Janvier 2017

#01
MENSUEL
Cross asset investment strategy
Janvier 2017
Achevé de rédiger le 13 janvier 2017
Allocation d’actifs
Administration Trump
Réforme fiscale
Fed-FOMC
Emergents
Mexique
Chine
Banques italiennes
Immobilier
résidentiel
Obligations d’entreprises
Flux d’actifs
Document à l’usage exclusif des clients professionnels, prestataires de services d’investissement et autres professionnels du secteur financier
# 01
Janvier 2017
Sommaire
Repères
Allocation d’actifs : stratégies d’investissement d’Amundi
Tendances macroéconomiques et financières, thèmes
d’investissement pour 2017 : un état des lieux
Page 4
Les derniers mois ont été le théâtre de changements majeurs (Brexit, élection de Donald
Trump aux États-Unis notamment), et certaines tendances lourdes (comme le maintien
de taux longs ultra-bas ou la stabilité des anticipations d’inflation) sont considérées
comme étant menacées. L’objet de ce chapitre est de rappeler l’ensemble des éléments
qui constituent notre scénario central et notre allocation d’actifs.
Facteurs de risque
Contexte macroéconomique
Prévisions macroéconomiques et financières
Page 18
Page 24
Page 25
Administration Trump : quel impact ?
1 États-Unis : en marche vers une réforme historique
(et potentiellement disruptive) de la fiscalité
sur les entreprises
Page 26
Les républicains proposent de refondre entièrement le régime de l’impôt sur les sociétés.
Cette réforme, qui ferait date dans l’histoire américaine, n’est pas sans danger. Hausse
du dollar et tensions protectionnistes seraient au rendez-vous.
> FOCUS > Une fiscalité des entreprises américaines très supérieure
au reste du monde
2 Turbulences à l’horizon pour la Fed,
avec la nouvelle administration américaine
Page 31
Donald Trump prendra ses fonctions de président des États-Unis le 20 janvier. Avec les
républicains du Congrès, il tentera de mettre en place des réformes radicales, notamment
au sujet de la Fed. La Fed rentrera dans une zone de turbulences en 2017.
> FOCUS > Composition du FOMC en 2017
3 Donald Trump : un nouveau facteur d’incertitude
pour les économies émergentes
Page 34
La situation économique de la plupart des pays émergents s’est améliorée. Toutefois,
l’élection de Donald Trump a quelque peu changé la donne et les pays les plus vulnérables
pourraient ne pas en sortir indemnes.
Mexique
4 Mexique : quelles perspectives ?
Page 37
Le Mexique va devoir redoubler d’efforts, mais aussi avoir de la chance pour surmonter
les défis qui l’attendent.
> FOCUS > Quelques faits
2
Document à l’usage exclusif des clients professionnels, prestataires de services d’investissement et autres professionnels du secteur financier
# 01
Janvier 2017
Chine
5 Chine : les 10 grandes interrogations
des investisseurs pour 2017
Page 41
Face aux grandes interrogations à propos de la Chine en 2017, nous pensons que les
prix à la production et les investissements privés et immobiliers atteindront leur pic plus
tard que le marché ne l’anticipe, que la demande globale va continuer de soutenir le
redressement des prix des matières premières, que les craintes entourant les sorties de
capitaux vont se dissiper, que les actions chinoises vont rebondir, que la correction des
obligations domestiques arrivera à son terme et que le taux de change USD/CNY subira
alternativement des tensions et des pressions.
Zone euro
6 Une recomposition du paysage bancaire italien
sur fond d’augmentation de capital
Page 46
Les créances douteuses des banques italiennes ont quadruplé pendant la crise de 20082014 et représentent aujourd’hui 17 % du total des prêts contre une moyenne européenne
de 5,5 %. Réduire ce montant important de créances douteuses à des niveaux plus
acceptables nécessite du capital, qui n’est pas toujours facile à trouver auprès des
investisseurs privés…
> FOCUS > Banca Monte dei Paschi di Siena
7 L’immobilier résidentiel va continuer de contribuer
positivement à la croissance des 4 plus grandes
économies de la zone euro en 2017-2018
Page 48
À l’issue de cycles nationaux très différents au cours des dernières années, l’immobilier
résidentiel est à présent redevenu un contributeur positif, quoiqu’encore modeste, à la
reprise économique dans les 4 plus grands pays de la zone euro.
Obligations d’entreprise
8 Marché du crédit IG en EUR :
valorisations attractives des émetteurs financiers
Page 51
Les émissions financières sont intéressantes sur le marché du crédit IG en EUR : cet
article présente leurs moteurs et leur profil de valeur relative par rapport aux actions
financières et aux obligations d’émetteurs non financiers.
Actions
9 Flux par classe d’actifs : une année 2016
à deux visages
Page 55
L’élection de Donald Trump a brutalement inversé l’évolution des flux d’actifs. Plutôt
défensive jusque-là, celle-ci est devenue résolument pro-cyclique avec un retour en
grâce des actions américaines notamment. Qu’en sera-t-il en 2017, l’effet Trump va-til perdurer ? Si les prochains mois s’annoncent volatils du fait de l’exubérance récente
des marchés, à plus long terme, un léger surcroît de croissance et d’inflation devrait
continuer à faire bon ménage avec une allocation d’actifs relativement offensive, d’autant
que la croissance des profits devrait réserver de bonnes surprises en 2017.
Document à l’usage exclusif des clients professionnels, prestataires de services d’investissement et autres professionnels du secteur financier
3
# 01
Janvier 2017
Achevé de rédiger le 1er janvier 2017
Allocation d’actifs : stratégies d’investissement d’Amundi
Tendances macroéconomiques
et financières, thèmes d’investissement
pour 2017 : un état des lieux
PHILIPPE ITHURBIDE, Directeur Recherche, Stratégie et Analyse
Il est utile, en ce début d‘année 2017, de rappeler les grands enjeux qui se
dessinent. Les derniers mois ont été le théâtre de changements majeurs
(Brexit, élection de D. Trump), et certaines tendances lourdes (comme le
maintien de taux longs ultra-bas ou la stabilité des anticipations d’inflation)
sont considérées comme étant menacées. L’objet de ce chapitre est de
rappeler d’une part l’ensemble des éléments qui constituent notre scénario
central (pour les scénarios alternatifs, se référer à notre numéro du mois
de novembre dernier « Numéro spécial : 2017 et au-delà »), et d’autre part,
l’état actuel de notre allocation d’actifs et les intentions d’évolution au cours
des mois à venir.
L’année 2017 s’ouvre sur des thématiques comme la hausse des Taux longs,
les risques sur les émergents, le grand retour des politiques budgétaires,
les risques sur le commerce mondial et la montée du protectionnisme, les
limites des politiques monétaires, le risque politique en Europe (élections,
Brexit), le risque géopolitique. Trois questions clefs en ce début d’année :
• Quel sera l’impact réel de l’élection de Trump ? Doit-on miser sur un
changement radical des perspectives de croissance, d’inflation, et donc
sur un renversement du trend long terme de baisse des taux longs ?
Cela va-t-il s’accompagner d’une forte appréciation du dollar ? Quel sera
l’impact sur les économies et les marchés émergents ? Trump sera-t-il
le nouveau Reagan ? La border tax proposal représente-t-elle un game
changer ? Beaucoup de questions découlent de l’élection de D. Trump
et de la mise en place d’une administration plus protectionniste et plus
favorable à la relance budgétaire et fiscale. Beaucoup de questions
restent encore en réponse mais l’investiture de Trump sera effective le
20 janvier et débuteront également les négociations avec le Congrès
américain. Mentionnons simplement que les impacts positifs que
représente l’élection de D. Trump nous semblent surestimés à ce
stade. Il y aura certes des inflexions dans la politique économique, mais
cela ne sera pas suffisant pour modifier la croissance potentielle ou pour
créer un nouveau cycle de croissance.
L’essentiel
Il est utile, en ce début d‘année 2017,
de rappeler les grands enjeux qui se
dessinent. Les derniers mois ont été
le théâtre de changements majeurs
(Brexit, élection de Donald Trump), et
certaines tendances lourdes (comme
le maintien de taux longs ultra-bas
ou la stabilité des anticipations
d’inflation) sont considérées comme
étant menacées.
L’objet de ce chapitre est de rappeler
d’une part l’ensemble des éléments qui
constituent notre scénario central, et
d’autre part, l’état actuel de notre allocation
d’actifs et les intentions d’évolution au
cours des mois à venir. L’un des éléments
clefs est la réévaluation de la croissance
américaine, de la politique monétaire de
la Fed, et l’impact des mesures à venir
de la nouvelle administration Trump sur la
croissance, mais aussi sur le commerce
mondial et la diplomatie internationale.
• La situation politique européenne est-elle réellement un facteur
de risque lourd ? Nombreux sont ceux qui craignent une nouvelle
dégradation de la situation. Va-t-on vers des référendums en cascade en
Europe, sur les constitutions ou sur l’appartenance à l’Union Européenne ?
Au regard des élections à venir (France et Allemagne notamment), doit-on
craindre le changement de leadership à venir, et est-ce forcément pour
le pire ? Y a-t-il un scénario positif crédible ? Il nous semble que les
impacts négatifs que représente la situation politique européenne
sont surestimés à ce stade.
• Brexit : aura-t-il vraiment lieu et que devons-nous craindre ? L’économie
européenne en général et l’économie britannique en particulier ont bien
résisté au choc qu’a provoqué le résultat du référendum, et le Brexit
semble passé au second plan. Cela nous semble être une erreur majeure.
Il y a en effet bien peu de chances que le Royaume-Uni obtienne ce qu’il
désire. Les négociations seront difficiles et elles peuvent déstabiliser la
cohésion de l’UE. Ne pas sous-estimer l’impact économique long terme
sur le RU. Au total, les impacts négatifs que représente le processus
Brexit nous semblent largement sous-estimés à ce stade.
4
Document à l’usage exclusif des clients professionnels, prestataires de services d’investissement et autres professionnels du secteur financier
# 01
Janvier 2017
Les grands thèmes macroéconomiques et financiers
Nous avons identifié 12 thèmes pour les trimestres à venir :
Thème # 1
Croissance économique : le cycle d’expansion se poursuit dans
les grandes économies avancées, mais à un rythme lent
Thème # 2
Le commerce mondial n’est plus un facteur clé de croissance
Thème # 3
Politiques économiques : un rééquilibrage progressif des policymix vers davantage de politique budgétaire et fiscale est en cours
Thème # 4
Inflation : pas encore un risque, mais un facteur qu’il faut
désormais prendre en compte
Thème # 5
Marchés obligataires : encore « dysfonctionnels »
sensibles à la nouvelle situation américaine
Thème # 6
Actifs risqués : favorisés par le « repricing » de la croissance
américaine, au moins dans un premier temps
Thème # 7
Chine : des risques et des enjeux importants, mais une situation
encore maîtrisée
Thème # 8
Marchés émergents : vers un retour en fanfare au second
semestre ?
Thème # 9
Marchés des changes : la « variable d’ajustement » de 2017 ?
mais
Le cycle d’expansion
se poursuit dans les grandes
économies avancées, mais
à un rythme lent
Thème # 10 Situation politique en Europe et Brexit, des dossiers complexes
et cruciaux pour les marchés financiers
Thème # 11 Géopolitique et immigration : des facteurs récurrents, durables
et dé-structurants
Thème # 12 Les stratégies de macro-hedging restent prioritaires
Thème # 1. La croissance économique : le cycle d’expansion
se poursuit dans les grandes économies avancées,
mais à un rythme lent
Seuls les États-Unis voient leur taux de croissance progresser. Quelques
craintes sur la soutenabilité de la croissance du Royaume-Uni, pas de progression
au Japon, maintien d’une croissance autour de 1,3 % — 1,5 % en zone euro.
La croissance du « bloc émergent » progresse grâce notamment à deux
pays : le Brésil et la Russie, qui sortent graduellement de récession (la Russie
avant le Brésil, en fait). Au total, la croissance mondiale progresse, et elle
passera dans les deux ans à venir de 3 % à 3,3 %. Autrement dit, la croissance
mondiale resterait au-dessus de 3 % pour la septième année consécutive.
Nous ne misons pas sur une cassure de la croissance mondiale. Certes, la
croissance potentielle mondiale est désormais plus faible : elle a en fait
fléchi à peu près partout, du fait de la combinaison de facteurs tels que le
recul démographique, le poids des dettes qui agit comme une contrainte sur les
politiques économiques, le recul des gains de productivité, le creusement des
inégalités… la croissance potentielle est de l’ordre de 1,5 % aux États-Unis, de
5 % en Chine, 1 % en zone euro, de 0 %-0,5 % au Japon… L’investissement
ralentit, tant dans les pays avancés que dans les pays émergents. C’est une
des particularités de la reprise économique actuelle. Aux États-Unis, la reprise
de l’investissement est sans commune mesure avec celle qui prévalait lors de la
sortie de la grande récession et elle est très éloignée de la moyenne des reprises
économiques d’après-guerre. La demande intérieure, et plus précisément la
consommation, reste la pierre angulaire des économies. Cela est vrai aussi
bien pour les économies avancées que pour les économies émergentes.
La croissance potentielle
mondiale est désormais
plus faible
Le commerce mondial
n’est plus un facteur clé
de croissance
Thème # 2. Le commerce mondial n’est plus un facteur clé
de croissance
Le commerce mondial n’est plus un facteur clé de croissance. Il progresse
moins vite que le PIB depuis 2011, une rupture au regard des trente dernières
années. Doit-on parler de dé-mondialisation ou de dé-globalisation ? Pas
Document à l’usage exclusif des clients professionnels, prestataires de services d’investissement et autres professionnels du secteur financier
5
# 01
Janvier 2017
exactement : si le commerce des biens est effectivement en repli, celui des
services (et notamment des services financiers) continue de progresser. On peut
mentionner plusieurs raisons à la baisse du commerce mondial et à la réduction
de sa contribution dans la croissance mondiale :
I. La baisse de la croissance potentielle, qui est générale et qui pèse sur les
échanges commerciaux ;
II. La convergence des prix (pressions déflationnistes dans les pays avancés,
progression des prix et salaires dans les pays initialement à fort avantage
concurrentiel), qui limite les avantages l’échange ;
III. Le repli de l’investissement : il s’agit en effet d’un des grands facteurs
initiateurs d’échanges commerciaux. Sa faiblesse dans la très grande
majorité des pays, émergents ou avancés, est un frein aux échanges
entre pays ;
IV. La montée des protectionnismes (et notamment du protectionnisme de
comportement) représente également une tendance qui se généralise…
Thème # 3. Politiques économiques : un rééquilibrage progressif
des policy-mix vers davantage de politique budgétaire
et fiscale est en cours
Les politiques monétaires restent accommodantes. Sur les 10 pays du
G10, 8 ont encore assoupli leur politique monétaire en 2016. La Fed, qui a
jusqu’ici relevé timidement ses taux, continue de réinvestir dans les papiers
venant à maturité et achetés lors de ses différents programmes de QE. Elle
n’est donc pas encore totalement sortie du QE. BoJ et BCE poursuivent leur
programme, et la BCE vient d’étendre son programme de mars 2017 à fin
2017. Elle a certes réduit son programme d’achats (de 80 Mds € par mois à
60 Mds €), mais elle achètera encore en 2017 bien plus que l’ensemble des
émissions nettes de la zone euro (un facteur de maintien des taux longs à un
bas niveau). Quant à la politique de taux d’intérêt, maintien des taux bas en
Europe et au Japon pendant encore plusieurs années. En termes d’efficacité,
on peut dire que la politique monétaire de la BCE a atteint ses limites. Les
taux négatifs entretiennent la déflation, dégradent la profitabilité des banques,
n’améliorent pas la fragmentation financière, n’assurent pas une augmentation
du volume de crédits vers les PME, n’assurent plus une dépréciation de
l’euro. Les QE n’apportent plus rien en termes d’effets de richesse, d’impact
sur la confiance, sur les anticipations d’inflation en zone euro, ou encore de
dépréciation de l’euro. Ils assurent en revanche l’ancrage des taux longs à un
bas niveau, ce qui permet d’améliorer la solvabilité des agents endettés. Mais
ils réduisent également la liquidité sur les marchés de taux, engendrent des
taux et une volatilité anormalement bas, avec des risques asymétriques… Ils
distordent enfin les valeurs d’équilibre des actifs risqués, avec risque de bulles
ou de perception de bulles. Les politiques monétaires ne peuvent pas, seules,
résoudre les problèmes de croissance, d’emploi, de change, de crédit, de
confiance, d’endettement… La BCE ne peut cependant pas interrompre
son programme d’achat d’actifs, tant que certaines conditions de sortie
ne sont pas remplies. Les préalables sont les suivants :
I.
Une solvabilité budgétaire retrouvée pour pouvoir résister à la hausse
des taux,
II.
Une croissance du PIB nominal supérieure au taux d’intérêt nominal,
III.
Un désendettement achevé,
IV.
Le retour de l’investissement.
Ces conditions ne sont remplies pour aucun des pays de la zone. L’Allemagne
serait capable de résister à la fin du QE, mais ce serait sans doute le seul pays
dans ce cas.
La Fed va continuer à resserrer sa politique monétaire. Pour la première fois
depuis la crise financière, ses actions devraient être en ligne avec ses prévisions
(dots). Cela ne veut pas dire pour autant qu’elle relèvera vigoureusement ses
taux d’intérêt : probablement deux hausses des taux en 2017, ce qui portera le
taux des Fed funds à 1,25 % fin 2017 (0,75 % actuellement). Nous ne sommes
toujours pas en phase de normalisation. Pour mémoire, rappelons qu’entre
6
La montée des
protectionnismes
(et notamment du
protectionnisme de
comportement) représente
également une tendance
qui se généralise
En termes d’efficacité, on peut
dire que la politique monétaire
de la BCE a atteint ses limites
La BCE ne peut cependant
pas interrompre son
programme d’achat d’actifs,
tant que certaines conditions
de sortie ne sont pas
remplies
Document à l’usage exclusif des clients professionnels, prestataires de services d’investissement et autres professionnels du secteur financier
# 01
Janvier 2017
février 1994 et février 1995, la Fed avait relevé ses taux de 300 pb (de 3 % à
6 %) et qu’entre juin 2004 et juin 2006, le resserrement avait été de 425 pb (de
1 % à 5,25 %), soit 17 hausses consécutives, et + 25 pb toutes les 6 semaines.
Dans le cycle actuel, depuis la décision de stopper le QE (2013) la Fed n’a
procédé qu’à deux hausses des taux. 2017 devrait offrir l’opportunité pour la
Fed de recréer quelques marges de manœuvre. Elle les utilisera sans doute
2 fois (peut-être à 3 ?), et elle sera en ligne avec les dots pour la première fois
depuis 10 ans. Attention cependant : le cycle est déjà en train de s’essouffler,
l’inflation reste sous contrôle, le marché obligataire est vulnérable, le dollar fort,
les entreprises vulnérables (ampleur du releveraging), ainsi que les marchés
émergents. Tout ceci limite le potentiel de resserrement de la Fed.
Un rééquilibrage progressif des policy-mix vers davantage de politiques
budgétaire et fiscale est donc en cours. On identifie une capacité plus grande
des États-Unis à utiliser ces instruments depuis l’élection de D. Trump : même
si le Congrès atténue les requêtes du nouveau président (le congrès est hostile
aux dérives budgétaires et protectionnistes notamment), il y aura de la relance
budgétaire (infrastructures notamment) et fiscales (baisse de fiscalité). La politique
budgétaire expansionniste aux États-Unis prolongera le cycle (qui s’essouffle)
mais n’aura pas d’impact avant la fin de 2017 (nous prévoyons une croissance de
l’ordre de 2 % en 2017 et de 2,2 % en 2018, soit un niveau assez sensiblement
supérieur à la croissance potentielle de l’ordre de 1,8 % actuellement). L’Europe
est en retard sur les États-Unis : sa capacité à utiliser l’instrument budgétaire et
fiscal se heurtera aux dispositifs européens (pacte de stabilité et de croissance,
semestre européen, six-pack…) et à une volonté insuffisante (en France, le
candidat Fillon promet une lutte contre les déficits). Utiliser la politique budgétaire
ou la politique fiscale n’est pas anodin pour peu que l’on s’intéresse aux impacts
sur les marchés financiers.
L’un des changements fiscaux les plus importants de l’histoire des États-Unis est
la proposition du président Trump concernant la border tax proposal (l’ajustement
fiscal à la frontière). L’idée est d’imposer les importations américaines au taux
de l’impôt sur le revenu des sociétés (20 %) et d’exempter les revenus tirés des
exportations de toute imposition. Ex ante, cela équivaudrait à une dévaluation
du dollar de 20 % avec un effet très positif sur le déficit commercial des ÉtatsUnis (du moins, si le dollar ne s’apprécie pas). Cette mesure, inflationniste et
favorable au dollar, représenterait par ailleurs une transformation majeure des
relations commerciales des États-Unis avec le reste du monde. Suivre de près
les négociations avec le Congrès américain, les conclusions de l’OMC et les
risques de représailles des partenaires américains. Il s’agit sans le moindre
doute d’un game changer potentiel (cf. article n° 1 de cette édition).
La politique fiscale et la politique commerciale sont donc en passe d’être
modifiées (radicalement ?) aux États-Unis. C’est sans aucun doute l’enjeu majeur
du prochain trimestre. De nombreuses propositions/suggestions apparaissent,
elles visent souvent à relancer la machine de production américaine au détriment
des importations (droits de douane, fiscalité spécifique…). Il s’agit de décisions
difficiles à obtenir auprès du Congrès mais les débats porteront inévitablement sur
ces thèmes. C’est porteur pour le dollar et pour les actions US (avec contagion
favorable au reste du monde, EMG et Europe notamment), c’est porteur pour les
thèmes domestiques américains (small cap, mid cap, infrastructures… même si
la valorisation est déjà élevée), et c’est négatif pour les obligations US Treasuries
(on ne peut exclure que le taux 10 ans atteigne 3 %). Au total, les perspectives
pour 2018 dépendront de la capacité des gouvernements à rééquilibrer leurs
politiques en recourant davantage à la politique budgétaire : avantage pour les
États-Unis. L’écart de croissance entre États-Unis et Europe va se creuser au cours
des deux années à venir. À ce stade, nous ne prévoyons pas de réelle accélération
du cycle aux États-Unis, « simplement » une extension.
Thème # 4. L’inflation, pas encore un risque, mais un facteur
qu’il faut désormais prendre en compte
La hausse de l’inflation reste très modérée et bien localisée. Plus de
85 % des 120 plus grands pays ont un taux d’inflation inférieur à la cible de
leur banque centrale et près de 20 % d’entre eux ont encore une inflation
Un rééquilibrage progressif
des policy-mix vers une
politique budgétaire et fiscale
est donc en cours
La politique fiscale et la
politique commerciale sont
donc en passe d’être modifiée
(radicalement ?) aux États-Unis
Au total, les perspectives
pour 2018 dépendront de la
capacité des gouvernements
à rééquilibrer leurs politiques
en recourant davantage
à la politique budgétaire
Document à l’usage exclusif des clients professionnels, prestataires de services d’investissement et autres professionnels du secteur financier
7
# 01
Janvier 2017
négative, un pourcentage qui n’a jamais été aussi fort depuis que les
craintes déflationnistes ont fait surface (en 2008). Autrement dit, la hausse
de l’inflation est davantage crainte ou souhaitée que réelle. En revanche, ce
que l’on sait, c’est que l’inflation passera au-dessus de la cible de la Fed au
cours du premier trimestre 2017, et même si ceci est essentiellement lié à
un effet de base en provenance des matières premières, c’est suffisant pour
modifier l’environnement de taux notamment. Rappelons qu’il ne faut pas
confondre anticipations d’inflation liées à des pressions reflationnistes
avec des anticipations d’inflation liées à des perspectives de (plus) forte
inflation. Nous sommes clairement dans le premier cas de figure. La raison
pour laquelle les anticipations d’inflation (et les taux longs) progressent est
clairement identifiée : il s’agit du repricing de la croissance, lié essentiellement
au recours aux politiques budgétaires (relance de certaines dépenses
publiques) et fiscales (hausse du revenu réel disponible). Même si le cycle de
croissance américain s’essouffle depuis quelques mois, un recours prononcé
à ces politiques peut permettre une extension du cycle actuel et une hausse
du taux d’intérêt naturel (taux d’intérêt qui équilibre épargne et investissement
quand la croissance est à son potentiel).
Ne pas confondre anticipations
d’inflation liées à des pressions
reflationnistes avec des
anticipations d’inflation liées
à des perspectives de (plus)
forte inflation
Thème # 5. Marchés obligataires, encore « dysfonctionnels »
mais sensibles à la nouvelle situation américaine
Nous assistons à une hausse dans un premier temps des taux longs
américains. Plusieurs raisons à cela : réévaluation du policy-mix (plus favorable
à la croissance), repricing de la croissance, repricing des anticipations d’inflation,
repricing de la politique monétaire… tout cela plaide en faveur d’une appréciation
du dollar, mais aussi d’une remontée des taux longs américains, au moins dans
un premier temps. Nous misons pour une extension du cycle économique actuel
(en bout de course), et non sur un nouveau cycle d’expansion. Autrement dit,
mi-2017, le marché obligataire américain devrait redevenir attractif pour
les investisseurs basés en euro.
L’impact de la hausse des taux américains sur les taux longs européens
ne doit pas être négligé. Miser sur un élargissement des spreads entre
États-Unis et Europe, sur l’ensemble de la courbe des taux semble toutefois
raisonnable à ce stade. Les rendements obligataires européens (souverains
et corporates) sont entrés en territoire négatif en 2016. La remontée des
taux longs aux États-Unis a toutefois changé la donne : si, en septembre,
plus de 50 % de l’univers de crédit européen (souverains, quasi-souverains,
corporates et financières) livraient des taux négatifs, ce pourcentage est tombé,
fin d’année, à moins de 25 %. L’augmentation des taux européens à long terme
peut provenir de 8 sources principales :
I.
Une reprise significative des perspectives de croissance,
II.
Un renversement des politiques de taux d’intérêt,
III.
La fin des QE,
IV.
Une reprise de l’inflation,
V.
Un renversement des politiques budgétaires et fiscales,
Mi-2017, le marché obligataire
américain devrait redevenir
attractif pour les investisseurs
basés en euro
L’impact de la hausse des
taux américains sur les taux
longs européens ne doit pas
être négligé
VI. Une hausse des spreads (santé des banques, solvabilité sur dettes
publiques, hausse des primes de risque…),
VII. Un renversement de positions excessives (à, la baisse des taux),
VIII. Une hausse des rendements des obligations américaines et une
corrélation élevée avec les taux américains.
Où en sommes-nous maintenant ? Dans le cas de l’Europe, les trois premières ne
se concrétisent pas (encore) et la quatrième n’est pas encore une préoccupation.
Le cinquième prend forme, mais pas en Europe, aux États-Unis seulement… et il
aura un impact sur les quatre premiers. Le débat actuel sur les politiques fiscales
et fiscales est crucial pour les taux d’intérêt. Le sixième (situation politique
notamment) et le septième (portefeuilles positionnés pour des niveaux de taux
bas pendant longtemps) doivent être étroitement surveillés. Seul le huitième
est actuellement hautement crédible, et avec les facteurs évoqués ci-dessus, il
pousse les taux à la hausse.
8
Les marchés obligataires
européens sont devenus
dysfonctionnels, comme
un baromètre qui fournit
des mesures inexactes
Document à l’usage exclusif des clients professionnels, prestataires de services d’investissement et autres professionnels du secteur financier
# 01
Janvier 2017
Les marchés obligataires européens sont devenus dysfonctionnels,
comme un baromètre qui fournit des mesures inexactes : une liquidité plus
faible qu’auparavant, une volatilité artificiellement basse, des niveaux de taux
artificiellement bas. Autrement dit, des risques (hausse vs. baisse) totalement
asymétriques. Les marchés obligataires européens sont également à la
merci de la politique de QE de la BCE. L’abandon du QE se traduirait par une
hausse des taux des bunds de l’ordre de 150pb (l’écart actuel entre les taux
courants et le taux d’équilibre hors QE) et une remontée des taux de 250 à 350pb
dans les pays périphériques, où les taux feraient plus que doubler ! Une véritable
situation de crise financière…
Mentionnons pour finir le regain d’intérêt pour les obligations indexées sur
inflation. La configuration actuelle plaide pour cette classe d’actifs, et ce depuis
quelques mois déjà. Voilà une classe d’actifs longtemps négligée, très fortement
sous-pondérée dans les portefeuilles internationaux, et à valorisation par conséquent
attractive. À cela vient s’ajouter la remontée des prix des matières premières, pétrole
en tête, qui a un impact particulièrement prononcé pour les obligations réelles à
duration courte. Un instrument de macro-hedging contre la remontée des indices
de prix, et un instrument également attractif en termes de valorisation.
Obligations indexées sur
inflation : un instrument
de macro-hedging contre
la remontée des indices
de prix, et un instrument
également attractif en termes
de valorisation
Thème # 6. Les actifs risqués favorisés par le repricing de la
croissance américaine, au moins dans un premier temps
Durant la période de repricing de la croissance US, de son taux d’inflation,
de son policy-mix, de sa politique monétaire, avantage aux actifs risqués
américains (actions et obligations corporate) et au dollar US. Attention
toutefois : les entreprises américaines ont fortement eu recours au releveraging
depuis deux ans (endettement au plus haut) et sont désormais sensibles aux
hausses des taux. La santé financière des entreprises européennes est meilleure
