Théorie du compromis statique

Séance 4: Présentation des déterminants de la structure financière
corporative et aperçu des politiques de dividendes.
Contenu de la présentation:
1. Introduction et évidences historiques
2. Théorie de la non pertinence
3. Influence des impôts
4. Influence des coûts de détresse financière
5. Influence de la politique d’investissement
6. Influence du contenu informationnel des politiques de financement et de dividendes
7. Évidences empiriques
1- INTRODUCTION ET ÉVIDENCES HISTORIQUES
Les théoriciens ont émis de nombreuses théories quant à la structure financière optimale d'une
compagnie. Par contre, peu d'entre eux s'entendant sur les conclusions de leurs recherches, les
marchés financiers et les dirigeants d'entreprises restent perplexes. Nous toucherons donc les
principaux déterminants de la structure financière, soit le revenu (corporatif et personnel), les
coûts de faillite, les problèmes de surinvestissement et l'effet de "signaling" (communément
appelé le contenu informationnel des dividendes), afin de trouver celui ou ceux qui décrivent le
mieux les décisions prises dans ce domaine.
a) Tableau 1. Endettement et rendement en dividendes (Barclay, Smith et Watts, 1995) de 1963
à 1993.
Moyenne
Écart type
25 centile
Médiane
75 centile
Endettement*
25.17 %
17.82 %
10.30 %
22.82 %
37.47 %
Dividendes (Rendement )**
2.35 %
3.44 %
0.00 %
1.07 %
3.93 %
*Ratio d’endettement = valeur au livre de la dette divisé par la valeur marchande
1
de la firme.
**Rendement en dividendes = dividende annuel divisé par le prix de l’action
 Variation significative de l'endettement: ¼ des firmes sous 10½%, ¼ des firmes au-
dessus de 37%.
 Effet semblable au niveau du taux de dividendes.
b) Figure 1. Ratio d’endettement et rendement en dividendes moyens de 1963-93:
 Relativement stable dans le temps.
 Les variations ponctuelles peuvent être attribuées à des variations dans la valeur
marchande de la firme (on exprime l'endettement en fonction de la valeur marchande de
la firme et les dividendes en fonction du prix de l'action).
1
Valeur aux livres de l'actif moins valeur au livre de l'équité plus valeur marchande de l'équité. La valeur aux livres est le plus
souvent utilisée. Le choix des auteurs deviendra évident plus tard.

2- THÉORIE DE LA NON-PERTINENCE (Modigliany & Miller; 1958,1961)
Sous une série d'hypothèses restrictives, ni la politique de financement, ni celle de dividendes ne
devrait affecter la valeur marchande actuelle du compagnie. Seules les décisions affectant le
côté droit du bilan, communément appelées la politique d'investissement, sont susceptibles
d'influencer cette valeur.
a) Hypothèses:
 Monde sans impôts (personnels et corporatifs);
 Coûts de réorganisation et coûts contractuels nuls (pas de coûts de faillite);
 Politique d’investissement fixe (donc pas d'influence des politiques et/ou des choix
de financement ou de dividendes);
 Pas de coûts d’information et donc pas d’asymétrie d’information.
b) Bien évidemment, ces hypothèses ne tiennent pas en réalité. C'est d'ailleurs en considérant
leur inverse que l'on peut découvrir l'effet réel que les déterminants contenus dans ces
hypothèses peuvent avoir sur les politiques de financement et de dividendes.
Ainsi, en pratique, les hypothèses de ce modèle ne sont pas vérifiées. On en déduit donc que
4 facteurs sont susceptibles d’influencer les politiques de financement et de dividendes:
 Les impôts que paient la firme ou les investisseurs;
 La probabilité et les coûts de détresse financière;
 Les coûts associés aux flux monétaires discrétionnaires;
 Le contenu informationnel de ces politiques.
3- LES IMPÔTS
La valeur d'une firme reflétera la valeur présente des flux monétaires provenant de ses opérations
régulières avant impôts moins tout impôt sur ces flux (autant corporatifs que personnels).
a) Influence sur la structure financière:
 Au niveau corporatif, les paiements d'intérêts sont déductibles d'impôts, alors que les
dividendes ne le sont pas.
 M&M: La valeur d'une firme endettée est égale à la valeur d'une firme identique non
endettée plus la valeur actuelle des économies d’impôt liées à l’endettement;
 Les revenus d’intérêts sont cependant imposables immédiatement pour les investisseurs, par
opposition aux gains de capital, qui peuvent être réalisés et imposés dans des années
subséquentes. Ceux-ci voulant maximiser leur rendement net d’impôt, ils exigent un
rendement plus élevé sur la dette comme compensation.
 Ainsi:
 Plus de fonds propres: la firme paie plus d’impôt (coût direct);
 Plus de dette: la firme paie un taux de rendement plus élevé aux créanciers (coût
indirect);
 Ceci réduit l’avantage comparatif de la dette sur les fonds propres;
 Plus une firme a d’échappatoires fiscaux et de crédits fiscaux, moins elle aura recours à la
dette.
b) Influence sur la politique de dividendes:

