Intégration financière et ajustements macroéconomiques en

1
Intégration financière et ajustements macroéconomiques en Union Monétaire
V. Duwicquet et J. Mazier
[email protected]; [email protected]
CEPN, CNRS – Université Paris 13
Congrès AFSE
Septembre 2008
(Rédaction provisoire)
Résumé
Avec la mise en place de l’euro, les ajustements au sein de l’Union monétaire face à des chocs
ou à des évolutions asymétriques sont devenus plus complexes du fait de la fixation des
parités intra-européennes. Ces mécanismes d’ajustement sont de plusieurs ordres. La
flexibilité des salaires et des prix relatifs a été, dès le départ, mise en avant mais elle ne
permet qu’un rééquilibrage incomplet et très lent. La mobilité de la main d’œuvre est
présentée comme un autre mode d’ajustement potentiel mais, même dans le cas américain, les
migrations inter-régionales correspondent à des phénomènes permanents qui ne sont pas
réversibles à court terme et ne peuvent apparaître comme un facteur d’ajustement. Les
politiques budgétaires sont également susceptibles d’intervenir, notamment au niveau fédéral.
Enfin des marchés de capitaux bien intégrés, avec diversification des portefeuilles, transferts
de revenus du capital et crédits intra-zone, peuvent constituer un dernier mécanisme
d’ajustement. Cette question a fait l’objet d’une abondante littérature dans le cadre de
l’approche du « risk sharing » depuis la seconde moitié des années 1990. Un bilan rapide de
cette approche invite toutefois à en relativiser les conclusions. Si le principe de la méthode
d’estimation des coefficients de stabilisation par les revenus du capital et par les transferts
fédéraux peut être accepté, il n’en est pas de même pour le dernier, la stabilisation par le
crédit.
C’est pourquoi une approche différente s’appuyant sur un modèle « stock flux consistent »
(SFC) à deux pays en Union monétaire, s’inspirant des travaux de Godley et Lavoie (2006),
est proposée ici. Ce modèle décrit d’une manière complète les actifs et les passifs des deux
économies ainsi que la matrice des flux réels et financiers qui les engendrent de période en
période. Plusieurs versions du modèle sont envisagées: un modèle sans actif financiers
étrangers et sans crédit étranger, un modèle complet avec actifs et crédits étrangers mais où le
degré d’intégration financière peut être plus ou moins important, un modèle avec crédit
international mais sans détention d’actifs étrangers et donc sans revenus du capital provenant
de l’étranger. Ces différentes versions sont utilisées pour étudier les ajustements face à des
chocs affectant un pays. Par comparaison, il est possible de mesurer les coefficients de
stabilisation des revenus du capital étrangers et du crédit étranger.
Deux résultats se dégagent. La détention d’actifs étrangers a bien un rôle d’ajustement face à
des chocs mais le coefficient de stabilisation des revenus du capital est d’un ordre de grandeur
inférieur à ceux donnés par l’approche « risk sharing ». Le recours au financement étranger ne
semble en revanche avoir aucun rôle de stabilisation spécifique. Les modèles, avec ou sans
financement étranger mais toujours au sein de la zone monétaire, donnent des résultats
identiques. Ce résultat est lié au fonctionnement du crédit au sein d’une union monétaire et au
rôle clé joué par le refinancement auprès de la Banque Centrale. Au sein d’une Union
monétaire, les crédits intérieurs ou intra-zone sont de nature similaire. Il n’ y aurait aucun
effet de stabilisation supplémentaire à attendre du développement du crédit intra-zone euro,
contrairement à ce qui est espéré par la BCE et la Commission.
Key words: Open economy macroeconomics; International finance; Keynes, Keynesian, PostKeynesian
JEL classification: F41, F37, E12
2
1. Introduction
Avec la mise en place de l’euro, les ajustements au sein de l’Union monétaire face à des chocs
ou à des évolutions asymétriques sont devenus plus complexes du fait de la fixation des
parités intra-européennes. Or, depuis le lancement de l’euro, les divergences dans les
évolutions des économies européennes ont été plus importantes qu’il n’était généralement
attendu. Le ralentissement observé après 2001 a été d’une ampleur inégale selon les pays. Le
blocage de la croissance dans les grands pays du centre, tout particulièrement en Allemagne
avant le rebond des années récentes, a contrasté avec les performances plus enviables
d’économies plus périphériques comme l’Irlande ou la Finlande. La France et, plus encore,
l’Italie sont enlisées dans la croissance lente tandis que l’Espagne a été portée par un boom
immobilier. Les divergences en matière d’inflation ont également été significatives. Un tel
environnement a redonné de l’actualité aux questions traditionnelles concernant le
fonctionnement d’une Union monétaire, la place des mécanismes d’ajustement et les
difficultés soulevées par les évolutions asymétriques. Face à ces asymétries, la conduite de la
politique économique s’avère délicate au niveau national avec un instrument budgétaire
contraint par le Pacte de stabilité et au niveau européen avec une politique monétaire
commune mal adaptée aux différences de conjoncture entre pays.
Les mécanismes d’ajustement en Union monétaire, entendus au sens large comme les
mécanismes permettant à un pays, après un choc, de retourner à la situation initiale, voire au
plein emploi, sont de plusieurs ordres. La flexibilité des salaires et des prix relatifs a été, dès
le départ, mise en avant par les promoteurs de la monnaie unique pour servir de substitut, au
moins partiel, au taux de change (Commission européenne, 1990). La mobilité des facteurs,
particulièrement celle du travail, est présentée comme un autre mode d’ajustement potentiel,
conformément aux théories traditionnelles des zones monétaires optimales. Les politiques
budgétaires sont également susceptibles d’intervenir au niveau national, dans la limite des
marges de manœuvre fixées par le Pacte de stabilité, et au niveau fédéral, si le cadre
institutionnel le permettait. Enfin des marchés de capitaux bien intégrés, avec diversification
des portefeuilles, transferts de revenus du capital et crédits intra-zone, peuvent constituer un
dernier mécanisme d’ajustement important.
Ces questions ont donné lieu depuis les années 1990 à un grand nombre de travaux
empiriques qui relativisent la portée de ces mécanismes d’ajustement, particulièrement dans le
cas de la zone euro. La flexibilité des prix et des coûts relatifs ne permet qu’un rééquilibrage
incomplet et très lent. La mobilité inter-régionale de la main d’œuvre est très limitée en
Europe et, même dans le cas américain, son rôle doit être nuancé comme mécanisme
d’ajustement de court terme. La politique budgétaire a un effet stabilisant et redistributif dans
le cadre d’un état fédéral comme les Etats-Unis mais n’a pas d’équivalent dans le cas
européen.
Les mécanismes d’ajustement liés à des marchés de capitaux intégrés ont fait l’objet d’une
abondante littérature dans le cadre de l’approche du « risk sharing ». Ils sont largement
utilisés par la Commission européenne et la BCE pour plaider en faveur d’un
approfondissement de l’intégration financière au niveau de l’UE afin d’accroître le rôle du
canal financier et des mécanismes de marché dans les ajustements macroéconomiques face à
des chocs asymétriques. Une analyse des fondements théoriques et des résultats empiriques de
cette approche du « risk sharing » met cependant en évidence des limites importantes qui,
selon nous, rendent difficile de tirer des conclusions assurées.
3
C’est pourquoi une approche différente s’appuyant sur les modèles « stock flux consistent »
(SFC) à deux pays s’inspirant des travaux de Godley et Lavoie (2006) et Lavoie (2003) est
proposée. Dans cette perspective un modèle SFC à deux pays en Union monétaire est
construit. Ce modèle décrit d’une manière complète les actifs et les passifs des deux
économies ainsi que la matrice des flux réels et financiers qui les engendrent de période en
période. Une analyse cohérente et explicite des ajustements réels et financiers est ainsi
obtenue, décrivant, en particulier, pour chaque pays les revenus du capital (intérêts,
dividendes et gains en capital) ainsi que le financement intra-zone (obligations, bons du
Trésor, crédit). Plusieurs versions du modèle sont envisagées:
-un modèle sans actif financiers étrangers et sans crédit étranger,
-un modèle complet avec actifs et crédits étrangers mais où le degré d’intégration financière
peut être plus ou moins important (c'est-à-dire où la part des actifs financiers étrangers dans le
total des actifs détenus est plus ou moins grande),
-un modèle avec crédit international mais sans détention d’actifs étrangers et donc sans
revenus du capital provenant de l’étranger.
Ces différentes versions sont utilisées en simulation pour étudier les ajustements face à des
chocs affectant un pays (perte de compétitivité, chocs de demande). En comparant les
différents ajustements, il est possible de mesurer les coefficients de stabilisation des revenus
du capital étrangers (variables avec le degré d’intégration financière) et du crédit intra-zone.
Deux résultats, qui pourraient être confirmés par une calibration plus précise, se dégagent :
-la détention d’actifs étrangers a bien un rôle d’ajustement face à des chocs mais le coefficient
de stabilisation des revenus du capital est de l’ordre de 3 à 7% pour une part d’actifs étrangers
proche de celle qui est observée. Ce coefficient de stabilisation ne peut s’élever à près de 20%
que pour une part d’actifs étrangers dans le total des actifs se montant à 80%. Les coefficients
de stabilisation des revenus du capital sont donc d’un ordre de grandeur inférieurs à ceux
donnés par l’approche « risk sharing ».
-le recours au financement intra-zone ne semble en revanche avoir aucun rôle de stabilisation
spécifique. Les modèles, avec ou sans financement étranger mais toujours au sein de la zone
monétaire, donnent des résultats identiques. Ce résultat, indépendant des problèmes de
calibrage, est lié au fonctionnement du crédit au sein d’une union monétaire et au rôle clé joué
par le refinancement auprès de la Banque Centrale. Au sein d’une Union monétaire, les
crédits intérieurs ou étrangers sont de nature similaire. Il n’ y aurait aucun effet de
stabilisation supplémentaire à attendre du développement du crédit intra-zone euro,
contrairement à ce qui est espéré par la BCE et le Commission.
Le papier est organisé de la manière suivante. Une deuxième partie dresse un bilan rapide des
travaux empiriques sur les ajustements macroéconomiques au sein d’une union monétaire.
Une troisième partie retrace les grandes tendances de l’intégration financière au sein de l’UE
depuis les années 1990. Une quatrième partie présente la structure du modèle SFC à deux
pays en union monétaire. Ce type de modèle décrit d’une manière complète les actifs et
passifs de tous les agents (firmes, ménages, Etats) et distingue banques commerciales et
Banque centrale. Une cinquième partie donne les résultats des simulations face à des chocs de
demande ou d’offre (perte de compétitivité). Les coefficients de stabilisation des revenus du
capital et du crédit sont calculés. Une dernière section conclut.
4
2. Les ajustements macroéconomiques au sein d’une union monétaire : une revue de
littérature
Les ajustements macroéconomiques au sein d’une union monétaire ont donné lieu à un
ensemble de travaux empiriques dont les principales conclusions sont les suivantes :
-La flexibilité des prix et des coûts relatifs en Europe ne permet qu’un rééquilibrage
incomplet et très lent (au delà de dix ans) face à des chocs d’offre ou de demande
asymétriques. Ce mécanisme ne peut donc servir de substitut au taux de change comme
variable d’ajustement (Mazier, Oudinet et Saglio, 2002 ; Mazier et Saglio, 2008). Des
résultats de même nature s’observent au niveau des Etats américains (Blanchard et Katz,
1992). Espérer qu’une plus grande flexibilité des marchés du travail et des produits obtenue à
travers des réformes structurelles permettrait d’améliorer les mécanismes d’ajustement est
largement illusoire. Les disparités de réaction entre pays européens face à un choc de même
ampleur apparaissent, par ailleurs, importantes en raison des différences structurelles et
institutionnelles existantes. Ces divergences sont des sources d’asymétries non négligeables
compliquant la conduite de la politique économique dans l’Union monétaire.
-La mobilité inter-régionale de la main d’œuvre jouerait un rôle rééquilibrant significatif dans
le cas américain, à la différence de ce qui peut prévaloir en Europe où la mobilité est très
limitée (Blanchard et Katz, 1992). Une étude récente (L’angevin, 2007) montre que dans le
cas européen la mobilité de la main d’oeuvre aurait progressé au cours de la dernière
décennie, ce qui correspondrait à une forme de convergence avec le modèle américain. Ce
dernier résultat est cependant fragile car l’étude assimile l’immigration intra-européenne à
l’immigration totale, ce qui est bien différent. Plus généralement cette thèse sur le rôle de la
mobilité inter-régionale peut être contestée, même dans le cas américain où les migrations
inter-régionales correspondent à des phénomènes permanents qui ne sont pas réversibles à
court terme et ne peuvent apparaître comme un facteur d’ajustement. De fait des simulations
macroéconomiques menées au niveau des Etats-Unis divisés en quatre grandes régions
confirment leur faible impact à court terme (Buiter, 1995 ; Mazier et al, 2002, 2007).