de ce point de vue là. Nous restons prudents sur les segments les moins bien
notés du segment HY US. Sur le marché euro, la poursuite du CSPP est un
facteur de soutien important du marché crédit euro. Nos modèles montrent que
les spreads moyens des obligations non financières IG éligibles au CSPP sont
devenus peu attractifs au regard des valeurs d’équilibre. Les titres financiers
continuent d’offrir une valorisation attractive.
En 2016 et encore en ce début d’année, les investisseurs achètent des
obligations pour l’appréciation du capital et les actions pour le revenu… ce
n’est pas une tendance habituelle et généralement pas durable. Nous identifions
quatre scénarios possibles pour les actions américaines.
• Scénario 1. Un scénario plutôt positif (reflation) : les taux à long terme remontent,
mais les bénéfices des sociétés se redressent également. Les actions « value »
surperforment dans de telles conditions, en particulier les banques. La zone
euro et le Japon devraient en profiter.
Durant la période repricing
de la croissance US,
de son taux d’inflation, de son
policy-mix, de sa politique
monétaire, avantage aux actifs
risqués américains (actions
et obligations corporate)
et au dollar US
• Scénario 2. Un autre scénario assez positif (fluctuation) : les bénéfices ne se
redressent pas réellement, mais les taux d’intérêt à long terme restent bas. Les
actions quality surperforment. Les marchés émergents et américains seront
plus performants que les autres.
• Scénario 3. Le scénario le plus « positif » (pré-bulle) : les taux d’intérêt à
long terme restent bas tandis que les bénéfices commencent à remonter.
Cette situation serait propice à la formation de bulles, poussant les stocks
de croissance à la surperformance. Les marchés émergents seraient les plus
avantagés dans un tel scénario. Prochaine étape (post-bulle) un problème.
• Scénario 4. Un scénario négatif (rechute) : les taux à long terme se redressent
mais pas les profits. Adopter une attitude défensive dans un tel cas de figure.
Le marché américain fera mieux que les autres marchés développés et
émergents, et le dollar (devise contra-cyclique) apportera une surperformance
supplémentaire.
Ces quatre scénarios favorisent un positionnement radicalement différent.
Les probabilités pour chaque scénario sont assez semblables selon l’horizon
en question, mais il est possible que la situation se déplace temporairement à
travers le scénario 1 (reflation) avant de reprendre le chemin vers les scénarios
2 (fluctuation) ou 3 (bulle) voire même 4 (rechute), un peu plus tard.
Document à l’usage exclusif des clients professionnels, prestataires de services d’investissement et autres professionnels du secteur financier
9
# 01
Janvier 2017
Thème # 7. Chine : des risques et des enjeux importants,
mais une situation encore maîtrisée
Pas de hard landing en Chine. Certains économistes attendent un atterrissage
en catastrophe de la Chine… depuis 15 ans ! Il n’y a pas eu d’atterrissage
forcé, mais le modèle d’affaires de la Chine a changé au cours de la dernière
décennie. Rappelons que la croissance n’est pas aussi axée sur les exportations
qu’auparavant, et que la demande intérieure est devenue le moteur principal de
la croissance. Cela donne à la croissance un caractère plus équilibré, et plus
favorable pour la stabilité financière mondiale, mais cette transition (encore en
cours) ne se traduit pas un recours excessif au crédit (plus de la moitié de la
hausse de la dette d’entreprises du monde émergent a eu lieu en Chine), la
dette privée a fortement progressé, la compétitivité industrielle s’est érodée et
les gains de productivité sont en baisse. Autrement dit, la croissance potentielle
a fortement baissé (10 % il y a 15 ans, autour de 5 % actuellement). La question
n’est pas de savoir si la croissance future et potentielle sera plus faible. C’est
déjà une donnée… Il s’agit plutôt de savoir si la croissance peut aller bien en
deçà de son potentiel actuel. En d’autres termes, la Chine va-t-elle subir une
crise économique à grande échelle ? Les indicateurs les plus récents ont permis
de réduire ce risque, la croissance annualisée du PIB se stabilisant autour de
6,7 % au cours des trois derniers trimestres. L’introduction de droits de douane
de 45 % (une mesure qui fait partie du programme de D. Trump candidat) serait
propice à l’initiation d’une spirale fortement négative pour la Chine… et pour
la stabilité financière (ce n’est pas notre scénario). Un atterrissage forcé/des
craintes d’atterrissage forcé auraient un impact très négatif et ses effets en
cascade seraient particulièrement désastreux :
I.
Vulnérabilité des systèmes bancaires,
II.
Vulnérabilité du système financier international,
III.
Vulnérabilité de la dette privée de la Chine,
IV.
Impact sur les matières premières et les pays émergents,
V.
Impact sur les devises des pays exportateurs de matières premières
(pays avancés et pays EMG)…
Un atterrissage forcé/des
craintes d’atterrissage forcé
auraient un impact très négatif
et ses effets en cascade
seraient particulièrement
désastreux
VI. La Fed cesserait de « resserrer », tandis que la BCE poursuivrait/
accélérerait son QE.
L’ouverture du compte en capital représente indubitablement l’enjeu
majeur de la Chine pour les années à venir. La Chine ouvre son compte de
capital étape par étape. Pas de « big bang » comme avaient pu le faire certains
pays scandinaves au milieu des années 80, et c’est une sage décision au regard
des différentes expériences passées. Encore un long chemin à parcourir… en
raison des conséquences majeures sur la politique monétaire, sur les flux de
capitaux… Une libéralisation du compte en capital fait peser des contraintes sur
les politiques économiques menées. Elle se traduit invariablement par :
I.
Une politique monétaire moins indépendante,
II.
Un régime de change plus flexible, flottant (ou quasi flottant),
III.
Un rôle plus important des acteurs internationaux dans la fixation des
prix des actifs,
IV.
Une transparence nécessaire des indicateurs économiques, des
entreprises détenues par l’État, des politiques monétaires, budgétaire
et de change,
V.
L’indépendance des instituts de statistiques…
La Chine ouvre également la voie à une internationalisation du RMB.
Encore un long chemin à parcourir en raison de la position ultra – dominante
du dollar américain. Il faut rappeler que le Japon n’a jamais réussi à élever sa
devise au rang international. De cette expérience, la Chine peut tirer quelques
enseignements clairs :
I.
10
La libéralisation des marchés financiers constitue un prérequis pour
internationaliser une devise ;
L’ouverture du compte en
capital est inévitable, et elle
représente indubitablement
l’enjeu majeur de la Chine
pour les années à venir
La stabilité relative du renminbi
en Asie est également un
prérequis pour que la devise
soit utilisée et acceptée sur
le plan international et puisse
servir de substitut au dollar
américain
Document à l’usage exclusif des clients professionnels, prestataires de services d’investissement et autres professionnels du secteur financier
# 01
Janvier 2017
II.
L’économie doit absolument inspirer confiance ;
III.
Les marchés domestiques doivent attirer à la fois les investisseurs et
les établissements financiers étrangers pour que le besoin d’utiliser la
devise s’accroisse ;
IV.
Le pouvoir de négociation dans la devise de facturation des échanges
commerciaux aide à imposer une devise au rang international ;
V.
Les centres financiers domestiques doivent rayonner au niveau
régional ;
VI. La stabilité relative du renminbi en Asie est également un prérequis
pour que la devise soit utilisée et acceptée sur le plan international et
puisse servir de substitut au dollar américain.
Le poids du yuan ne va cesser de progresser. Sur ce plan également, le
chemin est encore bien long pour le renminbi, mais les progrès sont visibles
néanmoins, à tel point que de nombreux fonds souverains et banques centrales
ont diversifié leurs avoirs en faveur du renminbi (tant pour leurs réserves que
leurs investissements) ou ont l’intention de le faire. C’est le cas des banques
centrales d’Australie, d’Autriche, du Brésil, d’Indonésie, de Malaisie, de Corée,
de Thaïlande, du Pakistan, d’Afrique du Sud, du Venezuela, du Nigeria, de
Hong Kong et de Macao. La Reserve Bank of Australia (l’Australie est un
partenaire commercial important de la Chine) investit environ 5 % de ses actifs
en devises étrangères en titres chinois libellés en renminbi. Le ministère des
Finances du Japon, le Kuwait Investment Authority et la Banque mondiale
détiennent également des obligations libellées en renminbi. Les résultats de
nos recherches montrent clairement que le RMB fait déjà office de devise
d’ancrage pour les monnaies de certains pays émergents et que son influence
va bien au-delà de sa région d’origine. À noter également que le RMB va
nécessairement voir sa part augmenter dans les réserves de change détenues
par les banques centrales étrangères du fait de son inclusion dans les droits
de tirage spéciaux (DTS) en octobre 2016. Certaines projections concluent
que d’ici 2020-2025, 30 % des échanges de la Chine devraient être libellés
en RMB (20 % actuellement) et que la devise deviendrait par conséquent la
quatrième plus grande devise de paiement au monde. Les échanges quotidiens
en renminbi devraient dépasser les 500 milliards de dollars (trois fois leur
niveau actuel). Le marché offshore des obligations libellées en RMB (dim sum)
atteindrait lui aussi 500 milliards de dollars (contre 90 milliards de dollars en
2013). La Chine représenterait 30 % de la capitalisation boursière mondiale
(plus que les États-Unis) et 20 % des marchés obligataires mondiaux (soit la
part actuelle des marchés de la zone euro). Mais pour cela, des préalables sont
nécessaires, sur le régime de change du RMB, sur le contrôle des capitaux…
et cela n’est pas aussi simple qu’il y paraît.
Il n’y aura pas de dévaluation brutale du yuan, mais la mise en œuvre
d’une politique protectionniste sévère aux États-Unis serait fatale, la Chine
devenant incapable de poursuivre la politique de change actuelle (gestion d’une
dépréciation graduelle et ordonnée du RMB). Un risque très faible, mais avec
un préjudice potentiellement très important, car le principal défi de la Chine est
maintenant d’ouvrir son compte de capital. Attirer les investisseurs internationaux
signifie accepter une politique monétaire moins indépendante, un taux de change
plus volatil, des règles différentes entre les marchés onshore et offshore, des
flux de capitaux plus volatils, des marchés moins facilement administrés (plus
dépendants des investisseurs internationaux), une plus grande transparence
sur l’état des entreprises, et plus précisément, les entreprises publiques…
Une dévaluation surprise serait le début d’une guerre des devises plus
intense, surtout en Asie. Les politiques monétaires deviendraient extrêmement
accommodantes pour empêcher l’appréciation des devises. Prévoir une
appréciation de l’euro (les devises EMG représentent plus de 70 % de son taux
effectif) et un impact négatif sur l’économie européenne.
D’ici 2020-2025, 30 %
des échanges de la Chine
devraient être libellés en RMB,
la Chine représentera 30 %
de la capitalisation boursière
mondiale (plus que les ÉtatsUnis) et 20 % des marchés
obligataires mondiaux (soit
la part actuelle des marchés
de la zone euro)
Il n’y aura pas de dévaluation
brutale du yuan, mais la mise
en œuvre d’une politique
protectionniste sévère aux
États-Unis serait fatale, la Chine
devenant incapable (et non
désireuse) de poursuivre la
politique de change actuelle
Thème # 8. Marchés émergents : vers un retour en fanfare au second
semestre ?
Les marchés émergents gardent leur attractivité, compte tenu de leurs
atouts actuels :
Document à l’usage exclusif des clients professionnels, prestataires de services d’investissement et autres professionnels du secteur financier
11
# 01
Janvier 2017
I.
La dette EMG représente pour les investisseurs, et notamment
européens, une oasis de spreads dans un désert de titres à taux
faibles/négatifs ;
II.
Bon nombre de devises EMG sont bon marché, avec une sousévaluation importante dans certains cas ;
III.
Les régimes de change sont flexibles, un atout pour les économies
EMG. La dépréciation des monnaies a évité une forte dévaluation
interne (récession/dépression) et favorise des recouvrements plus forts
par rapport aux épisodes de crises passés ;
IV.
La dette en USD est beaucoup plus faible que dans le passé, et la
sensibilité de la dette à une appréciation du billet vert est devenue bien
moindre ;
V.
Les fondamentaux des marchés émergents sont nettement plus sains
aujourd’hui qu’en 2013, lorsque la Fed avait annoncé la réduction
puis l’abandon de son programme d’achats d’actifs (Fed tapering)…
La forte dépendance des pays émergents à l’égard des flux entrants
pour financer le déficit de la balance courante a diminué. Les marchés
émergents, y compris les « 5 Fragiles », affichent des balances de
paiement bien plus saines ;
VI. En 2013, le marché n’était en rien préparé aux commentaires qui ont
entouré la diminution de l’assouplissement quantitatif par la Fed. À
l’aube de 2017, les futures hausses des taux de la Fed sont déjà très
largement intégrées dans les prix et les discussions au sujet de la baisse
des achats d’actifs de la BCE et de la BoJ sont déjà omniprésentes, de
même que le débat général sur l’inefficacité des politiques monétaires
à leur niveau actuel. Même si l’argument de la complaisance de marché
peut prêter à discussion, nous pensons que le choc d’un resserrement
des politiques monétaires des marchés développés ne serait pas aussi
lourd qu’il l’a été en 2013 ;
Ce n’est pas parce que
les taux remontent que les
marchés émergents souffrent.
La raison pour laquelle
ils montent est bien plus
importante
Si la hausse des taux est
motivée par une remontée
des anticipations de
croissance, les marchés
émergents en profiteront
VII. Au cours des trois années qui ont précédé 2013, les afflux de capitaux
vers les actifs émergents avaient atteint des niveaux sans précédent
et des rendements très élevés. Les marchés étaient lourdement
surpondérés émergents. À l’opposé, les flux entrants ont été quasiment
inexistants au cours des trois années qui ont précédé 2016, les
rendements ont été très négatifs sur la dette locale et globalement
inchangés sur la dette en devise dure. Ainsi, les facteurs techniques
sous-jacents sont largement plus sains à la veille de 2017 qu’en 2013.
Au total, nous pensons que la dette émergente pourrait s’avérer étonnamment
résistante. Pour les marchés émergents, on peut distinguer deux scénarios
distincts : soit le nouveau gouvernement américain provoque déficits et récession,
ce qui sera extrêmement dommageable pour l’aversion au risque, la volatilité
et les actifs risqués comme les émergents. Soit le nouveau gouvernement est
capable de « booster » les anticipations de croissance, ce qui ira de pair avec
une résurgence de quelques anticipations d’inflation, une remontée des taux
longs et des taux de la Fed.
Dans un premier temps mitigé pour les émergents, ce scénario de plus forte
croissance devrait leur être favorable, et les facteurs techniques, fondamentaux
et atouts de valorisation développés ci-dessus reviendront au premier plan.
En somme, ce n’est pas parce que les taux remontent que les marchés émergents
souffrent. La raison pour laquelle ils montent est bien plus importante. Si cette
hausse est motivée par une remontée des anticipations de croissance, les
marchés émergents en profiteront. C’est le scénario auquel nous croyons, au
moins pour 2017.
Thème # 9. Marchés des changes, la « variable d’ajustement »
de 2017 ?
En l’absence de mouvements
de taux d’intérêt, miser sur
des fluctuations de change
En l’absence de mouvements de taux d’intérêt, miser sur des
fluctuations de change. Ce sont les politiques budgétaires et fiscales qui
vont être amendées, États-Unis en tête. Cela aura des conséquences sur les
12
Document à l’usage exclusif des clients professionnels, prestataires de services d’investissement et autres professionnels du secteur financier
# 01
Janvier 2017
anticipations de croissance d’inflation, et sur les cours de change. Garder
un biais haussier dollar US à court terme. Miser sur une reprise significative
des devises émergentes à moyen terme. Miser sur une dépréciation de l’euro
contre USD dans un premier temps, et du cours de l’euro effectif au cours
du second semestre 2017.
2017 s’ouvre avec des misalignments de change encore conséquents.
Beaucoup de fluctuations en 2016, mais les ajustements ne sont pas encore
terminés… le RUB, le BRL, le MXN sont notoirement sous-évalués à l’heure
actuelle au regard de nos modèles d’équilibre de change (BEER et FEER).
Miser sur une appréciation de ces devises en 2017.
2017 s’ouvre avec des
misalignments de change
encore conséquents
Le cas de l’euro est intéressant : des fondamentaux meilleurs qu’il y a deux ou
trois ans, mais avec encore des fragilités bien identifiées, une situation politique
parfois complexe, mais des excédents courants conséquents qui font office
de parachute à la devise européenne depuis plusieurs années déjà. Une
appréciation de l’euro semble difficile au regard de la situation actuelle, mais miser
sur une forte dépréciation ne nous semble pas non plus crédible. La faiblesse de
l’euro, si elle intervient, proviendra plutôt de l’appréciation des devises émergentes,
ce qui serait par ailleurs un atout considérable pour l’économie européenne et son
marché d’actions, tous deux sensibles au cours de change.
Thème # 10. Situation politique en Europe et Brexit, des dossiers
complexes et cruciaux pour les marchés financiers
Nous assistons à la montée du populisme un peu partout en Europe… et
ailleurs : des partis le plus souvent anti-establishment, favorables à une plus
grande lutte contre la corruption, en colère contre la progression des inégalités
sociales (« la grande divergence »), hostiles envers les réformes des systèmes
de santé, de retraite et du marché de l’emploi, parfois favorables à la montée
du protectionnisme, promouvant des thèmes anti-européens, des thèmes
protectionnistes/sécuritaires…). Les partis d’extrême droite progressent
dans les pays du noyau dur de l’Europe tandis que ce sont les partis
d’extrême gauche qui progressent dans les pays périphériques. Or 2017
est une année électorale cruciale en Europe : France (avril – mai), Allemagne
(automne), élections générales en Italie en février 2018 au plus tard… Pas de
risque majeur en France (on peut même miser sur un couple franco-allemand
solide en cas d’élections Fillon – Merkel), mais le risque est plus grand en
Italie avec le risque de voir le parti « 5 étoiles » parvenir au pouvoir (parti
anti-establishment, mais divisé sur l’Europe). Un gouvernement technique
a été nommé, avec parmi ses objectifs, une refonte de la loi électorale… à
quelques mois d’élections générales. L’autre sujet de préoccupation concerne
le Royaume-Uni et sa décision de sortir de l’Union européenne.
Le dossier « Brexit » devrait démarrer techniquement au T1 2017. Les États
européens s’engagent pour un long processus de négociations, de 2 ans ou moins
si accord, 2 ans ou plus en l’absence d’accord… sauf si un seul pays souhaite
stopper les négociations après 2 ans. En substance, le RU souhaite cinq choses :
pas de droits de douane entre UE et RU, renouer avec une politique commerciale
indépendante, avoir une politique d’immigration indépendante, bénéficier de
l’accès total au marché unique (biens et services), et cesser de contribuer au
budget de l’Union. Le RU n’obtiendra pas cela : aucun pays ne l’a obtenu jusqu’à
présent, pas plus la Suisse (absence de droits de douane et politique commerciale
indépendante, mais pas de politique d’immigration indépendante, pas d’accès
au marché unique pour les services, et contribution au budget de l’Union) que
la Norvège (absence de droits de douane et accès au marché unique (biens et
services), mais pas de politique commerciale indépendante, pas de politique
d’immigration indépendante et contribution au budget de l’Union). Le RU sera
sans doute traité au regard de ce qui a déjà été négocié avec d’autres pays, seule
façon en outre de négocier un accord rapidement.
Thème # 11. Géopolitique et immigration, des facteurs récurrents,
durables et dé-structurants
Les risques géopolitiques sont devenus récurrents, et ils doivent être
intégrés systématiquement dans les constructions de portefeuille et les
2017 est une année électorale
cruciale en Europe
Brexit : le RU n’obtiendra
pas ce qu’il désire
Les tensions internationales
se traduisent par des
flux migratoires (migrants
+ réfugiés) sans précédent,
représentant l’un des grands
enjeux des années à venir
pour bon nombre de pays
Document à l’usage exclusif des clients professionnels, prestataires de services d’investissement et autres professionnels du secteur financier
13
# 01
Janvier 2017
stratégies de macro-hedging. Les tensions internationales se traduisent par
des flux migratoires (migrants + réfugiés) sans précédent, représentant
l’un des grands enjeux des années à venir pour bon nombre de pays.
Des enjeux évidemment politiques, mais aussi économiques (impact sur le
marché de l’emploi, impact sur la croissance potentielle (des pays d’accueil
et des pays de départ), impact sur les grands équilibres budgétaires…) et
sociaux (intégration rapide des migrants, cohésion de sociétés…). Hormis les
réfugiés, les mouvements de population vont par ailleurs s’amplifier, et
l’ONU estime que 80 % de la croissance démographique des pays d’accueil
seront directement liés à ces flux de migrants. D’ici à 2050, les pays qui
recevront plus de 100 000 migrants par an seront les États-Unis, le Canada,
le Royaume Uni, l’Allemagne, l’Australie, la Russie et l’Italie. Ces migrants
viendront d’Inde, du Bangladesh, de la Chine, du Pakistan et du Mexique.
Thème # 12. Les stratégies de macro-hedging restent prioritaires
Concevoir/préparer/mettre en place des stratégies de macro-hedging est
nécessaire car les facteurs de risque extrêmes identifiés (Chine, taux longs,
récession, crise politique en Europe…) sont tous générateurs de crise majeure.
Il convient de rappeler que durant les deux années passées, nous avons eu
des alertes sur chacun de ces thèmes : en 2016, la Chine a changé son régime
de change et gère la dépréciation graduelle du yuan, le Brexit a montré les
faiblesses du RU mais aussi de l’Europe (pas de plan B, pour le premier, pas
de cohésion forte pour la seconde). En 2015, les premières alertes se sont déjà
manifestées (crise européenne, Fed, Chine, yuan, marchés émergents, prix
des matières premières, liquidité, volatilité), les prix des matières premières
ont chuté, la faible liquidité de certains marchés (réputés liquides) a fait l’objet
de nombreux commentaires… Bref, des risques déjà bien identifiés, et le fait
que des probabilités faibles leur soient associées ne doit pas rassurer. Les
probabilités d’occurrence sont toujours difficiles à quantifier, mais ce n’est pas
le point le plus important : les conséquences de ces scénarios de risque sont
tellement grandes que l’allocation d’actifs ou les activités de macro-hedging
doivent en tenir compte. Parmi les instruments traditionnels de macrohedging : long vol (l’habitat naturel des crises financières), long or (le seul
actif à s’être apprécié lors des différentes phases de crise ou de récession…
ou d’inflation, et le seul actif qui ne représente aucune dette envers qui que
ce soit, État ou entreprises), long USD (car le dollar est une devise contracyclique : il s’apprécie quand les actions mondiales baissent).
Concevoir/préparer/mettre
en place des stratégies de
macro-hedging est nécessaire
car les facteurs de risque
extrêmes identifiés (Chine,
taux longs, récession,
crise politique en Europe…)
sont tous potentiellement
générateurs de crise majeure
Allocation d’actifs : comment elle va (vraisemblablement)
évoluer en 2017 ?
Notre allocation d’actifs a assez nettement évolué en cours d’année 2016,
compte tenu des événements majeurs – et non anticipés – comme le
référendum britannique et les élections américaines.
En début d’année, notre allocation d’actifs était initialement la suivante :
long obligations d’entreprises vs souverains, long périphérie vs cœur, long
souverains euro vs US, short banques et financières, long graduellement en
obligations indexées sur inflation, long actions Euro vs US, long « qualité »
aux US, long « value » en Europe, long actions vs obligations d’entreprises,
long actions EMG, long dette locale EMG, long devises EMG, mais aussi long
immobilier et long dette privée (dans un souci de recherche de rendement
dans l’univers de taux bas). En matière de change, nous avons passé
l’essentiel de l’année globalement long USD et short GBP.
Suite aux élections américaines, nous avons procédé à la réduction
du risque global et modifié certaines expositions. Le repricing de la
croissance US, le « repricing » de la Fed, le repricing des anticipations
d’inflation, le « repricing » du policy mix (moins de politique monétaire,
plus de politique budgétaire, fiscale et commerciale), les débats à venir
sur droits de douane, immigration… tout cela donnait un avantage aux
États-Unis et incitait à une plus grande prudence envers les EMG…
Notre allocation d’actifs est rapidement devenue la suivante :
14
Notre allocation d’actifs
a assez nettement évolué
en cours d’année 2016
Avantage aux États-Unis
Document à l’usage exclusif des clients professionnels, prestataires de services d’investissement et autres professionnels du secteur financier
# 01
Janvier 2017
TAUX
• Long obligations d’entreprises vs souverains en Europe mais allocation de risque
réduite (situation politique tendue)
• Long périphérie vs cœur avec prudence sur l’Italie
• Short souverain US
• Long souverains euro vs US
• Long banques et financières avec prudence sur l’Italie
• Long obligations d’entreprises US vs Europe (avec toutefois une réserve : la
sensibilité des entreprises US (releveragées) aux hausses de taux en cours)
• Conserver les positions longues en obligations indexées sur inflation
ACTIONS
• Long
• Long
Unis
• Long
• Long
actions US vs Europe
Cycliques, « Qualité », facteurs domestiques, Small et Mid cap aux États« value » (et dans une moindre mesure cycliques) en Europe
actions vs souverains
ÉMERGENTS
• Neutre à short sur actions EMG (très forte sélectivité)
• Long dette EMG hard currencies vs local debt
• Short dette EMG (dette locale et dette hard currencies) dans un premier temps
• Short devises EMG
• Long Russie (sortie de récession, perspectives de levée des sanctions
américaines, devise sous-évaluée…)
• Short Chine
Autres (certains segments favorisés par programme Trump)
• Long immobilier
• Long dette privée, plus particulièrement Long dette infrastructure (appelée à être
boostée par programme Trump)
FX
• Long USD : quelle que soit l’issue des débats avec le Congrès, les débats
préalables devenaient porteurs pour le dollar et les actions américaines, et
favorables à la hausse des taux longs.
Les EMG ont encore
beaucoup d’atouts
Que va devenir notre allocation d’actifs en 2017 ?
Notre cible repose sur plusieurs hypothèses clef :
• Les hausses de taux longs américains ne dureront pas : il nous semble
que nous vivons un épisode de changement de bande de fluctuation et
non un changement de régime. L’écart de taux avec l’Europe ou le Japon
notamment, ou encore les primes de terme devraient bientôt redonner de
l’intérêt aux obligations gouvernementales américaines.
• La Fed ne sera pas agressive dans ses hausses de taux (nous ne serons
toujours pas dans un cycle de normalisation monétaire, fort différent de ce
que la Fed avait mené en 1995 ou en 2004). Elle va profiter de la situation
actuelle (« repricing » de la croissance, de la politique économique et des
anticipations d’inflation) pour reconstituer des marges de manœuvre, mais
les conditions réelles (croissance potentielle, endettement des entreprises,
niveau réel de l’inflation…) ne devraient pas lui permettre de procéder de
nombreux resserrements monétaires.
• La croissance américaine va certes progresser au bénéfice d’une
politique budgétaire et fiscale plus généreuse, mais elle n’ira pas vers
un nouveau cycle de hausse. Miser sur une extension du cycle actuel est
raisonnable à ce stade… croire en un nouveau cycle de croissance ou en une
amélioration de la croissance potentielle est pour l’heure excessif.
• Les EMG ont encore beaucoup d’atouts. (valorisation, devises sousévaluées, sous-pondération dans les portefeuilles, flux de capitaux…) et nous
escomptons une belle performance de ces marchés en 2017.
Document à l’usage exclusif des clients professionnels, prestataires de services d’investissement et autres professionnels du secteur financier
15
# 01
Janvier 2017
En conséquence, notre allocation–cible pour la deuxième partie de 2017 (voire
même avant) est la suivante :
TAUX
• Long obligations d’entreprises vs souverains en Europe
• Long périphérie vs cœur
• Long souverain US vs souverains cœur euro
• Long obligations d’entreprise Europe vs US
ACTIONS
• Long actions Europe vs US
• Long « Qualité » aux US
• Long « value » en Europe
• Long actions euro vs souverains
ÉMERGENTS
• Long actions EMG
• Long dette locale EMG
• Long devises EMG (particulièrement vs euro et USD)
Autres (recherche de rendement et développement du marché)
• Long immobilier
• Long dette privée (accélération du processus de désintermédiation, expansion
du marché et des opportunités…)
FX
De nombreux facteurs
de risque ?
• Short GBP (entame des négociations entre UE et RU)
• Neutre USD
La poursuite de la remontée des taux longs américains, une dégradation des
relations diplomatiques entre la Chine et les États-Unis, une intensification des
risques et des tensions géopolitiques (Syrie, Turquie…), une dégradation de la
situation politique européenne ou encore des négociations autour du Brexit qui se
passent mal, sont autant de facteurs susceptibles de nous inciter à réviser notre
cible… et à protéger ponctuellement nos portefeuilles.
> Stratégies de Macro Hedging
Variation
sur 1 mois
0
Long US Treasuries


