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L'efficacité des politiques monétaires
En introduction, il faut souligner :
- la diversité des objectifs : on peut se référer au "carré magique" de Kaldor, en précisant alors qu'on raisonnera
essentiellement en économie fermée, et donc qu'on ne tiendra pas compte de l'objectif d'équilibre de la balance
des transactions courantes.
- la diversité des politiques : rigueur ou relance.
Cette diversité permet d'organiser la réflexion : l'efficacité des politiques monétaires n'obéit pas à des lois
stables, elle est circonscrite à un contexte historique, à un mode de régulation, suscitant une réorientation de ces
politiques. Ainsi, les politiques monétaires contracycliques alternant relance et rigueur et pondérant les objectifs
de croissance et de stabilité des prix, nées de la crise de 1929, sont devenues moins efficaces à la fin des "30
glorieuses" (I), ce qui a conduit à l'adoption de politiques monétaristes privilégiant la rigueur et la stabilité des
prix : on se demandera alors si la crise actuelle marque le terme définitif du monétarisme (II);
I) Les politiques monétaires contracycliques sont devenues moins efficaces à la
fin des "30 Glorieuses"
A) L'efficacité de la politique monétaire est incertaine selon Keynes.
La position de Keynes sur l'efficacité des politiques monétaires est nuancée : la monnaie n'est pas neutre
dans la mesure où le taux d'intérêt, variable monétaire rémunère du côté de l'offre de capital les placements
financiers, et donc la renonciation à la liquidité, détermine la demande de capital, et donc le niveau de
l'investissement et de l'activité économique par le mécanisme du multiplicateur. L'accroissement de l'offre de
monnaie peut ainsi réduire le niveau du taux d'intérêt et favoriser l'investissement. Keynes remarque ainsi que la
rigueur monétaire a aggravé les conséquences réelles de la crise financière en 1929. Par ailleurs, comme les
salariés sont soumis à "l'illusion monétaire", l'accroissement de la masse monétaire fluidifie l'activité
économique, car elle augmente plus rapidement les prix des biens et services que les salaires et réduit le niveau
du salaire réel, encourageant ainsi la demande de travail et le niveau de l'emploi.
Cependant, Keynes souligne aussi que les comportements monétaires des agents sont fluctuants et
difficilement prévisibles. La "préférence pour la liquidité" dépends de "motifs psychologiques", de "l'état de la
prévision", ce qui altère l'efficacité de la politique monétaire de relance, notamment dans le cas de la "trappe à
liquidités", où l'accroissement de l'offre de monnaie gonfle les encaisses monétaires des agents sans être
convertie en placements financiers qui permettraient de financer l'investissement, en raison de l'attentisme des
agents économiques. Aussi, selon Keynes, la politique monétaire est souvent moins efficace que la politique
budgétaire.
B) Le modèle IS/LM fait de la politique monétaire en combinaison avec la politique
budgétaire l'instrument privilégié de la régulation conjoncturelle.
Dans le modèle IS/LM*, la "trappe à liquidités" n'est plus qu'un cas-limite (cf. forme de la courbe LM), et la
politique monétaire est représentée comme aussi efficace que la politique budgétaire. On peut montrer par des
schémas commentés les effets d'une politique monétaire de relance / de rigueur, et illustrer le policy-mix à l'aide
des exemples de la réunification allemande (relance budgétaire / rigueur monétaire) ou du policy-mix Clinton /
Greenspan à partir de 1992 (rigueur budgétaire / relance monétaire), où les effets de relance d'un instrument
macroéconomique sont compensés par le "refroidissement" opéré par l'autre instrument. Pendant les 30
Glorieuses, de nombreux pays, et notamment la Grande-Bretagne, jouaient simultanément et dans le même sens
de l'instrument monétaire et budgétaire pour lisser plus efficacement les cycles macroéconomiques (politique
dite de "stop and go")
L'influence déterminante du modèle IS/LM a conduit à l'institutionnalisation des politiques keynésiennes
dont les "30 Glorieuses" sont l'âge d'or : les banques centrales des pays occidentaux collaborent avec les
gouvernements, dont elles sont le plus souvent dépendantes. La forte régulation du secteur bancaire et des
marchés de capitaux accroît l'efficacité des instruments des politiques monétaires : intervention directe sur le
marché monétaire par des opérations "d'open-market" comme aujourd'hui, mais aussi réescompte et coefficient
de réserves obligatoires. Les politiques monétaires ont alors rempli non seulement un rôle de régulation
conjoncturelle mais ont aussi une dimension structurelle : le maintien de taux d'intérêt administrés à un niveau
faible à favorisé la reconstruction et l'investissement, notamment les dépenses d'infrastructure.