-Le rôle stabilisant et redistributif des politiques budgétaires serait important dans le cadre
d’un état fédéral comme les Etats-Unis. Selon différentes évaluations anciennes, le coefficient
de stabilisation du budget fédéral serait compris entre 15% et 28% (Pisani-Ferry et al., 1992 ;
Goodhart et Smith, 1992). Cette question, théorique dans le cas européen du fait de l’absence
de budget fédéral, a été reprise dans un cadre méthodologique renouvelé et élargi, celui du
« risk sharing ».
-Les mécanismes d’ajustement liés à des marchés de capitaux intégrés aux niveaux régional et
international ont fait l’objet d’une abondante littérature dans le cadre de l’approche du « risk
sharing » depuis la seconde moitié des années 1990. En s’appuyant sur des modèles
d’équilibre général dynamiques avec N économies ouvertes et des marchés financiers
incomplets, cette approche analyse comment la dynamique de la consommation peut être
reliée aux variations de la production en tenant compte des possibilités d’emprunts
internationaux et de diversification des portefeuilles internationaux. Le modèle général testé
successivement pour les Etats américains, les pays de l’UE ou de la zone euro et les pays de
l’OCDE est du type suivant, avec des variantes selon les méthodes utilisées (Asdrubali,
Sorensen et Yosha, 1996 ; Asdrubali et Kim, 2004, 2007 ; Kalemli-Ozcan, Sorensen et Yosha,
2004):
5
ΔlogGDPit - ΔlogGNIit = aKt + bK ΔlogGDPit + uKit
ΔlogGNIit - ΔlogDGNIit = aFt + bF ΔlogGDPit + uFit
ΔlogDGNIit - ΔlogCit = aCt + bC ΔlogGDPit + uCit
ΔlogCit = aUt + bU ΔlogGDPit + uUit
bK + bF + bC +bU = 1
avec GDP= produit intérieur brut, GNI= revenu national brut, DGNI= revenu national
disponible, C= consommation, mesurés par tête et à prix constants
Le tableau 1 résume les valeurs obtenues pour les paramètres bi mesurant le « risk sharing »,
c'est-à-dire le coefficient de stabilisation, obtenu à travers les trois principaux canaux de
stabilisation identifiés :
-bK pour la stabilisation à travers les marchés internationaux de capitaux, c'est-à-dire à travers
les revenus de capitaux issus de la diversification internationale des portefeuilles qui se
retrouvent dans la différence entre le GDP et le revenu national brut GNI ;
-bF pour la stabilisation à travers les transferts fédéraux (fiscalité et redistribution) ou interétatiques qui permettent le passage du revenu national GNI au revenu disponible DGNI; on
retrouve à ce niveau le mécanisme de stabilisation à travers les politiques budgétaires de type
fédéral précédemment évoqué ;
-bC pour la stabilisation à travers le crédit intérieur et international ; ce mécanisme de
stabilisation est peu clair et pose de nombreux problèmes d’interprétation, comme le
reconnaissent les auteurs des études ;
-bU pour le résidu, c'est-à-dire la partie qui n’est pas stabilisée.
Tableau 1: Coefficient de stabilisation « risk sharing » (en %)
Zone
Zone euro 9
euro
EU 15
EC
AK
OCDE
EC
MZ
AK
ASY
USA
MZ
AK
bK
bF
21.2
5.4
18.1
-1.2
8.7
5
-0.5
39
24
35.8
6.3
3.9
4.3
-1.4
1.7
0
-0.5
13
13
15
bC
15.3
bcg : 14.6
bcc : -11.4
13.3
23.6
43
13
22.3
23
24
13.5
bU
57.1
86.5
62.7
79
42.9
80
78.7
25
39
35.8
Source : EC, European Commission 1999-2006 (2007); AK, Asdrubali et Kim 1960-1990
(2004) ; MZ, Melitz et Zumer 1960-1990 (1999) ; ASY, Asdrubali et al. 1964-1990 (1996)
La stabilisation par les revenus du capital (bK) apparaît importante au niveau des états
américains (24 à 39%), faible au niveau des pays de l’OCDE (0 à 8%) et d’une ampleur
variable selon les estimations au niveau de l’Union européenne (0 à 18%) et de la zone euro
(5 à 21%). Ce mécanisme de stabilisation repose sur les revenus du capital provenant des
titres détenus à l’étranger par les agents intérieurs ou détenus dans d’autres états dans le cas
des Etats-Unis ou de l’UE. Il est d’autant plus important que le biais domestique dans la
détention d’actifs est faible, comme l’ont vérifié Sorensen et al. (2007). Le niveau élevé de
bK aux Etats-Unis refléterait une intégration financière approfondie avec une diversification
des portefeuilles au niveau de l’ensemble de l’espace américain. Assez logiquement ce
mécanisme jouerait beaucoup moins au niveau de l’ensemble des pas de l’OCDE où le biais
domestique, bien qu’en recul, demeure important. Au niveau de l’UE les résultats sont plus
dispersés. En particulier, au niveau de la zone euro, le coefficient de stabilisation chute
6
fortement lorsque l’on en enlève trois petits états, dont deux occupent une place particulière
en matière d’investissements internationaux (Luxembourg, Ireland, Portugal). En
conséquence, la Commission européenne, comme la BCE, plaide en faveur d’un
approfondissement de l’intégration financière au niveau de l’UE afin d’accroître le rôle du
canal financier et des mécanismes de marché dans les ajustements macroéconomiques face à
des chocs asymétriques.
La stabilisation par les transferts fédéraux ou inter-étatiques (bF) est de l’ordre de 13 à 15%
aux Etats-Unis et l’on retrouve des ordres de grandeur précédemment trouvés dans des
travaux plus anciens pour évaluer le rôle de stabilisation de l’Etat fédéral. Ce mécanisme est
évidemment pratiquement inexistant au niveau de l’ensemble des pays de l’OCDE. Au niveau
de l’UE les écarts dans les estimations sont à nouveau sensibles (de 0 à 6%), ce qui ne
surprend pas là non plus du fait de l’absence de fédéralisme budgétaire.
La stabilisation par le crédit (bC) pose plus de problème. Elle serait importante, de l’ordre de
13 à 25%, aux Etats-Unis et encore plus marquée au niveau des pays de l’OCDE (entre 13 et
43%). Au niveau de l’UE les résultats divergent à nouveau (de 3 à 24%). Ce mécanisme de
stabilisation soulève de nombreuses difficultés. Il renvoie en théorie aux effets d’amortisseur
que peut jouer le crédit international en cas de choc asymétrique négatif, mais aussi à ceux
que peuvent jouer le crédit intérieur, voire les transferts publics nationaux (comme cela est le
cas dans l’estimation proposée par la CE (2007) avec la distinction entre bCC pour le crédit
privé et bCG pour les transferts publics). Les auteurs des estimations économétriques
soulignent eux-mêmes les problèmes d’interprétation que pose cette équation, notamment
Asdrubali et Kim (2004) dans l’analyse détaillée qu’ils font des cas européens et américains
(pages 821, 828, 830). En réalité la spécification de l’équation ne permet guère d’estimer,
même grossièrement, l’effet stabilisateur que pourrait jouer le crédit. Le modèle d’ensemble
peut d’ailleurs être mis en cause car il est trop centré sur les seuls ajustements consommationproduction et ignore, entre autres, l’investissement et les revenus des entreprises. Le passage
aux tests économétriques sous forme du modèle réduit précédent est dès lors périlleux. Dans
ces conditions il parait difficile de tirer des conclusions assurées de ces estimations du
coefficient de stabilisation par le crédit.
C’est pourtant ce que font la Commission européenne et la BCE dans leurs publications
récentes. Partant du constat que les effets de stabilisation sont plus limités au sein de l’UE que
des Etats-Unis du fait de l’absence de système fédéral et d’une intégration financière intraeuropéenne moins avancée, la Commission et la BCE plaident pour un approfondissement de
l’intégration financière. Celle-ci devrait permettre d’accroître simultanément les effets de
stabilisation par les revenus du capital (bK) grâce à une diversification internationale des
portefeuilles et les effets de stabilisation par le crédit (bC) grâce à un accroissement des
financements intra-européens privés et publics. Comme le souligne à juste titre J. C. Trichet
(2007), « le fonctionnement des processus d’ajustement est primordial pour tous les pays de
l’UE et, en particulier pour la zone euro. L’objectif consiste à éviter qu’un pays ou ne région,
par exemple à la suite d’un événement particulier ou d’un choc asymétrique, n’entre dans une
période prolongée de faible croissance et de hausse du chômage ou dans une phase de
surchauffe persistante ». La BCE et la Commission plaident en faveur de réformes
structurelles pour renforcer la flexibilité des marchés du travail et des produits mais l’on a vu
qu’il y avait peu à attendre de cette direction.
Restent les marchés financiers. Selon J. C. Trichet (2007) « des marchés de capitaux bien
intégrés et des possibilités nombreuses de diversification des portefeuilles d’actifs financiers
constituent un autre mécanisme de marché important pouvant participer à l’atténuation de
7
l’incidence des chocs dans un pays ou une région. … L’exemple américain montre que le
canal financier peut être bien plus important que le canal budgétaire. Voilà bien un argument
supplémentaire en faveur de l’accélération de l’intégration financière en Europe ».
Le bilan rapide qui a été dressé de l’approche « risk sharing » invite toutefois à réexaminer
cette question sous un autre angle. Si l’on peut considérer que les estimations des coefficients
de stabilisation par les revenus du capital et par les transferts fédéraux donnent des ordres de
grandeur acceptables, il n’en est pas de même pour le dernier, la stabilisation par le crédit,
faute d’une analyse explicite et cohérente du rôle joué par le crédit et la finance internationale
dans les ajustements macroéconomiques. C’est pourquoi une approche différente s’appuyant
sur les modèles « stock flux consistent » (SFC) à deux pays s’inspirant des travaux de Godley
et Lavoie (2006) et Lavoie (2003) est proposée. Un modèle SFC à deux pays en Union
monétaire permet en effet de décrire les actifs et les passifs des deux économies ainsi que la
matrice des flux réels et financiers. Une analyse cohérente et explicite des ajustements réels et
financiers est ainsi obtenue avec, pour chaque pays, une modélisation des revenus du capital
(intérêts, dividendes et gains en capital) et du financement intra-zone.
3. Diversification des portefeuilles d’actifs financiers au sein de l’UE depuis les années
1990
Une plus grande intégration des marchés de capitaux à l’intérieur d’une zone monétaire
favorise l’attrait pour les actifs financiers émis par les pays de cette zone. La détention
d’actifs européens devrait donc augmenter significativement avec l’intensification de
l’intégration financière européenne, surtout depuis la mise en place de l’euro en 1999. Pour
les quatre principaux pays de la zone euro (Allemagne, France, Italie, Espagne)1, au niveau du
patrimoine financier des différents agents, on s’aperçoit, aussi bien en termes d’actif que de
passif, que les relations avec l’étranger s’intensifient avec, comme effet, une diversification
internationale de plus en plus poussée.
Concernant le marché des actions, on remarque la même tendance pour les quatre pays, à
savoir une part de plus en plus importante d’actions étrangères dans le portefeuille des
résidents. Cette augmentation est plus marquée sur la période 1999-2002 et se poursuit sur la
période plus récente 2003-2006. En niveau, environ 25 à 30% des actions détenues par les
résidents ont été émises par des non résidents. Le tableau 2 résume ce phénomène de
diversification en faveur des actions étrangères. Du coté du passif, on remarque les mêmes
évolutions qu’à l’actif. Une part de plus en plus importante des actions émises par les
résidents est détenue par le reste du monde, autrement dit, les agents étrangers financent plus
que dans le passé l’économie nationale.
