Mai 2011 Etats-Unis: après une phase d`optimisme, le pessimisme

Dexia Perspcetives Economiques - Mai 2011 1
Mai 2011
Etats-Unis: après une phase
d’optimisme, le pessimisme est de
retour
L’optimisme, qui régnait en début d’année, est en train de
se dissiper. L’expansion du PIB au 1er trimestre a
nettement déçu. L’environnement économique s’est
substantiellement détérioré avec notamment le boom du
prix de l’or noir et avec le rebond surprise de l’inflation. La
conjoncture américaine est volatile, les phases d’optimisme
et de pessimisme se succédant depuis le début de la crise
financière.
En ce qui concerne les perspectives à moyen terme, il y a
des points positifs. L’épargne des ménages, qui avait
grimpé au début de la récession (causant une chute de la
consommation), s’est depuis lors stabilisée. La chute des
crédits accordés aux ménages (moteur passé de
l’économie) s’est aussi récemment enrayée. Enfin le
redémarrage récent de l’emploi et cela 3 mois consécutifs
suggère que la reprise de l’économie est devenue
autonome: plus d’emplois signifiant plus de revenus pour
les ménages et donc plus de consommation.
Malheureusement les facteurs négatifs sont toujours
présents. La confiance des ménages est encore toujours
très déprimée. L’inflation a amputé le pouvoir d’achat des
ménages avec des salaires qui baissent en termes réels.
Par ailleurs la balance commerciale ne s’est pas
véritablement rétablie, malgré la dépréciation du dollar.
Enfin le marasme persiste dans le secteur de la
construction de logements et la situation des finances
publiques est désastreuse. La vague d’achats de biens
intermédiaires de la part des entreprises, motivés par les
anticipations de reprise de l’inflation, pourrait s’essouffler
durant l’été. L’indice ISM pourrait alors descendre
substantiellement.
Si on prend du recul et qu’on fait abstraction de la forte
volatilité des indicateurs économiques observée depuis le
début de la crise financière, on constate que l’économie est
sur le chemin d’une reprise en douceur. Cette tendance
devrait persister à moyen terme. Entre-temps les phases
d’optimisme et de pessimisme continueront à se succéder
jusqu’à ce que les USA auront résolu leurs gros problèmes
à savoir l’important déficit des Finances Publiques, un
niveau de chômage à un niveau encore inquiétant (malgré
la récente baisse), et la poursuite des saisies en masse
d’immeubles. Cela ne devrait pas se produire avant 2013.
En conséquence, le PIB progressera de 2,6% en 2011 et
en 2012, ce qui est loin d’être brillant selon les normes
américaines.
L’inflation est réapparue, passant de 1,1% en novembre à
3,1% en avril. Faut-il s’en inquiéter? La réponse n’est pas
facile, car l’analyse des différentes composantes de
l’inflation donne une image contrastée. D’un côté,
l’effervescence de la conjoncture mondiale est en partie à
la base de l’envol du prix de l’or noir. Cet envol n’est
cependant pas le seul responsable du retour de l’inflation.
En effet les prix des produits alimentaires, le prix des
produits en provenance de Chine et les prix payés par les
entreprises montent aussi. Mais d’un autre côté, les
salaires n’accélèrent pas. Et le niveau du taux d’utilisation
des capacités de production reste malgré tout très faible,
ce qui n’incitera pas les entreprises à augmenter leurs prix.
Devant ces forces contradictoires, les perspectives en
matière d’inflation sont donc controversées et incertaines.
Elles le sont d’autant plus que les perspectives en matière
du prix du pétrole sont assez aléatoires. Durant les
prochains mois, l’inflation continuera à être volatile. Cette
volatilité pourrait être exacerbée par les tensions politiques
dans les pays producteur de pétrole. En définitive, selon
notre scénario de base, le taux d’inflation passera de 1,6%
en 2010, à 3,1% en 2011 et à 2,2% en 2012.
