissement alternatif est prise du haut vers le bas - d'abord en regardant les stratégies, ensuite seulement les gestionnaires concernés. 3. Demandez conseil à un gestionnaire professionnel, qui peut aider à la constitution de votre portefeuille et peut également aider au choix et aux attributions des gestionnaires individuels. Travailler avec un conseiller est en partie une question de bon sens, mais dans certains pays c'est également une obligation légale. Les investissements alternatifs: Les fonds spéculatifs QU’EST-CE QU’UN FONDS SPÉCULATIF ? Les fonds spéculatifs mettent en commun le capital d'un petit nombre d'individus fortunés ou d'institutions sous la direction d'un seul gestionnaire ou d'une petite équipe. Ils sont généralement situés dans des paradis fiscaux "off-shore" pour échapper aux régulateurs et aux exigences légales de publication de rapports. La possibilité d'appliquer les stratégies spéculatrices, que des réglements domestiques interdisent aux fonds traditionnellement vendus aux investisseurs particuliers, est l'une des raisons en faveur de cette domiciliation "off-shore". Une des techniques clés consiste à utiliser des positions courtes et longues, ce qui peut constituer une protection dans l'éventualité d'un marché qui chute, d'où l'appellation en anglais d'un fonds spéculatif, "hedge fund" (fonds de couverture). A l'origine, les fonds spéculatifs utilisaient une combinaison de positions longues et courtes pour réduire le risque total du portefeuille - comparé aux risques auxquels s'exposaient les portefeuilles traditionnels en cas de baisse du marché. Mais le nom de "fonds spéculatif" a été adopté par tous les fonds qui se sont installés "off-shore" et qui utilisent des positions courtes. Bon nombre d'entre eux sont loin d'être conservateurs dans leur style d'investissement. Mais tous les fonds spéculatifs ont une chose en commun: ils n'achètent pas des actifs pour en faire une source de revenus. Leur objectif est de rentabiliser leurs investissements 65 uniquement en s'accaparant des plus-values sur le capital. En réalité, ils ne sont pas vraiment intéressés par l'investissement à long terme. Ce ne sont que des portefeuilles transactionnels. Et tous ces fonds participent dans une certaine mesure à des opérations d'emprunt. Les premiers fonds spéculatifs vendaient à découvert (vendant ce qu'ils ne possédaient pas) en empruntant auprès des courtiers des actions qu'ils voulaient vendre. Ils rachetaient ces actions plus tard, à un prix inférieur si tout allait bien, pour les restituer au courtier. Alternativement, on peut emprunter des espèces pour acheter des actifs. On appelle cela l'effet de levier. Il permet d'augmenter la rentabilité potentielle du fonds, mais il augmente également son profil de risque. On est loin de l'utilisation de positions courtes pour "la couverture des paris". Des positions courtes et l'effet de levier peuvent également être obtenus de manière différente par le biais des contrats à terme et des contrats d'options. Ces produits dérivés et les marchés sur lesquels ils se traitent donnent aussi aux fonds spéculatifs toute une gamme d'opportunités supplémentaires pour traiter. Beaucoup de ces fonds ont bien plus en commun avec les départements de marché d'une banque internationale qu'avec la gestion traditionnelle de fonds d'investissement. Un fonds spéculatif peut tout signifier, de la réduction du risque d'un portefeuille d'actions à un levier important et un niveau élévé de risque. On vous présentera maintenant les différents styles d'investissement contemporain qui peuvent être qualifiés de "fonds spéculatifs". 66 Les investissements alternatifs: Les fonds spéculatifs FONDS LONGS ET COURTS Un fonds long et court renvoie au premier type de fonds spéculatif, qui avait été développé par Alfred Winslow Jones dans les années 1950 et appliqué au marché boursier. Un fonds long et court qui investit dans des actions a pour objectif de tirer profit de la hausse et du déclin de la Bourse, quelques soient les conditions du marché. Ce style s'appuie sur des techniques traditionnelles de l'approche de valeur pour identifier les actions qui sont sousévaluées ou surévaluées. La grande nouveauté était la technique qui consistait à vendre à découvert afin de profiter d'actions surévaluées. Ceci crée plus de possibilités de profit que l'approche traditionnelle de la sélection d'actions où l'on se limite (voire où l'on est astreint par la réglementation domestique) à ne gagner que sur les actions qui montent. La proportion de positions courtes détenues dans le fonds (par rapport aux positions longues) s'appelle le "biais" du fonds. Un fonds aura un biais long ou court en fonction de la vision de la direction du marché qu'a le gestionnaire et en fonction de son appétit pour le risque. Un marché haussier poussera la plupart des actions à la hausse et des positions courtes profitables deviendront difficiles à trouver. Dans un marché baissier c'est exactement le contraire qui se produit. La plupart des fonds ont typiquement un biais long car sur le long terme, la croissance du marché boursier tend à aller de pair avec celle de l'économie. Il est donc plus facile de choisir des actions dont les cours sont en hausse. Prenons comme exemple deux fonds. Le premier est exposé au risque d'un marché haussier: 67 Le deuxième est un fonds long et court - qui a un biais long. Un biais long traditionnel pourvoit une couverture approximative contre un marché en baisse. Si le marché commence à baisser, il est très probable que les positions courtes peu nombreuses finissent par gagner de l'argent. Les profits réalisés compenseront partiellement les pertes sur les positions longues - dans notre exemple, le fonds qui est exclusivement long perd 10 points pour une baisse du marché de 10 points, alors que le fonds long et court ne perd que 5 points. Mais, à l'évidence, si le marché est dans une phase haussière et les positions courtes que l'on a choisies sont influencées par le sentiment haussier généralisé, les profits du portefeuille seront amoindris du fait des pertes sur les positions courtes. Un fonds long et court ne va pas forcément être entièrement couvert contre une tendance baissière. Tout dépend du biais. Un fonds long et court peut être très exposé au risque du marché si le gestionnaire décide de mettre sur pied un grand nombre de positions courtes dans un marché qui monte. Mais, typiquement, un fonds long et court a tendance à compenser certains risques de marché en détenant davantage de positions longues que de positions courtes sur un marché en hausse, et davantage de fonds courts que de fonds longs sur un marché qui baisse - profitant des deux possibilités tout en gardant une certaine protection innée contre un renversement de tendance. Réaliser des performances exceptionnelles (dans un marché soit haussier soit baissier) dépend de la pertinence des actions choisies pour la constitution des positions longues ou courtes. 68 Les investissements alternatifs: Les fonds spéculatifs VALEUR RELATIVE La deuxième génération de fonds spéculatifs a repris l'idée originale de l'investissement long-court - essayer de gagner de l'argent quelle que soit la direction prise par le marché et adopter une approche précise qui fasse abstraction des attitudes haussières ou baissières. Un fonds long et court prend des positions longues et courtes de manière indépendante, toujours en fonction des tendances qu'il envisage. Le risque du marché est quelque peu réduit par le fait que le gestionnaire a une vision mixte sur les actions baissières ou haussières qu'il souhaite chosir. Un fonds de marché neutre ôte ce risque de marché en faisant abstraction de sa direction. Il cherche à identifier un actif dont la performance sera supérieure à un autre actif quelle que soit la direction. Cette approche représente une évolution radicale par rapport aux investissements directionnels. Il s'agit de trouver une paire d'actifs dont les mouvements de prix sont liés, et ensuite d'acheter l'actif qui devra avoir une performance relativement supérieure, et vendre à découvert celui qui sera relativement plus faible. Pour être neutre en termes de marché, le même montant d'argent est investi sur les deux positions. Ainsi, au lieu de considérer que A va augmenter, vous vous dites que la performance de A sera supérieure à celle de B, que ce soit à la hausse ou à la baisse. Cependant si les deux baissent ou si les deux augmentent ensemble, un profit net sera toujours réalisé à condition que les performances des positions longues soient supérieures à celles des positions courtes. Une paire de positions longues-courtes est moins risquée qu'une position unique car un profit net sera obtenu quoi qu'il arrive, à condition que les performances de la position longue soient supérieures à celles de la position courte. Cette paire ne perdra de l'argent que si l'écart entre les deux actifs évolue dans un sens nuisible pour l'investisseur et les performances de la position courte sont supérieures à celles de la position longue. Investir de manière neutre sur un marché demande une recherche approfondie sur la relation entre deux prix. Typiquement les fonds utilisent des analyses quantitatives - des analyses statistiques sur les mouvements des anciennes variations de prix - pour découvrir des paires d'actifs unis par 69 des liens historiques forts. Deux types d'interrelations seront profitables, qu'il s'agisse de prix à la hausse ou à la baisse. Des stratégies de valeur relative peuvent être appliquées à toute catégorie d'actifs ou à tout type de marchés tant que les relations de prix sont apparentes. Les fonds sont généralement spécialisés en actions ou en titres de dettes. Les fonds qui sont neutres sur le marché d'actions sont de loin les plus répandus et ce sont les moins risqués. Les fonds d'actions circonstanciels tendent à être plus risqués. Dans les cercles bancaires, les stratégies de valeur relative sont appelées des "arbitrages", ainsi les fonds d'arbitrage obligataires recherchent des transactions de valeur relative sur les marchés des obligations. Les investissements alternatifs: Les fonds spéculatifs FONDS CIRCONSTANCIELS / FONDS GLOBAUX MACRO Les fonds circonstanciels jouent sur la valeur relative, prenant des positions longues et courtes sur des valeurs mobilières qui sont liées entre elles, mais la relation que ces fonds découvrent et exploitent est une "situation spéciale", et non pas un modèle de prix historique. La situation spéciale dont il est question est généralement une fusion, une restructuration ou bien une faillite. L'arbitrage de la fusion et des titres des sociétés en situation de détresse sont deux situations classiques. Ceux qui réalisent l'arbitrage des fusions adoptent généralement une position longue dans la société acquise (anticipant une hausse du prix de l'action), et vendent à découvert les actions de la société prédatrice (anticipant une baisse du prix de l'action). La stratégie d'investissement est la même pour les titres des sociétés en situation de détresse, cependant, dans ce cas, les sociétés étant menacées de faillite, la possibilité d'une acquisition augmente. Ces stratégies ont de faibles corrélations avec les indices de marché traditionnels, plus faibles en moyenne que celles des fonds de valeur relative car ils identifient des événements spécifiques plutôt que des tendances. Cependant ils ne sont pas imperméables aux facteurs de marché (quoi que fasse le marché, les paires ne sont choisies sur la base d'aucune corrélation historique). Et il existe des facteurs de risque additionnels - le risque que l'affaire ne soit pas menée à son terme si, par exemple, une partie tierce arrive avec une offre hostile ou si le régulateur intervient ; le risque que le contrat de la transaction contienne une clause d'abandon, etc. 70 Malgré son profil de risque plus élevé, l'arbitrage de la fusion a pris de plus en plus d'importance au cours des dernières années. Ce qui reflète en grande partie le nombre de fusions et d'acquisitions aux Etats-Unis et en Europe, en particulier suite à l'introduction de l'Euro. Il est cependant important pour des investisseurs de se souvenir que l'arbitrage d'une fusion est limité par le nombre de transactions conclues à un moment donné. De même, les stratégies privilègiant les titres des sociétés en situation de détresse ont eu leur heure de gloire au début des années 90, dans la foulée des activités de LBO qui avaient marqué les années 1980. Plus récemment, en particulier après la crise de la dette russe en 1998, les investisseurs sont devenus prudents, ils se méfient de la détention de titres qui ne constituent pas un investissement sûr. Fonds globaux Macro Les fonds Macro s'engagent dans des transactions tactiques et directionnelles. Il existe des fonds spéculatifs qui tendent à explorer tous les marchés (devises, matières premières, revenus fixes et produits dérivés) à la recherche d'opportunités. Le fonds de George Soros, Quantum, était l'acteur global macro le plus connu, encore plus célèbre fut son pari en 1992 contre la position de la Livre sterling dans le Système des Changes Européen, un pari qui lui a permis de gagner une somme évaluée à US$1 milliard. Au lieu de neutraliser le risque de marché en négociant une valeur relative, ou de le réduire en prenant des positions longues et courtes sur un seul marché, un fonds Macro tend à prendre des positions soit longues soit courtes, des transactions directionnelles, où ils assument 100% du risque du marché. En conséquence, ces stratégies sont les plus fortement corrélées aux principaux indices de marché. Un fonds Macro tend également à utiliser l'effet de levier comme une finalité en soi. L'objectif est d'augmenter le profil risque/rentabilité sur une seule position, et non pas de constituer un portefeuille partiellement auto-compensant (comme le font les fonds longs-courts) ou d'engager une transaction mettant l'accent sur des écarts de prix (comme le font les fonds de valeur relative). L'attention dont ils font l'objet de la part des investisseurs reflète leur rentabilité potentielle élevée. Les gestionnaires Macro sont généralement très secrets lorsqu'il s'agit de dévoiler leurs stratégies, c'est pourquoi les investisseurs peuvent avoir du mal à savoir comment ces gestionnaires gèrent le risque au sein de leurs portefeuilles. 71 Les investissements alternatifs: Les fonds spéculatifs L’APPROCHE DU GÉRANT UNIQUE Non seulement il existe plus de fonds spéculatifs qu'il y a une dizaine d'années, (quand on ne comptait pas plus de 300 fonds dans le monde), mais le nombre de conseillers qui créent des produits spécifiquement pour le compte d'investisseurs privés est également en expansion. Ces produits sont conçus de manière à fournir aux investisseurs un accès structuré et efficace (en termes de coûts) au marché de l'investissement alternatif. Pour comprendre pourquoi ces produits sont source de bénéfice, il est utile de prendre en compte les pièges auxquels s'expose un investisseur privé qui n'aurait recours qu'à un gérant unique. A condition que l'investisseur réponde aux critères de réglementation appropriés, il est possible d'acheter des parts dans un fonds spéculatif. Mais beaucoup de fonds spéculatifs de ce type exigent un investissement minimal, en général entre US$100,000 et US$1 millions, un seuil loin d'être à la portée de la plupart des investisseurs. De plus, pour des investisseurs cherchant à optimiser un portefeuille, le placement de leur argent dans un fonds spéculatif ne constituera qu'une partie de leur approche diversifiée; en effet, les catégories d'actifs traditionnels constitueront la majorité du portefeuille. Si, par exemple, un investisseur décide de placer 10% dans des actifs alternatifs, cet investisseur aura besoin d'un capital total d'au minimum US$1 million s'il veut acheter une part dans quel que fonds spéculatif que ce soit. Si l'investisseur veut franchir un autre seuil, en ajoutant une sélection diversifiée de fonds spéculatifs à son portefeuille, les exigences en capital deviennent astronomiques. Les gestionnaires des fonds spéculatifs ont traditionnellement fixé des seuils d'entrée élevés, en partie pour des raisons réglementaires, en partie pour limiter le nombre d'investisseurs dans leurs fonds et enfin également parce que leurs stratégies ne collent pas avec un engagement de capitaux important. De nombreuses stratégies - en particulier dans le domaine des actions - sont plus efficaces lorsqu'elles impliquent des montants modérés: cela maintient des coûts de transaction faibles par rapport à la rentabilité et augmente la liquidité, deux facteurs qui contribuent à de meilleures performances. Certains fonds spéculatifs cotent un montant maximal d'actifs qu'ils sont prêts à gérer, indiquant le point au-delà duquel ils cessent d'être efficaces. Il faut aussi garder à l'esprit que la plupart des fonds spéculatifs sont de petites affaires, avec une poignée d'employés, ils ne veulent ou ne peuvent donc pas offrir des contacts relationnels approfondis à un nombre important d'investisseurs. De plus, les politiques de souscription et de remboursement de nombreux fonds spéculatifs sont souvent peu accueillantes pour des investisseurs particuliers. Typiquement, les investisseurs ne peuvent entrer ou sortir d'un fonds que tous les trimestres. D'autre part, il peut y avoir une période de séquestre durant quelques années avant que l'investisseur ne soit autorisé à se faire rembourser son investissement. Ceci s'explique par la volonté du gestionnaire de fonds d'avoir une base d'actifs stable. Pour résumer, une approche qui est basée sur un gestionnaire unique est adaptée aux investisseurs sérieux, qui disposent d'un capital important qu'ils peuvent bloquer pendant plusieurs années d'affilée. En outre, ces investisseurs devront probablement s'accoutumer à un contact minimal avec le gestionnaire du fonds. 72 Les investissements alternatifs: Les fonds spéculatifs L’APPROCHE MULTI-GESTIONNAIRE Pour aider les investisseurs à déjouer les pièges de l'approche à un seul gestionnaire, les intermédiaires tel que les banques ou les sociétés de gestion de fonds offrent des produits connus sous le nom de programmes multi-gestionnaires ou fonds de fonds. Le terme de programme multi-gestionnaire fait référence à tout produit où l'investissement collectif est alloué à différents gestionnaires de fonds spéculatifs - créant ainsi un portefeuille de fonds spéculatifs. Les fonds de fonds sont plus spécifiquement structurés comme des sociétés d'investissement à responsabilité limitée, des sociétés de placement ou des sociétés en nom collectif. Les investisseurs peuvent acheter ou vendre des parts dans ces sociétés qui, à leur tour, investissent dans un portefeuille de fonds spécluatifs. Par extension, le terme programme multi-gestionnaire est généralement réservé à des produits conçus pour un investisseur particulier, ou pour une institution. Ceci demande donc un investissement en capital plus important. L'objectif de ces structures est d'offrir aux investisseurs un accès à un portefeuille optimisé de fonds spéculatifs à un coût raisonnable. Ces produits peuvent être structurés pour fournir aux investisseurs un portefeuille bien diversifié qui investit dans des stratégies spéculatrices très variées couvrant une région géographique étendue. Ils peuvent aussi investir dans une seule stratégie mais réunir un portefeuille de différents fonds spéculatifs qui utilisent tous cette stratégie particulière pour améliorer la rentabilité totale (ajustée par le risque encouru). Les produits largement diversifiés de fonds spéculatifs sont plus adaptés aux investisseurs qui veulent détenir un seul produit d'investissement alternatif dans un portefeuille traditionnel. Il est important de reconnaître que c'est la diversification qui est recherchée plutôt que la couverture des risques spécifiques au portefeuille, car ceci a un impact sur ce que l'investisseur peut attendre du produit. De même, les produits relevant d'une stratégie unique sont adaptés à des investisseurs qui ont des préférences stratégiques particulières ou qui veulent couvrir des risques de portefeuille spécifiques. 73 Dans les deux cas, les conseillers multi-gestionnaires agissent comme un tampon entre l'investisseur et les fonds spéculatifs. Les conseillers travaillent consciencieusement et conçoivent le portefeuille avec des caractéristiques spécifiques de risque/récompense. Ils s'occupent de la rédaction des rapports et peuvent même permettre à leur clients d'avoir accès à des fonds spéculatifs qui sont ostensiblement fermés aux investisseurs externes, la justification étant qu'ils offrent aux gestionnaires des dits fonds une base d'actifs stable. Bien entendu, les conseillers facturent leurs services, et les investisseurs se doivent de regarder de près l'impact de ce coût supplémentaire sur la performance. Les investissements alternatifs: Les fonds spéculatifs LES STRUCTURES DES FONDS Les fonds de fonds ont des structures différentes offrant des avantages variables. La structure la plus répandue est une SICAV non cotée, une société d'investissement qui travaille exactement de la même façon qu'un fonds mutuel. Les transactions sont périodiques, généralement mensuelles et également sujettes à la perception d'honoraires. Il peut aussi y avoir des limites posées sur le montant du capital qu'un investisseur peut retirer au cours d'une période donnée. Il existe aussi quelques sociétés d'investissement à capital variable dont les actions sont soit admises à la Cote officielle soit cotées sur un marché secondaire. Ce sont les structures les plus "conviviales" pour l'investisseur car en plus des transactions périodiques, le marché secondaire améliore la liquidité du fonds. Sur le marché secondaire, les investisseurs peuvent acheter des actions individuelles pour seulement quelques centaines de dollars. Les fonds cotés ont ceci de plus attirant qu'ils sont également réglementés par les autorités boursières, fournissant ainsi une protection plus grande aux investisseurs. La troisième structure, rare elle aussi, concerne des fonds communs de placement côtés à la Bourse. Ils disposent d'un capital fixe mais il y a un marché secondaire sur leurs actions et ils bénéficient de la réglementation boursière. C'est l'avènement de ces structures de fonds qui explique l'accès de la plupart des investisseurs aux fonds spéculatifs. Cependant, ces structures ne sont toujours pas universellement reconnues par les régulateurs. Il se peut donc que les investisseurs aient encore besoin de faire des recherches et de faire une comparaison de prix. Dans tous les cas, le meilleur conseil est de chercher l'assistance d'intermédiaires professionnels lorsqu'il s'agit de sélectionner des stratégies et des fonds. 74 Les investissements alternatifs: Les produits structurés QU’EST-CE QU’UN PRODUIT STRUCTURÉ ? Les produits structurés possèdent les caractéristiques de risque/rentabilité de différents instruments financiers. Il y a généralement deux éléments dans un investissement structuré: 1. Un élément de protection du capital, en général un produit obligataire. 2. Un élément "à risque" (appelé un générateur alpha) qui fait qu'il est possible d'atteindre des performances élevées. Tout instrument financier peut entrer dans cette catégorie - une action, un indice, des devises ou des matières premières. Fondamentalement, l'élément obligataire définit l'horizon temporel et le niveau de protection du capital offert par le produit. Le générateur alpha fait que cela devient possible d'accroître la performance. Un produit structuré "défensif ", à moindre risque, va allouer la plus grande partie du capital de l'investisseur à l'élément obligataire. Un produit "agressif" à risque plus élevé utilisera les produits dérivés pour augmenter l'étendue de la couverture alpha. La combinaison permanente d'instruments à revenu fixe et de générateurs alpha signifie que le marché des produits structurés est très diversifié. Cependant, la plupart des produits constituent une variation sur un même thème, la stratégie du coupon zéro. 75 Les investissements alternatifs: Les produits structurés LA STRATÉGIE DU COUPON ZÉRO La stratégie coupon zéro crée un produit défensif avec un fort élément de protection du capital pour des investisseurs désireux de participer à d'autres catégories d'actifs ayant des risques et des rendements élevés. Avec une stratégie à coupon zéro, le capital de l'investisseur est divisé en deux comptes séparés. Un compte investit dans des obligations à coupon zéro, l'autre investit dans des catégories d'actifs à rendement élevé. Ceci afin de prévenir toute perte due à l'impact du générateur alpha sur cette partie du capital protégé qui se trouve dans l'élément obligataire. Le rapport entre les comptes dépend de l'escompte sur l'obligation à coupon zéro et du niveau de protection demandé par l'investisseur. Si, par exemple, l'obligation à coupon zéro est vendue avec un escompte de 6% et est programmée pour arriver à échéance dans cinq ans, l'investisseur récupérera 100% du capital initial plus 6% à condition que les obligations soient détenues jusqu'à échéance. Au lieu d'investir 100% du capital de l'investisseur en obligations à coupon zéro, le gestionnaire va investir 94% du capital, sachant que le rendement de 6% ramènera l'investissement au niveau du placement d'origine au bout de 5 ans. Ce qui constitue une protection contre les moins-values. Les 6% de capital restant peuvent à présent être utilisés pour engendrer une rentabilité totale supérieure. Disons que 6% correspond à £6.000 et que les £94.000 du capital ont été investis en obligations à coupon zéro. Le gestionnaire peut avoir investi les £6.000 en actions à haut risque. Si, après cinq ans, ces actions engendrent un rendement de 45%, les £6.000 augmenteront jusqu'à £8.700. En ajoutant cela aux £99.640 des obligations à coupon zéro, vous obtenez un total de £108.340, ce qui correspond à £2.340 de plus que ce à quoi l'investisseur serait arrivé en investissant exclusivement dans des obligations à coupon zéro. Si la valeur des actions baissait, le capital de l'investisseur serait préservé avec ces obligations à coupon zéro. 76 Les investissements alternatifs: Les produits structurés AMÉLIORANT LA RENTABILITÉ La limitation principale à la stratégie de base du coupon zéro est que le fonds de roulement investi dans le générateur alpha est déterminé par l'escompte sur l'obligation. En conséquence, il ne s'agit que d'une toute petite partie du total de la somme investie. Ceci limite la rentabilité additionnelle qui peut être générée par le fonds de roulement, audelà du rendement de l'obligation. La structure de base fournit une protection contre les risques de baisse (l'obligation maintenant le capital de départ) et offre un potentiel de hausse (le générateur alpha). Il existe d'autre structure - basées sur un effet de levier - pour les investisseurs qui sont à la recherche de rendements plus élevés (qui sont préparés à prendre de plus grands risques). Ceci fait croître la rentabilité potentielle de la structure de base de l'instrument à coupon zéro par le biais d'une utilisation savante de produits dérivés. Lorsqu'un produit dérivé est utilisé pour accroître le levier des fonds de roulement dégagés par une obligation, augmentant ainsi son profil de risque/rentabilité, le produit qui est le fruit de cette combinaison est généralement appelé une "obligation synthétique". Il y a deux moyens principaux d'augmenter les fonds de roulement disponibles. 1. L'utilisation de billets à ordre et de swaps de taux d'intérêt Le fonds émet un billet à ordre ou une lettre de crédit afin de recevoir le capital, et il s'engage simultanément dans un swap à coupon zéro. Le capital reçu est alors investi dans le générateur alpha, créant un effet de levier sur l'intégralité du profil de risque/rentabilité auquel l'investisseur est assujetti. 2. L'utilisation d'options sur les obligations Le faible montant des fonds de roulement qui sont dégagés par une obligation à coupon zéro est utilisé pour acheter des options de vente ou d'achat. Un contrat d'options vous donne le risque afférent à une prise de position sur un actif mais vous acquittez une somme inférieure (la prime) à la valeur de l'actif à laquelle vous vous êtes exposé. Les fonds de roulement peuvent donc servir de levier plus d'une fois. L'utilisation d'options peut être particulièrement attirante car elles autorisent à la fois des positions courtes et des positions longues. Ainsi le gestionnaire peut-il engendrer une certaine rentabilité en se servant du générateur alpha, quelle que soit la direction du marché. La sélection d'instruments que l'on peut utiliser pour augmenter les rendements est gouvernée par toute une série de facteurs, y compris le contexte des taux d'intérêt, les questions de fiscalité et l'horizon temporel de l'investisseur. Différents instruments offrent également plusieurs degrés de flexibilité en ce qui concerne la possibilité de se faire rembourser l'investissement avant la date d'échéance. 77 Les investissements alternatifs: Les produits structurés COÛTS D’OPPORTUNITÉ Les produits structurés sont parfois appelés des "notes synthétiques". Les synthétiques sont des produits d'investissement qui sont une combinaison d'un minimum de deux instruments financiers, ceci afin de créer un produit artificiel qui se comporte de la même manière qu'un autre titre. L'avantage des synthétiques est que les caractéristiques de risque des deux instruments financiers pris séparément peuvent se compenser. Dans le cas de produits structurés, l'objectif est d'engendrer un produit ayant la faible volatilité d'une obligation ainsi que les caractéristiques de forte rentabilité d'autres produits. En utilisant différentes combinaisons d'instruments, les produits structurés peuvent être conçus de manière à avoir des profils de risque/rentabilité variés. L'utilisation de produits dérivés est une partie importante dans la création de structures synthétiques. Les produits dérivés de gré-à-gré, en particulier, permettent au gestionnaire de prédéfinir ou de personnaliser sa couverture des risques afférents à une catégorie d'actifs particulière. La capacité à établir ces paramètres de risque a des avantages évidents lors de la création de notes synthétiques. Même si la stratégie à coupon zéro est la pierre angulaire, la gamme de produits structurés n'est limitée que par la créativité de celui qui les conçoit. Une stratégie populaire est d'ancrer une option d'achat dans l'instrument. Dans ce cas, les obligations seront rachetées avant échéance seulement si leur cours dépassent le prix d'exercice de l'option. Le cas échéant, on aura perdu les fonds de roulement, mais l'instrument sera converti en obligations, ce qui permettra à l'investisseur de toucher la valeur du capital qu'il avait investi au départ à échéance. Certaines structures utilisent une obligation synthétique, telle que la combinaison d'un swap à coupon zéro avec une lettre de crédit. Ceci libère tous les fonds de roulement dès le premier jour. Alors que d'autres stratégies utilisent des stratégies optionnelles, aussi bien pour les hausses que pour défendre le plancher de l'investissement. Ces stratégies optionnelles combattent les effets négatifs du moindre levier qui résulte de chaque retrait d'argent. La sélection d'instruments que l'on peut utiliser pour augmenter les rendements est gouvernée par toute une série de facteurs, y compris le contexte des taux d'intérêt, les questions de fiscalité et l'horizon temporel de l'investisseur. Différents instruments offrent également plusieurs degrés de flexibilité en ce qui concerne la possibilité de se faire rembourser l'investissement avant la date d'échéance. 78 Les investissements alternatifs: Les produits structurés LES PRODUITS STRUCTURES COMME CATÉGORIE D’INVESTISSEMENTS ALTERNATIFS Les produits structurés affichent des caractéristiques en cohésion avec les thèmes de l'investissement alternatif. En protégeant la plupart du capital initial investi dans une obligation, ils peuvent offrir aux investisseurs une protection contre des baisses éventuelles, tout en maintenant un potentiel de hausse. Ou bien, en utilisant des produits dérivés et des effets de levier, ils peuvent augmenter le profil de risque/rentabilité de manière significative. De plus, les produits structurés peuvent relever de n'importe quelle catégorie d'actifs. Le générateur alpha peut renvoyer à une action seule, à des produits dérivés, des matières premières, des devises étrangères ou même à un panier de fonds spéculatifs. Ceci fait que les produits structurés peuvent offrir aux investisseurs divers profils de risque/rentabilité ainsi qu'un niveau de diversification qui peut rarement être atteint par d'autres produits d'investissement. Cependant, investir dans des produits structurés peut être rebutant en raison de la diversité des produits et stratégies disponibles. De manière générale, l'investisseur devrait garder à l'esprit les questions suivantes lorsqu'il analyse un produit structuré. Quel est que le générateur alpha? Quel est l'horizon temporel? Quel est le niveau de protection? Comment la protection se réalise-t-elle? Quel est le niveau de l'effet de levier? Quel est le risque afférent aux produits dérivés utilisés? 79 LES MARCHÉS Découvrez la structure et le fonctionnement des marchés monétaires à travers le monde. Les marchés des capitaux sont un lieu d'investissement, d'emprunt et de prêt, dont les instruments principaux sont les actions et les obligations. Pour les propositions d'investissement à court terme, il faut comprendre le fonctionnement des marchés monétaires. Enfin il y a le marché le plus actif de la planète - le marché des changes. Les marchés financiers offrent des produits qui correspondent à tous les besoins transactionnels et d'investissement. Cependant avant de trouver le produit qui correspond à votre propre investissement et à votre profil transactionnel, il vous faut connaître le fonctionnement de ces produits. Dans ce module, nous analysons en détail les caractéristiques génériques des quatre plus importants marchés au comptant: le marché monétaire, les marchés des changes, des actions et des obligations. Marchés monétaires Dans les marchés financiers on distingue les financements de court terme et les financements de long terme. Les financements de long terme sont pourvus par les marchés des capitaux, les financements de court terme par les marchés monétaires. Les emprunts et les prêts d'argent sur les marchés monétaires sont caractérisés par des volumes importants, de faibles risques et la brièveté de leurs échéances. Marchés monétaires: Principes de base QU’EST-CE QU’UN MARCHÉ MONÉTAIRE ? Les marchés financiers peuvent être divisés entre les financements à court terme et les financements à long terme. Les financements à long terme sont pourvus par les marchés des capitaux, les financements à court terme par les marchés monétaires. Les emprunts et les prêts sur les marchés monétaires concernent des volumes importants. De telles opérations sont assorties de faibles risques et elles sont de courte durée. C'est précisément parce qu'ils se dénouent dans le court terme que les coûts de transaction sont élevés en comparaison des intérêts qui peuvent être perçus. Et puisque les coûts de transaction sont élevés par rapport aux intérêts potentiels, les transactions sur le marché monétaire tendent à s'appliquer à des montants importants. On entend généralement par court terme une période de "moins d'un an" même si, de fait, la plupart de l'activité d'un marché monétaire relève d'une échéance comprise entre un jour et une semaine. 80 Les emprunts et les prêts sur le marché monétaire font appel à différents instruments. Ceuxci comprennent: Prêts et dépôts, Accords de rachat (rémerés), et un grand nombre d'instruments titrisés de dette: Bons du Trésor Acceptations bancaires Billets de trésorerie Certificats de dépôt Les emprunteurs sur les marchés financiers sont des signatures de premier ordre, les titres émis et négociés sont donc caractérisés par de faibles risques, de faibles rendement, un niveau de liquidité élevé - des attributs attractifs pour des prêteurs peu enclins au risque. Dans ce contexte, il s'agit de la qualité de la signature (le fait de pouvoir rembourser ses dettes). Comme avec les dettes émises sur les marchés des capitaux, les agences d'évaluation analysent et notent la solvabilité de ces émetteurs (emprunteurs). Moodys et Standard and Poors sont les deux agences les plus connues. Marchés monétaires: Principes de base RISQUE DE CRÉDIT (QUALITÉ DE LA SIGNATURE) De même que la solvabilité des émetteurs eux-mêmes, différents types de titres possèdent des attributs innés en ce qui concerne les risques et les rendements dont ils sont assortis. Ces caractéristiques sont fonction du type d'émetteur, ce qui peut-être implicite dans la définition du titre lui-même. Ces différences sont reflétées dans l'écart de rendement entre des titres concurrents. 81 Les émissions de bons du Trésor garanties par le gouvernement central possèdent les risques de non-paiement les plus faibles. Il s'agit du segment le plus profond du marché en ce qui concerne l'homogénéité et la liquidité des titres en circulation - qui sont donc assortis des taux de rendement les plus faibles. Ceci tient du fait que les gouvernements sont généralement supposés avoir un risque de non-paiement très faible. Les acceptations bancaires représentent également des investissements sûrs puisqu'ils comportent l'obligation de la part des entreprises et des banques d'honorer leurs obligations de remboursement. De plus ils font généralement l'objet d'une transaction commerciale nantie sur des biens sous-jacents spécifiques. Les certificats de dépôt dont le remboursement incombe à une seule banque, se négocient généralement à quelques points de base au-dessus, toutefois ceci n'est qu'une généralisation car le marché lui-même est échelonné, la grande variété des noms émetteurs aboutissant à toute une gamme de primes de crédit et de liquidité. Le segment des billets de trésorerie présente le plus d'échelons. Les billets de trésorerie de première qualité s'échangent généralement à quelques points de base au dessus des certificats de dépôt, mais là encore, certaines entreprises sont perçues comme étant plus solvables que certaines banques. Les billets de trésorerie de qualité moyenne offrent les rendements les plus élevés pour attirer les investisseurs. Un marché distinct La capacité des emprunteurs et des prêteurs à choisir entre les différents instruments sur le marché monétaire débouche sur l'existence d'une corrélation étroite entre les rendements offerts par ces divers instruments. C'est pourquoi, même si techniquement un marché monétaire est une collection de marchés servant à plusieurs instruments distincts - les interactions entres ces formes variées de financement à court terme créent un marché distinct. L'utilité première du marché est connue sous le nom de gestion de la liquidité. Voyons de quoi il s'agit. Marchés monétaires: Principes de base LA GESTION DE LA LIQUIDITÉ Les marchés monétaires sont utilisés par les départements de trésorerie des banques centrales, des banques internationales et des sociétés afin de gérer leurs besoins de liquidité à court terme ainsi que leurs obligations de paiement. Autrement dit, il s'agit pour eux de la gestion de la liquidité. Le marché est très sophistiqué et presque exclusivement réservé à des professionnels; l'ouverture de ce marché aux investisseurs privés n'est généralement possible que par le biais de fonds d'investissement professionnels. Pour les banques et les grandes sociétés, la gestion de la liquidité consiste à obtenir un rendement approprié sur le cash dont ils pourraient de nouveau avoir besoin dans des délais assez courts. Ils le font en empruntant et en se prêtant entre eux. Ils utilisent soit des titres qui se traitent sur le marché monétaire, soit des dépôts et des prêts - dans ce qu'on appelle le marché interbancaire. 82 Tout comme les banques commerciales qui peuvent gérer leurs liquidités grâce au marché interbancaire, les banques centrales utilisent le marché monétaire pour gérer leurs réserves et, ce faisant, elles peuvent influencer les taux courants sur ces marchés. L'opération est généralement menée à bien en manipulant le seul segment du marché sur lequel ils exercent un contrôle direct, le marché des bons du Trésor. Les rémérés Il est demandé aux banques commerciales de détenir une proportion suffisante de leurs actifs sous forme d'instruments relativement peu risqués à des fins de contrôle monétaire (elles doivent constituer des réserves, voire maintenir leurs ratios de réserve). Historiquement, les banques centrales changeaient les réserves minimales afin d'agir directement sur la liquidité et sur les taux monétaires à court terme. Mais une telle intervention a été largement remplacée par les opérations de réméré un processus où l'on manipule le niveau des liquidités disponibles dans les banques commerciales par le biais d'une vente et d'un achat d'instruments à court-terme. Si la Banque centrale achète des bons du Trésor, l'augmentation de la demande dans le marché fera baisser les rendements sur les titres à court terme. Les autres instruments seront relativement plus intéressants suite à cette baisse de rendement, ce qui encouragera un effet de substitution sur ces actifs, engendrant ensuite une baisse généralisée des taux du marché monétaire. Ces achats de titres par la Banque centrale augmentent également les réserves opérationnelles des banques commerciales. Cette montée de la liquidité - une augmentation de l'offre de la monnaie - fait baisser les taux interbancaires et conduit à une hausse générale des crédits consentis et de l'achat de titres. Ceci tient du fait qu'il y a davantage de fonds disponibles - dont les coûts ont baissé. L' effet de l'offre accentue donc la réduction des rendements sur tous les instruments monétaires en raison de la demande initiale accrue de la part de la Banque centrale. En vendant des bons du Trésor, la Banque centrale stimule un effet inverse sur les prix. La hausse du rendement des bons rend les autres instruments relativement moins intéressants et fait que les gens remplacent les autres titres qu'ils possèdent par ces bons ce qui engendre une hausse généralisée des rendements sur le marché monétaire. Une 83 hausse qui à son tour réduit les crédits consentis ainsi que la demande d'autres instruments monétaires, accentuant par là même de nouveau la hausse des rendements monétaires. Le processus de substitution engendré par les rémérés de la Banque centrale s'étend aux marchés des capitaux lorsque les emprunteurs et les prêteurs réévaluent l'intérêt relatif des instruments de long terme. Ceci est le mécanisme fondamental qui fait que les retouches que l'on apporte au marché monétaire affecteront tous les taux d'intérêt domestique - influençant par là même les décisions prises par les emprunteurs et les investisseurs. Marchés monétaires: Principes de base OPÉRATIONS DE RACHAT Pour les banques centrales, l'une des alternatives à la vente et à l'achat de bons du Trésor pour contrôler la liquidité du marché est l'utilisation d'une opération de rachat. Les accords de rachat créent un marché monétaire de court terme entre des investisseurs au comptant et des détenteurs de titres cherchant à obtenir des liquidités. L'instrument de rachat est une simple transaction à deux facettes. Le détenteur du titre - qui recevra les liquidités - vend ses titres contre des liquidités, et accepte simultanément de racheter les mêmes titres (ou dans le cas d'un repo classique ou de style US) des titres similaires à une date ultérieure. Cet achat temporaire de titres fonctionne effectivement comme un prêt de liquidités mais avec une protection accrue contre tout risque de nonpaiement de la part de la contrepartie - en raison de la grande solvabilité des émetteurs de ce genre de titres. La date d'échéance de la transaction est totalement flexible - au jour le jour/à terme/nonspécifiée. Il en va de même avec sa taille, et parfois des investisseurs ayant des liquidités excédentaires à placer dans n'importe quelle période courte négocieront des montants que l'on dit cassés (c-à-d, non-arrondis). Le rendement de l'investissement est déterminé par le taux de rachat payé par la partie qui reçoit des liquidités. 84 Le mécanisme par lequel le recours aux opérations de rachat ajoute ou ponctionne des liquidités vers le système commercial bancaire est le même que lorsqu'une banque centrale achète et vend des titres. A savoir: Quand une banque centrale veut augmenter la liquidité du marché, elle achète des bons du Trésor en passant un accord pour les revendre - ce qu'on appelle un rachat inversé. Quand une banque centrale veut réduire la liquidité du marché, elle vend des bons du Trésor en passant un accord pour les racheter à l'avenir. Ce sont les autorités monétaires américaines qui sont à l'origine de ce recours aux opérations de rachat. Dans les années 1920, la Réserve fédérale des États-Unis (Fed) avait pourvu des liquidités à court terme en invitant les banques commerciales à vendre des acceptations bancaires sous réserve d'un accord de rachat avec la Fed à une date ultérieure. La croissance du marché américain pour les accords de rachat - ou repo - s'est faite en parallèle avec la diversification accrue des titres de dette. Dès les années 1960, la Fed pouvait utiliser le repo comme un outil puissant lui permettant d'ajouter ou de drainer les liquidités du secteur bancaire, et le marché du repo a soutenu le marché des bons du Trésor dans les années 1980 en renflouant la liquidité à court terme des stocks de titres détenus par les opérateurs. Le recours aux opérations de rachat par les banques centrales européennes est un phénomène relativement récent, cependant, les repo sont la pierre angulaire de la politique de rémérés de la Banque centrale européenne. Marchés monétaires: Principes de base L’EUROMARCHÉ Jusqu'à présent, nous nous sommes intéressés à ce qui est connu sous le nom d'instruments du marché monétaire domestique. Un instrument du marché monétaire domestique est un instrument émis dans sa devise nationale. Un billet de trésorerie par exemple, émis par une entreprise américaine et libellé en Dollars, ou un dépôt en Livre sterling détenu à Londres. Si un instrument du marché monétaire est émis dans une devise étrangère, il est connu sous le nom d'Euro-instrument. Par exemple, un certificat de dépôt libellé en Dollars et émis à Londres s'appelle un Euro-CD, et un dépôt en Yens détenu sur le compte d'une banque londonienne, s'appelle un dépôt en Euroyen. N.B. : bien que le dépôt soit détenu sur un compte en banque à Londres, l'argent ne quitte pas le Japon; il est plutôt détenu au Japon sur le compte d'une banque londonienne, et devient alors un actif de cette banque. Le déposant (l'investisseur) adresse toutes ses requêtes à la banque basée à Londres. 85 Euro-dépôts L'Euro-marché trouve son origine dans les dépôts à terme - où les liquidités sont détenues dans un système bancaire en dehors du pays d'origine de la devise. Historiquement, il a existé une demande pour des Dollars détenus en dépôts à terme en dehors des Etats-Unis, en particulier en Europe, c'est la raison pour laquelle on les a appelé des Eurodollars. Ces Dollars en sont venus à être détenus en Asie du Sud-est et au sein des systèmes bancaires du Moyen-Orient, mais on les appelle toujours des Eurodollars. Le marché s'est donc ouvert en conséquence pour inclure toute une gamme de devises détenues en dépôt à terme en dehors de leurs pays d'origine - les Eurodeutschmarks, les Euroyens, etc. Les Euro-dépôts à terme sont généralement compris dans une fourchette allant de 7 jours à 6 mois. Les banques qui reçoivent des Eurodevises les utilisent pour faire des prêts à des institutions financières internationales et supranationales, des gouvernements, des entreprises et aux autres banques. Les banques empruntent sur les marchés des Eurodevises comme alternative à des emprunts sur les marchés interbancaires domestiques. Un Europlacement est une alternative à une vente de réserves sur un marché interbancaire domestique. A l'exception des fonds au jour le jour, les taux domestiques et les taux sur les Euromarchés sont très proches. Le taux sur l'Euromarché tend à être légèrement plus élevé en raison du risque plus important attaché à la détention de devises dans un pays étranger. Parmi ces risques, on craint que l'autorité centrale du pays dans lequel l'Euro-dépôt est effectué n'intervienne dans le mouvement des intérêts ou du principal. Autre type de risque, la banque centrale peut ne pas se comporter comme "prêteur de dernier ressort" pour renflouer une Eurobanque (la banque dans laquelle le dépôt est détenu) qui peut de ce fait être mise en difficulté. Les risques relatifs à la détention d'Euro-dépôts sont accentués par le fait que, en moyenne, les Euro-dépôts tendent à avoir une échéance plus courte que les Euro-prêts. Aucune réserve particulière n'est exigée pour les euro-dépôts et ils sont exempts de tout autre règlement national. A mesure que le contrôle exercé par la Banque centrale sur les intermédiaires financiers décline, leur intérêt croît pour les spéculateurs (dont les fameux hedge funds) et des fonds affluent vers ces marchés. Les Euro-titres Ainsi que les Euro-dépôts, les titres qui circulent sur le marché monétaire peuvent être des Euro-titres. De tels titres incluent: Les Euro-billets de trésorerie (ECP) Les Euro-certificats de dépôt (Euro-CD), Les Euronotes; Les repos internationaux. 86 Quel que soit l'instrument utilisé, les objectifs de l'émetteur sont les mêmes: Elargir la base d'investisseurs au-delà du marché domestique. Eviter les restrictions réglementaires sur le marché domestique. Les Euro-CDs, par exemple, peuvent être utilisés pour financer des prêts internationaux ou pour ponctionner un collectif plus large d'investisseurs pour le compte des services de prêts domestiques d'une Euro-banque. Non seulement les Euro-CDs élargissent le marché des dépôts au niveau international, mais ils permettent aussi aux banques de remplacer des CD's domestiques par des Euro-CDs lorsque les coûts de l'emprunt sont plus bas sur le marché européen et inversement. Des occasions d'arbitrage peuvent également apparaître entre le marché domestique, l'Euromarché interbancaire, et les marchés de CD, ce qui contribue à ajouter des liquidités au marché secondaire. En plus des Euro-titres sur le marché monétaire - comme sur le marché des obligations (obligations étrangères) - les banques (CDs) et les entreprises (CPs) peuvent émettre des titres sur les marchés monétaires d'un pays étranger, titres libellés dans la devise du pays. Par exemple, une banque qui n'est pas américaine et qui émet des CD libellés en dollars aux Etats-Unis, émet un CD dit "yankee". Marchés monétaires: Intérêts et escompte TERMINOLOGIE Dans cette section, nous allons nous intéresser aux rendements obtenus par un investisseur (un prêteur) sur un instrument du marché monétaire. Comme nous l'avons vu, les instruments du marché monétaire sont des contrats entre un emprunteur et un prêteur. Le prêteur (l'investisseur) paie une certaine somme - la recette - à l'emprunteur (l'émetteur) pour une période de temps fixe - le terme de l'échéance. A la fin de cette période - à échéance - l'argent / le capital - est remboursé au prêteur. Si l'instrument est négociable le prêteur peut le vendre sur le marché secondaire. Le capital sera payé à celui qui détient l'instrument au moment de l'échéance. 87 Ayant prêté de l'argent, le prêteur demandera un rendement qui viendra compenser ce qui suit: la perte de liquidité (et donc de formes alternatives de rendement ou de consommation) durant la période du prêt ; l'érosion attendue de la valeur réelle de la monnaie en raison de l'inflation; le risque encouru par le prêteur que l'emprunteur manque à ses obligations de remboursement lorsque le prêt arrive à échéance. La date à partir de laquelle l'instrument commence à payer un rendement s'appelle la date de valeur (c'est le début de l'échéance jusqu'au terme) et peut être opposée à la date à laquelle est fixée l'échéance de l'achat - la date de transaction. La date de valeur peut être ou non la même que la date de transaction: Si c'est le cas, on dit que la transaction est pour valeur aujourd'hui. Si la date de valeur a lieu le jour ouvrable suivant la date de la transaction, on dit que la transaction a été faite en valeur au jour le jour. Lorsque la date de valeur est de deux jours ouvrables après que la transaction ait eu lieu, il s'agit de la valeur au comptant. Marchés monétaires: Intérêts et escompte INTÉRÊT ET ESCOMPTE Sur les marchés monétaires, le rendement est soit sous forme de revenus soit sous forme de plus-values. Les certificats de dépôt (CD) sont une exception à la règle. Bien qu'ils génèrent des intérêts, ils peuvent également, s'ils sont vendus sur le marché secondaire, engendrer une plus-value en capital.http://www.tradebasics.com/exercise/mta03/mta03.htm Si le rendement est sous la forme d'un revenu, l'instrument est émis à un niveau escompté par rapport à la valeur nominale et remboursé à sa valeur nominale à l'échéance. http://www.tradebasics.com/exercise/mta03/mta03.htm Les conventions dictent que certains instruments fournissent un rendement sous forme de revenus - les instruments générateurs d'intérêts - et certains sous forme de plus-values titres escomptés. En général, l'émission de dépôts, de prêts, de certificats de dépôt et de certains billets de trésorerie génèrent des intérêts, et d'autres instruments -les bons du Trésor, acceptations bancaires et la plupart des billets de trésorerie - sont des titres escomptés. Les marchés monétaires, qu'ils génèrent des intérêts ou qu'ils soient escomptés, sont cotés en fonction du pourcentage de rendement annualisé qu'ils offrent. Cependant, la façon dont le rendement est mesuré diffère entre deux types d'instruments. 88 Les instruments qui génèrent des intérêts offrent un taux de rentabilité ou de rendement. Un taux de rentabilité mesure le rendement sur un instrument du marché monétaire au comptant sous la forme du pourcentage annualisé des recettes auxquelles il se prête, c'est-à-dire un pourcentage annualisé de l'encaisse qui avait été payée pour l'instrument. Les titres escomptés offrent un taux d'escompte. Un taux d'escompte mesure le rendement d'un instrument sous la forme du pourcentage annualisé de sa valeur nominale; c'est-à-dire la différence entre ce qui est payé au comptant pour l'instrument et sa valeur de remboursement (à l'échéance) en pourcentage annualisé de sa valeur nominale. Comment calculons-nous et comparons-nous ces deux types de rendement? Nous commencerons en regardant les instruments générateurs d'intérêts. Marchés monétaires: Intérêts et escompte LES TITRES GÉNÉRATEURS D’INTÉRÊTS Si le rendement d'un instrument est perçu sous forme de revenus, un taux d'intérêt est appliqué aux recettes (à l'argent prêté) jusqu'à l'échéance. Les instruments générateurs d'intérêts sont émis à leur valeur nominale pleine. La rentabilité de l'investissement pour l'acheteur des titres - son rendement - est un pourcentage fixe ajouté au capital à échéance. Regardons un certificat de dépôt américain (CD) à 90 jours, coté sur une base de 360 jours par an. A échéance, les intérêts que l'acheteur d'un tel titre recevra peuvent être calculés ainsi : Notre CD à 90 jours a un capital d'une valeur de $100,000 et est assorti d'un taux de 9%. Quels intérêts l'acheteur recevra-t-il à échéance? Le calcul est le suivant: 90 / 360 x 0,09 x $100.000 = $2.250,00 La somme totale remboursée à échéance inclura le principal. L'investisseur recevra donc $102.250,00. 