C) Des objectifs contradictoires qui sapent l'efficacité des politiques monétaires.

La controverse entre keynésiens et monétaristes qui se développe à partir des années 60 porte au fond sur la
compatibilité des objectifs de croissance et de stabilité des prix. La relation de Phillips* avait été réinterprétée
par P. Samuelson et R. Solow comme témoignant de l'arbitrage inflation/chômage, permettant ainsi de fonder
l'efficacité des politiques monétaires contracycliques dans une économie où les prix sont flexibles. Cette thèse a
été soumise successivement à deux critiques de la part de monétaristes.
D'abord M. Friedman, supposant que les agents ont des anticipations adaptatives, observe que les politiques
monétaires de relance rehaussent les anticipations d'inflation des agents, accroissent le NAIRU, c'est à dire le
seuil d'inflation qu'il est nécessaire de dépasser pour réduire le chômage; la politique monétaire ne peut relancer
alors l'activité à court terme qu'en contrepartie d'une hausse durable du taux d'inflation.
R. Lucas radicalise ensuite cette critique en remarquant que dès lors qu'on prête aux agents économiques la
même rationalité qu'aux économistes, leurs anticipations sont rationnelles, l'incorporation des décisions de
politique monétaire aux anticipations d'inflation est immédiate, et l'on retrouve la thèse classique de la neutralité
de la monnaie : la relance monétaire accélère l'inflation sans avoir d'effet sur l'activité économique réelle.
Le paramètre décisif dans cette controverse est donc la rigidité des prix. Si les prix sont rigides, la politique
monétaire est efficace. Les néo-keynésiens montrent alors que la rationalité des agents est compatible avec la
rationalité des agents, dans le cadre d'anticipations adaptatives –c'est le sens de la "parabole des îles" d'E. Phelps-
mais aussi d'anticipations rationnelles : les coûts de menu (G. Mankiw), les imperfections de la concurrence,
celles propres au marché du travail rendent les prix rigides.
Le modèle AS/AD* synthétise les conditions d'efficacité des politiques monétaires, leurs effets à court terme
et à long terme.
La nouvelle économie politique développe le caractère stratégique des politiques conjoncturelles. Le modèle
partisan de Hibbs montre ainsi que l'alternance politique peut inférer sur les cycles macroéconomiques via les
inflexions de politique budgétaire ou monétaire. Le modèle opportuniste de Nordhaus articule les cycles
macroéconomiques avec le calendrier politique : avant une élection, le parti au pouvoir est tenté de mener une
politique de relance afin de présenter des performances économiques avantageuses.
NB : les modèles de la nouvelle économie politique ne peuvent plus être mobilisés pour expliquer la
politique de la BCE, qui est indépendante des gouvernements, comme de la plupart des banques centrales
aujourd'hui .
Le recours aux politiques monétaires contracycliques en a usé l'efficacité : les agents ayant incorporé à leurs
anticipations la conduite de ces politiques, elles se sont soldées par la stagflation des années 70 qui valide
l'analyse monétariste. Sous son influence les politiques monétaires se recentrent sur la stabilité des prix, et
connaissent à partir de la fin des années 70 une "grande modération", pour reprendre l'expression d'O. Blanchard.
II) Les politiques monétaristes, qui ont réduit durablement l'inflation au prix d'une
hausse du chômage, sont-elles devenues aujourd'hui provisoirement ou définitivement
inefficaces ?