USA: Production industrielle (indice)
2007 2008 2009 2010 2011
82
84
86
88
90
92
94
96
98
100
102
MOYENNE MOBILE 3 MOIS
PRODUCTION INDUSTRIELLE
Taux d’inflation
98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10
-3
-2
-1
0
1
2
3
4
5
6
TAUX D'INFLATION
TAUX D'INFLATION SOUS-JACENTE
Source: Thomson Datastream
Etats-Unis: prévisions de croissance du PIB par
composants (croissance à un an)
2010 2011 2012
PIB 2,9 2,6 2,6
Consommation privée 1,7 2,9 2,4
Investissements des entreprises 5,7 6,0 4,5
Construction résidentielle -3,0 -1,5 2,7
Exportations 11,7 6,4 5,6
Importations 12,6 4,0 3,9
Taux d’inflation 1,6 3,1 2,2
Bal. opér. courantes (% PIB) -3,2 -3,9 -3,7
Solde budgétaire (% PIB) -10,6 -10,6 -7,9
Dette publique brute (en % du
PIB) 90,4 98,1 102,1
Taux d’épargne des ménages 5,8 5,5 5,4

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Zone euro: une croissance économique
plus vigoureuse au premier trimestre
Selon une première estimation, le PIB de la zone euro a
gagné, au cours du premier trimestre de cette année, 0,8%
par rapport au quatrième trimestre de 2010.
La consommation des ménages a contribué positivement à
ce résultat, même si les ventes au détail et les ventes de
voitures ne suggèrent aucune hausse spectaculaire des
dépenses des ménages.
Le secteur de la construction, qui avait été malmené fin
2010 en raison du rigoureux hiver, s’est redressé au cours
des premiers mois de cette année et a tiré aussi le PIB
vers le haut.
Au cours de ces trois premiers mois de 2011, les
exportations (en prix courants) et l’industrie ont enregistré
des performances impressionnantes. La hausse de la
production a entraîné une amélioration du taux
d'occupation des capacités de production, qui, avec
l’embellie sur le front des bénéfices, a encouragé les
investissements des entreprises.
Il se pourrait par ailleurs que cette éclaircie sur le front de
la croissance du PIB soit en grande partie due à une
reconstitution accélérée des stocks.
Les indicateurs publiés jusqu’à présent confirment une
poursuite de l’expansion économique au deuxième
trimestre. Mais au cours des prochains mois, celle-ci sera
plus lente, car l’augmentation de l’inflation et les
assainissements budgétaires draconiens éroderont le
pouvoir d'achat des consommateurs. En outre,
l’appréciation de l’euro durant l’année écoulée survient à
un très mauvais moment pour les exportateurs.
D’après l’indicateur du sentiment économique, qui donne
une idée précise de l’évolution du PIB, la conjoncture a été
moins dynamique au cours du deuxième trimestre. En avril
toujours, l’indice mesurant la confiance des entreprises
industrielles s’est quant à lui tassé pour la première fois
depuis mars 2009.
Après le recul en avril, l’indice de la confiance des
consommateurs s’est apprécié de manière inattendue en
mai, suite à une expansion économique meilleure que
prévue au 1er trimestre. Cependant, cette hausse de la
confiance ne durera pas longtemps, vu la crise grecque et
les indicateurs moins favorables qui ont depuis lors été
publiés. En outre, la situation du marché de travail est loin
d’être brillante. Le taux de chômage s’est stabilisé en mars
à 9,9%, ce qui demeure un niveau très élevé. En outre, les
différences entre les pays de la zone euro demeurent
énormes. En avril, les Pays-Bas affichait le taux de
chômage le plus faible (4,2%), tandis qu’à l'autre extrémité
se situait l’Espagne, avec un taux de 20,7%.
Les cours des matières premières élevés continuent de
peser sur l’inflation, qui a encore augmenté en avril pour le
cinquième mois consécutif (à 2,84%, soit son niveau le
plus élevé depuis octobre 2008).