 Suivant le même raisonnement que pour la dette, les investisseurs devraient donc exiger un
taux de rendement plus élevé pour les actions versant des dividendes, puisqu'ils sont imposés
immédiatement sur ces derniers;
 La pénalité demandée devrait donc dépendre du taux marginal d’imposition des
investisseurs. Comme toutes les firmes font face au même groupe d’investisseurs, elles
doivent faire face aux mêmes pénalités;
 Il n'y a donc aucun effet sur la politique de dividendes. Par conséquent, on s’attend à ce que
la politique de dividendes soit déterminée par d’autres facteurs que l’impôt.
4- INFLUENCE DES COÛTS DE DÉTRESSE FINANCIÈRE
a) Théorie du compromis statique:
 Le ratio d’endettement optimal de la firme est fonction des bénéfices fiscaux de la dette et
des coûts de détresse financière;
 Ce ratio d’endettement optimal est atteint lorsque l’accroissement marginal des avantages
fiscaux procuré par l’addition d’un dollar de dette contrebalance tout juste l’accroissement
marginal des coûts de détresse financière.
b) Coûts de détresse financière:
I. Directs:
 Il semble exister un effet d'économies d'échelles quant à ces coûts; plus une entreprise est
grosse, plus ces coûts sont marginaux et donc elle devrait être plus endettée.
 Les coûts de détresse financière directs pondérés par la probabilité de faillite sont trop
faibles pour être un facteur important dans la politique de financement.
II. Indirects:
 Peuvent être très importants, autant pour les petites que pour les grosses compagnies;
 Les coûts sont rattachés aux changements de la politique d'investissement en situation de
difficulté financière;
 Exemple de firme endettée.
Ces coûts devraient affecter plus sévèrement les firmes à taux de croissance élevé (growth
firms)
 Beaucoup d’opportunités d’investissement;
 Collatéral rare, la valeur de la firme résidant principalement dans ses opportunités
d’investissement; il leur est donc difficile d'obtenir de la dette;
 Si la dette est effectivement obtenue, les coûts de détresse financière sont élevés, puisqu'ils
sont reliés à des opportunités manquées.
On s’attend à ce que ces firmes:
a) maintiennent un ratio d’endettement
2
faible afin de limiter les coûts de détresse financière
qui y sont reliés;
b) versent peu de dividendes afin de pouvoir investir les bénéfices réalisés dans des projets
d’investissement rentables.
2
Les compagnies utilisent la valeur au livre dans ces ratios puisqu'elle représente mieux les actifs tangibles et donc elle impose des
coûts plus élevés au financement d'opportunités par la dette. De leur côté, les auteurs utilisent la valeur marchande afin de mieux
refléter les opportunités d'investissements.