A) La "grande modération" a-t-elle rationalisé la politique monétaire ?
Le tournant monétariste est pris en 1979 avec la nomination de P. Volcker à la tête de la FED aux Etats-Unis
et l'arrivée aux pouvoir de M. Thatcher en Grande-Bretagne, et en 1983 en France avec la politique de
désinflation compétitive. La priorité accordée à la stabilité des prix est entérinée en Europe par le traité de
Maastricht qui conditionne l'adhésion à la zone Euro au maintien d'un taux d'inflation modéré, puis
institutionnalisée par les statuts de la BCE, chargée de garantir la stabilité des prix dans la zone €.
Ce tournant est motivé par les coûts de la forte inflation des années 70, qui dépasse 10%. En effet, l'inflation
incite les agents à réduire leurs encaisses monétaires, et donc à convertir plus fréquemment leurs placements
financiers en liquidités, ce qui accroît le coût de conversion que désigne la métaphore du shoe-leather-cost. Elle
crée des distorsions fiscales, car tous les impôts ne sont pas indexés à l'inflation, ainsi que des distorsions liées à
l'illusion monétaire, elle redistribue les richesses des emprunteurs aux prêteurs, et souvent des consommateurs-
salariés aux producteurs. La variabilité de l'inflation crée par ailleurs un climat d'incertitude qui freine l'activité
économique.
Le monétarisme a-t-il été efficace ? Il est indéniable que les politiques monétaristes ont atteint leur objectif
revendiqué, c'est à dire une baisse durable du niveau de l'inflation et de sa variance. Cependant, cette "grande
modération" a été coûteuse en termes de chômage. En effet, la poursuite de la rigueur monétaire est soumise au
problème de l'incohérence temporelle exposé par E. Kydland et F. Prescott en 1977 : lorsque les anticipations des
agents économiques sont rationnelles, la banque centrale a intérêt à prendre un engagement de rigueur monétaire,
mais dès lors que cet engagement se traduit de la part des agents par des anticipations d'inflation faible, la
banque centrale est incitée à les surprendre pour réduire le chômage par l'expansion de la masse monétaire. Ainsi
l'engagement en faveur de la rigueur monétaire n'est pas spontanément crédible, la banque centrale doit

construire cette crédibilité, par exemple en nommant un gouverneur conservateur (K. Rogoff), par
l'indépendance statutaire, et plus généralement en accentuant, en forçant l'inflexion vers la rigueur. C'est ce qui
peut expliquer un certain excès de rigueur des politiques monétaires dans les années 80 et 90, notamment en
Europe, qui ont amplifié l'augmentation du chômage, de façon durable en raison de l'hystérèse du chômage,
comme l'a souligné O. Blanchard.
La "grande modération" désigne également le renoncement aux politiques discrétionnaires et l'adoption de
règles stables de politiques monétaires. J. Taylor a ainsi repéré la régularité statistique de ces politiques, qu'il
formalise ainsi :
i = r* + π + α (π - π*) + β (y – y*).
Avec i : taux d'intérêt nominal directeur; r* : taux d'intérêt réel ciblé; π : taux d'inflation courant; π* : cible
d'inflation; y : taux de croissance économique courant; y* : cible de croissance économique; α : coefficient de
pondération de l'objectif d'inflation β : coefficient de pondération de l'objectif de croissance économique
La politique monétaire de la F.E.D. est décrite correctement par cette règle avec les valeurs suivantes : r* =
π = 2%; α = β = 0,5. La B.C.E. suivrait également cette règle, avec α plus élevé et β plus faible.