L’inflation sous-jacente, hors prix de l’énergie, de
l’alimentation, de l’alcool et du tabac, ne s'élevait en avril
qu’à 1,61%.
Indicateur du sentiment économique et croissance du PIB
(à un an)
98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10
-6
-4
-2
0
2
4
6
65
70
75
80
85
90
95
100
105
110
115
120
PIB (CROISSANCE A UN AN)
INDICATEUR DU SENTIMENT ECONOMIQUE(R.H.SCALE)
Source: Thomson Datastream
Au cours des prochains mois, les cours des matières
premières maintiendront l’inflation bien au-delà de la norme
de 2% prônée par la BCE.
Nous ne nous attendons cependant pas à un dérapage de
l’inflation, car l’appréciation de l’euro, le chômage élevé, la
faible croissance de la consommation des ménages et les
hausses salariales modérées (qui sont facilitées par le gel,
voire la baisse des salaires dans la fonction publique de
plusieurs pays de la zone euro) sont autant de facteurs
susceptibles de freiner la progression de l’inflation.
Taux d’inflation
98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10
-1.00
-0.50
0
0.50
1.00
1.50
2.00
2.50
3.00
3.50
4.00
4.50
TAUX D'INFLATION
TAUX D'INFLATION SOUS-JACENTE
Source: Thomson Datastream
Zone euro: prévisions de croissance du PIB par
composants (croissance à un an)
2010 2011 2012
PIB 1,7 1,9 1,6
Consommation privée 0,8 1,1 1,3
Investissements -1,0 3,0 3,8
Exportations 11,0 7,3 4,4
Importations 9,1 6,6 5,2
Taux d’inflation 1,6 2,5 2,1
Bal. opér. courantes (% PIB) -0,6 -0,2 0,2

Dexia Perspcetives Economiques - Mai 2011 3
Matières premières: un coup d’arrêt rude
et brutal à la flambée des cours
Les prix du pétrole n’ont pas échappé à la correction à la
baisse des cours des matières premières observée début
mai. Le recul des cours du pétrole s’expliquent par les
prises de bénéfices dans le chef des spéculateurs ainsi
que par l’évolution des stocks de pétrole et de la
consommation d'essence aux États-Unis.
Les vacances d’été sont imminentes Outre-Atlantique et,
avec elles, l’augmentation saisonnière de la demande en
essence. Toutefois, les prix très élevés de l’essence
entraînent une baisse de sa demande (par rapport à
l’année précédente).
De plus, il n’y a pas pénurie en pétrole brut, comme le
montrent les stocks de pétrole américains.
Du reste, si une pénurie physique en pétrole devait
survenir, l’OPEP pourrait sans aucun problème la
compenser au moyen de ses capacités tampons. La
prochaine réunion de l’OPEP aura lieu le 8 juin.
Une solution à la crise libyenne ou un ralentissement
marqué de la croissance économique dans les principaux
pays industrialisés pourrait rapidement pousser les prix du
pétrole à la baisse au cours des prochains mois. En outre,
la chute de l’activité économique au Japon tempèrera à
court terme la croissance mondiale de la demande de brut,
ce qui modèrera les cours.
Mais même si les cours du pétrole se repliaient dans le
courant de cette année, leur tendance à la hausse à long
terme demeurerait intacte.
Les champs pétrolifères actuels, aisément exploitables,
s’épuisent; l’exploration et l’exploitation de nouveaux
champs (par exemple dans les fonds abyssaux) sont
nettement plus difficiles et onéreuses. Les pays de l’OPEP,
qui ont grandement besoin de leurs pétrodollars pour
assurer le financement de projets susceptibles
« d’acheter » la paix sociale, ne voient pas d’un bon œil
une baisse soutenue des cours du pétrole.