1
Ils représentent à eux quatre 78% du PIB de la zone euro selon eurostat
8
Tableau 2 : Structure de l’actif et du passif
Titres étrangers détenus
Actions
Obligations
par les résidents (en
pourcentage du total des 1995-1998 1999-2002 2003-2006 1995-1998 1999-2002 2003-2006
titres détenus)
France
18,9%
28,2%
31,7%
16,3%
33,8%
51,3%
Allemagne
10,3%
26,5%
30,1%
17,3%
27,1%
35,1%
Espagne
19,3%
23,1%
24,1%
27,6%
48,6%
66,9%
Italie
22,2%
29,9%
32,1%
12,5%
24,3%
26,4%
Titres nationaux détenus
Actions
Obligations
par les non résidents (en
pourcentage du total de 1995-1998 1999-2002 2003-2006 1995-1998 1999-2002 2003-2006
titres émis)
17,3%
20,8%
20,3%
19,9%
32,3%
48,9%
France
11,4%
16,9%
21,5%
27,9%
35,3%
44,1%
Allemagne
Espagne
26,4%
30,9%
32,5%
32,0%
48,6%
71,4%
Italie
13,5%
13,9%
17,4%
22,7%
33,7%
40,6%
Source : Eurostat, comptes de patrimoine, calcul des auteurs
Ce phénomène est encore plus marqué si l’on analyse le marché international obligataire.
Toujours d’après le tableau 2, globalement tous les pays suivent la même trajectoire à savoir
une détention d’obligations étrangères de plus en plus accrue au fil du temps. Sur la période la
plus récente (2003-2006), c’est près d’un tiers du portefeuille total qui est composé
d’obligations étrangères pour l’Italie (26%) et l’Allemagne (35%) et plus de 50% pour la
France (51%) et l’Espagne (67%). Du coté des obligations nationales détenues par les non
résidents, la tendance est similaire, voire encore plus en faveur de l’extérieur, notamment pour
l’Italie (40% des obligations italiennes sont détenues par l’extérieur) ou l’Allemagne (44%
des obligations émises sont souscrites par l’étranger).
Par rapport aux deux actifs précédents (actions et obligations), les crédits semblent moins
ouverts sur l’extérieur, comme nous le montre le tableau 3. Que ce soit à l’actif ou au passif,
pour l’ensemble des pays étudiés, les crédits étrangers sont de l’ordre de 15%. Toutefois, la
tendance depuis les années 1990 est plutôt en faveur de l’accroissement des crédits accordés
(ou souscrits) à l’étranger (par exemple en France, 19% des crédits accordés par l’économie
nationale étaient destinés à des étrangers en moyenne sur la période 2003-2006 alors que ce
chiffre n’était que de 10% sur la période 1995-1999.
Tableau 3 : Crédits souscrits et accordés au reste du monde
Crédits souscrits à l'étranger
Crédits accordés à l'étranger
1995-1998 1998-2002 2003-2006 1995-1998 1998-2002 2003-2006
France
5,9%
11,5%
14,0%
10,6%
16,1%
19,0%
Allemagne
5,6%
11,2%
13,9%
8,7%
14,7%
17,2%
Espagne
10,8%
14,8%
15,5%
5,8%
7,3%
7,1%
Italie
16,7%
17,3%
15,9%
14,4%
15,9%
15,1%
Source : Eurostat, comptes de patrimoine, calcul des auteurs
Crédits
Jusqu’ici en s’appuyant sur les comptes de patrimoine nationaux (Eurostat), la part du reste du
monde dans le patrimoine des agents nationaux a pu être appréciée. Cependant, le but étant de
traiter les ajustements intra-européens, les données les plus pertinentes seraient celles qui
retracent les relations entre un pays de la zone euro et le reste de la zone. Grâce aux études
9
annuelles du FMI portant sur les investissements de portefeuille (mesurés en stock) 2, on peut
préciser les relations entre un pays et le reste du monde en désagrégeant ce dernier. La
décomposition géographique de la partie étrangère de la position extérieure est possible
d’après les données du CPIS pour les actions, les titres à court terme et à long terme. Le
tableau 4 donne la répartition géographique (zone euro/union européenne/hors union
européenne) par type d’actifs.
L’intégration financière apparaît importante au sein de l’UE. Pour l’ensemble de la zone euro,
environ 60% des actions domestiques détenues par des étrangers le sont par des pays
appartenant à l’Union européenne et 50% par ceux de la zone euro. Concernant la détention
d’actions étrangères par les résidents, la part intra zone euro y est encore plus forte (70% des
actions étrangères détenues par les allemands sont issues de la zone euro, près de 80% sont
issues de l’UE).
La part des titres de long terme intra européens est élevée aussi bien pour la détention
(environ 75 % sur l’ensemble de la zone) que pour l’émission (73% pour la zone euro). Les
titres de court terme semblent être relativement moins intégrés que pour le long terme au
niveau européen, même si des divergences existent entre pays (en Italie la quasi-totalité des
titres de court terme détenus sont européens).
La tendance générale qui ressort de ce tableau montre une part majoritaire et importante
d’actifs intra européens, ce qui laisse à penser que l’intégration financière européenne bien
qu’elle ne soit qu’à son commencement est déjà assez poussée.
Tableau 4 : Actifs domestiques détenus par les non résidents et actifs étrangers détenus par les
résidents : proportion de la part européenne (2006)
(Part de chaque zone dans le total des non résidents)
Actifs domestiques
détenus par les non
résidents
Actions
Titres de long terme
Titres de court terme
France
Allemagne
Espagne
Italie
Zone euro
%Zone
%Zone
%Zone
%Zone
%Zone
%UE
%UE
%UE
%UE
%UE
euro
euro
euro
euro
euro
39,7% 51,8% 42,3% 56,0% 40,4% 55,1% 50,6% 63,0% 51,4% 63,8%
53,9% 63,5% 53,1% 59,4% 78,6% 88,1% 79,6% 88,1% 63,3% 72,7%
35,5% 48,5% 41,7% 49,8% 73,3% 78,6% 62,1% 68,9% 42,0% 54,5%
(Part de chaque zone dans le total des actifs étrangers)
Actifs étrangers
détenus par les
résidents
France
Allemagne
Espagne
Italie
Zone euro
%Zone
%Zone
%Zone
%Zone
%Zone
%UE
%UE
%UE
%UE
%UE
euro
euro
euro
euro
euro
Actions
50,5% 63,6% 69,6% 76,9% 77,0% 82,9% 79,3% 82,6% 49,0% 60,6%
Titres de long terme
66,8% 76,6% 66,8% 80,2% 56,8% 69,6% 64,9% 71,0% 63,2% 74,6%
Titres de court terme
43,9% 72,1% 67,4% 79,5% 55,7% 64,8% 96,5% 97,5% 36,7% 63,0%
Source : CPIS, FMI, calcul des auteurs
Après avoir vu quelle était la part de l’étranger pour chaque actif, la suite logique est de
s’intéresser à la place occupée le reste du monde en termes de revenus distribués par les
sociétés (incluant les dividendes) et d’intérêts. Le tableau 5 représente les intérêts et les
revenus distribués par les sociétés et reçus par les différents secteurs de l’économie nationale
(sociétés non financières, sociétés financières, administrations publiques, ménages). Les deux
dernières colonnes nous informent sur la provenance de ces intérêts et revenus distribués avec
le partage économie nationale- reste du monde. On ajoute également une analyse en termes
nets afin de mesurer la différence entre ce qui a été reçu par l’économie et ce qui a été versé.
2
Coordinated portfolio investment survey (CPIS), FMI
10
On s’aperçoit pour les quatre pays que les intérêts reçus sont en diminution si l’on compare
les années 1995 et 2006. Pour la France, les intérêts reçus sont passés de 25% du PIB en 1995
à un peu plus de 18% en 2006, soit une baisse d’environ 7 points de PIB. C’est l’évolution
inverse qui s’observe au niveau des revenus distribués par les sociétés. Toujours pour la
France, les dividendes reçus étaient d’environ 6% du PIB en 1995 alors qu’ils sont de près de
14% en 2006, soit plus qu’un doublement. Même si les intérêts ont connu une tendance à la
baisse en concordance avec la baisse des taux d’intérêt depuis les années 1990, leur montant
reste toujours élevé (19.5% en Allemagne, 18.6% en France et 14.3% en Italie). Si l’on
s’intéresse à l’analyse par agents, on remarque que les sociétés financières sont logiquement
celles qui reçoivent le plus d’intérêts (même si en Italie, les ménages reçoivent une part
également conséquente). Concernant les dividendes, les principaux bénéficiaires sont les
sociétés non financières (surtout pour la France avec un montant reçu de 7.45% en 2006) et
les ménages (surtout pour Allemagne et Italie avec respectivement 12.6% et 9.3% en 2006).
Au niveau international, le tableau 5 montre l’augmentation des intérêts et dividendes reçus
de l’étranger (sauf pour l’Italie et l’Espagne où les intérêts sont restés stables), ce qui va de
pair avec l’augmentation d’actions et d’obligations étrangères dans le portefeuille d’actif des
résidents (tableau 2). Cet accroissement de la diversification internationale des portefeuilles
illustre l’importance des revenus du capital en provenance de l’extérieur et le rôle de
stabilisation macroéconomique qu’ils pourraient potentiellement jouer. En France, les
dividendes reçus par les résidents en provenance de l’étranger ont presque triplé en 10 ans,
tout comme en Allemagne ou encore plus en Espagne. Toutefois cette part des revenus du
capital provenant de l’étranger demeure relativement modeste par comparaison avec la part
des actifs étrangers détenus dans le total des actifs (de l’ordre de 15% du total des dividendes,
sauf en Espagne où elle est plus élevée, pour une part d’actions étrangères de 30% ; de l’ordre
de 30% du total des intérêts pour une part des obligations étrangères de 50%). Ceci reflète un
taux de rémunération moindre des actifs détenus à l’étranger ou un moindre rapatriement des
profits. Cette relative faiblesse des revenus du capital en provenance de l’étranger diminue le
rôle stabilisateur qu’ils peuvent potentiellement jouer selon l’approche du « risk sharing ».
En termes nets, les revenus reçus sont moins importants étant donné que l’on prend en compte
le versement des revenus à l’étranger. Les revenus de la propriété (intérêts et revenus
distribués) sont légèrement négatifs en France et en Italie (environ -0,5% du PIB) et positifs
en Allemagne (0,5% du PIB) et très clairement négatifs en Espagne (-2.2%) en liaison avec
l’augmentation de sa dette extérieure. Néanmoins, l’effet de stabilisation peut se révéler
pertinent même en terme net dans la mesure où les ménages reçoivent seulement des revenus
du capital de l’extérieur et n’ont pas à en verser, ce qui théoriquement pourrait permettre de
soutenir leur revenu disponible et leur consommation.
Afin d’avoir une vue d’ensemble, le tableau 6 donne le poids relatif des principaux actifs
en % du PIB. La financiarisation de l’économie donne un poids grandissant aux actions, plus
particulièrement en France. L’Allemagne, l’Italie et l’Espagne ont une structure d’actif plus
équilibrée, contrairement à la France où les crédits occupent une moindre place.
11
Tableau 6 : Principaux actifs financiers en pourcentage du PIB
France
Allemagne
Actifs financiers
1995
2006
1995
2006
Monnaie et dépots
99,3%
120,5%
113,7%
162,6%
Titres autres qu'actions 78,6%
129,2%
72,6%
110,7%
Crédits
107,9%
123,2%
131,9%
152,0%
Actions
138,8%
391,5%
91,1%
182,8%
Provisions d'assurance
34,4%
70,0%
39,7%
60,3%
Autres comptes
29,5%
39,4%
21,9%
36,5%
Source : Eurostat, comptes de patrimoine, calcul des auteurs
Espagne
1995
2006
113,0%
49,4%
82,2%
65,7%
16,2%
26,9%
Italie
121,7%
59,8%
176,9%
159,2%
28,1%
24,2%
1995
2006
98,5%
95,2%
81,5%
57,5%
17,8%
14,0%
99,8%
107,3%
119,5%
131,1%
42,5%
16,8%
La richesse financière nette pour chaque secteur est donnée par le tableau 7. Les richesses
nettes de la France et de l’Allemagne sont positives, aussi bien en 1995 qu’en 2006, ce qui
signifie que ces pays détiennent des actifs nets sur le reste du monde alors que l’Italie et
l’Espagne sont endettés vis-à-vis du reste du monde. Les cas de l’Allemagne et de l’Espagne
sont opposés : l’Allemagne depuis 1995 voit son actif net augmenter fortement pour atteindre
15% du PIB en 2006. À l’inverse, l’Espagne voit son endettement vis-à-vis de l’extérieur
s’accroître en raison du creusement de son déficit courant. Comme on a noté que les titres
avaient tendance à circuler à l’intérieur de l’Union européenne, l’Allemagne en dégageant une
épargne au niveau international contribue au financement du déficit espagnol, ce qui est
favorisé par le fait que les deux pays ont la même monnaie.