89 Marchés monétaires: Intérêts et escompte TITRES ESCOMPTÉS Avec les titres escomptés, l'instrument est émis à un niveau escompté par rapport à la valeur principale et remboursé à sa valeur nominale à échéance. Le rendement pour l'investisseur est la différence entre le prix d'achat escompté et la valeur nominale du titre. Les titres escomptés sont généralement cotés avec un taux d'escompte, sur une base de 360 jours. Le calcul du taux d'escompte est le suivant: Regardons un bon du Trésor. Le bon du trésor à 90 jours, d'une valeur de $100.000, est coté avec un taux d'escompte de 9%. Quel est le prix aujourd'hui? Le calcul est le suivant: $100.000 x {1 - (9 x 90 / 100 x 360)} = $97.750,00 Marchés monétaires: Intérêts et escompte COMPARER LES TAUX DE RENDEMENT ET LES TAUX D’ESCOMPTE Un taux d'escompte n'est pas directement comparable avec un taux de rentabilité (de rendement). En effet, un taux d'escompte se calcule par rapport à la valeur nominale, alors que le taux d'intérêt affiche un rendement par rapport aux fonds investis (le prix payé). Pour faire une comparaison précise entre les deux, il est nécessaire de convertir le taux d'escompte en taux de rendement (actuel). On y arrive en utilisant la formule suivante: 90 Si nous prenons notre bon du Trésor de 90 jours avec un prix de $97.750,00, et avec un taux d'escompte de 9%, quel est le rendement réel de l'instrument? Le calcul est le suivant: Un titre à 90 jours ayant un taux d'escompte de 9% aura donc un rendement de 9,21%. Comme le prix payé pour un titre escompté est toujours inférieur à la valeur nominale, il est facile de voir qu'un taux d'escompte de 9% sous-évaluera toujours le rendement sur les capitaux investis, à savoir le rendement réel. Conventions concernant le décompte du nombre de jours Jusqu'ici, dans nos calculs, nous avons pris comme référence 30 jours par mois et 360 jours par an. Les plus astucieux parmi vous auront remarqué qu'une année comprend en réalité 365 jours et que le nombre de jours dans un mois varie. Alors pourquoi avons-nous fait cette hypothèse? Les calculs dans les marchés financiers utilisent différentes conventions pour le décompte du nombre de jours, en fonction de l'instrument et la devise. Les principales conventions sont: Réel/365 (R/365) Réel/360 (R/360) La convention réel/365 signifie que le décompte du nombre de jours est le nombre actuel de jours entre la date de valeur et l'échéance, lorsque la base annuelle est de 365 jours (même lors d'une année bissextile). Cette convention est utilisée sur les marchés monétaires en Livre sterling (£). La convention la plus répandue - parfois appelée la base du marché monétaire - est réel/360 (R/360). C'est en effet la convention adoptée par les marchés monétaires de la zone Euro. La convention réel/360 signifie que le décompte du nombre de jours est le nombre actuel de jours écoulés entre la date de valeur et l'échéance, lorsque la base annuelle est de 360 jours. 91 Marchés des changes Les dernières statistiques disponibles de la Banque des Règlements Internationaux montrent qu'en moyenne, au cours d'une journée de 24 heures, près de mille milliard de Dollars changent de mains sur les différentes places du marché international des changes. C'est le marché financier le plus actif de la planète. Trouver comment il fonctionne et quelle est sa raison d'être. Marchés des changes: Principes de base QUE SONT LES CHANGES ? Une transaction de change est une transaction qui permet aux liquidités de circuler entre des dépôts bancaires libellés dans des devises différentes. Les derniers indicateurs de la Banque des Règlements Internationaux (BRI) montrent qu'en moyenne et sur une journée de 24 heures, près de $1mille milliards changent de main sur les marchés internationaux des changes. Il est surprenant de voir que seuls 15% des changes sont liés au commerce transfrontalier de biens et services. Près de 85% relèvent d'opérations bancaires d'ingénierie financière ou de spéculation. Chaque état souverain émet et gère sa propre devise par le biais d'une banque centrale. La zone Euro représente une exception. Cette nouvelle région monétaire est composée de 12 États membres. La Banque Centrale Européenne, qui est politiquement indépendante, émet et gère l'Euro, la monnaie transnationale de cette association. Il ne faut pas confondre l'Euro et les euro-devises, qui sont des devises placées en dépôt en dehors de leur système bancaire national. Par exemple, des dollars détenus pour le compte d'une banque allemande sont connus sous le nom d'Eurodollars, des yens détenus pour le compte d'une banque londonienne - en tant qu'actifs de la banque londonienne - sont connus sous le nom d'Euroyen, etc. 92 Terminologie Sur les marchés, les noms des devises sont réduits à 3 lettres pour répondre aux besoins des tableaux sur écran. Ces noms ont été développés par l'Organisation internationale pour la standardisation et sont appelés les codes ISO ou (SWIFT). Nous utiliserons cette convention tout au long de la démonstration. Les devises en violet sont l'"héritage" des unités monétaires nationales (UMN) qui représentent maintenant les coupures locales d'une seule devise, l'Euro. Elles sont négociables en tant que UMN jusqu'au 1.01.2002, date à laquelle l'Euro deviendra la seule coupure. Le taux de change des NCU par rapport aux autres devises sera encore affiché au moment où les marchés se traitent; mais les flux des fonds interbancaires sont essentiellement en Euro car la cotation, la négociation et le règlement de tous les marchés de l' Union monétaire et économique (UME), qu'il s'agisse des marchés des obligations ou des actions, sont à présent libellés seulement en Euro. Marchés des changes: Principes de base LES DEVISES PRINCIPALES L'activité de change est concentrée sur quatre devises "principales" traitées contre le dollar américain, l'EUR, le JPY, la GBP et le CHF. Cette concentration de liquidités en quelques paires de devises reflète l'importance des marchés de produits financiers et physiques sous-jacents libellés dans ces devises. Le dollar US (USD) L'USD est la devise dominante dans le monde, il représente près de 80% de l'ensemble des transactions sur le marché international des changes. L'importance politique et économique des USA fait du dollar la devise la plus traitée au monde. 93 L'USD est la valeur refuge la plus utilisée par les investisseurs globaux, en particulier pour les raisons suivantes: La devise est gérée avec prudence par la Réserve fédérale américaine - FED (US Federal Reserve Bank); Les contrats US sont garantis par un système juridique solide. Le marché des bons du Trésor est toujours profond et liquide. De plus, l'échelle, la diversité et la sophistication des instruments financiers disponibles sur les marchés américains attirent les investisseurs étrangers dont les opportunités domestiques sont plus limitées. Les marchés monétaires US sont facilement utilisés à des fins d'emprunt et représentent un investissement sûr pour les prêteurs; Le marché des obligations du gouvernement est le marché le plus profond et le plus liquide au monde; Les actions et les obligations du secteur privé sont à l'origine d'un éventail on ne peut plus vaste d'opportunités d'investissement; Chaque marché est dédoublé par un marché de produits dérivés qui est profond et liquide et qui offrent des outils de couverture efficaces et des opportunités spéculatives. Le dollar US incite donc les banques centrales à détenir la majorité de leurs réserves de devises étrangères en bons du Trésor américains; ce dernier est attractif pour toute sorte d'investisseurs privés, allant de ceux dont la priorité absolue est la minimisation des risques et qui détiennent des emprunts de l'État américain, jusqu'aux acteurs les plus spéculatifs qui sont à la recherche des rendements élevés associés aux actions de croissance, obligations à rendement élevé, contrats à terme et options. L'Euro (EUR) L'Euro a remplacé le Deutschmark allemand comme deuxième monnaie d'échange au monde. Avant l'avènement de l'Euro, le DEM représentait 25% des transactions sur le marché des changes international, l'USD/DEM étant la paire la plus liquide et la plus traitée. L'Euro va se développer sur cette base. L'Euro inclut non seulement le Franc français et 10 autres devises européennes, on attend aussi de lui qu'il stimule la croissance des marchés obligataires et boursiers de l'UEM qui sont libellés en Euro, et qui ont le potentiel pour rivaliser avec les marchés financiers US en termes de profondeur et de liquidité. Le Yen japonais (JPY) La troisième monnaie la plus échangée au monde est surtout traitée contre le Dollar et l'Euro. Sa liquidité est substantiellement réduite par rapport aux autres devises. Les Japonais ont besoin d'USD pour réaliser des investissements, pour rembourser leur dette en USD et pour importer du pétrole, du gaz et des marchandises. 94 Il est difficile pour les acteurs étrangers d'accéder aux marchés financiers intérieurs japonais. C'est pourquoi la demande du Yen japonais provient principalement de sociétés japonaises qui rapatrient leurs profits commerciaux, leurs rendements d'investissement et les fonds qu'ils ont prêtés. Le Yen est particulièrement sensible à la rentabilité de ces sociétés et au marché immobilier domestique. La Livre britannique (GBP) La GBP est la devise la plus échangée contre l'USD et l'EUR et près de la moitié des transactions passent par Londres, la plus grande "plaque tournante" en matière de changes. Londres et la GBP étaient au centre de toutes les activités de change avant la montée du Dollar. La Grande-Bretagne et les USA maintiennent une relation historique d'investissement à double sens, de nombreuses sociétés américaines investissent et opèrent au RoyaumeUni et inversement. A présent, l'économie britannique est bien plus modeste et sur le long terme elle a été bien moins fondamentalement stable que les USA ou l'Allemagne. C'est pourquoi certaines devises ont été très volatiles par rapport à l'USD ou le DEM, fournissant ainsi aux opérateurs londoniens en particulier de nombreuses opportunités pour prendre des positions spéculatives. Le Franc suisse (CHF) L'économie suisse ne justifie pas la place de sa devise au sein des 'cinq grandes', mais la nature de sa société la justifie. Le Franc suisse est vu comme une devise majeure parce que la Suisse est perçue comme la plus grande valeur refuge par les investisseurs. Son économie et sa société sont conservatrices et stables. Le système bancaire continue de maintenir une solide réputation de confidentialité stricte et d'excellence en matière de service clientèle. Et, aussi longtemps que les investisseurs craindront pour la sécurité de leurs actifs, quelle qu'en soit la raison, des fonds globaux continueront à investir dans des CHF. Le CHF avait suivi le DEM de près. A présent il emboîte le pas à l'EUR, mais il tend à être plus volatile. En effet, le manque de liquidité du CHF signifie que les ordres de taille importante auront plus d'influence sur les prix de ce marché que sur ceux des marchés des autres devises principales. 95 Marchés des changes: Principes de base TRANSACTIONS Les devises se traitent sur un marché décentralisé tenu par les opérateurs bancaires 24h/24: le marché de gré à gré. Les principaux centres financiers couvrent tout le globe, le jour de Bourse commençant à l'est et se déplaçant vers l'ouest. L'héritage de la domination historique des Britanniques sur le commerce international a placé la City de Londres au cS ur des fuseaux horaires mondiaux. De plus, au début des années 1960, les grandes banques américaines se sont installées dans la City afin d'opérer off-shore par rapport au monde des affaires américain, renforçant ainsi la domination historique de Londres. Londres est toujours le plus grand centre au monde pour les changes. New York est le centre de la finance US domestique, ce qui contribue à en faire la deuxième plaque tournante la plus grande au monde pour les changes. Les autres centres financiers les plus importants ont une orientation plus régionale. La part de marché de Francfort ou de Paris va considérablement baisser avec l'avènement de l'Euro; ces deux places financières avaient en effet bâti leur marché sur la paire DEM/FRF qui n'existe plus. D'autres centres de changes ont une orientation plus locale. Livres (de positions) De plus en plus, les banques internationales ne gèrent qu'un seul livre de positions qui se déplace entre des opérateurs travaillant dans des fuseaux horaires différents. Les cours dans les différentes devises principales deviennent compétitifs lorsque Tokyo et Londres sont en activité, la liquidité étant à son maximum lorsque Londres et New-York sont tous les deux en train de fixer leurs cours. Le niveau de l'activité tombe après 15 heures à New-York (Eastern Standard Time). Cependant, il y aura toujours un service de cotation prêt à fixer un cours, où que vous soyez, nuit et jour. 96 Marchés des changes: Principes de base MARCHÉ DES CHANGES AU COMPTANT Le marché au comptant est celui de la livraison et de règlement immédiats des devises. En d'autres termes, si vous voulez acheter une devise aujourd'hui pour en prendre livraison à ce jour, au prix du jour; vous l'achetez sur le marché au comptant. Le taux de change au comptant est très sensible aux changements de conjoncture économique. Tout simplement parce qu'il s'agit de la première étape des flux internationaux et une transaction au comptant peut être conclue en quelques secondes. Les marchés au comptant des devises les plus importantes sont les marchés les plus liquides et les cours peuvent changer des milliers de fois en une journée à mesure que de nouveaux ordres d'achat ou de vente sont passés. La date de valeur au comptant Sur le marché au comptant, le cours de change est fixé à la date de la transaction (la date 'effective'), l'échange effectif se faisant le plus tôt possible. La date standard pour un règlement 'immédiat' est de deux jours après la conclusion de la transaction (T+2). On l'appelle la date de valeur au comptant. La seule exception à cette convention concerne les transactions entre l'USD et le CAD dont la date de valeur au comptant est de T+1. Ceci réduit les risques de règlement et donne assez de temps pour confirmer les détails d'une transaction et pour que les contreparties puissent échanger les instructions de règlement. Par exemple, on dit qu'une transaction au comptant standard faite le 13 juin est pour valeur le 15 juin; à moins que l'une des deux places financières soit en vacances le 14 ou le 15 juin, auquel cas la date de valeur sera le 16 juin. De même, les week-ends prolongent la date de valeur au comptant. Si une transaction standard au comptant n'est toujours pas réglée le deuxième jour ouvrable après la conclusion de l'affaire, les intérêts vont commencer à s'accumuler à la charge de la partie qui a manqué à son obligation de livraison. Avec le développement des systèmes de règlement intra-jour (systèmes de règlement brut en temps réel - RTGS) dans les années 1990, on peut également réaliser des transactions qui vont être réglées valeur demain (T+1); voire valeur aujourd'hui (T+0). 97 Marchés des changes: Principes de base CHANGE À TERME Un contrat de change à terme est une transaction où l'on échange des devises - achetant ou vendant une devise particulière - à une date ultérieure fixée d'un commun accord, à un cours - un prix - convenu au moment de la transaction. Ce cours est appelé le prix à terme. Les banques cotent des prix à terme sur plus ou moins toute paire de devises. Les dates de valeur à terme sont calculées sur la base des dates de valeur au comptant, qui à leur tour sont calculées à partir de la date de transaction. Comme nous l'avons vu, la date de valeur au comptant intervient deux jours après la date de transaction. Donc pour une transaction à 1 mois fixée le mercredi 3 mars 2000, la valeur au comptant est le vendredi 5 mars et la valeur à terme le lundi 5 avril. Les cours de change à terme sont disponibles pour des échéances qui vont de 3 jours à 2 ans. Ainsi, les changes à terme sont l'équivalent de gré à gré des contrats à terme sur les devises. Les deux types de contrat permettent aux agents de la transaction de se faire une idée de la direction et de l'étendue des cours de change au comptant futurs. Spéculation et opérations de couverture Les contrats de change ont deux utilités principales: la spéculation et les opérations de couverture. Les spéculateurs purs sont plus susceptibles d'utiliser des contrats à terme pour traduire directement et de manière directionnelle leurs vues sur les cours ultérieurs des devises principales. En effet, le marché à terme organisé autorise des positions dotées d'un grand levier et les contrats standardisés (en termes de prix, taille, et échéance) engendrent une liquidité grâce à laquelle les spéculateurs pourront négocier les contrats avant la date d'expiration. Le nombre limité de paires de devises disponibles, leur taille standardisée et le nombre limité de dates de règlement sont des facteurs qui contribuent à la liquidité des contrats à terme et qui les rendent attractifs pour les spéculateurs. Cependant, ce sont ces mêmes caractéristiques qui rendent en partie ces contrats à terme sur les devises peu attractifs pour des clients voulant couvrir un risque de change spécifique. 98 Les changes à terme constituent le produit préféré des opérateurs souhaitant couvrir un risque de change. Ces opérateurs se divisent en trois catégories. 1. Les sociétés et les particuliers qui ont de vraies raisons commerciales sous-jacentes pour utiliser le marché des changes sont typiquement réticents au risque. Ils aiment le confort d'un flux futur de revenus fixes obtenu à partir de transactions internationales. Par exemple, lorsqu'une société britannique va recevoir des dollars US en 30 jours, la valeur future de ces USD en terme de GBP peut être fixée en rentrant dans une opération de change à terme avec une banque qui vend ses USD pour des GBP dans un délai de 30 jours à une date qui aura fait l'objet d'un commun accord. 2. Les gestionnaires de fonds internationaux peuvent aussi utiliser les changes à terme pour une raison très similaire - garantir la valeur des rendements des investissements futurs (par exemple pour le paiement des coupons sur des obligations libellées en devise étrangère). 3. Les banques utilisent les changes à terme essentiellement pour des raisons de gestion de liquidité. Elles combinent une transaction de change à terme avec une transaction de change au comptant afin de créer une transaction à deux facettes dénommée un swap (de changes). Marchés des changes: Les conventions de cotation LE TAUX DE CHANGE Un taux de change est le prix d'une devise exprimé par rapport à une autre monnaie. C'est le prix auquel on échange (ou swappe) une devise contre une autre. La devise que l'on cote est appelée la devise de base. C'est la première devise de la paire. La devise qui exprime le prix est appelée la devise cotée. Le prix exprimé par le montant de la devise cotée est celui d'une unité de la devise de base. Un taux de change est donc coté sur une "base incertaine d'une manière certaine", c'est-àdire qu'une unité de la devise de base correspond à un certain nombre d'unités de la devise cotée. Regardons la paire de devises USD/JPY - où l'USD est la devise de base et le JPY est la devise cotée. Le taux de change pour la paire de devises USD/JPY nous apprend la valeur de l'USD en termes de JPY; il exprime la quantité de devises cotées nécessaire pour trouver un montant équivalent de la devise de base. Lorsqu'un cambiste fait une cotation sur le marché pour acheter des USD/JPY, il achète des Dollars avec des Yens. Il échange ses Yens contre des Dollars. 99 Lorsqu'un cambiste fait une cotation sur le marché pour vendre des USD/JPY, il vend des Dollars pour des Yens. Il échange ses Dollars contre des Yens. Supposons un taux de change hypothétique de USD/JPY = 112,85, 1 dollar étant l'équivalent de 112,85 yens. Si l'opérateur qui réalise la transaction achète à 112,85, il reçoit un Dollar US pour 112,85 yens. Il vend un Yen à un taux de change de 112,85 par Dollar reçu. Si l'opérateur qui réalise la transaction vend à 112,85, il vend chaque Dollar US pour recevoir 112,85 Yens. Il achète un Yen à un taux de change de 112,85 Yens par Dollar vendu. Le marché suit une hiérarchie établie lorsqu'il s'agit de sélectionner la devise de base pour toute paire de devises principales. Par exemple, pour une transaction entre le Dollar US et le Dollar australien, le marché va coter en AUD/USD. Pour une transaction entre le Dollar australien et la Livre britannique, le marché va coter en GBP/AU. L'Euro est toujours pris comme devise de base quelle que soit la paire. Le plus important à retenir, cependant, est que dès que vous regardez une cotation de change, la devise cotée est la première devise de la paire et la devise qui exprime la cotation est la seconde devise de la paire. 100 Marchés des changes: Les conventions de cotation APPLIQUER LES TAUX DE CHANGE Un simple calcul va nous permettre de découvrir combien un certain montant détenu dans une devise quelconque vaut par rapport à d'autres devises. Prenez un taux de change hypothétique de USD/CHF = 1,3735 Lorsque vous détenez une devise de base, vous devez calculer combien vaut ce montant dans la devise cotée. Afin de calculer combien de CHF vous pouvez acheter avec, disons USD10 millions, multipliez le montant de la devise de base par le taux de change coté; USD10 millions x 1,3735 = CHF13.735.000,00 Lorsque vous détenez une devise cotée, vous devez découvrir combien vaut ce montant dans la devise de base. Ainsi, pour calculer combien de dollars US peuvent être achetés avec, disons CHF10 millions, divisez le montant de la devise cotée par le taux de change; 10,000,000 / 1,3735 = USD 7.280.669,82 Un taux de change évolue lorsqu'une unité de la devise de base achète plus ou moins d'unités de la devise cotée. Donc si le taux USD/JPY passe de 112,85 à 113,14, un USD achète plus de Yens. Le Dollar a été renforcé ou apprécié par rapport au Yen. Si le taux USD/JPY passe de 112,85 à 112,42, un USD achète moins de Yens. Le Dollar a faibli ou s'est déprécié par rapport au Yen. Les changements dans n'importe quel taux de change sont mesurés par la formule suivante: Ainsi, par exemple, si l'USD/JPY passe de 112,85 à 113,14: (113,14 - 112,85 / 112,85) x 100 = 0,0026 L'USD a été renforcé ou apprécié de 0,26% (26 points) par rapport au JPY. Inversement, si l'USD/JPY passe de 112,85 à 112,42: (112,42 - 112,85 / 112.85) x 100 = 0,0038 L'USD a faibli ou a été déprécié de 0,38% (38 points) par rapport au JPY. La convention du marché dicte que c'est toujours la devise de base qui est censée s'être renforcée ou affaiblie (appréciée ou dépréciée). Nous pourrions dire que le Yen s'est affaibli ou s'est renforcé par rapport au Dollar mais ce serait erroné car tout en matière de change est considéré selon de la devise de base. 101 Marchés des changes: Les conventions de cotation COTATIONS DES COURS Nous avons introduit la notion d'une transaction de change en utilisant un seul taux de change quelle que soit la paire de devises. Mais en pratique, il y a deux cours - un cours acheteur et un cours vendeur - et au moins deux parties - l'opérateur qui prend le cours (le preneur de prix) et le ou les opérateur(s) faisant ces cours (le faiseur du prix). Le marché formule un prix demandé pour acheter une devise de base et un prix offert pour vendre une devise de base. Il se peut donc que le preneur du prix vende la devise de base au cours acheteur ou l'achète au cours vendeur. Les cours acheteur et vendeur sont cotés en fonction du point de vue du faiseur de prix. Le cours acheteur vient après le cours vendeur. Le cours acheteur sera toujours plus bas que le cours vendeur. Ainsi, lorsque le cours acheteur/vendeur est de 1,5364 - 1,5368, le marché achète à 1,5364 et vend à 1,5368. La différence de prix ici est appelée l'écart entre le cours acheteur et le cours vendeur. Cet écart représentera une fraction du montant du taux de change (en termes de la devise cotée) et cette fraction s'exprime en nombre de points (ou tics). Le nombre qui précède la virgule est appelé la figure. Taux inverses/réciproques Les conventions de cotation du marché peuvent prêter à confusion pour certains clients de banque. Prenons comme exemple un client qui souhaite changer des Dollars US en Francs suisses. Il a en tête un certain montant de Dollars à échanger et demande donc à sa banque le cours au comptant des Francs suisses en Dollars. Le marché change des USD/CHF et non des CHF/USD. Mais puisque le client veut acheter des Francs suisses avec des Dollars, donner au client la cotation en nombre de Dollars par rapport au Franc suisse peut parfois faire gagner du temps et faciliter la tâche de l'équipe de vente de la banque. 102 Passer d'une cotation de marché en USD/CHF à une cotation en CHF/USD plus facile pour la clientèle - changer des CHF avec l'USD comme devise de base - demande un calcul très simple. Par exemple, pour un taux de change hypothétique de USD/CHF = 1,3760 - 65, la cotation inverse devient: 1 / 1,3760 = 0,7267 le cours acheteur USD/CHF s'inverse pour devenir le cours vendeur CHF/USD. 1 / 1,3765 = 0,7265 le cours vendeur USD/CHF s'inverse pour devenir le cours acheteur CHF/USD. Le client peut à présent être coté en CHF/USD = 0,7265 - 67. Il verra facilement qu'il peut acheter le Franc suisse pour USD 0,7267; puis en faisant une simple multiplication par ce taux du montant choisi de dollars, il verra le montant total de CHF qu'il est en mesure d'acheter. Cette cotation inverse est aussi connue sous le nom de cotation réciproque car les mathématiciens disent qu'en divisant 1 par votre numéro, vous avez "sa valeur réciproque". 103 Les actions Pour les sociétés, il existe deux moyens de se procurer de l'argent pour des investissements de long terme - elle peuvent l'emprunter et/ou elles peuvent émettre des titres - connus sous le nom d'actions. Dans le monde de la finance d'entreprise, les actions s'appellent le capital actions et l'argent emprunté les capitaux externes. Pour l'investisseur ils représentent deux propositions fondamentalement différentes. Les actions: Qu’est-ce qu’une action ? CAPITAL-ACTIONS L'origine historique des marchés financiers tient à la nécessité de trouver un moyen de fournir au monde des affaires les investissements en capital dont il a besoin pour grandir et prospérer. Aujourd'hui, malgré l'importance grandissante de ces marchés comme théâtres de pure spéculation, le besoin que ressentent les entreprises pour des investissements en capital reste la force motrice qui préside à l'existence de ces marchés. Pour une entreprise, il existe deux façons de financer les investissements à long terme - faire un emprunt et/ou émettre des actions. Dans le monde de la finance d'entreprise, les actions sont appelées les fonds propres et l'argent emprunté les capitaux externes (et empruntés). Les fonds propres (actions) diffèrent fondamentalement des dettes dans la mesure où ils représentent une participation au capital de la société - si vous achetez une action, vous achetez une partie de la société plutôt que de lui prêter de l'argent. Pour les investisseurs, cette distinction a deux implications importantes: 1. Un détenteur d'actions n'a droit à aucun paiement régulier Si vous prêtez de l'argent à une société ou achetez ses titres de dettes (obligations ou instruments du marché monétaire) vous avez (généralement) droit à un paiement régulier d'intérêts. Les actions ne donnent droit à aucune sorte de paiement régulier. 2. Un détenteur d'actions n'a aucun droit de remboursement pour ses investissements Si vous prêtez de l'argent à une société ou achetez ses titres de dettes, vous avez droit au remboursement du prêt à un moment précis dans le futur. Lorsque vous achetez une action, vous achetez de fait une partie de la société et cette dernière n'est pas tenue de vous rendre votre argent. Alors, comment les actionnaires gagnent - ils de l'argent à partir de la participation au capital que leur confère la propriété d'une action? 104 Les actions: Qu’est-ce qu’une action ? LES DIVIDENDES Comme nous l'avons vu, les actionnaires ont en effet acheté une participation au capital de la société dans laquelle ils ont investi; et en tant que co-propriétaires de cette affaire, ils bénéficient de sa rentabilité présente et/ou anticipée. Cependant, le fait d'être en mesure de bénéficier de la rentabilité d'une société n'est pas la même chose que "de s'approprier les profits futurs de cette société". Techniquement l'ensemble des profits nets appartiennent aux actionnaires - mais ils sont contrôlés par la direction de la société. Le conseil d'administration peut décider de placer ces profits de deux manières différentes: 1. Les payer aux actionnaires sous forme d'un revenu en espèces - un dividende 2. Rechigner à distribuer ce profit, ceci afin de la réinvestir dans l'affaire. Commençons par les dividendes. La forme la plus évidente du rendement reçu par un actionnaire est le paiement d'un revenu sous la forme d'un dividende dérivé du profit net. Un dividende ressemble à un paiement d'intérêts sur un compte de dépôt ... à l'exception du fait qu'il ne s'agit pas d'un flux de revenus garanti. Une société peut augmenter ou diminuer son dividende, comme bon lui semble. Prenez, par exemple, une société qui réalise un bénéfice net de $50 millions, après impôt et service de la dette. Supposons que la société distribue $20 millions aux actionnaires en dividendes et garde $30 millions pour les réinvestir. Qui obtient quoi? Lorsqu'un dividende est payé, les actionnaires reçoivent un montant proportionnel à leur participation au capital-actions de la société. Donc si notre société a émis 20 millions d'actions, chaque action détenue rapportera $1 en paiement de dividendes. Dans ces circonstances, un actionnaire détenant 2% de la société (400 000 actions) recevrait $400 000, un actionnaire détenant 100 actions dans la société en recevrait $100 et ainsi de suite. Traditionnellement, les revenus distribués sous forme de dividendes étaient considérés comme l'avantage principal de l'actionnariat. Aujourd'hui, ce sont les entreprises les plus anciennes, et les mieux établies au sein d'industries en pleine maturité, qui paient la plus grande proportion de leurs profits aux actionnaires. 105 C'est en partie parce que ces sociétés ont beaucoup d'actionnaires qui, à l'origine, ont été attirés par la régularité des flux de revenus auxquels ces actions donnent droit (il s'agit en l'occurrence de fonds de pension, sociétés d'assurance vie et retraites). Toute chute dans le niveau de ces revenus serait donc malvenue. Mais c'est aussi parce que ces sociétés sont bien établies et tendent à avoir des cash-flows annuels stables, situation qui leur permet de continuer à payer à peu près régulièrement des dividendes réguliers qui augmentent peu ou prou au rythme de la croissance économique. Il est bien entendu normal qu'une entreprise dominante dans une industrie mûre ait à faire bénéficier ses actionnaires de ses profits nets. Stables, sûres, très solvables, de telles sociétés peuvent emprunter toutes les liquidités dont elles ont besoin, à des taux très compétitifs. L'absence de distribution des profits est une politique suivie plutôt par les sociétés en expansion rapide. Mais comment cela profite-t-il aux actionnaires? Les actions: Qu’est-ce qu’une action ? LA PLUS-VALUE Une partie du profit net sera toujours conservée par le conseil d'administration pour le réinvestir dans l'affaire. Les petites entreprises qui sont en phase de croissance ont généralement besoin de réinvestir l'intégralité de leurs bénéfices nets. Aujourd'hui cependant, beaucoup de grandes entreprises ne paient pas de dividendes non plus - en particulier celles qui sont devenues dominantes dans les secteurs industriels les plus nouveaux. D'où vient alors le bénéfice pour l'actionnaire si les profits sont réinvestis plutôt que d'être redistribués? La réponse: les profits utilisés pour permettre à l'entreprise de grandir devraient faire monter la valeur de ses actions. Voici comment. Dans ce scénario, l'actionnaire considère que le rendement de son investissement se valorise par le biais d'une hausse du cours de l'action. Qu'est-ce que le cours d'une action? 106 Les actions, comme les autres titres, sont émises sur un marché primaire et traitées sur un marché secondaire. Trois types de cours boursiers participent à ce processus: Le cours nominal - tous les cours ont un cours nominal ou une valeur nominale. Comme son nom l'indique, cette valeur est généralement représentée par un faible montant, tel que 10p ou 10 cents. Le cours d'émission - le prix auquel l'action est d'abord vendue, le prix auquel elle est émise. Le cours du marché - le prix auquel une action se négocie sur une place financière après avoir été émise. En d'autres termes, le prix auquel un investisseur achètera votre action. Le cours nominal et le cours d'émission sont déterminés par l'émetteur - la société dont les actions sont émises. Le cours du marché est déterminé par le marché; et une hausse du cours de l'action - une plus-value - est devenue, au cours des dernières années, le principal ingrédient du rendement perçu par les actionnaires. Mais il peut s'agir d'un type de rendement assez insaisissable. Compter sur les plus-values pour le rendement de son investissement est quelque chose d'assez incertain car cela revient à espérer que le marché va évaluer votre investissement à un niveau supérieur à celui auquel vous l'avez acheté. Et son évaluation doit continuer à se renchérir, car, et c'est crucial, la plus-value ne se concrétise en rendement sur votre investissement que lorsque vous le réalisez - lorsque vous vendez les actions. Le marché est donc relativement important. Mais qu'est-ce qu'un marché des actions? Les actions: Qu’est-ce qu’une action ? MARCHÉS DES ACTIONS Quand nous pensons aux actions, l'une des premières choses qui vient à l'esprit est le marché boursier. Cependant toutes les sociétés ne font pas coter leurs actions sur un marché boursier. Pensez aux petites sociétés privées qui lèvent du capital-actions auprès d'un groupe d'investisseurs privés. La société émet des actions qui peuvent être achetées ou vendues; mais même si vous vouliez en acheter quelques-unes, comment pouvez-vous être au courant de leur existence? Ceci nous conduit au coeur de la fonction du marché boursier: une arène publique dans laquelle des capitaux sont levés (le marché primaire) et des actions négociées (le marché secondaire). Lorsque vous pénétrez dans cette arène, en tant qu'émetteur ou en tant qu'investisseur, vous devez vous accommoder des règles du marché, qui se déroulent en général sous l'égide d'une entité autorégulatrice et dans un cadre réglementaire et statutaire plus large. 107 Les marchés boursiers donnent aux émetteurs - les sociétés elles-mêmes - l'opportunité d'atteindre un nombre bien plus important d'acheteurs lors des émissions sur le marché primaire, et donc, bien sûr, de lever bien plus de capitaux. Quant aux investisseurs, un marché boursier leur fournit des mécanismes et des pratiques établis grâce auxquels les actions pourront être achetées et vendues (le marché secondaire). Qu'est-ce qu'un marché boursier? Traditionnellement, les marchés boursiers avaient une matérialisation physique - avec des corbeilles peuplées de différents types d'intervenants. Mais un marché boursier (et tout marché de capitaux) ne nécessite pas de localisation physique. Les acheteurs et les vendeurs doivent seulement pouvoir communiquer efficacement au sein d'un cadre professionnel réglementaire et pratique. La tendance (de plus en plus la norme) - dans tous les produits des marchés de capitaux est à l'éloignement des corbeilles et au développement des marchés électroniques. Peut-être vous posez-vous la question suivante : quelle est la différence entre un marché boursier et une Bourse? De façon un peu tautologique, si un marché est réglé par ce qu'on appelle "la Bourse", il s'agit d'un marché boursier organisé. Dans le cas contraire, il s'agit toujours d'un marché mais d'un marché de gré-à-gré. Les actions sont négociées en dehors des marchés organisés dans le monde entier dans ce qu'on appelle un marché de gré-à-gré, qui se fait par téléphone ou par ordinateur. Et pour rivaliser avec la vitesse et l'efficacité de ces marchés de gré-à-gré, les marchés organisés doivent leur ressembler de plus en plus. Qu'est-ce qui fait l'efficience d'un marché boursier? Un marché boursier efficient - que ce soit un marché organisé ou un marché de gré-à-gré - a les caractéristiques suivantes: La transparence: des informations opportunes et précises sur le prix et le volume des transactions passées et sur l'offre et la demande qui prévalent. La liquidité: le temps nécessaire pour achever une transaction (la facilité à trouver des acheteurs ou des vendeurs) et la constance du prix. Des coûts de transaction bas (efficience interne): plus les coûts de transaction sont bas, plus le marché est efficient. L'ajustement rapide des prix à toute nouvelle information (efficience externe): si les conditions de l'offre et de la demande risquent de changer à cause d'informations nouvelles, les intervenants sur le marché voudront que cette information soit escomptée dans le prix des actions. 108 Tout débat sur l'efficacité d'un marché boursier - ou de tout marché financier - tournera autour de ces questions. Les actions: Qu’est-ce qu’une action ? QU’EST-CE QU’UN INDICE ? Bien que les opérateurs et les investisseurs passent le plus clair de leur temps à observer le cours des actions qu'ils détiennent ou pensent à acheter, vous les entendrez souvent dire: "Comment va le marché ?". De même, vous remarquerez que la plupart des bulletins d'information finissent par une phrase du type: "Sur les marchés aujourd'hui, le 'Dow Jones ', a été en hausse ou en baisse de tel ou tel nombre de points". En réalité, lorsque les gens parlent du marché, ils font normalement référence à l'indice du marché. Tous les jours, sur le seul marché européen, des milliards de dollars sont négociés en actions. Au cours de n'importe quelle journée, certains cours monteront, d'autres baisseront, certains enfin resteront inchangés. Un indice de marché montre l'ensemble du mouvement d'un marché particulier: traduisant si la valeur totale - la capitalisation boursière - de toutes les sociétés cotées a augmenté ou a baissé. L'indice FTSE 100, par exemple, est constitué des 100 plus grandes sociétés anonymes -en termes de capitalisation boursière- enregistrées au Royaume-Uni. De plus, ces indices boursiers ne sont pas seulement calculés sur l'ensemble du marché. On en trouve également sur des secteurs particuliers du marché: les sociétés avec la plus grande capitalisation, les valeurs technologiques, d'autres sociétés qui sont plus petites, etc. Comment ces indices peuvent-ils donc être utiles ? 109 Les actions: Qu’est-ce qu’une action ? POURQUOI CES INDICES SONT-ILS UTILES ? Comme nous l'avons vu, un indice boursier constitue une forme d'indicateur de marché. Sur une base journalière, ces indices reflètent l'ensemble des décisions d'achat et de vente pour le marché/le secteur qu'ils représentent. Et la réaction du marché à ces informations significatives et aux questions économiques d'une actualité brûlante se reflète dans les variations de ces indices. Ces indices fournissent aux investisseurs une indication rapide sur la façon dont le marché dans son ensemble réagit aux événements du "monde réel"; une indication qui, à son tour, a de fortes chances d'influencer la valeur de leurs portefeuilles. Indicateurs du marché, ces indices offrent aussi des repères utiles pour faire des comparaisons. Ils sont fréquemment utilisés comme pour comparer les performances des fonds d'investissement entre eux. Un indice peut également servir d'élément de comparaison par rapport à des actions individuelles, sur la base du taux de capitalisation boursière (ratio bénéfice/cours) ou de la volatilité. La grande diversité des indices disponibles rend également possibles des comparaisons plus précises. Par exemple, une société d'électricité - ici, Powergen, représentée par la ligne bleue - pourrait être comparée au secteur électrique dans son ensemble - représenté par la ligne verte. Les indices boursiers peuvent encore être utilisés à des fins d'analyse historique. En analysant les indices boursiers et d'autres indicateurs, vous pouvez repérer des relations ou des modèles qui peuvent se révéler utiles dans la prise de décision. Cette forme d'analyse est connue sous le nom d'analyse technique. Les indices du marché des titres peuvent être à la base de stratégies d'investissement passif, dont l'objectif est de reproduire la performance d'un indice particulier. Ici des fonds dits indiciels investissent dans un portefeuille diversifié, représentatif de cet indice, afin de faire d'aussi bonnes performances. 110 Enfin, les marchés dérivés d'instruments financiers se servent des indices pour coter des contrats à terme et des options sur ces mêmes indices. Ces contrats sont basés sur la valeur attendue d'un indice à une date ultérieure. Ces produits dérivés sur indices sont de plus en plus utilisés pour des portefeuilles d'assurance et de spéculation, car ils exposent le détenteur aux variations dans le prix d'un indice sans qu'il soit obligé d'acheter les titres sous-jacents. Les actions: Les risques afférents aux actions QUELS RISQUES SONT ASSOCIÉS AUX ACTIONS ? Quels sont les risques qui sont associés aux actions? En un sens, c'est assez simple. Laquelle des deux actions ci-dessous est la plus risquée? C'est B, à l'évidence. Son prix est plus volatile. D'où vient cette forme de volatilité? Comme nous l'avons déjà vu dans ce module, une action est une participation au capital d'une société. Vous pouvez recevoir des dividendes - dont le paiement est à la discrétion de la direction - et vous pouvez bénéficier d'une plus-value sous la forme d'une augmentation du prix de l'action. Cependant ce sont les performances de la société (sa rentabilité) qui déterminent si sa direction peut payer des dividendes - et toute hausse du prix de son action dépendra de l'évaluation que le marché fera de ces mêmes performances. En d'autres termes, la valeur de votre investissement repose sur la capacité de l'entreprise à réussir et à dégager du profit, ainsi que sur la capacité du marché à reconnaître cette réussite. Tout cela semble déjà assez risqué, n'est-ce pas? La partie qui concerne la perception que le marché a de ce risque est une question piège, bien plus que le simple fait de savoir si une entreprise a des chances de réussir ou d'être profitable. Croyez-le ou non, certaines sociétés ont un long historique de succès, pourtant le marché arrive régulièrement à se méprendre dans les évaluations qu'il fait de leurs performances. Plus incroyable encore, il arrive au marché d'accorder une valorisation extrêmement forte à des sociétés qui n'ont pas le moindre historique. 111 Les actions: Les risques afférents aux actions LES DIFFÉRENTS TYPES DE RISQUES QUI SONT ASSOCIÉS AUX ACTIONS Participer à la rentabilité future d'une société vous expose à toute une gamme de risques. Vous pouvez toutefois faire trois grandes distinctions. Le risque du marché Il y a tout d'abord les risques inhérents à l'environnement économique - des incertitudes en ce qui concerne la croissance économique, l'inflation, les taux d'intérêt, les taux de change, les prix à l'importation / à l'exportation, etc... On qualifie souvent ce type de risque de risque du marché. Quelle que soit l'action dans laquelle vous investissez, vous le rencontrez. Mais certaines sociétés y seront plus vulnérables que d'autres. Un taux de change élevé par exemple affectera les fabricants d'équipements électroniques et électriques qui visent les marchés d'exportation, davantage que la grande distribution alimentaire (qui vise le marché intérieur), car une monnaie forte rendra les premiers produits plus chers sur des marchés étrangers. Toutefois, rien n'est automatique. Une société dans la grande distribution alimentaire qui est peu efficiente peut souffrir davantage qu'une société dans le secteur électronique qui est vraiment très efficiente. Le risque sectoriel Le risque sectoriel relève des incertitudes causées par les caractéristiques précises du secteur industriel dans lequel une société opère. Ces risques peuvent varier dramatiquement. Les nouvelles technologies, par exemple, exposeront toujours les investisseurs à des incertitudes plus importantes que la moyenne du marché en ce qui concerne les profits futurs- en raison de l'incertitude inhérente à leurs nouveaux produits et aux nouveaux marchés. D'ailleurs, ces industries seront certainement moins sûres que la grande distribution alimentaire (puisque l'alimentation ne sera jamais démodée). Les risques sectoriels peuvent donc être identifiés et différenciés sur une échelle allant de risques élevés à faibles, par rapport à la moyenne du marché. Puisque les investisseurs ont besoin d'être récompensés pour une prise de risque plus élevée, nous pouvons nous attendre à ce que tous les titres du secteur technologique offrent une rentabilité supérieure aux titres de la grande distribution alimentaire. Toujours est-il que ces rendements ont moins de chance de se concrétiser que les rendements plus faibles mais plus certains de l'industrie alimentaire. Le risque associé à une entreprise spécifique Enfin, il y a certains risques qui sont spécifiques à une société donnée. Chaque entreprise - chaque action - gérera les risques de son secteur et les risques plus généraux de l'environnement économique à sa façon. La manière dont elle transformera des 112 menaces en opportunités et exploitera efficacement ces opportunités sera décisive dans la création de valeur pour les actionnaires. Bien sûr, certaines sociétés auront des performances inférieures à celles de leurs pairs Lorsque cela arrive, c'est pour des raisons spécifiques à la société elle-même. Lorsque vous allez choisir des titres à mettre dans votre portefeuille d'actions, vous devez prendre en considération tous ces facteurs et ne pas vous contenter d'essayer de choisir les sociétés qui réussissent. En combinant les différents profils de risque des différentes actions ou branches (en diversifiant) vous pouvez réduire le risque total de votre portefeuille. Vous pouvez voir dans quelle mesure en vous reportant à notre module " Investissement". Mais pour le moment, essayons d'avoir une idée plus précise des relations qui existent entre la nature du secteur et les risques du marché. Les actions: Les risques afférents aux actions Les relations entre les risques sectoriels et les risques du marché Parfois on va catégoriser les différents types d'entreprises de manière à vous aider à comprendre leurs réactions aux facteurs de risque à long terme du marché - à savoir, comment les actions des sociétés répondront aux cycles de croissance économique générale ou bien de récession. Il existe 3 catégories principales: Les actions défensives: Il s'agit d'actions qui tendent à tenir le coup même lorsque l'activité économique se ralentit de manière générale. Ce sont des actions “sûres” - qui baisseront moins que la moyenne du marché pendant les périodes de crise, mais dont la remontée sera relativement moins forte pendant les périodes fastes: par exemple, des sociétés dans le secteur alimentaire, voire dans le secteur énergétique (qui fournissent des services essentiels, tels que l'électricité ou l'eau). Les actions cycliques: Il s'agit d'actions dont la rentabilité, et donc le cours, tendront à refléter l'état de santé de l'économie générale. Les sociétés de BTP en fournissent l'exemple classique. Dans les périodes d'expansion elles (et leurs actions) montent bien, mais pendant les périodes de crise elles baissent encore plus rapidement que la moyenne du marché - et restent au sol jusqu'à la prochaine reprise. Ainsi ne seront-elles jamais mieux qu'un investissement incertain, quelle que soit la phase du cycle économique. Les hauts et les bas cycliques ne comptent pour rien avec ce genre d'actions. 113 Les actions contre-cycliques: Ces actions affichent une bonne performance pendant les périodes de crise mais déçoivent pendant les périodes fastes. Elles sont fantastiques pour un portefeuille diversifié, mais il est difficile de trouver des secteurs qui sont entièrement contre-cycliques. Un exemple serait un cabinet d'audit spécialisé dans la faillite ou dans les opérations de syndic. Cette catégorisation est utile lorsqu'il s'agit de comprendre la performance d'une société donnée pendant les différents stades du cycle économique. Le cours d'une action reflète les attentes du marché quant aux profits que la société va réaliser, et la conjoncture constitue un facteur-clé dans la détermination du potentiel qu'a cette société de réaliser des profits dans un contexte donné. Mais il faut être prudent, car les entreprises n'opèrent pas toutes dans une même conjoncture. L'activité économique varie d'une région géographique à l'autre, voire d'un secteur à l'autre. Il est trompeur d'imaginer un seul environnement économique, national et unitaire. Certaines entreprises sont étroitement liées à un marché régional ou à une niche, d'autres sont plus globales et très diversifiées. Si on intègre des risques qui sont spécifiques à chaque entreprise dans cette équation, on voit que la catégorisation ci-dessus s'avère utile surtout lorsqu'il s'agit d'analyser un secteur plutôt qu'une seule action et d'intégrer cette analyse dans celle du risque d'un portefeuille donné. Un autre problème avec cette catégorisation habituelle est qu'il n'existe pas de rapport évident entre le niveau actuel des prix boursiers et un niveau d'activité économique au sens large. Une croissance économique modérée peut engendrer une croissance rapide des valeurs boursières et vice versa. Comme l'économiste américain Paul Samuelson l'a si bien dit, "Le marché boursier a prévu neuf récessions sur les cinq dernières". Le marché sera toujours plus volatile que ce qui est justifié par les mesures d'activité économique, quelles qu'elles soient, à l'exception de ce qui se passe pendant une crise majeure lorsque les volumes échangés sur le marché boursier chuteront tous très rapidement. En somme, cette catégorisation ne sert qu'à développer une vision à long terme de la sensibilité au risque d'un portefeuille donné. 114 Les obligations Un investissement en obligations représente un risque moins élevé qu'un investissement en actions. Du coup, tout particulièrement pendant des périodes plus courtes, les obligations peuvent avoir un rendement supérieur à celui des actions et leurs prix resteront presque toujours plus stables. Lorsque le prix des actions fluctue beaucoup, cette stabilité relative peut paraître particulièrement attirante. Trouvez ce que sont les obligations et comment elles fonctionnent. Les obligations: Qu’est-ce qu’une obligation ? QU’EST-CE QU’UNE OBLIGATION ? Comme nous l'avons déjà vu dans ce module, les entreprises ont deux possibilités pour lever des fonds afin de financer leurs investissements commerciaux à long terme - elles peuvent emprunter ces fonds et/ou émettre des actions. Pour emprunter de l'argent, les entreprises ont souvent recours à l'émission de ce qu'on appelle des obligations. Alors qu'est-ce qu'une obligation et comment fonctionne-t-elle? Qu'est-ce qu'une obligation? Une obligation est une dette. En effet, quand un investisseur achète une obligation, il prête en réalité une somme d'argent à l'émetteur de l'obligation et celui-ci contracte une dette. Par conséquent, l'émetteur (ou vendeur de l'obligation) est emprunteur et l'investisseur (ou acheteur de l'obligation) est prêteur. Le prix d'achat de l'obligation correspond à l'argent que l'investisseur prête à l'émetteur. Et, comme dans la plupart des prêts, lorsque l'on achète une obligation, l'emprunteur verse à l'acheteur des intérêts pendant toute la durée du prêt. Ensuite, à l'échéance fixée, l'emprunteur rembourse le prêt. 115 Dans le cas d'une obligation, le prix payé pour l'obligation - autrement dit le prêt - est appelé montant principal, ou valeur nominale de l'obligation. La durée d'un prêt s'appelle son échéance. Et les intérêts du prêt payés par l'emprunteur s'appellent le coupon. Les obligations sont aussi connues sous le nom de titres à revenu fixe (ou parfois de titres à intérêt fixe), car la plupart des obligations rapportent un revenu régulier au prêteur, qui correspond au taux d'intérêt du prêt. Le montant des intérêts payés et la fréquence de paiement des intérêts sont précisés dans les termes spécifiques gouvernant l'émission de l'obligation. Les obligations sont appelées titres à revenu fixe pour une autre raison. A la différence des actions où la rentabilité n'est pas garantie, une entreprise qui émet une obligation s'engage à rembourser le principal plus les intérêts. Les obligations: Qu’est-ce qu’une obligation ? QUI ÉMET LES OBLIGATIONS ? Comme nous l'avons déjà dit, une obligation est une dette. Il est donc évident que les organismes qui les émettent empruntent de l'argent. Mais qui sont ces emprunteurs? Traditionnellement, les plus gros émetteurs obligataires sont des organismes gouvernementaux : des gouvernements nationaux, locaux ou municipaux, ainsi que des agences gouvernementales. Mais les obligations sont aussi émises par des agences supranationales comme la Banque Mondiale, et de grands groupes comme GEC ou Siemens. Ces organismes empruntent de l'argent pour financer leurs activités. 116 Les gouvernements et les organismes municipaux ont besoin d'argent pour financer les biens publics - le réseau routier, la défense, la santé, la sécurité sociale, etc. Et ces gouvernements et organismes municipaux, outre le fait de lever des impôts et vendre des actifs publics, n'ont pas beaucoup d'autres solutions que d'emprunter de l'argent. Les entreprises, elles, ont besoin de liquidités pour toutes sortes de raisons: elles doivent financer leurs besoins en fonds de roulement, investir dans de nouveaux produits, s'implanter sur de nouveaux marchés, etc. La question qui se pose maintenant est la suivante: comme avec n'importe quel emprunteur, comment peut-on être sûr d'être remboursé, ou comment peut-on avoir la certitude que l'emprunteur va pouvoir payer les intérêts du prêt? Cette question peut sembler incongrue lorsqu'il s'agit, par exemple, d'obligations émises par la Bundesbank ou GEC, mais elle ne l'est pas tant que cela lorsqu'il s'agit de dettes émises par des autorités municipales d'un pays en voie de développement, ou par une entreprise inconnue. C'est à ce niveau-là qu'interviennent les évaluations de solvabilité qui sont préparées par les agences de notation - nous parlerons du risque de solvabilité plus tard. Pour l'instant, ce qu'il faut garder à l'esprit, c'est que "plus le risque de non-paiement est élevé, plus le rendement offert par l'émetteur de l'obligation devra être élevé pour compenser ce risque". Dans ce contexte, on dit parfois que la dette publique des plus grands pays industrialisés, où le risque de non-paiement est inexistant, offre un taux d'intérêt sans risque. C'est la raison pour laquelle la dette publique sert de référence pour évaluer les rendements proposés par d'autres émetteurs d'obligations. Les obligations: Qu’est-ce qu’une obligation ? EXEMPLE Revenons sur certains points dont nous venons de discuter en regardant des obligations réelles. Voici deux extraits du London Financial Times du 3 juillet 2000, dans lesquels figure une sélection d'obligations de la zone Euro, les premières dans le secteur industriel, et les secondes dans le secteur à rendement élevé. Nous nous concentrerons sur Unilever et Jazztel. 