En raison de la catastrophe nucléaire de Fukushima et des
problèmes dans d’autres centrales nucléaires, le Japon
devra, à l’avenir, réduire l’apport du nucléaire dans son
approvisionnement énergétique et devra donc davantage
faire appel à d’autres sources d'énergie, comme le pétrole,
le gaz naturel et le charbon - ce qui aura bien évidemment
des répercussions sur les cours de ces ressources.
La demande en pétrole des pays émergents d’Asie (Inde et
Chine) continuera d’exploser, notamment en raison de la
croissance exponentielle de leur parc automobile.
En outre, les matières premières demeureront
intéressantes pour les spéculateurs, en raison des taux
d'intérêt très faibles. Elles peuvent aussi servir de
protection contre un affaiblissement du billet vert et une
montée de l'inflation.
Enfin, les évolutions sociopolitiques dans les pays arabes
producteurs de pétrole influenceront aussi les cours de l’or
noir. Aussi longtemps que la production pétrolière en
Arabie saoudite ne sera pas mise en péril, nous ne
pensons pas que les cours du pétrole atteindront des
niveaux record. Dans le cas contraire, les conséquences
sur les cours du brut seraient imprévisibles.
Taux à court terme
Lors de sa réunion de fin avril, la Fed n’a guère changé de
ton, conservant un discours très relaxe. Elle a annoncé
qu’elle maintiendra son taux directeur à un niveau
exceptionnellement bas pour une période prolongée. Elle
minimise la remontée de l’inflation. Elle est par contre
préoccupée par le niveau très élevé du chômage, ce qui
l’incite à reporter une hausse du taux directeur le plus loin
possible dans le temps.
Les risques d’inflation sont cependant loin d’être
négligeables. C’est pourquoi un durcissement du taux
directeur en 2012 est largement attendu par les analystes
et par les marchés.
Avant de relever le taux des Fed funds, elle durcira
graduellement de ton de son discours. Elle mettra aussi fin
à son programme d’achat massif d’obligations, ce qui
réduira la stimulation de l’économie. Elle commencera à
drainer les énormes excédents de liquidités qu’elle a fait
circuler.
Après avoir relevé son taux directeur de 25 pb pour le
porter à 1,25% début avril, la BCE a laissé ce taux
inchangé lors de sa réunion de début mai et a suggéré
qu’elle n’y touchera pas en juin. Elle n’a donc pas réagi à la
poursuite de la remontée de l’inflation qui a atteint 2,8% en
avril. Contrairement à certaines attentes, elle ne s’est pas
donc lancée dans un cycle de resserrement au rythme d’un
relèvement des taux par mois. Elle laisse cependant la
porte largement ouverte pour plusieurs relèvements
ultérieurs.
A l’horizon d’un an, d’autres relèvements interviendront, car
la relance de l’inflation n’est pas terminée vu l’impact
différé du bond du prix du pétrole, observé depuis
novembre. Toutefois la BCE agira probablement en
douceur. Il est loin d’être certain que la conjoncture
économique restera bien orientée après l’envol du prix de
l’or noir et la montée de l’euro observée durant les 12
derniers mois. Le marasme dans les pays périphériques
inquiète aussi. Ces éléments tempèrent l’agressivité de la
BCE.
Libor en dollars et Euribor à 3 mois
J J ASONDJFMAMJ J ASONDJFMAMJ
0.20
0.40
0.60
0.80
1.00
1.20
1.40
1.60
EURIBOR A 3 M OIS
LIBOR EN $ A 3 MOIS

Dexia Perspcetives Economiques - Mai 2011 4
Taux à long terme
Aux Etats-Unis, le taux des IRS à 10 ans a une fois de
plus changé de direction: après avoir grimpé de 2,48% le
11 novembre à 3,67% le 11 avril, il est en effet retombé à
3,19% le 25 mai suite à l’expansion décevante du PIB au
1er trimestre, au ton toujours très accommodant de la Fed
et au plongeon du prix du baril. Il est loin d’être certain que
cette baisse des taux soit durable, car l’évolution des prix
pétroliers est assez imprévisible (comme l’est d’ailleurs la
situation politique dans des pays producteurs de pétrole).