En France et en Allemagne, la richesse nette négative des sociétés non financières et des
administrations publiques est compensée par une richesse nette positive des ménages et des
sociétés financières. En Espagne, en dépit de la réduction de leur dette publique nette, la
richesse nette des ménages est trop limitée pour contrebalancer la dette nette des entreprises.
Enfin en Italie, la hausse de la richesse nette des ménages ne peut équilibrer au niveau
domestique la dette publique nette italienne malgré une légère diminution.
L’ampleur des fluctuations de la richesse nette est à souligner, en particulier entre 2005 et
2006. Alors qu’en Italie la richesse est relativement stable, on observe qu’en Espagne la
richesse diminue fortement entre 2005 et 2006 alors qu’elle continue à augmenter en
Allemagne amplifiant la distorsion entre ces deux pays. En France, la richesse nette se réduit
de façon conséquente de 2005 à 2006 sous l’effet d’une diminution sensible de la richesse
nette des sociétés non financières.
Tableau 7 : Richesse financière nette en pourcentage du PIB
Actif net
France
1995 2005 2006
5,0
9,7
3,6
-56,6 -101,8 -117,5
1,4
22,4 21,6
-37,5 -43,5 -38,2
97,7 132,5 137,7
Allemagne
1995 2005
1,7
9,6
-48,2 -65,4
-0,7
3,0
-30,8 -49,9
81,3 121,9
Économie nationale
Sociétés non financières
Sociétés financières
Administrations
Ménages
Source : Eurostat, comptes de patrimoine, calcul des auteurs
2006
15,0
-67,1
3,3
-48,7
127,6
Espagne
1995
-21,2
-70,8
-0,6
-50,7
100,9
2005
-49,1
-114,8
2,5
-30,2
93,4
2006
-60,1
-129,1
-0,6
-24,9
94,5
Italie
1995
-7,0
-64,1
5,5
-98,8
150,3
2005
-5,8
-87,7
-13,7
-94,6
190,2
2006
-5,1
-87,7
-13,9
-92,5
188,9
12
Tableau 5 : Intérêts et revenus distribués des sociétés reçus et payés (en pourcentage du PIB)
Sociétés non financières
France
Reçu
Intérêts
Revenus distribués des sociétés
Net (reçu - payé)
Intérêts
Revenus distribués des sociétés
Allemagne
Reçu
Intérêts
Revenus distribués des sociétés
Net (reçu - payé)
Intérêts
Revenus distribués des sociétés
Espagne
Reçu
Intérêts
Revenus distribués des sociétés
Net (reçu - payé)
Intérêts
Revenus distribués des sociétés
Italie
Reçu
Intérêts
Revenus distribués des sociétés
Net (reçu - payé)
Intérêts
Revenus distribués des sociétés
Sociétés financières
Administrations publiques
Ménages
Ensemble de
l'économie
1995 2006
En provenance de
l'économie nationale
1995
2006
En provenance du reste
du monde
1995
2006
1995
2006
1995
2006
1995
2006
1995
2006
2,3%
2,6%
2,9%
7,4%
17,3%
0,9%
13,4%
2,4%
0,5%
0,7%
0,2%
0,4%
4,8%
2,4%
2,1% 25,0% 18,6%
3,6% 6,6% 13,8%
22,5%
6,0%
14,0%
12,1%
2,5%
0,6%
4,6%
1,7%
-2,8%
-2,8%
-1,3%
-3,9%
2,9%
-0,2%
2,2%
0,3%
-3,0%
0,7%
-2,4%
0,4%
2,7%
2,4%
0,7% -0,2% -0,8%
3,6% 0,1% 0,4%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
-0,2%
0,1%
-0,8%
0,3%
0,9%
0,8%
1,6%
1,8%
14,8%
0,8%
14,2%
2,0%
0,6%
0,4%
0,4%
0,3%
4,9% 3,3% 21,2% 19,5%
8,4% 12,6% 10,4% 16,7%
18,7%
9,8%
14,3%
14,8%
2,5%
0,6%
5,2%
1,9%
-1,6%
-8,1%
-1,0%
-12,2%
3,0%
-0,6%
2,5%
-0,1%
-2,9%
0,4%
-2,4%
0,3%
1,2% 0,8% -0,4% -0,1%
8,4% 12,6% 0,1% 0,6%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
-0,4%
0,1%
-0,1%
0,6%
1,1%
0,8%
0,7%
2,1%
17,5%
0,5%
10,0%
1,2%
0,4%
1,3%
0,4%
0,4%
5,4%
0,7%
2,6% 24,4% 13,7%
2,1% 3,2% 5,8%
22,2%
3,1%
11,5%
4,3%
2,2%
0,1%
2,3%
1,5%
-4,3%
-1,3%
-2,9%
-2,5%
6,3%
-0,9%
1,4%
0,0%
-4,8%
1,3%
-1,3%
0,4%
2,4%
0,7%
0,8% -0,4% -2,1%
2,1% -0,3% -0,1%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
-0,4%
-0,3%
-2,1%
-0,1%
1,3%
0,7%
1,2%
2,1%
13,8%
0,5%
8,0%
0,9%
1,3%
0,1%
0,3%
0,2%
11,7% 4,8% 27,9% 14,3%
9,6% 9,3% 10,9% 12,6%
25,7%
10,4%
11,1%
11,6%
2,2%
0,5%
3,2%
1,0%
-3,1%
-9,5%
-0,8%
-9,2%
2,4%
-0,1%
1,4%
-0,6%
-10,7%
0,1%
-4,4%
0,2%
10,1% 3,8% -1,4% -0,1%
9,6% 9,3% 0,1% -0,2%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
-1,4%
0,1%
-0,1%
-0,2%
Source : Eurostat, comptes nationaux, calcul des auteurs
13
Le constat général qui ressort de l’étude de la structure des actifs et passifs financiers au
niveau européen est une accélération de la diversification internationale qui se fait en grande
partie au sein de l’Union européenne et, dans une moindre mesure, à l’intérieur de la zone
euro. Il en résulte également un accroissement des flux internationaux de revenus du capital
au sein de l’UE mais d’une moindre ampleur que l’internationalisation du capital. Cette
augmentation de l’intégration financière intra-zone euro pose la question de l’impact des
revenus du capital et du financement intra-zone sur les mécanismes d’ajustement au sein des
différents pays qui compose l’union monétaire. Cette diversification des portefeuilles va être
décrite à l’aide d’un modèle stock- flux consistent (SFC) à deux pays qui permet de prendre
en compte les différents actifs financiers afin de mesurer les coefficients de stabilisation liés
aux revenus des actifs et au financement extérieur.
4. Un modèle stock-flux à deux pays en Union monétaire avec actions, deux banques et
une banque centrale
Le modèle représente la zone euro en prenant en compte un pays (le pays N) face au reste de
la zone euro (le pays S). Deux pays composent donc la zone avec une asymétrie de taille où le
pays S est cinq fois plus important que le pays N. En transposant ce modèle théorique à la
situation de l’UE, le pays N a les mêmes caractéristiques réelles et financières que la France.
Cette représentation d’un pays face au reste de la zone permet d’identifier les mécanismes
d’ajustements entre le pays N (la France) et le pays S (le reste de la zone euro).
Ce modèle stock flux en union monétaire est inspiré du modèle de Lavoie (2003) et, plus
généralement, de Godley et Lavoie (2006). Lavoie (2003) avait modélisé l’union monétaire
avec une banque centrale et deux pays symétriques. Notre approche enrichit ce modèle en
introduisant une dynamique d’accumulation du capital, une asymétrie entre les deux pays,
deux banques commerciales (une dans chaque pays), les actions et le crédit des entreprises
souscrits auprès des deux banques commerciales. Cette représentation globale de l’union
monétaire a pour but d’analyser les mécanismes d’ajustement face à des chocs asymétriques
et de mesurer les coefficients de stabilisation liés aux revenus du capital (intérêts, dividendes
et gains en capital) et au financement intra-zone (crédit, titres).
La matrice des stocks ci-dessous retrace le bilan en termes d’actif (variables précédées d’un
signe positif) et de passif (variables précédées d’un signe négatif) des différents agents
(ménages, entreprises, Etats, banques commerciales, banque centrale).
Tableau 8 : La matrice des stocks de l’union monétaire
Ménages N
Capital
Dépots
Monnaie
Entreprises N
+Kn
Etat N
+BDn
+Hnh
-BDn
+Hn
+LnN
+LnS
-RFn
-Ln
Crédits
Refinancement
Obligations
+pbn*BnN
+pbs*BnS
Banques N
BCE
Ménages S
-H
+BDs
+Hsh
-BTn
+pbn*BsN
+pbs*BsS
-BTs
Richesse
Total
-VHn
0
-Vn
0
-Dn
0
-VBn
0
0
+pen*EsNm
+pen*EsNe
+pes*EsSm
+pes*EsSe
-pes*ES
-Vs
0
-VHs
0
Total
+Kn+Ks
0
0
0
0
0
-pbs*BS
+BTnN
+BTnS
+pen*EnNe
-pen*EN
+pes*EnSm +pes*E*EnSe
Banques S
-BDs
+Hs
+LsN
+LsS
-RFs
+RFn+RFs
+pen*EnNm
Actions
Etat S
-Ls
-pbn*BN
Bons
Entreprises S
+Ks
+BTsN
+BTsS
0
0
-Ds
0
-VBs
0
-Kn-KS
0
14
Les ménages
Dans chaque pays, les ménages consomment (Cn : consommation des ménages du pays N, Cs :
celle du pays S) une partie de leur revenu disponible YD et de leurs gains en capital CG (liés
aux plus values réalisées sur leur détention d’actions et d’obligations) ainsi que leur richesse
financière VH1. Les équations (3) et (13) représentent le revenu disponible et les gains en
capital pour le pays N2 :
(3) YDn = Wn + id * BDn(-1) + BnN(-1) + BnS(-1) + DIVnNh + DIVnSh - Tn
Le revenu disponible des ménages est composé de leur salaire ( Wn ), des intérêts reçus sur les
dépôts ( id * BDn(-1) ), des revenus du capital (intérêts reçus de la détention d’obligations
( BnN(-1) + BnS(-1) ), dividendes reçus de la détention d’actions ( DIVnNh + DIVnSh ), moins les
impôts payés à l’Etat ( T n ).
(13) CGnh = d(pbn) * BnN(-1) + d(pbs) * BnS(-1) + d(pen) * EnNh(-1) + d(pes) * EnSh(-1)
CGnh : Gains en capital des ménages du pays N
d(pbn) * BnN(-1) : Plus values réalisées sur la détention d’obligations du pays N (domestique)
d(pbs) * BnS(-1) : Plus values réalisées sur la détention d’obligations du pays S (étranger)
d(pen) * EnNh(-1) : Plus values réalisées sur la détention d’actions du pays N (domestique)
d(pes) * EnSh(-1) : Plus values réalisées sur la détention d’actions du pays S (étranger)
On obtient le revenu disponible élargi des gains en capital (au sens de Haigh Simon)
(5) YHSnh = YDnh + CGnh
(9) Cn = a0 + a1 * YHSnh + a2 * VHn(-1)
Les paramètres a1 et a2 mesurent respectivement la propension à consommer le revenu des
ménages et l’élasticité par rapport à la richesse des ménages.
Les actions et les obligations sont aussi bien détenues sous forme de titres domestiques ou
étrangers3, ce qui, via la distribution des dividendes et intérêts reçus de l’étranger (le pays S),
permet de stabiliser une partie d’un choc qui pourrait toucher l’économie du pays N. La
demande de titres se fait par arbitrage entre les différents taux de rendement, comme c’est le
cas dans les approches de Godley (1999) et de Tobin (1969). Les ménages détenant trois
actifs financiers (leurs dépôts bancaires, les obligations des 2 pays et les actions des 2 pays),
on obtient pour le pays N, les demandes d’obligation suivantes :
1
La matrice des stocks présentée précédemment met en évidence la richesse financière des ménages
Les mêmes équations sont utilisées pour le pays S, Voir en annexe le modèle complet.