117 En allant de gauche à droite, la première chose que l'on remarque est la "date rouge". Il s'agit de la date d'échéance, c'est-à-dire la date à laquelle le principal de l'obligation (le prêt) doit être remboursé. Dans le cas d'Unilever, en mai 2004, et dans celui de Jazztel, en décembre 2009. La deuxième chose à noter, c'est le coupon, est-à-dire les intérêts que l'émetteur d'obligations paie au porteur d'obligations sur une base annuelle ou semestrielle. Unilever paie un coupon de 6,5%, et Jazztel un coupon de 13,250%. Pourquoi la différence est-elle aussi importante? Regardons les deux colonnes suivantes pour en comprendre la raison. Elles nous montrent les évaluations de solvabilité des obligations, S&P et Moody's étant les deux agences de notation principales du marché. Comme nous l'avons vu, les évaluations de solvabilité mesurent le risque de non-paiement, c'est-à-dire le risque pour l'emprunteur d'être dans l'incapacité de rembourser le prêt et/ou payer les intérêts du prêt. AAA est le plus haut degré de solvabilité pour S&P, c'est-à-dire le risque de non-paiement le plus bas, et Aaa est le degré le plus élevé pour Moody's. Il est clair qu'Unilever va remplir ses engagements. Rappelez-vous: "plus le risque de non-paiement est élevé, plus le rendement offert par l'émetteur de l'obligation devra être élevé pour compenser ce risque". C'est la raison pour laquelle toutes les entreprises dans le secteur à rendement élevé, et pas seulement Jazztel, offrent un taux d'intérêt beaucoup plus élevé que les entreprises du secteur industriel. Leurs évaluations de solvabilité sont toujours inférieures, ce qui fait qu'elles doivent offrir un taux d'intérêt plus élevé pour compenser ce risque supplémentaire. Pour terminer, venons-en au prix. Que signifient ces chiffres? Pourquoi approchent-ils tous de 100? Et de 100 quoi? Dans les marchés obligataires, les prix sont cotés en fonction de ce que l'on appelle le pair. Le pair représente 100% de la valeur nominale de l'obligation, et tout est donc coté par rapport au chiffre 100. Le "prix acheteur" signifie seulement qu'il s'agit du prix que le marché est prêt à payer pour l'obligation, par opposition au "prix offert", qui est le prix de vente du marché. Par conséquent, le prix Unilever de 102,211 signifie que le marché achètera l'obligation Unilever pour 2,211% de plus que sa valeur nominale (c'est-à-dire une prime de 2,211%). Et le prix Jazztel de 90,593 signifie que l'obligation s'échange à un escompte de 9,407% par rapport à sa valeur nominale. Il est donc clair que le risque de non-paiement, également appelé le risque de crédit, est une donnée importante dont il faut tenir compte lorsque l'on considère différentes obligations. 118 Essayons maintenant de voir plus précisément en quoi cela consiste, et concentrons-nous sur les autres risques associés aux obligations. Les obligations: Qu’est-ce qu’une obligation ? RISQUES ASSOCIÉS AUX OBLIGATIONS Risque de crédit ou risque de non-paiement Le risque de crédit est le risque qu'un émetteur d'obligations manque à ses engagements, c'est-à-dire qu'il soit incapable de tenir sa promesse de verser le paiement des intérêts en temps voulu, ou de rembourser le principal à échéance. Comme nous l'avons vu, le risque de crédit est jaugé sur les évaluations de la qualité du crédit attribué aux émetteurs par les agences de notation commerciale telles que Moody's et S&P. En raison de ce risque, la plupart des obligations se vendent à un prix inférieur (ou à un écart de rendement) inférieur à celui des emprunts d'Etat à échéance égale. Cela s'explique par le fait qu'il n'y a pratiquement aucun risque qu'un gouvernement manque à ses engagements: on dit alors que les obligations offrent un taux de rendement sans risque. Dans la pratique, à l'exception des obligations à rendement élevé (ou obligations "pourries"), très peu d'émetteurs d'obligations manquent à leurs engagements. L'investisseur est plus inquiet d'une variation éventuelle de l'évaluation de solvabilité, car cela aurait un impact immédiat sur le prix des obligations (actuelles ou futures) émises par l'emprunteur. En fait, s'il y a une détérioration dans l'évaluation de solvabilité d'un émetteur, le prix de ses obligations baissera lui aussi. Cela pourra créer des pertes de capital significatives pour les porteurs d'obligations qui veulent vendre avant échéance. Risque de marché ou risque de taux d'intérêt Le risque le plus significatif couru par les porteurs d'obligations est ce que l'on appelle le risque de marché ou de taux d'intérêt. Le prix d'une obligation va toujours dans le sens inverse d'un changement des taux d'intérêt. Nous en verrons plus tard la raison. Si on conserve une obligation jusqu'à échéance, cela n'a pas d'importance ; mais si l'on doit ou veut vendre avant échéance, une baisse du prix signifiera une perte de capital. Ce risque de perte de capital est appelé le risque de marché ou de taux d'intérêt. Risque de réinvestissement La plupart des chiffres que vous lirez concernant le rendement d'une obligation donnée partent du principe que le revenu (les intérêts payés sous forme de coupon) sera réinvesti. Mais que se passe-t-il si on ne peut pas réinvestir au même taux de départ? La variabilité des rendements sur réinvestissement, due, répétons-le, aux variations dans les taux d'intérêt actuels, est appelée risque de réinvestissement. Plus l'obligation est longue, plus le risque de réinvestissement est grand. La seule obligation qui ne comporte aucun risque de réinvestissement est une obligation à coupon zéro. 119 Risque d'inflation Le risque d'inflation est le risque couru si l'inflation réduit la valeur, exprimée en termes de pouvoir d'achat, des cash-flows qu'une obligation génère. Les investisseurs sont exposés au risque d'inflation car les paiements que promet une obligation sont, à l'exception des bons à taux flottant, fixes pendant la durée du titre. Risque de liquidité La liquidité représente la facilité avec laquelle on peut acheter ou vendre un instrument financier au comptant sans causer de changement significatif dans son prix. Un marché très dynamique, c'est-à-dire un marché où l'on peut facilement vendre ses avoirs au comptant sans être obligé de faire de gros escomptes sur le prix, s'appelle un marché liquide. Un marché où les avoirs se vendent difficilement au comptant, à moins d'un gros escompte sur le prix, manque de liquidité. Si on a l'intention de conserver une obligation jusqu'à échéance, le risque de liquidité ne nous concerne pas. Mais si on veut la vendre avant échéance, c'est très pertinent. Risque politique ou juridique Il s'agit du risque qu'un gouvernement (ou toute autre autorité afférente) impose de nouvelles restrictions fiscales ou juridiques sur les titres que vous avez déjà acquis. Force majeure Il s'agit de catastrophes naturelles ou industrielles, ou de changements majeurs dans la structure d'une entreprise: rachat, restructuration, etc. L'émetteur ou le marché n'en sont pas responsables, mais ces événements, s'ils sont suffisamment importants, peuvent affecter la capacité de l'émetteur à tenir ses engagements. Les obligations: Qu’est-ce qu’une obligation ? RENDEMENT Nous avons donc vu ce qu'est une obligation, et nous avons vu qui en sont les émetteurs et pourquoi. Nous avons également identifié quelques-uns des risques les plus significatifs liés aux obligations. C'est maintenant que les choses intéressantes commencent. Comme nous l'avons vu,"plus le risque de non-paiement est élevé, plus le rendement offert par l'émetteur de l'obligation devra être élevé pour compenser ce risque". Mais quelle est la rentabilité d'une obligation? Le mot-clé ici, est rendement. Le rendement est le pourcentage de rentabilité que promet votre investissement obligataire, quel que soit son prix actuel. Dans sa forme la plus simple, connue sous le nom de "rendement actualisé", ou "rendement du coupon", il s'exprime avec la formule suivante: 120 Prenons une "obligation standardisée" d'une valeur nominale de 1000 dollars, qui paie un coupon de 5%. Si on l'achetait pour 1000 dollars, le rendement actualisé serait logiquement de 5% (50 dollars / 1000 dollars). Ainsi, quand on achète une obligation à sa valeur nominale, le rendement est tout simplement son coupon, ou le taux d'intérêt. Malheureusement, cela peut devenir beaucoup plus compliqué. En réalité, quand les gens parlent de rendement, ils parlent en général du "rendement à échéance". Ce qui représente le rendement total prévu quand on achète une obligation à un prix donné avec l'intention de la conserver jusqu'à échéance. Le calcul est compliqué sans tableur ou sans calculatrice obligataire, mais le principe est assez simple. Le rendement d'une obligation est composé de trois éléments: 1. L'intérêt payé sur l'obligation, ou le coupon. 2. Le rendement du réinvestissement des intérêts payés sur l'obligation, autrement dit l'intérêt sur les intérêts. 3. Les plus-values ou pertes de capital sur le prix de l'obligation. Reprenons notre obligation avec un coupon de 5%: si on l'avait achetée sur le marché à 950 dollars et non à 1000 dollars (c'est-à-dire à 95 plutôt qu'à 100), le calcul d'un "rendement à échéance" tiendrait compte du fait que l'obligation achetée à 95 rapporterait 100 à échéance. De plus, il supposerait que l'on réinvestisse les coupons au même taux que le taux nominal payé par l'obligation et que l'on calcule le taux composé. Évidemment, cela nous donne une bien meilleure idée du véritable rendement de notre investissement. Si l'on prête 950 dollars et que ça nous en rapporte 1000, on obtient un certain rendement. De la même façon, si l'on réinvestit l'intérêt du coupon, cela rapporte aussi un rendement. En fait, même si cette mesure est très utilisée, les professionnels estiment que le "rendement à échéance" n'est pas non plus très précis, et ils préfèrent utiliser ce qu'on appelle une "analyse de rendement total". Mais en toute honnêteté, cela n'est pas très important. Ce que vous devez saisir, en revanche, c'est la relation inverse entre le prix et le rendement, ainsi que la "courbe des taux ". La relation inverse Le prix d'une obligation et son rendement sont inversement liés. C'est-à-dire que quand le prix d'une obligation baisse, son rendement augmente et vice versa. Pourquoi? Reprenons notre obligation avec un coupon de 5%. Si on l'achetait à 1000 dollars, le rendement actualisé serait logiquement de 5% (50 dollars/1000 dollars). Mais si le prix tombe à 950 dollars, le rendement, pour celui qui a acheté l'obligation à 950 dollars, monte à 5,26% (50 dollars / 950 dollars). On sait intuitivement que le coupon garanti (50 dollars) constitue maintenant un pourcentage plus élevé que le prix de l'obligation. 121 Inversement, si on achète l'obligation à 1000 dollars et que son prix monte à 1050 dollars, le rendement, pour celui qui achète l'obligation à 1050 dollars, tombe à 4,76% (50 dollars/1050 dollars). Cela est dû au fait que le coupon garanti (50 dollars) constitue maintenant un pourcentage plus bas que le prix de l'obligation. Cette relation simple soulève toutes sortes de questions importantes. Pour l'instant, concentrons-nous seulement sur une question: si les rendements et les prix connaissent des évolutions opposées, pourquoi considère-t-on que les rendements élevés et les prix élevés sont tous deux de bonnes choses ? La réponse dépend du point de vue de chacun. Un acheteur d'obligations est à la recherche de rendements élevés, car il veut payer 950 dollars pour une obligation de 1000 dollars. Une fois l'obligation achetée, on veut que son prix monte. Le rendement est fixé de manière définitive, et si le prix monte, c'est forcément positif, surtout si l'acheteur a besoin de liquidités et veut vendre son obligation à cet effet. Regardons maintenant la courbe des taux. Les obligations: Qu’est-ce qu’une obligation ? LA COURBE DES TAUX La courbe des taux représente un instantané des rendements offerts par des obligations de même nature, et plus particulièrement du même niveau de solvabilité, mais à échéances différentes. Voici un instantané de la courbe des taux des emprunts d'État américain en 1997. Deux obligations avec la même évaluation de solvabilité mais avec des échéances différentes auront des rendements différents. Pourquoi? Nous retrouvons ici - et ce n'est pas une surprise - la relation fondamentale qui existe entre le risque et le rendement: plus le risque est grand, plus le retour devra être important pour compenser ce risque. 122 Nous avons déjà dit que nos deux obligations ont le même risque de crédit, mais comme nous l'avons vu, le risque de crédit n'est pas le seul risque couru par le porteur d'obligations. D'ailleurs, les autres risques (risque de taux d'intérêt, de réinvestissement, de force majeure, etc.) sont plus élevés pour des obligations à long terme que pour des obligations à court terme, car ils ont plus de temps pour se produire. Le principe fondamental de risque/rendement engendre un rapport entre la rentabilité et l'échéance que l'on peut visualiser sous forme de courbe de taux (la structure à terme des taux d'intérêt) qui, dans les circonstances normales, a cette forme là: Si l'on garde en mémoire le fait que les emprunts d'État possèdent le risque de solvabilité le plus bas, c'est-à-dire le risque de non-paiement le plus bas, les courbes de taux afférentes à une catégorie donnée d'emprunts d'État servent de repère pour la tarification des autres classes d'obligations. C'est-à-dire que ces dernières sont caractérisées par toute une gamme de rendements qui seront différents de ceux que l'on trouve avec les emprunts d'État correspondants. Ainsi, les obligations émises par les entreprises, connues aussi sous le nom d'obligations de qualité supérieure, présenteront un écart par rapport aux emprunts d'Etat - et les obligations à rendement élevé, c'est-à-dire les obligations de qualité inférieure, présenteront un écart par rapport aux obligations émises par les entreprises. Vous savez maintenant ce qu'est une courbe des taux. La question qui se pose alors est la suivante: que peut-on en faire? 123 Les obligations: Qu’est-ce qu’une obligation ? Interprétation de la courbe des taux Les investisseurs se servent de la courbe des taux comme d'un indicateur: d'abord, du profil risque/rendement des différentes sortes de dettes par rapport aux taux de rendement sans risque qui sont offerts par les emprunts d'Etat; et ensuite comme d'un indicateur de la direction probable des taux d'intérêt. Ecarts Comme nous l'avons déjà vu, il y a un écart entre les rendements auxquels s'échangent les obligations émises par les entreprises et les rendements des emprunts d'Etat correspondants. Il en va de même pour les obligations à rendement élevé et les obligations émises par les entreprises. L'ampleur de l'écart indique la situation relative sur les différents marchés. Ainsi, si l'écart s'agrandit entre les différents secteurs, c'est-à-dire si la différence entre le rendement offert par les différents secteurs s'accroît, les obligations émises par les entreprises et les obligations à rendement élevé devront offrir un rendement supérieur pour attirer les investisseurs. Cela signifie deux choses: d'abord, que les prix des obligations émises par les entreprises et les obligations à rendement élevé sont en train de chuter, ce qui est mauvais signe pour les porteurs de ce genre d'obligations; ensuite, que la hausse des rendements et la chute des prix indiquent que les marchés sont conscients de l'accroissement des risques liés aux obligations émises dans les secteurs en question. Taux d'intérêt La courbe des taux peut aussi servir d'indicateur sur la direction des taux d'intérêt et sur la situation économique en général. Quand il y a une fluctuation (réelle ou anticipée) des taux d'intérêt, les investisseurs institutionnels et les fonds d'investissement vont habituellement échanger une échéance pour une autre afin d'obtenir des plus-values, ou au moins pour éviter des pertes. Ce changement de position affecte le profil de la courbe des taux, étant donné la relation inverse entre prix et rendement. En effet, quand le prix d'une obligation monte, son rendement chute et vice-versa. Une courbe normale des taux se raidit si une hausse des taux d'intérêt est prévue. Les investisseurs opteront pour du court terme; en effet, ils sont moins enclins à acheter des titres à plus long terme si les taux d'intérêt s'apprêtent à être moins attractifs. D'un autre côté, les émetteurs tenteront de vendre des titres à plus longue échéance afin d'emprunter de l'argent à ce moment-là, c'est-à-dire, avant que les taux d'intérêt ne montent. Cette manoeuvre a pour effet de provoquer une augmentation des taux que l'on trouve dans la section longue de la courbe des taux, avant même que ne se produise la hausse générale anticipée des taux d'intérêt, accentuant par là même la pente de la courbe des taux. 124 Inversement, quand les taux d'intérêt sont élevés, par exemple à cause d'un resserrement du crédit, ou de la mise en pratique d'une politique particulière en matière de taux de change, le marché guette les signes de succès de la politique gouvernementale. Si ces signes sont imminents, il est prévisible que le mouvement des taux d'intérêt sera à la baisse. Dans ce cas-là, les investisseurs opteront pour des titres à plus longue échéance pour fixer de manière définitive les taux d'intérêt courants comparativement élevés avant que la baisse prévue n'ait lieu. Par conséquent, le prix des titres à plus longue échéance augmentera et les rendements baisseront. Les émetteurs d'obligations, d'un autre côté, voudront payer les taux courants, si élevés soient-ils, aussi longtemps que possible, afin de profiter de la baisse imminente des taux d'intérêt à long terme à laquelle ils s'attendent. Par conséquent, s'ils émettent des obligations, ce sera sur la section court terme de la gamme d'échéances, et ils attireront les investisseurs grâce à un rendement relativement supérieur. Ce scénario, soutenu par des prévisions financières relativement optimistes, tendra à inverser la courbe des taux, qui est maintenant négative (à la baisse). Elle indique des taux plus élevés sur la section court terme de la courbe, et des taux inférieurs pour des dettes à plus longue échéance. 125 Les obligations: Qu’est-ce qu’une obligation ? FONCTIONNEMENT DE LA COURBE DES TAUX Pour terminer, notons certains tracés et variations que l'on trouve communément dans les courbes des taux. Variations parallèles Les rendements des échéances diverses se déplacent d'habitude en même temps, par réaction aux variations dans les prévisions économiques. Ici, la courbe des taux a subi une variation parallèle qui reflète des ventes sur toutes les échéances - si les investisseurs anticipent une hausse générale des taux d'intérêt, ils vont tout simplement délaisser un marché obligataire devenu moins attractif. Les prix obligataires chutent sur toute la longueur de la courbe des taux. Jouer sur une échéance Une courbe des taux peut aussi jouer sur une échéance : nous observons ici l'augmentation des rendements à court terme (avec une baisse des prix) et la baisse des rendements à plus long terme (avec une hausse des prix). Cette situation peut être due à une hausse des taux d'intérêt à court terme dont l'objet est la maîtrise de l'inflation -mesure qui, selon les investisseurs, se révèlera efficace. De cette façon, la hausse des taux s'inversera bientôt, et les investisseurs judicieux savent qu'il faut se situer sur le long terme pour s'approprier des plus-values futures. 126 Les obligations: Les différentes sortes d’obligations L’ÉMETTEUR Jusqu'à présent, nous avons parlé des obligations "standardisées", ou obligations "vanilles". Mais il y a quantité d'obligations différentes, et elles se différencient de façons très diverses. L'une des considérations capitales pour l'investisseur privé est, bien sûr, l'identité de l'émetteur. Les gouvernements Les gouvernements sont les plus gros émetteurs d'obligations du monde et les obligations qu'ils émettent sont en général appelées "emprunts d'Etat". Les emprunts d'État ont un risque de non-paiement quasi-inexistant et ce facteur, combiné avec les volumes massifs que les États émettent et l'uniformité (ou l'homogénéité) structurelle des émission, signifie qu'on les achète et qu'on les vend facilement: ils sont "liquides ". Cela veut dire également qu'ils servent de référence pour les autres types d'émission obligataire. Les emprunts d'État assurent ce que l'on appelle un "taux de rendement sans risque". Et c'est un guide utile pour jauger le rendement que peut offrir une obligation, à mesure que le risque de non-paiement augmente. Ainsi, par exemple, si un emprunt de l'Etat français ne contient aucun risque de non-paiement, quel est le risque comparatif de nonpaiement sur une obligation émise par une entreprise française? Une dernière chose à noter à propos des emprunts d'Etat est que, à la différence d'autres émissions obligataires qui ont tendance à être détenues de manière passive, ils s'échangent sur un marché très actif. Cela tient aussi au volume et à l'uniformité de l'émission - c'est-àdire à la liquidité du marché. 127 Obligations émises par des entreprises Le marché des obligations émises par des entreprises est le deuxième au monde en termes de volume. Les obligations peuvent être émises sur le marché intérieur; les émetteurs peuvent également élargir leur base d'investisseurs en émettant sur un marché étranger, ou sur le marché international - l'Euro-marché - quelle que soit la devise. Les investisseurs analysent la qualité de la signature avant de décider si la "prime de crédit" (l'écart de rendement par rapport aux emprunts d'Etat correspondants) est adéquate. Cette opération permettra de déterminer l'attrait de l'investissement potentiel. Le marché des obligations émises par des entreprises est hiérarchisé sur le même modèle que le marché boursier. Le marché boursier est cependant plus intuitif; il est composé de grands groupes, de petites et moyennes entreprises, de start-ups, etc. Et l'on considère que certains secteurs du marché sont plus ou moins risqués, en fonction de leur capitalisation boursière. Sur les marchés obligataires, étant donné que les agences de notation de crédit attribuent en fait un degré de solvabilité à chaque obligation, la hiérarchie des valeurs est beaucoup plus formalisée. On sait quel niveau de risque de crédit correspond à telle obligation émise par telle entreprise, grâce à l'évaluation de l'agence de notation. Plus le risque est élevé, plus le rendement est lui aussi élevé. Une fois que l'on investit dans des obligations à rendement élevé (ce qu'on appelait avant les obligations "pourries", et que l'on appelle maintenant les obligations de qualité inférieure), cela représente un très grand risque. Les obligations: Les différentes sortes d’obligations ECHÉANCE La classification importante qui suit est l'échéance. On classe généralement les obligations d'après leur durée résiduelle, c'est-à-dire le temps qui les sépare de leur remboursement, quel que soit l'émetteur. Il en existe trois catégories: Les obligations à court terme, d'une durée de 5 ans maximum. Les obligations à moyen terme, d'une durée de 5 à 15 ans maximum. Les obligations à long terme, d'une durée de plus de 15 ans. 128 Comme vous le voyez ici, avec une courbe des taux à croissance normale, on obtient un meilleur rendement pour une obligation à échéance plus longue. La raison en est que, plus l'échéance de l'obligation est longue, plus le risque de crédit, de taux d'intérêt et de réinvestissement qui s'y rattache est élevé. L'échéance d'une obligation est fixe en principe. Cependant, il y a deux exceptions à cette règle: les obligations à échéance extensible, en général à la discrétion de l'émetteur, et les obligations à échéance perpétuelle, où le principal n'est jamais remboursé et où le seul rendement pour le porteur se présente sous la forme de paiement du coupon. Même quand l'échéance d'une obligation est fixe, les obligations comportent parfois des caractéristiques qui permettent un remboursement avant échéance. Trois caractéristiques peuvent ainsi s'ajouter à une obligation à cet effet: Provisions d'option d'achat : l'émetteur a le droit de rembourser une partie ou l'intégralité du principal dû au porteur avant échéance. Provisions d'option de vente: l'investisseur a le droit d'exiger des paiements anticipés du principal, en général à des dates spécifiques. Provisions de fonds d'amortissement: l'émetteur doit rembourser tous les ans un certain montant du principal jusqu'au remboursement final. Un investisseur choisira une échéance en fonction de son propre horizon d'investissement, et aussi selon ses prévisions personnelles en termes de taux d'intérêt, (et, partant, de courbe de rendement) en tenant compte de cet horizon d'investissement. Les obligations: Les différentes sortes d’obligations DEVISE Il faut maintenant tenir compte de la devise dans laquelle l'obligation est libellée, ainsi que du domicile de son émetteur. Il existe trois distinctions fondamentales: 129 Obligations domestiques Il s'agit d'obligations libellées dans la même devise que la devise du pays où l'émetteur de l'obligation est domicilié et contrôlé. Ainsi, une compagnie inscrite au tribunal de commerce en Suisse, qui émet des obligations en francs suisses, émet une "obligation domestique". D'un point de vue pratique, cela signifie pour un investisseur (et pour l'émetteur) que tout le processus, allant de l'émission jusqu'au remboursement, est contrôlé par les autorités nationales de réglementation. Obligations étrangères Beaucoup de marchés nationaux sont également ouverts aux emprunteurs étrangers qui, bien que domiciliés à l'étranger, peuvent émettre des obligations dans la devise locale et les vendre aux investisseurs locaux, à condition toutefois de respecter les mêmes règles locales que leurs homologues domestiques. Ainsi, une entreprise japonaise qui émet une obligation libellée en livre sterling pour le marché anglais émet une obligation étrangère. Les obligations étrangères ont des noms originaux qui donnent une indication sur les marchés nationaux dans lesquels elles sont émises. Par exemple, une obligation émise en livres sterling par un émetteur domicilié hors du Royaume-Uni s'appelle un Bulldog; une obligation émise en yens par un émetteur domicilié hors du Japon s'appelle un Samouraï; et une obligation émise en dollars par un émetteur domicilié hors des Etats-Unis s'appelle un Yankee. Euro-obligations Distinctes des obligations domestiques et étrangères, les obligations internationales ne relèvent de la juridiction d'aucun pays en particulier. Leurs caractéristiques principales sont les suivantes: On peut les émettre dans n'importe quelle devise importante. Elles peuvent être émises hors du pays de la devise dans laquelle elles sont libellées. Tout investisseur peut les acheter, quelle que soit sa nationalité. On peut les émettre à tout moment afin de profiter d'un marché favorable. On peut les structurer pour satisfaire aux besoins spécifiques des investisseurs et des émetteurs. Ce sont des titres non immatriculés (ou au porteur) pour protéger l'anonymat de l'investisseur. 130 Les obligations: Les différentes sortes d’obligations IMPORTANCE DE LA DEVISE Pourquoi faut-il tenir compte de la devise de l'émission? Pour quatre raisons: 1. Risque de change Une obligation qui n'est pas libellée dans votre devise nationale aura des cash-flows futurs inconnus. En effet, on ne sait pas ce que vaudra à l'avenir l'obligation en termes de devise domestique. Bien sûr, si on achète une obligation libellée dans une devise étrangère, on joue sur la devise elle-même. Personne n'achètera une obligation libellée dans une devise susceptible de se déprécier vis-à-vis de la devise de référence. Mais même si on suppose que la devise dans laquelle l'obligation est libellée va maintenir sa valeur ou s'apprécier vis-à-vis de la devise de référence, cela n'est pas forcément le cas, et il y a toujours un risque que le contraire se produise, c'est-à-dire qu' il y a toujours un risque de change. Prenons un exemple simple: imaginons que l'on achète une euro-obligation libellée en francs suisses quand la devise de référence est le dollar américain. Alors que les paiements du coupon de l'obligation et le remboursement du principal sont fixes, les intérêts générés par l'obligation, et le principal qui sera remboursé à échéance, pourraient s'avérer inférieurs à nos prévisions, si le franc suisse se déprécie vis-à-vis du dollar. Bien sûr, si le franc suisse s'apprécie vis-à-vis du dollar, les coupons payés ainsi que le principal remboursé prendront plus de valeur par rapport à la devise de référence. La leçon à tirer est la suivante: en achetant une obligation libellée dans une devise étrangère, on court un risque de change. 2. Risque lié au pays d'origine Il s'agit du risque que l'on court si l'obligation est émise dans un pays chroniquement instable; par conséquent cette instabilité va avoir tant de répercussions sur l'émetteur de l'obligation qu'il ne pourra tenir ses engagements en termes de paiement des intérêts ou de remboursement du principal. Mais si l'évaluation des agences de notation a tenu compte du risque lié au pays d'origine, le degré de solvabilité de l'émetteur devrait nous suffire. 3. Contributions Devra-t-on payer plus d'impôts ou bien bénéficiera-t-on d'un allègement fiscal si l'on achète une obligation non domestique ? 4. Réglementation Est-on satisfait du cadre réglementaire (s'il y en a un) dans lequel l'obligation a été émise, et qui la gouverne? 131 Les obligations: Les différentes sortes d’obligations STRUCTURE : OBLIGATIONS STANDARDISÉES ET OBLIGATIONS À COUPON ZÉRO Pour terminer, il vous faut connaître les différentes façons de structurer une obligation. La forme la plus courante est l'obligation standardisée dite "vanille". Elle sera remboursée à une date spécifiée et rapportera un intérêt fixe qui sera payé à intervalles réguliers sous forme de coupons. En fait, les obligations standardisées correspondent plus ou moins à la définition première d'une obligation. Cela dit, il y a beaucoup de variations sur l'obligation standardisée et cela vaut la peine de s'y intéresser; en effet, les fonds obligataires dans lesquels on investit, par opposition à un investissement direct dans les obligations, peuvent inclure un certain nombre de ces variations. Commençons par les obligations à coupon zéro. Les obligations à coupon zéro Une obligation à coupon zéro est une obligation qui ne paie aucun coupon pendant toute sa durée. Nous avons déjà dit qu'une obligation est en fait un prêt. Si l'on n'obtient aucun intérêt sur notre prêt, où est le rendement? Avec une obligation à coupon zéro, le rendement intégral pour le porteur se réalise sous forme de remboursement du principal au pair (c'est-à-dire à 100% de la valeur nominale) à l'échéance. Afin d'obtenir un rendement positif, l'obligation est émise en dessous de sa valeur nominale; le rendement s'obtient sous la forme de la plus-value représentée par la différence entre le prix au moment de l'achat et la valeur nominale à échéance. Les obligations à coupon zéro sont intéressantes pour des investisseurs qui veulent éviter des paiements du coupon. Qu'est-ce qui les incitent à faire ce choix? 1. Pas de risque de réinvestissement: réinvestir le montant du coupon prend du temps et expose les investisseurs au risque de réinvestissement. On entend par là l'incertitude sur le rendement du réinvestissement des flux de revenus reçus sous forme de coupon. Les obligations à coupon zéro facilitent la gestion du portefeuille - le risque de réinvestissement est nul. 132 2. Avantages fiscaux: d'un point de vue fiscal, les obligations à coupon zéro sont plus avantageuses que les obligations standardisées. Si le taux d'imposition sur les plus-values est inférieur à l'impôt sur le revenu, on peut bénéficier d'un dégrèvement fiscal. Malheureusement, de nombreux régimes fiscaux prennent maintenant en compte le rendement à échéance d'une obligation à coupon zéro (le prix d'achat moins la valeur au pair) et annualisent le montant supposé des plus-values pour calculer un taux de coupon annuel notionnel qui est alors traité comme un revenu, et imposé comme tel. Mais les investisseurs peuvent toujours différer leur déclaration de revenus imposables à un moment où le taux d'imposition est inférieur. 3. Levier: les investisseurs et les spéculateurs sur le long terme peuvent être tentés par le levier qu'offrent les obligations à coupon zéro. Le capital investi au départ est faible en comparaison du paiement certain que l'on recevra à échéance. 4. Volatilité des prix: les investisseurs-spéculateurs sont attirés par la volatilité des prix des obligations à coupon zéro. Comme le rendement d'une obligation à coupon zéro est seulement déterminé par l'ampleur de son escompte par rapport à la valeur nominale, à chaque changement dans les taux d'intérêt du marché, les variations de prix devront être plus fortes que pour une obligation standardisée, et cela afin de réaligner le rendement sur les nouveaux taux du marché. Mais à cette liste d'avantages, il convient d'ajouter deux inconvénients. 1. Risque de non-paiement: le risque de non-paiement sur une obligation à coupon zéro n'est pas plus élevé. Cependant, comme une obligation standardisée fournit l'essentiel (ou l'intégralité) de son rendement sous la forme de revenus payés durant toute la durée de l'obligation, et qu'une obligation à coupon zéro fournit l'intégralité de son rendement sous la forme d'un seul paiement à l'échéance, le risque de non-paiement avec une obligation à coupon zéro est beaucoup plus grand pour l'investisseur. 2. Volatilité des prix: La volatilité des prix, tout en représentant un avantage pour les spéculateurs, accentue le risque de marché. 133 Les obligations: Les différentes sortes d’obligations STRUCTURE : OBLIGATIONS CONVERTIBLES Une obligation convertible est une variante de l'émission obligataire standardisée. Elle donne à l'investisseur la possibilité de convertir l'obligation en un nombre spécifié d'actions du même émetteur à un prix prédéterminé. L'obligation échangeable est une variation de l'obligation convertible, et donne à l'investisseur la possibilité de convertir l'obligation en un nombre spécifique d'actions d'un émetteur différent à un prix prédéterminé. Les variations de prix d'une obligation convertible sont plus complexes que celles d'une obligation standardisée ou que celles d'une action, car une obligation convertible est en réalité un hybride de ces deux instruments. En général, quand l'action de l'émetteur s'échange très en-dessous du prix de conversion, une obligation convertible est considérée en fait comme une obligation standardisée avec une relation inverse caractéristique entre le prix et le rendement. Mais quand l'action de l'émetteur s'échange aux alentours du prix de conversion, ou audessus, le titre devient quasiment une action. Son statut obligataire ne compte plus car sa valeur est dictée par le marché boursier et non plus par le marché obligataire. Il n'est donc plus assujetti à la relation caractéristique entre le prix d'une obligation et son rendement. En termes schématiques, on voit que plus le prix de l'action se rapproche du prix de conversion, plus la divergence entre la valeur convertible du titre et sa valeur en tant qu'investissement purement obligataire est grande, et plus le titre présente les caractéristiques linéaires typiques de la relation entre la valeur pure de la conversion et le prix de l'action. Intérêt pour les investisseurs L'intérêt des obligations convertibles pour les investisseurs réside dans la possibilité de gagner des plus-values de capital sur le marché boursier, avec, dans le même temps, le versement de revenus réguliers supérieurs à la distribution courante par l'entreprise de dividendes bruts. Dans les marchés boursiers orientés à la baisse, les obligations convertibles sont de meilleurs placements que les actions sous-jacentes, étant donné que la baisse du cours des actions est limitée par les caractérisques fixes de l'obligation standardisée. Ainsi, dans un marché à la baisse, les obligations convertibles assurent d'habitude un revenu plus important, et des pertes de capitaux inférieures. Et bien sûr, en tant que titre de créance, une obligation convertible offre une plus grande protection pour l'investisseur qu'une action, dans l'éventualité d'une liquidation de l'émetteur. Le marché des obligations convertibles est ainsi composé en grande partie d'investisseurs en actions prudents. 134 Risque d'investissement Si le cours de l'action de l'émetteur ne monte pas autant que l'avait prévu l'investisseur, le rendement global sur la créance sera inférieur au rendement qu'il peut obtenir d'une obligation standardisée équivalente. Mais dans ce cas il s'agit seulement d'un coût d'opportunité, et non d'une perte comptable. Le risque de non-paiement est en général plus élevé qu'avec des obligations standardisées, car les obligations convertibles sont habituellement subordonnées aux créances non convertibles. Ainsi, un risque de crédit élevé et un coupon plus bas signifient que les perspectives, soit pour tout le marché boursier, soit pour l'émetteur en particulier, doivent être bonnes pour rendre intéressante une obligation convertible. Et si l'obligation convertible est émise au moment où le marché boursier généralement haussier est au plus haut, comme c'est souvent le cas, la conversion sera généralement à perte pour un certain nombre d'années, et l'investisseur sera porteur d'un titre dont le rendement est inférieur à celui des obligations standardisées équivalentes, mais avec un degré de solvabilité inférieur. Les obligations: Les différentes sortes d’obligations STRUCTURE : OPTIONS D’ACHAT, OPTIONS DE VENTES ET FONDS D’AMORTISSEMENT Obligations avec possibilité d'amortissement anticipé Une obligation avec une possibilité d'amortissement anticipé est une obligation que l'émetteur peut décider de rembourser avant l'échéance spécifiée. La date de remboursement et le prix du rachat sont toujours fixés à l'avance. Le risque que l'on court avec ce genre d'obligation est que les taux courants du marché soient inférieurs au coupon nominal le jour du remboursement. En l'occurrence, on ne pourra pas réinvestir ses fonds dans une obligation de qualité comparable pour un rendement aussi élevé. Dans les périodes de hausse de taux d'intérêt, les obligations avec possibilité d'amortissement anticipé se comportent comme des obligations sans possibilité d'amortissement anticipé. Comme vous le voyez sur le graphique, là où les taux d'intérêt sont à la hausse (et donc les prix à la baisse), les lignes représentant les obligations avec possibilité d'amortissement anticipé et les obligations sans possibilité d'amortissement anticipé ont le même profil. En effet, si les taux d'intérêt sont à la hausse, il y a fort peu de chances que l'émetteur exerce son option d'achat. Cependant, quand les taux d'intérêt sont à la baisse, une obligation avec possibilité d'amortissement anticipé se comportera beaucoup moins bien qu'une obligation sans possibilité d'amortissement anticipé. C'est-à-dire que son prix risque de baisser plutôt que de monter, du fait de la possibilité accrue que l'émetteur exerce son option d'achat. 135 Les obligations qui donnent au détenteur le droit de demander un remboursement anticipé à un prix prédéterminé Selon les termes d'une obligation qui donne au détenteur le droit de demander un remboursement anticipé à un prix prédéterminé, l'investisseur a le droit d'exiger un paiement anticipé du principal. L'option de vente peut en général être exercée à des dates spécifiques. Les options de vente concernent les risques subis par les investisseurs: c'est-à-dire le risque que les taux d'intérêt montent après l'achat de l'obligation, ce qui déprécie la valeur future relative des cash-flows liés au paiement du coupon de l'obligation. La valeur de l'option de vente tient au fait que, dans des situations de taux d'intérêt élevés, les investisseurs peuvent exercer leurs options pour récupérer le principal qu'ils pourront réinvestir à un taux plus élevé. Les investisseurs obligataires sont normalement prêts à payer pour la protection fournie par des obligations où ils détiennent le droit de demander un remboursement anticipé, et acceptent un rendement plus faible comparé à celui que l'on trouve sur une obligation où ils ne jouissent pas de ce droit. Les variations de prix des obligations où les investisseurs détiennent le droit de demander un remboursement anticipé sont l'inverse des courbes des obligations offrant une possibilité d'amortissement anticipé. Quand les taux d'intérêt sont à la baisse, et par conséquent les prix montent, les courbes des obligations où les investisseurs détiennent le droit de demander un remboursement anticipé, et de celles où les investisseurs ne détiennent pas le droit de demander un remboursement anticipé, ont le même profil. En effet, quand les taux d'intérêt sont à la baisse, il y a fort peu de chances que l'émetteur exerce son option de vente. Cependant, quand les taux d'intérêt montent, une obligation où l'investisseur a le droit de demander un remboursement anticipé se comportera beaucoup mieux qu'une obligation où il n'a pas ce droit, c'est-à-dire que son prix pourra monter plutôt que baisser, à cause de la valeur accrue pour les investisseurs représentée par la possession de l'option de vente. 136 La stipulation d'un fonds d'amortissement La stipulation d'un fonds d'amortissement est un mécanisme par lequel l'emprunteur (ou émetteur) rembourse un nombre spécifique d'obligations en tranches annuelles, quelques années avant échéance. Ce qui fait qu'à échéance il ne reste qu'un montant minime de principal à rembourser. Les émetteurs doivent normalement racheter les obligations au pair. L'option d'achat qui est représentée par la stipulation d'un fonds d'amortissement se fait soit sur une base prorata, soit par loterie. Dans le premier cas, un investisseur qui détient des investissements obligataires d'une valeur de 5 millions de dollars et qui est soumis à une option d'achat (sous forme de fonds d'amortissement) de 20%, subira en tout état de cause un remboursement anticipé de 20% x 5 millions de dollars = 1 million de dollars. Si l'option d'achat des fonds d'amortissement est faite par loterie, avec une option d'achat de 20%, le remboursement anticipé aura une contre-valeur estimée à 1 million de dollars, mais le montant effectif sera peut-être inférieur ou supérieur à cette somme-là. Les emprunteurs peuvent également racheter des obligations sur le marché, ce qu'ils feront si celles-ci s'échangent au-dessous du pair. Pour les investisseurs, c'est un des principaux avantages de la stipulation d'un fonds d'amortissement, car celui-ci fournira un élément de protection des prix. En effet, quand le prix passe en-dessous du pair, l'entreprise peut logiquement acheter ses propres obligations afin de remplir les engagements qu'elle a contractés sous forme de fonds d'amortissement. Cette opération assure le maintien des cours. 137 Les obligations: Cotation d’une obligation INTRODUCTION Selon toute probabilité, vous n'aurez jamais à fixer le cours d'une obligation. De plus, même si c'était le cas, il existe des calculatrices dont c'est la seule fonction. Quoi qu'il en soit, cela vaut la peine de connaître les principes qui régissent la cotation des obligations pour se faire une meilleure idée de la relation entre leur rendement et leur prix. Contrairement aux actions, la valeur d'une obligation est relativement facile à déterminer, car on connaît en général l'importance et la structure des cash-flows qui auront lieu au cours de la durée d'une obligation. Par exemple, considérons le négoce des obligations de la société fictive Unicorp sur le marché secondaire domestique américain au 1er mai 2000. Unicorp versera au porteur d'obligations la moitié du coupon nominal annuel tous les six mois pour le restant de la durée de l'obligation. De plus, Unicorp fait la promesse de rembourser les 10.000 dollars de principal à échéance en 2020. Par conséquent, si l'emprunteur tient ses engagements, l'investisseur sait exactement à quels paiements s'attendre et à quelles dates. Cependant, un investisseur veut également savoir la chose suivante: quel prix dois-je payer aujourd'hui pour cette obligation et quelle est sa valeur réelle aujourd'hui? Valeur Actuelle La valeur d'un actif aujourd'hui n'est pas seulement la somme des cash-flows futurs qu'il génère, mais plutôt la somme de la valeur actuelle de ces cash-flows. La valeur actuelle de 300 dollars, encaissés dans six mois à compter de la date d'aujourd'hui, est plus grande que la valeur actuelle de 300 dollars encaissés dans six ans à compter de la date d'aujourd'hui. En fait, chaque paiement du coupon d'une valeur de 300 dollars aura une valeur actuelle différente - plus la période est longue, plus la valeur actuelles décroîtra. La valeur ou le prix d'un actif est la somme de toutes ces valeurs actuelles, plus la valeur actuelle du remboursement final du principal. 138 Les obligations: Cotation d’une obligation VALEURS ACTUALISÉES NETTE La valeur actualisée nette est le nom de l'ensemble des techniques utilisées pour relier des cash-flows futurs à l'équivalent de leur valeur actuelle, ou à toute date comprise entre la date d'aujourd'hui et leur date de paiement. Le lien est basé sur la valeur temps de l'argent, qui s'exprime en général sous forme d'un taux de rendement, ou d'un taux d'intérêt. Comme nous l'avons vu dans "Qu'est-ce qu'une obligation?", dans le contexte des investissements obligataires, ce taux d'intérêt est aussi souvent appelé rendement. Imaginons que l'on reçoive un montant x à des intervalles de temps T à compter de la date d'aujourd'hui. T peut se mesurer en n'importe quelle unité de temps, et certains instruments d'investissement se mesurent en jours ou en semestres, mais plus généralement en années. Si l'on veut un rendement de R%, alors on peut calculer la valeur actuelle si on reçoit x à une date future t. Ce qu'on appelle la valeur actuelle de x - ou VA (x) - est considérée comme le prix juste à la date d'aujourd'hui pour acheter ou vendre le droit d'encaisser x au temps t. La formule qui relie x à sa valeur actuelle est la suivante: Cette équation s'appelle l'équation générale d'escompte, car elle escompte une valeur future pour prendre en compte la valeur temps de l'argent entre la date d'aujourd'hui et la date de paiement. Si l'on connaît la valeur de x, de R et de t, on peut calculer VA(x). Cependant, on peut aussi utiliser cette équation différemment. Si l'on connaît x, VA(x) et t, on peut calculer R. Cela s'appelle le taux de rentabilité interne ou TRI en abrégé, car il s'agit du taux d'intérêt sous-entendu par le prix coté aujourd'hui pour un cash-flow encaissable à un temps futur. Bien sûr, les obligations en général impliquent une série de cash-flows promis et programmés à des dates spécifiques ultérieures. Et pour parvenir au prix juste d'une obligation, ou au calcul du taux de rendement qu'elle offre, la formule généralisée VAN doit être utilisée pour cette série de cash-flows. Toute arithmétique obligataire se base sur la formule généralisée VAN pour une série de cash-flows. La formule est la suivante: 139 Dans le cas d'une obligation, tous les cash-flows, sauf le dernier, sont égaux aux paiements du coupon; le dernier paiement inclut également le rendement du principal, ou valeur nominale de l'obligation. Les obligations: Cotation d’une obligation INTÉRÊTS COURUS ET PRIX D’ACHAT Jusqu'à présent dans tous nos calculs nous sommes partis du principe que le paiement suivant du coupon se fait soit au bout de 6 mois (semestriel), soit au bout d'un an (annuel). Dans la pratique, les investisseurs ont tendance à acheter des obligations entre les dates de paiement du coupon pour que le coupon suivant soit à moins de 6 mois ou d'un an. Dans ces conditions, comment calculer le prix juste de l'obligation? Pour calculer le prix juste d'une obligation achetée entre les dates de paiement du coupon, il faut suivre les trois étapes ci-dessous: 1. Calculer le nombre de jours jusqu'au prochain paiement du coupon. 2. Déterminer la valeur actuelle des cash-flows sur une période fractionnaire. 3. Calculer le montant de la compensation que doit verser l'acheteur au vendeur pour l'intérêt du coupon qu'il aurait gagné durant la période fractionnaire de possession de l'obligation. Calcul du nombre de jours avant le prochain paiement du coupon Le calcul du nombre de jours avant le prochain paiement du coupon n'est pas une opération aussi simple qu'il y paraît. Elle dépend des conventions du marché pour le type d'obligations en question. Concentronsnous sur deux conventions: la "réelle/réelle" et la "30/360". On utilise la première méthode pour les titres du Trésor américain, et la deuxième pour les euro-obligations. 140 Considérons un emprunt d'État américain dont le dernier paiement du coupon remonte au 1er mars. Les obligations du Trésor américain paient un coupon semestriel, donc le paiement suivant sera 6 mois plus tard, c'est-à-dire le 1er septembre. L'obligation est achetée avec le 10 mai comme date de règlement. Le nombre de jours effectifs entre le 10 mai et le 1er septembre se calcule comme suit: Cependant, si le titre était une euro-obligation, il y aurait 111 jours avant le prochain paiement du coupon, car on considère qu'un mois comporte 30 jours. Comment déterminer la valeur actuelle des cash-flows sur des périodes fractionnaires Une fois déterminé le nombre de jours avant le prochain paiement du coupon, il faut suivre les trois étapes ci-dessous: 1. Calcul du rapport suivant: Rappelez-vous: quand on utilise la convention "réelle/réelle", pour un titre, le nombre de jours dans la période du coupon est le nombre réel de jours, alors que pour un titre où l'on utilise la convention "30/360", on compte 180 jours pour un paiement semestriel, ou 360 jours pour un paiement annuel. 2. En utilisant le rapport ci-dessus, on peut maintenant calculer le prix juste du titre en l'appliquant à la formule de la valeur actualisée nette. 141 La période utilisée dans la formule pour déterminer la valeur actuelle s'exprime généralement sous la forme de t - 1 + w. Pour le premier cash-flow, la période est de 1 - 1 + w (ou simplement w). A échéance, la dernière période est n - 1 + w, n étant le nombre de périodes de paiement du coupon jusqu'à l'échéance. Supposons qu'une euro-obligation à paiement annuel, d'un coupon de 8%, et arrivant à échéance le 1er mars 2003, soit achetée avec le 17 juillet 1998 comme date de règlement. Quel serait le prix de l'obligation si le rendement doit être de 6% ? Le prochain paiement du coupon sera effectué le 1er mars 1999. Comme il s'agit d'une euroobligation, la convention "30/360" s'applique, et l'on compte 224 jours entre la date de règlement et le prochain paiement du coupon. Le nombre de jours dans la période du coupon se monte à 360, ce qui nous donne: W = 224 / 360 = 0,6222 Le nombre de paiements de coupons restant avant échéance est de 5. Le prix de l'obligation est donc calculé comme suit: Ce qui nous donne un prix de 110,8375 (110,84). 142 Les obligations: Cotation d’une obligation INTÉRÊTS ACCRUS ET PRIX NET Intérêts accrus et comment coter une obligation sans tenir compte des intérêts accrus L'acheteur doit compenser le vendeur pour la fraction du prochain paiement du coupon qui est due au vendeur, mais que ce dernier ne touchera pas. Le montant en question est appelé l'intérêt accru. Si certains marchés ne calculent pas l'intérêt accru tout à fait de la même façon, tous les grands marchés obligataires ont adopté un système où l'on cote le prix "net" d'une obligation (qui ne tient pas compte des intérêts accrus), par opposition à son prix "brut" (qui tient compte des intérêts accrus). Il est important de vérifier la méthode spécifique utilisée pour le calcul des intérêts accrus sur un marché donné, mais les deux systèmes les plus courants sont représentés par les emprunts d'État américain et les euro-obligations. Le marché du Trésor américain utilise la méthode "réelle/réelle, semestrielle", c'est-à-dire le nombre de jours effectifs divisé par le nombre de jours effectifs dans la période d'intérêt, sur une base semestrielle. Ce qui nous donne: Ainsi, pour connaître le prix net (c'est-à-dire, le prix qui ne tient pas compte des intérêts accrus) d'un emprunt d'État américain: assorti d'un rendement nominal de 8%, ayant un prix brut (qui tient compte des intérêts accrus) de 98,55, qui est vendu après le dernier paiement du coupon, et où il y a 184 jours dans la période du coupon, on calcule comme suit : Prix net = 98,55 - (8/2 x 6/184) = 98,42 143 Pour les euro-obligations, le système est "30/360, annuel", c'est-à-dire 12 mois de 30 jours, divisés par 360 et non 365. Ce qui nous donne: Ainsi, le prix net d'une euro-obligation qui est assortie d'un coupon nominal de 8%, qui a un prix brut de 98,55, et qui sera vendue 3 mois et 4 jours après le dernier paiement du coupon se calcule comme suit: Prix net = 98,55 - { 8 x (94/360) } = 96,46 La méthode de calcul de l'euro-obligation est simple sur le papier, mais elle se complique un peu quand on arrive au 31ème jour du mois ou à la fin février! 144 Tout savoir sur les actualités Qu'est-ce qui tire le marché ? Un événement, une rumeur, un sentiment ou la combinaison des trois. Nous savons dans tous les cas que les marchés réagissent aux actualités. Trouver pourquoi et comment. Et trouver ce que vous devriez rechercher. Tout savoir sur les actualités: Le cycle économique LES MARCHÉS FINANCIERS ET L’ÉCONOMIE Ce module traite des relations entre l'"économie réelle" - les résultats des l'entreprise, les indicateurs économiques, les actions gouvernementales - et le secteur financier - marchés obligataires, marchés des changes, marchés monétaires et en particulier, marchés des actions. Au coeur de ces relations on trouve les autorités monétaires du pays et la façon dont elles réagissent au changement dans le niveau d'activité économique. En termes simples, les gouvernements veulent parvenir à ce qu'on appelle une "croissance soutenue", fondamentalement une "croissance sans inflation". Ils s'efforcent d'y parvenir en contrôlant le niveau d'activité économique. Ce niveau d'activité est mesuré grâce au PNB nominal (Produit national brut); les gouvernements ainsi que les marchés financiers font très attention aux variables qui le composent. L'importance du PNB vient du lien clairement établi entre son niveau nominal et ce qu'on appelle les "agrégats monétaires". Ces derniers, nombreux, mesurent le montant du pouvoir d'achat de l'économie (le montant de liquidités et de crédits consentis). Si le PNB nominal croît trop vite, les autorités monétaires craindront que trop de monnaie soit en circulation, une situation qui se traduit par de l'inflation. En conséquence, elles réagiront en resserrant la politique monétaire, c'est-à-dire en augmentant les taux d'intérêt, en augmentant le coût du crédit et en faisant des pressions à la baisse sur les dépenses et sur l'activité économique en général. Si la croissance du PNB ralentit, les autorités monétaires craindront un ralentissement économique et réagiront en desserrant la politique monétaire; c'est-à-dire en baissant les taux d'intérêt, en faisant baisser le coût du crédit et en encourageant les dépenses et l'activité économique en général. La question qui nous intéresse dans ce module est de savoir quel est l'impact de tout ceci sur les marchés financiers. Mais avant de nous pencher sur les relations particulières qu'entretiennent un certain nombre d'indicateurs économiques avec la valorisation faite par les marchés de différents actifs, il nous faut comprendre les principes généraux du comportement économique -ce qu'on appelle la conjoncture - et la façon dont les gouvernements (et en particulier les autorités monétaires) s'intègrent dans ce modèle. 