L'adéquation de la règle de Taylor avec les données observées est telle qu'on peut se demander si la politique
monétaire n'est pas devenue une "science". Deux objections peuvent cependant être avancées ici. D'une part, en
Europe, la règle de Taylor pose la question de la pertinence d'une politique monétaire unique face à des chocs
pouvant toucher de façon asymétrique les différents pays de la zone € : y et π diffèrent selon les pays, or un taux
d'intérêt nominal unique se traduit par un taux d'intérêt réel plus élevé dans les pays où le taux d'inflation est le
plus faible, c'est à dire précisément dans ceux où la rigueur est moins nécessaire ! D'autre part, l'aura d'un
gouverneur comme A. Greenspan, qui par une annonce d'assouplissement ou de resserrement de la politique
monétaire pouvait produire les effets escomptés de cette mesure sans même avoir besoin de la mettre en œuvre
atteste que la politique monétaire demeure un "art".
B) Par quels moyens mettre en œuvre la politique monétaire après la libéralisation
financière ?
Ce n'est pas seulement l'orientation mais également les modalités de mise en œuvre des politiques
monétaires qui ont été bouleversées dans les années 80.
Les instruments se sont adaptés. L'encadrement du crédit a été abandonné, le réescompte délaissé et le
coefficient de réserves obligatoires, désormais stable à 2%, n'est plus un instrument de régulation conjoncturelle
de la masse monétaire. Ces instruments entravaient la concurrence dans le secteur bancaire et financier. C'est
désormais essentiellement par des opérations d'"open-market", complétées par les facilités de dépôt et de prêt
marginal que les banques centrales des pays riches mettent en œuvre leur politique.
Les objectifs intermédiaires ont également été revus. Les difficultés croissantes de mesure de la masse
monétaire liées aux innovations financières, la porosité entre les différents agrégats ont incité la plupart des
banques centrales à abandonner M comme cible privilégiée. Ainsi, depuis 2003, la B.C.E. insiste sur le suivi d'un
large ensemble d'indicateurs, portant sur les conditions de la demande (évolution des salaires, des patrimoines,
enquêtes de confiance, exportations etc…) et de l'offre (coûts salariaux, chômage, taux de change etc…); ce qui
signifie que l'évolution de l'agrégat monétaire M3 perd son statut privilégié de premier pilier de la politique
monétaire.
L'objectif final de l'inflation est-il toujours adapté ? En effet, la mesure de l'inflation pose problème, car elle
ne prend pas en compte la hausse de valeur des actifs financiers et immobiliers. Si cela avait été le cas, l'opinion
publique et les banques centrales auraient sans doute été beaucoup plus sensibles et réactives face à la bulle dont
l'explosion a provoqué la crise actuelle.
Le canal de transmission de la politique est modifié. Par le mécanisme du multiplicateur de base monétaire*,
la masse monétaire en circulation est proportionnelle à la base monétaire directement contrôlée par la Banque
Centrale. Cependant, les innovations financières donnent de la souplesse aux banques par rapport à leur
contrainte de liquidité, par ailleurs le contexte plus concurrentiel des 20 dernières années relativise l'impact de
cette contrainte de liquidité lors de l'octroi de crédit. Aussi le système monétaire et financier fonctionne plus
probablement selon le mécanisme du diviseur de crédit : les banques octroient d'abord des crédits à leurs clients
et cherchent dans un deuxième temps à se refinancer sur le marché monétaire de sorte à satisfaire leur contrainte
de liquidité. De ce fait, c'est moins par la base monétaire que par le niveau du taux d'intérêt directeur que s'exerce
le contrôle des banques centrales.
La libéralisation financière confère aux autorités monétaires par ailleurs un rôle de régulateur et de prêteur
en dernier ressort. La privatisation et la concurrence accrue peut en effet inciter les banques de second rang à
prendre davantage de risques. Ces deux rôles peuvent entrer en contradiction : lorsqu'elle contribue à la
recapitalisation d'une banque dont la solvabilité est menacée, la banque centrale signale indirectement aux autres

banques qu'elle les prémunit contre la faillite, ce qui les incite à la prise de risque. Les banques centrales sont
des acteurs majeurs de la négociation et de l'application des accords de Bâle qui construisent une régulation
financière internationale (ratios de solvabilité Cooke puis Mac Donough)
Les marchés de capitaux se sont enfin largement internationalisés, les objectifs internes de la banque
centrale s'articulent avec l'objectif de taux de change.