Long Bunds


Long USD

Long JPY

Long volatilité


Long cash USD


Long Or


Long US TIPS


+


++
+++
Les élections américaines ont livré leur verdict. L’élection de
D. Trump représente un choc d’incertitude sur la politique
économique, et notamment sur la politique budgétaire et
fiscale. Le « repricing » de la croissance économique va
de pair avec une hausse des taux (courts et longs), ainsi
qu’une appréciation du dollar. Le stress post-Brexit est
retombé, mais on sait que le Royaume Uni devrait activer
l’article 50 avant la fin mars 2017. Les négociations à venir
promettent d’être difficiles, et elles commenceront alors
que le contexte politique européen devient délicat (élections
dans de nombreux pays, dont la France et l’Allemagne). La
décision de la BCE de poursuivre, amender ou stopper son
QE sera d’une importance capitale.
Nous conservons donc quelques stratégies de macrohedging (voir tableau ci-contre).
Le tableau ci-dessus prend en compte un horizon court, entre 1 et 3 mois. Les modifications (colonne 2) reflètent les vues exprimées lors de notre
dernier comité d’investissement. Les lignes expriment notre aversion au risque et nos stratégies de macro hedging. Elles sont à mettre en relation
avec les tableaux d’allocation d’actifs. Une vue négative en allocation d’actifs n’incitera pas à hedger, mais à ne pas investir. Une vue positive
moyen terme mais négative court terme (transitoire) peut nous inciter à protéger le portefeuille sans remettre en question nos vues.
16
Document à l’usage exclusif des clients professionnels, prestataires de services d’investissement et autres professionnels du secteur financier
# 01
Janvier 2017
Allocation d’actifs : vues et convictions multi-classes
Variation sur 1 mois
---0
+
++
+++
Actions/Govies


Obligations corporates/Govies


Actions/Obligations corporates


Duration


Corporate bonds


Pétrole


Or


Cash EUR


Cash USD


Le tableau ci-dessus prend en compte un horizon entre 6 et 12 mois. Les modifications (colonne 2) reflètent les vues exprimées lors de notre
dernier comité d’investissement. Les lignes expriment notre vue multi-classes d’actifs à horizon 6/12 mois. Les vues, variations de vues et
les avis sur les classes d’actifs reflètent la direction attendue (+/-) et les forces de convictions (+/++/+++) ; elles sont indépendantes des
contraintes et considérations relatives à la construction de portefeuille.
Allocation d’actifs : vues et convictions relatives par grande classe d’actifs
Variation sur 1 mois
---0
+
++
+++
Actions US


Actions Japonaises


Actions Euro


Actions UK


Actions Pacifique excl. Japon


Actions Marchés émergents


Obligations gouvernementales US bonds, court


US bonds, long


Euro core, court


Euro core, long



Euro périphériques



UK bonds


Japanese bonds


Obligations d’entreprises
IG US


HY US


IG EURO


Euro HY


Dette EMG devises « dures »