3
La détention d’actifs étrangers étant calibrée selon les données empiriques présentées dans la troisième partie
2
15
(17)
pbn * BnN
= v0 + v1 * rbn - v2 * rbs - v3 * id - v4 * ren - v5 * res
VHn
pbn * BnN : Obligations du pays N détenues par le pays N
VHn : Richesse des ménages du pays N
ren : Rentabilités des actions du pays N
rbn : Taux d’intérêt sur les obligations du pays N
res : Rentabilité des actions du pays S
rbs : Taux d’intérêt sur les obligations du pays S
id : Taux d’intérêt sur les dépôts
L’équation (17) représente la demande d’obligations des ménages du pays N émises par le
pays N. Elle dépend positivement du taux d’intérêt des obligations du pays N et négativement
du taux des obligations de l’autre pays (le pays S). De même, le taux d’intérêt sur les dépôts
ainsi que les rentabilités sur les actions des deux pays jouent négativement sur la demande
d’obligation. Les ménages arbitrent en fonction des taux de rendement relatifs.
Les ménages ayant la possibilité dans notre modèle de détenir des obligations émises à
l’étranger, on peut représenter de la même façon que pour les obligations domestiques, la
demande d’obligations étrangères.
(18)
pbs * BnS
= v0 - v1 * rbn + v2 * rbs - v3 * id - v4 * ren - v5 * res
VHn
pbs * BnS : Obligations émises par le pays S et détenues par le pays N
Une logique identique est reprise pour la demande d’actions de la part des ménages des deux
pays. L’équation (21) représente la demande d’actions domestiques émanant des ménages du
pays N alors que l’équation (22) s’intéresse à la demande d’actions étrangères.
(21)
pen * EnNh
= v0 - v1 * rbn - v2 * rbs - v3 * id + v4 * ren - v5 * res
VHn
(22)
pes * EnSh
= v0 - v1 * rbn - v2 * rbs - v3 * id - v4 * ren + v5 * res
VHn
pen : Prix des actions du pays N pes : Prix des actions du pays S
EnNh : Quantité d’actions du pays N détenus par les ménages du pays N
EnSh : Quantité d’actions du pays S détenus par les ménages du pays N
Les entreprises
Les entreprises accumulent aussi bien des actifs réels (le stock de capital Kn) que financiers
(détention d’actions). Elles financent leur investissement par autofinancement, émission
d’actions et recours au crédit.
(37) d(Ln) = In - UPn - pen * d(EN) + pen * d(EnNe) + pes * d(EnSe)
d(Ln) : Demande de crédit des entreprises envers les banques
UPn : Profit non distribué du pays N
15
16
d(EN) : Emission d’actions par les entreprises du pays N
pen * d(EnNe) : Détention d’actions du pays N par les entreprises du pays N
pes * d(EnSe) : Détention d’actions du pays S par les entreprises du pays N
In
UPn(-1)
) dépend positivement de leur taux de profit (
)
Kn(-1)
Kn(-2)
Ln(-1)
et négativement de leur niveau d’endettement (
). Traditionnellement, le taux d’intérêt
Kn(-1)
( rl ) joue négativement sur l’investissement. Un effet accélérateur demande peut être
rajouté selon les scénarios.
Leur accumulation du capital fixe (
(29)
In
UPn(-1)
d(Yn)
Ln(-1)
= k0 + k1 *
+ k2 *
- k3 *
- k4 * rl
Kn(-1)
Kn(-2)
Yn(-1)
Kn(-1)
Les entreprises détiennent à leur actif du capital réel Kn et du capital financier sous forme
d’actions domestiques et étrangères. Elles ont un comportement d’accumulation financière
qui dépend du taux de rendement économique et de la rentabilité financière des actions
détenues à la fois domestiques et étrangères. La diversification du portefeuille d’actions des
entreprises est donc fonction du taux de rentabilité financière dans chaque pays. Les deux
équations ci-dessous illustrent les demandes d’actions émanant des entreprises.
(39)
pen * EnNe
 UPn 
= f0 + f1 * ren - f2 * res + f3 * 

(Kn + pen * EnNe + pes * EnSe)
 Kn(-1) 
(40)
pes * EnSe
 UPn 
= f0 + f1 * res - f2 * ren + f3 * 

(Kn + pen * EnNe + pes * EnSe)
 Kn(-1) 
Le taux de rentabilité financière des actions est défini comme le rapport des plus values
réalisées et des dividendes versés à la valeur des actions, soit :
(45) ren =
d(pen)
DIVn
+
pen(-1)
 pen * EN(-1) 
d(pen)
: Taux de croissance du prix des actions du pays N
pen(-1)
DIVn : Dividendes versés par les entreprises du pays N
pen * EN(-1) : Emission d’action par les entreprises du pays N
Les banques
D’après la description du bilan des banques commerciales (tableau 8), à leur actif, les banques
accordent des crédits aux entreprises, achètent des bons émis par les gouvernements et
détiennent des réserves auprès de la banque centrale. À leur passif, figurent les dépôts privés
et le refinancement auprès de la banque centrale. Notre analyse se situe dans la lignée des
Post- keynésiens 6 qui considèrent que la monnaie banque centrale est fournie de façon
6
Kaldor (1985), Moore (1988), Lavoie (2004)
16
17
endogène. Dans le cas où les banques souffrent d’insuffisance de liquidités, elles peuvent tout
de même accorder les crédits demandés dans la mesure où la banque centrale refinance les
banques privées en réinjectant de la liquidité.
Logiquement, on retrouve à l’actif de la banque centrale les avances accordées aux banques
privées et à leur passif la monnaie banque centrale (billets et réserves des banques privées).
La banque centrale a donc un rôle de financement clé représenté dans notre modèle à travers
le refinancement des banques.
(89) d(RFn) = d(Hn) + d(LnN) + d(LnS) + d(BTnN) + d(BTnS) - d(BDn) - BPn
d(RFn) : Refinancement de la banque centrale
d(Hn) : Réserves des banques privées à la banque centrale
d(LnN) : Crédits accordés au pays N par les banques du pays N
d(LnS) : Crédits accordés au pays N par les banques du pays S
d(BTnN) : Bons émis par le pays N et détenus par le pays N d(BDn) : Dépôts des ménages du pays N
BPn : Profit bancaire
d(BTnS) : Bons émis par le pays S et détenus par le pays N
Le gouvernement
Le gouvernement reçoit plusieurs types de taxes, d’une part en provenance des ménages qui
paient des impôts, et d’autre part du système bancaire. En effet, les banques versent des taxes
aux gouvernements, tout comme la banque centrale qui paye des impôts d’un montant égal au
profit réalisé grâce au refinancant des banques commerciales. Le profit de la banque centrale
est redistribué entre les deux gouvernements7.
D’un autre coté, l’Etat engage des dépenses publiques (qui sont exogènes) et payent des
intérêts sur les bons émis ainsi que sur les obligations. Dans le modèle, en cas de déficit
public, l’Etat dans un premier temps émettra des obligations qui trouveront preneur chez les
ménages des deux pays. Dans le cas où la demande d’obligations ne serait pas suffisante,
l’Etat aura recours à l’émission de bons afin de pouvoir financer son déficit. L’équation 65
résume cette idée.
(65) d(BTn) = Gn + r * BTn(-1) + BN(-1) - Tn - TBn - TEBn - pbn * d(BN)
d(BTn) : Emission de bons du gouvernement du pays N
T n : Impôts reçus des ménages
Gn : Dépenses publiques
TBn : Impôts reçus des banques
r * BTn(-1) : Intérêts à payer sur les bons émis
BN(-1) : Intérêts à payer sur les obligations émises
TEBn : Profit de la banque centrale redistribué au pays N
pbn * d(BN) : Emission d’obligations du pays N (en valeur)
La dette publique (en stock) est donc composée de bons et d’obligations :
(75) Dn = -BTn - pbn * BN
7
Voir en annexe les équations (96) et (97)
17
18
Echanges commerciaux
Le modèle comprend deux équations d’importations avec de simples effets volume
Log IMn = μ0 + μ 1 Log Yn
Xn = IM
IMn = imports, Xn = exports
Financement des déséquilibres au sein de la zone euro
Un déséquilibre de la balance des paiements8 s’analyse en termes simples à partir du cadre
comptable précédent. La principale composante de la balance courante est la balance
commerciale (exportations – importations). À cela, il faut ajouter les revenus reçus du reste du
monde9 à savoir les intérêts (obligations, bons, crédits) mais aussi les interactions entre le
système bancaire et la banque centrale. Les banques commerciales paient des intérêts pour se
refinancer auprès de la banque centrale mais cette dernière redistribue le profit réalisé aux
gouvernements de chaque pays. Pour le pays N, on obtient l’équation de la balance courante
suivante :
BCOn =
Xn - IMn
+ [ BnS(-1) + r * BTnS(-1) + rl * LnS(-1) + DIVnSh + DIVnSe +
TEBn
]
Balance commerciale
Revenus reçus du reste de la zone euro (le pays S)
reçus de la BCE
 [ BsN(-1) + r * BTsN(-1) + rl * LsN + DIVsNh + DIVsNe + ib * RFn(-1) ]
Revenus versés au reste de la zone euro (le pays S)
versés à la BCE
Si l’on a fait l’hypothèse que le pays N est en situation de déficit courant, le financement de
ce déficit s’opère de trois sortes :
-Premièrement par achats de titres. En effet, le pays S va détenir plus de titres du pays N que
le pays N n’en détient du pays S. Le pays S finance une partie du déficit du pays N en
achetant des obligations, des bons et des actions émises par les agents économiques (Etat et
entreprises) du pays N.
-Le canal du crédit sert également de source de financement. Il s’agit donc pour les banques
privées du pays S d’octroyer des prêts aux entreprises du pays N.
-Troisièmement, le refinancement de la BCE. Une hypothèse clé de du modèle est que la
banque centrale a un rôle actif en terme de financement des déséquilibres au sein de la zone
euro. Par ce mécanisme d’avances envers les banques commerciales, elle permet à ces
dernières de se refinancer grâce au rôle de prêteur en dernier ressort qu’exerce la BCE.
Le calibrage du modèle
Le calibrage du modèle s’appuie sur les données empiriques récoltées à l’aide des comptes de
patrimoine, des comptes nationaux ou de balance des paiements. Le tableau 9 donne les
principales valeurs de calibrage du modèle.
8
9
La matrice des flux en annexe retrace toutes les opérations entre l’économie et le reste du monde
On raisonne ici en terme net : revenus reçus – revenus versés vis-à-vis de l’étranger
18
19
Tableau 9 : Principales valeurs de calibrage et croissance
Actions
Obligations
Crédits
bons
Capital
400
23
50
26
410
élasticités
Dividendes recus de l'étranger
Interets (obligations) recus de l'étranger
Interets (crédits) recus de l'étranger
Interets (bons) recus de l'étranger
PIB
propension à consommer le revenu a1
élasticité à consommmer la richesse a2
effet du taux de profit sur l'investissement k1
élasticité revenu à l'importation mu1
7
0,2
0,2
0,1
100
0,75
0,04
0,5
1
accumulation du capital 7% par an
croissance du PIB
2% par an
La financiarisation de l’économie est introduite en donnant une place importante mais réaliste
au poids des actions. Le pays N étant le pays qui a les caractéristiques les plus proches de la
France, les actions sont donc calibrées dans la lignée des chiffres publiés dans les comptes de
patrimoine à savoir une valeur de l’ordre de 400% du PIB pour 2006 (tableau 6). La place des
autres actifs y est volontairement moins grande que celle des actions. Les dividendes seront
donc d’un montant supérieur aux intérêts.
Les élasticités sont aussi réalistes et permettent une dynamique de croissance stable dans le
temps. Sans choc, le taux d’accumulation du capital est de 7% par an alors que la croissance
du PIB est de 2%, ce qui est proche de la trajectoire actuelle.
Après avoir présenté les grands traits du modèle et les comportements des différents agents,
l’analyse des mécanismes d’ajustement face à des chocs d’offre et de demande peut être
menée pour apprécier l’ampleur des coefficients de stabilisation propres aux revenus du
capital et au crédit.
5. Ajustements au sein de l’Union monétaire et mesure des coefficients de stabilisation
Les quatre versions du modèle
Le modèle est utilisé sous forme de quatre versions successives afin de pouvoir identifier les
effets de stabilisation propres à chaque facteur.
-Le modèle de base (modèle 1) est sans aucun actifs financiers étrangers et sans crédits
souscrits à l’étranger et, par conséquent, aucun revenu du capital ne sera reçu de l’étranger.
Tout financement international est ici omis.
-Le modèle 2 est le modèle complet prenant en compte aussi bien les actifs étrangers et le
financement extérieur par le crédit. Deux versions sont distinguées.