145 La conjoncture La croissance économique tend à être cyclique, avec des périodes de ralentissement, suivies de périodes d'expansion, ainsi de suite. Aucun cycle économique n'est identique - ils varient en fonction de la durée des différentes étapes et des extrémités de leurs pics et de leurs creux. Une chose est certaine - historiquement du moins - c'est que les économies semblent bien se comporter de manière cyclique. Comme nous l'avons déjà vu, les gouvernements veulent parvenir à une croissance soutenue. Dans un contexte conjoncturel, les gouvernements essaient de faire en sorte que les hauts et les bas du cycle s'égalisent. Malgré cela, pourquoi la croissance reste-t-elle largement cyclique? Pour répondre à cette question, il nous faut suivre le cycle à travers ses différentes phases. Tout savoir sur les actualités: Le cycle économique LES PHASES DU CYCLE ÉCONOMIQUE Phase 1: du creux jusqu'à la reprise Nous commencerons notre examen du cycle économique lorsque celui-ci est à son plus bas (son creux). Durant cette phase, le PNB et la production industrielle baissent fortement et le chômage augmente. Cette situation conduit à une augmentation de la productivité et à une baisse des salaires, faisant ainsi baisser le taux d'inflation, mesuré par les prix à la production (prix de gros). A ce stade, la pression en faveur d'une baisse des taux d'intérêt augmente et le gouvernement va essayer d'encourager l'emprunt et les dépenses en desserrant la politique monétaire. A mesure que les taux d'intérêt baissent - et que l'argent devient moins cher - les emprunts et les dépenses des entreprises et des ménages vont commencer à augmenter. La baisse des taux d'intérêt va aussi engendrer une baisse dans la valeur de la monnaie du pays. En effet, les investisseurs vont vendre cette devise et placer leurs fonds dans des actifs libellés dans des devises qui offrent un taux d'intérêt plus élevé. La baisse de la valeur de la monnaie va rendre le pays plus compétitif sur les marchés d'exportation. Au même moment, le chômage va créer des pressions à la baisse sur les salaires jusqu'à ce que, à un certain point, les salaires soient suffisamment bas pour encourager les entreprises à embaucher de nouveau. 146 En dernier lieu, la baisse des prix, cumulée au faible coût de l'emprunt, finira par engendrer une augmentation de la demande globale. L'économie sera entrée dans sa phase de reprise. Phase 2: de la reprise jusqu'à l'expansion L'économie est maintenant sur une pente ascendante avec une hausse des emprunts et des dépenses de la part des entreprises et des ménages, une baisse du chômage, et donc une augmentation de la demande. Phase 3: de l'expansion jusqu'au sommet Alors que la croissance revient, la confiance du consommateur croît, le sentiment de "bienêtre" revient en force et des pressions inflationnistes commencent à émerger. Dans ces circonstances, l'économie court le risque de "surchauffe" et le gouvernement essaiera de contrer les pressions inflationnistes en cherchant à augmenter les taux d'intérêt. Encore une fois, le marché lui même créera des pressions à la hausse sur les taux à mesure que la demande de crédit (pour de l'argent emprunté) augmente. 147 Phase 4: du sommet jusqu'à la contraction Avec la montée des taux d'intérêt, à un moment donné, le sentiment de confiance disparaîtra et les emprunts et les dépenses des entreprises et des particuliers commenceront à baisser. Dans ces circonstances, l'épargne défensive (de précaution) augmentera. L'augmentation des taux d'intérêt se traduira aussi par une augmentation de la valeur de la monnaie et une baisse de la compétitivité du pays sur les marchés d'exportation. Au même moment, l'inflation - tout en créant une incertitude financière pour les entreprises - alimentera des demandes en matière de salaire dans l'attente d'une augmentation des prix, ce qui contribuera à nourrir l'inflation et, cumulé à l'augmentation du coût de la dette des entreprises et la baisse dans la compétitivité des exportations, pourra amener au chômage. L'économie est maintenant sur une pente descendante avec une baisse des dépenses et des emprunts faits par les entreprises et les particuliers, une augmentation du chômage, et donc une baisse de la demande. Et le cycle continue… Il nous faut à présent analyser l'impact de ce cycle sur les marchés financiers. Tout savoir sur les actualités: Le cycle économique L’IMPACT DU CYCLE En théorie, une augmentation des taux d'intérêt se traduira par une baisse dans les cours des actions et une chute dans les prix des instruments à revenu fixe. Les cours des actions baisseront car ces derniers reflètent les perspectives des entreprises en termes de croissance et de rentabilité; et si les taux d'intérêt augmentent, la baisse corollaire des dépenses de consommation et de l'activité économique, nuira à ces perspectives. Les prix des instruments à revenu fixe baisseront en raison de la "relation inverse" qui existe entre le prix des instruments à revenu fixe et les taux d'intérêt. Plus concrètement, si les taux augmentent, le niveau fixe des intérêts offerts par des instruments à revenu fixe deviendra relativement moins attractif, c'est pourquoi leurs prix finiront par baisser. Inversement, une baisse des taux d'intérêt verra: une augmentation dans les cours des actions et une augmentation dans les prix des instruments à revenu fixe. Etant donné ce que nous avons dit des circonstances dans lesquelles les gouvernements cherchent à influencer les taux d'intérêt ... Une activité économique accrue - qui aboutit à la menace de l'inflation - amènera les autorités monétaires à resserrer la politique monétaire en augmentant les taux d'intérêt. Une activité économique en déclin - qui aboutit à une menace de récession (et de déflation) - amènera les autorités monétaires à desserrer la politique monétaire en faisant baisser le niveau des taux d'intérêt. 148 ... les relations entre les phases du cycle économique, les actions des autorités monétaires et les marchés financiers pourraient sembler assez simples. Malheureusement, il n'en est rien. Comme nous l'avons vu, les gouvernements essaient de faire en sorte que les hauts et les bas du cycle économique s'égalisent afin de favoriser une croissance sans inflation. Et c'est là que les choses se compliquent. L'impact qu'ont l'inflation et les taux d'intérêt sur les marchés financiers est, comme dans toute relation de caractère absolu, une question de perception et d'attente. La croissance porte toujours en elle la menace d'inflation et la menace d'inflation porte toujours en elle le risque de se traduire par une augmentation des taux d'intérêt ; mais la perception que l'on a de l'ampleur des mesures avec lesquelles le gouvernement et les autorités monétaires font face à la menace est un facteur clé dans la façon dont les marchés vont réagir aux nouvelles informations économiques. Pour prendre un exemple simple, les marchés boursiers verront souvent leurs cours augmenter à l'annonce d'une augmentation des taux d'intérêt s'ils perçoivent cette politique comme étant le signe que les autorités monétaires vont faire rapidement et prudemment face aux pressions inflationnistes; inversement, les cours boursiers pourront connaître un mouvement à la baisse si le comportement des autorités monétaires est perçu comme imprudent. Il s'agit de quelque chose de subtil, le mot clé étant la perception. En ce qui concerne les attentes, les choses sont un peu plus claires. Les informations attendues n'ont aucun effet sur les marchés - car elles sont déjà prises en compte. Les informations inattendues font bouger le marché, en particulier s'il est probable qu'elles aient un effet sur la politique des autorités monétaires d'un pays. Par exemple, si l'inflation est plus importante que prévu, les cours des actions et des instruments à revenu fixe ont de fortes chances de baisser. Mais si l'inflation est plus faible que prévu, les cours des actions comme des instruments à revenu fixe ont de fortes chances d'augmenter. L'inflation en termes absolus manque, à cet égard du moins, de pertinence. Nous nous attacherons plus en détail à la notion de perception dans notre section sur les "indicateurs économiques". 149 Tout savoir sur les actualités: Les indicateurs économiques INTRODUCTION Dans cette section, nous allons analyser le rôle joué par certains indicateurs économiques dans le comportement des marchés financiers, mais auparavant, résumons ensemble les relations que nous avons déjà identifiées. Ainsi que nous l'avons vu dans le cycle économique, de manière générale: 1. Une activité économique accrue - qui aboutit à une menace d'inflation - amènera les autorités monétaires à resserrer la politique monétaire en augmentant les taux d'intérêt. 2. Une activité économique en déclin - qui aboutit à une menace de récession (et de déflation) - amènera les autorités monétaires à baisser le niveau des taux d'intérêt. Les changements intervenus dans les taux d'intérêt devraient, à leur tour, avoir un impact relativement prévisible sur les marchés financiers. Cependant, comme nous l'avons vu dans la section "Cycle Économique", en pratique, les choses sont un peu plus complexes. Une complexité qui vient du rôle joué par les perceptions et les attentes du marché. Notre conclusion était la suivante: quand vous voulez comprendre la relation entre l'économie réelle et les marchés financiers, vous pouvez vous poser la question critique qui est de savoir: "Qu'est-ce que le marché attend et pourquoi?". (En langage financier technique, cela s'appelle savoir ce qui est escompté par le marché). Les informations attendues n'ont aucun effet sur les marchés - car elles sont déjà prises en compte. Les information inattendues font bouger le marché, en particulier s'il est probable qu'elles aient un effet sur la politique des autorités monétaires d'un pays. Il nous faut donc redéfinir les relations identifiées, en y ajoutant tout simplement le mot 'attendu'. Voici donc l'histoire de base, nous avons maintenant besoin de détails. Si les attentes sont si importantes, sur quoi s'appuient-elles? Elles s'appuient sur ce qu'on appelle les "indicateurs économiques", ainsi nommés parce qu'ils donnent une indication sur la façon dont les taux d'intérêt, et donc la valeur des actifs, sont susceptibles de se comporter en réponse aux événements économiques qui ont lieu. Quels sont donc ces indicateurs économiques? 150 Tout savoir sur les actualités: Les indicateurs économiques PNB ET PIB L'élément clé pour comprendre la relation entre les informations économiques et le comportement des marchés financiers est la capacité d'étudier jusque dans les moindres détails les composantes de ce que l'on appelle le PNB (Produit national brut). Mais il nous faut d'abord comprendre ce qu'est le PIB (Produit intérieur brut). Le produit intérieur brut mesure la valeur totale de la production d'un pays - c'est-à-dire l'ensemble des activités économiques d'un pays sans tenir compte de la nationalité de production de cette activité. A la différence du PIB, le PNB inclut également les revenus nets provenant de l'étranger, c'est à dire le rendement sur les investissements faits à l'étranger moins le rendement sur les investissements étrangers faits dans le pays. Plus simplement, le PNB est national parce qu'il est le reflet de l'argent généré par les résidents du pays en question, mais il n'est pas intérieur parce qu'une partie est produite à l'étranger. Le PNB est au sommet de l'arbre des indicateurs économiques- et il est composé de toute un panoplie d'éléments qui, pris individuellement, auront un impact sur sa composition tout autant que sur la façon dont le marché prédit ce qui est susceptible d'arriver au PNB luimême. Regardons ces indicateurs principaux, mais pour commencer, penchons-nous sur les relations entre les changements dans le PNB et les marchés financiers. Puisqu'une augmentation du PNB va de pair avec une amélioration dans la conjoncture économique, ce tableau s'explique tout seul, cependant il est important de noter la chose suivante. Le tableau indique que la sensibilité du marché aux changements inattendus dans le PNB est élevée, mais en réalité il est rare que l'on anticipe les changement dans le PNB. Pourquoi? La réaction des marchés est en général minimale car, avant qu'un quelconque changement soit annoncé, le marché aura déjà anticipé les changements dans les composantes du PNB, qu'il analysera comme des précurseurs de sa direction future. En d'autres termes, avant que le PNB ne change dans une direction significative, les marchés auront déjà intégré ce changement dans leurs prix. Comme toujours, seules les informations inattendues font bouger les marchés. 151 Tout savoir sur les actualités: Les indicateurs économiques LES PRIX À LA PRODUCTION Les prix à la production sont les prix que les producteurs facturent au commerce de détail. Il est évident qu'une augmentation des prix à la production se traduira par une augmentation des prix du commerce de détail et vice-versa. Les marchés financiers suivent les prix à la production de près parce qu'ils sont un indicateur clé de la pression inflationniste. De plus, le lien entre les prix à la production et l'inflation est si direct, que la sensibilité du marché à tout changement inattendu est élevée. Les pressions inflationnistes amènent les autorités monétaires à augmenter les taux d'intérêt; le contraire conduit à une pression sur les autorités monétaires pour qu'elles baissent les taux d'intérêt. Le marché des instruments à revenu fixe préfère un faible niveau d'inflation (une inflation élevée a pour corollaire des taux d'intérêt élevés et une baisse des prix des instruments à revenu fixe). Plus une augmentation inattendue des prix à la production sera importante, plus l'impact sur le marché des obligations et sur les marchés monétaires (marchés des revenus fixes) sera négatif. Pour les marchés des actions, les pressions inflationnistes sont tout aussi négatives et, une fois de plus, si une augmentation mensuelle des prix est plus importante que prévu, les prix des actions peuvent baisser. Inversement, la valeur de la devise d'un pays peut très bien augmenter au fur et à mesure que les pressions inflationnistes s'accumulent, précisément parce que les marchés peuvent s'attendre à ce que les taux d'intérêt montent. Les prix des matières premières Etroitement liés aux prix à la production, on trouve les prix des matières premières (énergie, matières agricoles brutes, métaux, etc...), qui alimentent bien entendu les prix à la production et, en définitive, les prix de détail. L'importance que les marchés financiers attachent aux prix des matières premières varie en fonction des matières premières et de l'ampleur du changement des prix. Un autre facteur contribue à rendre la situation complexe: le comportement des prix des matières premières est souvent empreint d'une certaine saisonnalité, ainsi ce qu'il faut chercher, ce sont des 152 hauts et des bas surprenants, des variations inattendues, et non pas des changements en tant que tels. Toutefois, certains changements dans les prix de matières premières - le pétrole pour ne pas le nommer - contribuent à tirer des sonnettes d'alarme. Tout savoir sur les actualités: Les indicateurs économiques LA PRODUCTION INDUSTRIELLE Les statistiques de la production industrielle sont un ensemble de chiffres montrant les sorties mensuelles des usines, mines, secteur énergétique, etc. d'un pays, c'est à dire ses sorties productives. Ces chiffres sont généralement analysés par types d'industrie et/ou de marché et les marchés se concentrent sur les statistiques globales saisonnalisées. Une hausse de la production industrielle est le signe d'une croissance économique, et un déclin est le signe d'une contraction de l'activité. Pour les marchés des instruments à revenu fixe (marchés obligataires et marchés monétaires), une hausse inattendue de la production industrielle est le signe de pressions inflationnistes potentielles, et donc d'une augmentation potentielle des taux d'intérêt ; inversement, une baisse de la production industrielle est le signe de pressions déflationnistes, et donc d'une diminution potentielle des taux d'intérêt. Les marchés des actions reçoivent un signal autrement plus confus après une augmentation inattendue de la production industrielle. Une hausse de la production industrielle est signe d'une économie en bonne santé - et si cette hausse se reflète dans la rentabilité des entreprises, les marchés accueilleront cette nouvelle favorablement. La question pour les marchés des actions est de savoir dans quelle mesure l'inflation risque de se traduire par une hausse des taux d'intérêt relativisant l'avantage de la profitabilité accrue des entreprises. Cependant, quelle que soit l'évaluation du marché des actions en ce qui concerne la hausse de la production industrielle, une baisse inattendue constituerait de toutes façons une mauvaise nouvelle. 153 En ce qui concerne le marché des devises, les choses sont plus claires. Une hausse inattendue de la production industrielle signale des pressions inflationnistes qui, si elles aboutissent au resserrement de la politique monétaire, se traduiront par une hausse dans la valeur de la devise nationale. De plus, il se peut que les investisseurs étrangers perçoivent ceci comme une reprise en main de l'économie qu'ils veulent soutenir, et qu'ils aident donc la devise à se relever. En raison de l'ambiguïté qui plane autour des implications inflationnistes d'une hausse inattendue de la production industrielle, le marché n'est pas très sensible à ces implications en tant qu'indicateur. Utilisation des capacités Etroitement liée aux niveaux de production industrielle, l'utilisation des capacités mesure le degré d'utilisation des capacités productives d'un pays. Ces mesures essaient de découvrir quelle est la capacité que le pays peut entretenir pendant une période longue. Il s'agit de connaître la contribution marginale que l'on peut tirer des actifs productifs existants: heures de travail; la possibilité de faire tourner les machines à plein régime sans qu'elles tombent en panne; espaces d'entreposage pour les produits finis, etc. Une fois que l'économie fonctionne quasiment au maximum de ses capacités, on s'attend à ce qu'un accroissement de la demande au niveau des producteurs se traduise par une augmentation des prix à la production qui sera tirée par l'inflation. En ce sens, une hausse dans l'utilisation des capacités aura le même effet sur les marchés financiers qu'une hausse de la production industrielle, les deux allant plus ou moins de pair. 154 Tout savoir sur les actualités: Les indicateurs économiques REVENUS MOYENS Enfin, examinons les revenus moyens. Ici encore, tout comme avec les prix à la production, il existe un lien assez direct entre toute hausse inattendue de cet agrégat et les pressions inflationnistes. Les revenus moyens mesurent le niveau des salaires dans une économie et, bien que les données aient tendance à être intégrées dans les statistiques à l'heure ou hebdomadaires, elles proviennent généralement de moyennes établies depuis trois ou six mois, ceci afin de donner une idée des tendances sous-jacentes. Puisque les salaires constituent une partie essentielle du pouvoir d'achat de la force de travail d'une nation et de ses ménages, toute hausse inattendue fait craindre l'apparition de ce que l'on appelle une "inflation tirée par la demande" qui est à opposer à la menace d'une inflation tirée par les coûts et engendrée par une augmentation des prix à la production. La façon dont les revenus moyens sont mesurés et rapportés - comme le reste des indicateurs que nous avons évoqués dans cette section - variera selon les pays ; mais quelle que soit la façon dont ils sont mesurés, les marchés financiers tendent à leur attribuer beaucoup d'importance en tant qu'indicateurs des pressions inflationnistes. Voici donc quelques uns des indicateurs clés que les marchés financiers regardent afin de jauger la direction que prend la politique monétaire. Il existe d'autres indicateurs. L'examen de ces indicateurs fait même l'objet d'un travail à temps complet pour les départements économiques des grandes banques d'investissement. Vous n'êtes pas obligés de faire autant de recherches pour élucider le processus, en fait, aucun individu n'en a les moyens. La principale leçon à retirer est que "seul ce qui est inattendu fait bouger le marché". 155 Tout savoir sur les marchés Le marché est un mécanisme très développé qui - en raison de toute la critique qui lui est adressée - répond à un besoin vital dans l'économie capitaliste contemporaine. Découvrez les principes de base qui sous-tendent tous les marchés financiers. Comprenez la structure fondamentale d'une place financière. Trouvez qui fait quoi et pourquoi - des membres d'un syndicat d'émission aux teneurs de marché. Tout savoir sur les marchés: Les marchés QU’EST-CE QU’UN MARCHÉ FINANCIER Un marché financier, comme tout marché, est un lieu de rencontre au sein duquel des acheteurs et des vendeurs... et bien... achètent et vendent. De plus, comme dans n'importe quel marché, le prix de vente et d'achat est déterminé par le niveau de l'offre et de la demande. Regardez les pages financières d'un journal, non pas les anecdotes, les opinions ou les nouvelles sensationnelles, mais les chiffres qui s'affichent sur des pages et des pages. Ce que vous voyez sur ces pages est une liste de prix. Qu'est-ce qui est à vendre? Des titres d'Etat, des contrats à terme, des contrats d'options, des fonds de placement ouvert ... mais la plus grande partie de l'espace est occupée par le prix des actions, nous commencerons donc par cela. Afin que la présentation soit cohérente et les comparaisons utiles, les prix des actions sont généralement divisés par secteurs. Ci-dessous un extrait du Financial Times montrant le secteur du gaz et du pétrole. Prenons Lasmo. Le prix actuel que nous voyons ici est de 131 pence. 156 En réalité, si vous souhaitez acheter des actions de la société Lasmo, il est très peu probable que le prix soit effectivement de 131 pences. Sur les marchés financiers, les prix changent très rapidement, parfois d'une minute à l'autre. Vous ne vous attendriez pas à ce que le prix d'un sac de sucre change toutes les dix minutes. Alors pourquoi est-ce le cas pour le cours de ce qui est acheté et vendu sur les marchés financiers? Afin d'en comprendre les raisons, il nous faut comprendre la façon dont les marchés financiers sont structurés et la manière dont ils opèrent. Tout savoir sur les marchés: Les marchés LES ACHETEURS ET LES VENDEURS Nous commencerons avec les structures de base d'un marché financier. D'un côté, vous avez les acheteurs, de l'autre les vendeurs. Ils sont là pour acheter et vendre de l'argent. Les vendeurs vendent des propositions d'investissement et achètent des liquidités. Les acheteurs achètent des propositions d'investissement et vendent des liquidités. Et c'est à ce niveau que les marchés financiers trouvent leur première raison d'être: répondre aux besoins du commerce, dans un premier temps, et aujourd'hui de toutes sortes d'organisations, qui ont besoin de financements. Quel type de propositions d'investissement s'achète ou se vend? Et bien cela dépend de la spécificité du marché - car il existe différents types de marché. Mais pour le moment, concentrons-nous sur ce qui a trait aux actions (valeurs/titres) et à la dette (obligations à long terme, à moyen terme et instruments du marché monétaire). En ce qui concerne le marché des actions (valeurs/titres), les vendeurs achètent de fait des liquidités en vendant une participation au capital de leurs sociétés. Les acheteurs, de leur côté, vendent des liquidités en échange de cette participation. 157 La situation est un peu différente avec un titre de dette parce que lorsque vous achetez une créance, vous prêtez de fait des liquidités au vendeur de la créance - et comme dans la plupart des prêts - vous vous attendez à récupérer votre argent, en plus des intérêts qui vous sont dus. En ce sens, avec les dettes, l'acheteur est un prêteur et le vendeur est un emprunteur. Cependant, le même principe de base est à l'oeuvre. Qu'il s'agisse d'actions ou de dettes, l'acheteur se sépare momentanément de liquidités dans l'attente (ou l'espoir) d'une forme de retour dans le futur. En ce sens, les acheteurs sont des investisseurs. Nous avons donc d'un côté les vendeurs, de l'autre les acheteurs. Cependant, comme pour les autres marchés, un marché financier requiert des intermédiaires pour faire coïncider les besoins des acheteurs et des vendeurs. Tout savoir sur les marchés: Les marchés LES INTERMÉDIAIRES Un centre financier sophistiqué peut être divisé en quatre grands groupes. 1. les utilisateurs 2. les pourvoyeurs de fonds 3. le service annexe 4. et les régulateurs Les utilisateurs sont les acheteurs et les vendeurs. Ils incluent les organismes gouvernementaux, les entreprises, les fonds de pension, les compagnies d'assurance-vie ou d'assurance à terme, différents types de sociétés de placement et de fonds de placement ouvert et, bien sûr, des investisseurs particuliers - des clients ordinaires qui achètent et vendent des actions, des obligations, des contrats d'options. Les fournisseurs appartiennent à la communauté de la banque. C'est à ce groupe que revient la tache de regrouper ce qui sera acheté et vendu - communément appelé la marchandisation de produits financiers. 158 Les produits et services fournis peuvent être séparés en: prêts- devises étrangères marchés monétaires produits dérivés et obligations et actions marchés de capitaux Entre les utilisateurs et les pourvoyeurs de fonds, nous trouvons les services annexes. Ils incluent le marché des changes, les courtiers, les chambres de compensations, et les services électroniques transférant des informations ou des fonds. Et enfin, les régulateurs du marché - tels que les autorités gouvernementales, les organes de régulations, et les banques centrales - chapeautent l'ensemble de ces relations. Ils sont chargés de définir et de faire appliquer les règles en vertu desquelles le marché opère. Tout savoir sur les marchés: Les marchés MARCHÉS PRIMAIRES ET SECONDAIRES Le marché financier est donc une relation entre acheteurs et vendeurs influencée par la présence des pourvoyeurs de fonds et des divers services annexes. Ce marché offre toute une gamme de produits et de services différents. Cependant, pour comprendre le marché correctement, il est nécessaire de le diviser en marchés primaires et en marchés secondaires. Concentrons-nous sur ce qui a trait aux actions (valeurs/titres) et à la dette (obligations, billets et instruments du marché monétaire). Les marchés primaires sont le lieu de rencontre des acheteurs et des vendeurs - qui se retrouvent soit directement soit par le biais d'intermédiaires. Ils fournissent une arène au sein de laquelle les propositions d'investissement des vendeurs peuvent être cotées, amenées sur le marché, et vendues aux acheteurs. Dans ce contexte, le vendeur est appelé un émetteur et le prix de ce qui est vendu est le prix d'émission. Lorsqu'il s'agit d'actions, ce processus renvoie à différentes appellations - émissions nouvelles, lancements, et IPOs (offre publique initiale - la première fois qu'une société émet son capital sur le marché boursier). Mais le principe est toujours le même. Un nombre précis d'actions nouvelles est offert à des investisseurs pour la première fois à un certain prix - le prix d'émission - défini par l'émetteur et ses conseillers, et l'émetteur recevra les recettes de la vente. 159 Sur le marché des obligations, le marché primaire est le lieu où les dettes arrivent en premier. Ici aussi il existe des mécanismes particuliers pour vendre ces dettes. Trois méthodes principales sont utilisées: transactions/opérations syndiqués, transactions préachetées et vente aux enchères. Mais une fois qu'une action ou une obligation émise sur marché a été achetée par un investisseur, nous avons affaire à un marché secondaire. Un marché secondaire est le lieu de rencontre d'investisseurs désireux de vendre et d'investisseurs désireux d'acheter. Ce processus donne lieu à un cours déterminé par le niveau de l'offre et de la demande à un moment donné. Le marché secondaire existe parce que les actions et les obligations (de même qu'un nombre important de produits financiers) sont ce qu'on appelle des "instruments négociables". Ce qui signifie qu'ils peuvent être achetés et vendus par les investisseurs après avoir été émis. Les actions et les obligations sont donc émises sur le marché primaire où elles se voient attribuer un prix d'émission; et elles sont négociées sur le marché secondaire, où on leur attribue un prix du marché. Historiquement, le marché secondaire le plus visible est le marché publique central avec sa corbeille (trading floor). Des marchés de ce type existent encore, la Bourse de New York par exemple. Mais la plupart des transactions se font désormais loin des trading floor - par téléphone ou sur ordinateur. Si cette activité est organisée et régulée par ce qu'on appelle un marché organisé, on continuera à l'appeler une bourse (de valeurs); sinon, elle est connue sous le nom de marché de gré à gré. Toutefois la distinction entre les deux est de plus en plus floue. Tout savoir sur les marchés: Les marchés UN MARCHÉ EFFICIENT Les marchés financiers renvoient parfois à des marchés efficients et lorsque les gens parlent de marché efficient, il s'agit d'un marché secondaire. Les marchés secondaires remplissent un certain nombre de fonctions: Ils maintiennent un volume de transaction important de façon à ce que les investisseurs puissent acheter ou vendre des titres immédiatement, et contribuer ainsi à l'accroissement de la négociabilité (la liquidité) des actifs traités. Ils stimulent indirectement de nouveaux financements. S'il est aisé pour des investisseurs de négocier des titres sur un marché secondaire liquide, ils seront plus disposés à acheter des actifs la première fois qu'ils sont émis sur le marché. 160 Mais surtout ... Les marchés secondaires sont des mécanismes de découverte de prix. Sur le marché secondaire, les prix sont déterminés par les transactions qui découlent de la demande des investisseurs et des préférences de ceux qui offrent des titres. De plus, les marchés des titres publient généralement les détails des prix auxquels les transactions se font - rendant ainsi le marché transparent - et cette information aide les investisseurs à prendre de meilleures décisions, ce qui fait qu'ils ont confiance dans le marché, et sont prêts à y négocier leurs intérêts. Le marché secondaire offre donc un mécanisme de prix pour les actifs négociés, mais dans quelle mesure est-il "efficient"? Tout simplement, lorsque des gens réalisent des opérations, ils achètent quelque chose dont ils espèrent voir la valeur augmenter à l'avenir. C'est en ce sens que les marchés secondaires sont efficients; le prix d'un actif négocié change constamment à mesure que les marchés analysent et fournissent de nouvelles informations sur les perspectives d'avenir de cet actif. La marché est propulsé par des analystes et des opérateurs qui s'appuient sur des technologies de l'information sophistiquées. Cette efficience trouve son origine dans la vitesse des télécommunications modernes et la puissance des systèmes informatiques à analyser et présente une large panoplie de données complexes sous une forme immédiatement compréhensible. Prenons un exemple quelque peu simplifié. A 9 heures du matin, une action est cotée à £2. Ce prix reflète les attentes du marché sur la valeur future de l'action à ce moment précis. A 10 heures du matin, on annonce que dans un mois ce prix sera de £4 en raison d'un accord de rachat. Le prix de l'action connaîtra-t-il une augmentation régulière pour atteindre £4 le mois suivant? Non. A 10 heures du matin, le prix de l'action va immédiatement enchérir jusqu'à atteindre la valeur actualisée de ce paiement dans un mois de £4; et tout se fait instantanément car l'objectif d'un placement en actions est de s'approprier dès à présent des gains à venir dont vous savez qu'ils seront de £4. Plus généralement, on pense que le prix d'une action dans un mois sera soit de £2 soit de £4, les deux possibilités ayant 50% de chance de se produire. Encore une fois, le prix va enchérir jusqu'à ce qu'il atteigne la valeur actuelle de l'évaluation future attendue, ce qui est de £3 (le prix juste d'après toutes les informations qui sont actuellement disponibles). 161 Tout savoir sur les marchés: Les marchés ALORS ? Que suppose l'existence d'un marché efficient pour les opérateurs et pour les investisseurs? Comme nous l'avons vu, lorsque la cotation du prix vient du marché, et si ce dernier est efficient, ce prix reflète avec précision la rentabilité future du titre, sur la base des informations existantes. C'est pourquoi, seules des informations inattendues peuvent avoir un impact sur le prix d'une action. Et dès que le marché reçoit une nouvelle information sur l'avenir de l'action, la répercussion attendue de cette information est immédiate. Toute nouvelle information doit bien entendu être analysée, mais une recherche sur la répercussion des annonces majeures telle que la publication des résultats ou une offre publique d'achat (OPA), montre que l'horizon pour l'assimilation de l'information est mesuré en heures ou même en minutes, en fonction de la complexité de l'information. Un investisseur peut donc supposer que, à moins de découvrir lui-même des données qui sont véritablement nouvelles, tout événement rendu publique aura déjà affecté le cours du marché. Si un investisseur opère sur la base d'une information réellement nouvelle, l'efficience du marché joue alors en sa faveur, car il ou elle peut agir en fonction de cette information unique, ayant confiance dans le fait que le marché se mettra au niveau et conduira le prix de l'action dans la direction attendue. Faire ses évaluations et agir en fonction des informations obtenues est bien évidemment très important pour les investisseurs. Toutefois, vous devez voir ces informations comme un moyen de rester au courant des performances globales et de la valeur de la société, plutôt que comme un moyen de faire des bénéfices exceptionnellement hauts à court terme. Il n'est pas impossible de faire des bénéfices à partir d'une nouvelle information, mais c'est difficile, et il est virtuellement impossible de faire mieux que le marché. 162 Tout savoir sur les marchés: Les acteurs LES ÉMETTEURS ET LES INVESTISSEURS Nous avons donc une idée générale de ce qu'est un marché financier, de sa raison d'être et de la façon dont il fonctionne. Les notions de marché primaire et secondaire nous ont permis de comprendre le rôle qu'ils jouent au sein d'un "marché efficient". Nous allons maintenant nous attacher aux participants de ce marché - à ses acteurs. Comme nous l'avons déjà vu, les émetteurs achètent des liquidités en vendant des propositions d'investissement. Mais quel est le mécanisme à l'oeuvre dans ce processus ? En clair: qui fait quoi ? Pour le moment, tenons-en nous aux dettes à long terme (obligations) et aux actions: le marché des capitaux. Les émetteurs qui ont besoin de liquidités décident d'émettre des titres de dette ou des actions sur le marché primaire. Les marchés primaires de valeurs sont une construction des banques d'investissement qui aident à lancer de nouvelles émissions d'actions et d'obligations. Les banques d'investissement conseillent leurs clients, prennent en charge les taches administratives, souscrivent à l'émission, aident à la prise de décision sur les prix et distribuent (vendent) les titres. La société émettrice reçoit les recettes de la vente, moins les coûts encourus pour l'organisation et l'exécution de celle-ci. Une fois la distribution effectuée et les recettes perçues, les valeurs continuent à être échangées sur le marché secondaire; l'émetteur ne reçoit rien en échange de ces ventes, car de fait, les investisseurs achètent et vendent entre eux. Le marché secondaire est fait par les teneurs (ou faiseurs) du marché qui affichent en permanence des prix acheteurs (prix demandés) et des prix vendeurs (prix offerts). Ces teneurs de marché peuvent opérer au sein d'un marché organisé (tel que la Bourse de Londres - London Stock Exchange) ou dans ce qu'on appelle les marchés de gré à gré. Le grand public ne peut avoir un accès direct aux teneurs de marché. C'est là qu'interviennent les agents de change (courtiers)qui jouent le rôle d'intermédiaires entre les teneurs du marché et les investisseurs. En dernier lieu, l'ensemble du système est généralement régulé par des organisations statutaires mises en place par les gouvernements, ainsi que par des organismes autorégulateurs. Penchons nous de plus près sur certains acteurs clés, à commencer par les émetteurs, et plus particulièrement le gouvernement. 163 Tout savoir sur les marchés: Les acteurs LE GOUVERNEMENT Il existe deux catégories d'émetteurs sur les marchés financiers ; le gouvernement (organismes municipaux et agences gouvernementales) et les entreprises. Dans les économies soi-disant mixtes, les gouvernements et les organismes municipaux ont besoin d'argent pour réaliser les dépenses publiques - routes, défense, santé, sécurité sociale, etc. - et ils doivent généralement faire face à un déficit de fonds (Cependant, il est intéressant de noter que récemment, au cours des dernières années, un certain nombre de gouvernements dans les économies occidentales ont commencé à dégager des excédents budgétaires). Ils ne peuvent émettre des actions - vous ne pouvez pas participer au capitalactions d'un gouvernement - c'est pourquoi, mis à part l'imposition et la vente de biens publics (privatisation), emprunter de l'argent reste une des rares alternatives dont les gouvernements disposent. Les gouvernements utilisent les marchés financiers pour obtenir des financements à court et à long terme en émettant des instruments de dette à échéances différentes. Les obligations fournissent un financement de long terme, mais elles tendent à être complétées par l'émission régulière de titres de dette à court terme, régulièrement renouvelés soit pour financer une partie de la dette publique soit pour couvrir une insuffisance temporaire en matière de revenu fiscal. En raison de l'échelle de ces émissions, les gouvernements ne peuvent généralement pas financer la majorité de cette dette en empruntant directement auprès des consommateurs. C'est la raison pour laquelle les titres du gouvernement sont émis et négociés sur un marché de gros composé d'intermédiaires financiers - c'est à dire des banques d'investissement. Les interventions gouvernementales sur les marchés monétaires Outre le financement de la dette publique, les marché monétaires constituent également une arène où les gouvernements peuvent influencer les taux d'intérêt ou la masse monétaire, grâce au niveau de la demande, ou de l'offre, de monnaie et d'instruments quasi-monétaires. Ceci est connu sous le nom d'interventions gouvernementales sur les marchés monétaires. Les interventions gouvernementales sur les marchés monétaires consistent à manipuler le niveau des liquidités (dans ce contexte, la capacité à prêter de l'argent) disponibles dans les banques commerciales en achetant/vendant des instruments à court terme. En vendant des titres à court terme (dont les rémérés), la Banque centrale draine des liquidités, transférant des disponibilités hors des réserves opérationnelles des banques commerciales. 164 En achetant des titres à court terme, la Banque centrale augmente ses réserves en injectant des liquidités dans ses réserves opérationnelles. Cette augmentation de liquidités - une augmentation de l'offre de monnaie - est à l'origine d'une baisse du taux interbancaire et d'une augmentation générale des prêts consentis (des encours) et de l'achat de titres. Tout ceci tient au fait que les fonds disponibles ont augmenté et leur coût a baissé. L'effet de cette offre accentue la réduction des rendements sur tous les titres en raison de l'augmentation initiale de la demande de la Banque centrale pour des titres de court terme. En vendant des titres à court terme, la Banque centrale stimule un effet de prix inverse. La dette du gouvernement fonctionne aussi comme référence pour les autres émetteurs de dettes. En effet, on la considère comme étant quasiment sans risque - en tout cas en ce qui concerne le risque de non-paiement. Pour davantage d'information sur un taux de rentabilité sans risque, reportez-vous à "Tout savoir sur les obligations". Tout savoir sur les marchés: Les acteurs LES ENTREPRISES Autre grande catégorie d'émetteurs, les entreprises (ou sociétés). Les entreprises vendent trois catégories de propositions d'investissement sur le marché primaire: Des dettes à court terme (moins d'un an) Des dettes à long terme (plus d'un an) Et des actions L'émission d'une de ces propositions va permettre à l'émetteur d'obtenir des liquidités ; mais le choix de ce qui sera émis va dépendre d'un certain nombre de facteurs. 165 La relation entre le secteur de production (les entreprises) et le secteur du capital (les marchés financiers) peut être divisée en financements à long terme - pour l'achat d'actifs immobilisés - et en financements à court terme - pour le financement du cycle de conversion des actifs et le placement des liquidités excédentaires. Le cycle de conversion des actifs Les firmes font l'expérience d'un décalage dans le temps des flux qui circulent au cours de ce processus de création de richesse qui est l'activité commerciale. En effet, elles ont besoin de fonds de roulement - un capital utilisé dans la conduite des opérations au jour le jour pour financer des actifs circulant qui changent en permanence. En conséquence, en plus des investissements à long terme, les sociétés vont demander des formes de financement de court terme, flexibles, pour couvrir la portion de cycle de conversion des actifs non financée par des créances fournisseurs ou autres dépenses restant à payer. Ce financement de court terme est fourni par les marchés monétaires. Les sociétés ayant beaucoup de liquidités chercheront également des opportunités pour accroître la rentabilité de leurs fonds excédentaires - et leur besoin de liquidité et d'un moindre risque feront que les encaisses oisives seront attirées par les marchés monétaires de court terme, plutôt que par les dépôts à terme ou les titres à plus long terme. Financement de long terme Le financement d'entreprise à long terme ne consiste pas toujours (ou même généralement) à renflouer une trésorerie déficitaire. La façon dont une entreprise va choisir de financer ses activités aura un impact sur son bilan à plusieurs niveaux et de manière complexe. Ce qui à son tour aura des répercussions en ce qui concerne : L'efficacité de la structure du capital - le ratio d'endettement La perception du marché de la direction de l'entreprise Les frais d'imposition Les questions de réglementation 166 Un système économique qui marche suppose l'accumulation d'une certaine richesse utilisée ensuite efficacement à des fins de production. Ce sont les entreprises qui font fructifier le capital. Les sociétés qui font des affaires ont besoin d'un marché au sein duquel leurs propositions d'investissement peuvent être cotées et vendues à des investisseurs. Le chef d'une entreprise peut acheter des actifs immobilisés en assumant un passif contractuel, et en espérant qu'une partie des bénéfices qui découleront de l'utilisation de ce passif pourra être distribuée à l'investisseur comme récompense pour les fonds empruntés. Les bénéfices non distribués seront invariablement complétés par un passif financier sous la forme d'actions sur les profits à venir de l'entreprise. En outre, les revenus futurs serviront à rembourser la dette ainsi que les frais financiers qui y sont associés. La direction d'une entreprise demandera des capitaux immobilisables afin de satisfaire trois objectifs principaux : Créer une nouvelle entreprise Réduire les coûts Développer les activités en cours Les organismes de crédit potentiels ou les actionnaires doivent savoir si leur argent sera employé avec profit dans l'affaire concernée afin d'obtenir le taux de rentabilité escompté. Tout savoir sur les marchés: Les acteurs BANQUES D’INVESTISSEMENT Les banques d'investissement sont au coeur du marché primaire - et du marché secondaire. Elles constituent la matérialisation du marché primaire lorsqu'elles souscrivent à de nouvelles emissions qu'elles distribueront ensuite aux investisseurs. Ce qui suppose de remplir quatre fonctions : 1. Conseil: au départ, le banquier d'affaires aide l'émetteur à analyser ses besoins financiers et suggère différentes façons de répondre à ces besoins - soit en termes d'instrument financier soit en termes de structure du financement. A la suite de ce conseil la banque peut devenir l' "initiateur" ou le "chef de file" de toute émission ultérieure. 2. Administration: Au moment de procéder à l'émission, il y a beaucoup de travail pour préparer le "prospectus", autrement dit les termes et conditions de l'émission. La banque doit aussi s'assurer que l'émission se fait en accord avec l'ensemble des exigences réglementaires requises. 3. Garantie (souscription): il s'agit du rôle le plus important de la banque, à plusieurs égards - d'où le fait que l'on dit parfois que les banques impliquées dans une nouvelle émission sont les "garants" de celle-ci. 167 La banque (le garant) garantit à l'émetteur de titres un certain montant de liquidités. Quelle que soit la façon dont cette garantie est réalisée (par exemple en achetant les titres à l'émetteur et en les revendant par la suite), la banque prend le risque évident de ne pas recouvrir l'argent qu'elle a garanti au vendeur - c'est pourquoi la fixation d'un prix d'émission approprié (qui consiste à le rendre attractif pour des investisseurs potentiels) est si important. Pour diversifier le risque pris par le chef de file, un groupe de banques s'organise en "syndicat de garantie (ou de souscription)". 4. Distribution: Les titres peuvent être distribués de différentes façons mais le principe de base consiste à organiser un groupe de vendeurs composé d'agents de change (des courtiers) qui sont chargés de vendre les émissions à des investisseurs particuliers et à des investisseurs institutionnels. Voilà donc le rôle joué par les banques d'investissement sur le marché primaire, mais ainsi que nous l'avons dit, les banques d'investissement constituent également la matérialisation du marché secondaire, par le biais des teneurs de marché. C'est à eux que nous allons nous intéresser à présent. Tout savoir sur les marchés: Les acteurs LES TENEURS DE MARCHÉ Le teneur de marché est un opérateur qui se tient prêt à acheter et à vendre, faisant des cotations et créant ainsi, avec l'aide de quelques courtiers qui servent d'intermédiaire entre des investisseurs souvent dispersés, un marché secondaire ouvert en permanence. Un marché secondaire crée donc des liquidités puisque les teneurs de marché permettent aux investisseurs de rapidement revendre leurs actifs financiers contre des liquidités, et ceci au prix actuel du marché. Les teneurs de marché négocient pour le compte de leur client et pour leur propre compte. Dans ce dernier cas, il s'agit d'une série de positions longues et courtes sur les différents titres que l'on cote sur un marché donné. Les positions longues, en bleu, sont de véritables portefeuilles de titres ; les positions courtes, en rouge, sont obtenues en vendant des titres 168 qui ne sont pas encore détenus (vente à découvert), dans l'espoir que le titre puisse être racheté plus tard pour être revendu au client à un prix inférieur à celui auquel il a été vendu. Quand c'est un ordre du client à l'origine de la transaction ... Récemment, ce système de cotation a été transformé en un système électronique où c'est un ordre client qui est à l'origine de la transaction. Par exemple, il y a la Bourse de Londres avec son système SETS , caractérisé par un carnet de commandes électronique. Les ordres ainsi passés fonctionnent selon un système de "mise en équivalence". Les teneurs de marché habilités affichent des ordres d'achat et de vente au marché sur un carnet de commandes électronique. Lorsque ces ordres d'achat et de vente sont mis en équivalence (en termes de prix et de quantité), ils sont automatiquement exécutés les uns après les autres sur l'écran. L'objectif d'un tel système est d'amener les marchés à une plus grande transparence et à une plus grande efficacité. Les ordres ainsi passés ne supposent pas la disparition des teneurs de marché - on a toujours besoin de quelqu'un pour introduire les cours acheteurs et vendeurs dans le système. Ce mécanisme est toutefois un moyen plus efficace et transparent pour que ces prix soient mis en équivalence. A présent, penchons-nous sur le travail des teneurs de marché. Tout savoir sur les marchés: Les acteurs LA FONCTION DES TENEURS (FAISEURS) DE MARCHÉ Les transactions professionnelles sur le marché secondaire ont deux raisons d'être principales: 1. Certaines transactions sont fondées sur des impératifs de liquidité. C'est le cas par exemple quand l'investisseur réalise la valeur d'un titre (la vendant contre espèces) lorsqu'il modifie ses préférences vis-à-vis de la liquidité - ou inversement, quand il échange des espèces contre des titres. 2. Sinon il y a les transactions informationnelles - des achats ou des ventes qui sont suscités par le sentiment qu'un titre est mal évalué. Les banques ont souvent des équipes de spécialistes chargées de faire des profits en échangeant un type d'instrument financier contre un autre. Les ordres d'achat ou de vente passent ensuite par les teneurs de marché appropriés qui travaillent également pour la même banque. Les transactions entre ces opérateurs qui cherchent à réaliser des profits rapides en achetant des titres sous-évalués ou en vendant des titres surévalués se font toujours sur un marché interprofessionnel Le cours auquel le teneur de marché achètera à sa contrepartie - le cours acheteur - est plus bas que celui auquel il vendra ce même instrument - le cours offert ou le cours vendeur. 169 L'écart entre le cours acheteur et le cours vendeur constitue le profit attendu par l'opérateur. Un cours acheteur/vendeur de 100-101, par exemple, signifie que l'opérateur achètera à 100 et vendra à 101. L'écart, le profit attendu par l'opérateur, sera de 1. L'ampleur de cet écart reflète l'arbitrage que l'on fera entre les marges bénéficiaires sur une transaction donnée et le désir d'attirer une clientèle nombreuse. Les teneurs de marché essaient de mettre en place un cours acheteur/vendeur suffisamment large pour compenser le risque qu'ils prennent en se tenant toujours prêts à acheter les titres que l'on souhaite leur (re)vendre. Plus le volume des transactions est élevé sur un marché, plus cet écart se rétrécit (car l'opérateur pense qu'il pourra, le cas écheant, trouver quelqu'un à qui il revendra par la suite le titre). Regardons de nouveau notre écart du cours acheteur/vendeur de 100-101. Si un titre est coté à 100-101, et 3 offres d'achat se succèdent rapidement, le teneur de marché va ajuster ses cotations dans cette même direction, allant par exemple jusqu'à 101102. Il le fait pour dissuader les contreparties qui veulent continuer à traiter du même côté du prix - dans le cas présent afin d'éviter une dilapidation de ses stocks et plus généralement pour se prémunir contre le risque que la contrepartie sache quelque chose que lui ne sait pas. Simultanément il va encourager les contreparties à traiter de l'autre côté. Si cette tactique n'attire pas les vendeurs, et si le teneur de marcheur vend toujours à découvert, il pourrait augmenter les cours à nouveau, par exemple jusqu'à 102-103. A ce niveau, ceux qui viennent d'acheter à 101 vendront vite à 102 pour réaliser un profit rapide. Un teneur de marché déplacera donc son écart dans une direction qui rend soit les cours acheteurs, soit les cours vendeurs plus attractifs. Tout dépendra de sa position nette, qui est elle-même fonction de ses transactions antérieures. De cette façon les teneurs de marché découvrent le cours le plus efficient pour le titre - celui qui reflète l'équilibre entre l'offre et la demande au moment de la fixation du prix. Il s'agit du véritable prix du marché - le prix de compensation du marché. Pour le même instrument, les investisseurs pourront attribuer des valeurs intrinsèques différentes, en fonction de leur biais analytique. Cependant le prix réel peut seulement exister sur le marché - c'est un équilibre entre les acheteurs potentiels et les vendeurs à un moment instantané, et il fluctue constamment. Les teneurs de marché permettent aux investisseurs de faire (ou de clore) des transactions au prix réel, sans qu'ils aient besoin d'attendre de trouver une contrepartie. Ceci est dû au fait que les teneurs achèteront et vendront toujours pour leur propre compte. 170 Faire des profits en agissant comme un teneur de marché consiste à avoir plus d'information sur l'offre et la demande que les autres acteurs/joueurs du marché. Tout savoir sur les marchés: Les acteurs LES AGENTS DE CHANGE / COURTIERS Le marché est donc fait par les teneurs de marché. Mais en tant qu'investisseur particulier, vous ne pouvez pas traiter directement avec un teneur de marché. Afin d'acheter et de vendre des actions, il faut que vous passiez par un agent de change. Les agents de change - qui appartiennent souvent à des banques d'investissement - sont des agents indépendants qui mettent en relation les acteurs principaux (acheteurs et vendeurs) moyennant une commission. Ils trouvent le meilleur cours pour le client. Certaines catégories d'agents de change utilisent des études internes pour donner des idées aux investisseurs et encourager les transactions. Les agents de change achètent ce qu'ils vendent, et vendent ce qu'ils achètent, par le biais des teneurs de marché. Au cours des dernières années, la diversité des agents de change s'est accrue, le coût des services offerts a baissé et ces derniers sont beaucoup plus accessibles au grand public. Quand vous appelez votre agent de change, la personne à laquelle vous parlez au centre d'appel ne sera probablement pas très différente de celle qui répond au téléphone lorsqu'il s'agit de la vente d'un service bancaire. Il y a différents types d'agents de change. Tout dépend du service recherché. On peut distinguer trois catégories : ceux qui font seulement de l'exécution, ceux qui ont une fonction de conseil et ceux qui ont des pouvoirs discrétionnaires. Si vous désirez simplement acheter et vendre des actions, et si vous avez suffisamment confiance en vous pour choisir les valeurs à négocier sans être conseillé, il vous suffira alors de faire appel à un service d'exécution simple. C'est la forme la plus répandue des services offerts par les agents de change, vous n'avez qu'à leur dire ce que vous voulez qu'ils achètent et qu'ils vendent. Un service de conseil est plus cher qu'un simple service d'exécution ; ils vous fera bénéficier de conseils et de recommandations. A l'opposé de ce que peut offrir le service d'exécution seulement, on trouve le courtage discrétionnaire. A ce niveau, l'agent de change contrôle tous vos investissements en capital, et prend toutes les décisions en matière d'investissement. 