Dette locale EMG


Change
USD


EUR


JPY


GBP


Le tableau ci-dessus prend en compte un horizon entre 6 et 12 mois. Les modifications (colonne 2) reflètent les vues exprimées lors de notre
dernier comité d’investissement. Les lignes expriment notre vue multi-classes d’actifs à horizon 6/12 mois. Les vues, variations de vues et les avis
sur les classes d’actifs reflètent la direction attendue (+/-) et les forces de convictions (+/++/+++) ; elles sont indépendantes des contraintes et
considérations relatives à la construction de portefeuille.
Actions
Type de portefeuille
> Portefeuilles d’actions
• Préférence pour les actions US vs zone
euro
• Choix secteurs US :
- Surpondéré : cycliques, financières, Small
et Mid cap (thème domestique)
- Sous-pondéré : thème commerce mondial
• Marchés émergents : prudence
globalement. Au sein des pays émergents :
- Surpondéré : Inde, Pérou, Philippines,
Russie
- Neutre : Indonésie, Brésil, Mexique
- Sous-pondéré : Chine, Taïwan, Grèce,
Turquie, Afrique du Sud
• Positions en devises EMG
fortement réduites
> Portefeuilles obligataires
• Sous-exposition en obligations US
• Surpondération crédit Euro réduite.
Augmentation de l’exposition en crédit US
• Long financières en Europe (en restant
sélectif)
• Duration : globalement neutre/short,
avec un biais short sur les segments a taux
négatifs
• Court duration en USD, GBP et JPY
• Dettes émergentes :
- Préférer la dette en devises dures (long
USD)
- Poche dette en monnaie locale fortement
sous-pondérée
• Long USD vs EUR
• Long GBP vs EUR (tactique)
• Peu de positions longues en devises
matières premières
> Portefeuilles diversifiés
• Réduction du risque global
• Positions longues « value » dans les pays
développés
• Globalement positif sur les actions
japonaises (hedgées en change)
• Peu de positions en devises EMG, en dette
EMG et en actions EMG
• Garder la surpondération en obligations
périphériques euro (hors Italie) par rapport
au cœur
• Positions longues govies US (portage et
macro-hedging) conservées
• Obligations d’entreprises : positif sur HY et
IG, notamment aux US
• Vues positives sur les breakeven inflation
toutes zones
Document à l’usage exclusif des clients professionnels, prestataires de services d’investissement et autres professionnels du secteur financier
17
# 01
Janvier 2017
Achevé de rédiger le 11 janvier 2017
Facteurs de risque
PHILIPPE ITHURBIDE, Directeur Recherche, Stratégie et Analyse
Le tableau ci-dessous reprend les seize principaux facteurs de risque probabilisés avec les impacts de marchés
qui nous paraissent les plus crédibles.
[ RISQUE # 1] La perception d’un changement significatif
de politique économique aux États-Unis
[ PROBABILITÉ ] 75 %
ANALYSE L’élection de D. Trump représente sans aucun doute un grand changement dans la « philosophie » de l’Amérique,
moins déterminée désormais par une logique de « gendarme du monde » et davantage autocentrée, si l’on se fie aux
déclarations du nouveau président. Au-delà de cette inflexion majeure, la question est également de savoir si la politique
économique sera fortement infléchie, notamment la politique budgétaire et fiscale. Comment la politique monétaire va-telle accompagner ces changements ? Autant de questions cruciales. On sait que sont prévues des baisses d’impôt et une
relance des dépenses d’infrastructures, et que l’impact sur le déficit budgétaire peut être très élevé, avec les conséquences
que l’on imagine sur les taux longs, la dette publique… et la politique monétaire. On sait également le Congrès américain
(même s’il est majoritairement républicain) ne donnera pas un blanc-seing au nouveau président sur ces sujets : il n’est en
effet pas favorable à de gros écarts budgétaires. Ceci étant, même si l’inflexion reste modérée au regard du programme
de campagne, ne pas miser sur des changements significatifs serait sans aucun doute une erreur. Certaines propositions
comme la Border tax proposal représentent à elles seules, si elles venaient à être adoptées, de véritables game changer.
IMPACT DE MARCHÉ La victoire de D. Trump apporte son lot d’incertitudes, sur beaucoup de points : son rôle international, l’OTAN,
les accords commerciaux, l’accord sur le climat, la politique anti-migrants, la politique commerciale, l’instauration éventuelle
de droits de douane… Ses actions à venir représentent un risque supplémentaire pour les marchés financiers (notamment
sur le dollar, la volatilité ambiante et sur les taux longs). Le risque d’une inflexion majeure de la politique économique,
conduisant à un creusement des déficits, mais aussi à un surplus de croissance, un regain de vigueur du dollar, un retour des
anticipations d’inflation… n’est pas marginal à ce stade. Il faudra attendre les négociations avec le Congrès avant d’avoir des
réponses à ces questionnements (entrée en fonction le 20 janvier, puis début des discussions).
[ RISQUE # 2] Italie : un référendum sur un « Italexit », la prochaine étape ?
[ PROBABILITÉ ] 15 %
ANALYSE La nomination d’un gouvernement technique (dirigé par Paolo Gentiloni) et l’extension du programme d’achats
d’actifs de la BCE ont nettement rassuré les marchés financiers italiens, mais il s’agit désormais de revoir la loi électorale
alors que se profilent les élections générales. Prévues initialement pour février 2018, les marchés financiers craignent d’une
part la tenue d’élections anticipées qui conduiraient à la prise de pouvoir du parti « populiste » Cinq Étoiles, et d’autre part
la tenue d’un référendum sur la participation de l’Italie à l’Union Européenne (« Italexit »). La montée du populisme (qui rime
avec rejet de l’establishment, rejet des partis, montée du protectionnisme, rejet de la globalisation, colère contre la montée
des inégalités, refus de la centralisation, hostilité envers les réformes des systèmes sociaux…) est également une réalité en
Italie. Cela représenterait un changement majeur après 5 années de stabilité politique. Cela constituerait sans le moindre
doute le pire des scénarios, pouvant mener dans un premier temps à une instabilité/crise politique et entraînant à coup sûr
une période d’arrêt pour les réformes. Rappelons toutefois que le parti Cinq Étoiles est davantage un parti anti-establishment
qu’un parti anti européen, mais que le peuple italien est, parmi les pays d’Europe, celui qui est le moins enthousiaste à l’égard
de l’euro. C’est dire qu’un référendum sur l’Europe, s’il devait avoir lieu, porte en lui l’incertitude la plus totale.
IMPACT DE MARCHÉ La perspective d’élections anticipées – si cela devait avoir lieu — provoquerait une phase d’instabilité
politique. Une très mauvaise nouvelle pour ce pays qui est à la traîne en termes de croissance économique (notamment en
comparaison avec l’Espagne, son « comparable » sur les marchés). Sa dette est néanmoins protégée par la BCE, qui vient
tout juste de confirmer l’extension de son QE, ce qui permet d’attirer les investisseurs (recherche de rendement et de spread).
En cas de référendum sur l’Italexit (à ce jour anti-constitutionnel), le marché obligataire italien serait néanmoins traité à part,
et les spreads de taux se dégraderaient davantage du fait d’un repricing du risque italien. L’instabilité politique affaiblirait
également – fortement – ses marchés d’actions et de taux.
[ RISQUE # 3] Une mauvaise interprétation des intentions de la Fed
… ou une erreur de la Fed
[ PROBABILITÉ ] 30 %
ANALYSE L’élection de D. Trump brouille un peu les messages : on doute que le nouveau président confirme J. Yellen pour
un second mandat en 2018, et on sait également qu’il a critiqué la « complaisance » de la politique monétaire. Difficile de
bien comprendre le message : comment vouloir en même temps avoir une croissance plus forte, un dollar plus faible et une
politique monétaire plus restrictive ? Et ce d’autant plus qu’une mauvaise interprétation des intentions/décisions de la Fed
était déjà un facteur de risque important. Depuis les élections la situation est encore pire. Avec une croissance du PIB de
18
Document à l’usage exclusif des clients professionnels, prestataires de services d’investissement et autres professionnels du secteur financier
# 01
Janvier 2017
Facteurs de risque
l’ordre de 2 %, une inflation proche de 2 % et une situation de l’emploi, le taux des fed funds devrait être, dans un cycle
normal, bien plus élevé qu’il ne l’est aujourd’hui. La Fed est donc, techniquement, « derrière la courbe ». Mais rappelons que
dans la moitié des cas (6 fois sur 12), les cycles de resserrement monétaire ont été suivis, depuis 1945, d’une récession de
l’économie américaine dans les deux ans qui ont suivi. C’est sans doute ce que le marché craindra s’il était avéré que la
Fed va trop vite et surtout trop fort. Pour l’instant, la Fed reste prudente. Elle a bien conscience d’une part que le niveau de
croissance et le cycle actuel ne justifiaient pas jusqu’ici une hausse significative des taux et d’autre part que le renversement
d’une politique monétaire ultra-accommodante depuis 8 ans revêt plus d’importance que d’habitude. La Fed veille à éviter
une appréciation du dollar (les modèles de la Fed indiquent qu’une appréciation du dollar effectif réel de 10 % équivaut à
un resserrement monétaire de 175pb). Les indicateurs d’inflation se sont rapprochés de la cible de la Fed et celle-ci devrait
relever ses taux deux fois au cours de l’année 2017. Attention cependant : la Fed doit éviter toute erreur de communication,
d’où la crainte d’une mauvaise réaction des marchés en cas de hausse des taux prématurée, excessive ou mal argumentée,
ou encore en cas de surprise trop forte.
IMPACT DE MARCHÉ Si la Fed fait une erreur, il faudra miser sur une forte baisse des actions, et sur une contagion notamment sur
des marchés émergents déjà fragilisés. Cette situation favoriserait l’écartement des spreads et taux entre Europe et États-Unis,
ainsi qu’une nouvelle faiblesse de l’euro, deux arguments en faveur des actifs risqués européens.
[ RISQUE # 4] Un « hard landing » chinois/un éclatement de la bulle de crédit
[ PROBABILITÉ ] 20 %
ANALYSE Le modèle économique chinois a changé sur la dernière décennie : il est désormais moins tiré par les exportations,
et davantage lié à la demande intérieure. Ceci est une bonne évolution, mais ce modèle garde des caractéristiques à
certains égards inquiétantes : l’excès de crédit est visible, le poids de la dette enfle, la (faible) compétitivité de l’industrie
s’étiole, les gains de productivité sont en retrait… en clair, un fléchissement de la croissance potentielle. La question n’est
pas de savoir si la croissance future et potentielle sera plus faible : c’est un fait bien connu. La question est plutôt de
savoir si la croissance ne va pas rapidement (et nettement) passer en dessous de sa croissance potentielle (sans doute
entre 3 % et 5 % contre 10 % il y a un peu plus de 10 ans)… En clair, la Chine va-t-elle connaître une crise économique de
grande ampleur ? Un repli plus dramatique de la croissance chinoise viendrait s’ajouter à une liste déjà longue de pressions
déflationnistes mondiales. Les indicateurs les plus récents atténuent ce risque, la croissance du PIB se stabilisant depuis
trois trimestres autour de 6,7 % annualisés. La mise en place de droits de douane de 45 % (comme l’a promis D. Trump
durant la campagne) serait de nature à favoriser l’enclenchement de cette spirale négative, mais nous ne croyons pas du
tout à l’adoption d’une telle mesure.
IMPACT DE MARCHÉ Un tel scénario aurait un impact très négatif et ses effets en cascade seraient particulièrement désastreux :
vulnérabilité des systèmes bancaires, vulnérabilité du système financier, vulnérabilité liée à l’endettement public et privé
de la Chine, impacts sur les matières premières et les pays émergents, impacts sur les devises des pays exportateurs
de matières premières, pays avancés et pays émergents… La Fed interromprait son cycle de resserrement et la BCE
poursuivrait son QE.
[ RISQUE # 5] Un effondrement de la croissance mondiale
[ PROBABILITÉ ] 15 %
ANALYSE Un hard landing chinois entraînerait évidemment une chute de la croissance mondiale, mais d’autres causes sont
possibles. La poursuite de la baisse du prix des matières premières et du commerce mondial, une politique monétaire
américaine excessivement protectionniste et la faiblesse structurelle de l’activité économique européenne sont autant de
facteurs qui font également craindre un épisode de baisse de la croissance mondiale. Pendant 4 ans, le ralentissement du
monde émergent a été une réalité tangible, tandis que le monde « avancé » progressait de nouveau. Un nouveau ralentissement
de ce dernier pourrait provenir de l’effet de second rang des pays EMG (chute des exportations), d’un nouveau fléchissement
de l’investissement, de l’emploi… bref, de la demande intérieure (essentiellement la consommation), actuellement le principal
moteur de leur croissance.
IMPACT DE MARCHÉ Mis à part le recours à des politiques économiques (notamment budgétaires) expansionnistes, on peut
craindre le retour d’une guerre des changes, entre pays émergents d’une part, et entre monde avancé et émergent d’autre
part. S’attendre à une sous-performance marquée des actifs risqués, actions et crédit.
[ RISQUE # 6] Une récession aux États-Unis
[ PROBABILITÉ ] 20 %
ANALYSE Nous tablons sur une croissance de 2 % en 2017 (vs 1,6 % en 2016), puis une légère accélération en 2018 (2,2 %).
La croissance se maintiendrait ainsi légèrement au-dessus du potentiel au cours des deux prochaines années. Il n’est
pas question à ce jour de récession aux États-Unis, mais l’absence de marges de manœuvre de la part de la Fed inquiète.
La situation actuelle diffère totalement de 2004-2006, trois années durant lesquelles la Fed avait pu relever 17 fois ses
taux, pour un total de 400pb, se créant ainsi les marges de manœuvre… qu’elle n’allait pas tarder à utiliser, dès la crise
Document à l’usage exclusif des clients professionnels, prestataires de services d’investissement et autres professionnels du secteur financier
19
# 01
Janvier 2017
Facteurs de risque
financière. On est bien loin de cette situation aujourd’hui : la Fed est en retard sur son cycle économique, et la stabilité
financière – et à un degré moindre le dollar – ne peuvent pas s’offrir de telles hausses de taux. Ce qui inquiète également,
c’est l’incertitude sur la future politique économique : l’analyse et le chiffrage du programme de D. Trump (protectionnisme
(et impact sur le Mexique et la Chine notamment), plan anti migrants (se soldant par une baisse de la force de travail et
de la population, ainsi que par une hausse du coût du travail), renégociation des traités commerciaux,…), conduisent à
anticiper une récession. Mais il est bien peu probable que ce programme soit adopté en l’état, et on doit plutôt miser sur
un léger mieux à venir pour la croissance US.
IMPACT DE MARCHÉ Une récession aux États-Unis serait catastrophique pour l’économie mondiale, et l’Europe, bien qu’elle
soit en meilleure santé, ne serait pas épargnée. Les taux courts resteraient bas pour très longtemps, et la Fed, n’ayant
pas de marges de manœuvre sur la politique conventionnelle, n’aurait pas d’autre choix que de procéder à un QE4. Ne
pas miser sur un effet positif sur les classes d’actifs risqués. Le premier impact serait négatif, et le manque de crédibilité
des banques centrales ajouterait certainement de la volatilité et du stress. Miser sur des nouveaux – et importants –
déséquilibres budgétaires.
[ RISQUE # 7] Une forte dévaluation du yuan
[ PROBABILITÉ ] 10 %
ANALYSE En plein mois d’août 2015, la Chine a donné l’impression pendant quelques jours qu’elle abandonnait sa politique
de change, préparant les marchés à une vaste dépréciation du yuan (en 1994, elle avait dévalué le yuan de 30 %). Ces
mêmes craintes ont resurgi début janvier. Jusqu’ici, la Chine a utilisé la politique monétaire, la politique budgétaire, la
politique fiscale et la politique de revenus comme outils de relance, veillant à ne pas utiliser la politique de change. Elle
s’est d’ailleurs engagée auprès du G20 en ce sens, et le yuan est désormais une des composantes du DTS (depuis le
1er octobre). En 2016, la Chine a modifié son régime de change, et elle gère une dépréciation graduelle du yuan. La mise
en place d’une politique protectionniste aux États-Unis serait fatale, les autorités chinoises seraient incapables et peu
désireuses de poursuivre cette politique, et ce d’autant plus que le yuan n’est plus, aujourd’hui, visiblement sous-évalué.
Au-delà des conséquences immédiates très négatives sur les marchés financiers, une dévaluation brutale (de 10 % au moins
en un jour) serait sans le moindre doute interprétée comme un aveu de faiblesse quant à la politique économique dans son
ensemble. Un risque très faible, mais des dégâts potentiels très importants, car l’enjeu majeur de la Chine est désormais
l’ouverture de son compte en capital : attirer des investisseurs internationaux signifie accepter une politique monétaire
moins indépendante, un cours de change plus volatil, des règles différentes entre marché onshore et marché offshore,
des flux de capitaux plus volatils, des marchés moins faciles à administrer et davantage dépendants des investisseurs
internationaux, une plus grande transparence sur l’état des entreprises et notamment des entreprises d’État… bref, un
changement assez radical de gouvernance. Une forte dévaluation du yuan serait une bien mauvaise décision.
IMPACT DE MARCHÉ Dans un tel scénario, s’attendre à une vague de baisse généralisée des marchés. Une dévaluation surprise
serait l’amorce d’une guerre des changes plus féroce, notamment en Asie. Les politiques monétaires deviendraient extrêmement
accommodantes pour éviter les appréciations de change. Un coup dur pour l’euro — et l’économie européenne, car les devises
EMG représentent plus de 70 % de son cours effectif.
[ RISQUE # 8] La poursuite du ralentissement économique des émergents
(nouvelle chute du prix des matières premières)
[ PROBABILITÉ ] 20 %
ANALYSE La baisse du prix des matières premières, le repli de la croissance chinoise, le renversement à venir de la politique
monétaire américaine sont autant de facteurs qui, au cours de ces toutes dernières années, ont pu faire craindre un épisode
« à la 1997-1998 » pour les émergents, période d’effondrement généralisé. Il faut rappeler que suite à la fin des programmes
de QE américains, les marchés émergents ont été en souffrance. L’Asie a mieux tenu le choc, portée par la bonne tenue
de la Chine et sa capacité à endiguer les difficultés, et du fait qu’elle est plutôt consommatrice de matières premières.
Des défauts d’entreprises ou des indicateurs avancés d’activité ont certes de temps en temps alerté les marchés, mais les
moyens utilisés par les officiels chinois (baisse des taux, baisse des taux de réserves des banques, injection de liquidités,
mesures budgétaires et fiscales, maintien de la politique de change…) ont finalement permis que tout rentre dans l’ordre.
Le risque est de voir la demande interne se déliter et les politiques économiques devenir totalement inefficaces. Ce risque
s’est néanmoins atténué depuis quelques mois : la remontée des prix du brut (davantage de cohésion au sein de l’OPEP)
et l’afflux de capitaux (à part pour la Chine) ont notamment redonné des couleurs à ces marchés.
IMPACT DE MARCHÉ Même si la baisse du prix du pétrole est et a été un atout pour les pays avancés consommateurs de
matières premières, il sera difficile de croire en une insularité totale de ces pays. Avec la baisse des prix des matières
premières, il faudrait miser sur la poursuite de la baisse des devises EMG, ainsi que des sorties de capitaux des EMG… et
favoriser les classes d’actifs des pays avancés, et les valeurs refuge.
20
Document à l’usage exclusif des clients professionnels, prestataires de services d’investissement et autres professionnels du secteur financier
# 01
Janvier 2017
Facteurs de risque
[ RISQUE # 9] Le dossier post-Brexit affaiblit durablement le Royaume-Uni
[ PROBABILITÉ ] 70 %
ANALYSE « Brexit signifie Brexit et il faut en faire un succès politique », telle était la position de Teresa May le jour de sa nomination
au poste de premier ministre. « Cela signifie qu’il n’y aura pas de deuxième référendum », ajoutait-elle. « Il n’y aura aucune
tentative de rester dans l’UE par la petite porte ; dans les faits, nous allons procéder au Brexit ». Nous en savons un peu plus
désormais : le premier ministre a annoncé que l’article 50 sera activé au cours du premier trimestre 2017. Selon les estimations,
l’impact sur le PIB serait significativement négatif. Le RU « pourrait perdre » entre 2,5 % et 9,5 % de son PIB. Volume et coûts
du commerce en seraient affectés, notamment dans le secteur des services financiers, de la chimie, de l’automobile, autant de
secteurs très intégrés dans l’Union européenne. Le risque pour le Royaume-Uni réside dans ses futures capacités à commercer
librement dans le marché unique, à acquérir l’indépendance souhaitée sans les contraintes de l’UE. On peut en douter, et
c’est en tout cas l’enjeu des négociations qui débuteront au plus tard au deuxième trimestre 2017… et qui pourraient durer
deux ans (pour en savoir plus, lire notre dossier « le post-Brexit en quelques questions – réponses », Cross Asset Investment
Strategy Mensuel, Amundi, juillet 2016). Soyons clairs (honnêtes) cependant : il est actuellement bien difficile de dire ce qui va
se passer et même d’être sûr que le Brexit va vraiment avoir lieu. L’absence de plan B de la part des Britanniques, l’absence de
discussions entre le RU et les pays de l’UE (dans l’attente de l’activation de l’article 50), et la nature du débat (qui oppose des
pragmatiques à des idéologues du Brexit) rendent la situation plutôt confuse.
IMPACT DE MARCHÉ Dans un tel cas de figure, on assistera à un affaiblissement supplémentaire de la livre sterling et du PIB
long terme de l’économie britannique, deux éléments susceptibles de prolonger le statu quo monétaire. On assisterait
aussi, sans aucun doute à une fragilisation des actifs financiers de la zone euro.
[ RISQUE # 10] Une nouvelle crise européenne liée au Brexit
[ PROBABILITÉ ] 20 %
ANALYSE Sur un plan purement économique, toutes choses égales par ailleurs, le retrait du Royaume-Uni n’aurait pas de
conséquences graves pour les pays de l’Union. Les pays les plus touchés seraient néanmoins ceux qui ont des liens étroits
avec le Royaume-Uni : l’Irlande en premier, puis le Luxembourg, la Belgique, la Suède, Malte et Chypre si l’on regarde l’angle
des exportations, des flux d’investissements directs et du secteur financier. Le risque est essentiellement politique, celui de voir
d’autres pays européens prôner l’Europe à la carte et ou faire preuve de fortes divisions dans le traitement du dossier britannique.
Les institutions européennes montrent régulièrement leurs limites, car le « dogme de la convergence » ne les avait pas préparées