Le modèle 2-a suppose que les résidents détiennent 25% d’actions étrangères dans leur
portefeuille10.
Le modèle 2-b fait l’hypothèse que la part des actions étrangères passe à 80% de la détention
totale.
10
Le modèle 2-a étant calibré de manière la plus réaliste possible, environ 25% des actions totales détenues par
les résidents sont des actions étrangères ; la calibration se fait d’après les données des comptes de patrimoine
fournies par Eurostat.
19
20
-Le modèle 3, par rapport au modèle 1, inclut le financement extérieur, c'est-à-dire les crédits
souscrits à l’étrangers ainsi que les bons étrangers détenus par les agents domestiques, mais
ne comporte pas d’actions ou d’obligations étrangères. Les revenus du capital provenant de
l’étranger, dividendes sur les actions et intérêts sur les obligations, sont donc absents. Il s’agit
d’estimer le rôle de stabilisation du seul financement extérieur en comparant les résultats du
modèle 3 avec celui du modèle 1.
Les mécanismes des différents modèles sont comparés à travers trois chocs :
-une perte de compétitivité
-une baisse de la consommation
-une baisse de l’accumulation du capital
Pour une meilleure compréhension des mécanismes d’ajustement au sein de la zone euro, on
fait l’hypothèse que le choc a lieu dans le pays N (la France) afin de mesurer la stabilisation
d’un pays par rapport au reste de la zone euro.
Perte de compétitivité
Dans la fonction d’importation on suppose que le paramètre μ1n augmente de 1%. Autrement
dit, l’élasticité revenu à l’importation ayant augmenté, le pays N importe plus, créant un
déficit commercial et courant (graphique 2). Le financement de ce déficit va donner lieu à un
endettement extérieur et au versement d’intérêts et de dividendes au pays S. La perte de
compétitivité a un effet récessif sur la production dans la mesure où la demande intérieure est
satisfaite par l’augmentation des importations du pays N au détriment de l’offre intérieure. Il
s’en suit une baisse des revenus distribués dans l’économie du pays N et une perte de pouvoir
d’achat avec un effet négatif sur la consommation et sur la richesse des ménages qui
demandent globalement à détenir moins d’actions et d’obligations. Du coté de l’offre, les
entreprises du pays N versent moins de dividendes, ce qui dégrade la rentabilité des actions du
pays N. Une asymétrie entre les rentabilités des actions des deux pays apparaît, rendant les
actions du pays S plus attractives.
Mais, grâce à la détention des actifs du pays S, les ménages du pays N peuvent amortir une
partie de la baisse de leur revenu et de leur consommation et les entreprises une partie de la
baisse du profit et de l’accumulation du capital. Le graphique 1 compare les baisses de PIB du
pays N à la suite de la perte de compétitivité selon les quatre versions du modèle.
Le premier résultat de la simulation est la similarité entre le modèle 1 et le modèle 3 qui
intègre seulement le financement extérieur (crédits étrangers et bons étrangers). Cela signifie
que le financement extérieur n’a aucun rôle de stabilisation dans le modèle. En effet, puisque
la banque centrale refinance automatiquement les banques privées, le rôle du crédit et des
bons étrangers détenus à l’actif du bilan des banques privées n’a pas d’effet de stabilisation
quel que soit le choc étudié. En union monétaire il n’y a pas de différence de nature entre
crédit domestique et crédit extérieur mais intra-zone. Le refinancement par la banque centrale
joue de la même façon.
La comparaison entre le modèle 1 de base et les deux versions du modèle avec actifs étrangers
2-a et 2-b est éclairante. La baisse du PIB est nettement moins prononcée dans le modèle 2-b
où la part des actifs étrangers dans les actifs totaux est élevée (et même très élevée), ce qui
signifie que les revenus du capital ont bien un effet de stabilisation. Dans le modèle 2-a où la
part des actifs étrangers est plus limitée, l’amortissement du choc est plus limité mais
néanmoins sensible à court-moyen terme.
20
21
Graphique 1 : Effets sur le PIB d’une perte de compétitivité (pays N)
.000
.000
-.004
-.004
-.008
-.008
-.012
-.012
-.016
-.016
-.020
-.020
-.024
-.024
-.028
-.028
-.032
-.032
-.036
-.036
5
10
15
20
25
30
35
40
45
50
Modèle 2-b : 80% actions étrangères
Modèle 2-a : 25% actions étrangères, 50% obligations étrangères
Modèle 1 : sans actifs étrangers ; Modèle 3 : avec financement exterieur mais sans actions étrangères
A très long terme on observe un renversement caractérisé par une stabilisation qui redevient
plus importante dans le modèle 1 sans actifs étrangers. Ceci s’explique par une croissance
plus forte dans le pays S grâce aux revenus du capital qui sont conversés et non reversés au
pays N. Cette croissance plus forte du pays S finit à long terme par soutenir la croissance du
pays N à travers les exportations du pays N vers le pays S.
Afin de pouvoir chiffrer la stabilisation, on calcule un coefficient de stabilisation mesurant
l’écart entre les différents modèles.
Pour le modèle 1, la baisse relative du PIB après le choc (qui a lieu à la période 10) s’écrit à la
période 13:
(Yn après le choc - Yn avant le choc)
 -1,99%.
Yn avant le choc
Pour le modèle 2-a, le même calcul nous donne :
(Yn après le choc - Yn avant le choc)
 -1,91%.
Yn avant le choc
L’écart entre le modèle 2-a et le modèle 1 est obtenu par le ratio entre la baisse relative du
PIB dans le modèle 2-a et le modèle 1 :
(Yn après le choc - Yn avant le choc)/Yn avant le choc Modèle 2 - a
1,91%
=
 96,3%
(Yn après le choc - Yn avant le choc)/Yn avant le choc Modèle 1
1,99%
ce qui équivaut à un coefficient de stabilisation de 3.7% .
Le tableau 10 donne les différents coefficients de stabilisation calculés selon le même principe
à des périodes différentes et pour les trois modèles.
21
22
Tableau 10 : Coefficients de stabilisation suite à une perte de compétitivité
Stabilisation
Modèle 2-a
Modèle 2-b
Modèle 3
t=13
3,7%
14,9%
0,0%
t=15
3,9%
18,2%
0,0%
t=20
4,2%
23,5%
0,0%
La stabilisation par les revenus du capital (selon le modèle 2-a) sera donc de 3,7%, ce qui est
faible. Pour le modèle 2-b la stabilisation est de l’ordre de 14,9% pour la période 13, ce qui
est plus important mais correspond à une hypothèse peu réaliste, on l’a vu. L’idée sous
jacente est que plus les agents du pays N détiennent des actifs du pays S, plus les revenus du
pays S vers le pays N ont un effet d’ajustement, étant donné que le pays S bénéficiant d’une
reprise économique distribue un montant de dividendes supérieur au pays N, ce qui permet de
limiter la dégradation de la demande.
La perte de compétitivité et l’endettement extérieur dégradent la balance courante du pays N
comme l’illustre bien le graphique 2. Dans un premier temps la balance courante se dégrade,
puis s’améliore (de la période 10 à 15) de façon légèrement plus significative que la balance
commerciale. Cette effet est du à la distribution des dividendes du pays S vers le pays N,
comme le montre le tableau 11 qui relate la situation du compte courant à la période 13 de la
simulation (soit trois périodes après le choc). Mais cet effet ne dure pas et est rapidement
compensé par la montée des revenus du capital versés au pays S.
Graphique 2 : Balance des paiements du pays N suite à une perte de compétitivité
(modèle 2-a)
2.0
2.0
1.5
1.5
1.0
1.0
0.5
0.5
0.0
0.0
-0.5
-0.5
-1.0
-1.0
-1.5
-1.5
-2.0
-2.0
5
10
15
20
25
30
35
40
45
50
Balance courante
Balance commerciale
Compte financier
22
23
Tableau 11 : Décomposition du solde courant à la période 13 suite à la perte de compétitivité
du pays N
Solde courant
Solde commercial
Dividendes nets reçus du pays S
Intérêts nets sur les obligations reçus du pays S
Intérêts nets sur les prêts bancaires souscrits dans le pays S
Intérêts nets sur les bons du trésor reçus du pays S
Impôts versés par la BCE
Intérêts payés à la BCE lié aux avances
Valeur
-0,763
-0,802
0,068
-0,003
-0,002
-0,001
-0,005
-0,018
Le tableau 12 illustre la façon dont est financé ce déficit courant. On se rend compte que plus
de la moitié du déficit est financé par la banque centrale. Viennent ensuite le financement par
les crédits accordés par les instituions financières du pays S, puis les actions du pays N ainsi
que les bons du pays N détenus par les agents du pays S. Le rôle des obligations est moins
important que les autres titres en matière de financement.
Tableau 12 : Financement du déficit courant
Actions nettes détenus par l' étranger : ESN - ENS
Obligations nettes détenus par l'étranger : BSN - BNS
Crédits nets souscrits à l'étranger : LSN - LNS
Bons du trésor nets détenus par l'étranger : BTSN - BTNS
Refinancement auprès de la BCE : RFN
Demande de monnaie banque centrale pour motif de transaction : HNh
Réserves des banques : HN
Valeur
0,096
0,022
0,117
0,087
0,421
0,016
0,004
Baisse de la consommation
Le second choc étudié porte directement sur les ménages et leur comportement d’épargne. En
effet, une baisse de la consommation (baisse de a0n de 1% du PIB) équivaut à une hausse de
l’épargne des ménages, ce qui a comme effet de favoriser la demande d’actif (la proportion du
revenu alloué à la détention d’actifs financiers sera plus grande en raison de la baisse de la
consommation).
D’une manière habituelle la baisse de la consommation réduit le PIB du pays N (graphique 3).
Mais plus les agents du pays N détiennent des actifs du pays S, plus ils peuvent bénéficier de
revenus du capital du pays S qui peuvent soutenir leur consommation ou leur investissement.
Les revenus du pays S versés au pays N permettent une stabilisation dans le long terme étant
donné que la baisse de la consommation a conduit les agents N à moins importer, ce qui cause
un déficit courant dans le pays S. En contrepartie du financement de ce déficit, le pays S verse
des intérêts et des dividendes au pays N.
23
24
Graphique 3 : Effets sur le PIB du pays N d’une baisse de la consommation du pays N
.004
.004
.000
.000
-.004
-.004
-.008
-.008
-.012
-.012
-.016
-.016
5
10
15
20
25
30
35
40
45
50
Modèle 2-b : 80% actions étrangères
Modèle 2-a : 25% actions étrangères
Modèle 1 : sans actifs étrangers ; Modèle 3 : avec financement exterieur mais sans actions étrangères
Ralentissement de l’accumulation du capital
Le mécanisme d’ajustement d’un choc portant sur l’accumulation du capital est proche de
celui étudié auparavant sur la consommation. Les entreprises détiennent des actions du pays N
et ont un comportement d’arbitrage entre les rentabilités des deux pays. Comme on peut
l’observer graphiquement, le PIB diminue dans les trois modèles. On constate qu’à court
terme la baisse la plus prononcée a lieu dans le modèle 1. Ce résultat n’est pas surprenant
dans la mesure où en l’absence de détention d’actifs étrangers le pays N ne peut être soutenu
par la croissance du pays S. En revanche le modèle 2-b qui introduit une proportion
importante d’actions étrangères permet un redressement de la production plus rapide car le
pays S verse des revenus au pays N avec une rentabilité plus élevé, ce qui soutient l’économie
du pays N. Comme précédemment, on observe à long terme un renversement dans le modèle
1 sans actifs étrangers. Le pays S conserve ses revenus du capital et connaît une croissance
plus forte qui finit par relancer celle du pays N.
Graphique 4 : Effets d’un ralentissement de l’accumulation du capital sur le PIB du pays N
.00
.00
-.01
-.01
-.02
-.02
-.03
-.03
-.04
-.04
5
10
15
20
25
30
35
40
45
50
Modèle 2-b : 80% actions étrangères
Modèle 2-a : 25% actions étrangères
Modèle 1 : sans actifs étrangers ; Modèle 3 : avec financement exterieur mais sans actions étrangères
24
25
Pour les trois chocs, il existe donc un mécanisme d’ajustement par les revenus du capital. Le
tableau 13 récapitule les coefficients de stabilisation dans les différents cas de figure et pour
trois périodes successives. Il ressort de ce tableau que globalement la stabilisation n’est pas
importante, sauf dans le cas extrême où 80% des actions détenues seraient des actions
étrangères. Pour la période 13, soit trois ans après le choc, l’ajustement par les revenus du
capital est très faible pour le choc baisse de consommation (environ 5% du choc serait ajusté
dans le modèle 2-b). Pour le scénario perte de compétitivité, l’ajustement est plus grand et
s’accroît avec le temps : à la période 20 (10 ans après le choc) l’ajustement est de l’ordre de
25%. Dans le modèle 2-a qui est le plus réaliste en terme de proportion d’actifs étrangers,
l’ajustement par les revenus du capital existe mais est limité (au maximum, 8% du choc serait
lissé si l’on regarde le scénario de baisse de l’accumulation du capital, ce qui est peu).