171 LES PRODUITS DÉRIVÉS Une grande partie du développement des marchés financiers depuis les années 80 relève directement de l'expansion de l'industrie des produits dérivés. En ce sens, les marchés des produits dérivés sont le moteur de l'innovation financière. Que représentent les produits dérivés? Trouvez les réponses dans le module de la courbe d'apprentissage sur les produits dérivés. Depuis quelques années, l'importance des produits dérivés n'a cessé de croître dans le monde de la finance et, en réalité, une bonne partie de l'expansion des marchés financiers depuis les années 80 est à attribuer directement au développement de l'industrie des produits dérivés. A cet égard, les marchés des produits dérivés sont le moteur de bon nombre d'innovations financières. Que sont donc des produits dérivés? Principes de base Que sont les produits dérivés financiers et comment les utilise-t-on? Dans cette section nous étudions les caractéristiques clés de ce marché vital et nous expliquons le rôle que jouent ces produits dans les stratégies de couverture et dans les transactions de marché. Nous prenons en compte les profils de risque et de rendement très différents qui sont offerts par les instruments dérivés - par opposition à leurs contreparties sur le marché au comptant. Principes de base: Qu’est-ce qu’un produit dérivé ? QU’EST-CE QU’UN PRODUIT DÉRIVÉ ? Un produit dérivé est un contrat dont la valeur est "dérivée" du prix d'autre chose, en général des "investissements au comptant", tels que actions, obligations, instruments monétaires, ou matières premières. Le produit dérivé d'une action, par exemple, peut donner le droit d'acheter une action à un prix fixé jusqu'à une date donnée. Dans ces conditions, la valeur de ce droit est directement liée au prix de l'action "sous-jacente". Si le prix de l'obligation monte, alors le droit d'acheter à un prix fixe devient plus intéressant; si elle baisse, le droit d'acheter à un prix fixe devient moins intéressant. 172 Il ne s'agit là que d'un exemple d'un type particulier de contrat de produit dérivé. Cependant, la relation étroite entre la valeur du contrat de produits dérivés et la valeur de l'actif sousjacent est un trait commun à tous les produits dérivés. Il existe toutes sortes de contrats de produits dérivés, basés sur un grand nombre d'instruments financiers différents: par exemple, le cours des actions, le marché des changes, les taux d'intérêt, le différentiel entre deux prix, ou même les produits dérivés de produits dérivés. La combinaison de produits est presque infinie. Par conséquent, à quoi servent donc les produits dérivés? Ils sont utilisés pour deux opérations: les opérations de couverture et les opérations de (négoce sur le) marché. Principes de base: Qu’est-ce qu’un produit dérivé ? OPÉRATIONS DE COUVERTURE ET OPÉRATIONS DE MARCHÉ Supposons que vous ayez une position sur un marché au comptant que vous voulez garder pour une raison donnée (elle est peut-être difficile à vendre ou elle fait partie de votre portefeuille à long terme). Cependant, vous anticipez une baisse de son cours. Avec une opération de couverture utilisant des produits dérivés, il est possible de se protéger contre la chute anticipée du prix de ces actifs. Voyons comment. Comme nous l'avons déjà dit, la valeur d'un contrat de produits dérivés est fonction de la valeur de l'actif sous-jacent auquel il est lié. De ce fait, avec les produits dérivés, il est possible d'établir une autre position qui aura le même risque (en ce qui concerne la valeur du contrat), c'est-à-dire dont la valeur fluctuera quasi-parallèlement avec celle de la position équivalente sous-jacente. Il est également possible, avec les contrats de produits dérivés, de prendre soit une position longue soit une position courte (à découvert), c'est-à-dire que l'on peut prendre une position contraire à celle que l'on a dans un actif sous-jacent particulier (ou dans un portefeuille). Une opération de couverture implique une prise de position temporaire dans un ou plusieurs contrats de produits dérivés, cette position doit également être égale à celle que vous avez dans le marché au comptant mais dans le sens contraire, ceci afin de protéger la position au comptant contre des fluctuations de prix. Si les prix changent, vous ferez une perte sur la position sous-jacente mais un profit sur la position des produits dérivés - ou vice-versa. Ce qu'il faut retenir, est que les deux positions finiront par s'annuler. L'opération qui consiste à vendre un nombre de contrats de produits dérivés égal au nombre d'actifs possédés pour protéger ces derniers d'une baisse de prix, s'appelle la couverture d'un risque par une position à découvert. 173 La couverture d'un risque par une position longue, en revanche, implique l'achat de produits dérivés comme substitut temporaire à l'achat du sous-jacent à une date ultérieure. Il s'agit de fixer de manière définitive un prix d'achat. En d'autres termes, on se protège d'une hausse du prix sous-jacent entre la date d'aujourd'hui et le moment de l'achat. Les marchés au comptant et de produits dérivés fonctionnent plus ou moins en parallèle, mais pas toujours en même temps, ou avec la même portée. Ces différences impliquent une certaine "inefficacité de couverture"qui aura peut-être besoin d'être ajustée. Parfois, une couverture partielle peut être mise en place sciemment afin de laisser une petite exposition au risque du marché sous-jacent, pour ceux qui ont le goût du risque. Opérations de marché Les opérations de marché sur les produits dérivés, contrairement aux opérations de couverture, consistent à vendre et à acheter un instrument de produits dérivés en tant que tel, c'est-à-dire sans qu'il y ait une transaction dans le produit sous-jacent. Par exemple, un opérateur peut s'exposer au risque du marché des emprunts d'Etat américains en achetant et en vendant des contrats à terme sur les emprunts d'Etat américains sans jamais traiter les emprunts eux-mêmes. Le but de ce genre de transaction est de faire une plus-value et non de se protéger. Principes de base: Qu’est-ce qu’un produit dérivé ? RISQUES Les risques associés aux produits dérivés sont très différents de ceux des marchés au comptant. Par exemple, quand on achète une action, c'est-à-dire quand on a une position longue, la perte maximale possible correspond au montant original payé pour cette action. D'un autre côté, les produits dérivés sont caractérisés par des profils de risque très divers. Certains sont caractérisés par un risque limité et des gains potentiels illimités. Par exemple, le risque de perte avec un contrat de produits dérivés qui confère le droit d'acheter un actif particulier à un prix donné, est limité au montant payé pour avoir ce droit. Quoi qu'il en soit, les gains potentiels sont illimités. 174 D'autres produits dérivés ont des caractéristiques de risque où les pertes sont potentiellement illimitées et les gains potentiellement limités. Par exemple, en vendant un contrat de produits dérivés qui confère le droit d'acheter un actif particulier à un prix donné, le profit est limité au montant touché pour conférer ce droit ; mais comme il faut remettre cet actif à la contrepartie à l'expiration du contrat, la perte potentielle est illimitée. Etant donné le large éventail de profils de risque que l'on rencontre avec les contrats de produits dérivés, il est vital de bien comprendre les caractéristiques risque/rendement de toute stratégie de produits dérivés avant de l'appliquer. Levier En plus de la structure de l'instrument lui-même, bon nombre de risques associés aux contrats de produits dérivés proviennent du fait que ce sont des contrats qui recèlent un levier. On dit que les produits dérivés ont un "levier", car il faut payer une partie seulement de leur exposition totale au risque du marché pour ouvrir et maintenir une position. Ce pourcentage est appelé une "marge" dans les marchés à terme, et une "prime" dans les marchés des options. Dans ce contexte, le levier est le mot utilisé dans tous les marchés de produits dérivés. A cause de ce levier, l'exposition au risque du marché avec des contrats de produits dérivés peut se monter à plusieurs fois le montant placé en gage comme "marge" de transaction, ou payé sous forme de prime. Le levier peut, bien sûr, jouer en votre faveur ou contre vous. Un produit dérivé qui offre une exposition 10 fois supérieure aux capitaux placés en gage est excellent si les prix jouent en votre faveur, mais moins intéressant dans le cas contraire, car les pertes montent très rapidement. En d'autres termes, avec des positions à levier, les pertes et les profits sont amplifiés. 175 Principes de base: Les produits MARCHÉS ORGANISÉS OU MARCHÉS DE GRÉ À GRÉ Avant de nous intéresser à ces instruments, il est important de bien saisir certaines distinctions-clés entre les différents types de produits dérivés. Il faut faire une première distinction importante entre les produits dérivés qui sont traités sur un marché organisé et ceux qui sont traités hors-cote (sur le marché de gré à gré). Les contrats traités sur un marché organisé ont des spécifications standardisées en termes de spécifications de contrat, de modalités de transaction et d'administration. Leurs prix sont cotés partout et ont tendance à être liquides. Les contrats hors-cote sont négociés individuellement, et certains traitent des tailles non standardisées, ou sont des produits structurés conçus dans un but particulier. Le fait qu'ils soient faits sur mesure signifie qu'ils ne sont pas cotés partout et/ou qu'ils ne sont pas aussi liquides. Ensuite, en ce qui concerne les différents types de produits dérivés disponibles, il y a différents types d'actifs pour lesquels il existe des contrats dérivés. Ces derniers incluent: Les actions Les indices Le marché des changes Les contrats de taux d'intérêt Les matières premières A l'intérieur de ces classes d'actifs, on trouve toute une panoplie d'instruments de produits dérivés. Nous allons ici brièvement évoquer les trois types de contrats auxquels on a généralement affaire en tant qu'investisseur privé: il s'agit de contrats à terme (futures), du "terme" (forwards), et d'options. 176 Principes de base: Les produits CONTRATS À TERME Un contrat à terme est un accord passé entre l'acheteur ou le vendeur du contrat, d'un côté, et un marché à terme, de l'autre, dans lequel l'acheteur ou le vendeur accepte de livrer ou de prendre livraison du montant spécifique d'un instrument ou d'une matière première à un prix spécifique et à un moment donné. Tous les contrats à terme sont des contrats négociés sur un marché à terme et ils sont standardisés en termes de date de livraison, du montant du "sous-jacent " afférent, et des termes du contrat. On peut également acheter ou vendre librement des contrats à terme avant l'expiration du contrat. Quand un investisseur achète un contrat à terme, on dit qu'il a une position longue dans ce contrat à terme. Acheter un contrat à terme (c'est-à-dire avoir une position longue) engage à acheter le sous-jacent à une date ultérieure. Prenons un exemple. Supposons que X achète (et que Y vende) un contrat à terme sur un bon du Trésor de 5 ans à 6% avec liquidation dans un an à la date d'aujourd'hui. Le prix du contrat à terme est de 100 dollars. Autrement dit, X accepte d'acheter le bon du Trésor pour 100 dollars dans un an et Y accepte de vendre à X le bon pour 100 dollars. Les pertes et profits pour les deux parties (c'est-à-dire X et Y) dépendent évidemment du prix du bon dans un an. Ainsi, si le prix du marché du bon dans un an est de 110 dollars, l'acheteur fait un profit (il achète en effet un bon de 110 dollars pour 100 dollars) et le vendeur fait une perte (car il doit vendre un bon de 110 dollars à l'acheteur pour 100 dollars). Si, en revanche, le prix du marché du bon dans un an est de 90 dollars, le vendeur du contrat fait un profit (il vend en effet un bon de 90 dollars à 100 dollars), et l'acheteur fait une perte (car il doit acheter un bon de 90 dollars à 100 dollars). Si un investisseur vend un contrat à terme, on dit qu'il a une position courte dans le contrat à terme. Vendre un contrat à terme, (c'est-à-dire être à découvert), engage à vendre le sousjacent à une date ultérieure. 177 Bien sûr, c'est le revers de notre exemple. Y a vendu un contrat à terme sur un bon du Trésor de 5 ans à 6% avec liquidation dans un an à la date du jour, à un prix de contrat à terme de 100 dollars. Comme nous l'avons vu, si le prix du marché du bon dans un an est de 90 dollars, le vendeur du contrat fait un profit (il vend en effet un bon de 90 dollars à 100 dollars), et l'acheteur fait une perte (car il doit acheter un bon de 90 dollars à 100 dollars). Mais comme nous l'avons également vu, si le prix du marché du bon dans un an est de 110 dollars, l'acheteur fait un profit (il achète en effet un bon de 110 dollars pour 100 dollars) et le vendeur fait une perte (car il doit vendre un bon de 110 dollars à l'acheteur pour 100 dollars). Principes de base: Les produits LE TERME Le terme ressemble beaucoup à un contrat à terme, dans la mesure où il s'agit d'un accord pour la livraison ultérieure d'une certaine quantité de marchandises à un prix spécifié et à une date donnée. Mais outre ces ressemblances évidentes, il y a un certain nombre de différences. Standardisation La première distinction importante, est que les contrats à terme sont des accords standardisés traités sur des marchés organisés, alors que le terme constitue un contrat non standardisé négocié directement entre l'acheteur et le vendeur. Ce sont, essentiellement, des contrats à terme traités sur un marché de gré à gré. La standardisation, en termes de montants, prix, dates de livraison, etc. est importante car elle crée de la liquidité. L'inconvénient, est que vendeurs et acheteurs n'ont pas la flexibilité de négocier des contrats qui reflètent exactement la position qu'ils veulent adopter. Règlement Une autre différence importante tient au fait que, bien que les contrats à terme et le terme établissent les conditions de la livraison (quelle quantité, à quel prix et à quelle date), les contrats à terme ne sont généralement pas conçus pour être réglés au moment de la livraison. En fait, en général, moins de 2% des contrats à terme sont livrés, ou vont jusqu'au règlement final. Cependant, le terme est conçu pour être conservé jusqu'au règlement final, même s'il est réglé au comptant plutôt qu'en livraison du sous-jacent. 178 Risque Pour finir, les deux parties impliquées dans une opération de terme sont exposées au risque de crédit car il est toujours possible qu'une des deux parties manque à ses engagements. Le risque est quasiment nul avec les contrats à terme, car le vendeur et l'acheteur n'opèrent pas directement ensemble, mais sur un marché organisé qui négocie le contrat et qui garantit les deux côtés de la transaction, grâce à ce que l'on appelle une chambre de compensation. Principes de base: Les produits OPTIONS A la différence des contrats à terme et à la différence du terme - deux instruments qui imposent des obligations contractuelles équilibrées à chaque partie prenante dans une transaction - une option confère un droit à une partie et une obligation à l'autre. Le vendeur de l'option accorde à l'acheteur de l'option le droit d'acheter ou de vendre au vendeur un instrument désigné à un prix spécifié pour une période donnée. Si l'acheteur de l'option exerce ce droit, le vendeur de l'option est contraint de s'exécuter. Le vendeur accorde ce droit à l'acheteur en échange d'une somme d'argent que l'on appelle la prime. Celle-ci est effectivement le prix de l'option. Le prix auquel l'instrument sous-jacent est acheté ou vendu s'appelle le prix d'exercice, et la date à partir de laquelle l'option n'est plus active s'appelle la date d'expiration. Une option "à l'américaine" peut être exercée à tout moment, y compris jusqu'à la date d'expiration incluse. Une option "à l'européenne" peut seulement être exercée à la date d'expiration. Les termes n'ont rien à voir avec la géographie, dans la mesure où et les options américaines et européennes sont négociées sur tous les grands marchés mondiaux. Quand le vendeur de l'option accorde à l'acheteur le droit d'acheter l'instrument sous-jacent désigné, l'option accordée s'appelle une option d'achat. Quand l'acheteur de l'option a le droit de vendre l'instrument sous-jacent au vendeur, l'option accordée s'appelle une option de vente. On dit de l'acheteur de l'option qu'il a une position longue dans cette option, et on dit du vendeur de l'option qu'il a une position courte dans cette option. 179 Considérons l'exemple suivant Prenons une option à l'américaine sur une action. Disons que cette option est à 3 mois de son expiration et qu'elle a un prix d'exercice de 15 dollars. Le prix de l'option (c'est-à-dire sa prime) est de 25 cents. S'il s'agit d'une option d'achat, l'acheteur a le droit d'acheter l'action pour 15 dollars à tout moment avant l'expiration. Le vendeur de l'option doit vendre l'action à l'acheteur pour 15 dollars si celui-ci exerce son option. Supposons maintenant que le cours de l'action monte à 16 dollars. Si l'acheteur de l'option exerce le droit d'acheter à ce prix, il achète une action à 15 dollars qui en vaut actuellement 16. En tenant compte du prix d'achat de l'option, c'est-à-dire 25 cents au départ, l'acheteur de l'option réalise un profit de 75 cents. Le vendeur de l'option, en revanche, a perdu 75 cents. Mais si le cours de l'action passe sous la barre des 15 dollars, l'acheteur de l'option n'exercera pas son option et perdra le prix d'achat de l'option, c'est-à-dire la prime de 25 cents. Dans ce cas, le vendeur de l'option réalise un profit de 25 cents. Si l'option sur l'action est une option de vente plutôt qu'une option d'achat, l'acheteur réalisera un profit si le prix de l'action baisse au lieu de monter. A partir de ces deux exemples, nous pouvons tirer deux conclusions importantes: Le montant maximal qu'un acheteur d'option peut perdre est le prix de l'option. Le montant maximal que le vendeur d'option peut gagner est le prix de l'option. En d'autres termes, un acheteur d'option a un fort potentiel de gain et un risque limité de perte, alors qu'un vendeur a un potentiel de gain limité et un risque de perte important. Principes de base: Les produits DIFFÉRENCES-CLÉS Comme nous l'avons vu, contrairement à un contrat à terme ou à un terme, une option donne à l'acheteur le droit mais non pas l'obligation d'exercer. Seul le vendeur de l'option a l'obligation d'exercer, le cas échéant. Dans le cas d'un contrat à terme ou d'un terme, l'acheteur et le vendeur sont obligés de respecter leurs obligations. De plus, l'acheteur d'un contrat à terme ou d'un terme ne verse rien au vendeur pour remplir son obligation, alors que dans le cas d'une option, l'acheteur verse une prime d'option au vendeur. C'est donc pour cela que les caractéristiques risque/récompense sont très différentes pour ces deux types de contrats. Avec un contrat à terme ou un terme, une position longue (c'est-à-dire l'achat d'un contrat à terme) réalise un gain par rapport aux capitaux investis quand le prix du contrat monte, et une perte par rapport aux capitaux investis quand le prix du contrat baisse. 180 Le contraire s'applique pour une position courte. Les options ne fournissent pas ce genre de relation symétrique entre risque et récompense. Le maximum que puisse perdre une position longue, c'est la prime de l'option, tout en maintenant tous les gains potentiels de la position (auquel on soustrait seulement le coût de l'option). Le profit maximum que puisse réaliser une position courte, c'est le prix de l'option (ou prime), mais une position courte a des risques de perte non négligeables. 181 Zoom sur les options Les options font partie des produits financiers les plus versatiles. Il existe d'autres possibilités que de vendre tout simplement quand vous êtes haussier, ou acheter quand vous êtes baissier. Avec les options vous allez pouvoir mettre au point une stratégie hautement personnalisée, et qui colle de très près à tous les scénarios que vous pouvez imaginer. Trouver ce que sont les options et la façon dont elles fonctionnent. Zoom sur les options: Principes de base OPTIONS D’ACHAT : PROFITS ET PERTES Comme nous l'avons vu dans les sections précédentes, en achetant une option, on achète l'option ou le "droit " de négocier un instrument sous-jacent particulier à un prix fixé. Une option qui donne le droit de faire éventuellement un achat à un prix prédéterminé s'appelle une option "d'achat". Si on achète ce droit, il s'agit d'une position longue dans cette option d'achat. Si on vend ce droit, il s'agit d'une option courte dans cette option d'achat. Une option qui donne le droit de vendre éventuellement à un prix prédéterminé s'appelle une option "de vente". Si on achète ce droit, il s'agit d'une position longue dans cette option de vente. Si on vend ce droit, il s'agit d'une position courte dans cette option de vente Dans cette section, nous allons approfondir ces caractéristiques de base et donner quelques exemples sur l'utilisation possible des options. Nous allons nous servir en même temps de diagrammes dits de "profit/perte" ou de "profils de rentabilité". Tout d'abord, nous expliquerons ce que sont ces derniers et comment ils fonctionnent. Un graphique de "profit/perte" montre, comme son nom l'indique, le profit et les pertes potentiels inhérents à une position d'options. Commençons par les options d'achat. Supposons qu'une option d'achat avec un prix d'exercice égal au prix du sous-jacent (100) soit achetée aujourd'hui pour un dollar. A l'expiration, si le prix du titre est inférieur au prix d'exercice, l'option pourra expirer sans valeur et la position aura perdu 1 dollar. C'est la perte maximale, car une option implique seulement le droit et non l'obligation d'acheter ou de vendre. En d'autres termes, s'il n'est pas dans votre intérêt d'exercer l'option, abstenez-vous en. Ainsi, si vous êtes acheteur de l'option, votre perte maximale sera la prime que vous avez payée pour exercer votre droit. 182 Si, en revanche, le prix du titre monte, la valeur de l'option augmentera de 1 dollar pour toute hausse de 1 dollar dans le prix du titre sous-jacent au-dessus du prix d'exercice (moins le coût initial de 1 dollar de l'option). Il faut noter que si le prix du sous-jacent augmente de 1 dollar, l'acheteur de l'option s'y retrouve : le seuil de rentabilité est atteint quand la valeur de l'option à expiration est égale au prix d'achat initial. Pour notre option d'achat, le seuil de rentabilité est 101. Si le prix du titre est supérieur à 101, l'acheteur de l'option d'achat réalise un profit. Regardons maintenant le graphique profit/perte pour une position courte dans une option d'achat. Ici, le profit est limité à la prime touchée à la vente du droit d'acheter au prix d'exercice, c'està-dire 1 dollar, une fois de plus. Pour chaque hausse de 1 dollar dans le prix du titre sous-jacent au-dessus du prix d'exercice, la valeur d'une position courte dans cette option d'achat subit une baisse de 1 dollar. Ici encore, le seuil de rentabilité est de 101. 183 Zoom sur les options: Principes de base OPTIONS DE VENTE : PROFITS ET PERTES Une option de vente est le contraire d'une option d'achat en ce sens que la valeur de la position chute en même temps que le prix du titre sous-jacent. Voici le graphique profits/pertes pour une position longue dans une option de vente. A expiration, l'option de vente ne vaut plus rien si le prix du titre sous-jacent est supérieur au prix d'exercice de l'option, mais, comme avec une position longue dans une option d'achat, la perte de l'acheteur de l'option est limitée à la prime versée. Le seuil de rentabilité pour cette option est de 99, ce qui fait que l'acheteur de l'option de vente réalise un profit si le titre sous-jacent est coté en dessous de 99 à l'expiration. Voici maintenant le graphique profits/pertes pour une position courte dans une option de vente. Le profit est ici limité à la prime touchée pour la vente du droit d'acheter au prix d'exercice. 184 Pour chaque baisse de 1 dollar dans le prix du titre sous-jacent au-dessous du prix d'exercice, la valeur d'une position courte dans cette option de vente subit une chute de 1 dollar. Ici encore, le seuil de rentabilité est 99. Zoom sur les options: Principes de base LES CARACTÉRISTIQUES DES PRIX DES OPTIONS Maintenant que nous avons vu les caractéristiques fondamentales des pertes et profits sur les options d'achat et de vente, il nous faut savoir comment fonctionne le prix de l'option, c'est-à-dire la prime, et comment on calcule ce prix. Calculer le prix d'une option est une opération extrêmement compliquée et mathématique, mais il est important de comprendre certains des principes qui la sous-tendent parce que: En tant qu'acheteur d'options, on veut savoir pourquoi on paie la somme que l'on paie pour l'option. En tant que vendeur d'options, on veut savoir pourquoi on touche la somme que l'on touche pour l'option. De plus, la plupart des options étant "clôturées" (c'est-à-dire rachetées ou revendues) avant expiration, on doit se faire une idée de la façon dont risque de se comporter le prix d'une option, entre l'ouverture de la position et sa clôture. Il y a trois facteurs-clés qui jouent dans la fixation du prix d'une option. 1. Valeur intrinsèque Les options que nous avons considérées jusqu'à présent sont ce que l'on appelle des options "à la monnaie", c'est-à-dire que nous avons examiné leurs caractéristiques de perte et profit, en supposant comme point de départ un prix d'exercice égal au prix du titre sousjacent. Nous avons ensuite examiné des situations où l'option fait un profit, (position "dans la monnaie"), ou une perte (position "en dehors de la monnaie"). Le montant qui détermine si une option est "dans" ou "en dehors de" la monnaie, est appelé sa "valeur intrinsèque", et c'est un facteur déterminant du prix de l'option, c'est-à-dire, de sa prime. De toute évidence, si une option est "dans la monnaie", elle sera plus chère qu'une option qui est "en dehors de la monnaie". Cela est dû au fait qu'elle a une valeur intrinsèque supérieure. La valeur intrinsèque n'est cependant pas le seul facteur qui joue un rôle pour déterminer le prix d'une option. 185 2. Valeur temps Un autre facteur important à prendre en compte est la durée dont dispose une option avant son expiration. Ce facteur est important car, plus l'option dispose de temps avant son expiration, plus elle a le temps de se retrouver dans une position profitable. On appelle cela la valeur temps de l'option, et elle diminue au fur et à mesure que l'option approche de la date d'expiration. Plus l'option dispose de temps avant expiration, plus son prix a des chances d'être élevé, car elle dispose de plus de temps pour se retrouver dans une position profitable. Le prix d'une option est donc déterminé à la fois par la valeur intrinsèque et la valeur temps. Mais il nous reste un troisième facteur à prendre en compte. 3. Volatilité Le dernier facteur à prendre en compte est la volatilité du prix du titre sous-jacent sur lequel l'option se calque. Pourquoi cela est-il important? Cela est important parce que, comme avec la valeur temps, plus le titre sous-jacent est caractérisé par des prix volatiles, plus il a de chances d'aller dans un sens qui est profitable à l'acheteur de l'option. C'est pour cette raison que les vendeurs d'options tiendront compte de la volatilité des prix dans les primes qu'ils cotent. Nous savons donc en quoi consistent les caractéristiques perte/profit, et nous connaissons aussi les facteurs qui affectent les prix d'une option. Examinons maintenant quelques-unes des utilisations que vous pouvez appliquer aux options. 186 Zoom sur les options: Principes de base POURQUOI TRAITER DES OPTIONS ? Avec les options on peut faire des bénéfices sur des marchés en hausse, en baisse, ou même statiques. On peut en effet: 1. Spéculer sur les mouvements de prix On peut spéculer sur les mouvements des prix dans le sous-jacent avec différents niveaux de risque. On dispose de stratégies pour limiter le risque de pertes. Ces stratégies offrent un gain potentiel illimité et une perte limitée. Au niveau le plus élémentaire, ces stratégies impliquent des positions longues aussi bien dans les options d'achat que dans les options de vente. Il existe aussi des stratégies qui impliquent des risques illimités et des gains potentiels limités. Une fois de plus, au niveau le plus élémentaire, ces stratégies impliquent des positions courtes aussi bien dans les options d'achat que dans les options de vente. De plus, l'achat d'une option, de par le paiement au vendeur de la "prime" convenue, donne une exposition au mouvement des prix dans l'instrument sous-jacent à une fraction du prix fort du sous-jacent. Ainsi, pour un changement de pourcentage donné dans le prix du sousjacent, le changement dans le prix de l'option est beaucoup plus grand, en termes de pourcentage. En d'autres termes, on peut profiter des avantages, et courir le risque d'un levier. Bien sûr, il existe des quantités d'autres stratégies autrement plus élaborées que celles qui consistent seulement à vendre ou à acheter des options d'achat ou de vente. Les stratégies d'options peuvent devenir extrêmement compliquées, surtout quand on commence à combiner des options avec des actions sous-jacentes, ou des options avec d'autres options. Avant même de penser à s'embarquer dans ce genre de stratégies, il faut consulter un professionnel. 187 2. S'assurer contre une baisse dans le prix de l'actif On peut utiliser les options comme une forme d'assurance contre la baisse du prix de l'actif. Par exemple, l'achat d'une option de vente (c'est-à-dire le droit de vendre), vous donne la possibilité de vendre le sous-jacent que vous détenez déjà si son prix tombe à des niveaux inacceptables. Une fois de plus, le seul prix payé pour l'assurance est le coût de l'option, c'est-à-dire la prime. 3. Faire des ajustements à court terme dans l'exposition du portefeuille Si l'on s'attend à une baisse temporaire dans la valeur des actions détenues dans une partie spécifique du portefeuille, on peut liquider ces actions, mais cela risquerait de prendre beaucoup de temps et se révéler peu pratique, surtout si ces investissements font partie d'une stratégie à long terme. Les options sont un moyen rapide d'ajuster l'exposition à un marché particulier et, combinées à une position dans le sous-jacent, elles peuvent s'utiliser pour ajuster la composition générale du portefeuille. 4. Accroître la rentabilité du portefeuille De la même façon, on peut utiliser les options pour accroître la rentabilité du portefeuille, en vendant des options sur les investissements sous-jacents que l'on détient déjà, et en encaissant la prime payée par l'acheteur. 188 Les marchés à terme Avec les leviers qui s'associent à ces instruments, il suffit d'un petit dépôt de garantie pour vous exposer aux variations de toute une panoplie de marchés. De plus, comme avec les options, vous pouvez mettre au point des stratégies qui vous permettent de profiter des baisses de cours comme des hausses. Que sont des contrats à terme et comment fonctionnent-ils? Les marchés à terme: Principes de base QUE SONT DES CONTRATS À TERME ? Ainsi que nous l'avons déjà vu dans ce module, les contrats à terme servent à acheter ou à vendre un instrument sous-jacent à un moment précis dans le futur et à un prix donné. Acheter (prendre une position longue) un contrat à terme vous engage à acheter l'actif sous-jacent à une date ultérieure. Vendre (prendre une position courte, à découvert) un contrat à terme vous engage à vendre l'actif sous-jacent à une date postérieure. Tous les contrats à terme traités sur des marchés organisés sont standardisés en termes de dates de livraison, de montant du produit "sous-jacent" qu'ils représentent, et de stipulations contractuelles. Il s'agit aussi de contrats avec une durée de vie limitée - à savoir, ils expirent après une certaine date. Même si les contrats à terme, à condition qu'ils soient détenus jusqu'à la "livraison", créent des engagements qui seront obligatoirement satisfaits, en général très peu de contrats vont jusqu'à la livraison. En effet, le détenteur d'une position à terme va normalement "liquider" sa position en vendant ou en rachetant ses contrats - évitant ainsi d'avoir éventuellement à livrer/prendre livraison du produit sous-jacent. Le dépôt de garantie et l'effet de levier Lorsque les clients veulent acheter ou vendre un contrat à terme ils s'adressent à un courtier qui est membre de la Bourse au sein de laquelle le contrat est traité. Le courtier demande alors à un teneur de marché d'exécuter les ordres de sa part. Contrairement aux transactions sur les marchés des actifs sous-jacents, lorsque vous achetez un contrat à terme, les sommes que vous versez sont inférieures au risque de marché auquel vous vous exposez. En effet, tout ce que vous aurez fait à l'ouverture, c'est d'établir le prix à partir duquel on va calculer les plus ou les moins-values de votre position. Les profits ou les pertes dus à tout changement de prix ultérieur seront déboursés ou bien touchés quotidiennement. Un faible pourcentage du risque théorique de votre position sera déposé sous forme de marge (ou dépôt de garantie) lorsqu'une position est ouverte - appelée marge initiale- et remboursée à sa clôture. Le montant de cette marge reflète les mouvements vraisemblables des prix du marché ainsi que le montant de votre position. 189 Tant que la position est ouverte, cette marge est actualisée quotidiennement au prix du marché. Cette actualisation signifie tout simplement que le montant de votre dépôt de garantie sera ajusté pour traduire la valorisation faite en fin de journée de la position que vous avez ouverte. Si la position a généré un profit, celui-ci sera mis au crédit du compte du détenteur du contrat, qui peut le retirer par la suite. Si la position a généré une perte, le client doit déposer des fonds supplémentaires pour restaurer la marge à son niveau initial. Ce paiement s'appelle une marge de variation. En dehors du faible coût de transaction sur chaque contrat acheté ou vendu, l'investisseur ne paiera que le dépôt de garantie initial ainsi que la marge de variation. Pourtant, comme nous l'avons vu, le risque de marché auquel il s'est exposé est beaucoup plus important. De ce fait, les contrats à terme, comme les autres contrats de produits dérivés, créent un effet de levier. 190 Les marchés à terme: Principes de base POURQUOI TRAITER DES CONTRATS À TERME ? Des positions à terme peuvent être établies pour plusieurs raisons. Spéculation Les contrats à terme sont indiscutablement un bon moyen de tirer avantage (voire d'anticiper) une tendance de marché. Ces contrats sont hautement liquides et peuvent être facilement établis et clôturés. Si vous adoptez une attitude haussière vous achèterez des contrats à terme, liquidant la position en la revendant une fois que le cours aura suffisamment augmenté pour réaliser un profit. Si vous adoptez une attitude baissière, vous vendrez des contrats à terme, liquidant la position en la rachetant une fois que le cours aura suffisamment baissé pour réaliser un profit. Opérations de couverture (assurance) Puisque les contrats à terme équivalent à une certaine ouverture au risque du marché au comptant sous-jacent à une date ultérieure, ils peuvent être utilisés pour compenser les risques afférents à la détention d'une position sous-jacente. Ils agissent alors comme une couverture qui protège la valeur de vos avoirs. Réplication Le risque auquel les contrats à terme vous exposent peut également être utilisé pour "répliquer" la performance d'un marché sous-jacent sans investir directement dans celui-ci. Vous éliminez ainsi les coûts frictionnels et les difficultés associées à la mise sur pied d'une position sous-jacente. Allocation tactique des actifs Les contrats à terme peuvent aussi être utilisés lorsque vous voulez vous exposer à un risque sur un marché ou sur un produit particulier à court terme sans avoir à verser les fonds nécessaires pour avoir ce même niveau de risque en traitant directement sur le marché au comptant. Pour résumer, les principaux avantages des contrats à terme sont les suivants: Il est facile d'entamer et de clôturer des positions - le marché est très liquide Effet de levier - vous pouvez vous exposer aux variations de prix pour la contrevaleur d'un montant substantiel de l'actif sous-jacent tout en déboursant des sommes relativement modiques Vous pouvez vendre à découvert - vous pouvez vendre un contrat à terme avec l'idée de bénéficier ultérieurement d'une chute de prix. 191 Les marchés à terme: Principes de base DÉTAILS DU CONTRAT Comme nous l'avons déjà vu, les contrats à terme sont des contrats standardisés qui se traitent sur des marchés organisés. Les transactions en sont facilitées, puisque la seule variable est le prix du contrat. Tous les contrats à terme auront des caractéristiques officielles. Elles incluront généralement les détails suivants: Unité de négociation La base sur laquelle le contrat est calculé. Par exemple : une Gilt UK avec une valeur nominale de £100,000; ou 100 tonnes de farine; ou un indice boursier où chaque point vaut £10. Cotation du prix Comment le contrat est coté : pour la contrevaleur de £100 d’obligations : par tonne de farine ou pour chaque point de l’indice. Mois d’expiration Le cycle mensuel dans lequel s’inscrit le contrat. Par exemple : mars, juin, septembre, décembre. Dernier jour de négociation Le dernier jour dans le mois d’expiration durant lequel on pourra traiter ce contrat. Le(s) jour(s) de livraison, si une livraison physique est nécessaire et, le cas échéant, la date à laquelle celle-ci doit avoir lieu. Jour(s) de livraison si une livraison physique est nécéssaire, et son échéancier le cas échéant. La variation minimale du prix (valeur d’un tic) La variation minimale de prix entre deux cotations sera par exemple 0.01 (pour les obligations); 5 pences (la farine); 0.5 points (l’indice). La contre-valeur d’un tic Ce que représente cette variation minimale de prix lorsqu’elle est rapportée au montant intégral du contrat. Par exemple : £10 (UK Gilts); £5 (farine); £5 (indice). Heures de transaction Les heures durant lesquelles le contrat peut être traité sur le marché. Avant de traiter des contrats à terme, il faut bien vous renseigner sur les spécifications de chaque contrat. 192 Les marchés à terme: Exemples PERTES ET PROFITS Les profils de pertes et profits des positions à terme sont très simples. Comme avec une position dans l'actif sous-jacent, si vous achetez des contrats à terme et que le prix monte, alors votre profit augmente en proportion du nombre de contrats que vous avez achetés. Si le prix baisse, vous perdez de l'argent en proportion du nombre de contrats que vous avez achetés. Vendre le marché à découvert est tout aussi simple: si vous "vendez" à un prix à terme donné, une plus-value s'accumulera à partir du moment où le prix à terme baisse. Votre objectif dans ce cas est de "liquider" la position en la rachetant à un prix inférieur. Si, toutefois, le prix de l'actif sous-jacent monte au lieu de baisser, vous perdez de l'argent en proportion du nombre de contrats que vous avez vendus. 193 Les marchés à terme: Exemples EXEMPLE D’UNE TRANSACTION Il ne faut pas spéculer par le biais de contrats à terme si on ne dispose pas d'une compréhension parfaite du marché et des risques qu'il implique. Le grand levier de ces produits signifie qu'on peut s'exposer de manière significative aux risques du marché - on risque bien plus que les seuls fonds que l'on aura mis en dépôt. Les spéculateurs ont besoin de prendre en considération les ratios de risque et de récompense; les différentes manières d'éviter les pertes et les horizons temporels. Il leur faut également planifier leur transaction avec soin. Nombre d'opérateurs sur les marchés à terme utilisent des analyses techniques détaillées pour essayer de dégager les futures tendances des prix. Cas d'espèce Supposons que vous suiviez le taux de change Livre sterling/Dollar, en pensant que la Livre s'affaiblira davantage par rapport au Dollar. En utilisant les contrats à terme sur la GBP (cotés sur le CME de Chicago), au prix du moment (par exemple de $1.5000/Livre), vous ouvrez une position courte (à découvert). Variation du prix: Comme prévu, la Livre sterling continue à se déprécier par rapport au Dollar, ce qui se reflète dans le prix à terme qui descend à $1.4880, soit une variation de 120 points. Pour le contrat (CME British Pound), chaque mouvement d'un point vaut $6.25, pour un contrat le profit est donc de $750. Rendement Bien que ce contrat soit basé sur un montant nominal de £62,500, la Bourse de Chicago permet que l'on établisse une position avec un dépôt de garantie initiale de seulement $1.688. Dans le cas présent, le profit de $750 par contrat représente un gain de plus de 40%. 194 Pourtant la variation du taux de change sous-jacent (ou plutôt du prix du terme lui-même) n'était que de 0.8%. (un changement de 0.012, rapporté au prix initial de $1.5000). On y voit clairement le levier potentiel des contrats à terme. Les marchés à terme: Exemples COUVRIR SES RISQUES EN UTILISANT DES CONTRATS À TERME Les opérations de couverture relèvent d'une stratégie de réduction de risque au moyen de laquelle les investisseurs et les opérateurs prennent des positions opposées dans un instrument donné afin de réduire leur profil de risque. Cette pratique implique généralement de prendre à la fois une position longue et une position courte; elle nécessite donc généralement des produits dérivés financiers avec lesquels il est possible de faire une vente à découvert. Les stratégies de couverture sont également utilisées par des gestionnaires de fonds professionnels pour contrôler le risque des sommes importantes qu'ils gèrent. Dans ce contexte, la couverture est plus complexe car elle recouvre tout un portefeuille d'investissements différents - chacun étant doté d'un profil de risque/rendement qui lui est spécifique. Les contrats à terme peuvent représenter un outil extrêmement utile pour ces opérations de couverture. Le principe de la couverture est simple: à mesure que la valeur de vos actifs baisse, la valeur de la couverture augmente, celle-ci compensant ainsi les pertes sur les actifs. Dans une couverture parfaite, le profit sur la couverture compense exactement la perte sur la position sous-jacente. Cependant, la plupart des couvertures ont peu de chances d'être parfaites, puisqu'il existe toujours une légère différence entre les variations des prix des produits dérivés que vous choisissez et les variations des prix sur les marchés au comptant où vous détenez vos avoirs. Parfois même, le nombre de contrats de produits dérivés ne correspond pas tout à fait à votre risque sur le marché au comptant. Exemple Vous détenez un portefeuille diversifié d'actions, qui correspond plus ou moins aux mouvements de l'indice de Bourse Dow Jones, et vous anticipez une baisse temporaire du 195 marché. Vous ne voulez pas liquider votre portefeuille, puisqu'il fait partie de votre stratégie de long terme. Pour protéger le portefeuille vous pouvez utiliser des contrats à terme sur indice boursier, contrats qui sont disponibles sur tous les plus grands marchés du monde. La couverture offerte par un contrat à terme sur indice se calcule en multipliant le prix à terme de cet indice (càd le prix qui est coté sur le marché) par la valeur par tic du contrat à terme afférent. Les contrats à terme sur l'indice boursier Dow Jones que l'on traite à la CBOT valent $10 par point. Si ces contrats se traitaient à 10.600, chacun équivaudrait à un risque de 10,600 x $10 = $106,000. Supposons que votre portefeuille US vaille à peu près $5m. Dans ce cas vous auriez besoin de $5,000,000 / $106,000 = 47contrats à terme pour couvrir vos avoirs. Comme vous avez une position longue sur ce marché, vous vendez des contrats à terme afin de bénéficier de toute baisse des cours. Supposons que lorsque la couverture est établie en janvier, le Dow est à 10580. Fin mars, lorsque les contrats à terme du mois de mars que vous avez achetés cessent d'être traités, l'indice est à 10.400, une baisse de 1,7%. Avec un indice à 10.400, les pertes et profits sont: Dans ce cas, la couverture a en réalité surcompensé la perte en valeur de votre portefeuille. Bien entendu, si vous vous êtes trompé dans vos attentes, et si l'indice est monté au lieu de baisser, un profit aura été réalisé sur votre portefeuille, mais ce profit aura donc été réduit par la perte réalisée sur l'opération de couverture. Supposons que le marché ait connu une hausse de 1,7%. Quelle aurait été la position net: Dans ce cas, la couverture que vous avez achetée aura sacrifié les gains découlant de la hausse du marché. En réalité, ainsi que nous l'avons déjà vu, le fait de pouvoir liquider la position que vous avez adoptée avant la date d'expiration signifie qu'il est peu probable que vous mainteniez votre couverture à partir du moment où votre opinion initiale se révèle fausse. 196 GLOSSAIRE A découvert Un opérateur qui s'engage à distribuer à une date ultérieure et à un prix spécifique des actions qu'il ne possède pas encore fait une vente à découvert. Un tel opérateur prévoit le prix auquel il pense que le titre tombera, espérant que cette chute lui permettra de le racheter plus tard sur le marché à un prix inférieur au prix de vente fixé aujourd'hui. Cette opération relève de la spéculation pessimiste, en effet l'opérateur s'attend à ce que les prix baissent. A la criée Méthode transactionnelle le plus souvent utilisée aux corbeilles des marchés boursiers ou à terme. Il s’agit d’une vente aux enchères continue, les opérateurs criant leurs prix acheteurs ou vendeurs à haute voix, jusqu’à ce qu’il se mettent d’accord sur un prix de transaction et que l’affaire se fasse. A la monnaie Option où le prix d'exercice se trouve au niveau du prix de marché de l'actif sous-jacent. Elle s'oppose à une option en dehors de la monnaie, ou à une option dans la monnaie. Un call (une option d'achat) sera dans la monnaie si le prix du marché est supérieur à son prix d'exercice. Il sera en dehors de la monnaie si le prix du marché est inférieur à son prix d'exercice. Un put (une option de vente) sera dans la monnaie si le prix du marché est inférieur à son prix d'exercice. Ils sera en dehors de la monnaie si le prix du marché est supérieur à son prix d'exercice. Acceptations bancaires (BA) Véhicule créé afin de faciliter les transactions commerciales. Une BA spécifique a trait à une transaction spécifique (c’est-à-dire aux biens sous-jacents). La valeur des biens sous-jacents est la valeur nominale de l’effet ou de la traite à terme les matérialisant. Cet effet représente une promesse à la transaction, donnée par la contrepartie qu’elle paiera les biens à une échéance future pré déterminée. L’effet devient une acceptation bancaire lorsqu’une banque accepte d’assumer l’ultime responsabilité du paiement à faire au créancier (c’est-à-dire au détenteur de la traite à terme) au cas où le débiteur (la contrepartie) ne paierait pas. Cette procédure s’appelle l’escompte de la traite. Les BA sont considérées comme des investissements très sûrs, non seulement parce qu’elles sont assorties d’une obligation irrévocable que la dette sera honorée par au moins 197 l’une des banques, mais aussi parce qu’elles représentent une transaction commerciale normale concrétisée par des biens sous-jacents. Vue leur réputation de grande solvabilité, le taux de rendement d’une BA sera normalement assez bas. En effet, dans la mesure où une BA est garantie par une banque, son taux suivra de près les taux que l’on applique aux certificats de dépôt (CD) négociables. Á cause de sa plus grande liquidité, une BA aura tendance à s’échanger un peu en dessous du CD équivalent. Tout comme le marché des CD, le marché des BA est échelonné. Cela tient au fait que certaines signatures bancaires jouissent d’une meilleure réputation de solvabilité. En outre, certains biens sont moins faciles à revendre que d’autres. Une banque qui escompte une traite à terme qu’elle aura acceptée pour le compte d’un exportateur peut tenter de la revendre directement aux investisseurs. Actif Tout article ayant une valeur économique, et détenu par un individu ou par une société. Il s’agit surtout des articles pouvant éventuellement être liquidés, c’est-à-dire convertis en espèces. Dans un portefeuille, les actions, obligations ou titres immobiliers constituent les actifs. En général, le terme "actif" fait référence à un article qui possède une valeur réalisable, ou qui peut générer des revenus nets supérieurs au coût de l’article lui-même. Dans le cas contraire, on parle de "passif". Actifs circulants Actifs qu’on peut normalement liquider avant la fin du cycle comptable (habituellement un an). Ils peuvent inclure les stocks, effets à recevoir, et encaisses à court terme. Action au porteur Action (sous forme de certificat physique) qui n’est pas explicitement immatriculée au nom de son détenteur. Ces actions sont négociables sans être endossées. Action de petites et moyennes entreprises Des sociétés ayant un faible taux de capitalisation. Action préférentielle participative Une action préférentielle participative donne à un actionnaire le droit de bénéficier d’un dividende fixe d’un montant déterminé, ainsi que d’une partie des dividendes supplémentaires payés en espèces aux détenteurs d’actions ordinaires (au-delà des dividendes dont les actions préférentielles participatives sont assorties). De telles émissions sont rares et constituent généralement une espèce de pot-de-vin pour soutenir la vente d’actions préférentielles. 198 Action préférentielle à taux révisable Une action préférentielle à taux révisable constitue une innovation assez récente. Un dividende préférentiel sera souvent calqué sur le taux d’intérêt que le marché appliquera à un instrument relevant de la dette publique. Ces actions sont en général assorties d’un plafond (limite maximale) et/ou d’un plancher (limite minimale). Action, titre Une société qui cherche des fonds externes pour ses projets d'investissement a deux possibilités: elle peut soit emprunter ces fonds, soit émettre des actions. En terminologie financière, on appelle les actions "fonds propres", l'endettement "capitaux empruntés". Il existe une différence fondamentale entre fonds propres et capitaux externes: 1. Le premier représente un titre de propriété - vous achetez une participation dans le capital de la société, vous ne lui prêtez pas d'argent. 2. Un acheteur d'obligations (en fait, un prêteur) a droit à un paiement régulier d'intérêts et peut même exiger que la société émettrice soit mise en faillite si ces intérêts ne sont pas payés. En principe, un actionnaire n'a droit à aucun paiement régulier. Même si la plupart des actions stipulent le paiement d'un dividende en espèces, cette distribution reste toutefois à la discrétion des directeurs de la société considérée. Lorsque vous achetez les actions d'une société, vous devenez donc l'un de ses propriétaires. En tant que tel, vous participez aux profits qu'elle dégage Actions acycliques Les sociétés sont souvent réparties selon la réaction anticipée de leurs actions aux risques à long terme du marché (c'est-à-dire face aux cycles économiques/phases de croissance et de récession). Les actions acycliques ont tendance à souffrir pendant les phases de croissance, puis à remonter pendant les périodes de récession. Un exemple serait une société de conseil très active comme syndic de faillite. Les actions acycliques sont très intéressantes pour tous ceux qui veulent un portefeuille diversifié - mais il est difficile de trouver un secteur entier que l'on peut considérer comme étant de nature acyclique. Actions cycliques Les sociétés sont souvent réparties selon la réaction anticipée de leurs actions aux risques à long terme du marché (c’est-à-dire face aux cycles économiques / phases de croissance et de récession). Les actions cycliques sont des actions dont la rentabilité – et donc le cours boursier – a tendance à évoluer dans le même sens que la croissance générale de l’économie. Pendant les phases de croissance ces actions montent fortement, alors que pendant les périodes de récession elles baissent davantage que la moyenne du marché – pour stagner jusqu’à la prochaine phase de croissance. Aussi ne s’agit-il d’un investissement incertain lors d’une phase du cycle économique – pendant les périodes de forte hausse ou de forte baisse, le comportement de ce type d’actions devient prévisible. 199 Actions défensives Les sociétés sont souvent réparties selon la réaction anticipée de leurs actions aux risques à long terme du marché (c’est-à-dire face aux cycles économiques / phases de croissance et de récession). Les actions défensives ont tendance à ne pas trop chuter lors d’une phase baissière pour le reste de la bourse. Ce sont des actions "rassurantes" qui baisseront moins que la moyenne du marché au moment d’une récession (mais qui ne monteront pas autant lors des phases haussières). Actions non cotées Les actions de certaines sociétés, souvent les plus petites, ne s'échangent dans aucune bourse. Ces entreprises ne sont pas cotées (ou inscrites) pour les raisons suivantes: elles ne souhaitent pas l'être et préfèrent gérer leurs affaires dans une confidentialité relative. elles ne satisfont pas aux critères d'inscription, tels un minimum de capitalisation sur le marché. En d'autres termes, elles sont trop petites pour être admises à la cote. la Bourse de Londres exige des sociétés une capitalisation boursière minimum de £700 000. En outre, il faut qu'elles aient un historique opérationnel d'au moins 3 ans. Actions ordinaires Une société qui cherche des fonds externes pour ses projets d'investissement a deux possibilités: elle peut soit emprunter des fonds, soit émettre des actions. En terminologie financière, on appelle les actions "fonds propres"; l'endettement "capitaux empruntés". Il y a une différence fondamentale entre fonds propres et capitaux externes: 1. Les premiers représentent un titre de propriété. Il s'agit d'une participation dans le capital de la société, et non pas d'un emprunt. 