aux scénarios de risque. Il s’agissait de répondre à des problèmes comme le déficit de gouvernance européenne, le manque de
coordination des politiques budgétaires, le défaut de surveillance des déséquilibres budgétaires, les écarts de compétitivité entre
pays, le caractère encore inachevé du mécanisme de soutien aux pays en difficulté, la sous-estimation des interdépendances
entre pays membres (même si le dispositif anti-contagion de la BCE a fortement progressé, il n’en est pas de même du côté
budgétaire)… Le récent référendum britannique a ajouté une nouvelle couche d’incertitude. La gestion de la sortie du RU de l’UE
ressemble fort à la gestion du divorce le plus complexe de l’histoire. Ce qui est sûr, c’est qu’il s’agit d’un test important sur la
capacité de l’Europe a (une nouvelle fois), gérer une situation de crise, à convaincre sur l’existence d’un projet pour l’Europe et à
ôter toute velléité d’Europe à la carte qui pourrait émerger ici ou là dans l’UE. Une nouvelle crise européenne, si elle devait avoir
lieu, pourrait être fatale… à moins d’un grand saut (très peu probable) vers le fédéralisme. À noter que les négociations avec le RU
vont intervenir en pleine année électorale en France et en Allemagne notamment, ce qui n’est assurément pas une configuration
politique idéale. Il s’agira de réconcilier les Européens avec l’idée européenne, et notamment de rassurer les eurosceptiques. Ce
ne sera pas facile. Avant le Brexit et avant les élections américaines, la situation européenne était déjà compliquée.
IMPACT DE MARCHÉ On ne connaît que trop bien les impacts négatifs : élargissement des spreads souverains et de crédit, hausse
de la volatilité… mais avec sans doute cette fois un vrai fléchissement de l’euro. Une nouvelle crise européenne risque fort
de valider les scénarios d’éclatement de la zone ou, à tout le moins, de sortie des pays fragiles de la zone… à moins que le
scénario de sortie ne tente le(s) plus solide(s) d’entre eux, ce qui est hautement crédible, car ils finiront par se lasser – sur le
plan politique – de supporter économiquement et financièrement les pays en difficulté.
[ RISQUE # 11] Une plus grande instabilité financière
[ PROBABILITÉ ] 40 %
ANALYSE Les banques centrales ont permis le retour de la stabilité financière : baisse des taux, courts et longs ; maintien des taux à
de bas niveaux ; baisse de la volatilité, resserrement des spreads de crédit… autant de facteurs qui ont généré un environnement
de plus grande stabilité. Attention toutefois : cette stabilité a des côtés artificiels qu’il ne faut pas sous-estimer. Les banques
centrales ne peuvent pas à elles seules résoudre tous les problèmes (emploi, investissement, croissance…) et si les conditions
générales ne s’améliorent pas de façon plus nette, une certaine désillusion/déception risque bien de s’installer et cette stabilité
pourrait se transformer en instabilité. En outre, les politiques monétaires ont atteint leurs limites, aussi bien les taux négatifs que
les QE, et il est bien difficile d’attendre davantage de leur part. La réponse macroéconomique proviendrait à terme des politiques
budgétaires et fiscales, et, traditionnellement, les dépenses publiques ont beaucoup moins de vertus stabilisatrices pour les
marchés financiers que les baisses de taux d’intérêt.
Document à l’usage exclusif des clients professionnels, prestataires de services d’investissement et autres professionnels du secteur financier
21
# 01
Janvier 2017
Facteurs de risque
IMPACT DE MARCHÉ Une plus grande instabilité financière se traduirait par une remontée de la volatilité et des spreads de crédit,
particulièrement en Europe où le marché de l’emploi est plus déprimé et les risques politiques et sociaux plus élevés.
RISQUE
# 12] Une crise de liquidité
[ PROBABILITÉ ] 20 %
ANALYSE Outre les scénarios de risque présentés ci-dessus et qui pourraient inciter à des liquidations de positions et/ou de portefeuilles,
il convient de rappeler encore une fois que les contraintes actuelles de liquidité incitent à une prudence supplémentaire : depuis la crise
financière de 2008, la baisse des inventaires des banques d’investissement, les contraintes règlementaires qui ont poussé des grands
acteurs à acheter beaucoup d’obligations et à les conserver, la réduction des activités de prop-trading et market-making, la domination
des banques centrales via les QE… tout cela a « asséché » les marchés de taux, et fermer une position ou un portefeuille prend
désormais davantage de temps (7 fois plus de temps qu’avant la crise financière de 2008 si l’on en croit la Banque d’Angleterre). Même
si les bid-offer spreads se sont resserrés depuis la crise financière (du fait notamment de la chute des taux d’intérêt), les quantités que
l’on peut traiter sont en net repli, ainsi que la rapidité d’exécution, deux critères majeurs reflétant l’absence de liquidité. Rappelons que
moins les marchés sont liquides, et moins les prix reflètent les fondamentaux, plus ils sont manipulables, plus les risques de contagion
sont forts, plus la volatilité est élevée et instable, et moins leur capacité d’absorption des chocs est élevée. Rien de bien rassurant.
IMPACT DE MARCHÉ Cela doit être intégré dans les décisions d’investissement et faire partie des contraintes de construction
de portefeuille et des tests de résistance (stress tests). Prévoir des plans de sortie ou de macro-hedging pour les
segments de portefeuilles moins liquides ou susceptibles de le devenir en cas de crise.
[ RISQUE # 13] Les banques s’effondrent
[ PROBABILITÉ ] 10 %
ANALYSE Ce risque nous paraît très largement exagéré. Nous ne sommes pas candides pour autant : les taux négatifs pénalisent
les banques, le niveau élevé du coût du capital reflète le poids des crises passées, les craintes d’une nouvelle crise, l’incertitude
sur la régulation, et la difficulté pour les investisseurs à discriminer les banques et les systèmes bancaires. Ce sont les facteurs
principaux de la sous-performance des banques… une sous-performance qui avait été amplifiée par le référendum britannique
précisément parce qu’il ajoutait quelques incertitudes sur la croissance. Nous ne sommes pas non plus exagérément pessimistes.
Les banques de 2016 n’ont rien à voir avec les banques de 2008 ou de 2011 : non seulement elles ont levé des montants très
élevés de capitaux, mais le dispositif anti-crise de la BCE est désormais bien établi : surveillance bancaire, stress tests… En
outre, les facilités d’accès aux liquidités BCE ont fortement réduit risque spécifique et risque systémique depuis plus de deux ans.
Cependant, on montre aisément le lien étroit entre sous-performance des banques et baisse des taux longs jusqu’en territoire
négatif et la question qui se pose est bien de savoir jusqu’à quel point les banques peuvent faire face à un maintien durable des
taux en territoire négatif. Nous n’anticipons pas un effondrement, mais la poursuite des pressions sur la profitabilité, amplifiées
par l’enjeu de la digitalisation qui pousse les banques à réduire leur endettement et à rester prudentes en matière de crédit.
IMPACT DE MARCHÉ Parmi les facteurs de fragilité, l’incapacité à discriminer est sans doute le plus gênant : des rumeurs
sur Deutsche Bank, des mauvaises nouvelles sur les banques italiennes, tout cela a entraîné des vagues de stress,
d’élargissement de spreads et de chute des valeurs bancaires. Inutile de montrer en détail les implications sur la stabilité
financière et sur les économies si des faillites bancaires devaient se produire.
[ RISQUE # 14] Les risques géopolitiques s’intensifient
[ PROBABILITÉ ] 70 %
ANALYSE Les marchés financiers évoluent désormais dans un contexte difficile sur le plan géopolitique : Syrie, État islamique,
flux de migrants, attentats terroristes, Turquie… autant d’éléments qui ont tendu et fragilisé les relations diplomatiques
entre pays, notamment en Europe. Les États-Unis sont entrés officiellement dans ce débat avec l’élection de D. Trump et
la perspective de renvoi des migrants et de construction d’un mur à la frontière mexicaine. Ne pas miser sur une résolution
rapide des problèmes et conflits en cours. Intégrer les risques géopolitiques de façon permanente dans les constructions
de portefeuilles (prévoir systématiquement des stratégies de macro-hedging) a davantage de sens désormais.
IMPACT DE MARCHÉ Il ne fait aucun doute qu’il y aura régulièrement des regains de tensions et de volatilité. Les risques
géopolitiques actuels sont bien identifiés et spécifiques. Cela sera-t-il suffisant pour ne pas affecter les perspectives de
croissance et les orientations des marchés financiers ? Rien n’est sûr à ce stade.
[ RISQUE # 15] Les risques politiques européens s’intensifient
(échéances électorales, populisme…)
[ PROBABILITÉ ] 70 %
ANALYSE Les marchés financiers rentrent désormais dans un contexte très difficile sur le plan politique. En 2017, de nombreuses
élections auront lieu, dont certaines sont particulièrement importantes : élections générales aux Pays-Bas en mars 2017, élections
22
Document à l’usage exclusif des clients professionnels, prestataires de services d’investissement et autres professionnels du secteur financier
# 01
Janvier 2017
Facteurs de risque
présidentielles (23 avril et 7 mai 2017) et législatives (11 juin et 18 juin) en France, élections générales en Allemagne à l’automne
2017… Ce qui intrigue/inquiète, c’est la montée des partis extrêmes (partis extrêmes de droite dans les pays du noyau dur de
l’Europe et partis extrêmes de gauche dans les pays périphériques) et du populisme, qui se traduit notamment par des thèmes
protectionnistes, anti-immigration, et pro-déficits publics. Certains partis seront inévitablement tentés par ces thèmes afin de
plaire à un électorat de plus en plus sensible au creusement des inégalités, au poids de la fiscalité… Dans l’histoire, de telles
politiques (de repli sur soi notamment) se traduisent généralement par des phases de très faible croissance (ou d’absence de
croissance) et de plus forte inflation. Ces phases de stagnation économique et de forts déficits publics mènent inévitablement à
des périodes de récession et d’instabilité politique et financière. Nous ne misons pas sur la prise de pouvoir de partis populistes
en France ou en Allemagne, nous misons plutôt sur la possibilité d’un axe franco-allemand renforcé.
IMPACT DE MARCHÉ Les risques politiques actuels sont bien identifiés, mais la perspective d’élections majeures en Europe
notamment entraînera un regain de volatilité et des questionnements sur la gouvernance et le leadership futur de l’UE.
Cela peut-il affecter les perspectives de croissance et les orientations des marchés financiers ? La réponse est oui.
[ RISQUE # 16] Une remontée durable des taux longs européens
[ PROBABILITÉ ] 30 %
ANALYSE Depuis la crise financière, les anticipations sur les taux longs ont toujours été erronées. Dans le meilleur des
cas, le repli anticipé était trop faible… mais nombreux sont aussi ceux qui ont cru que la reprise de la croissance dans
les pays avancés, États-Unis en tête était, avec la remontée des indices de prix, une bonne raison pour anticiper une
remontée des taux longs. C’était sous-estimer les facteurs lourds comme la – crainte de – stagnation séculaire, le poids
des QE, la rigueur budgétaire en Europe (l’austérité), le maintien des pressions déflationnistes… Bref, les taux longs ont
non seulement poursuivi leur baisse, mais ils sont surtout entrés en territoire négatif, entraînés par des taux directeurs
eux-mêmes négatifs (Europe et Japon notamment) et entraînant avec eux les taux des obligations d’entreprises de haute
qualité. La recherche de rendement dans ce désert de taux ultra-bas ou négatif a favorisé trois oasis de spreads : la
dette émergente, la dette privée et la dette high yield. Le risque de hausse des taux provient des États-Unis, et non
de la zone euro. La hausse des taux longs américains peut provenir de cinq sources : i) une remontée significative des
perspectives de croissance, ii) un revirement des politiques de taux d’intérêt, iii) la fin des QE (le non-remplacement des
papiers venant à maturité), iv) une résurgence de l’inflation, ou v) un renversement des politiques budgétaires et fiscales.
Tous ces facteurs (hormis sans doute le troisième) ont pris de l’ampleur aux États-Unis. C’est pour cela que le débat en
cours aux États-Unis ou à venir en Europe sur les politiques budgétaires et fiscales est crucial pour les taux d’intérêt. En
ce qui concerne les États-Unis, nous prévoyons une extension du cycle de croissance actuel (qui s’essouffle), mais pas
en l’avènement d’un nouveau cycle de croissance. Il nous semble donc prématuré et excessif de miser sur une hausse
permanente des taux longs américains, et cette conclusion vaut encore plus dans le cas de la zone euro.
IMPACT DE MARCHÉ Le risque de voir les taux longs progresser significativement est faible en zone euro pour des raisons
historiques et compte tenu des contraintes européennes. Attention dans le cas des États-Unis : la sensibilité aux taux
longs a augmenté avec le releveraging des entreprises (à son plus haut historique), ce qui fragilise la croissance et porte
en soi les germes d’une future baisse des taux longs. À noter aussi que toute hausse des taux longs devient un frein pour
la politique monétaire et pour les éventuelles velléités de hausse des taux directeurs de la Fed. Une autre raison de ne
pas croire en une hausse durable et ample des taux longs américains.
Document à l’usage exclusif des clients professionnels, prestataires de services d’investissement et autres professionnels du secteur financier
23
# 01
Janvier 2017
Contexte macroéconomique
JANVIER
AMÉRIQUES
FACTEURS DE RISQUE
ÉTATS-UNIS
> Forte incertitude
Prolongation du cycle de croissance dans un contexte de forte incertitude politique
concernant les
> L’économie a rebondi au S2 sous l’effet des composantes volatiles (stocks, commerce extérieur,
décisions de la nouvelle
investissement).
administration
> L’amélioration du marché du travail continue et la hausse des salaires se confirme.
> Potentiel de croissance
> Donald Trump a promis une politique de relance (baisses d’impôts sur les ménages et les entreprises,
durablement entamé
dépenses d’infrastructure) et des mesures protectionnistes. Il ne pourra cependant appliquer qu’une
(« stagnation
partie de son programme en raison de l’opposition du Congrès républicain à un creusement des
séculaire »)
déficits.
> Érosion des marges
> Celles des mesures qui seront appliquées (probablement surtout des baisses d’impôts) auront un effet
des entreprises
stimulant (quoique pas spectaculaire) sur l’économie, visible davantage en 2018 qu’en 2017. L’incertitude
concernant d’éventuelles mesures protectionnistes est forte et fait apparaître de nouveaux risques pour
le commerce international.
BRÉSIL
> Du côté des données macroéconomiques, le PIB du T3 est ressorti à -2.9 en ga contre -3.6 au T2. > Crise politique toujours
en cours
L’investissement qui était revenu positif au T2 s’est de nouveau contracté.
> L’inflation a considérablement diminué et la BCB a entamé un cycle d’assouplissement monétaire > Pressions baissières sur
qui compte tenu de la faiblesse des indicateurs cycliques pourrait s’accélérer à condition que le real le change et hausse de
l’inflation
se stabilise face au dollar.
> Le Gouvernement a déposé une proposition de réforme de la sécurité sociale au Congrès qui devrait
renforcer le système actuel si elle est adoptée.
> Le Gouvernement continue ses avancées sur le plan des réformes politiques et anticorruption avec
des mesures qui ont d’ores et déjà été votées à l’Assemblée.
EUROPE
ZONE EURO
Légère décélération sous l’effet de l’érosion de facteurs temporaires et du risque politique > Risque politique
(calendrier électoral
> Les chiffres du T4 ont été bons. La reprise va continuer, soutenue par le cycle positif du crédit et de
chargé, montée des
l’emploi.
partis contestataires,
> Une légère décélération est probable, en raison de l’effritement du soutien apporté, en 2014-2016,
Brexit)
par la baisse du cours du pétrole et par celle de l’euro.
> Contagion des difficultés
> Les prochains rendez-vous politiques en zone euro (élections aux Pays-Bas, en France et en Allemagne économiques et/ou
en 2017, situation incertaine en Italie) et l’incertitude liée au Brexit et à la politique américaine peuvent financières des émergents
également inciter les entreprises à décaler certains projets d’investissement.
ROYAUME-UNI
> Choc d’incertitude lié
La conjoncture tient mieux que prévu. Mais l’incertitude politique va peser en 2017
au Brexit
> Le manque de visibilité concernant le futur cadre des relations économiques avec l’UE va pénaliser
>
Déficits (public et
l’économie. Pour l’heure, les indicateurs d’activité restent encourageants, mais l’activité va ralentir
externe) très élevés
en 2017.
> L’investissement privé (entreprises, immobilier) et la consommation vont être affectés. En plus
de l’incertitude, ils vont subir l’effet de la remontée de l’inflation liée à la dépréciation de la livre.
ASIE
CHINE
> Une source de
Chine : un effet stabilisateur sur l’économie mondiale et les devises en 2017
stabilisation pour
> La stabilisation de l’économie chinoise devrait se poursuivre jusqu’à la fin de l’année 2017.
l’économie mondiale
> Dans une année 2017 placée sous le signe de la transition politique, la stabilisation de l’économie chinoise
en 2017
sera due à la fois à des facteurs microéconomiques (des signaux positifs apparaissent dans le secteur
> Stabilisateur des
privé) et macroéconomiques (sous l’impulsion majeure des investissements dans les infrastructures).
marchés des changes
> À notre avis, la Chine ne présente aucune des six caractéristiques propres à un « atterrissage
en 2017
forcé » que nous avons retenues, et le pays devrait surtout parvenir à repousser ses problèmes
en essayant de régler notamment la question des bulles de l’immobilier et de la dette.
INDE
> La croissance indienne
Inde : un moteur de croissance régulier pour l’Asie en 2017
est en passe de
> L’Inde s’inscrit dans une trajectoire de croissance régulière mais des obstacles empêchent son économie
rebondir
de fonctionner à plein régime, dans un contexte d’incertitude sur le plan des politiques des autorités
> Le ralentissement de
> L’inflation devrait continuer à ralentir en 2017.
l’inflation est durable
> Nous pensons toujours que la RBI maintiendra une approche accommodante plus longtemps
et dans des proportions plus importantes que ne le prévoit le marché.
JAPON
> Exposition au
La reprise se poursuit, avec une croissance supérieure au potentiel
ralentissement chinois
> La dépréciation du yen devrait bénéficier au secteur exportateur. La consommation devrait rester
soutenue par la baisse des prix alimentaires et la hausse des salaires réels. Conjuguée à la stabilisation > Politique de taux
d’intérêt négatifs
en Chine, le plan de stimulus budgétaire et la baisse de l’impôt sur les résultats des entreprises
constituent des soutiens importants.
24
Document à l’usage exclusif des clients professionnels, prestataires de services d’investissement et autres professionnels du secteur financier
# 01
Janvier 2017
Prévisions macroéconomiques et financières
PRÉVISIONS MACROÉCONOMIQUES
États-Unis : l’économie a rebondi au S2 2016. Le marché de l’emploi continue de
s’améliorer et les salaires augmentent. L’élection de D. Trump a généré de fortes attentes
de mesures de relance mais aussi des interrogations au sujet d’éventuelles décisions à
caractère protectionniste.
Japon : la hausse des salaires est la clef d’une reprise durable compte tenu de l’atonie
du commerce mondial. La politique budgétaire est un facteur de soutien essentiel. La
nouvelle politique de la BoJ qui vise à maintenir durablement le taux à 10 ans à zéro
donne des marges de manœuvre supplémentaire au gouvernement. À suivre.
Zone euro : la reprise se poursuit même si l’investissement reste décevant. Les facteurs
cycliques internes sont favorables mais les moteurs temporaires (baisse de l’euro et
du cours du pétrole) s’effritent et les risques (incertitudes politiques, exposition au
ralentissement émergent) augmentent.
Brésil : Le PIB du T3 est ressorti à -2.9 en ga contre -3.6 au T2. L’investissement qui
était revenu positif au T2 s’est de nouveau contracté. La production industrielle en
novembre s’est encore contractée (-1.1 % en ga) pour le 33 e mois consécutif de baisse.
Nous continuons donc de prévoir une récession de 0.5 % pour cette année 2017.
Russie : la contraction du PIB au T3 (-0.4 % en ga) est moindre que celle du T2 (-0.6 %).
Nous maintenons donc notre scénario de sortie de crise en 2017 avec une prévision de
croissance de +1 %.
Croissance du PIB
réel, %
2015 2016 2017
2,6
1,5
2,0
0,5
0,6
0,7
2,0
1,5
1,3
1,7
1,7
1,4
1,3
1,3
1,2
0,8
0,9
1,1
3,2
2,8
1,3
2,2
2,0
0,5
-3,8 -2,5 -0,5
-3,7 -0,7 1,0
7,6
7,5
7,6
4,8
5,0
5,1
6,9
6,7
6,5
3,8
2,6
3,0
1,9
1,5
1,6
4,1
4,1
4,4
3,2
3,0
3,2
Moyennes
annuelles (%)
États-Unis
Japon
Zone euro
Allemagne
France
Italie
Espagne
Royaume-Uni
Brésil
Russie
Inde
Indonésie
Chine
Turquie
Pays développés
Pays émergents
Monde
Inflation (IPC, a/a, %)
2015
0,1
0,8
0,0
0,1
0,1
0,1
-0,5
0,1
9,0
15,5
5,2
6,4
1,4
7,7
0,2
4,0
2,4
2016
1,3
-0,1
0,3
0,4
0,3
0,0
-0,4
0,7
6,8
10,0
5,4
4,5
1,2
7,5
0,8
4,2
2,7
2017
2,2
0,7
1,3
1,5
1,2
1,0
1,2
2,2
6,0
8,5
5,2
4,5
1,2
7,0
1,7
3,7
2,8
Source : Recherche Amundi
PRÉVISIONS DE TAUX DIRECTEURS
Fed : la Fed a relevé ses fed funds le 14 déc. pour les porter à 0,50/0,75 %. Elle devrait procéder à
deux autres hausses en 20+17. La normalisation du bilan peut devenir un thème de marché.
BCE : elle a étendu son QE jusqu’à déc. 2017 à un rythme de 60 Mds €. Peu de changements à
attendre dans l’immédiat mais les divergences au sein du conseil seront de plus en plus évidentes.
BoJ : après l’annonce du ciblage de la partie longue de la courbe afin de préserver la stabilité
financière, il est probable qu’elle abaisse davantage ses taux courts dans les trimestres à venir.
BoE : elle a abaissé ses taux directeurs à 0,25 % et a repris sa politique de QE en août. Elle sera
tiraillée entre hausse de l’inflation et dégradation de la conjoncture.
PRÉVISIONS DE TAUX LONGS
États-Unis : les deux premiers mois de l’année verront la matérialisation de puissants
effets de base qui tireront les anticipations d’inflation à la hausse. Davantage de
doutes sur le soutien budgétaire à la croissance pourra jouer négativement sur les
taux réels.
Zone euro : les annonces de la BCE vont dans le sens d’une pentification de courbe.
Les achats du PSPP seront redirigés vers la partie courte de la courbe en ce qui
concerne l’Allemagne.
Royaume-Uni : les taux britanniques ont peu de potentiel de remontée, dans un
cadre économique morose et avec la poursuite du QE de la BoE.
Japon : la BoJ contrôle la partie longue de la courbe et est vraisemblablement en
faveur d’une baisse des taux courts.
10/01/2017