5- INFLUENCE DE LA POLITIQUE D’INVESTISSEMENT:
Coût associé au surinvestissement; le free cash flow problem.
 Free cash flows: des flux monétaires discrétionnaires qui ne peuvent être réinvestis de façon
profitable dans la firme; problème présent chez les firmes de valeur:
 Entreprises matures avec peu d’opportunité d’investissement
 Flux monétaires discrétionnaires stables et élevés
 Valeur de la firme résidant principalement dans ses actifs
 Coûts de détresse financière moins élevés;
 Les gestionnaires de la firme peuvent être tentés d’utiliser les free cash flows pour continuer
la croissance de la firme, soit en tentant d’augmenter leur part de marché dans un marché
mature soit en diversifiant, alors qu’il serait plus rentable de distribuer ces flux aux
actionnaires;
 Ce surinvestissement peut être réduit:
 En faisant converger les intérêts des gestionnaires avec ceux des actionnaires
(détention d’actions par les gestionnaires). Ça réduit les coûts d'agence et augmente
la concentration de l'actionnariat;
 En distribuant aux investisseurs les flux monétaires discrétionnaires en versant des
dividendes ou en substituant du capital par de la dette (rachat d’actions financé par
dette. Plus efficace, car plus de dette = plus de probabilité de faillite. Les
gestionnaires évaluent mieux leurs utilisations potentielles de capital).
On s’attend donc à ce que les firmes de valeur:
a) maintiennent un ratio d’endettement élevé;
b) versent des dividendes élevés.
6- INFLUENCE DU CONTENU INFORMATIONNEL DES POLITIQUES DE
FINANCEMENT ET DE DIVIDENDES
 Les changements dans les politiques de dividendes ou de financement constituent de bons
éléments informationnels, car le coût de communiquer une information fausse est élevé (ce
qui a pour effet d'augmenter la crédibilité des gestionnaires).
Contenu informationnel de la politique de financement
 L’émission de dette crée l’obligation d'un remboursement selon une séquence prédéterminée;
 L’incapacité de la firme à rencontrer ses obligations amène des coûts de détresse financière
et peut causer sa faillite;
 L’augmentation du ratio d’endettement d’une firme est donc perçue par le marché comme un
signal crédible que les dirigeants prévoient des bénéfices futurs plus élevés. Le marché réagit
donc de façon positive aux transactions qui augmentent l’endettement.

Contenu informationnel du dividende.
 Une augmentation du dividende est perçu comme un signal crédible que les dirigeants
prévoient des bénéfices élevés pour les prochaines années. En effet, si la firme ne réalise pas
les bénéfices espérés, les dirigeants devront couper le dividende, ce qui affectera
négativement le prix de l’action.
Ainsi:
 Le marché reconnaît qu’il y a asymétrie d’information: les dirigeants ont la meilleure
information quant à la valeur réelle de la firme;
 Les dirigeants de la firme préfèrent émettre de la dette lorsque la valeur de la firme est sous-
évaluée et des fonds propres lorsqu’elle est sur évaluée;
 Le marché reconnaissant ceci réagit de façon positive aux transactions qui augmentent
l’endettement et de façon négative à celles qui augmentent la capitalisation boursière;
 Le marché réagit généralement négativement à toute nouvelle émission. Cependant, il réagit
moins négativement aux nouvelles émissions de dette.
Théorie des préférences ordonnées ("pecking-order theory")
 La structure financière de l’entreprise est la somme des choix de financement passés faits par
les gestionnaires.
 Le ratio d’endettement dépend du débalancement entre les opportunités de croissance et les
flux monétaires (bénéfices non répartis) disponibles;
 La firme finance ses projets d’investissement par la source de fonds la moins dispendieuse;
 Ordre des préférences: bénéfices non répartis, dette, actions privilégiées, actions
ordinaires en dernier lieu;
 La firme n’émet de nouvelles actions que lorsque sa capacité pour générer de la dette
est épuisée;
La théorie des préférences ordonnées implique donc que :
 Les entreprises ayant un taux de croissance élevé devraient avoir des niveaux de dette élevé;
 Les entreprises ayant un taux de croissance faible, des flux discrétionnaires élevés et peu
d’opportunités d’investissement devraient avoir des niveaux d’endettement faibles;
 Conclusions opposées à celles offertes par celles des coûts de détresse financières et des
coûts associés aux flux monétaires discrétionnaires.
7- ÉVIDENCES EMPIRIQUES: Barclay, Smith et Watts (1995):
 6700 firmes sur 30 ans (1963-93);
 Des proxies sont utilisés pour représenter quantitativement les impôts, les opportunités
d'investissement et le contenu informationnel;
 Régression pooled : les données pour les régressions en coupe et en série chronologique sont
utilisées en même temps. En d'autres mots, chaque firme, à chaque année, est traitée comme
une observation individuelle.
 En séparant la régression pooled entre régressions en série et en coupe, on peut analyser
séparément (sans effet de corrélation) les différences entre les firmes à un moment précis
dans le temps et les différences par firme au cours des années;