2. Un acheteur d'obligations (en fait, un prêteur) a droit à un paiement régulier d'intérêts et peut même exiger que la société émettrice soit mise en faillite si ces intérêts ne sont pas payés. En principe, un actionnaire n'a droit à aucun paiement régulier. Cependant la plupart des actions énoncent comme condition le paiement d'un dividende en espèces. Cette distribution reste toutefois à la discrétion des directeurs de la société en question. Ainsi, en achetant les actions d'une société, on en devient l'un des propriétaires. Et en tant que propriétaire on bénéficie des dividendes potentiels qu'elle dégage. 200 Actions ordinaires classifiées Certaines sociétés anonymes émettent plus d'une catégorie d'actions ordinaires. Les actions qui se répartissent en diverses catégories s'appellent des actions ordinaires classifiées. Traditionnellement, les actions de premier rang (dites de "Classe A") rapportent des dividendes mais ne sont pas assorties du droit de vote associé aux actions distribuées au grand public. Les actions de deuxième rang ("Classe B") sont assorties du droit de vote dont jouissent les directeurs de la société. Les actions de Classe B ne rapportent pas de dividendes, mais, à mesure que la firme croît, ces détenteurs bénéficient de l'intégralité de la hausse résiduelle du cours boursier. Actions préférentielles Les entreprises augmentent leur capital d'actions en émettant deux types d'actions: des actions ordinaires et des actions préférentielles. Les actions préférentielles constituent un titre hybride cumulant les attributs des titres de dette et ceux des actions. Même si techniquement il s'agit d'une forme d'investissement en actions, plusieurs caractéristiques de ce titre relèvent plutôt d'un instrument de dette, comme son taux fixe ou sa possibilité de remboursement anticipé. Les détenteurs d'actions préférentielles ont une priorité légale (hiérarchique) sur les détenteurs d'actions ordinaires en ce qui concerne l'attribution de profits d'une société voire, dans l'éventualité de sa faillite, de ses actifs. Cependant, les détenteurs d'actions préférentielles sont dans une position encore plus risquée que les détenteurs d'obligations. En conséquence, ils vont exiger un rendement accru. Actions préférentielles à dividende zéro Ces actions ne génèrent pas de revenus mais elles ont une date de remboursement fixe. Elles sont émises à un niveau inférieur à leur prix de remboursement, et leurs cours boursiers glissent vers cette valeur finale à mesure qu’elles s’approchent de leur date d’échéance. Si leur remboursement n’est pas garanti (l’entité devant générer suffisamment d’actifs pour couvrir ses passifs), il n’en reste pas moins que leur remboursement est prioritaire en cas de liquidation. On considère donc qu’il s’agit d’actions à faible risque. On les utilise souvent pour payer des besoins à venir identifiables. ADR (American Depository Receipts) Il s’agit d’un certificat négociable et immatriculé. Émis aux Etats-Unis par une banque américaine, il certifie qu’un certain nombre d’actions étrangères ont été déposées dans l’une des succursales étrangères de cette banque – ou bien, qu’une autre institution financière dans le pays d’origine de ces titres en a la garde. Un "ADR" peut être sponsorisé, mais c’est facultatif. Un ADR non-sponsorisé est un récépissé d’actions étrangères qu’un dépositaire émet sans attendre l’accord préalable de l’émetteur des actions. Depuis 1983 on ne peut émettre des ADR non-sponsorisés que si l’émetteur des actions sous-jacentes fournit certaines informations sur sa société à la Security and Exchange Commission (SEC, la COB américaine). 201 Un ADR sponsorisé est émis par un dépositaire agissant en co-opération avec l’émetteur, et le dépositaire reçoit une commission de ce dernier. Il s’agit d’actions qui sont déjà en circulation, ou bien d’actions ayant spécifiquement été émises lors d’une offre de vente d’ADR aux Etats-Unis. Les ADR sont pratiques pour ceux qui investissent dans les actions d’une société étrangère, et qui veulent acheter, garder ou vendre leurs intérêts dans ces titres étrangers sans être obligés de les posséder physiquement (tout en recevant des dividendes, voire en exerçant un droit de vote). Le détenteur d’un ADR peut à tout moment demander la remise des actions sous-jacentes. Inversement, un ADR permet à une société étrangère dont les actions n’ont pu être cotées en bourse aux Etats-Unis d’accéder aux marchés de capitaux publics aux Etats-Unis. Normalement, seules les actions qui sont déjà traitées officiellement en bourse à l’étranger peuvent être matérialisées sous forme d’ADR. Agent de change Un individu ou une société qui achète ou vend des actions pour le compte de ses clients moyennant le paiement d’une commission basée sur la valeur de la transaction. Aussi connu sous le nom de courtier. Allocation Si un trop grand nombre d’investisseurs souhaite participer à une nouvelle émission (ce qui arrive souvent lorsqu’il s’agit d’une émission intéressante), leurs commandes seront minorées en proportion. Le nombre d’actions attribué à chaque investisseur constituera son allocation. Aléas Une théorie qui affirme que les futurs prix des titres sont impossibles à prévoir puisque la direction et l’ampleur de ces mouvements résultent de variations aléatoires et donc imprévisibles. Amortissement Procédure comptable utilisée par les sociétés pour amortir leurs droits ou actifs immatériels (surcote d’intégration, brevets, droits d’auteurs…) au cours de l’existence de ceux-ci. Pour les immobilisations, on parle de "dépréciation". Les frais d’amortissement et de dépréciation sont déduits du résultat d’exploitation d’une société pour calculer son résultat net. 202 Analyse fondamentale L’analyse fondamentale analyse le prix du marché d’une action à travers la mission commerciale et la situation financière de l’entreprise concernée. Cette approche implique une évaluation quantitative et qualitative de l’état de l’entreprise. L’analyse fondamentale contraste avec “l’analyse technique” où l’on cherche à juger la performance future d’une action uniquement sur la base de ses prix historiques, sans référence à l’état de l’entreprise, de son secteur, ou de l’économie prise dans son ensemble. Un analyste technique mettra l’accent sur le cours d’une action. Il en fera une représentation graphique, et analysera le volume quotidien des transactions sur cette action et sur des titres analogues, en espérant que cette image lui permettra de prévoir son évolution future. Analyse quantitative Une analyse qui utilise des nombres et des ratios qu’on trouve dans les états comptables d’une entreprise afin d’évaluer les projets de celle-ci. Analyse technique C'est une forme d'analyse dont l'objectif est de juger la performance d'une action exclusivement sur la base de son prix historique ou actuel, sans référence à la société sousjacente, au secteur dans lequel elle opère, ou à l'ensemble de l'économie. Cette analyse est réalisée en suivant et en retraçant le prix d'une société ainsi que le volume quotidien des échanges concernant ses actions - et celles des sociétés concurrentes. De cette façon, les investisseurs espèrent se faire une idée des mouvements de prix à venir. L'analyse technique peut être opposée à l'analyse fondamentale, qui veut que l'on analyse le prix de marché d'une action à la lumière de la situation financière d'une société - voire par rapport à ses activités sous-jacentes. Avec cette dernière approche, l'analyste doit émettre des jugements quantitatifs et qualitatifs. Analyste Employé d’une société de courtage ou de gestion de fonds qui procède à une analyse des entreprises avant de donner des recommandations d’achat ou de vente. La plupart sont spécialisés dans un secteur particulier comme les télécommunications, les semi-conducteurs ou les banques. Analyste boursier Un analyste boursier travaille pour le compte d’une banque d’investissement ou d’une maison de courtage indépendante. Son rôle est de soutenir les activités d’arbitrage. Il se concentre normalement sur des secteurs spécifiques – média, agro-alimentaire, technologie, etc. On utilisera un rapport rédigé par un analyste boursier pour améliorer les transactions faites par une banque pour son compte propre - voire pour améliorer les services qu’elle offre à ses clients. 203 Annuité Contrat financier payant à son détenteur, à intervalles réguliers, une même somme d’argent pendant un nombre pré-déterminé d’années. Arbitrage Transaction où l’on traite un même produit simultanément sur deux marchés, afin de profiter, en prenant le moins de risques possibles, d’une distorsion provisoire dans le prix. Par exemple, une action qui a un prix acheteur/vendeur de 100 à 101 à New York et un prix acheteur/vendeur de 102-103 à Londres peut être achetée à New York au prix vendeur de 101 et vendue simultanément à Londres au prix acheteur de 102. Il s’agit alors d’un profit sans risque. En réalité, les marchés financiers sont si rapides et globalisés que les occasions d’arbitrage simples n’existent plus - pour peu qu’il s’agisse d’un marché porteur. Sur les autres marchés (où les prix sont moins transparents, ce qui fait qu’on peut jouer sur les écarts de prix entre deux catégories d’un même actif), l’arbitrage simple reste encore possible. Arriérés En termes financiers, ce sont les sommes dues (mais pas encore payées) à un investisseur en actions préférentielles cumulées. Attribution d’actions gratuites Actions distribuées gratuitement aux actionnaires en proportion des actions qu’ils détiennent déjà. C’est une opération purement comptable. Après une attribution d’actions gratuites, les dividendes seront partagés entre un plus grand nombre de titres, mais puisque chaque actionnaire en détiendra proportionnellement davantage, il n’y aura ni gain ni perte net. Balance commerciale Différence entre la valeur des importations et des exportations d’un pays (sur une période donnée). Lorsqu’un pays exporte davantage qu’il n’importe, on dit que sa balance commerciale est positive. Dans le cas contraire, sa balance est négative. Balance courante L’une des composantes de la balance de paiements d’un pays, la balance courante comprend les importations et exportations des biens et services. Elle permet à un pays d’évaluer ses propres forces et faiblesses au niveau de la concurrence, et de préconiser la tenue de la devise nationale sur les marchés des changes. Balance de paiements Mesure des transactions commerciales et financières d'un pays avec le reste du monde (sur une période donnée). 204 Bandes de Bollinger Les bandes de Bollinger sont utilisées par des analystes techniques pour appréhender l'écart-type de la moyenne mobile d'un prix figurant sur un graphique. Elles déterminent les régions de support et/ou de résistance d'un prix se déplaçant soit en dessous, soit au-dessus d'une zone donnée. Ces bandes s'élargissent ou se rétrécissent en fonction de la volatilité sous-jacente de cette moyenne. Elles se rapprochent l'une de l'autre au fur et à mesure que la période de volatilité s'allonge. Plus les bandes se rapprochent, plus il est probable que le prix évoluera en dehors des bornes qui l'ont jusqu'à présent entouré. On considère que les prix sont vulnérables lorsqu'ils touchent à ces bandes; surachetés lorsqu'ils touchent à la bande supérieure; et survendus quand ils touchent à la bande inférieure. Banque centrale Une banque centrale offre ses services financiers et bancaires à un gouvernement et au système bancaire commercial du pays. Elle exécute la politique monétaire du gouvernement. Ses domaines d’intervention incluent: 1. la politique monétaire – masse monétaire, taux d’intérêt, politique des changes 2. la gestion des comptes du gouvernement 3. la collecte des dépôts et les crédits au secteur bancaire 4. l’émission des billets de banque 5. la gestion de la dette publique 6. la gestion de l’or et des réserves en devises étrangères 7. le rôle du prêteur de dernier ressort au secteur bancaire domestique Banque commerciale Banque qui a des actionnaires, qui accepte des dépôts, accorde des crédits industriels ou commerciaux, et offre d’autres services bancaires au public. Connue aussi sous le nom de banque universelle. Banque d’Angleterre La Banque d'Angleterre est la banque centrale du Royaume-Uni. C'est elle qui émet des espèces, ainsi que des emprunts d'Etat (appelés "gilts" dans ce pays). La Banque d'Angleterre est également responsable de la fixation des taux d'intérêt. En 1997, le gouvernement britannique a autorisé la Banque d'Angleterre à mener la politique monétaire du pays. Un comité spécial (le Comité de Politique Monétaire, le MPC) se réunit une fois par mois à cette fin. 205 Banque d’investissement ou d’affaires Les banques d’investissement offrent tout un éventail de services financiers et de placement. Elles offrent à leurs clients des conseils dans des domaines très divers: émissions de valeurs mobilières, acquisition ou revente d’une entreprise, structuration et syndication de nouvelles émissions, distribution de titres et gérance de fonds. Elles se trouvent au cœur des marchés financiers dans la mesure où elles soutiennent les marchés primaires (ainsi que les marchés secondaires, avec les équipes d’arbitrage et les teneurs de marché qu’ils emploient). Benjamin Graham Benjamin Graham est l'un des premiers investisseurs à avoir développé une approche systématique de sélection d'actions individuelles (stock-picking). Graham a privilégié l'idée que les investisseurs doivent évaluer la valeur financière d'une entreprise avant de se renseigner sur son prix de marché: autrement dit, ils doivent analyser une valeur “fondamentale” qui n'est peut-être pas reflétée dans les cours boursiers. Graham pensait que la prudence est indispensable en toute circonstance. Selon lui, toute acquisition doit être permanente. Il avait tiré les leçons du boom spéculatif des années 1920, et voulait introduire une approche rigoureuse et réfléchie dans un domaine qui avait été considéré jusqu'alors comme une espèce de casino. Selon lui, une politique d'acquisition sélective implique d'être à l'affût de sociétés qui auront de meilleures performances que ce qui est indiqué par le prix actuel du marché. À mesure que le temps passe, les fondements solides de ces firmes finiront par se remarquer, et leurs cours boursiers retrouveront leur juste valeur. Graham suivait une approche inductive - il se concentrait d'abord sur le tri quantitatif qui, selon lui, devrait servir de point de départ pour toute constitution de portefeuille (avec l'idée que ces chiffres doivent satisfaire à un certain nombre de critères). Besoin en fonds de roulement La circulation des fonds durant le processus de création de richesse générée par les activités d’une société peut être décalée dans le temps. Il s’ensuit qu’une firme aura besoin de fonds dits de roulement pour soutenir ses opérations courantes (pour financer la circulation permanente de ses actifs à court terme). C’est pourquoi, en plus des investissements de long terme, les sociétés demandent des formes flexibles de financement à court terme. C’est ainsi qu’elles couvrent la portion de leur cycle de conversion des actifs qui n’est financée ni par leurs dettes commerciales ni par les frais cumulés qu’elles n’ont pas encore payés. La source de ce type de financement à court terme se trouve dans les marchés monétaires. Beta Le risque d’une action peut se mesurer par la volatilité de cette action par rapport à celles de l’ensemble du marché. Ce rapport s’appelle le beta de l’action. On dit généralement que le marché dans son ensemble a un beta de 1,00 et que son rendement global correspond à sa prime de risque. Le niveau de risque d’un marché pris dans son ensemble se mesure par rapport au taux de rendement sans risque. Celui-ci est le rendement que le marché attribue à un instrument 206 monétaire hautement solvable, considéré donc comme un investissement sans risque (mais générant tout de même un rendement, ceci afin de compenser la valeur temps). Une action dont le cours amplifie la volatilité générale du marché (c’est-à-dire plus volatile que la moyenne du marché) a un beta supérieur à l’unité. Une action qui résorbe ces fluctuations (c’est à dire moins volatile lors des phases haussières ou baissières) a un beta inférieur à l’unité. Un portefeuille collectif sera composé de tout un éventail d’actions assorties de betas différents et susceptibles de diverger de la politique officielle des gérants dudit fond. Big Bang Premier grand bouleversement, en Octobre 1986, du marché boursier londonien. Il marque la fin du régime dit du métier unique, où des "jobbers" (spéculateurs) achètent et vendent des actions pour leur propre compte, et où les agents de change ne sont que des intermédiaires. Depuis, les courtiers disposent du droit de garder ou d’échanger des actions – nombreux sont ceux qui ont agi de la sorte lors du krach de 1987. Par la suite, on a assisté, en 1996, à l’avènement du régime CREST, et à celui du Big Bang II, en 1997. Bilan Etat financier qui répertorie toutes les ressources (notamment les passifs et la situation nette) et tous les emplois (les actifs) d’une entreprise lors de la clôture de son exercice comptable. Billet de Trésorerie Un billet de trésorerie (CP) est une créance non-garantie et de courte durée qu’émet une société sous forme de billet à ordre. Il s’apparente à une obligation pour son émetteur. Le prix d’émission d’un CP est normalement escompté par rapport à sa valeur nominale. On peut toujours demander à ce que les intérêts soient payés en sus, mais le CP sera toujours coté sur une base escomptée. Il peut être émis sous forme immatriculée, ou bien au porteur. Il s’agit d’un marché de gros où les montants sont importants et attractifs et s’adresse donc à différentes catégories d’investisseurs (banques, fonds spécialisés dans les placements monétaires, compagnies d’assurance, voire toute grande entreprise disposant d’un surcroît de liquidités….). Black Scholes Modèle d’ évaluation d’options de Black Scholes: Construit en 1973 par Fischer Black et Myron Scholes pour contrôler le bien-fondé des évaluations faites des prix d’options, le modèle de Black Scholes utilise la volatilité de l’instrument sous-jacent, les taux d’intérêt, le temps qui reste jusqu’à échéance, le prix d’exercice de l’option, et le prix de l’instrument sous-jacent pour déterminer son prix théorique (sa prime). 207 Bon de souscription d’actions Un bon de souscription d’actions s’apparente à une option d’achat dans la mesure où il donne au détenteur le droit, mais pas l’obligation, de souscrire à des actions dans la société. Cependant, les bons de souscription sont émis par la société elle-même, et les actionnaires de la société en sont donc responsables. Ils tendent à avoir une échéance plus longue que les options (avec une durée pouvant varier de 3 à 10 ans). Bon de souscription d’obligations Un bon de souscription d'obligations est moins ésotérique qu'un bon de souscription d'actions, en ce sens qu'il n'est rien d'autre qu'une simple spéculation sur un taux d'intérêt. De manière générale, ce bon autorise son détenteur à acheter une nouvelle obligation émise par le même emprunteur, à un prix pré-déterminé, et avec un coupon qui sera égal ou inférieur à celui qui figure sur l'émission obligataire initiale. Si le niveau général des taux d'intérêt baisse, le bon de souscription prendra de la valeur. De ce fait, lorsqu'on émet une obligation assortie d'un bon de souscription, les investisseurs sont prêts à payer une prime pour l'acheter - soit sous forme d'un prix d'achat élevé, soit en acceptant un coupon inférieur. Pour cette raison, un bon de souscription d'obligations permet aux émetteurs de réduire leur coûts de financement. Cependant, l'émetteur comme l'investisseur courent certains risques avec ces bons. L'émetteur risque l'accroissement de son endettement total. Si un bon est exercé, ce sera parce que le niveau général des taux aura chuté; par conséquent, le coupon sur la nouvelle émission sera supérieur aux taux fixes que l'on trouve sur le marché à ce moment-là. Un bon de souscription d'obligations - s'il n'est pas détaché - peut également créer une situation où l'investisseur détient plus de créances sur un seul débiteur qu'il ne le souhaite, ce qui réduit en termes relatifs, la diversification de son portefeuille, et accroît par là même le risque de signature qu'il encourt. Bons du Trésor Instruments de dette à court terme émis par le gouvernement américain. Aux Etats-Unis, le marché de la dette à court terme du gouvernement central est constitué principalement de bons du Trésor à échéance d'un an ou moins. Les échéances standard sont de 3 mois, 6 mois et, dans certains cas, 1 an. La dette gouvernementale à court terme a en général une liquidité élevée, à cause de: la fiabilité de la signature/ l'absence de risque de non-paiement par l'émetteur, dans ce cas, par le gouvernement. l'homogénéité des instruments. le volume élevé (et régulier) de la dette, et la faible dénomination des coupures. Les bons du Trésor sont émis à un niveau escompté par rapport à leur valeur au pair. Ils seront remboursés à l'échéance à leur valeur nominale. Ils sont vendus aux investisseurs et aux courtiers sur le marché primaire lors d'enchères régulières et récurrentes. 208 Bons à taux variable Un bon à taux variables (FRN) est une obligation dont le taux d’intérêt (le taux du coupon payé) varie en fonction d’un indice monétaire. Le taux du coupon est calqué sur un barème de référence variable (souvent le Libor). Les paiements dûs sont calculés tous les trois mois sur la base du Libor à trois mois, voire semiannuellement sur la base du Libor à six mois. Bourse de Francfort L’Allemagne dispose de huit bourses régionales, et Francfort est la plus importante. C’est aussi la bourse continentale la plus apte à concurrencer la Bourse de Londres. Gérée par une filiale commune de plusieurs grands groupes bancaires, la Bourse de Francfort a l’avantage de disposer d’un système de règlements rapide et efficace. Elle entretient en outre des liens très étroits avec le marché à terme allemand, lui aussi géré par la même entreprise. Les transactions sur les 30 “valeurs sûres” de la Bourse sont informatisées. Les autres titres se traitent à la criée à la corbeille. Bourse de New York Aussi connu sous l’acronyme de NYSE, la Bourse de New York est la plus grande bourse au monde en termes de capitalisation boursière. On y cote environ 2000 sociétés et 5000 titres. Bénéfice par action Pour calculer le bénéfice par action (BPA), on divise les résultats avant impôt d’une société par le nombre d’actions en circulation pour arriver à un chiffre traduisant la richesse que cette firme a créée. Comme les profits sont déclarés trimestriellement, le BPA le plus récent sera soit celui du dernier trimestre, soit celui de l’année précédente. En réalité, il s’agit du bénéfice net dont jouit l’actionnaire. Il ne faut cependant pas utiliser le revenu net pour calculer le BPA. Les variations du régime fiscal, voire les différentes politiques fiscales de chaque société, affecteront toute comparaison intertemporelle, y compris entre les différents secteurs. Le résultat avant impôt est un meilleur instrument de calcul pour le BPA. Capital social Nombre d’actions qu’une société est autorisée à émettre. Au Royaume-Uni, le montant du capital social sera précisé dans les statuts d’incorporation de la société, et il faudra une assemblée extraordinaire d’actionnaires pour modifier ce montant. Il n’est pas nécessaire d’émettre l’intégralité du capital social. 209 Capital-obligation Titres de propriété (parfois nantis sur une partie des actifs) qui contrairement aux actions paient un taux fixe, quelle que soit la rentabilité de la société. Si celle-ci est liquidée (auquel cas les intérêts ne seront pas payés) les détenteurs des capital-obligations seront remboursés en même temps que les détenteurs des actions préférentielles ou ordinaires, mais seulement une fois que les détenteurs des autres types d’obligations ont été remboursés, si possible intégralement. Capitalisation boursière La capitalisation boursière d’une société reflète sa valeur actuelle sur le marché. On la calcule en multipliant le prix d’une action par le nombre d’actions ordinaires en circulation. Par exemple, si les actions d’une firme se traitant à £8 et 10 millions d’actions ordinaires sont en circulation, la capitalisation boursière sera de £80 millions. Cash flow disponible Liquidités résiduelles produites par une entreprise une fois assuré le financement de ses opérations courantes. Certificat de dividende provisoire Une Distribution des profits d’une société. Celle-ci distribue des dividendes sous forme d’actions ou sous forme d’une combinaison d’actions et d’espèces. Certificat de participation dans une société d’investissement Un certificat de participation dans une société d’investissement représente un droit de propriété sur l’actif sous-jacent aux avoirs d’un fidéicommis détenant soit des dettes sous forme de titres, soit d’autres actifs. Le certificat représente la propriété au pro-rata des actifs sous-jacents. Les détenteurs des certificats ont le droit de recevoir des dividendes au prorata de ce qu’ils possèdent, mais leur droit de vote peut se limiter à l’élection de fidéicommissaires. Certificat obligataire C’est un actif à taux fixe (comme une obligation) nanti sur les actifs d’une société. En cas de liquidation de ladite société, on remboursera les propriétaires de ces certificats obligataires avant les autres créanciers, avant même les détenteurs d’actions préférentielles ou ordinaires mais après-et cela n’a rien d’étonnant-le fisc, le syndic de faillite et les banques. 210 Certificats de dépôt Dépôts bancaires à terme matérialisés sous forme de titres négociables. Le marché des CD est un marché échelonné. La qualité des "signatures" est variable, c'est pourquoi on y trouve divers niveaux de liquidité et rendement. La réputation de solvabilité des banques émettrices est jugée par des agences d'évaluation indépendants (Moodys, Standards & Poors). Chambre de compensation Une chambre de compensation est, normalement, un système informatisé qui règle les dettes entre les membres d'un réseau, comme par exemple une bourse. Aussi les chambres de compensation jouent-elles un rôle de "courtier honnête" entre deux partenaires commerciaux. Changes Le marché international des changes (FX) est le plus grand marché financier au monde, et représente un volume quotidien moyen de plus de mille milliards de dollars. Un maximum de 15% de ces flux est consacré au commerce transfrontalier des biens et services. Le reste relève d'opérations bancaires d'ingénierie financière ou de spéculation. Chaque état souverain demande à sa banque centrale d'émettre et de gérer la monnaie nationale. La seule exception est la zone euro. Cette nouvelle région monétaire est composée de onze états membres. Une Banque Centrale Européenne indépendante émet et gère la monnaie transnationale de cette association -l'euro. Il ne faut pas confondre l'euro et les eurodevises, qui sont des devises placées en dépôt en dehors de leur système bancaire national. Chef de file (d’une émission de titres) Émet des actions pour le compte d’une société à la recherche de capitaux externes. Soit la société émet des actions qu’elle vend directement au public (et le chef-de-file garantit la souscription); soit c’est le chef-de-file qui achète les actions, et les revend par la suite au public. Comité de politique monétaire Le comité de politique monétaire est un groupe de sept sages qui, sous la direction du Gouverneur de la Banque d’Angleterre, décide de la politique des taux d’intérêt au Royaume-Uni. Gordon Brown a donné à la Banque d’Angleterre son indépendance en 1997. Il s’agissait de l’une de ses premières initiatives en tant que Ministre des Finances. Compte de résultat Partie intégrante des comptes de l’entreprise, le compte de résultat témoigne de ses ventes, dépenses, et pertes et profits au cours d’une période donnée. 211 Conditions d’inscription Les critères qu’un émetteur de valeurs mobilières doit satisfaire avant qu’un marché organisé ne consente à inscrire ses titres à la cote (à les coter). Consolidation On parle de consolidation lorsqu’une société augmente proportionnellement la valeur nominale de chacune de ses actions tout en réduisant le nombre total d’actions dans une émission donnée. Contrats à terme Un contrat à terme est un contrat permettant l’achat ou la vente d’un actif sous-jacent, à une date future, et à un prix spécifique. Ces instruments s’échangent seulement sur des marchés organisés. Les échéances, dates de livraison, quantités et conditions contractuelles pour chacun de ces contrats sont standardisées. Les opérateurs utilisent ces contrats pour spéculer sur la direction des instruments sousjacents (dont les indices boursiers). Les banques et les institutions financières s’en servent pour protéger leur portefeuille au cas où le prix de l’un des instruments sous-jacents évoluerait dans un sens contraire à leur intérêt. Si l’actif sous-jacent prend de la valeur, le contrat à terme perd de l’argent; inversement, s’il perd de la valeur, le contrat à terme en prend. Convertible Un convertible est une variante d'émission obligataire. L'investisseur reçoit le droit de convertir l'obligation, à un prix fixé à l'avance, dans un nombre spécifié d'actions émises par la même entreprise. Cotation Le prix auquel un teneur du marché est prêt à échanger les titres qu’il détient dans son portefeuille. Une cotation est généralement exprimée en cours acheteur-vendeur, le cours acheteur étant le prix auquel le teneur de marché achètera. La différence entre le cours acheteur et le cours vendeur est connue sous le nom d’écart acheteur-vendeur, et constitue la marge bénéficiaire du teneur de marché. Le prix qui est souvent coté dans les journaux – contrairement à ce qui se passe sur le marché lui-même – est en fait un prix au milieu, un prix à mi-chemin entre le cours acheteur et le cours vendeur coté par le teneur du marché. Couloirs Lignes de tendance qui déterminent l’orientation générale du marché. Pour ce faire, elles relient les hauts et les bas qui ressortent des graphiques de prix. Parallèlement à ces lignes de tendance, on peut dégager d’autres lignes en forme de couloir. Les prix fluctuent à l’intérieur de ces couloirs, à savoir tout au long de la ligne de tendance. L’identification d’une ligne de tendance permettra normalement celle d’un couloir. 212 Coupon Un coupon est un paiement régulier reçu par le détenteur d’une obligation au cours de la durée de vie de ce placement. Si le coupon est fixe, le montant (exprimé en pourcentage de la valeur nominale sur laquelle le coupon est calculé) restera inchangé pendant toute la durée de vie du titre. Par exemple, une obligation ayant une valeur nominale de 1 000 dollars et un coupon fixe de 10% versé une fois par an rapportera 100 dollars par an jusqu’à son remboursement. Courtier Agent indépendant qui relie les mandants d'une transaction. Il reçoit une commission pour ses bons offices et cherche le meilleur prix de transaction pour son client. Il utilise souvent ses propres capacités de recherche pour donner des idées aux investisseurs, et encourage ceux-ci à faire des transactions. Il existe trois grandes catégories de courtiers: ceux qui ne font qu'exécuter des transactions; ceux qui prodiguent des conseils; et ceux qui disposent d'une procuration leur permettant d'entreprendre des transactions au nom du client. Si vous ne voulez qu'acheter et vendre des actions, et si vous vous sentez suffisamment confiant pour choisir ces actions vousmême (sans recevoir de conseils au préalable), un courtier exécutant suffira à vos besoins. Il s'agit de l'offre de courtage la plus répandue et comme son nom l'indique, il vous suffira de dire au courtier ce qu'il doit acheter ou vendre pour votre compte. Un service de conseil coûte davantage qu'un simple service d'exécution, car vous bénéficierez d'un certain guidage, et d'un certain nombre de recommandations. À l'opposé du service d'exécution on trouve le service dit discrétionnaire (ou service mandaté). De ce cas là, votre courtier a pleins pouvoirs sur le capital que vous voulez investir - c'est lui qui prendra toutes les décisions d'investissement. Courtier à la corbeille Employé par une société membre de la bourse, c’est la personne qui exécute les ordres des clients. Dès que l’ordre parvient à la corbeille, le courtier négocie la transaction avec les courtiers (ou opérateurs) qui travaillent pour les autres sociétés de bourse, et recherche le meilleur prix pour son client. La transaction se déroule dans la section du parquet réservée au titre en question. Coûts frictionnels Coûts de transaction (commissions, frais, courtage, fourchette de prix acheteur - prix vendeur). CREST Système électronique britannique qui permet de saisir sur ordinateur les actions inscrites à la cote des bourses de ce pays. Cela signifie qu’aucun certificat n’est émis à l’actionnaire - les achats et les ventes sont enregistrés tout de suite par l’ordinateur sans attendre la production d’un document. Ce système permet en outre la mise à jour constante du registre des actions. 213 Croisement doré En analyse technique, on assiste à un croisement doré lorsqu’une moyenne mobile de courte durée passe au-dessus d’une moyenne mobile plus longue, alors qu’elles sont toutes deux en phase ascendante. Si les deux moyennes se sont déplacées en parallèle pendant un certain temps avant d’arriver au point de croisement, ce signe est précurseur d’un événement bien plus significatif. Cycle d’affaires Le terme "cycle d’affaires" fait référence aux rythmes historiques de comportement économique. On dit alors que la croissance est cyclique. Delta Le delta d’une option mesure la variation de son prix, pour une variation donnée dans le prix de l’actif sous-jacent. Cela permet d’établir la sensibilité de l’option. Pour les calls, le delta sera entre 0 et + 1; pour les puts, il sera entre 0 et – 1. Ainsi le prix d’un call ayant un delta de 0,5 montera de 1 tic pour chaque hausse de 2 tics dans le prix de l’actif sous-jacent. Des actions qui ne sont pas assorties d’un droit de vote Certaines sociétés ont deux catégories d’actions, communément appelées catégories A et B. Les droits de vote sont parfois limités à une seule catégorie, si l’objectif est de faire en sorte que les propriétaires initiaux d’une société maintiennent le contrôle. Dette d’une entreprise Instrument de dette à court et long terme émis par une société. La dette à court terme sera émise sous forme de billet de trésorerie. La dette à long terme sera émise sous forme d'obligations/notes. Les émetteurs font vendre ("distribuent") leurs titres sur le marché intérieur- ou essaient d'élargir leur cercle d'investisseurs en émettant sur un marché étranger, voire sur le marché international (l'euromarché), les titres pouvant alors être libellés dans d'autres devises. Différentiel (écart) de rendement Le rendement, quelle que soit la façon dont il est mesuré, représente le gain réalisé sur un investissement. Un différentiel de rendement est une différence de rendements entre deux titres distincts. L’un des facteurs clés pour déterminer le rendement d’un titre est la qualité de la signature de son émetteur - le risque de non-paiement qui y est associé. On considère que le risque de paiement le plus bas est sur les titres de dette publique. De ce fait, les rendements sur les autres catégories de titres sont souvent exprimés en termes relatifs aux rendements offerts sur les emprunts d’État. 214 Distribution d’actions gratuites Lorsqu'une entreprise divise ses actions, on dit qu'elle fait une distribution d'actions gratuites. Si une société a par exemple 4 millions d'actions en circulation et scinde celles-ci par un ratio de un à trois, elle aura par la suite 12 millions d'actions en circulation. Une distribution d'actions gratuites a deux conséquences principales: la société devra changer la valeur nominale sur ses actions. la valeur marchande de chaque action changera proportionnellement au ratio de distribution. Diversification Il s’agit de réduire ses risques en répartissant ses investissements entre divers placements, secteurs, marchés et instruments. Dividende En principe, un actionnaire n’a droit à aucun paiement régulier. Cependant la plupart des actions énoncent comme condition le paiement d’un dividende en espèces. Cette distribution reste toutefois à la discrétion des directeurs de la société en question. Un dividende est le pourcentage des bénéfices d’une entreprise que son conseil d’administration décide de distribuer aux actionnaires ordinaires. Il sera normalement exprimé en pourcentage de la valeur nominale des actions ordinaires, voire comme une somme fixe pour chaque action. Par exemple, une société a émis un capital de 10 millions de dollars, sous forme de 500 000 actions d’une valeur nominale de 20 dollars chacune. Si ses directeurs décident de faire une distribution totale d’un million de dollars, ils annonceront un dividende de 10%, soit 2 dollars par action. Dividende attaché Action assortie d’un droit au prochain dividende que la société va distribuer. Au moment de la déclaration du dividende, une date sera fixée pour la clôture du registre et tous ceux qui sont enregistrés à ce moment-là toucheront ce dividende. Une action est normalement cotée "avec dividende attaché" soit à partir du jour où le dividende est annoncé, soit trois semaines avant la clôture du registre (ce qui revient souvent à la même chose). La date de clôture du registre s’appelle le jour de détachement - et l’action sera cotée avec dividende détaché par la suite. Tous ceux qui achètent une action avec dividende attaché toucheront ce dividende et tous ceux qui achètent une action avec dividende détaché n’en toucheront pas. 215 Dividendes d’action Les dividendes d'actions sont des dividendes payés sous forme d'actions de la société émettrice - et non en liquidités. L'effet est le même qu'une distribution d'actions. Par exemple, une action qui s'échange à $200 en vaudra $100 après une distribution gratuite de deux nouvelles actions pour une ancienne; cette même action vaudra $100 après un dividende d'action à 100%. Dans un dividende d'action à 100% ou dans le cas d'une distribution gratuite d'un ratio de deux pour un, deux fois plus d'actions seront en circulation après l'opération. Droit de timbre Une taxe dont le montant se calcule en pourcentage de la valeur des transactions en actions réalisées au Royaume-Uni. Droits de préemption Le droit des actionnaires de maintenir leur contrôle sur une société est proportionnel aux actions détenues. En conséquence, si une entreprise émet de nouvelles actions assorties d'un taux préférentiel, les actionnaires existants doivent voir leurs droits reconnus au pro-rata des nouvelles actions. Droits de vote Une société appartient (en partie) à ses actionnaires ordinaires, qui bénéficient d'une voix dans sa gestion par le biais du droit de vote dont ils disposent. La nature spécifique de ce droit varie d'une action à l'autre en fonction de la juridiction réglementaire qui les gouverne. Elle est liée aux détails du contrat d'actionnariat. En général, le droit de vote des actionnaires ordinaires inclut le droit de participer à l'élection du conseil d'administration et de voter sur les décisions importantes qui vont affecter la vie de la société. La plupart des actionnaires ne votent pas eux-mêmes; ils signent et renvoient une procuration qui leur est envoyée par la société, et qui donne droit à une personne nommée (normalement un membre de la direction de l'entreprise) de les représenter (ou plutôt les actions qu'ils détiennent) à l'assemblée générale des actionnaires. Certaines actions sont assorties d'un droit préemptif qui donne aux actionnaires existants un droit de premier refus sur toute nouvelle émission d'actions. Ceci leur permet de contrôler une même proportion d'actions qu'auparavant. Si ce droit préemptif est exercé, il empêche que le contrôle de la propriété soit dilué lors de cette nouvelle émission d'actions. Démembrement d’actifs Rachat d’une société pour revendre aussitôt quelques uns de ses éléments constitutifs afin d’en tirer un bénéfice. Il arrive souvent qu’une partie de la société soit conservée, dans l’espoir qu’une nouvelle équipe dirigeante parvienne à rentabiliser l’affaire. 216 Dépréciation Les actifs fixes s'amortissent selon l'une des deux méthodes comptables qui s'appliquent en la matière,"linéaire" ou "accélérée". La méthode linéaire divise tout simplement le coût de l'actif par sa durée de vie anticipée (exprimée en nombre d'années). Par exemple, une centrale énergétique ayant coûté 50 000 livres sterling et dotée d'une durée de vie de 10 ans s'amortira à un rythme de 5 000 livres sterling par an. La formule est donc la suivante: Coût d'acquisition - Valeur résiduelle/Durée de vie = Dépréciation annuelle La méthode accélérée permet à la société d'amortir son actif plus rapidement, et d'utiliser une plus grande partie de ses possibilités d'amortissement au début de la vie de l'actif (et donc une partie moins importante plus tard). Les méthodes accélérées tendent à réduire les bénéfices qu'une société déclare, et donc les impôts qu'elle paiera, au début de la vie de l'actif. Dépôt de garantie Sur les marchés à terme, tout opérateur doit fournir, comme nantissement, un petit dépôt dit de garantie. Si le marché évolue au détriment de l’opérateur, le courtier fera un "appel de marge", sollicitant des sommes supplémentaires pour maintenir son ratio de couverture de risques. Dépôts Les dépôts (et le revers de la médaille, les prêts) sont des instruments monétaires non négociables où une somme d’argent (les recettes) est empruntée pour une période prédéterminée (l’échéance). L’emprunteur paie au prêteur des revenus spécifiés (les intérêts) et rembourse à terme la somme prêtée (le capital). Un dépôt est un passif pour l’emprunteur et un actif pour le prêteur. Les dépôts et les prêts sont les principaux instruments du marché monétaire (dépôts et prêts interbancaires). Il s’agit d’un marché où les banques commerciales ajustent leurs réserves opérationnelles quotidiennement (gestion de la liquidité), les unes offrant un rendement approprié aux autres afin d’emprunter les fonds excédentaires de celles-ci. Pour financer ces activités de prêt et de placement, une banque commerciale a diverses sources de financement. La première vient des dépôts à vue ou à terme. Les dépôts à vue sont ainsi nommés parce que le déposant peut retirer ses fonds sans donner de préavis. Effet de calendrier Étrange mais vrai. Un portefeuille d’actions aura un meilleur rendement si celles-ci sont achetées (ou vendues) à un moment précis de l’année. De nombreux universitaires ont fait des recherches sur les périodes propices à l’achat ou à la vente d’actions et ont découvert un rapport statistiquement significatif qui pourrait être utile à l’investisseur privé. 217 En général, et au Royaume-Uni: les prix sont relativement plus élevés aux mois de décembre, janvier, février, avril et juillet les plus grandes baisses de prix ont normalement lieu en septembre et en octobre les prix montent tout à la fin ou tout au début du mois (les 3 premiers jours et le dernier jour) par rapport au reste du mois les prix montent le vendredi et baissent le lundi à l’ouverture de séance Chaque jour, le marché a tendance à s’ouvrir à la baisse (surtout le lundi); à remonter et à se maintenir jusqu’à une nouvelle baisse en milieu d’après-midi; et à clôturer à la hausse. (Les marchés boursiers clôturent souvent au niveau le plus haut du jour). Efficacité de la structure du capital Le ratio optimal entre le niveau d’endettement et les fonds propres d’une société dépend en partie de sa nature. En général, une entreprise avec un profil moins risqué peut se permettre d’avoir un levier plus important qu’une entreprise à haut risque. Les sociétés n’émettent que rarement des actions sur le marché primaire - elles ont recours beaucoup plus fréquemment aux marchés de la dette. Si elles veulent se financer en s’endettant, il leur faudra protéger leur réputation de solvabilité, car cette image est en partie un reflet du ratio endettementfonds propres. Pour qu’une société puisse se prémunir contre le risque de non-paiement de l’une de ses obligations contractuelles, il faudra que ses fonds propres dépassent un seuil minimum. De plus, ce matelas de sécurité l’aidera à préserver sa réputation de solvabilité, et rassurera les créanciers potentiels. Les fonds propres d’une société représentent une protection aux yeux des investisseurs susceptibles de lui prêter leurs liquidités excédentaires. Il s’agit là du lien le plus explicite entre le marché de la dette et le marché des actions. Efficacité du marché Les marchés financiers modernes sont efficaces dans la mesure où le prix d’une action qui s’y traite change constamment en liaison avec les analyses du marché qui intègrent toute nouvelle information sur les perspectives d’avenir de l’entreprise considérée. Le marché est propulsé par des analystes et des opérateurs très qualifiés, qui se servent d’un système informatique sophistiqué. Une efficacité liée à la rapidité des télécommunications modernes, et à la puissance des systèmes informatisés sachant traiter et présenter toute une série de données complexes sous une forme facilement lisible. Il est aussi très important pour un gérant de fond qui s’intéresse à une action de savoir qu’il a affaire à un marché efficace. Ainsi, il doit être certain que la cotation qu’on lui fera reflètera bien l’état actuel des connaissances sur la rentabilité future de l’entreprise concernée. Emission de nouvelles actions à taux préférentiel Une émission de nouvelles actions à taux préférentiel a lieu lorsqu’une société demande à ses propres actionnaires de souscrire à de nouvelles actions, souvent à un taux inférieur au prix du marché, ceci afin de financer son expansion ou rembourser ses dettes. 218 Emission d’actions La première fois qu’une société ouvre son capital en émettant des actions - soit sur une bourse officielle, soit sur un marché sans inscription de titres, s’appelle émission d’actions. Il y a diverses méthodes d’émission d’actions: introduction, offre intermédiaire, placement privé, offre de vente... Si une société non-cotée se convertit en société cotée en bourse en inscrivant ses actions en bourse, on dit (en anglais) qu’elle devient "public". Emissions récentes (faisant office de barème de référence) Les dernières obligations à être émises par le gouvernement américain. Il s'agit d'un marché très actif, caractérisé par des prix autrement plus serrés que ceux que l'on trouve avec des émissions un peu plus anciennes. Emprunt d’État qui sert de barème de référence aux autres marchés de dette Dans la plupart des devises fortes, le marché le plus liquide et le plus animé est celui de la dette publique. D'ailleurs, ce sont des emprunts qu'on considère normalement comme étant sans risque. On s'en sert donc souvent comme barème de référence, et on décrit les autres types d'obligations (celles qui sont émises par des sociétés privées) en comparant leur rendement à celui d'un emprunt d'État de durée semblable. Aux Etats-Unis, par exemple, on caractérise une obligation en comparant son rendement avec celui du "Treasury Bond" (emprunt d'état américain) équivalent - la différence étant exprimée en points de base ou en pourcentage. Emprunts d’État Comme son nom l'indique, ce sont des valeurs mobilières émises par un gouvernement. En fait, il s'agit de titres de dette publique à court et à long terme. Souvent, le secteur public d'un pays ne parvient pas à couvrir l'intégralité de ses besoins en liquidités. Les émissions obligataires constituent un financement à long terme pour lui, mais les recettes doivent souvent être suppléées par une émission de dette à court terme. Ces dernières opérations doivent être régulièrement renouvelées, soit pour financer une partie de la dette publique, soit pour compenser des recettes fiscales provisoirement insuffisantes. En dehors de la monnaie Un terme pour décrire une option qui ne vaudrait rien si on l’exerçait dans l’immédiat. Avec un Call (une option d’achat), cela signifie que le prix d’exercice (le prix futur auquel vous pourriez acheter l’actif sous-jacent) se trouve au-dessus de son prix de marché actuel. Avec un Put (une option de vente), cela signifie que le prix d’exercice (le prix futur auquel vous pourriez vendre l’actif sous-jacent) se trouve en-dessous de son prix de marché actuel. 219 Euro L'euro remplacera le mark allemand comme la deuxième devise mondiale en termes de volume d'échanges. Avant la création de l'euro, le mark représentait 25% des transactions sur le marché des changes, la paire dollar/mark étant la plus liquide et la plus traitée. L'euro sera encore plus important. Tout d'abord, il inclut le franc français (4% des échanges mondiaux) ainsi que 9 autres monnaies européennes. De plus, on attend de l'euro qu'il renforce les marchés de la dette et les bourses en Europe. Ces marchés seront libellés en euros et rivaliseront avec les marchés financiers américains en profondeur et en liquidité. L'euro est également un barème de référence et une devise de transaction en Europe centrale. De nombreuses banques centrales sont en train de transférer en euros leurs réserves en devises étrangères, même si le dollar reste la première devise de facturation dans le monde. Euro-marché L’euro-marché est le marché international des capitaux. Le développement historique du marché des capitaux s’appuie sur celui des divers marchés domestiques, avec chacun ses propres pratiques et règlements. Ces marchés domestiques partageaient (et partagent toujours) un certain nombre de structures et pratiques. Les différents marchés internationaux des capitaux, qui se développent depuis 30 ans, ont évolué indépendamment les uns des autres. Leur dynamisme tient à la grande attraction exercée par un régime réglementaire et fiscal qui serait moins pesant que sur la plupart des marchés domestiques. Cette liberté relative a contribué à l’émergence rapide d’euro-marchés qui rivalisent désormais avec les plus grands marchés domestiques, aux Etats-Unis et au Japon, comme source de capitaux d’investissement. Ce sont également des terrains d’expérimentation pour les promoteurs de nouveaux produits associés aux marchés des capitaux. Les euro-marchés recouvrent tous les grands services mercantiles: Euro-obligations Euro-marchés monétaires Euro-dépôts interbancaires Eurodevises L’équivalent sur le marché des actions s’appelle la Bourse Internationale. 220 Euro-obligations Les euro-obligations sont distinctes des obligations domestiques ou étrangères. Elles ne relèvent de la juridiction d'aucun pays. Parmi leurs principaux attributs, notons: elles peuvent être libellées dans n'importe quelle devise forte. elles peuvent être émises en dehors du pays de la devise dans laquelle elles sont libellées. tout investisseur peut les acheter, quelle que soit sa nationalité. on peut les émettre à tout moment afin de profiter d'un marché favorable. on peut les structurer pour satisfaire aux besoins spécifiques des investisseurs ou émetteurs. ce sont des titres non-immatriculés (au porteur) qui protègent l'anonymat de l'investisseur. Eurodevises Ce n’est pas seulement sur les marchés domestiques que l’on a recours à des activités d’emprunt ou de prêt. Les euro-dépôts à terme sont des liquidités qui circulent dans un système bancaire autre que celui de leur pays d’origine. Au début, il y avait une forte demande pour des dollars placés en dépôts à terme en dehors des Etats-Unis (surtout en Europe, d’où le nom d’"euro-dollars"). Par la suite, ces dollars ont été placés dans les systèmes bancaires de l’Asie du Sud-Est et du Moyen Orient - mais on a continué à les appeler euro-dollars. Par la suite, le marché s’est élargi pour inclure toute une gamme de devises placées en dépôts à terme en dehors de leur pays d’origine – euro-Deutschmarks, euro-Yen, etc. Fausse reprise Remontée de courte durée dans un marché boursier en pleine dégringolade. L’image en anglais est celle d’un chat tombant d’un gratte-ciel et qui s’écrase au sol. Il rebondirait un peu – mais mourrait de toute façon. Flotation de capital Le processus par lequel une société ouvre son capital au public pour la première fois. Fonds commun de placement Un fonds commun de placement est une société d’investissement qui a été établie afin de gérer un portefeuille d’actions dans lequel de petits investisseurs peuvent acheter des parts. Ce n’est pas une société de placement d’investissements car les investisseurs qui achètent des parts n’en sont pas actionnaires. 221 Fonds monétaire Un fonds monétaire est une SICAV ou un fond commun de placement qui place son capital dans des actifs monétaires à court terme, à savoir dans des certificats de dépôt ou des billets de trésorerie. Fonds obligataire Un fonds obligataire se spécialise dans un achat groupé d'obligations pour le compte d'un portefeuille diversifié géré par des professionnels. La plupart des portefeuilles obligataires versent des revenus que l'on peut soit réinvestir, soit distribuer mensuellement. L'échéance d'un fonds obligataire peut varier entre 12 mois et 30 ans. L'inconvénient d'un fonds obligataire, est qu'il ne s'agit pas d'une obligation individuelle. Le rendement n'est pas fixe, et il n'y aucune obligation contractuelle de rembourser un principal quelconque à une date future - les deux attributs clés d'une obligation individuelle. Il y a de nombreuses variantes de fonds obligataires, qui peuvent se spécialiser dans des emprunts gouvernementaux, municipaux, ou bien dans des émissions de sociétés privées. Fonds Propres Une société qui cherche des fonds externes pour ses projets d’investissement a deux possibilités: elle peut soit emprunter ces fonds, soit émettre des actions. En terminologie financière, on appelle les actions “fonds propres”, et l’endettement “capitaux empruntés”. Il y a une différence fondamentale entre fonds propres et capitaux externes: 1. Le premier représente un titre de propriété– il s’agit d’une participation au capital de la société, et non d’un emprunt. 2. Un acheteur d’obligations (en fait, un prêteur) a droit à un paiement régulier d’intérêts et peut même exiger que la société émettrice soit mise en faillite si ces intérêts ne sont pas payés. En principe, un actionnaire n’a droit à aucun paiement régulier. Cependant la plupart des actions énoncent comme condition le paiement d’un dividende en espèces. Cette distribution reste toutefois à la discrétion des directeurs de la société en question. 3. Ainsi, en achetant les actions d’une société, on en devient l’un des propriétaires. Et en tant que propriétaire, on bénéficie des dividendes potentiels qu’elle dégage. Fourchette entre le prix acheteur et le prix vendeur Les cotations des teneurs de marché sont marquées par une fourchette entre le prix acheteur et le prix vendeur. Le prix acheteur est le prix que les teneurs de marché sont prêts à payer pour acquérir un titre donné. Le prix vendeur est le prix auquel ils sont prêts à le vendre. Ainsi une fourchette achat-vente de 102-104 signifie que le teneur de marché paierait 102 pour ce titre, et le vendrait à 104. La différence entre le prix acheteur et le prix vendeur s’appelle la fourchette, et elle représente le profit du teneur de marché (2 points dans notre exemple). 