États-Unis
Zone euro
Japon
Royaume-Uni
0,75
0,00
-0,10
0,25
Amundi Consensus Amundi Consensus
+ 6m. T2 2017 + 12m. T4 2017
1,00
0,95
1,25
1,30
0,00
0,00
0,00
0,00
-0,20
-0,10
-0,30
-0,10
0,25
0,25
0,25
0,25
Taux 2 ans
Amundi Forward
10/01/2017
+ 6m.
+ 6m.
États-Unis
1,19 1,20/1,40 1,55
Allemagne
-0,73 -0,80/-0,60 -0,71
Japon
-0,25 -0,40/-0,20 -0,18
Royaume-Uni
0,19 0,00/0,20 0,26
Taux 10 ans
Amundi Forward
10/01/2017
+ 6m.
+ 6m.
États-Unis
2,38 2,40/2,60 2,53
Allemagne
0,29 0,20/0,40 0,44
Japon
0,06
0
0,12
Royaume-Uni
1,35 1,40/1,60 1,53
Amundi
+ 12m.
1,60/1,80
-0,80/-0,60
-0,40/-0,20
0,00/0,20
Forward
+ 12m.
1,82
-0,68
-0,12
0,45
Amundi Forward
+ 12m.
+ 12m.
2,20/2,40 2,65
0,20/0,40 0,55
0
0,18
1,40/1,60 1,65
PRÉVISIONS DE CHANGE
EUR : nous nous attendons à une relative stabilité de l’euro en termes effectifs dans les
mois à venir. Les nouvelles mesures de la BCE limitent les risques d’appréciation de l’euro
sur le semestre à venir. Mais des discussions de marché au sujet d’un tapering de la BCE
joueraient à la hausse pour l’euro.
USD : le taux de change effectif du dollar a monté très rapidement avec la divergence
entre les taux longs américains et ceux des autres pays développés. Le dollar
constituera un facteur limitant dans le mouvement de remontée des taux. Il pourrait
encore s’apprécier un peu mais est déjà très cher.
JPY : le yen est de nouveau sous-évalué. Avec le contrôle de la courbe des taux de la BoJ,
une remontée des taux américains se traduit par une dépréciation du yen.
GBP : l’évolution de la livre va continuer d’être dictée par les développements politiques.
Un cheminement vers un « soft Brexit » serait positif pour la devise.
10/01/2017
EUR/USD
USD/JPY
EUR/GBP
EUR/CHF
EUR/NOK
EUR/SEK
USD/CAD
AUD/USD
NZD/USD
1,06
116
0,87
1,07
9,06
9,57
1,32
0,74
0,70
Amundi Consensus Amundi Consensus
+ 6m.
T2 2017 + 12m. T4 2017
1,05
1,03
1,10
1,05
115
116
110
115
0,90
0,85
0,90
0,84
1,05
1,07
1,00
1,09
8,70
8,74
8,50
8,83
9,40
9,46
9,20
9,39
1,40
1,35
1,45
1,35
0,75
0,73
0,70
0,73
0,70
0,68
0,67
0,68
Document à l’usage exclusif des clients professionnels, prestataires de services d’investissement et autres professionnels du secteur financier
25
# 01
Janvier 2017
1 États-Unis : en marche vers une réforme
historique (et potentiellement disruptive)
de la fiscalité sur les entreprises
DIDIER BOROWSKI, Recherche, Stratégie et Analyse
La réforme fiscale pour les entreprises proposée par les républicains
du Congrès est très ambitieuse. En allégeant l’impôt sur les sociétés (IS), la
réforme a pour objectif d’inciter les entreprises à rapatrier leurs profits réalisés
à l’étranger et, plus fondamentalement, à relocaliser leur production sur le
territoire américain. Le but principal est de favoriser l’investissement productif
privé réalisé sur le territoire américain, et par ce canal, l’emploi industriel. Mais
les enjeux dépassent de loin ceux d’une baisse de l’impôt sur les sociétés. Les
républicains de la Chambre des Représentants proposent une refonte du
système qui ferait date dans l’histoire de l’après-guerre.
Présentée dans le cadre du plan Ryan-Brady1 en juin 2016 (rapport également
connu sous le nom de rapport « A better Way »), leurs propositions fiscales n’ont
pas toujours reçu l’attention qu’elles méritaient tant le débat s’est polarisé sur les
propositions les plus emblématiques du candidat Trump (barrières douanières,
expulsion des immigrés, dépenses d’infrastructure etc.), souvent d’ailleurs
très différentes de celles de son propre parti. Or leur coût exorbitant pour les
finances publiques n’est pas compatible avec la doxa du parti républicain avec
lequel il va devoir composer.
Le positionnement de Donald Trump sur le dossier fiscal est encore
imprécis. À la veille de son investiture, il est nécessaire de se pencher sur
la réforme la plus controversée proposée par les républicains du Congrès :
l’introduction d’un ajustement fiscal à la frontière (« border tax proposal »). En
effet, cette mesure apparaît non seulement compatible avec la volonté de Trump
de taxer les importations et de relocaliser la production aux États-Unis mais aussi
avec celle d’alléger considérablement l’imposition des entreprises américaines.
Plusieurs membres de l’équipe de Donald Trump se sont d’ailleurs exprimés
en faveur d’un ajustement de ce type. Les conséquences économiques
et financières d’une telle mesure dépassent de loin le cadre de la seule
fiscalité américaine.
Concrètement, les républicains proposent de mettre en place un taux
d’imposition unique pour les entreprises (flat tax). Il s’agit d’abaisser le taux
d’imposition sur les sociétés de 35 % à 20 % (Donald Trump propose 15 %)
et par ailleurs d’inciter les multinationales américaines qui thésaurisent leurs
liquidités à l’étranger à les rapatrier aux États-Unis, en les imposant à un taux
encore plus réduit (Donald Trump propose un taux unique de 10 %). On estime
à quelque 2 500 Mds $ le montant des profits accumulés par les entreprises
américaines en dehors des États-Unis, qui ne sont pas rapatriés en raison d’une
fiscalité confiscatoire (cf. encadré). Mais le plan Ryan-Brady pour les entreprises
ne se limite pas à l’instauration d’un taux unique de l’IS. Il vise aussi à introduire
un ajustement fiscal à la frontière.
Ajustement fiscal à la frontière : de quoi s’agit-il ?
Dans le régime actuel, la fiscalité sur les entreprises repose sur l’origine
géographique de la production (l’impôt est perçu sur le lieu de production). Il
s’agirait de le faire évoluer vers un système fondé sur la destination des biens
produits 2.
En pratique, les importations ne seraient plus déductibles du revenu imposable
pour les entreprises et se retrouveraient donc taxées au même taux que l’IS,
1
2
Achevé de rédiger le 22 décembre 2016
L’essentiel
Les républicains de la Chambre des
Représentants proposent de refondre
entièrement le régime de l’impôt sur
les sociétés. La réforme proposée, qui
ferait date dans l’histoire, n’est pas sans
danger.
À la veille de l’investiture de Donald Trump, il
est nécessaire de se pencher sur la mesure
la plus controversée : la mise en place d’un
ajustement fiscal à la frontière (border
tax proposal). Il s’agit d’introduire une
forme de TVA aux États-Unis sauf qu’elle
porterait sur les biens échangés mais
pas sur les salaires. Les conséquences
économiques et financières d’une telle
mesure dépassent de loin le cadre de la
seule fiscalité américaine.
En théorie, ce type de mesure est neutre
pour le commerce car elle censée
engendrer une appréciation du dollar
qui vient neutraliser l’avantage commercial
initial (procuré par la taxation des importations
et la subvention aux exportations). Toutefois,
le fait que les salaires soient déductibles
change la donne sur le plan juridique et
le rend incompatible avec les règles de
l’OMC, ouvrant potentiellement la voie à des
mesures de rétorsion.
Dans tous les cas de figure, une mesure
de ce type serait probablement source
de confusion. Compte tenu de l’incertitude
quant aux effets induits (sur l’économie
américaine, les économies émergentes
et le dollar), la nervosité des investisseurs
internationaux serait au rendez-vous, au
moins dans un premier temps.
On estime à quelque
2 500 Mds $ le montant
des profits accumulés par
les entreprises américaines
en dehors des États-Unis
Du nom de Paul Ryan, président de la Chambre des Représentants, et de Kevin Brady,
président du « Ways and Means Committee » de la Chambre des Représentants, qui
s’occupe notamment des questions fiscales.
En ce qui concerne les profits, le régime américain est hybride : les profits réalisés à
l’étranger ne sont taxés que lorsqu’ils sont rapatriés.
26
Document à l’usage exclusif des clients professionnels, prestataires de services d’investissement et autres professionnels du secteur financier
# 01
Janvier 2017
disons 20 % (alors qu’elles ne le sont pas du tout dans le régime actuel) ; en
revanche, les exportations (actuellement imposées) deviendraient quant à elles
déductibles (leur prix baisserait du même montant, soit 20 %).
L’impôt proposé s’apparente
à une forme de TVA, sauf qu’il
concernerait les biens
et services échangés
mais pas les salaires
French version
Pour bien comprendre de quoi il retourne, il convient de rappeler que l’économie
américaine est une des rares économies de l’OCDE sans TVA. L’impôt proposé
s’apparente à une forme de TVA, sauf qu’il s’appliquerait aux biens et services
échangés 3 mais pas aux salaires. Contrairement à ce qui se passe dans un
régime de TVA classique, les salaires seraient déductibles, ce qui change la
donne. L’absence de taxe sur les salaires domestiques signifie implicitement
que le contenu en travail des biens et services produits aux États-Unis serait
exempté tandis que le contenu en travail des biens importés serait taxé au taux
en vigueur.
0
French version
-2
40
Etats-Unis : dette fédérale vs solde budgétaire fédéral
-4
(% du PIB)
4
-6
80
20
Solde budgétaire (Ech. D.)
Dette fédérale (Ech. G.)
2
-8
60
0
0
-10
-2
Source : Datastream, Recherche Amundi
40
-4
-6
IlBudget
s’agit
de: recettes
luttervscontre
fédéral
dépenses (% du PIB)
Solde budgétaire (Ech. D.)
-8
Dette
fédérale
(Ech.
G.)
l’optimisation fiscale
et
25
-10
0
d’éliminer les incitations
23
à délocaliser la production
20
Source : Datastream, Recherche Amundi
21
19
Budget fédéral : recettes vs dépenses
Budget fédéral : recettes vs dépenses (% du PIB)
2
(% du PIB)
17
25
15
2016
2014
2012
2010
19
2008
Si elle est mise en œuvre, il s’agirait de la plus importante réforme fiscale
de l’après-guerre aux États-Unis. Elle est d’ailleurs présentée comme
2006
21
2004
Une réforme fiscale potentiellement disruptive
2002
23
13
2000
Il s’agit d’une refonte totale du régime fiscal des entreprises. L’impôt
proposé est en définitive à mi-chemin entre une TVA (impôt indirect)
et un impôt sur le revenu (impôt direct). Du fait de la déductibilité des
investissements réalisés et des salaires, le nouvel impôt s’avère être une taxe
sur les seuls flux de trésorerie des entreprises (corporate cash-flow tax).
60
1998
Par ailleurs, les dépenses en biens d’équipement deviendraient déductibles
l’année même de l’investissement – une mesure qui viendrait remplacer
le dispositif actuel d’amortissement accéléré – et ce afin d’encourager
l’investissement productif sur le sol américain. Enfin, en rendant les charges
d’intérêt non déductibles, la réforme vise à dissuader le recours à la dette (de
nombreuses entreprises se sont endettées au cours des dernières années soit
pour racheter leurs actions, soit pour financer des opérations de fusions et
acquisitions).
2
1974
1977
1980
1983
1986
1989
1992
1995
1998
2001
2004
2007
2010
2013
2016
En définitive, la réforme proposée vise, en corrigeant une asymétrie fiscale, à
se rapprocher du dispositif en vigueur dans la plupart des pays de l’OCDE afin
de favoriser la relocalisation de certaines activités de production sur le territoire
américain. Les entreprises américaines deviendraient subitement moins taxées
que les entreprises étrangères, ce qui rendrait les États-Unis attractifs pour
les entreprises étrangères. Une possibilité que semblent déjà redouter certains
pays comme l’Irlande.
4
80
1974
1977
1980
1983
1986
1989
1992
1995
1998
2001
2004
2007
2010
2013
2016
Les objectifs poursuivis sont multiples. L’ajustement fiscal à la frontière
s’inscrit dans un cadre plus global. Il s’agit de lutter contre l’optimisation
fiscale et d’éliminer les incitations à délocaliser la production 4 en dehors des
États-Unis que le régime actuel favorise. En particulier, l’inversion fiscale 5
n’aurait plus de raison d’être. Le Trésor américain observe que depuis les
années 1990, les multinationales américaines ont eu tendance à se délocaliser
(ou à transférer leur domiciliation fiscale) dans les zones bénéficiant de taux
d’imposition moins élevés. De nombreuses fusions et acquisitions étrangères
ont été réalisées à cette fin. Les inversions se sont en effet accrues à mesure
que les taux d’imposition sur les sociétés en dehors des États-Unis tombaient
en dessous du taux américain (inchangé à près de 40 % au cours des 15
dernières années). Dans la même veine, il s’agit d’éviter les manipulations de
prix de transfert, réalisées avec le même objectif.
Etats-Unis
: dette fédérale
vsfédérale
solde budgétaire
États-Unis
: dette
vs soldefédéral
(% fédéral
du PIB) (% du PIB)
budgétaire
1
1996
Quel sens donner à cette réforme fiscale ?
Recettes fiscales fédérales
Dépenses fédérales
Source : Datastream, Recherche Amundi
17
225
2016
2014
2012
2010
2008
2006
2004
2002
250
2000
5
15
Etats-Unis : inv. privé non résidentiel (indicé à 100 à
chaque pic de cycle, X = nb de trim. depuis pic)
13
1998
4
La TVA est déductible sur les exportations. Dans le régime proposé les exportations
seraient déductibles du revenu imposable ce qui revient au même.
La délocalisation ne concerne pas que la production de biens industriels mais aussi
celle de services à haute valeur ajoutée (création de logiciels, R & D etc.)
L’inversion fiscale est un procédé qui consiste à transférer la domiciliation fiscale à
l’étranger, grâce à l’acquisition d’une entreprise étrangère, et ce pour profiter d’une
fiscalité locale plus avantageuse. Devant l’ampleur du phénomène, le Trésor américain a
décidé de limiter en 2015 la possibilité pour une entreprise de transférer la domiciliation
fiscale dans un pays où elle ne possède pas ou peu d’actifs.
1996
3
Gr
Recettes fiscales fédérales
Dépenses fédérales
Source : Datastream, Recherche Amundi
200
175
Document à l’usage exclusif des clients professionnels, prestataires de services d’investissement et autres professionnels du secteur financier
27
Etats-Unis : inv. privé non résidentiel (indicé à 100 à
150
Gr
Budget fédéral : recettes vs dépenses (% du PIB)
# 01
25
Janvier 2017
23
21
19
Mais surtout, la réforme déstabiliserait profondément certains secteurs
et chaînes logistiques. Le secteur du détail, le plus gros importateur, serait
naturellement perdant, ce qui explique que son lobby multiplie les interventions
pour bloquer cette proposition 6. Cela déstabiliserait également les chaînes
de production dans d’autres secteurs (biens électroniques notamment). Sans
compter que sur le plan international, s’ouvrirait un débat sur la compatibilité
avec les règles de l’Organisation mondiale du commerce (OMC).
17
La réforme déstabiliserait
13
profondément certains
secteurs
et les chaînes
Recettes fiscales fédérales
Dépenses fédérales
logistiques
Source : Datastream, Recherche Amundi
2016
2014
2012
2010
2008
2006
2004
2002
2000
Etats-Unis
: inv.
privé
non
résidentiel
(indicé
à 100
à
États-Unis
: inv.
privé
non
résidentiel
(indicé
à 100
chaque
pic
de
cycle,
X
=
nb
de
trim.
depuis
pic)
à chaque pic de cycle, X = nb de trim. depuis pic)
3
250
225
200
Une réforme qui n’est pas compatible avec les règles de l’OMC
175
Pour l’OMC, les ajustements à la frontière qui résultent de la TVA ne
constituent pas une distorsion du commerce car il s’agit d’impôts indirects
sur la consommation (qu’elle se porte sur des biens importés ou produit
localement). En revanche, quand l’introduction d’une nouvelle taxe concerne
exclusivement les biens échangés, l’OMC considère qu’il s’agit d’un impôt
direct (au même titre que les impôts sur les revenus). Cette mesure fiscale serait
donc inévitablement perçue comme une mesure de nature protectionniste.
Les États-Unis pourraient être condamnés par l’OMC, ouvrant ainsi la voie
à de possibles mesures de rétorsion des partenaires commerciaux. La
multiplication de mesures protectionnistes serait néfaste pour tous.
150
En réalité, le débat sur la compatibilité de la taxe envisagée avec les
règles de l’OMC oppose juristes et économistes. Les premiers s’en tiennent
strictement au distinguo taxe directe/taxe indirecte pour justifier de possibles
mesures de rétorsion commerciale. Tandis que les seconds arguent du fait qu’il
s’agit de corriger une asymétrie fiscale entre les États-Unis et leurs partenaires
commerciaux qui, au fil du temps, s’est avérée pénalisante pour l’appareil productif
américain. Sur le plan économique, la taxe proposée est par ailleurs équivalente à
la mise en place d’une TVA accompagnée d’une baisse simultanée des cotisations
sur les salaires7 : une réforme à laquelle l’OMC n’aurait évidemment rien à redire !
Mais sur le plan du droit international, les arguments économiques passeront
vraisemblablement au second plan 8. Le débat n’est toutefois pas définitivement
tranché en raison du caractère hybride de la taxe proposée. Et les membres du
cabinet Trump semblent déjà à la manœuvre pour convaincre l’OMC qu’il ne s’agit
pas d’une mesure protectionniste.
1998
15
1996
telle par ses promoteurs. L’augmentation induite du coût des importations
(à supposer que le dollar reste stable, ce qui ne devrait pas être le cas, on
reviendra sur ce point) est potentiellement déstabilisante. D’une part, parce que
les chaînes de valeur mondiales sont très intégrées ; d’autre part, en raison de
l’absence de substitution possible, à court et moyen terme, entre production
domestique et importations. Il est en effet très peu probable que les États-Unis
puissent relocaliser sur leur territoire la production de biens qui se fait à des coûts
très inférieurs dans le reste du monde. Une large gamme de produits n’est pas
ou plus fabriquée aux États-Unis. Le nouveau dispositif viendrait inévitablement
(en l’absence d’effet sur le dollar) renforcer les pressions inflationnistes internes
qui sont déjà à l’œuvre avec un marché du travail au plein-emploi. Par ce canal,
la demande domestique serait affaiblie.
125
100
75
-4
0 4 8 12 16 20 24 28 32 36
Moyenne des récessions d'après-guerre
Récession 1990-91
Récession 2008-09
Source : Datastream, Recherche Amundi
Etats-Unis : dette des entreprises non financières
100%
Le débat sur la compatibilité
avec les règles de l’OMC
90%
oppose juristes et économistes
80%
Une mesure neutre pour les finances publiques ?
Aux yeux des républicains, l’un des gros avantages de cette mesure
est de pouvoir proposer une baisse drastique de l’IS (au cœur de leur
programme électoral) sans grever les recettes fiscales. En effet, la baisse
du taux de l’IS serait en grande par tie financée par l’augmentation de
la base fiscale que procure la ta xation des impor tations. Le Tax Policy
Center estime que l’ajustement fiscal à la frontière rappor terait
6
7
8
En particulier Walmart a fait savoir que cette taxe, excédant son profit, serait répercutée
sur ses prix de vente.
Cette équivalence entre les deux mesures est importante car elle montre que les
États-Unis ont les moyens d’aller dans la direction souhaitée sans subir de rétorsion
commerciale si besoin. Ce serait au prix néanmoins d’une complexité accrue.
On notera que les États-Unis pourraient éviter ce débat en mettant en place une TVA en
bonne et due forme. C’est le caractère hybride de la taxe proposée qui pose problème
vis-à-vis de l’OMC sur le plan juridique.
28
70%
86 89 92 95 98 01 04 07 10 13 16
Dette entrep. (% PIB entr. non fin.)
Source : Datastream, Recherche Amundi
Une réforme « neutre »
pour les finances publiques
Document à l’usage exclusif des clients professionnels, prestataires de services d’investissement et autres professionnels du secteur financier
100
# 01
75
-4
Janvier 2017
0 4 8 12 16 20 24 28 32 36
Moyenne des récessions d'après-guerre
Récession 1990-91
Récession 2008-09
Source : Datastream, Recherche Amundi
1 200 Mds $ aux caisses fédérales sur les dix prochaines années (soit
près du tiers des recettes fiscales de l’IS avec le taux d’imposition actuel).
Parallèlement, la per te de recettes fiscales liée à la baisse de l’IS à
20 % est estimée à 1 800 Mds $ sur 10 ans.
Il s’agit d’une estimation statique (i.e. qui ne prend pas en compte les effets
induits). Le manque à gagner sur 10 ans, mesuré ex ante (600 Mds $), serait
amoindri ex post. Or il convient de noter que la façon d’estimer l’impact d’une
mesure fiscale sur les finances publiques dans le cadre de la procédure
législative a changé : le coût pour les finances publiques est désormais
mesuré ex post. Dit autrement, si les effets induits sur la croissance (estimés
via des modèles) sont suffisamment positifs, la mesure pourrait être présentée
comme « neutre » pour le déficit, conformément à ce que réclament les
républicains du Congrès. Tout dépendra du chiffrage résultant des modèles
macroéconomiques retenus.
Quel impact sur la balance commerciale américaine et le dollar ?
Ce n’est pas, pour ses promoteurs, une mesure visant à améliorer
la compétitivité. Et c’est probablement sur ce point que réside le
« malentendu ». En théorie, les ajustements fiscaux à la frontière sont
neutres pour la compétitivité et les échanges internationaux. Ex ante, un tel
ajustement a les mêmes effets sur le commerce extérieur qu’une dévaluation.
En régimes de changes fixes (ou dans une union monétaire) une telle mesure
est d’ailleurs qualifiée de « dévaluation fiscale » 9. Mais en régime de changes
flexibles, la monnaie du pays qui procède à un tel ajustement est censée
s’apprécier immédiatement par le jeu de l’évolution attendue de l’équilibre entre
l’offre et la demande de devises. D’un côté, l’augmentation des prix des produits
importés en réduit la demande et donc l’offre de dollars aux étrangers, ce qui
apprécie la devise. D’un autre côté, la subvention reçue par les exportateurs leur
permet de diminuer leurs prix, ce qui accroît la demande externe adressée au
pays et accroît la demande de devise. En théorie, on démontre que l’appréciation
de la devise du pays qui procède à un ajustement de ce type vient compenser
le gain de compétitivité procuré ex ante. Pour une taxe de 20 % à la frontière,
le dollar devrait s’apprécier dans les mêmes proportions (immédiatement en
change flexible), laissant le prix relatif inchangé.
L’appréciation du dollar est censée neutraliser l’impact de la mesure
fiscale sur la balance commerciale. C’est d’ailleurs l’argument employé par
les défenseurs de cette mesure pour dire que l’OMC n’aurait aucune raison de
sanctionner les États-Unis. Il s’agit toutefois d’un mécanisme de marché qui
n’a rien d’automatique. Même si dans le cas américain, l’appréciation du dollar
est vraisemblablement soutenue par la politique monétaire : la Fed remonterait
ses taux d’intérêt davantage que prévu avec le renforcement probable des
pressions inflationnistes internes (d’autres mesures de stimulation budgétaire
étant annoncées par les républicains).
États-Unis :
: dette des entreprises non financières
4 Etats-Unis
dette des entreprises non financières
100%
90%
80%
70%
86 89 92 95 98 01 04 07 10 13 16
Dette entrep. (% PIB entr. non fin.)
Source : Datastream, Recherche Amundi
En théorie, l’appréciation
du dollar induite doit venir
annuler l’impact positif
sur la balance commerciale
Une mesure très sensible pour les pays émergents
Dans tous les cas de figure, les partenaires commerciaux, notamment
les pays émergents, risquent de voir d’un très mauvais œil l’ajustement