Les banques centrales ont donc adapté leur intervention à un environnement qui altérait leur influence. La
crise actuelle prouverait-elle que cette adaptation n'a pas été suffisante ?
C) La crise actuelle
Par sa genèse, son déroulement et son ampleur, la crise actuelle semble remettre en cause les principes
(voire les dogmes, si l'on suit les critiques de la "pensée unique") largement monétaristes qui ont présidé à
l'action des banques centrales depuis une trentaine d'années.
Sa genèse questionne les relations entre la banque centrale et les marchés monétaire et financier. D'une part,
la régulation financière n'a pas permis d'éviter la bulle spéculative sur les crédits bancaires et immobiliers, on
peut même souligner ses effets pervers : c'est pour satisfaire leur ratio de solvabilité sans altérer leur
compétitivité que les banques ont titrisé les crédits dans des conditions de plus en plus opaques. Par ailleurs, la
confiance inébranlable dont étaient investis depuis quelques années la F.E.D. et son gouverneur A. Greenspan
s'est traduite par le "paradoxe de la crédibilité" : lorsque le sentiment de stabilité domine sur les marchés
financiers, les acteurs se surexposent au risque. La genèse de la crise actuelle est ainsi une illustration exemplaire
de l'analyse post-keynésienne d'H. Minsky : les marchés financiers sont caractérisés par la formation spontanée
de bulles spéculatives, aussi les krachs ne sont pas des accidents, mais ponctuent nécessairement l'activité
financière.
Son déroulement peut-être rapproché de la crise de 1929. L'analyse économique de la propagation de la crise
de la sphère financière à la sphère réelle repose sur le mécanisme de la spirale déflationniste (I. Fisher), pointe
les erreurs de la F.E.D. qui n'avait pas mené une relance suffisamment vigoureuse (M. Friedman & A. Schwartz),
aggravées par la restriction du crédit, les marchés de capitaux étant caractérisés par de très fortes asymétries
d'information (J. Stiglitz & A. Weiss, B. Bernanke). L'actuel dirigeant de la F.E.D. B. Bernanke est justement un
des économistes qui a étudié ces mécanismes. C'est sans doute l'une des raisons qui explique que les banques
centrales, et encore plus la F.E.D. que la B.C.E., ont réagi beaucoup plus rapidement et résolument en 2008 qu'en
1929 par une baisse spectaculaire du taux d'intérêt directeur (aujourd'hui quasiment nul aux Etats-Unis, 1,25%
dans la zone €), et par un élargissement du refinancement des banques de second rang évitant une faillite
systémique. Même si on peut penser que sans cette intervention, la crise aurait été plus brutale encore, elle a été
notoirement insuffisante.
C'est donc par son ampleur que la crise actuelle réactualise un enseignement essentiel de la théorie
keynésienne : la politique monétaire seule, aussi pertinente et fine que soit sa conduite, ne suffit pas à réguler
l'activité macroéconomique. Aujourd'hui l'ensemble des pays se trouve dans une "trappe à liquidités" à l'instar du
Japon dans les années 90 : une expansion massive de l'offre de monnaie ne suffit pas à rétablir la confiance et à
relancer l'activité. Cette crise appelle dont sans doute à une "socialisation de l'investissement", pour reprendre
l'expression de Keynes, qui passe par une relance budgétaire, mais aussi sans doute par une intervention plus
directe des pouvoirs publics dans le système bancaire : sa nationalisation partielle n'est-elle pas davantage que
les recapitalisations sans contrepartie véritablement conséquente, les exhortations, les menaces de sanctions une
condition préalable une condition préalable à sa reconstruction ? Jusqu'à aujourd'hui, les Etats, qui sont parfois
entrés dans le capital des banques les plus menacées, mais toujours en euphémisant cette mesure présentée
comme provisoire et exceptionnelle, n'ont pas vraiment abordé cette question, qui est l'angle mort du récent
sommet du G20.