222 Le prix intermédiaire se trouve, comme son nom l’indique, à mi-chemin entre le prix d’achat et le prix de vente cotés par le teneur de marché; dans notre exemple, avec une fourchette 102-104, le prix intermédiaire se trouve à 103. Le prix intermédiaire est souvent celui que l’on trouve dans les journaux. Mais lors de l’achat ou de la vente d’une valeur mobilière dans la réalité, on vous cotera un prix acheteur et un prix vendeur. Franc suisse Le Franc suisse est l'une des cinq devises les plus importantes au monde, avec le Dollar, l'Euro, le Deutschemark et le Yen. L'économie de la Suisse ne justifie pas la place de sa devise au sein des "cinq grandes" mais la nature de sa société l'explique. Le Franc suisse est une devise majeure parce la Suisse est perçue comme un refuge on ne peut plus sûr pour les investisseurs. L'économie et la société suisses sont conservatrices et stables. Le système bancaire préserve une forte réputation de confidentialité et de service clientèle. Aussi longtemps que les investisseurs craindront (quelles qu'en soient les raisons) pour la sécurité de leurs actifs, les fonds internationaux auront toujours des avoirs en Franc suisse. Le Franc suisse avait emboîté le pas au Deutschemark et il fait de même avec l'Euro. Il tend cependant à être plus volatil en raison de son manque de liquidité. Ce dernier facteur fait qu'il est relativement plus facile pour un ordre important d'infléchir le cours du Franc suisse. FTSE 100 L’indice d’actions FTSE 100 est un indice boursier composé des 100 plus grandes sociétés anonymes britanniques (en termes de capitalisation boursière). FTSE 250 L’indice d’actions FTSE 100 est un indice boursier composé des 100 plus grandes sociétés anonymes britanniques (en termes de capitalisation boursière). Le FTSE 250 est composé des 250 entreprises suivantes (toujours définies en termes de capitalisation boursière). FTSE All Share Index Le FTSE All Share Index est un indice qui représente environ 900 actions cotées à la LSE (London Stock Exchange, Bourse de Londres). Ces actions constituent plus de 95% de la capitalisation boursière totale, et près de 99% des transactions. Gamma Le gamma d’une option mesure la variation de son delta par rapport à une variation donnée de l’actif sous-jacent. Par exemple, si un call a un delta de 0,5 et un gamma de 0,05, cela signifie que le nouveau delta sera de 0,55 si le prix de l’actif sous-jacent monte d’un point, et de 0,45 s’il baisse d’un point. 223 Gestion active Un portefeuille est géré "activement" lorsque son gérant détient des actions qu’il a sélectionnées personnellement en espérant une meilleure performance que celles qu’il attend d’un indice donné. L’alternative est un fonds indiciel, où les actions sont choisies uniquement afin que le fonds puisse réaliser la même performance que l’indice qui lui sert de barème de référence (gestion dite "passive"). Gestion mandaté de portefeuille Portefeuille de client qu'un courtier, conseiller ou gérant de fonds gère à sa guise, c'est-àdire un compte où le professionnel peut prendre les décisions d'investissement sans demander l'accord préalable du client. Dans tous les cas, le gérant et le client discuteront au préalable de l'objectif de la politique d'investissement appliquée dans cette gestion mandatée. Le client sera régulièrement tenu au courant de toute transaction, ainsi que de la valeur totale du portefeuille. Gilts Obligations émises par le gouvernement britannique pour financer la dette publique de son pays. Elles sont norrmalement remboursées à leur valeur nominale à une date d’échéance spécifique qui peut aller jusqu’à 40 ans. Les gilts à court terme ont une durée de vie de 5 ans au maximum; les gilts à moyen terme de 5 à 15 ans; et les gilts à long terme de plus de 15 ans. Graham (Benjamin) Benjamin Graham est l'un des premiers investisseurs à avoir développé une approche systématique de sélection d'actions individuelles (stock-picking). Graham a privilégié l'idée que les investisseurs doivent évaluer la valeur financière d'une entreprise avant de se renseigner sur son prix de marché: autrement dit, ils doivent analyser une valeur "fondamentale" qui n'est peut-être pas reflétée dans les cours boursiers. Graham pensait que la prudence est indispensable en toute circonstance. Selon lui, toute acquisition doit être permanente. Il avait tiré les leçons du boom spéculatif des années 1920, et voulait introduire une approche rigoureuse et réfléchie dans un domaine qui avait été considéré jusqu'alors comme une espèce de casino. Selon lui, une politique d'acquisition sélective implique d'être à l'affût de sociétés qui auront de meilleures performances que ce qui est indiqué par le prix actuel du marché. À mesure que le temps passe, les fondements solides de ces firmes finiront par se remarquer, et leurs cours boursiers retrouveront leur juste valeur. Graham suivait une approche inductive - il se concentrait d'abord sur le tri quantitatif qui, selon lui, devrait servir de point de départ pour toute constitution de portefeuille (avec l'idée que ces chiffres doivent satisfaire à un certain nombre de critères). Graphique Représentation visuelle de l’historique d’une action, d’une marchandise, ou de tout autre bien quantifiable dont la valeur numérique se reproduit régulièrement (graphique de température…). 224 Graphique à bâtons Un graphique à bâtons est la base de l’analyse technique. On le construit en utilisant un axe X mesurant le temps et un axe Y mesurant le prix. Chaque période est représentée par un bâton qui contient les valeurs maximales et minimales, ainsi que les prix d’ouverture et de clôture, pour cette période. Le bâton représente les prix maximaux et minimaux. Une encoche sur le côté droit du bâton représente le prix de clôture, et une encoche sur le côté gauche le prix d’ouverture. Gérants de fonds Gérant professionnel responsable de l'investissement de fonds collectifs. Les investisseurs internationaux les plus puissants appartiennent à cette catégorie. Les stratégies d'investissement sont personnalisées, et reflètent les besoins déterminés pour un fonds donné. Il s'agit toutefois d'intervenants habitués à "acheter et garder" (leurs avoirs). Lorsqu'ils vendent, en général, c'est pour modifier la répartition des actifs constituant leur portefeuille. Hors de la monnaie Un terme pour décrire une option qui ne vaudrait rien si on l’exerçait dans l’immédiat. Avec un Call (une option d’achat), cela signifie que le prix d’exercice (le prix futur auquel vous pourriez acheter l’actif sous-jacent) se trouve au-dessus de son prix de marché actuel. Avec un Put (une option de vente), cela signifie que le prix d’exercice (le prix futur auquel vous pourriez vendre l’actif sous-jacent) se trouve en-dessous de son prix de marché actuel. Immobilisations / Actifs fixes Tout ce qu'une entreprise possède est un actif. Les actifs sont répertoriés dans le bilan d'une société en ordre de liquidité décroissante (en commençant par les actifs les plus difficiles à liquider). Les actifs immatériels incluent brevets, marques, et surcotes de consolidation. Il est difficile de faire une évaluation objective de ce type d'actifs. Parmi les actifs matériels, on trouve avoirs fonciers, bâtiments, usines, aménagements, équipements, etc. Les investissements classés sous le nom d' “immobilisations” concernent des participations dans d'autres entreprise. Impôt sur les plus-values Impôt sur la valeur réalisée par les ventes d’actifs au cours d’un exercice donné. Indicateur de vitesse Indicateur technique pour la rapidité des variations d’un prix. Les variations sont constatées de façon continuelle et à intervalles réguliers. Pour construire un indicateur de 10 jours, il suffit de soustraire le prix de clôture 10 jours auparavant au prix de clôture de l’ultime séance. La valeur positive ou négative qui en résulte pourra donc se dessiner autour d’une ligne zéro. 225 Indicateurs de prévision - indicateurs à la traîne Les indicateurs de prévision sont des variables économiques qui ont tendance à anticiper et donc à prédire un changement de conjoncture. Les indicateurs à la traîne sont des variables économiques qui tendent à suivre un changement de conjoncture. Indice CAC 40 Indice de référence des prix des actions à la Bourse de Paris. CAC signifie Compagnie Nationale des Agents de Change. L’indice CAC 40 a été spécifiquement développé pour servir de base de calcul pour les produits dérivés. Introduit en 1988 à une valeur de 1000, il se compose de 40 des 100 plus grandes actions à règlement mensuel cotées sur le marché français. Indice S&P 500 Abréviation pour l’indice composite Standard & Poor. Un indice synthétise les indicateurs boursiers produits par l’agence américaine d’évaluation Standards & Poor. L’indice S&P 500 est composé de la moyenne du cours boursier de 385 sociétés appartenant au secteur industriel, 15 sociétés du secteur des transports, 44 sociétés du secteur de l’assainissement urbain et energétique, et 56 sociétés du secteur financier. Indices Un indice de marché reflète l'évolution de tout le marché (la hausse ou la baisse de sa valeur d'ensemble, autrement dit de la capitalisation boursière de toutes les sociétés qui y sont cotées). Qui plus est, ces indices peuvent être répartis par secteurs (les sociétés les mieux capitalisées, le secteur de la technologie, les sociétés de moindre taille...) Par exemple, l'indice d'actions FTSE 100 est composé des 100 plus grandes sociétés anonymes britanniques (en termes de capitalisation boursière). Un indice de marché est tout simplement un ensemble de chiffres (normalement la valeur du marché, pondérée de chacune des actions constituant l'indice). On utilise souvent ces indices à des fins de comparaison, et pour mieux appréhender (voire prévoir) l'évolution d'un échantillon donné. Les chiffres compilés pour bâtir un indice sont calculés par rapport à une date fixe et à une valeur de départ. La date est choisie de manière à créer une chronologie indicielle significative. La valeur de départ est normalement fixée à 100, 10 ou 1. On applique tout un éventail d'équations mathématiques dans la combinaison des cours boursiers devant faire partie de l'indice. Quand on utilise les indices, il faut être prudent lors de la comparaison des variations différenciées d'indices divers. 226 Les deux catégories indicielles majeures comprennent: les indices géométriques: on multiplie les prix des éléments constitutifs, et on réduit le résultat au nième degré (n = le nombre d'éléments constituant l'indice). les indices arithmétiques: on additionne les prix des éléments constitutifs, et on divise le résultat par le nombre d'éléments utilisés. Les indices (et les moyennes) des marchés de valeurs mobilières sont calculés quotidiennement pour être publiés dans le monde entier. Inflation Hausse globale du niveau général des prix. Lorsque l’inflation s’accélère, et même si certains prix baissent, le coût global de la vie (et les coûts opérationnels des sociétés) montent. Cela tient au fait que la plupart des prix sont plus hauts. Le taux d’inflation est la variation (normalement exprimée en pourcentage annualisé) de l’indice qui représente le niveau général des prix. L’inflation réduit le pouvoir d’achat effectif des entreprises et des consommateurs, et rend incertaine la conduite des affaires. Inflation par les coûts Hausse soutenue des prix due à la répercussion du renchérissement des coûts des entreprises (surtout de leur coût de main d’œuvre) sur leurs clients. Instruments de dette à court terme Le marché monétaire à court terme correspond aux échéances à court terme du marché des capitaux. Dans ce secteur, les opérations d’emprunt ou de prêt sont marquées par des volumes élévés et par de faibles risques de signature. Les marchés monétaires sont des marchés de gros où les banques, (grandes) entreprises et organismes gouvernementaux financent leurs déficits et placent leurs excédents à court terme. Les instruments monétaires qui s’y échangent sont de première qualité, parmi eux : Bons de Trésor – emprunts (à court terme) du gouvernement central. Certificats de dépôts (CDs) – dépôts à terme nantis sur la banque emprunteuse. Acceptations bancaires (Bas) – créances commerciales nanties sur les biens sousjacents. Billets de trésorerie (CP) – emprunts nantis émis par des sociétés hautement solvables. 227 Instruments monétaires Le marché monétaire à court terme couvre les échéances rapprochées du marché des capitaux. Dans ce secteur, les opérations d'emprunt ou de prêt sont marquées par des volumes élevés et par de faibles risques de signature. Les marchés monétaires sont des marchés de gros où les banques, (grandes) entreprises et organismes gouvernementaux financent leurs déficits et placent leurs excédents à court terme. Les instruments monétaires qui s'y échangent sont de première qualité, parmi eux les: Bons du Trésor - emprunts (à court terme) du gouvernement central. Certificats de dépôts (CDs) - dépôts à terme nantis sur la banque emprunteuse. Acceptations bancaires (Bas) - créances commerciales nanties sur les biens sousjacents. Billets de trésorerie (CP) - emprunts nantis émis par des sociétés hautement solvables. Intérêts courus non échus Intérêts qu’une obligation cumule depuis le dernier coupon payé. Le prix d’une obligation fait abstraction de cet aspect (on cote son prix sans tenir compte des intérêts courus non échus). C’est ce que l’on appelle son "prix immaculé". L’inverse est le "prix maculé" (c’est-à-dire celui qui tient compte des intérêts courus). Un acheteur paie toujours les intérêts courus dans son prix d’achat. Intérêts minoritaires Enregistrés dans le bilan d’une société, il s’agit des capitaux fournis par les actionnaires minoritaires des filiales de cette même société. Investisseur à contre courant Investisseur dont les transactions vont à contre courant du reste du marché. Selon cette philosophie, si tout le monde est sûr qu’il y aura un dénouement X, c’est le contraire qui se produit. La plupart de ceux qui affirment que les prix vont monter ont déjà investi 100% de leurs ressources. Ils n’ont plus de disponibilités, ce qui fait que le marché ne peut plus monter. Il en va de même lorsque les investisseurs pensent que le marché va baisser - comme ils ont tous déjà vendu leurs avoirs, le marché ne peut que monter. Cette philosophie "à contre courant" a de nombreux traits en commun avec une stratégie d’investissement axée sur la notion de "valeur". Ces deux stratégies divergent en revanche dans la mesure où les actions acquises par des investisseurs "à contre courant" ne sont pas seulement relativement bon marché – il s’agit aussi de titres dont les autres investisseurs ne veulent pas (ce qui en fait des placements à risque mais éventuellement très rentables). 228 Investisseurs optimistes (dits“taureaux”) Les objectifs stratégiques des investisseurs divergent, mais à un moment donné, tout individu sera (dans la terminologie des marchés financiers) ou optimiste ("taureau"), ou pessimiste ("ours"), ou indécis. Les taureaux attaquent avec leurs cornes, frappant du bas vers le haut. Ils anticipent un marché en hausse et concourent à sa création en empruntant des fonds à court terme et en achetant des titres avec les recettes de ces emprunts. Ils poussent les cours boursiers vers le haut. Un marché qui monte sur une période longue s’appelle un "marché de taureaux". Les ours attaquent avec leurs griffes, frappant du haut vers le bas. Ils anticipent un marché en baisse, et donnent au marché un coup de fouet en vendant leurs actions et en investissant les recettes de ces ventes dans le marché monétaire. Ils poussent les cours boursiers vers le bas. Un marché qui baisse sur une période longue s’appelle un "marché d’ours". Les indécis attendent pour devenir soit des taureaux, soit des ours. Investisseurs pessimistes (dits “ours”) Les objectifs stratégiques des investisseurs divergent, mais à un moment donné, tout individu sera (dans la terminologie des marchés financiers) ou optimiste ("taureau"), ou pessimiste ("ours"), ou indécis. Les taureaux attaquent avec leurs cornes, frappant du bas vers le haut. Ils anticipent un marché en hausse et concourent à sa création en empruntant des fonds à court terme et en achetant des titres avec les recettes de ces emprunts. Ils poussent les cours boursiers vers le haut. Un marché qui monte sur une période longue s’appelle un "marché de taureaux". Les ours attaquent avec leurs griffes, frappant du haut vers le bas. Ils anticipent un marché en baisse, et y donnent un coup de fouet en vendant leurs actions et en investissant les recettes de ces ventes dans le marché monétaire. Ils poussent les cours boursiers vers le bas. Un marché qui baisse sur une période longue s’appelle un "marché d’ours". Les indécis attendent pour devenir soit des taureaux, soit des ours. ISA En avril 1999, le gouvernement britannique a introduit l’ISA (Compte d’épargne individuel) pour inciter les résidents britanniques à davantage épargner et investir. Un ISA vous permet d’accumuler des économies sans que celles-ci soient imposées. Il y a trois types d’investissements pouvant être gardés sous forme d’ISA: les placements monétaires, les actions, et l’assurance-vie. Il y a deux catégories d’ISA: les ISA maxi et les ISA mini. Au cours d’un seul exercice fiscal, vous pouvez investir soit dans un maxi ISA, soit dans un total de trois mini ISA différents. Pour l’année fiscale 2000/01, vous pouvez investir jusqu’à £7000. 229 iShares Lancés par Barclays, les Global Investors (BGI), iShares sont les premiers fonds britanniques à être traités directement sur un marché organisé (Exchange Traded Fund, ETF). Un ETF est un hybride entre un fonds commun de placement et une société de placement d'investissements. Il s'agit essentiellement d'un fonds collectif qui se traite "à la corbeille" de la bourse, le prix reflétant la valeur nette des actifs. La Bourse de Londres vient de créer un nouveau marché, ExtraMARK, où les ETF y seront cotés. iShares est le premier ETF au Royaume Uni, mais la Bourse de Londres pense que d'autres fonds de ce genre seront bientôt creés, en raison notamment du succès que ce type de produit a remporté aux USA (on en trouve depuis 6 ans et ces produits représentent actuellement près des deux tiers des volumes quotidiens). BGI a l'intention de lancer douze autres ETFs. Le premier ETF est le iFTSE 100, un fond indiciel répliquant l'indice FTSE 100 (composé des 100 plus grandes sociétés britanniques cotées par la Bourse de Londres). Par cet ETF, l'investisseur s'expose (passivement et de manière diversifiée) au risque d'un indice donné, sans que cela occasionne des frais excessifs - aucune commission n'est à verser au début, on ne paie pas de droits de timbre, et les frais annuels sont très bas (0,35%). On peut également garder cet ETF sous forme d'ISA (un véhicule d'épargne doté d'avantages fiscaux), ce qui permet aux investisseurs d'améliorer la moyenne de leurs rendements. On peut considérer un ISA comme un placement dont la valeur à long terme ne souffrira pas des commissions excessives perçues sur d'autres véhicules d'épargne (d'autant que son format est attractif sur le plan fiscal). La performance de l'indice FTSE 100 est souvent supérieure à celle que la plupart des gérants de fonds réalisent. Pourtant un iShare est moins risqué qu'un fonds normal car plus diversifié. En somme, les ETFs sont intéressants pour tout investisseur à long terme, actif ou passif. Contrairement à un fonds commun de placement, où des semaines sont parfois nécessaires au réglement des transactions, un iShare permettra aux opérateurs actifs d'adopter une approche spéculative face à la volatilité des marchés. Ceux-ci peuvent fluctuer à brève échéance, mais à la longue ils montent, constamment, et les investisseurs seraient bien avisés de profiter de toute pause dans le lancement des iShares pour s'y intéresser de plus près. Journée de renversement significatif de la tendance du marché Une formation que l'on voit tout à fait en haut ou en bas d'un graphique d'analyse technique, souvent à la suite d'une tendance de longue durée (qui date de plusieurs jours, voire de plusieurs semaines). Une journée de renversement de tendance à la hausse comprendrait une nouvelle hausse lors d'un mouvement ascendant, suivie par une clôture de séance endessous du prix de clôture de la veille. Un journée de renversement de tendance à la baisse comprendrait une nouvelle baisse lors d'un mouvement descendant, suivie par une clôture de séance au-dessus du prix de clôture de la veille. Les deux cas d'espèces laissent prévoir un prochain renversement de tendance. 230 Junk bonds Connues jadis sous le nom de “junk bonds”, ce sont des titres de signature (c’est-à-dire de qualité) inférieure, émis par des compagnies dont la réputation de solvabilité n’atteint pas le niveau qu’un investisseur professionnel exigerait normalement d’une société émettrice. L’arbitrage habituel entre risque et rendement fait que l’émetteur de ce genre de titre sera obligé d’offrir un rendement plus élevé (à cause du risque accru de non-paiement). La Bourse de Londres La Bourse de Londres offre aux sociétés britanniques et/ou internationales un lieu pour lever les capitaux qu’il leur faut et pour faire coter leur titres. Les méthodes transactionnelles varient d’un secteur à l’autre. Toutes sont soit électroniques, soit téléphoniques (avec prix sur écran). On divise le marché des actions de la Bourse de Londres entre son secteur "principal", où la majorité des titres cotés se trouvent, et le marché alternatif d’investissement (AIM). Les changes Le marché international des changes (FX) est le plus grand marché financier au monde, et représente un volume quotidien moyen de plus de mille milliards de dollars. Un maximum de 15% de ces flux est consacré au commerce transfrontalier des biens et services. Le reste relève d'opérations bancaires d'ingénierie financière ou de spéculation. Chaque état souverain demande à sa banque centrale d'émettre et de gérer la monnaie nationale. La seule exception est la zone euro. Cette nouvelle région monétaire est composée de onze états membres. Une Banque Centrale Européenne indépendante émet et gère la monnaie transnationale de cette association - l'euro. Il ne faut pas confondre l'euro et les eurodevises, qui sont des devises placées en dépôt en dehors de leur système bancaire national. Lettres grecques Delta, Gamma, Rho, Theta et Vega. Il s’agit d’un ensemble de facteurs faisant partie d’équations algébriques et écrits sous forme de lettres grecques. On s’en sert pour modéliser le comportement des options, et pour voir comment elles sont corrélées aux variations dans le prix des instruments financiers sous-jacents, voire aux changements affectant les taux d’intérêt, le facteur temps et la volatilité. Levier Terme américain. Situation où on ne paie pas le prix complet d'un actif financier au moment de l'acheter, on emprunte normalement de l'argent. Lorsqu'un "levier" est utilisé dans un rachat de société, l'acquisition des actions se fait avec des fonds empruntés ou avec les recettes d'une émission obligataire. Les produits dérivés sont alors appelés des instruments "à levier" dans la mesure où ils permettent aux investisseurs de s'exposer à un marché donné sans être obligés de débourser toute la valeur 231 nominale de leurs positions. Leur dépense initiale, qui ne représente qu'une proportion minime de leur engagement effectif, s'appelle le "dépôt" (margin en anglais, la marge) dans les marchés à terme; dans les marchés d'options, il s'agit de la prime. En finance d'entreprise, une société qui a un fort levier possède un ratio capitaux empruntésfonds propres élevé (au Royaume-Uni ce ratio d'endettement s'appelle le "gearing ratio"). Mais le mot "gearing" est neutre (on peut avoir un ratio élevé ou bas) alors que le mot "levier" décrit seulement une situation marquée par un ratio d'endettement élevé. Un tel levier se traduit par une plus grande volatilité dans le rendement des placements - ce qui peut avoir des conséquences positives, ou bien négatives pour vous. LIBOR Traditionnellement, le LIBOR (London Interbank Offered Rate, le taux offert sur le marché de Londres) se définit comme le taux auquel une banque commerciale de premier rang se voit offrir des dépôts par d'autres banques londoniennes. Ce taux mesure le coût des fonds offerts aux banques par d'autres institutions professionnelles (c-à-d sur le marché de gros). C'est également le point de départ pour les crédits consentis par ces banques à leurs clients. La fixation quotidienne du LIBOR (organisé par l'Association des Banques Britanniques, la BBA, qui est responsable de la gestion de ce taux quasi-officiel) se fait avec le concours du service Dow Jones Markets. Chaque jour oeuvré à Londres, Dow Jones contacte les 16 banques de référence répertoriées par la BBA, et recueille leurs estimations de taux à 11h du matin, heure de Londres. Ces estimations portent sur 13 devises, et pour chacune d'entres elles, sur 12 échéances (de 1 à 12 mois). Pour chaque échéance et dans chaque devise, les 4 cotations les plus élevées et les 4 cotations les plus basses sont éliminées. La moyenne publiée sera celle des 8 cotations restantes, arrondie au cinquième chiffre après le zéro. Malgré son nom, le LIBOR est un taux de référence international. Les marchés internationaux s'en servent comme barème de référence pour les opérations de prêt ou d'emprunt. LIFFE Le marché international de Londres de contrats à terme et d'options (le LIFFE) est une bourse de contrats à terme ou d'options sur instruments financiers ou sur marchandises. Pendant longtemps, le LIFFE avait été en faveur d'un système où les prix étaient fixés "à la criée" - mais il s'est récemment converti à un système transactionnel informatisé. Les contrats traités sur le LIFFE sont sous l'égide de la Chambre de Compensation de Londres. C'est la contrepartie de chaque transaction, ce qui garantit l'exécution des obligations de chacun. Les produits du LIFFE sont standardisés, les échanges se font donc facilement. Pour la bourse informatisée LIFFE CONNECT ™ le point de départ est l'ordre donné par le client. Les membres/courtiers de cette bourse, venus du monde entier, enregistrent et compensent les offres de vente ou d'achat qui y affluent. 232 LIFFE CONNECT ™ En dehors des contrats sur marchandises, tous les produits LIFFE se traitent maintenant sur la bourse LIFFE CONNECT ™. Il s’agit d’un marché sur écran où les ordres d’achat et de vente sont compensés au meilleur prix. Seules les entreprises enregistrées auprès de la SFA (Securities and Futures Association, la COB britannique) et abonnées à ce marché peuvent accéder directement au LIFFE CONNECT ™. Ceci garantit que l’accès des utilisateurs finaux se fera par l’intermédiaire d’un "intervenant responsable". Les investisseurs privés n’accèdent au LIFFE que par le biais d’un courtier. Les échanges se feront soit par téléphone, soit par Internet. Le logiciel du LIFFE CONNECT ™ a été conçu afin que les parties tierces puissent se brancher sur le réseau et y introduire leurs transactions directement. Certains courtiers, par le biais d’un logiciel, peuvent effectivement octroyer un accès direct au système à leurs clients. Le LIFFE CONNECT ™ est actuellement la bourse d’options en ligne la plus avancée au monde. L’investisseur électronique peut y échanger l’intégralité d’une stratégie à multiples facettes d’un seul coup au lieu de traiter chaque facette à tour de rôle. Ligne de tendance Une ligne droite en analyse technique qui relie une série de coordonnés bas sur un graphique pour définir une tendance à la baisse, ou bien une série de coordonnés hautes pour définir une tendance à la hausse. Une rupture dans une ligne de tendance signale généralement un renversement de tendance. Liquidité La facilité avec laquelle on peut acheter ou vendre un instrument financier, en contrepartie d'espèces, sans que cette opération occasionne un changement significatif dans le prix dudit instrument. Un marché est appelé liquide lorsqu'il est facile de liquider ses avoirs sans faire de concessions excessives sur le prix. Dans le cas contraire, il s'agit d'un marché non liquide. Les investisseurs préfèrent un marché liquide car il sera plus efficace, c-à-d qu' il sera plus facile d'y déceler la "valeur juste" des actifs qu'on y traite. De même, un actif financier donné peut manquer de liquidité - même si le marché dans son ensemble en a. Livre sterling La livre sterling (GBP) est la devise la plus échangée contre le dollar et contre l’euro. Plus de la moitié des transactions passent par Londres, le plus grand marché des changes au monde. Auparavant, avant la montée du dollar, Londres (et la livre sterling) était le centre du marché mondial des changes. La Grande-Bretagne et les Etats-Unis ont établi d’importantes relations bilatérales d’investissement. De nombreuses sociétés américaines investissent au Royaume-Uni, et vice versa. 233 L’économie britannique est bien moins importante de nos jours, et son économie moins stable que les économies américaine et allemande. Du coup, la livre sterling connaît parfois d’énormes fluctuations face au dollar ou au mark. Cela crée, notamment pour les cambistes londoniens, un nombre accru de spéculations. Long On dit qu’un opérateur ou un investisseur qui possède une action ou une marchandise donnée a une position "longue" dans cet actif. Le contraire est une position"courte". Lot partiel Achat ou vente de lots de moins de 100 actions. Un investisseur qui achète ou vend un lot partiel paiera souvent plus de commissions, cette surcharge variant d’un courtier à l’autre. Loup Quelqu’un qui achète des actions lors d’une nouvelle émission avec l’intention de les vendre immédiatement afin de réaliser des profits dès que les transactions commencent sur le marché. Lynch (Peter) Parmi tous les partisans de la philosophie d'investissement dite de "croissance", Peter Lynch est considéré comme celui qui a le mieux réussi. Il a dirigé Fidelity's Magellan Fund pendant treize ans, transformant un capital de départ de US $20 millions en $14 milliards - soit une croissance de 2700% sur la période. Avec un fond si important à gérer (un portefeuille d'environ 14,000 actions !), Lynch ne pouvait pas seulement braquer son regard sur des sociétés qui connaissent un fort taux de croissance ; mais c'était avec celles-ci qu'il a eu le plus de succès. Plus tard, il a adapté sa philosophie à l'optique d'un investisseur privé, écrivant deux livres (ensemble avec John Rothschild) "One Up on Wall Street" ("Prendre le Dessus sur Wall Street") et "Learn to Earn" ("Apprendre à gagner"). Marchandises Ce sont les matières premières utilisées dans le processus industriel et échangées sur des bourses spécialisées. Certaines sont "douces (soft)" – cacao, café, thé, sisal, sucre, soja, maïs, voire ventres porcins. D’autres sont "dures" (hard) - les métaux (cuivre, étain, aluminium..). On peut traiter les marchandises au comptant (livraison immédiate) ou à terme (livraison future). 234 Marché alternatif d’investissement L’AIM a été créé pour que de petites entreprises en phase de croissance rapide puissent avoir accès à une bourse où les critères de cotation sont moins contraignants qu’à la Bourse principale. La capitalisation boursière de ces sociétés varie normalement entre 2 et 50 millons de livres sterling, mais on y cote également des entreprises d’une valeur inférieure à 2 millions de livres sterling (et parfois des entreprises dont la capitalisation boursière dépasse les 250 millions de livres sterling). Marché au comptant/marché de gré-à-gré Marchés où les transactions sont réalisées par des opérateurs qui traitent soit par téléphone soit par le biais d’un réseau informatique. Marché gris Transactions ayant lieu dans la période entre l'annonce de l'émission d'une nouvelle série d'actions et la publication d'un avis officiel sur l'attribution effective de ces actions à ceux qui souhaiteraient les acquérir. Les transactions de ce genre sont très risquées puisque les vendeurs ne peuvent pas prévoir le nombre d'actions qu'ils pourront distribuer, et les acheteurs ne connaissent pas le prix auquel ces actions seront attribuées. Marché interbancaire C’est sur le marché interbancaire que les banques ajustent leurs réserves opérationnelles au jour le jour. En offrant un rendement approprié, elles se procurent les liquidités dont elles ont besoin. Pour financer ses opérations de crédit ou de placement, une banque commerciale utilisera des ressources d’origine variable. Les dépôts à terme ou à vue constituent les financements de base. Les dépôts à vue s’appellent ainsi parce que le déposant peut retirer ses fonds sans donner de préavis. Si la banque utilise de tels dépôts pour acquérir des actifs longs, empruntant à court terme et prêtant à long terme, elle s’expose à un risque de liquidité. Si une banque finance les prêts qu’elle a consentis avec de l’argent au jour le jour, c’est comme si elle tirait sur ses dépôts à vue. Il s’agit d’un système bon marché et facile qui lui permet d’ajuster ses réserves au quotidien. De même, vendre sur le marché interbancaire permet à la banque de se faire rémunérer pour les réserves excédentaires qu’elle détient, sans sacrifier ses besoins de liquidité. Dans un sens, le taux d’intérêt du marché interbancaire traduit l’adéquation entre la demande et l’offre sur le marché monétaire. L’achat de fonds interbancaires finance les crédits consentis, voire les achats d’instruments de dette. Il s’agit également d’une alternative à la vente de certificats de dépôt. 235 Marché primaire La marché primaire est le lieu de rencontre entre les acheteurs et les vendeurs – directement ou par le biais d’intermédiaires. Il fournit un lieu dans lequel les propositions d’investissement des vendeurs peuvent être cotées, présentées au marché, et vendues à l’acheteur. Le vendeur est appelé l’émetteur et le prix de ce qui est vendu est le prix d’émission. Marché secondaire Un marché secondaire est le lieu de rencontre pour les investisseurs désireux de vendre et les investisseurs désireux d’acheter. Dans ce processus, le prix du marché est déterminé par le niveau de l’offre et de la demande. Les prix des marchés secondaires aident également à fixer les prix de nouvelles émissions sur le marché primaire, car ils indiquent la façon dont le marché évalue la qualité d’un émetteur donné. Marché à terme Toute devise, marchandise ou valeur mobilière peut s’échanger aujourd’hui pour livraison immédiate. On dit alors qu’elle se traite sur un marché au comptant. Si cet échange se fait à une date ultérieure sur la base d’un prix déterminé aujourd’hui, il s’agit d’un marché à terme. Marchés monétaires Les marchés monétaires sont des marchés de gros où les banques, (grandes) entreprises et organismes gouvernementaux financent leurs déficits et placent leurs excédents à court terme (font de la "gestion de liquidités"). Les intervenants dans un marché de gros sont des professionnels (banques, sociétés et organismes gouvernementaux) et les montants sont élevés. Dans les marchés monétaires, les opérations de prêt et d’emprunt sont caractérisées par de gros volumes, de faibles risques, et des échéances rapprochées. Le court terme s’entend normalement comme une période durant moins d’un an. Cependant la majorité des transactions monétaires se fait sur une période qui va de 24 heures à une semaine. A l’inverse sur les marchés des capitaux, les opérations de prêt et d’emprunt durent plus d’un an. La durée de l’opération sert souvent à distinguer les marchés monétaires des marchés des capitaux. Marge de dépôt Le dépôt exigé par une bourse en signe de "bonne foi", c'est-à-dire une garantie éventuelle contre toute perte suite à une variation néfaste des prix du marché. 236 Marge d’exploitation Rentabilité d’une société après déduction de tous ses coûts d’exploitation. On calcule cette marge en divisant le cash flow par le chiffre d’affaires, et en multipliant le résultat par 100. Ce chiffre est exprimé en pourcentage. La marge d’exploitation donne un aperçu de la rentabilité des opérations courantes de la société avant paiement des frais financiers ou déduction des amortissements. Les comptables peuvent facilement manipuler les calculs des amortissements/dépréciations qui figurent sur les comptes de résultats, aussi de nombreux analystes pensent-ils que le bénéfice d’exploitation donne une image plus fidèle de la véritable rentabilité de la société. MATIF Le marché à terme de Paris. Les transactions s’y font sur écran (le marché étant entièrement informatisé). Son produit de base est le contrat à terme: sur les emprunts d’Etat français, sur l’indice boursier CAC 40, et sur les devises (plus quelques marchandises). Mentalité de troupeau Un terme faisant référence à la dynamique du marché, à savoir, à l’afflux d’acheteurs et de vendeurs faisant bouger les prix sur ce marché par le biais de leurs vagues incessantes de vente ou d’achat. Le terme a trouvé son origine dans la banque d’investissement Merrill Lynch, dont le logo est un taureau. Merrill Lynch était la plus grande maison de courtage des Etats-Unis - et dans la légende, quand il prenait une position (quand le troupeau commencait à fulminer), le marché devait en tenir compte. Mezzanine Finance Méthode de financement d'une partie du capital nécessaire pour acheter une entreprise. Un financement à court terme, voire une structure intermédiaire. Normalement sans nantissement, l'objectif est de réduire le coût global du capital d'une société sans perdre le contrôle sur les droits de propriété y afférents. Certains types de financement mezzanine sont indexés sur l'évolution boursière de l'action. Parfois convertibles en actions ordinaires. MONEP Un marché organisé d’options, situé à Paris. Les contrats cotés au MONEP couvrent l’indice boursier CAC 40 (composé des 40 plus importantes entreprises françaises). Ce marché cote également des options sur actions pour 30 autres sociétés. 237 Monnaie de réserve Une monnaie de réserve est une monnaie qu'un gouvernement (ou une institution internationale) veut garder dans ses réserves d'or et de devises étrangères. Elle servira à financer une proportion significative du commerce international du pays considéré. Les conditions généralement requises sont que: 1. La valeur de cette monnaie doit être stable par rapport à celle des autres monnaies. 2. La devise choisie est celle d'un pays qui réalise une part importante du commerce mondial. 3. Il existe un marché de devises étrangères efficace au sein duquel on peut échanger la devise. Entre 1945 et le début des années 70, le Dollar américain et la Livre sterling étaient les monnaies de réserve dominantes. Depuis, le Franc suisse, le Deutschemark et le Yen japonais ont tous été considérés comme des monnaies de réserve. Le Dollar américain reste toutefois la monnaie de réserve dominante dans le monde. Moyenne mobile Instrument d'analyse technique utilisé pour le suivi des tendances. Une moyenne mobile simple se calcule en additionnant des prix de clôture récents (c-à-d il y a 25 jours jusqu'au jour d'aujourd'hui) - et en divisant le résultat par 25. En faisant ce calcul quotidiennement, vous finirez avec une série de chiffres qui peuvent être représentés sous forme graphique. Ce graphique sera bien moins volatile qu'un graphique normal, il sera donc d'autant plus facile d'y déceler une tendance. Il existe également des moyennes mobiles pondérées, linéaires ou exponentielles, qui donnent une pondération autrement plus importante aux prix les plus récents. Méthode de financement d’une partie du capital nécessaire pour acheter une entreprise Un financement à court terme, voire une structure intermédiaire. Normalement sans nantissement, l’objectif est de réduire le coût global du capital d’une société sans perdre le contrôle sur les droits de propriété y afférant. Certains types de financement mezzanine sont indexés sur l’évolution boursière de l’action. Parfois convertible en actions ordinaires. NASDAQ Système de Cotation Automatique de l’Association Nationale des Opérateurs en Valeurs Mobilières. La quatrième bourse du monde, derrière New York, Tokyo et Londres (et le numéro 2 aux USA). C’est un marché sur écran avec plus de 500 teneurs de marché. NIKKEI 225 Une moyenne boursière mesurant la valeur des actions à la Bourse de Tokyo. La moyenne simple des prix des 225 composantes de l’indice, ajustée par les attributions gratuites d’actions. 238 Négociable Un titre que l'on peut acheter ou vendre dès qu'il a été émis - autrement dit, un instrument échangeable. La négociabilité est la condition sine qua non d'un marché secondaire. Négociateur de blocs (d’actions) Il s’agit d’un courtier ou d’un opérateur qui se spécialise dans des transactions faites de blocs d’actions – normalement avec un minimum de 10 000 actions par transaction. Obligation remboursable avant son échéance Obligation que l’émetteur peut décider de rembourser dans son intégralité avant l’échéance spécifiée. La date et le prix de remboursement éventuel sont toujours fixés à l’avance. Le risque que l’on court avec cette obligation est de la rembourser au moment où les taux du marché passent en dessous du coupon nominal. En l’occurrence, on ne peut pas réinvestir ses fonds dans une obligation de qualité (signature) similaire pour un rendement aussi élevé. Obligation simple L'obligation simple ou "vanille" est le titre de dette le plus répandu. Tous les autres types d'obligations sont des variations ou des ajouts aux caractéristiques standards des obligations simples. Au début, l'investisseur paiera son capital une seule fois. Ensuite, il aura le droit de recevoir des intérêts, appelés des coupons, jusqu'à une date d'échéance fixe à laquelle lui sera remboursée la valeur nominale de l'obligation (en plus du dernier coupon). Le coupon n'est qu'un taux d'intérêt fixe - payable annuellement ou semi-annuellement - sur le principal ou sur la valeur nominale/au pair. L'échéance de la dette est fixe - c'est la date du remboursement du principal. Le terme de l'échéance peut aller jusqu'à 30 ans, mais il est généralement de 7-10 ans. Obligation à coupon zéro Une obligation à coupon zéro est une obligation qui ne paie aucun coupon durant toute sa vie. Quel est son rendement? Nous avons déjà dit qu'une obligation est en réalité un prêt. Si vous ne percevez aucun intérêt de votre prêt, à quoi cela sert-il? Avec une obligation à coupon zéro le détenteur de l'obligation réalise tout son rendement lorsque, à la date d'échéance, le principal lui est remboursé à une valeur au pair (à 100% de la valeur nominale). Afin d'atteindre un rendement positif, l'obligation est émise à un niveau escompté par rapport à sa valeur nominale, le rendement étant le gain en capital représenté par la différence entre son prix au moment de l'achat et la valeur nominale à son échéance. 239 Obligations Un instrument de dette émis par un emprunteur et matérialisé sous forme de certificat détaillant ses termes et conditions. Ce certificat établit la dette de l'emprunteur (l'émetteur) ainsi que son obligation de rembourser au prêteur (l'investisseur) un montant fixe (le principal) à une date ultérieure prédéterminée (la date d'échéance ou de remboursement). Le certificat précise également les intérêts (les revenus du coupon, calculés en pourcentage du principal) qui seront à payer à l'investisseur à des dates spécifiées (normalement une ou deux fois par an) pendant toute la vie de l'instrument (jusqu'à ce qu'il arrive à terme). De tels certificats s'appellent également des "obligations" ou "bons". En pratique, il y a peu de différence entre ces deux termes, à ceci près que l'échéance d'une obligation est traditionnellement plus longue que 7 ans, alors que les bons ont des échéances plus brèves. Obligations domestiques Ce sont des obligations libellées dans la devise du pays où l’émetteur est domicilié. Par exemple, une société incorporée au Royaume Uni et qui émet des obligations libellées en livres sterling (GBP) est en train de sortir des "obligations domestiques". En réalité, cela signifie que pour l’investisseur et pour l’émetteur tout le processus sera sous juridiction britannique. Obligations à rendement élevé (mais à risque élevé) Connus jadis sous le nom de "junk bonds", ce sont des titres de signature (c'est-à-dire de qualité) inférieure, émis par des compagnies dont la réputation de solvabilité n'atteint pas le niveau qu'un investisseur professionnel exigerait normalement d'une société émettrice. L'arbitrage habituel entre risque et rendement fait que l'émetteur de ce genre de titre sera obligé d'offrir un rendement plus élevé (à cause du risque accru de non-paiement). Obligations étrangères Sur de nombreux marchés domestiques, un emprunteur étranger (domicilié dans un autre pays) a le droit d’émettre un emprunt libellé en monnaie locale, et de vendre celui-ci aux investisseurs locaux (pourvu que l’émission respecte les règlements du marché local ). Par exemple, une société japonaise émettant une obligation libellée en livres sterling (qu’elle vendra par la suite à des investisseurs situés au Royaume-Uni) émet une obligation étrangère. Les obligations étrangères ont des noms folkloriques, qui reflètent souvent le marché domestique où elles sont émises. Par exemple, une obligation libellée en livres sterling par un émetteur domicilié en dehors du Royaume-Uni s’appelle un Bulldog; une obligation libellée en yen par un émetteur domicilié en dehors du Japon s’appelle un Samouraï; une obligation libellée en dollars par un émetteur domicilié en dehors des Etats-Unis s’appelle un Yankee. 240 OFFEX Une bourse de gré à gré non réglementée à Londres où se traitent des valeurs mobilières que les autres bourses ne cotent pas. Le teneur de marché JP Jenkins gère ce marché, qui a vu le jour en 1995 quand la Bourse de Londres avait commencé à autoriser ses membres à coter et à échanger des titres pour peu qu’il trouve des acheteurs et des vendeurs susceptibles de s’y intéresser. Option La définition classique d’une option dit qu’elle confère "le droit (mais non pas l’obligation) d’acheter ou de vendre un montant spécifié d’un produit standardisé à un prix pré déterminé au plus tard à une date donnée." Une option qui vous donne le droit de faire un achat à un prix pré déterminé s’appelle un "Call". Une option qui vous donne le droit d’éventuellement faire une vente à un prix pré déterminé s’appelle un "Put". On peut traiter une option soit sur un marché organisé, auquel cas la taille du contrat et les cycles d’échéance seront standardisés, soit sur un marché de gré à gré, auquel cas l’investisseur peut spécifier ou négocier les termes du contrat. Option dans la monnaie Une option qui a de la valeur intrinsèque. Un Call (une option d’achat) est dans la monnaie si son prix d’exercice (le prix auquel vous pourriez éventuellement l’acheter) est en dessous du prix actuel de l’actif sous-jacent. Un Put (une option de vente) est dans la monnaie si son prix d’exercice (prix de vente éventuel) est au-dessus du prix actuel de l’actif sous-jacent. Option de style américain Une option de style "américain" peut être exercée par son détenteur à tout moment (c'est-àdire qu'on peut acheter "Call" ou vendre "Put" l'actif sous-jacent avant son échéance). Option de style européen Une option de style "européen" est une option qu'on peut seulement exercer à l'échéance (en achetant l'actif sous-jacent, s'il s'agit d'un Call, ou en le vendant, s'il s'agit d'un Put). Option d’achat Un call est le droit d'acheter une marchandise. Il s'agit d'une option donnant à son acheteur le droit d'acquérir un actif donné à un prix X au plus tard à une échéance spécifique. Un call s'oppose à un "Put", qui donne à son détenteur le droit de vendre un actif particulier. 241 Option sur action individuelle Une option sur une action individuelle sera traitée soit sur un marché organisé, soit sur un marché de gré à gré. Parmi toutes les actions cotées localement, seules quelques unes seront doublées d'une option traitée sur un marché organisé. En revanche, la plupart des options cotées se doublent d'une option individualisée qui sera traitée sur le marché de gré-à-gré. Chaque option sur action représente en fait un bloc d'actions (souvent 100 par contrat). Le produit fonctionne comme toute option financière. Si une option sur action individuelle est exercée, son propriétaire recevra les actions sous-jacentes, contrairement aux options sur les indices boursiers, qui sont réglées en espèces. Quel que soit l'objectif de l'option sur action individuelle (spéculatif ou bien lié à un besoin de couverture), sa performance traduira normalement les attentes de la partie ayant initié la transaction (si sa prévision s'avère). Une option sur indice boursier est moins exacte, l'objet de la prévision étant un panier d'actions susceptibles d'évoluer dans des directions contradictoires. Option vendue à découvert Vente à découvert d’une option. Le vendeur d’un Call "nu" n’a pas de position longue dans l’actif sous-jacent – et le vendeur d’un Put "nu" n’a pas de position courte. Cette stratégie peut s’avérer très lucrative – mais elle est également très risquée. Opérateurs obligataires Les opérateurs obligataires travaillent sur leur propre stock d’obligations et effectuent des transactions soit avec le grand public, soit avec des courtiers. Ils encaissent un profit équivalent à l’écart entre le prix acheteur et le prix vendeur des obligations qu’ils traitent. Si votre courtier se propose d’agir en opérateur, cela signifie qu’il vous vendra des obligations qu’il détient déjà en stock. C’est normalement une meilleure affaire pour vous, puisque votre courtier élimine la strate supplémentaire de commissions qu’il doit payer lorsqu’il achète vos obligations auprès d’un autre opérateur. Ordre instantané / à exécuter au prix du marché Un ordre qu’un courtier reçoit d’un investisseur qui veut acheter ou vendre un actif tout de suite et au meilleur prix du marché. Ordre limite Un ordre par lequel l’acheteur ou le vendeur d’une valeur mobilière ou d’une marchandise établit une échéance ou un prix maximal ou minimal pour une transaction donnée. Le courtier exécutera l’ordre seulement s’il peut respecter cette contrainte de prix ou de temps. 242 Ordre stop Le prix auquel une action sera automatiquement vendue pour protéger l’investisseur de pertes à venir. Pour des actions d’une volatilité extrême, un ordre stop est considéré comme vital. Passifs circulants Effets à payer, découvert, et crédit bancaire à court terme. Perte de la valeur temps Le processus par lequel la valeur d’une option baisse à mesure que l’option s’approche de son échéance. La perte de la valeur temps est due au fait que l’option approchant de sa date d’échéance, il reste moins de temps pour que le prix de l’actif sous-jacent se comporte comme le voudrait le détenteur de l’option (c-à-d, de façon à ce que celle-ci devienne rentable). Le temps s’épuise, l’espoir aussi… Peter Lynch Parmi tous les partisans de la philosophie d'investissement dite de "croissance", Peter Lynch est considéré comme celui qui a le mieux réussi. Il a dirigé Fidelity's Magellan Fund pendant treize ans, transformant un capital de départ de $20 millions de dollars US en $14 milliards soit une croissance de 2700% sur la période. Avec un fonds si important à gérer (un portefeuille d'environ 14 000 actions !), Lynch ne pouvait pas seulement braquer son regard sur des sociétés qui connaissaient un fort taux de croissance; c'est cependant avec celles-ci qu'il a eu le plus de succès. Plus tard, il a adapté sa philosophie à l'optique d'un investisseur privé, et a écrit deux livres (en collaboration avec John Rothschild) "One Up on Wall Street" ("Prendre le Dessus sur Wall Street") et "Learn to Earn" ("Apprendre à gagner"). PIB Le Produit Intérieur Brut (PIB) d’un pays mesure l’ensemble des flux de biens et services produits dans ce pays au cours d’une période donnée (normalement un an). Le mot “brut” indique que ce calcul comprend la valeur des dépenses en biens d’équipement de substitution. Le mot “intérieur” indique que cette mesure ne tient pas compte des revenus issus des investissements et des avoirs que le pays détient à l’étranger. C’est ce qui distingue le PIB du PNB (le Produit National Brut). 243 Point de base Un centième de 1 pour cent, c’est-à-dire 50 points de base = 0,50%, 25 points de base = 0,25%, etc. Les points de base servent à exprimer des différences de rendement infimes. Il est plus facile de dire que le rendement d’une obligation X vaut 10 points de base de plus que celui d’une obligation Y – plutôt que de dire que ce rendement représente un dixième de 1% de plus. On utilise ce terme également pour parler de taux d’intérêt. Un taux d’intérêt de 5,0% est 50 points de base au-dessus d’un taux d’intérêt de 4,5%. Position longue L’achat et la détention d’un actif dans l’espoir de profiter d’une hausse de son cours. Si vous possédez une valeur mobilière, on dit que vous êtes "long", quelque soit la nature du titre. Prime de risque C’est la différence entre le rendement lié à un investissement spécifique et les divers niveaux de rendements possibles. En supposant que le rendement d’un investissement soit proportionnel au risque lié à cet investissement, le rendement additionnel offert par des investissements plus risqués est appelé la prime de risque. Principal (Capital, Valeur nominale) Á moins qu'une obligation ne soit émise au-dessus ou en-dessous de sa valeur nominale, son principal sera le montant que l'émetteur de l'obligation emprunte. Ce montant renvoie à la valeur au pair (nominale) de l'obligation et c'est le montant qui sera remboursé à l'échéance (Valeur au pair = 100% de la valeur nominale). C'est aussi à partir de ce chiffre que l'on calculera le montant des intérêts (les coupons) payés au détenteur du titre. Prix acheteur Les cotations des teneurs de marché sont marquées par une fourchette entre le prix acheteur et le prix vendeur. Le prix acheteur est le prix que les teneurs de marché sont prêts à payer pour acquérir un titre donné. Le prix vendeur est le prix auquel ils sont prêts à le vendre. Prix au comptant Le prix d’un actif qui doit être livré immédiatement. On oppose cette notion à celle du prix à terme, qui est le prix d’un actif devant être livré à une date fixe dans le futur. 244 Prix au milieu Les teneurs d’un marché de valeurs mobilières cotent en utilisant ce qu’on appelle des prix acheteur/vendeur. Le prix acheteur (demandé) est le prix qu’ils sont prêts à payer pour un titre. Le prix vendeur (offert) est le prix auquel ils sont prêts à vendre ce titre. Une fourchette achat-vente de 102-104 signifie que le teneur de marché paierait 102 pour ce titre, et qu’il le vendrait à 104. La différence entre le prix acheteur et le prix vendeur s’appelle la fourchette. Elle représente le profit du teneur de marché (2 points dans notre exemple). Le prix au milieu se trouve, comme son nom l'indique, à mi-chemin entre le prix d’achat et le prix de vente cotés par le teneur de marché; avec notre fourchette 102-104, le prix au milieu se trouve à 103. Le prix au milieu est souvent celui que vous verrez dans les journaux. Mais quand vous achetez ou vendez une valeur mobilière, on cotera un prix acheteur et un prix vendeur. Prix du marché Le prix d’un titre financier – le prix auquel la Chambre de Compensation le traitera – sur un marché secondaire. Le prix du marché reflète les achats (la demande) et les ventes (l’offre) des investisseurs. Prix d’exercice Le prix auquel une option doit être exercée à un moment donné dans le futur. Lorsque vous achetez une option, vous allez payer (acquitter une prime) pour le privilège de pouvoir acheter ou vendre les actifs sous-jacents à un prix fixe à une date ultérieure. Ce prix est le prix d’exercice. Prix vendeur Les cotations des teneurs de marché sont marquées par une fourchette entre le prix acheteur et le prix vendeur. Le prix acheteur est le prix qu’ils seraient prêts à payer pour acquérir un titre donné. Le prix vendeur est le prix auquel ils le vendraient. Produit National Brut (PNB) Le Produit National Brut mesure tout ce qu’une économie produit. C’est la somme de la valeur monétaire de tous les biens et services finis produits sur une année par les résidents et ressortissants d’un pays donné, quelle que soit leur domiciliation. La différence entre le PNB et le PIB est que ce dernier n’inclut pas les revenus gagnés à l’étranger. Le PIB est la valeur mercantile des biens et services finis produits à l’intérieur des frontières nationales. La définition ci-dessus du PNB est souvent appellée “PNB nominal”, car elle ne tient pas compte de l’inflation. Le “PNB réel” équivaut au PNB nominal ajusté en fonction de l’inflation. 