Tableau 13 : Coefficients de stabilisation selon la nature du choc étudié
Perte de compétitivité
Financement extérieur (modèle 3)
Revenus du capital (modèle 2-a)
Proportion importante d'actions étrangères (modèle 2-b)
Baisse de la consommation
Financement extérieur (modèle 3)
Revenus du capital (modèle 2-a)
Proportion importante d'actions étrangères (modèle 2-b)
Ralentissement de l'accumulation du capital
Financement extérieur (modèle 3)
Revenus du capital (modèle 2-a)
Proportion importante d'actions étrangères (modèle 2-b)
t=13
0%
3,7%
14,9%
t=13
0%
3,5%
4,7%
t=13
0%
7,7%
16,7%
t=15
0%
3,9%
18,2%
t=15
0%
5,6%
4,7%
t=15
0%
5,6%
18,0%
t=20
0%
4,2%
23,5%
t=20
0%
14,9%
7,4%
t=20
0%
-0,1%
16,4%
6. Conclusion
Avec la mise en place de l’euro, les ajustements au sein de l’Union monétaire face à des chocs
ou à des évolutions asymétriques sont devenus plus complexes du fait de la fixation des
parités intra-européennes. Ces mécanismes d’ajustement sont de plusieurs ordres. La
flexibilité des salaires et des prix relatifs a été, dès le départ, mise en avant mais elle ne
permet qu’un rééquilibrage incomplet et très lent. La mobilité de la main d’œuvre est
présentée comme un autre mode d’ajustement potentiel mais, même dans le cas américain, les
migrations inter-régionales correspondent à des phénomènes permanents qui ne sont pas
réversibles à court terme et ne peuvent apparaître comme un facteur d’ajustement. Les
politiques budgétaires sont également susceptibles d’intervenir, notamment au niveau fédéral.
Enfin des marchés de capitaux bien intégrés, avec diversification des portefeuilles, transferts
de revenus du capital et crédits intra-zone, peuvent constituer un dernier mécanisme
d’ajustement. Cette question a fait l’objet d’une abondante littérature dans le cadre de
l’approche du « risk sharing » depuis la seconde moitié des années 1990. Un bilan rapide de
cette approche invite toutefois à en relativiser les conclusions. Si le principe de la méthode
d’estimation des coefficients de stabilisation par les revenus du capital et par les transferts
fédéraux peut être accepté, il n’en est pas de même pour le dernier, la stabilisation par le
crédit.
25
26
C’est pourquoi une approche différente s’appuyant sur un modèle « stock flux consistent »
(SFC) à deux pays en Union monétaire, s’inspirant des travaux de Godley et Lavoie (2006),
est proposée ici. Ce modèle décrit d’une manière complète les actifs et les passifs des deux
économies ainsi que la matrice des flux réels et financiers qui les engendrent de période en
période. Plusieurs versions du modèle sont envisagées: un modèle sans actif financiers
étrangers et sans crédit étranger, un modèle complet avec actifs et crédits étrangers mais où le
degré d’intégration financière peut être plus ou moins important, un modèle avec crédit intrazone mais sans détention d’actifs étrangers et donc sans revenus du capital provenant du reste
de l’Union monétaire. Ces différentes versions sont utilisées pour étudier les ajustements face
à des chocs affectant un pays. Par comparaison, il est possible de mesurer les coefficients de
stabilisation des revenus du capital étrangers et du crédit intra-zone.
Deux résultats, qui peuvent être confirmés par d’autres calibrages, se dégagent en résumé.
-la détention d’actifs étrangers a bien un rôle d’ajustement face à des chocs mais le coefficient
de stabilisation des revenus du capital est de l’ordre de 3 à 7% pour une part d’actifs étrangers
proche de celle qui est observée. Ce coefficient de stabilisation ne peut s’élever à près de 20%
que pour une part d’actifs étrangers dans le total des actifs se montant à 80%. Les coefficients
de stabilisation des revenus du capital sont donc d’un ordre de grandeur inférieurs à ceux
donnés par l’approche « risk sharing ».
-le recours au financement étranger ne semble en revanche avoir aucun rôle de stabilisation
spécifique. Les modèles, avec ou sans financement étranger mais toujours au sein de la zone
monétaire, donnent des résultats identiques. Ce résultat, indépendant des problèmes de
calibrage, est lié au fonctionnement du crédit au sein d’une union monétaire et au rôle clé joué
par le refinancement auprès de la Banque Centrale. Au sein d’une Union monétaire, les
crédits intérieurs ou étrangers sont de nature similaire. Il n’ y aurait aucun effet de
stabilisation supplémentaire à attendre du développement du crédit intra-zone euro,
contrairement à ce qui est espéré par la BCE et la Commission.
Bibliographie
P.Asdrubali,, and S. Kim, (2003), “Incomplete Risksharing and Incomplete Intertemporal
Consumption Smoothing,” Working Paper, Korea University.
P.Asdrubali, , S.Kim, , (2004), “Dynamic Risksharing in the United States and
Europe”, Journal of Monetary Economics 51, 809—836.
P.Asdrubali, S.Kim,(2007), “The economic effects of the EU budget : A VAR analysis”,
Institute of Economic Research, Korea University, discussion paper series n°722.
P. Asdrubali, B. Sorensen and O. Yosha (1996), “Channels of inter-state risk-sharing: United
States 1963-1990”, Quarterly Journal of Economics, 111, p 1081-1110;
M.W.Brandt, J.H.Cochrane, P.Santa clara,(2006), “International risk sharing is better than
you think, or exhange rates are too smooth”, Journal of monetary economics 671-698.
G.Cavaliere, L.Fanelli, A.Gardini, (2006), “Regional consumption dynamics and risk sharing
in Italy”, International review of economics and finance 15, 525-542.
European Commission (2007), Quaterly report on the euro area, n°3
W. Godley and M. Lavoie (2007), Monetary economics, Palgrave MacMillan
A.Italianer and J.Pisani-Ferry (1992), ‘Systèmes budgétaires et amortissement des chocs
régionaux : implications pour l’Union économique et monétaire’, Economie internationale, n°
ème
51, 3
trimestre.
26
27
S.Kalemli-Ozcan, B.E.Sorensen and O.Yosha (2004), « Asymmetric shocks and risk sharing
in a Monetary Union : updated evidence and policy implications for Europe », CEPR
Discussion Paper n° 4463.
S.Kim, SH.Kim, Y.Wang, (2003), “Financial Integration and Consumption Risk Sharing in
East Asia”, East Asian Bureau of Economic Research, working paper n°303.
C. L’angevin (2007), “Dynamiques d’ajustement et mobilité du travail au sein de la zone
euro”, Lettre n°14 Trésor-Eco (avril).
M. Lavoie (2003), “A fully coherent Post-Keynesian model of the euro zone” in P. Arestis, M.
Baddeley and J. McCombie “Globalisation, regionalism and economic activity”, Edward
Elgar.
J. Mélitz et B. Zumer (1999), “Interregional and international risk sharing and lessons for
EMU”, Carnegie Rochester Conference Series on public Policy, vol. 51, pp 149-188.
B.E.Sorensen, Y.T.Wu, O.Yosha, Y.Zhu, (2007), “Home bias and international risk sharing:
twin puzzles separated at birth”, Journal of international money and finance 587-607.
B.E Sørensen, O.Yosha, (1998), International risk sharing and European monetary unification,
Journal of International Economics 45, 211-238.
L. Taylor (2004), Reconstructing macroeconomics, Harvard University Press
J.C.Trichet (2007), « Le processus d’intégration européenne », Fondation Jean Monnet pour
l’Europe, BCE, Direction de la Communication.
F. Zumer et J. Melitz (2002), « Partage du risque dans l’UE: expériences interrégionales et
internationales », Revue de l’OFCE, mars, p 299- 323
27
28
Annex: The model
Equilibrium of goods
(1) YN = CN + IN + GN + XN - IMN
(2) YS = CS + IS + GS + XS - IMS
where Y=GDP, C=consumption, G=public expenditures, X=exports, M=imports
Households
Disposable income
(3) YDNh = WN + id*BDN(-1) +BNN(-1) + BNS(-1) + DIVNNh + DIVNSh - TN
(4) YDSh= WS + id*BDS(-1) + BSS(-1) +BSN(-1) + DIVSSh + DIVSNh - TS
(5) YHSNh= YDNh + CGNh
(6) YHSSh= YDSh + CGSh
with YDh= households’ disposable income, YHSNh= Haigh Simon disposable income with
capital gains (CGh), W= wages, B(-1)= interest on domestic and foreign bonds, id*BD(-1)=
interests on bank deposits received by households, DIVh= dividends received by households
from domestic (DIVNN or DIVSS) and foreign equities (DIVNS or DIVSN), T=income
taxes
(7) TN = θ * (WN + id*BDN(-1) + BNN(-1) + BNS(-1) +DIVNNh + DIVNSh)
(8) TS = θ * (WS + id*BDS(-1) +BSS(-1) + BSN(-1) + DIVSSh + DIVSNh)
Consumption
(9) CN = a0 + a1 * YHSNh + a2 * VHN(-1)
(10) CS = a0 + a1 * YHSSh + a2 * VHS(-1)
VH= households’ wealth
Households balance
(11) dBDN=YDNh -CN –pbN*dBNN –pbS*dBNS – peN*dENNh – peS*dENSh - dHNh
(12) dBDS=YDSh -CS –pbS*dBSS –pbN*dBSN –peS*dESSh – peN*dESNh - dHSh
pb= bonds prices, B= bonds, BD= bank deposits, E= equities, H= Central Bank currency.
When there are two country symbols (N and S), the first denotes the country in which the
asset is sold, the second the country from which the asset originates.