fiscal à la frontière américaine. Car de deux choses l’une, soit le dollar ne
s’apprécie pas ou peu (contrairement à ce que prédit la théorie) et il s’agirait,
pour eux, d’une perte sèche de compétitivité. Soit au contraire le dollar
s’apprécie comme prévu (de 20 %), et l’ajustement pourrait être douloureux
sur le plan financier ! Car de nombreuses entreprises ont très fortement
accru leur endettement en dollar au cours des dernières années (la dette des
entreprises des pays émergents a plus que quadruplé en dix ans, avec une
part croissante en dollar).
Quels que soient les fondements de la réforme proposée, l’onde de choc
qui en résulterait se propagerait bien au-delà des frontières américaines.
9
L’onde de choc se
propagerait bien au-delà
des frontières américaines
Ce type de dévaluation fiscale a reçu beaucoup d’attention dans la zone euro. L’Allemagne
et la France y ont eu recours (respectivement en 2006 et 2012) en augmentant leur taux
de TVA et en abaissant parallèlement l’impôt sur les entreprises.
Document à l’usage exclusif des clients professionnels, prestataires de services d’investissement et autres professionnels du secteur financier
29
# 01
Janvier 2017
140
120
110
> États-Unis : une fiscalité des entreprises très supérieure
au reste du monde
100
Avec un taux d’imposition moyen sur les sociétés de 38,9 % (taux fédéral de
35 % + taux moyen d’imposition des États), les États-Unis ont l’un des taux de
l’IS les plus élevés des pays de l’OCDE et le 3 e taux d’imposition au monde. La
moyenne de l’IS sur 188 pays est de 22,5 % ou de 29,5 % si l’on pondère le taux
de chacun des pays par le poids économique de ce dernier (poids PIB) :
90
• Les pays du G7 ont un taux moyen de 30,2 % (33,75 % en pondérant par les poids
PIB) ;
Toutes devises
Principales devises
Autres
130
2015
2012
2009
2006
2003
2000
1997
1994
1991
1988
1985
1982
1973
80
1979
Dans ces conditions, il est difficile d’imaginer que la réforme fiscale puisse
bénéficier à court terme à la croissance américaine. Compte tenu de l’incertitude
quant aux effets induits, elle exacerberait, au moins dans un premier temps, la
nervosité des investisseurs internationaux.
Taux deTaux
change
du dollar
de effectif
changeréel
effectif
réel(moyenne
du dollar1973(moyenne
1973-2016
= 100)
2016
= 100)
5
1976
Elle pourrait affaiblir les secteurs importateurs aux États-Unis, déstabiliser les
chaînes de production, exacerber les pressions inflationnistes internes et de
ce fait accélérer la remontée des taux de la Fed ou encore accroître la fragilité
financière des pays émergents (tout dépendrait en définitive de l’évolution
du dollar). Sans compter que, mal comprise, une telle évolution ouvrirait
vraisemblablement la boîte de pandore du protectionnisme.
Source : Datastream, Recherche Amundi
• La moyenne des 33 autres pays de l’OCDE est de 24,8 % (28,3 % en poids PIB) ;
• Les BRICS (Brésil, Russie, Inde, Chine et Afrique du Sud) ont un taux moyen de
28,3 % (27,4 % en poids PIB).
Au cours des 10 dernières années, l’écart de pression fiscale entre les États-Unis et
le reste du monde s’est nettement accru. La moyenne mondiale est passée de 34,1 %
à 29,5 % alors que la fiscalité sur les entreprises américaines est restée inchangée.
C’est en Asie, que la baisse de la fiscalité a été la plus marquée (avec un taux moyen
passé de 31 % en 2003 à 20 % en 2016).
Toutefois, en pratique, les entreprises américaines bénéficient d’exemptions et de
déductions qui diminuent nettement leur taux d’imposition effectif. En particulier,
celles qui se délocalisent ne payent pas d’impôts quand ils ne sont pas rapatriés aux
États-Unis. Le taux d’impôt effectif pour les entreprises américaines ne dépasse pas
27 %, soit un niveau inférieur à la moyenne des taux effectifs des pays de l’OCDE
(27,7 %).
C’est à cela que la réforme proposée vise à remédier, en proposant un taux
d’imposition inférieur à la moyenne des pays de l’OCDE tout en limitant l’impact sur
les recettes du Trésor grâce à un élargissement de l’assiette fiscale.
30
Document à l’usage exclusif des clients professionnels, prestataires de services d’investissement et autres professionnels du secteur financier
# 01
Janvier 2017
Achevé de rédiger le 10 janvier 2017
2 Turbulences à l’horizon pour la Fed,
L’essentiel
avec la nouvelle administration américaine
VALENTINE AINOUZ, BASTIEN DRUT, Stratégie et Recherche Économique
Donald Trump prendra ses fonctions de
président des États-Unis le 20 janvier.
Avec les républicains du Congrès, il
tentera de mettre en place des réformes
radicales, notamment au sujet de la
Fed.
Donald Trump prendra ses fonctions de président des États-Unis le 20 janvier.
Avec les républicains du Congrès, qui n’ont pas nécessairement la même façon
de penser que lui sur de nombreux sujets, il tentera de mettre en place des
réformes radicales, notamment au sujet de la Fed. Nous nous proposons ici
de faire le point sur les principaux changements que cela pourrait occasionner
pour cette dernière.
En 2017, la Fed rentrera dans une zone de
turbulences. Les nominations qu’effectuera
Donald Trump modifieront grandement
l’équilibre des pouvoirs au sein du FOMC.
Les débats porteront en bonne partie sur
la nécessité et la pertinence de suivre une
règle de Taylor. Par ailleurs, les membres du
FOMC ne savent pas sur quel pied danser
au sujet d’un éventuel stimulus budgétaire.
Enfin, nous pensons qu’une accélération
de la normalisation monétaire serait à ce
stade du cycle contre-productive.
Quels changements de structure pour la Fed ?
La plateforme « A Better Way » promue par le leader de la chambre des
représentants Paul Ryan consacre une section à la Fed. « A Better Way »
indique qu’il est nécessaire d’assurer l’indépendance de la Fed et de faire en
sorte « qu’elle ne soit pas soumise à des pressions politiques en établissant sa
politique monétaire ». Mais « A Better Way » indique que l’économie américaine
se porterait mieux si la Fed « était plus prévisible dans la conduite de sa politique
monétaire et plus transparente dans son processus de prise de décision » et
propose de « moderniser la Fed ».
Les membres du FOMC ne savent pas sur quel pied danser
La Fed a relevé le 14 décembre dernier la fourchette de taux directeurs
25 pb, à 0,50/0,75 %. Le marché anticipe désormais deux hausses de taux pour
T4 2018
T3 2018
T2 2018
T1 2018
T4 2017
4.00
3.50
3.00
2.50
2.00
1.50
1.00
0.50
0.00
T3 2017
Dans une note publiée le 5 janvier, il affirme que l’application d’une règle de
Taylor ces dernières années aurait impliqué que 2,5 millions d’Américains
de moins seraient en situation d’emploi. Jerome Powell, membre du Board
of Governors, avait déjà fait un discours le 9 février 2015 pour dénoncer la
possible adoption d’une règle de Taylor, en indiquant qu’une telle règle était
déjà utilisée à titre indicatif mais qu’il doutait que « les décisions importantes
puissent être réduites à une seule équation ».
French version
L’une des difficultés avec les règles de Taylor est qu’il
existe de nombreuses méthodologies pour les calculer.
Règles
de Taylor pour
la Fedestimées par
Ci-dessous, nous
représentons
sept règles
la Fed de Cleveland le 21 novembre.
T2 2017
Neel Kashkari, président de la Fed de Minneapolis et ancien candidat républicain
au poste de gouverneur de Californie, est contre l’adoption d’une règle de Taylor
(« A computer can’t do the Fed’s job », Wall Street Journal, 18 décembre 2016),
notamment car le taux neutre a fortement faibli depuis quelques années.
Règles de Taylor pour la Fed
T1 2017
Toutefois, l’adoption d’une règle de Taylor est très controversée.
1
T4 2016
Donald Trump s’est montré très critique envers la politique menée par la Fed ces
dernières années et notamment car les fed funds n’auraient pas été remontés
assez rapidement. Il y a notamment eu beaucoup d’agitation médiatique au
sujet de la non-reconduction de Janet Yellen au poste de présidente du FOMC
(son mandat de présidente court jusqu’à février 2018). Donald Trump devra
désigner au moins deux membres au Board of Governors prochainement
(voir encadré « La composition du FOMC en 2017 »). John Allison fait partie
des personnes que Donald Trump a rencontrées récemment et qu’il pourrait
nommer au Board of Governors. J. Allison est en faveur d’une règle de Taylor
classique. Parmi les autres noms évoqués, on trouve celui de… John Taylor,
le théoricien de la règle de Taylor. Les nominations qu’effectuera Donald
Trump modifieront grandement l’équilibre des pouvoirs au sein du FOMC.
Les nominations qu’effectuera
Donald Trump modifieront
grandement l’équilibre des
pouvoirs au sein du FOMC
T3 2016
Un projet de loi de modernisation de la Fed est déjà engagé : le Fed Oversight
Reform and Modernization Act (the FORM Act), appelé H.R. 3 189 et sponsorisé
par Bill Huizenga, a déjà été approuvé par la Chambre des Représentants. Le
FORM Act requerrait du FOMC davantage d’explications sur ses décisions de
politique monétaire. En particulier, il requerrait du président du Board of
Governors d’expliquer au Congrès pourquoi ses décisions relatives aux
fed funds diffèrent d’une « règle de politique de référence » (« Reference
Policy Rule »), c’est-à-dire d’une règle de Taylor classique. Le projet de loi
Federal Reserve Transparency Act (aussi appelé « Audit the Fed »), qui n’avait
pas franchi le Sénat en 2015, proposait la même idée.
Taylor (1993) rule
Core inflation in Taylor (1999) rule
Inertial rule
Alternative r* rule
Forward-looking rule
First-difference rule
Low weight on output gap rule
Source : Cleveland Fed, Recherche Amundi
Document à l’usage exclusif des clients professionnels, prestataires de services d’investissement et autres professionnels du secteur financier
31
La part des bénéfices des entreprises dans le PIB a
Gr
T4
T3
T2
T1
T4
T3
T2
T1
T4
T3
Taylor (1993) rule
Core inflation in Taylor (1999) rule
Inertial rule
Alternative r* rule
Forward-looking rule
First-difference rule
Low weight on output gap rule
# 01
Janvier 2017
Source : Cleveland Fed, Recherche Amundi
> Composition du FOMC en 2017
12%
54%
10%
52%
8%
50%
6%
48%
46%
4%
44%
2%
42%
0%
40%
1947
1952
1957
1962
1967
1972
1977
1982
1987
1992
1997
2002
2007
2012
Les interrogations au sujet de la politique économique de la nouvelle
administration restent très fortes et le moins que l’on puisse dire est que
les membres du FOMC ne savent pas sur quel pied danser : « De nombreux
participants [au FOMC] ont souligné qu’il y avait actuellement une incertitude
substantielle à propos de la taille, de la composition et du timing d’éventuels
changements de la politique budgétaire mais ils ont également souligné
qu’une politique budgétaire plus accommodante pourrait stimuler la demande
agrégée au-dessus des niveaux soutenables, ce qui nécessiterait une politique
monétaire plus restrictive qu’anticipé. » Les minutes du FOMC nous apprennent
également que la moitié des participants au FOMC du 14 décembre a incorporé
une hypothèse d’une politique budgétaire plus accommodante dans leurs
prévisions, l’autre non. Pour rappel, Janet Yellen avait déclaré en conférence
de presse le 14 décembre que des mesures de stimulation budgétaire n’étaient
pas nécessaires pour permettre à l’économie américaine de revenir au pleinemploi. John Williams, le président de la Fed de San Francisco, a fait des
commentaires de même teneur début 2017.
La partLades
bénéfices
des entreprises
dans le PIB a
part
des bénéfices
des entreprises
niveaux
dans leatteint
PIB a des
atteint
des records
niveaux records
2
Centaines
2017 et quasiment deux autres pour 2018. Les investisseurs ont rapidement
conclu que la politique économique de la nouvelle administration américaine
allait fortement tirer la croissance et l’inflation. Les taux 10 ans américains sont
passés de 1,82 % fin octobre à 2,44 % fin décembre.
La part des bénéfices des entreprises dans le
PIB (en%)
La part des salaires dans le PIB (en %, Ech.d.)
Source : Datastream, Recherche Amundi
Title Arial 8 Bold (1 or 2 lines maxi)
E n t e m p s n o r m a l , 12 m e m b r e s vo t a n t s p a r t i c i p e n t a u x r é u n i o n s d u
(la dernière fois que 12 membres étaient réunis, c’était en juillet 2013) :
• 7 membres au Conseil des Gouverneurs
• le président de la Fed de NY occupe un siège permanent
• 4 présidents votants (sur les 11) du système de la Réserve fédérale (dont le
mandat est d’1 an sur une base tournante).
Actuellement, le Conseil n’est composé que de 5 membres car le Sénat s’est opposé
aux nominations de Barack Obama. Donald Trump va choisir 2 nouveaux membres.
Des rumeurs circulent au sujet d’une retraite de Daniel Tarullo ; dans ce cas, Donald
Trump devra choisir 3 membres pour le Conseil. Les nominations devront être validées
par le Sénat.
En 2017, les quatre membres votants de la Réserve fédérale seront :
• Charles Evans, Chicago. A participé au vote en 2007, 2009, 2011, 2013 et
2015. Il s’est opposé à la décision officielle à deux reprises (novembre et
décembre 2011) car il était en faveur d’un assouplissement de la politique
monétaire. Il fera partie des principales « colombes » en 2017. Cela étant
dit, il a déclaré le 24 octobre qu’il était favorable à 1 hausse des taux en
décembre 2016, à 2 relèvements en 2017 et à 3 en 2018.
Title Arial 8 Bold (1 or 2 lines maxi)
• Patrick Harker, Philadelphie. Il n’a participé à aucun vote. Universitaire. Il se
décrit comme un faucon. À plusieurs reprises en 2016, il a déclaré que 2 ou 3
relèvements des taux seraient nécessaires en 2016. Il sera sans aucun doute
l’un des membres les hawkish du FOMC.
• Robert Kaplan, Dallas. Il n’a participé à aucun vote. A travaillé pendant
23 ans pour Goldman Sachs et se décrit comme un spécialiste des marchés
financiers. Il plaide souvent pour la patience pour décider de l’orientation de
la politique monétaire. Il s’inquiète de la dette des étudiants et des tendances
démographiques. Ses votes suivront probablement ceux du Conseil.
• Neel Kashkari, Minneapolis. Il n’a participé à aucun vote. Il a été candidat
républicain en 2014 pour devenir gouverneur en Californie. Il a contribué à
l’élaboration du programme TARP en 2008. Il s’oppose à la loi Dodd-Franck
car, selon lui, elle n’empêchera pas la prochaine crise. Il est favorable à une
augmentation importante des fonds propres des banques (15 % des actifs).
Bien que Neel Kashkari soit Républicain, il n’est pas en faveur d’une règle
mécanique de politique monétaire.
32
Document à l’usage exclusif des clients professionnels, prestataires de services d’investissement et autres professionnels du secteur financier
# 01
Janvier 2017
Une accélération de la normalisation monétaire serait à ce stade
du cycle contre-productive
Le cycle actuel s’est démarqué par une croissance élevée des profits
des entreprises américaines. Les marges ont même atteint ces derniers
trimestres des plus hauts historiques. Un paradoxe au vu de la faible croissance
économique observée durant ce cycle. Cet accroissement des profits s’explique
par la progression très limitée des salaires et les importantes réductions de
coût mises en place après la Grande Récession de 2008/2009.
Autre caractéristique de ce cycle : les profits élevés n’ont pas impliqué
une augmentation du taux d’investissement. Les entreprises ont profité ces
dernières années de conditions de financement extrêmement accommodantes
pour s’endetter massivement. Elles ont majoritairement financé des opérations
de rachats d’actions et de croissance externe. Les dépenses d’investissement
sont demeurées très faibles. L’environnement de demande atone semble
expliquer cette tendance. Or, la faiblesse de l’investissement aujourd’hui
hypothèque la croissance potentielle de demain. Les politiques monétaires
ultra-accommodantes ont été impuissantes à endiguer ce phénomène.
La faiblesse de
l’investissement aujourd’hui
hypothèque la croissance
potentielle de demain
L’impact de la politique de Donald Trump sur l’économie américaine est
difficile à anticiper. Il est peu probable que la politique budgétaire soit aussi
proactive que ce qui est actuellement escompté et une accélération de la
normalisation monétaire serait à ce stade du cycle contre-productive :
• La croissance mondiale reste faible. Puisque les politiques monétaires de la
BCE et de la BOJ restent extrêmement accommodantes, une hausse des
taux longs américains se traduirait inévitablement par une appréciation du
dollar, qui serait préjudiciable aux perspectives de croissance et d’inflation.
Rappelons que le dollar s’est apprécié de plus de 4 % en termes effectifs
depuis l’élection de D. Trump.
• L’économie américaine est proche de la fin de son cycle. La dette des
entreprises non financières est au plus haut. Le durcissement des conditions
financières qui en résulterait (appréciation du dollar et hausse des taux
d’intérêt à long terme) a le pouvoir de mettre rapidement la croissance sous
pression.
Un rééquilibrage des profits en faveur des salaires est nécessaire.
L’économie américaine est proche du plein-emploi. La mise en œuvre du
programme de D. Trump (stimulus budgétaire et mesures protectionnistes)
pourrait provoquer des tensions sur les salaires. Un rééquilibrage des profits
en faveur des salaires pourrait être une nouvelle négative – à court terme – pour
les profits des entreprises mais serait une excellente nouvelle pour l’économie
américaine. Une demande plus dynamique est un élément indispensable pour
soutenir la reprise de l’investissement.
Document à l’usage exclusif des clients professionnels, prestataires de services d’investissement et autres professionnels du secteur financier
33
# 01
Janvier 2017
Achevé de rédiger le 2 janvier 2017
3 Donald Trump : un nouveau facteur
L’essentiel
d’incertitude pour les économies émergentes
KARINE HERVÉ, Stratégie et Recherche Économique
Après plusieurs années difficiles pour
de nombreux pays émergents, la
situation avait favorablement évolué.
Mais les Américains, en élisant
D. Trump à la Maison Blanche, pourraient
avoir quelque peu changé la donne.
Après plusieurs années difficiles pour de nombreux pays émergents, la
situation avait favorablement évolué. Mais les Américains, en élisant D. Trump
à la Maison Blanche, pourraient avoir quelque peu changé la donne. En effet,
le nouveau Président des États-Unis, qui sera investi le 20 janvier, a sur
de nombreux points des positions qui ne sont pas de meilleur augure
pour les pays émergents.
Tout d’abord, les discours protectionnistes de D. Trump et les mesures
qu’il a annoncées (remise en cause d’un certain nombre d’accords
commerciaux, augmentation des droits de douane, etc.) seront en pratique
un frein au développement du commerce mondial et à la croissance
mondiale, déjà peu dynamiques depuis plusieurs années. Bien que la part
des exportations dans le PIB tend à diminuer dans les pays émergents, pour
beaucoup elle demeure encore relativement élevée et plus particulièrement
pour les économies exportatrices nettes de matières premières et/ou les
petites économies très ouvertes sur l’extérieur. Au premier rang des
pays les plus susceptibles de pâtir de la mise en place de mesures
protectionnistes de la part des États-Unis, il y a le Mexique avec 9 % de
ses exportations nettes totales en direction des États-Unis, suivi de la Chine
et la Thaïlande avec 2.5 %, de la Corée (2 %) et de la Malaisie (1.5 %).
Ensuite, les marchés semblent avoir acheté le fait que la politique économique
de D. Trump pourrait soutenir, pour le moins à un ou deux ans, la croissance
américaine. Dans un contexte où le marché du travail américain est proche
du plein-emploi, il en a résulté une hausse des anticipations d’inflation et
des taux longs ainsi qu’un afflux de capitaux vers les États-Unis et une
appréciation du dollar. La décision de la Fed d’augmenter ses taux courts
en décembre n’a fait que renforcer ce processus. Cette réallocation de
portefeuille s’est faite principalement au détriment des pays émergents.
Bien que les actions aient été touchées, ce sont principalement les flux
obligataires qui ont été les plus affectés. D’après les données issues d’un
échantillon de la base EPFR au 14 décembre 2016, la Turquie, le Chili,
l’Afrique du Sud, la Corée, le Mexique et la Russie auraient enregistré les
ralentissements les plus marqués (supérieurs à 3 % en un mois).
Eu égard aux discours de D. Trump durant sa campagne à l’encontre du
Mexique, ce résultat est sans surprise. En effet, si la nouvelle administration
américaine mettait en place l’ensemble des mesures évoquées (expulsions
de Mexicains, extension du mur, hausse des droits de douane, etc.),
l’économie mexicaine, en raison de son intégration commerciale et financière
avec les États-Unis, serait bien évidemment l’une des plus mises à mal. En
ce qui concerne la Turquie, il est évident que les risques (géo) politiques
mais aussi la contraction « surprise » du PIB de 1,8 % sur 12 mois au
T3 — largement en dessous du consensus (+0,3 %) et bien inférieur
au T2 (+3,1 %) - ont joué un rôle déterminant dans ces mouvements de
portefeuille. De même, en Afrique du Sud, la crise politique interne et la
faible performance de l’économie augmentent la perception du risque
des investisseurs qui en cas d’incertitude supplémentaire se détournent
un peu plus du pays. En Corée, l’intensité des liens commerciaux avec
les États-Unis mais aussi les atermoiements politiques sont à l’origine
des ralentissements des entrées de capitaux. Au Chili, c’est a priori la
forte exposition de la dette au dollar qui explique cette diminution des
flux entrants (cf. ci-dessous).
Par contre, la baisse des entrées de capitaux obligataires est a priori
plus étonnante en ce qui concerne la Russie. En effet, du fait des
propos pro-Poutine de D. Trump, la Russie semblait être l’autre gagnant
de ces élections américaines. Toutefois, dans la mesure où l’économie
russe devrait sortir de récession et que l’inflation a fortement diminué, les
34
En effet, le nouveau Président des ÉtatsUnis, qui sera investi le 20 janvier, a sur
de nombreux points des positions qui ne
sont pas de meilleur augure pour les pays
émergents. Les pays les plus dépendants
des échanges commerciaux avec les
États-Unis, des flux de capitaux et de leur
endettement en dollar sont à ce titre les
plus exposés.
L’élection de D. Trump
ne semble pas de meilleur
augure pour les émergents
French version
1
Gra
Evolutions des changes vis-à-vis du dollar
Évolutions des[8changes
vis-à-vis du dollar
Nov-2 Jan]
(8 nov. — 2 jan.)
RUB
TWD
PEN
COP
PHP
CHN
INR
THB
BRL
IDR
CLP
ZAR
SGD
CZK
RON
ARS
HUF
PLN
MYR
KRW
TRY
MXN
-12 -10
-8
-6
-4
-2
0
2
4
6
Sources : Datastream, Recherche Amundi
libellée en
étrangère (%PIB)
UnDette
retour
demonnaie
l’administration
américaine au protectionnisme
SAB
T2 2016 TKY
pénaliserait la croissance
SAR
SKR
T1 2013 RUS
mondiale
RMN
POL
HUN
CZR
CRO
BLG
Document à l’usage exclusif des clients professionnels, prestataires de services d’investissement et autres professionnels du secteur financier
THD
TWN
KOR
# 01
Janvier 2017
French version
marchés anticipent une forte baisse des taux directeurs russes dans les