245 Produits financiers dérivés Instrument synthétique qui doit reproduire le même profil de rendement que l'investissement ou la transaction qu'il réplique, et ceci sans que l'investisseur soit obligé de débourser la valeur nominale de l'actif sous-jacent. On appelle ces instruments des produits dérivés parce que leur valeur varie en fonction de la performance de l'instrument sous-jacent. Les produits financiers dérivés relèvent des marchés de la dette, des actions et des changes. Put Un put est un droit de vente. Une option put est donc une option qui donne à l’acheteur le droit de vendre un actif particulier à un prix donné, au plus tard à une date pré-déterminée. Le put s’oppose à un Call, qui donne à son détenteur le droit d’acheter un actif donné. Quand deux moyennes mobiles se croisent sans effet notable Terme utilisé par les analystes techniques pour dire qu’une moyenne mobile est tombée en dessous (a "croisé") d’une moyenne mobile plus longue - lorsque ces deux moyennes sont toutes deux en train de baisser. Si les deux moyennes se sont déplacées en parallèle pendant un certain temps avant d’arriver au point de croisement, ce signe est considéré comme précurseur d’un événement beaucoup plus significatif. Rapport annuel Document publié chaque année par une société cotée en bourse, et qui donne une analyse de sa situation financière. Ce rapport, qui doit être distribué à chaque actionnaire, contient une description des opérations de la société, de son bilan et compte de profits, ainsi que toute autre information pertinente. Rapport inverse entre le prix d’une obligation et son rendement Pour peu qu’elle ne soit pas assortie d’une option, le prix d’une obligation baissera si le niveau général des taux d’intérêt monte – et vice versa. Il existe un rapport inverse entre le prix d’une obligation et son rendement. Cela tient au fait que le prix d’une obligation est tout simplement la valeur actuelle (la VA) des cash flows qu’elle matérialise. À mesure que le rendement requis par le marché monte, la VA de chacun de ces cash flows, ainsi que celui de l’ensemble des cash flows, diminuera. L’inverse se produit lorsqu’une variation dans le niveau général des taux d’intérêt fait que le marché se satisfait d’un rendement moins élevé. Ratio de rendement d’un dividende Dividende qu’une société distribue, exprimé en pourcentage de son bénéfice net. 246 Ratio entre le cours boursier d’une action et le chiffre d’affaires de la société C'est une autre façon d'évaluer le prix de l'action d'une société à la lumière de sa rentabilité potentielle. Cette mesure n'est pas basée sur les profits d'une entreprise, mais sur ses ventes. Le ratio entre le cours boursier d'une action et le chiffre d'affaires d'une société est généralement utilisé pour évaluer de jeunes entreprises qui connaissent une croissance rapide mais qui font toujours des pertes. Les ventes peuvent être importantes, mais la rentabilité est encore à attendre en raison des dépenses en recherche-développement et en marketing, des coûts associés à une jeune entreprise. Une absence d'historique en termes de rentabilité a pour corollaire une absence de ratio de BPA (EPS) ou de taux de capitalisation (du moins qui seraient statistiquement fiables). C'est pourquoi on utilise les chiffres de vente à la place des profits réalisés pour obtenir des indicateurs sur la rentabilité potentielle de l'affaire. Ratio entre le cours boursier et la valeur comptable d’une société Ratio entre le cours boursier et la valeur comptable d'une société - aussi connu sous le nom de "taux de capitalisation boursière de la valeur nette des actifs (VNA)" - il s'agit d'une analyse axée sur la valeur nette des actifs. En tenant compte du cours boursier d'une action, ce ratio permet de comparer une valeur marchande avec une valeur comptable. Cette comparaison est utile - la VAN ne fait qu'identifier une valeur absolue. On calcule ce ratio en divisant la valeur comptable nette des actifs par le prix moyen du marché. Rendement En finance, le rendement, c’est le profit d’un investissement – sous forme de revenus ou de plus-values en capital. Le taux de rendement est un pourcentage qui mesure le taux de gain ou de perte d’un investissement sur une période donnée. Les gains ou les pertes sont mesurés par des taux de rendement respectivement positifs ou négatifs. Rendement annualisé Calcul du rendement d’un investissement dont l’échéance dépasse un an. Un rendement annuel annualisé ou moyen se calcule en additionnant chaque année le rendement d’un investissement, et en divisant cette somme par la durée de vie (en années). Ce rendement devra inclure le ré-investissement de dividendes (ou les plus-values en capital distribuées par les SICAV), ainsi que la plus- ou moins-value sur l’investissement originel. 247 Rendement d’un dividende Le rendement d’un dividende se calcule en divisant le dernier dividende payé par une société par le cours actuel de son action. Le résultat donne aux investisseurs un chiffre leur permettant de calculer le rendement du placement en fonction des revenus qui en découlent. Rendement par rapport à l’ensemble des actifs Le ROTA mesure l'efficacité de la rentabilité opérationnelle globale de l'entreprise. C'est un chiffre qui indique avec quelle efficacité une entreprise utilise ses actifs pour générer des bénéfices opérationnels (avant que les créditeurs et le Fisc prennent leur part). La formule de base est: ROTA = bénéfices avant dettes, intérêts et impôts / moyenne des actifs totaux. Rendement sur capitaux investis C'est l'indicateur le plus populaire de la performance financière. Il mesure la capacité de l'entreprise à réaliser des profits pour le compte de ses actionnaires. Le rendement sur capitaux investis se calcule en divisant les bénéfices avant impôt par les fonds propres de la société. Plus précisément : ROE = (bénéfices après intérêts et dividendes préférentiels mais avant impôt) divisé par (moyenne des fonds propres plus toute réserve ou report à nouveau). Il s'agit d'un rapport comptable qui, dans une certaine mesure, ressemble au "bénéfice par action" que l'on trouve sur le marché. Au lieu de diviser les profits par le nombre d'actions émises sur le marché, on les divise par le montant des capitaux qu'un financement par actions a effectivement pu mobiliser pour le compte de l'entreprise. Les fonds propres représentent la valeur comptable de ce que les actionnaires possèdent la somme des actifs d'une entreprise moins la somme de son passif. Ce ratio indiquant le montant du profit généré par les actifs. Plus les chiffres sont importants, mieux c'est pour les actionnaires de la société. Rendement à l’échéance Avec le rendement à l'échéance (YTM), on a un taux d'intérêt permettant de calculer le prix de n'importe quelle obligation (en appliquant l'équation de prix dite de "DCF"). Ce taux ne tiendra pas seulement compte des cashflows générés par l'obligation (dont bien sûr toutes les plus- ou moins-values à l'échéance) mais aussi leurs timing. Revenus d’exploitation/excédent brut d’exploitation Mesure de la rentabilité potentielle des opérations courantes d’une société. Se calcule en soustrayant les coûts des ventes et les dépenses de l’exploitation du chiffre d’affaires. On s’en sert souvent pour évaluer la performance financière d’une société lourdement endettée (qui a donc des frais financiers très onéreux). 248 Risque Le risque mesure la variabilité des bénéfices. C’est pourquoi un investissement garantissant certains rendements est moins risqué qu’un investissement aux rendements incertains. Risque de crédit / de signature Comme tout risque associé au niveau général des taux d’intérêt, les obligations, qui sont des instruments de dette, sont normalement assorties d’un risque de crédit (risque de signature, de non-paiement). Il y a exception à la règle quand la dette est émise par un gouvernement, dans la mesure où ce n’est pas difficile pour celui-ci d’honorer des engagements libellés dans la devise nationale. Au pire, il pourra toujours rembourser celles-ci en faisant tourner la planche à billets. Risque de remboursement anticipé Se dit du risque qu’un émetteur rembourse une valeur mobilière avant l’échéance. Rotation excessive d’un portefeuille d’actions C’est ainsi qu’on décrit un rythme accéléré d’achat et de revente d’actions. Le terme est également utilisé à propos d’un courtier-conseiller qui, soit involontairement, soit à dessein, fait trop de transactions au nom de son client. Les agents de change touchent une commission sur chaque transaction, commission qui sera fonction du nombre d’actions échangées multiplié par le prix. Avec le temps, le niveau des commissions perçues s’est stabilisé, et pour gagner de l’argent, les agents de change doivent traiter des volumes de plus en plus importants. Il existe donc une tentation naturelle de faire des transactions dans le seul but de bénéficier de commissions supplémentaires. Cette pratique est illégale, mais difficile à contrôler. Russell 2000 L'indice du cours des actions des petites entreprises cotées à la Bourse de New York. Règlement Un paiement en espèces de titres et, inversement, une distribution de titres en échange d’espèces, concluant une transaction de titres par leur livraison. Règlement en espèces Règlement par espèces plutôt que par livraison physique. Par exemple, un contrat à terme sur indice boursier se règle en espèces (sinon il faudrait livrer chaque action dans l’indice!). 249 Récépissés américains de dépôt (ADR) Il s’agit d’un certificat négociable et immatriculé. Émis aux Etats-Unis par une banque américaine, il certifie qu’un certain nombre d’actions étrangères ont été déposées dans l’une des succursales étrangères de cette banque – ou bien, qu’une autre institution financière dans le pays d’origine de ces titres en a la garde. Un "ADR" peut être sponsorisé, mais c’est facultatif. Un ADR non-sponsorisé est un récépissé d’actions étrangères qu’un dépositaire émet sans attendre l’accord préalable de l’émetteur des actions. Depuis 1983 on ne peut émettre des ADR non-sponsorisés que si l’émetteur des actions sous-jacentes fournit certaines informations sur sa société à la Security and Exchange Commission (SEC, la COB américaine). Un ADR sponsorisé est émis par un dépositaire agissant en co-opération avec l’émetteur, et le dépositaire reçoit une commission de ce dernier. Il s’agit d’actions qui sont déjà en circulation, ou bien d’actions ayant spécifiquement été émises lors d’une offre de vente d’ADR aux Etats-Unis. Les ADR sont pratiques pour ceux qui investissent dans les actions d’une société étrangère, et qui veulent acheter, garder ou vendre leurs intérêts dans ces titres étrangers sans être obligés de les posséder physiquement (tout en recevant des dividendes, voire en exerçant un droit de vote). Le détenteur d’un ADR peut à tout moment demander la remise des actions sous-jacentes. Inversement, un ADR permet à une société étrangère dont les actions n’ont pu être cotées en bourse aux Etats-Unis d’accéder aux marchés de capitaux publics aux Etats-Unis. Normalement, seules les actions qui sont déjà traitées officiellement en bourse à l’étranger peuvent être matérialisées sous forme d’ADR. Réméré Un accord de rachat (réméré) peut être vu comme un swap financier de court terme, impliquant un échange de liquidités et/ou de titres. Chaque accord de rachat (des rémérés) a un objectif bien précis, mais en tout état de cause, c'est un aspect clé dans un grand nombre de marchés de capitaux, et en particulier dans les marchés de dette publique. Si un détenteur de titres veut maintenir sa position à long terme mais a besoin de liquidités pour une courte période, il peut passer un contrat en réméré dans lequel il vendra ses titres en s'engageant en même temps à les racheter à une date ultérieure (les échéances du rachat étant normalement assez proches). L'objectif est de faire bénéficier le détenteur de titres d'un prêt à court terme nanti sur les titres de dette publique qu'il possède. Dans la plupart des marchés qui ont un système de réméré, ce système est pour eux un moyen peu onéreux, simple et efficace pour se procurer un financement à court terme. 250 Répartition des actifs Diversification d’un portefeuille entre différentes catégories d’actifs (actions, obligations, espèces, métaux précieux, titres immobiliers, effets à recevoir….). Chaque catégorie d’actifs se comporte différemment en termes de risque et de rendement. Les actions, à titre d’exemple, offrent la meilleure rémunération, mais sont également les plus risquées. Les obligations sont moins lucratives que les actions, mais offrent davantage de stabilité. Les marchés monétaires offrent des rendements minimes, mais l’investissement initial n’est en principe jamais perdu. Une stratégie de répartition permet de réaliser un mélange optimal de risque et de rendement. Réplication indicielle On peut essayer de répliquer un indice en construisant un portefeuille d'investissements qui imite, autant que faire se peut, le comportement de l'indice lui servant de référence. Dans son expression la plus simple, c'est comme si on achetait toutes les actions dans cet indice dans des proportions équivalentes à la pondération de chacune. Mais le coût transactionnel d'un tel achat serait très élevé (il faudrait ré-actualiser le portefeuille chaque fois que l'indice est recomposé& .). Il en irait de même pour les coûts d'administration (traitement des ordres, paiement de dividendes..). Pour minimiser ces coûts, les fonds indiciels créent des portefeuilles qui sont plus petits que le panier indiciel en question - mais qui répliquent sa performance. De ce fait, il y aura toujours une petite "erreur de réplication". Mais celle-ci n'aura pas toujours le même biais, se traduisant par des performances tantôt inférieures, tantôt supérieures, aussi l'impact net à long terme devrait être minime. Les fonds indiciels sont d'autant plus "professionnels" et attractifs que la commission sur ce type de produit est bien plus basse (entre 0,5 et 1,0%) que sur un fonds "actif" (1,5% en moyenne). Réputation de solvabilité Comme tout risque associé au niveau général des taux d’intérêt, les obligations, qui sont des instruments de dette, sont normalement assorties d’un risque de crédit (risque de signature, de non-paiement). Avec la plupart des instruments de dette, les investisseurs doivent évaluer la qualité de la signature de l’émetteur avant de décider si le rendement supplémentaire que cet instrument offre (par rapport au rendement de son barème de référence, c’est-à-dire l’emprunt d’Etat équivalent) est suffisamment élevé. Cependant, la plupart des investisseurs n’ont ni le temps ni le savoir-faire pour effectuer le travail d’analyse qui s’impose. Même les investisseurs disposant des compétences nécessaires ont rarement envie de passer leur temps à analyser toutes les entreprises dans lesquelles ils seraient un jour susceptibles d’investir. 251 En réalité, la plupart des investisseurs se fient (à des degrés divers) aux analyses de crédit effectuées par les agences d’évaluation, qui emploient des analystes hautement qualifiés dans ce domaine. En plus, elles ont accès à des informations privées sur la société en question (ceci constituant une stipulation contractuelle fréquente pour les émetteurs). Les agences ne publient pas toujours toutes les informations qu’elles ont à leur disposition, mais elles en tiendront compte dans leur évaluation finale. De ce fait, ce sont elles qui produisent d’habitude les meilleures évaluations de crédit. Les deux agences d’évaluation les plus connues s’appellent Standard & Poors et Moody’s. Résistance Dans l’analyse technique, c’est une zone de résistance qui empêche la continuation d’un mouvement à la hausse (c’est donc le contraire d’une zone de soutien). Cette zone est concrétisée par une hausse de marché antérieure qui avait créé un écueil suffisamment important au-dessus du prix actuel pour enrayer toute hausse supplémentaire. Les zones de soutien et de résistance sont souvent situées aux alentours d’un chiffre rond. Un niveau de résistance occasionne une pause dans une tendance haussière. En général, le marché finit par franchir ce seuil. Dès qu’une baisse des prix pénètre un niveau de soutien ou dès qu’une hausse des prix pénètre un niveau de résistance, ils renversent potentiellement leur rôle et deviennent l’opposé, c’est-à-dire que l’ancien niveau de soutien devient le nouveau niveau de résistance et l’ancien niveau de résistance devient le nouveau niveau de soutien. Ces niveaux peuvent également être utilisés pour repérer un renversement de tendance, lorsque par exemple il y a pénétration d’un ancien niveau de soutien dans le cadre d’une tendance à la hausse, ou pénétration d’un ancien niveau de résistance dans le cadre d’une tendance à la baisse. Sauveur Une société soumise à une OPA inamicale peut se tourner vers une autre société qu'elle considère comme étant plus amicale afin que cette dernière fasse à son tour un nouvel appel d'offres. La société amicale sera appelée sauveur, voire chevalier blanc. SEATS PLUS Le SEATS PLUS (Stock Exchange Alternative Service – Service Alternatif de la Bourse) est un système qui permet de voir les cotations et/ou les ordres fermes passés sur le marché. Il affiche les cotations actuelles des teneurs du marché, les ordres passés par les membres de la Bourse, et d’autres informations sur une société et sur ses opérations. 252 SETS Le SETS (Stock Exchange Electronic System - Système de commerce électronique de la Bourse) est également connu sous le nom d' "Enregistrement des ordres - The order book". Il s'agit d'un système de commerce électronique qui compense les ordres d'achat et de vente au meilleur prix disponible. Des sociétés membres de la Bourse de Londres entrent des ordres d'achat ou de vente dans un système qui affiche ces ordres à tous les autres membres. Les sociétés membres peuvent voir de nombreuses transactions se conclure à des prix différents, ce qui leur permet de se faire une idée de l'état du marché. Ce système n'exécute pas toutes les transactions liées aux valeurs figurant dans le SETS. Néanmoins le SETS constitue un barème de référence pour le prix d'une action, et à peu près 75% des transactions traitées par le SETS découlent du prix des ordres que le système enregistre. SICAV Contrairement aux fonds communs de placement, une SICAV dispose d’une structure d’entreprise. Son capital variera au gré des ventes et achats de ses parts. On trouve beaucoup de SICAV en Europe et aux Etats-Unis. Elles viennent d’être autorisées au Royaume Uni. SICAV (Société d’investissement à capital variable) Véhicule de placement collectif à capital variable (dit "open ended fund" aux USA, "unit trust" en GB) qui investit principalement dans des actions ou des obligations qui ont été émises par des sociétés anonymes ou par les pouvoirs publics. C’est une bonne opportunité pour un petit investisseur qui veut diversifier son portefeuille. Tout investisseur souhaitant placer ses fonds dans une SICAV achètera tout simplement les nouvelles parts émises par ce fond, qui grandit alors. Les vendeurs peuvent seulement revendre leurs parts à la SICAV elle-même, auquel cas le fonds se rétrécit. Normalement les SICAV sont gérées par des sociétés spécialisées. Société de placement d’investissements Une société de placement d’investissements est une entreprise cotée en bourse. Sa mission est d’investir dans des actions émises par d’autres sociétés. En achetant des parts dans une société de placement d’investissements, l’investisseur cherche à avoir accès à un éventail d’actions plus large. Les sociétés de ce type se spécialisent dans des placements différents. Société d’investissement multi-catégories Une société d'investissements qui comprend au minimum deux catégories de valeurs. En général il s'agit de titres dont la profitabilité se mesure soit en termes de revenus qu'ils génèrent soit par rapport aux plus-values en capital qu'ils créent. On peut également inclure des actions préférentielles à zéro dividende, des actions préférentielles dont le dividende promis croîtra d'une année à l'autre, et des actions ordinaires assortie d'un levier élevé. 253 Société d’investissement à capital fixe Connu également sous le nom de "fonds d'investissement". Comme toute société inscrite à la cote, les actions d'un fonds d'investissement s'échangent librement. Leur nombre étant limité (à moins que le fonds n'en émette à nouveau suite à une augmentation de capital), la valeur objective de chacune est la valeur totale du portefeuille, divisée par le nombre d'actions en circulation. Tout investisseur souhaitant prendre une participation ultérieure dans le capital du fonds devra acheter ses actions au marché secondaire. Un fond commun de placement, en revanche, ne limite pas le nombre d'actions en circulation. Soutien Le contraire d’une zone de résistance. Dans l’analyse technique, il s’agit d’une zone en dessous du prix actuel du marché – un plancher où il existe un pouvoir d’achat suffisamment fort pour enrayer toute baisse additionnelle dans le prix du marché. Les zones de soutien ou de résistance sont souvent situées aux alentours d’un chiffre rond. Un niveau de soutien occasionne une pause dans les tendances baissières. En général, le marché finit par franchir ce seuil. Dès qu’une baisse des prix pénètre un niveau de soutien ou dès qu’une hausse des prix pénètre un niveau de résistance, ils renversent potentiellement leur rôle, l’ancien niveau de soutien devient le nouveau niveau de résistance et l’ancien niveau de résistance devient le nouveau niveau de soutien. Ils peuvent également être utilisés pour repérer un renversement de tendance, lorsque par exemple il y a pénétration d’un ancien niveau de soutien dans le cadre d’une tendance à la hausse, ou pénétration d’un ancien niveau de résistance dans le cadre d’une tendance à la baisse. Stratégie de couverture Stratégie où l'on cherche à compenser le risque associé à un investissement en faisant une deuxième transaction qui combine des positions longues et/ou courtes en valeurs mobilières, options ou marchandises, et ceci précisément afin de réduire le risque de la première position. Pour ce faire, on utilise normalement des produits dérivés. Si vous détenez une action donnée, vous pouvez acheter un put (voir "Put"= "option de vente") que vous y adosserez. Cela vous coûtera de l'argent et accroîtra la valeur comptable de votre portefeuille, mais si le cours de l'action baisse, la valeur de l'option montera pour compenser votre perte sur l'action elle-même. 254 Stratégie d’investissement axée sur les perspectives de croissance d’une société De toutes les stratégies faisant partie de l'approche dite de "sélection d'actions" (stock picking), c'est la plus répandue. Dans cette vision, c'est la croissance des profits d'une société qui crée de la valeur pour ses actionnaires. Les résultats opérationnels nets appartiennent aux actionnaires et peuvent être soit distribués sous forme de dividendes, soit ré-investis pour financer l'expansion de la société. Les investisseurs achèteront les actions d'une société si l'accélération de son taux de croissance est vraisemblable. Par ces achats, ils renforcent sa capitalisation boursière, jusqu'à ce que celle-ci traduise la hausse anticipée de rentabilité. Le marché tend donc à faire monter les cours boursiers des actions de sociétés qui affichent une rentabilité croissante. Des investisseurs donnant la priorité à "la croissance" auront tendance à acheter des actions qui "marchent bien" déjà. Leur slogan est que "le succès engendre le succès." L'astuce est de trouver des sociétés qui feront encore mieux que ce que le reste du marché anticipe. Une approche dite de "sélection d'actions", axée sur cette notion de "croissance", s'oppose d'habitude à une approche fondée sur la notion de "valeur". Cette dernière met l'accent sur les "bonnes affaires", c'est-à-dire des actions délaissées et dont les cours boursiers sont loin de refléter la rentabilité potentielle de l'entreprise en question. Les adeptes de la méthode de "croissance" s'intéressent beaucoup plus au prix du marché. Ils ne rechignent pas à faire des choix "évidents". Ce ne sont pas des investisseurs qui préfèrent faire le contraire de ce que le reste du marché fait ("investisseurs à contre courant"), c'est-à-dire, qui choisissent des actions que la plupart des autres intervenants méprisent. Au contraire, ils estiment que certaines sociétés sont bon marché, quel que soit leur cours. Stratégie d’investissement centrée sur la valeur des actions Une approche axée sur la "valeur" des actions s'applique à des sociétés dont les actions sont négociées en-dessous de leur valeur réelle. Des investisseurs en quête de "valeur" feront le contraire du reste du marché, allant à contre-courant du troupeau, évitant les actions en hausse et analysant les actions en baisse pour en tirer le meilleur parti. Une recherche axée sur la valeur signifie que l'on étudie des titres actuellement négligés - des affaires qui peuvent générer de biens meilleurs rendements pour les actionnaires que ce que le prix du marché laisse penser. Support Le contraire d'une zone de résistance. Dans l'analyse technique, il s'agit d'une zone endessous du prix actuel du marché - un plancher où il existe un pouvoir d'achat suffisamment fort pour enrayer toute baisse additionnelle dans le prix du marché. Les zones de support ou de résistance sont souvent situées aux alentours d'un chiffre rond. Un niveau de support occasionne une pause dans les tendances baissières. En général, le marché finit par franchir ce seuil. 255 Dès qu'une baisse des prix pénètre un niveau de soutien ou dès qu'une hausse des prix pénètre un niveau de résistance, ils renversent potentiellement leur rôle et deviennent l'opposé, c'est-à-dire que l'ancien niveau de soutien devient le nouveau niveau de résistance et l'ancien niveau de résistance devient le nouveau niveau de soutien. Ils peuvent également être utilisés pour repérer un renversement de tendance, lorsque par exemple il y a pénètration d'un ancien niveau de soutien dans la cadre d'une tendance à la hausse, ou pénètration d'un ancien niveau de résistance dans le cadre d'une tendance à la baisse. Suracheté Décrire un marché où l’on estime que les prix ont trop monté compte tenu des facteurs sousjacents (et où on s’attend à une correction vers le bas). Surcote de consolidation Il s’agit de la prime supérieure à la valeur nette des actifs d’une société qu’un acquéreur potentiel est prêt à payer. Cette prime reflète certains aspects non-quantifiables de la société en question, comme la fidélité de ses clients de longue date, l’ambiance au travail, et sa réputation. La surcote de consolidation se trouve dans un bilan sous forme chiffrée - mais il est extrêmement difficile de la définir. Survendu Décrit un marché où l’on estime que les prix ont trop baissé compte tenu des facteurs sousjacents à leur formation (un marché où on s’attend à une remontée des prix). Swap / échange financier Un swap est un contrat entre deux parties où chaque partie assume, sur une période de temps donnée, certains paiements d'intérêts dont l'autre partie est redevable. Il existe deux types de transaction swap: un swap dans une seule devise et un swap de devises croisées. Un swap dans une seule devise est un accord entre deux parties pour échanger la valeur notionnelle sur laquelle sont calculés les intérêts que chacun paie - le tout étant calculé par rapport à une même valeur nominale dans une seule devise. Un swap de devises croisées est un accord entre deux parties pour échanger la valeur notionnelle sur laquelle sont calculés les intérêts que chacune paie - le tout étant calculé par rapport à deux valeurs nominales dans deux devises différentes. Il est important de savoir qu'avec les swaps de devises croisées, en plus d'un échange de flux lié aux taux d'intérêt dont chacun est redevable (ou lié au versement des coupons dont une obligation est assortie), le principal de la dette sera également swapé à échéance. 256 Système de cotation automatisé Le SEAQ (Stock Exchange Automated Quotation system - Système Boursier de Cotation Automatisée) affiche les prix et volumes maximaux auxquels les intermédiaires enregistrés à la Bourse de Londres sont prêts à traiter. Ces chiffres sont constamment actualisés au cours de la journée. Les meilleurs prix d'achat et d'offre sont affichés sur ce qu'on appelle le bordereau jaune. Le SEAQ n'est pas un système électronique: les sociétés membres l'utilisent pour s'informer sur les prix. Ils prennent contact ensuite avec l'intermédiaire approprié par téléphone pour conclure l'affaire. Une fois exécutée, cette transaction sera annoncée par le biais du SEAQ. Système international de cotation automatisé Le SEAQ International (Stock Exchange Automated Quotation System – Système Boursier de Cotation Automatisée) est un système servant à afficher les valeurs internationales. Un certain nombre d’intermédiaires affichent les prix et les volumes maximaux auxquels ils sont prêts à traiter, la meilleure offre d’achat et de vente figurant sur ce qu’on appelle le bordereau jaune. Les actions cotées sur le SEAQ (I) sont normalement listées dans la devise nationale du pays d’origine de la société considérée. Une fois traitées, ces actions sont compensées dans le système local. Système transactionnel dont le point de départ est une cotation faite par un intervenant professionnel Il s’agit d’un système (généralement d’ordre électronique) utilisé sur les marchés boursiers au sein desquels les prix découlent dans un premier temps des cotations faites par des opérateurs ou par des teneurs du marché. C’est l’opposé d’un système basé sur les ordres de vente ou d’achat - où les prix et les titres réagissent d’abord aux ordres des clients. Dans les deux cas, la valeur du marché prévaut en dernière instance. Séries d’options Les prix des diverses options cotées sur une même valeur mobilière. Si le prix d’exercice varie, c’est l’échéance qui reste constante – sinon c’est le contraire. Un "straddle" ("une opération à cheval") Un straddle est une stratégie d'option. Créer un straddle signifie acheter une option d'achat et une option de vente sur un même titre, au même prix d'exercice et avec la même échéance. Moyennant le paiement de deux petites primes d'option, un straddle donne à son acquéreur le droit d'acheter mais aussi de vendre une action à prix fixe le jour où l'affaire est conclue. Si le prix de l'action évolue beaucoup par rapport à son prix le jour où cette stratégie avait été mise en place, l'option en dehors la monnaie sera caduque. Dans ce cas, l'option dans la monnaie sera exercée et on pourra réaliser un profit immédiat en inversant la position longue ou courte de l'action. 257 T. Rowe Price Avec Benjamin Graham, T. Rowe Price a été l'un des premiers investisseurs à développer une approche rigoureuse et systématique des investissements en actions. Il est considéré comme le père de l'école d'investissement axée sur la "croissance" d'une société. Le Krach de 1929 à Wall Street et la Grande Dépression des années 1930 avaient dissuadé les partisans d'une stratégie de croissance. Voyant que la rentabilité générale des entreprises allait remonter, T. Rowe Price a popularisé l'idée qu'une société dont les bénéfices sont en augmentation peut créer un cercle virtueux de sorte que son expansion finisse par s'alimenter toute seule. Price a insisté sur la nécessité de trouver les leaders industriels de demain. Il s'agit d'une approche classique, où le salut d'une organisation découle de ses instances dirigeantes. Selon lui, il faut trouver les secteurs industriels ayant les meilleures perspectives - et regarder les entreprises dominantes dans ces secteurs. Les signaux clés sont des marges de profit élevées et croissantes, et des hausses de BPA (EPS) supérieures à la moyenne. Toutefois Price s'est surtout concentré sur des facteurs qualititatifs, il s'agissait pour lui de trouver les avantages compétitifs qui allaient assurer une maîtrise du marché (par les produits et par l'organisation). Les preuves incontestables de cette maîtrise seraient un bilan fort et des ratios efficaces. Taux de capitalisation boursière Pour obtenir le taux de capitalisation boursière (le PER), les bénéfices par action des douze derniers mois sont divisés par les cours de cette action au cours de cette même période. Ceci permet de chiffrer à combien le marché évalue le potentiel de croissance de la société. Un taux de capitalisation "haut" ou "bas" n'a de sens qu'en comparaison avec d'autres taux de capitalisation. Les comparaisons doivent se faire par rapport au marché actuel, et par rapport aux moyennes sectorielles. Si de nombreux investisseurs se ruent à la Bourse (pour y acheter des obligations, faire des dépôts, ou acquérir des investissements alternatifs comme l'immobilier), cela signifie souvent que la plupart des taux de capitalisation sont historiquement élevés. Il faut donc regarder les moyennes du marché ou d'un secteur donné, et y ajouter 5 points comme indicateur de départ. Un taux de capitalisation de plus 10 points traduira alors un grand enthousiasme (un élan psychologique); de moins 5 points un manque d'enthousiasme; et de moins 10 points une aversion indéniable (un désaveu psychologique). Taux de couverture du dividende Il s’agit du nombre de fois où les profits disponibles d’une société couvriront les sommes nécessaires pour le paiement du dividende. Ce taux reflète le cash flow non affecté dont une société dispose, et de ce fait la sécurité de son dividende. Un ratio d’au moins deux à un est considéré comme confortable, alors qu’un ratio inférieur à 1,5 à 1 est risqué. Taux fixe(s) Souvent synonyme d’obligation. Les valeurs mobilières à taux fixe représentent une forme de créance qui rapporte des intérêts annuels (jusqu’au remboursement à échéance de la dette). 258 Taux interbancaires Dans un sens, le taux d’intérêt du marché interbancaire traduit l’adéquation entre la demande et l’offre sur le marché monétaire. L’achat de fonds interbancaires finance les crédits consentis, voire les achats d’instruments de dette. Il s’agit également d’une alternative à la vente de certificats de dépôt. Teneur de marché Un teneur de marché est un opérateur qui se déclare prêt à acheter et à vendre un titre à tout moment, à afficher ses prix, et donc à créer un marché secondaire (avec l’aide d’une coterie de courtiers pourvoyant un accès à ce marché à tout un réseau d’investisseurs dispersés qui pourraient s’y intéresser). Un marché secondaire crée de la liquidité dans la mesure où les activités des teneurs de marché permettent aux investisseurs, le cas échéant, de revendre leurs actifs financiers contre espèces – rapidement, et au prix d’aujourd’hui. Les teneurs de marché travaillent soit pour le compte de leur clients, soit pour leur propre compte Theta Le theta mesure la valeur temps qu’une option perd quotidiennement. Avec le temps, les options perdent de la valeur - le theta témoigne de la vitesse de cette perte. Il s’agit d’une érosion inéluctable, quotidienne, s’appliquant aussi bien aux options d’achat que de vente. Pour toute option, le theta constitue un facteur négatif. NB: cette érosion ne se fait pas de manière linéaire. Elle s’accélère à mesure que l’option s’approche de son échéance. Pour peu qu’une option soit à la monnaie, le theta atteindra son maximum juste avant l’échéance. Théorie de Dow Charles Dow a jeté les bases de l’analyse technique dans les années 1900. La théorie de Dow contient six postulats: 1) Les moyennes escomptent tout ce que le marché sait. 2)Le marché se compose de trois tendances (primaire, secondaire, mineure). 3) Les tendances primaires ont trois phases. 4) Les moyennes doivent se confirmer réciproquement. 5) Le volume doit confirmer la tendance. 6) Une tendance reste intacte jusqu’à ce qu’elle donne un signe clair de changement de direction. Théorie du portefeuille Développée à l’origine par Harry Markovitz au début des années 1950, la théorie du portefeuille – parfois appelée Théorie moderne du portefeuille – fournit aux investisseurs un cadre mathématique qui leur permet de minimiser leurs risques et de maximiser leurs bénéfices. L’essentiel de la théorie est qu’on peut réduire ses risques en diversifiant ses participations et que les rendements que l’on peut atteindre sont fonction du risque anticipé. 259 Titre nominatif Un titre dont le nom du propriétaire est enregistré dans un registre gardé par le mandataire de l’émetteur. Le transfert de propriété ne peut avoir lieu qu’avec le consentement du propriétaire. Titres De nos jours, une grande partie de la dette en circulation dans les économies modernes se matérialise sous la forme de titres négociables et nantis. On vend des titres de dette (payant des intérêts en sus) sur un marché primaire - et par là-même, on transfère ainsi des fonds excédentaires vers des secteurs déficitaires. Ce genre de titre constitue un droit négociable sur l'entité économique qui contracte l'emprunt. Titres de dette à court terme Le marché monétaire à court terme couvre les échéances rapprochées du marché des capitaux. Dans ce secteur, les opérations d'emprunt ou de prêt sont marquées par des volumes élévés et par de faibles risques de signature. Les marchés monétaires sont des marchés de gros où les banques, (grandes) entreprises et organismes gouvernementaux financent leurs déficits et placent leurs excédents à court terme. Les instruments monétaires s'y échangeant sont de première qualité, dont les: Bons du Trésor - emprunts (à court terme) du gouvernement central. Certificats de dépôts (CDs) - dépôts à terme nantis sur la banque emprunteuse. Acceptations bancaires (Bas)- créances commerciales nanties sur les biens sousjacents. Billets de trésorerie (CP) - emprunts nantis émis par des sociétés hautement solvables. Transaction d’initiés Achat ou vente des actions d’une société lorsque l’une des personnes participant à cette transaction connaît des informations essentielles sur la société - informations qui n’ont pas été publiées, et qui sont de nature à influencer le cours boursier de l’action (au profit de l’initié). Par exemple, si le directeur d’une entreprise vous confie, en toute confiance, que celle-ci vient de signer un énorme contrat – et si personne d’autre n’est au courant de cet événement. Le directeur est un initié, et puisqu’il vous a donné cette information, vous en êtes un aussi. Ce n’est pas illégal, à moins que l’un de vous deux, avant l’annonce publique dudit contrat, achète les actions de la société, ou encourage d’autres à le faire – auquel cas il s’agit bien d’une transaction d’initiés. 260 Transactions faites par le directeur d’une société Vente ou achat des actions d'une société par l'un de ses directeurs - lorsque cette opération est tout à fait légale. Ces opérations sont rigoureusement contrôlées, car un directeur connait beaucoup mieux l'état de santé de sa société que le reste du marché. Quand un directeur achète un nombre croissant d'actions dans sa propre société, cela peut parfois s'interpréter comme un signe optimiste pour l'avenir de ladite société. De même, il vend ses actions, cela peut parfois s'interpréter comme un signe pessimiste (le lien étant cependant moins certain dans ce cas-là). Les directeurs ont tendance à échanger les actions de leurs sociétés à des périodes bien précises dans l'année. Aussi est-il souvent interdit à un directeur d'échanger les actions de sa société dans les six semaines qui précèdent l'annonce des résultats annuels. Transactions obligataires Activité intense d’achat ou de vente d’obligations, afin de profiter des variations du prix à court terme. C’est le contraire d’un achat d’obligation considéré comme un investissement à long terme. Les marchés obligataires les plus actifs sont les marchés "gouvernementaux". Cela tient à la similarité de leur volume, liquidité et homogénéité. Tête et épaules Parmi toutes les représentations graphiques de l’école d’analyse technique, le plus connu parmi les signes annonciateurs d’un renversement majeur de tendance est celui que l’on appelle “tête et épaules”. Cette formation se compose de trois lignes ascendantes, dont deux épaules sur le côté, et une tête au milieu (légèrement au-dessus des épaules). Elle annonce la fin d’une longue tendance à la hausse. De même, une formation “tête et épaules” renversée est composée de deux épaules sur le côté (dirigées vers le bas cette fois-ci) avec une tête descendante au milieu (légèrement en dessous des épaules). Les analystes considèrent que le renversement de tendance qui suit l’apparition de cette formation commence à se faire sentir dès que le prix du marché franchit l’épaule droite. Une formation de tête et épaules renversées signale la fin d’une longue tendance à la baisse. Utilisation des capacités productives Mesure de l’utilisation effective des capacités productives d’un pays. Ce sont les "capacités durables" qu’on essaie de déterminer. Il s’agit en fait de la production supplémentaire qu’on peut encore tirer de l’appareil productif existant, en agissant sur le nombre d’heures travaillées, la durée pendant laquelle la machine peut tourner à pleines capacités avant de tomber en panne, les zones où les biens finis seront entreposés, etc. Quand une économie tourne à 100% ou presque, la demande supplémentaire imposée aux fabricants engendre, dans la plupart des cas, une inflation fixée par les prix des producteurs. 261 Valeur au pair La valeur au pair est la valeur nominale d'une action. La plupart des entreprises mettent la valeur nominale de leurs actions en-dessous de son prix de marché. La valeur nominale d'une action ne nous dit donc rien sur sa valeur marchande. Valeur comptable Différence entre les actifs et les passifs d’une société, exprimée normalement en valeur par action. La valeur comptable est tout ce qui revient aux actionnaires si la société est vendue et ses dettes remboursées. Elle inclut tout l’argent investi dans la société depuis sa création, ainsi que le total des ses reports à nouveau. On la calcule en soustrayant le total des passifs du total des actifs, et en divisant le résultat par le nombre d’actions en circulation. Valeur d’un tic Le changement minimum du prix d’un instrument coté. Valeur intrinsèque La différence entre le prix d’exercice d’une option et la valeur de marché de l’actif sousjacent. Les options qui sont dans la monnaie ou en dehors la monnaie n’ont pas de valeur intrinsèque. Valeur mobilière nantie sur portefeuille d’actifs Instrument de dette assorti d’un nantissement constitué d’un ensemble d’actifs spécifiques ayant été réservés à cet effet. Valeur nette d’un actif La valeur comptable des actifs nets d’une société, divisée par le nombre d’actions en circulation. La valeur nette des actifs (VNA) est la valeur comptable pour chaque action – un indicateur objectif de ce que vaut une action. C’est également la valeur tangible des avoirs que les actionnaires possèdent. Valeur nominale La valeur attribuée à une action lorsqu’elle vient d’être émise par une société. La valeur nominale d’une action n’a aucun rapport avec sa valeur marchande. Valeur nominale (obligation) La valeur nominale d'une obligation est la somme d'argent que l'émetteur emprunte (à moins que l'obligation ne soit émise au-dessus ou en dessous du “pair”, c'est-à-dire à 100% de sa valeur nominale). Il s'agit alors du montant qu'il faudra rembourser à l'échéance. 262 C'est également à partir de cette valeur nominale qu'on calcule le montant du coupon (les intérêts) à payer au détenteur de l'obligation. La valeur nominale d'une obligation ne change jamais. Il ne faut pas confondre la valeur nominale avec le prix d'émission (une obligation pouvant être escomptée, voire assortie d'une prime d'émission) ou avec le prix de marché. Valeur temps (d’une option) La valeur temps d’une option est la survaleur que le marché lui attribue en sus de sa valeur intrinsèque. C’est un peu l’équivalent de la valeur de l’avantage théorique qu’une option octroie à son détenteur (celui-ci pouvant éventuellement profiter d’une variation favorable dans le prix de l’actif sous-jacent). La valorisation que le marché attribuera à cette valeur temps sera fonction d’un certain nombre de facteurs: sa date d’échéance, la volatilité du prix du produit sous-jacent, le taux d’intérêt sans risque et les dividendes que l’on anticipe. Valeur temps de l’argent La plupart des transactions financières impliquent une série de cash-flows – réguliers ou irréguliers – au cours d’une période donnée. Le concept de base utilisé pour évaluer ces cash-flows est celui de la valeur temps de l’argent. Si vous avez le choix entre avoir £100 aujourd’hui et £100 demain, vous préférez en général les avoir tout de suite. Si vous avez le choix entre un paiement de £100 aujourd’hui et £100 demain, vous préférez en général payer £100 plus tard. Des espèces reçues aujourd’hui valent presque toujours plus que le même montant reçu à une date ultérieure. Pour cette raison – parmi d’autres – si vous prêtez de l’argent à quelqu’un, vous vous attendez à recevoir un paiement d’intérêts jusqu’à ce que ce prêt soit remboursé. Valeurs boursières Une société qui cherche des fonds externes pour ses projets d’investissement a deux possibilités: elle peut soit emprunter ces fonds, soit émettre des actions. En terminologie financière, on appelle les actions "fonds propres", l’endettement "capitaux empruntés". Il existe une différence fondamentale entre fonds propres et capitaux externes: 1. Le premier représente un titre de propriété– vous achetez une participation dans le capital de la société, vous ne lui prêtez pas d’argent. 2. Un acheteur d’obligations (en fait, un prêteur) a droit à un paiement régulier d’intérêts et peut même exiger que la société émettrice soit mise en faillite si ces intérêts ne sont pas payés. En principe, un actionnaire n’a droit à aucun paiement régulier. Même si la plupart des actions stipulent le paiement d’un dividende en espèces, cette distribution reste toutefois à la discrétion des directeurs de la société considérée. Lorsque vous achetez les actions d’une société, vous devenez donc l’un de ses propriétaires. En tant que tel, vous participez aux profits qu’elle dégage. 263 Valeurs mobilières que l'on peut échanger sur le marché de gré à gré Titres qui ne sont pas cotés sur des marchés organisés, et qui se traitent au téléphone ou par un réseau informatique reliant les opérateurs intéressés. Le plus connu est le NASDAQ. Valeurs sûres Actions de sociétés connues pour avoir un long historique de rentabilité et de distribution de dividendes. Les valeurs sûres tendent à être de taille importante, stables, et renommées. Variance Un chiffre qui définit dans quelle mesure une série de nombres varie par rapport à leur moyenne. Vega Le vega d’une option mesure la sensibilité de son prix aux variations de la volatilité de l’actif sous-jacent. Plus la volatilité de l’instrument sous-jacent est grande, plus l’option a des chances de finir dans la monnaie avant son échéance - ce qui signifie que toute option tendra à être valorisée à mesure que sa volatilité augmente. Le vega traduit l’augmentation en valeur à laquelle on peut s’attendre si la volatilité du marché monte d’un point. Vendeur d’option Le vendeur d’un Call (option d’achat) garantit qu’il vendra l’actif sous-jacent à cette option à un prix fixe au plus tard à la date d’échéance. Le vendeur d’un Put (option de vente) garantit qu’il achètera l’actif sous-jacent à cette option à un prix fixe au plus tard à la date d’échéance. En contrepartie, ces vendeurs encaisseront une prime. Vente à découvert Vendre un actif que le vendeur ne possède pas au moment de cette vente dans l’espoir de faire un profit en rachetant ultérieurement cet actif à un prix inférieur. Ventes aux enchères organisées par des banques centrales Processus d’achat ou de vente d’instruments à court terme, organisé par la banque centrale afin d’ajuster le niveau de liquidité qui sera mis à la disposition des banques commerciales. 264 En vendant des instruments à court terme, la banque centrale fait une ponction de liquidités, puisque celles-ci seront transférées depuis les réserves opérationnelles des banques commerciales sur le compte de la banque centrale. En achetant des instruments à court terme, la banque centrale ajoute à la liquidité du marché, faisant gonfler les réserves opérationnelles des banques commerciales. Cette offre accrue de monnaie se traduit par une baisse du taux interbancaire et par une hausse généralisée des crédits consentis et des titres achetés, les moyens de financement étant devenus plus abondants et moins chers. Une autre conséquence de cette offre de monnaie par la banque centrale est la baisse du niveau des rendements. Inversement, si la banque centrale vend des instruments à court terme, c’est l’effet contraire qui se produit. Volatilité La volatilité mesure la variabilité des rendements sur une période de temps choisie. Elle montre dans quelle mesure les prix quotidiens/mensuels/annuels s’écartent de la moyenne. Un faible pourcentage de volatilité signifie qu’un prix est resté proche de la moyenne. Inversement, un fort pourcentage de volatilité signifie qu’un prix a beaucoup chuté et/ou grimpé au cours de la période. La volatilité est donc une façon de mesurer l’incertitude du marché – les investisseurs continuent de changer d’avis quant à la valeur de l’action, ce qui reflète l’incertitude entourant les profits potentiels de la société. En tant que tel, c’est un excellent indicateur du niveau de risque de l’investissement. Volatilité historique On fait un distinguo entre volatilité historique et volatilité implicite. La première est un chiffre dérivé des prix historiques calculés sur toute une série de périodes (60 jours, 90 jours, 6 mois, etc.) On peut ajuster ce chiffre pour pondérer davantage les récentes variations de prix. Il existe plusieurs possibilités en la matière. L’inconvénient de la volatilité historique, quel que soit son mode de calcul, c’est qu’elle décrit le passé plutôt que l’avenir. C’est ici que la volatilité implicite s’avère utile, car elle se déduit du prix du marché d’une option. La corrélation entre volatilité historique et implicite est souvent un sujet d’étude. Volatilité implicite Un chiffre dérivé du prix du marché d’une option. On peut analyser la volatilité implicite comme une mesure du risque d’un instrument ou d’un portefeuille au jour d’aujourd’hui, et non pas à un moment donné du passé (ce qui serait la volatilité historique). Volume Le nombre total d'instruments financiers individuels négociés durant une certaine période (heure, jour, semaine, mois, etc.). L'analyse du volume est un aspect important de l'analyse technique. Une augmentation des volumes lorsqu'un marché évolue dans le même sens que la tendance de fond confirme ladite tendance. 265 On observe souvent de faibles niveaux de volumes au cours des périodes de consolidation (lorsque les prix évoluent à l'intérieur d'une fourchette étroite) et au cours des périodes indécises. C'est lorsque le marché atteint ses niveaux les plus hauts que les volumes peuvent être importants; quand les intervenants pensent que les prix monteront plus qu'ils ne l'ont déjà fait; ou au début de nouvelles tendances (après une rupture intervenue dans une période de consolidation). Warren Buffett Warren Buffet est souvent considéré comme le meilleur investisseur boursier au monde. En 1954, il avait un capital de départ de $100 – qui vaut actuellement dans les $20 milliards. Buffett a fait son apprentissage du marché en travaillant pour Ben Graham, mais c’est surtout par le biais de sa holding, Berkshire Hathaway, qu’il a fait carrière. Buffett a beaucoup acheté pendant le Krach américain des années 1973-74, alors que le reste du monde vendait. Cette stratégie découlait de l’évaluation qu’il avait faite de la valeur fondamentale des titres qu’il voulait acheter – et elle a fini par s’avérer gagnante lorsque le marché est remonté. Lorsque Buffett achète un titre, il le garde. "La période de détention que je préfère, c’est l’éternité", dit-il. Il n’analyse que des sociétés qu’il connaît et comprend – et tend à se limiter aux secteurs comme l’industrie bancaire ou les biens de consommation. Il s’érige contre une politique de diversification de portefeuille, et croit fermement que toute action acquise doit être gardée (il réinvestit tous les dividendes qu’il touche et épaule "ses" sociétés lorsque leurs cours boursiers baissent provisoirement). L’un des principes de base de Buffett, c’est qu’il faut oublier ce que fait le reste du marché boursier, et rester concentré sur l’entreprise elle-même. À long terme, il n’y a que la valeur fondamentale d’un titre qui vaille. Yen Le Yen japonais est l'une des cinq devises les plus importantes au monde, avec le Dollar, l'Euro, le Deutschemark et le Franc suisse. Après le Dollar et l'Euro, le Yen est la devise la plus utilisée dans les transactions de commerce international. Il est difficile pour des acteurs étrangers de prendre pied sur les marchés financiers japonais. C'est la raison pour laquelle la demande de Yens émane principalement de sociétés japonaises cherchant à rapatrier soit leurs profits, soit les revenus tirés de leurs investissements, voire les remboursements des prêts qu'ils avaient consentis. Le Yen est particulièrement sensible à la rentabilité de ces sociétés et à l'évolution du marché immobilier domestique au Japon. 266 Zone Euro La zone Euro est composée des 11 pays qui ont adoptés l'euro ( la monnaie unique) le 1er janvier 1999. Il s'agit de: L'Autriche L'Italie La Belgique Le Luxembourg La Finlande Les Pays Bas La France Le Portugal L'Allemagne L'Espagne L'Irlande L'introduction de la monnaie unique fait partie d'un processus "d'Union Economique et Monétaire" (UEM) qui suit un calendrier établi dans le Traité de l'Union Européenne (Traité de Maastricht). L'établissement d'une monnaie paneuropéenne unique s'analyse comme une initiative qui aboutira un jour à l'union économique intégrale des États qui y participent. Les observateurs affirment que cette union économique trouvera sa forme définitive dans 15 à 20 ans seulement. L'UEM, appréhendée comme l'introduction d'une monnaie unique, ne serait donc pas le nec plus ultra du processus d'intégration totale de l'économie européenne. Il s'agit cependant d'une étape essentielle vers cet ultime objectif. 267