Depuis l’été 2010, les achats massifs d’obligations par la
Fed ont modifié l’équilibre du marché obligataire, le taux à
10 ans chutant d’abord lourdement puis se redressant. On
peut toutefois se demander si ce taux n’est pas en train de
retrouver un nouvel équilibre, car, depuis mi-janvier, il
fluctue entre 3,2% et 3,8%. Il a ainsi renoué avec le niveau
qu’il occupait avant que la Fed suggère en juin 2010 qu’elle
pourrait acheter massivement des obligations du Trésor.
En ce qui concerne l’avenir, dans un premier temps, le taux
des IRS pourrait fluctuer entre 2,8% et 4%. Dans un
second temps, ces taux pourraient monter à nouveau alors
que l’économie continue à sortir en douceur de son trou et
que la Fed mettra fin à sa politique de crédit gratuit aux
banques. Les agences de rating commencent aussi à
s’inquiéter de l’ampleur de la dette publique américaine.
Cette hausse sera cependant limitée, car la conjoncture à
moyen terme sera loin d’être enthousiasmante.
Notons que la forte volatilité des taux, observée depuis le
début de la crise financière, persistera encore pendant un
certain temps au gré des vagues de pessimisme et
d’optimisme qui vont encore se succéder.
Taux des IRS à 10 ans aux USA et dans la zone euro
2005 2006 2007 2008 2009 2010
2.00
2.50
3.00
3.50
4.00
4.50
5.00
5.50
6.00
ZONE EURO: TAUX A 10 ANS (IRS)
ETATS-UNIS: TAUX A 10 ANS (IRS)
Source: Thomson Datastream
Dans la zone euro, l’élan haussier, qui avait porté le taux
des IRS à 10 ans de 2,33% le 31 août 2010 à 3,78% le 11
avril, s’est essoufflé. Ce taux est même revenu à 3,38% le
25 mai. En effet la BCE a adopté un ton quelque peu moins
agressif lors de sa réunion de début mai. De plus la chute
surprise des prix pétroliers écarte les scénarios de
dérapage de l’inflation. Cette baisse du taux des IRS a été
moins ample qu’aux USA, car alors que l’expansion du PIB
a été décevante aux USA, elle a surpris positivement en
Europe.
Notons que le niveau du taux des IRS à 10 ans correspond
assez bien à un scénario de croissance du PIB à une allure
peu brillante. Ce taux incorpore déjà largement le
durcissement cette année du taux directeur de la BCE.
Toutefois une légère hausse à l’horizon d’un an est
possible avec la poursuite du durcissement de la politique
monétaire. Cette hausse sera limitée, car la conjoncture
européenne ne sera guère enthousiasmante en 2012 avec
la poursuite des programmes de réduction des déficits
budgétaires. L’évolution difficile à prévoir des prix pétroliers
pourrait perturber ces prévisions.
Zone euro: spread par rapport au «Bunds allemands»
(obligation d’état à 10 ans) en points de base
2007 2008 2009 2010 2011
-200
0
200
400
600
800
1000
1200
1400
1600
GRECE/ALLEMAGNE
IRLANDE/ALLEMAGNE
PORTUGAL/ALLEMAGNE
Source: Thomson Datastream

Dexia Perspcetives Economiques - Mai 2011 5
Achevé de rédiger le 25 mai 2011.
Rédaction: Jacques De Pover, Stefan Farkas.
Editeur responsable: Frank Lierman – Spaanse Kroonlaan, 27 –
3000 Leuven.
Directeur de la Publication: Alain Clot – Directeur de la
publication – 1 passerelle des Reflets – La Défense 2 – TSA
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Sources des données: Thomson Reuters Datastream – Bloomberg
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