Capital gains on equities and bonds held
(13) CGNh= dpbN*BNN(-1) + dpbS*BNS(-1) +dpeN*ENNh(-1) + dpeS*ENSh(-1)
(14) CGSh= dpbS*BSS(-1) + dpbN*BSN(-1) + dpeS*ESSh(-1) + dpeN*ESNh(-1)
Households’ balance sheet
(15) VHN = BDN + pbN * BNN + pbS * BNS +peN*ENNh + peS*ENSh + HNh
(16) VHS = BDS + pbS * BSS + pbN * BSN + peS*ESSh + peN*ESNh + HSh
(which gives dVHN= YDNh- CN + CGNh = households saving + CGNh = YHSNh – CN)
Households’ bonds demand
(17) pbN*BNN/VHN = v0 + v1 * rbN - v2 * rbS –v3*id –v4*reN – v5*reS
(18) pbS*BNS/VHN = v0 + v1 * rbS - v2 * rbN - v3*id – v4*reN – v5*reS
28
29
(19) pbS*BSS/VHS = v0 + v1 * rbS - v2 * rbN –v3*id – v4*reN – v5*reS
(20) pbN*BSN/VHS = v0 + v1 * rbN - v2 * rbS –v3*id – v4*reN – v5*reS
where rb= interest rate on bonds, id= interest rate on bank deposits, re= rate of return on
equities
Households’ equities demand
(21) peN*ENNh/VHN= v0 - v1 * rbN - v2 * rbS –v3*id +v4*reN – v5*reS
(22) peS*ENSh/VHN= v0 - v1 * rbN - v2 * rbS –v3*id –v4*reN + v5*reS
(23) peS*ESSh/VHS= v0 - v1 * rbN - v2 * rbS –v3*id –v4*reN + v5*reS
(24) peN*ESNh/VHS= v0 - v1 * rbN - v2 * rbS –v3*id +v4*reN – v5*reS
Cash demand
(25) HNh=λ0*CN
(26) HSh= λ0*CS
Transaction demand of money
Firms
(27) UPN = YN - WN - rl * LN(-1) - DIVN + DIVNNe + DIVNSe
(28) UPS = YS - WS - rl * LS(-1) - DIVS + DIVSSe + DIVSNe
UP= undistributed profit, L= loans, rl= interest rate on loans, DIV= distributed dividends,
DIVe = received dividends on equities held
Fixed investment
(29) INd/KN(-1)= k1*UPN(-1) /KN(-2) +k2*d(YN)/YN(-1) - k3*LN(-1)/KN(-1) -k4*rl +k0
(30) ISd/KS(-1) =k1*UPS(-1)/KS(-2)+k2*d(YS)/YS(-1) - k3*LS(-1) / KS(-1) -k4*rl + k0
General determinants of desired fixed investment with profit effect, accelerator effect,
negative influence of the debt ratio and credit cost; K= fixed capital stock
(31) INr =d(LNs )+ UPN +peN*dEN – peN*dENNe – peS*dENSe
(32) ISr =d(LSs )+ UPS +peS*dES –peS*dESSe –peN*dESNe
Ir =restricted investment determined by the different flows of financing profit, equities and
credit rationing from banks Ls
(33) IN= min(INd, INr )
(34) IS= min(ISd, ISr )
IN=INr if INr <INd
IN=INd if INd <INr
(35) d(KN) = IN - δ* KN(-1)
(36) d(KS) = IS - δ* KS(-1)
Balance of firms’ flows of funds
(37) d(LNd) = INd - UPN - peN*dEN +peN*dENNe + peS*dENSe
(38) d(LSd) = ISd - UPS – peS*dES + peS*dESSe + peN*dESNe
Determining the flow of new loans dLd desired by firms by balance of the flow of funds
Firms’equities demand
29
30
(39) peN*ENNe/(KN + peN*ENNe + peS*ENSe)= f1*reN – f2*reS+ f3* (UPN/KN(-1)) + f0
(40) peS*ENSe/ (KN + peN*ENNe + peS*ENSe) = f1*reS –f2*reN + f2* (UPN/KN(-1)) + f0
(41) peN*ESNe/ (KS + peN*ESNe + peS*ESSe) = f1*reN – f2*reS+ f3* (UPS/KS(-1)) + f0
(42) peS*ESSe/ (KS + peN*ESNe + peS*ESSe) = f1*reS –f2*reN + f3* (UPS/KS(-1)) + f0
Financial capital accumulation related to the rate of return on equities held (re), with a profit
rate effect
An alternative specification could be:
peN*dENNe/(pen*ENNe)(-1)= f1*reN –f2*reS +f3*(UPN/KN(-1)) + f4*(LN/ (LN+peN*EN
+VN))(-1)+f0
Equities issued
(43) peN*d(EN) /(IN + peN*d(ENNe) +peS*d(ENSe)) = g1*rl + g2*(LN/ (LN+peN*EN
+VN))(-1) + g3
(44) peS*d(ES) /(IS + peN*d(ESNe) +peS*d(ESSe)) = g1*rl + g2*(LS/ (LS+peS*ES+ VS))(1) + g3
New issued equities as a percentage of real and financial investment with a positive effect of
credit cost and of the debt ratio;
A more simple specification could be used
peN*EN/KN = g1*peN + g2*rl+ g3*(UPN/KN)+g4
or
peN*EN/(peN*EN+LN+VN) = g1*peN + g2*rl+ g3*(UPN/KN) +g4
Rate of return on equities
(45) reN = d(peN)/(peN(-1)) + DIVN/(peN*EN)(-1)
(46) reS = d(peS)/(peS(-1)) + DIVS/(peS*ES)(-1)
re= rate of return of equities issued; (reN=reNNe=reSNe=reNNh=reSNh; reS=
reSSe=reNSe=reSSh=reNSh)
(47) EN= ENNh + ENNe + ESNh + ESNe
(48) ES= ESSh + ESSe + ENSh + ENSe
Balance between equities supply and demand
Firms’ net wealth
(49) VN = KN + peN*ENNe + peS*ENSe – LN –peN*EN
(50) VS = KS + peN*ESNe + peS*ESSe – LS –peS*ES
Firms capital gains
(51) CGNe= d(peN)*ENNe(-1) + d(peS)*ENSe(-1)
(52) CGSe= d(peN)*ESNe(-1) + d(peS)*ESSe(-1)
which gives the variation of net wealth: d(VN)= UPN – δ*KN(-1) + CGNe –d(peN)*EN(-1)
Income distribution
Wages
(53) WN = r0 * YN
(54) WS = r0 * YS
30
31
(constant share of wages)
Dividends distributed
(55) DIVN = (1 - sf) * (YN(-1) - WN(-1) - rl * LN(-2))
(56) DIVS = (1 - sf) * (YS(-1) - WS(-1) - rl * LS(-2))
(57) DIVNNe=DIVN*(ENNe/EN)(-1)
(58) DIVNNh=DIVN*(ENNh/EN)(-1)
(59) DIVSNe=DIVN*(ESNe/EN)(-1)
(60) DIVSNh=DIVN*(ESNh/EN)(-1)
(61) DIVSSe=DIVS*(ESSe/ES)(-1)
(62) DIVSSh=DIVS*(ESSh/ES)(-1)
(63) DIVNSe=DIVS*(ENSe/ES)(-1)
(64) DIVNSh=DIVS*(ENSh/ES)(-1)
Government
Budget balance
(65) d(BTN) = GN +r*BTN(-1) +BN(-1) - TN - TBN – T€BN –pbNdBN
(66) d(BTS) = GS + r*BTS(-1) +BS(-1) - TS - TBS – T€BS -pbSdBS
where BT= Treasury bills, T=income taxes, TB= tax paid by Commercial Banks, T€B= tax
paid by the Central Bank, r= interest rate on Treasury bills, B= interest on bonds, pbdB=
bonds issued by government
Treasury bills held by Commercial Banks of both countries
(67) d(BTN) = d(BTNN) + d(BTSN)
(68) d(BTS) = d(BTNS) + d(BTSS)
(69) BTSN= (XN/YN)(0)*BTN
(70) BTNS= (XS/YS)(0)*BTS
Bonds purchased by domestic and foreign households
(71) dBN= dBNN + dBSN
(72) dBS = dBSS + dBNS
(73) pbN = 1/rbN
(74) pbS = 1/rbS
rb= interest rate on bonds, pb= bonds price
Public debt
(75) DN= - BTN –pBN*BN
(76) DS= -BTS –pBS*BS
D= public debt in stock
Banking system
Bank profit and tax
(77) PBN= (1-θb)*(rl*LNN(-1) +rl*LNS(-1) +r*BTNN(-1) +r*BTNS(-1) –id*BDN(-1) –
ib*RFN(-1))
(78) TBN= θb*( rl*LNN(-1) +rl*LNS(-1) +r*BTNN(-1) +r*BTNS(-1) –id*BDN(-1) –
ib*RFN(-1))
31
32
(79) PBS= (1-θb)*(rl*LSS(-1) +rl*LSN(-1) +r*BTSS(-1) +r*BTSN(-1) –id*BDS(-1) –
ib*RFS(-1))
(80) TBN= θb*(rl*LSS(-1) +rl*LSN(-1) +r*BTSS(-1) +r*BTSN(-1) –id*BDS(-1) –ib*RFS(1))
TB= tax paid by Commercial Banks, rl= interest rate on loans, id= interest rate on bank
deposits, ib= key interest of the Central Bank, RF= advances provided without restriction by
the Central Bank to Commercial Banks at the rate ib, PB=bank profit
Credit rationing
(81) dLNs = αn1(UPN/KN-1) – αn2 (LN-1/KN-1) + αn3
(82) dLSs = αs1(UPS/KS-1) – αs2 (LS-1/KS-1) + αs3
Supply of credit by banks depends of the financial fragility of firms resumed by two
parameters, the rate of profit (describing the ability of firms to face debt commitments) and
the debt to capital ratio (as a proxy of firms’ financial soundness).
(83) dLN= min (dLNd, dLNs)
(84) dLS= min (dLSd, dLSs)
dLN= dLNd if dLNd < dLNs (demand smaller than supply)
dLN= dLNs if dLNs<dLNd (credit rationing)
Share of loans supplied by domestic and foreign banks
(85) dLN= dLNN + dLSN
(86) dLS = dLSS + dLNS
(87) LSN = (XN/YN)(0)*LN
(88) LNS = (XS/YS)(0)* LS
Banks balance
(89) dRFN = dHN + dLNN + dLNS + dBTNN + dBTNS – dBDN - PBN
(90) dRFS = dHS + dLSS + dLSN + dBTSS + dBTSN – dBDS - PBS
(91) HN = ε*BDN
(92) HS = ε*BDS
H= reserve requirements in high powered money that do not provide interest payments and
represent a fixed share of bank deposits
(93) d(VBN) = PBN
(94) d(VBS)= PBS
VB= Bank net wealth whose variation equals bank profit
Central Bank
(95) T€B= ib*(RFN(-1) + RFS(-1))
(96) T€BN = T€B*(YN/(YN +YS))
(97) T€BS = T€B*(YS/(YN +YS))
The Central Bank pays taxes equal to its profit which are shared between the two national
governments
(98) H= HNh + HSh + HN+ HS
32
33
Which gives:
dH= dRFN + dRFS
VHN+VN+VHS+VS+DN+DS+VBN + VBS= KN+KS
(not to be written)
Interest rates
(99) rl= ib +m1b
(100) id= ib – m2b
(101) r = rl
(102) rbN= r
(103) rbS= r
To simplify interest rate on loans (rl) is supposed equal to the key interest rate of the Central
Bank (ib) plus a constant mark up. To realize profits, banks apply a spread between the key
rate and the rate on deposits (id). Interest rates on Treasury bills (r) and on bonds (rb) are
supposed equal to rl.
Foreign trade
(104) log(IMN) = μ0 + μ1n * log(YN)
(105) log(IMS) = μ0 + μ1s * log(YS)
(106) XN = IMS
(107) XS = IMN
Volume effect only
107 equations for 107 endogenous
YN, CN, IN, XN, IMN, YDNh, WN, TN, YHSNh, UPN, BDN, BNN, BNS, DIVNNh,
DIVNSh, CGNh, CGNe, VHN, ENNh, ENSh, HNh, INd, INr, pbN, peN, rbN, reN, LNs, LNd,
LN, DIVN, DIVNNe, DIVNSe, VN, KN, EN, ENNe, ENSe, DN, BTNN, BTSN, BTN, BN,
TBN, T€BN, PBN, LNN, LNS, RFN, HN, VBN
T€B, H, r, rl, id
GN, GS and ib exogenous
33
34
Table 2: Transaction matrix
GoodsN
GoodsS
Wages
Int L
HousN
-CN
-XS + IMS
+WN
Int BD
Int RF
+idBDN-1
Int B
+BNN-1
+BNS-1
Firms N
+YN
-IN
-WN
-rlLN-1
+DivNSh
Tax
+TN
+TBN
+T€BN
-UPN
pBNdBNN
-pBSdBNS
Tot
0
0
+TS
+TBS
+T€BS
0
0
0
+rBTSN1
+rBTSS1
-TBS
T€B
0
-PBS
-dBDS
-dHSh
+dLS
+PBS
+dBDS
-dHS
-dLSN
-dLSS
+dRFS
0
+dH
-dRFNdRFS
+pBSdBS
-dBTSN
-dBTSS
+dBTS
-peNdESNh
peNdESNe
-peSdESSh
-peSdESSe
+peSdES
0
0
+ib(RFN1+RFS-1)
+UPS
-dBTNN
-dBTNS
peNdENNe
+peNdEN
-peSdENSe
0
+DivSSe
-DivS
pBNdBSN
-pBSdBSS
+dBTN
-peSdENSh
+DivSSh
-UPS
+pBNdBN
-peNdENNh
+DivSNe
-TS
+dLN
BT
Equit
+DivSNh
-TBN
-dBDN
-dHNh
Tot
-BS-1
-rBTS-1
+PBN
+dBDN
-dHN
-dLNN
-dLNS
+dRFN
Central Bank
-GS
+idBDS-1
+UPN
Bank S
+rlLSN-1
+rlLSS-1
-idBDS-1
-ibRFS-1
+rBTNN1
+rBTNS1
RF
Bonds
-IS
+BSN-1
+BSS-1
-PBN
BD
HPM
L
GvtS
-rlLS-1
+DivNNe
-DivN
+DivNSe
-TN
Profit
HousS
Firms S
-XN + IMN
-CS
+YS
+WS
-WS
-BN-1
-rBTN-1
+DivNNh
BankN
+rlLNN-1
+rlLNS-1
-idBDN-1
-ibRFN-1
Int BT
Div
GvtN
-GN
0
0
0
0
0
0
34