mois à venir, rendant de fait les titres russes moins attractifs. À noter que les
entrées de capitaux relatifs aux actions ont, quant à elles, crû.
Parallèlement à ces mouvements de portefeuille, les devises émergentes,
à l’exception du rouble et du dollar taïwanais, se sont dépréciées vis-àvis du dollar américain : peso mexicain (-12 %), livre turque (-11 %), etc. (cf.
graphique 1). Dans un contexte, où la part de la dette libellée en dollars en
pourcentage du PIB a augmenté dans presque tous les pays émergents
depuis 2013 (cf. graphique 2), une appréciation soutenue de la devise
américaine ajoute davantage de pressions au financement de cette dette.
Au second trimestre 2016, la part de la dette libellée en monnaie étrangère
dans le PIB excédait 100 % du PIB en Croatie, Hongrie et au Chili ; 60 %
en Bulgarie, Malaisie, Turquie, Colombie et Pérou. Pour les pays d’Europe
émergente, l’euro demeure la monnaie étrangère prépondérante dans les
émissions de dette, ce qui limite leur exposition face à une appréciation du
dollar. En revanche, les pays d’Amérique latine susmentionnés sont bel et bien
concernés ainsi que la Turquie et la Malaisie.
Par ailleurs, notons que certains pays avec des réserves de change
inférieures ou égales à 1/3 de la dette libellée en monnaie étrangère
(Argentine, Mexique, Colombie, Chili, Turquie, Afrique du Sud et
Indonésie) s’avèrent extrêmement vulnérables en cas d’une poursuite
de l’appréciation du dollar (cf. graphique 3). Le Pérou, les Philippines, la
Malaisie et la Corée le sont aussi mais dans une moindre mesure. Leurs
réserves de change couvrent près de la moitié de la dette libellée en monnaie
étrangère.
Evolutions des changes vis-à-vis du dollar
[8 Nov-2 Jan]
Si les réallocations
de portefeuille en faveur
des États-Unis et
l’appréciation du dollar
s’intensifient, elles pourraient
fragiliser les économies
émergentes les plus
vulnérables
RUB
TWD
PEN
COP
PHP
CHN
INR
THB
BRL
IDR
CLP
ZAR
SGD
CZK
RON
ARS
HUF
PLN
MYR
KRW
TRY
MXN
-12 -10
-8
-6
-4
-2
Dans un tel scénario, la Chine ne serait pas la seule à être pénalisée.
Les marchés financiers mondiaux seraient les premiers à être affectés
par de telles représailles. Notamment, pour les émergents ce sont
surtout les marchés des changes qui pourraient dévisser. Par ailleurs,
dans la mesure où la Chine représente la première économie mondiale
1
2
La mort par la Chine : comment l’Amérique a perdu son socle industriel.
R. Lighthizer a occupé cette fonction sous D. Reagan et a mené la bataille commerciale
des États-Unis contre le Japon.
2
4
6
Dette
libellée
en monnaie
étrangère
Dette
libellée
en monnaie
étrangère
(%PIB)
(% PIB)
2
T2 2016
T1 2013
0%
20%
40%
60%
80%
100%
120%
SAB
TKY
SAR
SKR
RUS
RMN
POL
HUN
CZR
CRO
BLG
THD
TWN
KOR
PHL
MLS
IDN
IND
CHN
PER
MEX
COL
CHL
BRA
ARG
140%
Sources : BRI, Recherche Amundi
Vulnérabilité face à une appréciation du dollar
140%
Dette libellée en monnaie étrangère (%PIB)
120%
Réserves de change (%PIB)
100%
Pour les économies
émergentes, le pire serait
40%
une guerre commerciale entre
les États-Unis et la Chine
20%
80%
60%
0%
CHN
SAB
IND
THL
ARG
SKR
MXN
BRA
RUS
SAR
IDN
RMN
KOR
CZR
POL
PHL
MLS
COL
TKY
PER
BLG
CHL
HUN
CRO
Bien évidemment de telles mesures ne sont pas dans l’intérêt de la Chine
dans un contexte où son modèle économique est en pleine mutation.
Une dépréciation massive de sa monnaie pourrait réduire fortement les
entrées de capitaux et ralentirait le processus d’internationalisation du yuan
tant souhaité par les autorités chinoises. De même, une liquidation de la
dette américaine aurait pour effet de faire chuter les prix des obligations.
Mais en cas de force majeure, les autorités chinoises n’hésiteront sans
doute pas à jouer leur va-tout.
0
Sources : Datastream, Recherche Amundi
Enfin, les propos virulents de D. Trump pendant la campagne électorale à
l’encontre de certains pays émergents et plus précisément de la Chine ne sont
pas des plus rassurants. Les nominations à la tête du Conseil National pour
le Commerce Extérieur de P. Navarro, auteur d’un ouvrage intitulé « Death by
China : How America lost its manufacturing base 1 » et farouche adversaire de la
Chine ainsi que de R. Lighthizer2 comme négociateur au commerce international
ne font que renforcer notre appréhension. Soit il s’agit d’un « coup de bluff » de
D. Trump, soit il s’agit bien d’une « déclaration de guerre commerciale ».
Si c’est cette dernière option qui est envisagée par D. Trump alors nul
doute que les autorités chinoises riposteront. En modifiant de nouveau
fin décembre 2016 son panier de monnaies de référence pour fixer le cours
du yuan, la PBoC semble d’ores et déjà anticiper les choses. En effet, en
diminuant le poids du dollar et des monnaies qui sont ancrées au dollar de
2,4 %, la Chine se déconnecte un peu plus encore de son ancrage au dollar
et ouvre la porte à de plus amples dépréciations. Outre sa monnaie,
qu’elle peut déprécier de manière considérable, la Chine dispose de
plusieurs « armes de dissuasion ». Elle peut par exemple décider de vendre
massivement la dette américaine qu’elle détient.
Gra
Sources : BRI, Recherche Amundi
Document à l’usage exclusif des clients professionnels, prestataires de services d’investissement et autres professionnels du secteur financier
35
MLS
IDN
IND
CHN
PER
MEX
COL
CHL
BRA
ARG
# 01
Janvier 2017
0%
20%
40%
60%
80%
100%
120%
140%
Sources : BRI, Recherche Amundi
(lorsqu’on tient compte du PIB réel) et le premier importateur de matières
premières, de nombreux pays émergents qui sont fortement intégrés dans
la chaîne de valeur ajoutée chinoise (pays asiatiques), exportateurs nets de
matières premières, ou dont les performances sont liées à l’évolution du
yuan seraient également affaiblis.
Pour conclure, l’arrivée de D. Trump aux plus hautes fonctions de
l’administration américaine, n’est pas à ce stade ce qu’on pouvait espérer
de mieux pour les économies émergentes notamment pour celles qui
commençaient à voir leurs perspectives s’améliorer après des années
plutôt difficiles. Si D. Trump et son administration mettent en œuvre
l’ensemble des mesures protectionnistes et isolationnistes annoncées,
les pays les plus vulnérables pourraient ne pas en sortir indemnes.
Une guerre commerciale avec la Chine serait le pire des scénarios. Les
pays émergents seraient les plus exposés mais les marchés financiers
mondiaux ne seraient pas non plus épargnés.
3
Vulnérabilité
à une appréciation
Vulnérabilité
face àface
une appréciation
du dollar
du dollar
140%
Dette libellée en monnaie étrangère (%PIB)
120%
Réserves de change (%PIB)
100%
80%
60%
40%
20%
CHN
SAB
IND
THL
ARG
SKR
MXN
BRA
RUS
SAR
IDN
RMN
KOR
CZR
POL
PHL
MLS
COL
TKY
PER
BLG
CHL
HUN
CRO
0%
Sources : BRI, Recherche Amundi
36
Document à l’usage exclusif des clients professionnels, prestataires de services d’investissement et autres professionnels du secteur financier
# 01
Janvier 2017
Achevé de rédiger le 28 décembre 2016
4 Mexique : quelles perspectives ?
L’essentiel
SOSI VARTANESYAN, Stratégie et Recherche Économique
Le Mexique est confronté à d’importantes difficultés extérieures
et ce dans un contexte où la croissance décélère
L’optimisme entourant le vaste calendrier de réformes d’Enrique Peña Nieto lancé
en 2013 a maintenant laissé place au pessimisme à l’égard du Mexique, surtout
depuis l’élection de Donald Trump à la présidence des États-Unis. Comme on
le sait, les liens commerciaux et financiers du Mexique avec les États-Unis sont
étroits ; reste à voir donc si le prochain Président appliquera ses promesses
électorales, surtout sur le plan des relations commerciales.
Pendant cette période d’incertitudes, le déficit de confiance des
investisseurs risque de continuer à peser sur les actifs mexicains, la devise,
les investissements domestiques, les investissements directs étrangers
(IDE) et la croissance du PIB. Parallèlement, il est essentiel que le Mexique
poursuive sa consolidation budgétaire et les réformes du secteur pétrolier
afin de gagner la confiance du marché et d’éviter des révisions à la baisse
de sa note de solvabilité par les agences de notation.
Côté bonnes nouvelles, des mesures ont enfin été prises pour renforcer
la position financière de Pemex et pour stabiliser la production de
pétrole. À cet égard, le récent succès des enchères pétrolières est très
prometteur pour les finances de Pemex, la production pétrolière future et
les investissements directs étrangers.
> Quelques faits
• Le Président américain a pratiquement les pleins pouvoirs constitutionnels à l’égard des
affaires étrangères, ce qui lui permet d’imposer des restrictions commerciales ou de sortir
de traités existants sans l’accord du Congrès grâce à diverses lois en vigueur.
• Une guerre commerciale (avec le Mexique ou la Chine), serait néfaste à la croissance et
l’emploi américain, car la plupart des exportations mexicaines vers les États-Unis sont des
biens intermédiaires (par exemple, des composants pour l’industrie automobile).
• Les exportations annuelles du Mexique vers les États-Unis représentent près de 20 %
de son PIB ou 80 % de ses exportations totales, et le secteur manufacturier à forte valeur
ajoutée devrait être le plus pénalisé par le protectionnisme commercial.
• Les transferts des migrants depuis les États-Unis représentent 2 % du PIB mexicain,
mais ils ne proviennent pas tous d’immigrants clandestins mexicains.
À l’heure actuelle, beaucoup d’incertitudes demeurent concernant la future politique américaine
et son impact potentiel. Même si les États-Unis se retiraient de l’ALÉNA, imposaient des tarifs
douaniers ou d’autres restrictions commerciales, ou limitaient les transferts des migrants, il
faudrait calculer l’impact exact de ces mesures sur l’économie mexicaine.
PRINCIPAUX INDICATEURS ÉCONOMIQUES
Population : 127 millions
2011
2012
2013
2014
2015
2016-est
2017-P
PIB réel, variation en %
3,9
4,0
1,4
2,2
2,6
2,1
2,0
IPC, variation en %
3,4
4,1
3,8
4,0
2,7
3,2
3,4
Finances publiques
globales (en % du PIB)
-3,4
-3,8
-3,8
-4,6
-4,1
-3,0
-2,9
Dette publique globale
(en % du PIB) 1
37,5
37,7
40,4
43,2
47,6
50,5
50,2
Balance courante
(en % du PIB)
-1,1
-1,4
-2,4
-1,9
-2,8
-3,1
-3,0
Dette extérieure brute
(en % du PIB)
24,0
29,1
31,4
32,8
36,5
42,0
42,4
1
L’optimisme entourant le vaste
calendrier de réformes d’Enrique
Peña Nieto lancé en 2013 a maintenant
laissé place au pessimisme à l’égard
du Mexique, surtout depuis l’élection
de Donald Trump à la présidence
des États-Unis. Comme on le sait,
les liens commerciaux et financiers
du Mexique avec les États-Unis sont
étroits ; reste donc à voir si le prochain
Président appliquera ses promesses
électorales, surtout sur le plan des
relations commerciales.
Pendant cette période d’incertitudes, le
déficit de confiance des investisseurs risque
de continuer à peser sur les actifs mexicains,
la devise, les investissements domestiques,
les investissements directs étrangers (IDE)
et la croissance du PIB. Parallèlement, il
est essentiel que le Mexique poursuive sa
consolidation budgétaire et les réformes du
secteur pétrolier afin de gagner la confiance
du marché et d’éviter des révisions à la
baisse de sa note de solvabilité par les
agences de notation.
Des mesures ont enfin
été prises pour renforcer
la position financière de
Pemex et stabiliser
la production de pétrole.
Le récent succès des
enchères pétrolières est
très prometteur pour
les finances de Pemex,
la production pétrolière future
et les investissements directs
étrangers
Inclut le gouvernement fédéral, Pemex et les banques de développement.
Source : Recherche Amundi/FMI/Hacienda/agences de notation
Document à l’usage exclusif des clients professionnels, prestataires de services d’investissement et autres professionnels du secteur financier
37
# 01
Janvier 2017
Pourquoi le Mexique a-t-il déçu ?
1. Les finances publiques du Mexique se sont dégradées et le poids
de la dette publique a progressé ces dernières années, en partie
en raison de la chute des prix du pétrole et de son impact négatif sur
les recettes budgétaires.
Les finances publiques du
Mexique se sont dégradées
et le poids de la dette
publique a progressé ces
dernières années
2. La réforme du secteur énergétique a été retardée, entraînant un
recul progressif de la production de pétrole et la dégradation de la
situation financière de Pemex.
3. Les perspectives de croissance à court et moyen terme ont
diminué en raison de facteurs externes et de retards de mise en place
des réformes structurelles, surtout dans le secteur de l’énergie.
4. Les comptes extérieurs affichent des déséquilibres plus
importants surtout si on prend en compte les erreurs et les omissions,
qui expliquent dans une certaine mesure la faiblesse du peso.
Les notes de solvabilité resteront sous pression
Dans ce contexte, les agences de notation, qui avaient relevé la note du
Mexique en 2013-2014 ont émis des perspectives négatives en 2016.
• La note de Moody’s est actuellement de A3 avec perspective négative et
S & P a placé sa note BBB + sous surveillance négative.
Pour le moment, malgré
la persistance de pressions
baissières sur sa note
de solvabilité, le Mexique
devrait garder le statut
Investment Grade
• Ces deux révisions ont été attribuables à plusieurs facteurs : le choc
pétrolier, le recul de la production pétrolière, la dégradation des finances
publiques, l’accroissement de la charge de la dette publique et les passifs
éventuels liés à Pemex.
• Des politiques intérieures défavorables et la mise en place par les ÉtatsUnis de mesures très protectionnistes entraîneraient probablement de
nouvelles baisses de la note du Mexique en raison de leur impact négatif
sur la croissance et donc sur les finances publiques.
Pour le moment, malgré la persistance de pressions baissières sur
sa note de solvabilité, le Mexique devrait garder le statut Investment
Grade. L’évolution de la situation à moyen terme dépendra à la fois de
l’orientation des politiques nationales et internationales.
La croissance modeste du PIB devrait être légèrement dopée
par les réformes structurelles à moyen terme
La croissance du PIB a été molle ces dernières années, en partie à cause
de la baisse des prix du pétrole, ainsi que du ralentissement de la croissance
du PIB américain et mondial. En moyenne, la croissance du PIB du Mexique
reste inférieure à celle de ses homologues d’Amérique latine.
À terme, la nouvelle orientation de la politique américaine, la baisse possible
des IDE, et une politique monétaire plus restrictive ne présagent rien de bon
pour la croissance. La plupart des économistes prévoient une croissance
du PIB inférieure à 2 % pour l’année 2017 et en dessous de 2,5 % en 2018.
Selon un rapport très récent du FMI 1, la croissance potentielle du PIB
mexicain devrait légèrement augmenter à moyen terme à 2,75 % grâce au
calendrier de réformes structurelles annoncé fin 2012. Il y a quelques années,
les estimations du FMI de croissance potentielle du PIB mexicain étaient bien
plus élevées, de l’ordre de 3,5 % à 4 %.
Si les relations commerciales avec les États-Unis ne sont pas trop altérées, la
croissance du PIB mexicain devrait rester fortement corrélée à la production
industrielle/croissance du PIB américain, et devrait donc bénéficier de
l’accélération de la croissance américaine.
French version
1
10,0
8,0
Croissance du
composantes
Croissance
du Pib
PIBetetses
ses
composantes
Cons.publique
Investissement
Imports
Cons.privée
Exports
PIB
6,0
4,0
2,0
0,0
-2,0
-4,0
T1 2012
T2 2012
T3 2012
T4 2012
T1 2013
T2 2013
T3 2013
T4 2013
T1 2014
T2 2014
T3 2014
T4 2014
T1 2015
T2 2015
T3 2015
T4 2015
T1 2016
T2 2016
T3 2016
-6,0
1
FMI : « Mexico 2016 Article IV Consultation », novembre 2016.
38
Source : Datastream, Recherche Amundi
Document à l’usage exclusif des clients professionnels, prestataires de services d’investissement et autres professionnels du secteur financier
Gr
-4,0
# 01
T1 2012
T2 2012
T3 2012
T4 2012
T1 2013
T2 2013
T3 2013
T4 2013
T1 2014
T2 2014
T3 2014
T4 2014
T1 2015
T2 2015
T3 2015
T4 2015
T1 2016
T2 2016
T3 2016
-6,0
Janvier 2017
Source : Datastream, Recherche Amundi
La faiblesse du peso (MXN) devrait persister malgré une
politique monétaire restrictive
2
Le MXN a été la devise émergente la moins performante en 2016, cédant
17 % face à l’USD et 13 % depuis les élections américaines.
22
18
4
3
16
2
MXNUSD
Inflation (éch.dr)
taux directeur (éch.dr)
14
Réserves de change excl Or (mds de dollars)
190
2
1
170
0
150
-1,1
-1,1
-2,3
-2,9
-1,9
-2,4
1 2 0 ,3
110
8 7 ,1
-2,8
70
-5
50
Balance des Biens
Balance des Transferts courants
Balance courante
Balance des Services
Revenus courants
Source: IFS / Recherche Amundi
9 5 ,1
7 4 ,1
90
-3,2
-4
1 7 3 ,5
1 7 1 ,0
1 4 4 ,0
130
-1,4
1 9 0 ,9
4 4 ,7
5 0 ,6
5 9 ,0
30
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
nov-16
-3
-1,0
-1,4
-1,9
-2
1 7 5 ,4
1 6 0 ,4
-0,5
-0,8
-1,1
01-17
Source : Datastream, Recherche Amundi
3
-0,9
12-16
11-16
10-16
09-16
08-16
07-16
06-16
05-16
0
Balance courante et ses composantes (%PIB)
-1
1
12
04-16
Le déficit courant se creuse depuis 2013, en raison d’un déficit commercial plus
prononcé lié en partie à la balance commerciale du pétrole, déficitaire depuis
2015. Les exportations hors pétrole (hors automobiles) ont aussi reculé
principalement en raison du ralentissement du secteur manufacturier aux ÉtatsUnis, premier partenaire commercial du Mexique.
6
5
03-16
Le creusement des déficits courants plus le solde négatif
du poste erreurs et omissions ne sont pas couverts par les entrées
nettes d’IDE
20
02-16
Compte tenu des incertitudes persistantes entourant la politique
américaine, et les tendances plutôt défavorables de la balance des
paiements ci-dessous, la faiblesse du MXN devrait se poursuivre.
7
El e c t i o n d e Tr u m p = > 1 3 %
d é p r é c ia t io n d u p e s o
01-16
Malgré la dépréciation marquée du peso, la banque centrale est parvenue
à maintenir l’inflation proche de l’objectif de 3 % (+ ou — 1 %) grâce à cinq
relèvements de taux de 50 pb en 2016, portant ainsi le taux directeur à 5,75 %.
En 2017, d’autres hausses de taux sont à prévoir.
Change
etPolitique
politiqueMonétaire
monétaire
Change et
Source : IFS, Recherche Amundi
36,2
4,5
4,0
3,5
3,0
40,4
37,5 37,7
2,9
3,0
2,5
2017f
2016e
2015
2014
30
2013
Les flux nets de portefeuille sont devenus négatifs au deuxième trimestre
2016 principalement du fait de sorties de capitaux, notamment relatifs aux
instruments de dette à court terme. Dans ce contexte, un taux de change flottant
reste essentiel pour permettre à l’économie de s’ajuster aux chocs extérieurs.
43,2
40
35
5,0
47,6
3,4
2012
Si le Mexique réussit la réforme du secteur énergétique et que les États-Unis
n’adoptent pas de posture protectionniste, les IDE pourraient augmenter. Dans
le cas contraire, ils pourraient baisser.
45
2011
Conséquence de ces tendances, la dette extérieure du Mexique et les
engagements nets extérieurs devraient augmenter avec le temps, ce qui n’est
pas positif pour les obligations. En fait, la dette extérieure par rapport au PIB (qui
inclut les détentions de titres souverains par des non-résidents) est passée de
29 % du PIB en 2012 à 42 % en 2016.
Le totalFinances
des réserves
Publiques (%PIB)
a reculé depuis fin 2014
65
Déficit public (éch.dr)
en raison
du creusement
Dette publique
(éch.gau)
60
4,6
du déficit courant
et du
55
ralentissement
des4,1flux
3,9
50
3,8 3,8 entrants
de portefeuille
50,5 50,2
2010
Le déficit courant devrait rester proche de 3 % du PIB au cours des prochaines
années. Les erreurs et omissions nettes représentent en moyenne -1,5 % du
PIB par an depuis 2012. La somme de ces deux chiffres négatifs impliquerait un
besoin de financements extérieurs supérieurs à 4 % du PIB par an, alors que
les entrées nettes d’IDE ne représentent actuellement que 1,5 % du PIB.
La persistance d’amples erreurs et omissions nettes négatives pourrait
expliquer en partie la faiblesse du peso mexicain, facteur généralement
ignoré par la plupart des modèles.
Source : Min. des Finances, Recherche Amundi
Document à l’usage exclusif des clients professionnels, prestataires de services d’investissement et autres professionnels du secteur financier
39
2
1
01-17
0
12-16
11-16
# 01
10-16
09-16
08-16
07-16
06-16
05-16
22
02-16
Janvier 2017
01-16
12
04-16
14
03-16
MXNUSD
Inflation (éch.dr)
taux directeur (éch.dr)
Change et Politique Monétaire
7
Source : Datastream,
El e Recherche
c t i o n d e TrAmundi
u m p =
> 1 3 %
d é p r é c ia t io n d u p e s o
20
6
5
Selon les prévisions du gouvernement, l’endettement public global devrait
dépasser 50 % du PIB en 2016, rester stable en 2017 et ensuite reculer.
L’endettement par rapport au PIB était de 40 % en 2013.
L’ajustement budgétaire est d’autant plus important pour la qualité du crédit et
la note souveraine, puisque les agences de notation considèrent la hausse du
poids de la dette et de la charge des intérêts (actuellement 9 % des recettes
publiques) - ainsi que la matérialisation d’éventuels passifs liés à Pemex - comme
les éléments déclencheurs d’une révision à la baisse.
Conclusion
1
01-17
0
12-16
11-16
10-16
09-16
08-16
07-16
06-16
05-16
04-16
03-16
02-16
9 5 ,1
2
1 7 1 ,0
70
4 4 ,7
5 0 ,6
5 9 ,0
50
Réserves de change excl Or (mds de dollars)
30
190
1 7 5 ,4
1 6 0 ,4
Source : IFS, Recherche Amundi
170
1 9 0 ,9
1 7 1 ,0
1 4 4 ,0
150
1 7 3 ,5
1 2 0 , (%PIB)
3
Finances Publiques
130
110
65
8 7 ,1
9 5 ,1
5,0
Déficit public (éch.dr)
Actuellement,
moins
de 14 %
90
4 ,1
Dette 7 publique
(éch.gau)
60
4,6
5 9 ,0
des
recettes
budgétaires
4,5
70
5 0 ,6
4
4
,
7
55
50
4,1
proviennent
du secteur
3,9
30
50pétrolier,
3,8
contre
39 % en 20124,0
3,8
50,5 50,2
45
47,6
3,4
3,5
Source : IFS, Recherche Amundi
3,0
40,4
2016e
4
30
65
37,5 37,7
FinancesPubliques
publiques
(%PIB)
36,2
Finances
(%PIB)
2015
35
Déficit public (éch.dr)
Dette publique (éch.gau)
60
Source : Min. des Finances, Recherche
Amundi
4,6
55
50
3,8
4,5
50,5 50,2
47,6
3,4
43,2
3,5
3,0
40,4
36,2
2,5
5,0
4,0
3,8
40
35
3,0
4,1
3,9
45
2,9
2017f
43,2
40
37,5 37,7
2,9
3,0
2,5
2017f
2016e
2015
2014
2013
2012
2011
2010
30
Le Mexique fait des efforts pour respecter son calendrier de réformes et regagner
la confiance du marché via des réformes structurelles, notamment au niveau des
finances publiques et du secteur de l’énergie. Même si les ajustements budgétaires
restent très importants pour la qualité du crédit et la notation de la solvabilité, la politique
commerciale et le protectionnisme des États-Unis, ainsi que le prix du pétrole, seront
des éléments clé de l’évolution de l’économie et de la performance des actifs mexicains.
2
8 7 ,1
2014
Le budget 2017 – basé sur des prévisions de croissance du PIB de 2 à 3 % en
2017, une nouvelle hausse des taux de 100 pb et un prix du pétrole à 42 USD/
baril – prévoit une réduction du déficit budgétaire à 2,9 % du PIB en 2017 et à
2,5 % en 2018 (contre 3,0 % en 2016), et un excédent primaire de 0,4 % du PIB.
Le gouvernement dispose d’environ 0,5 % du PIB en ressources dans le Fonds
de Stabilisation qu’il pourrait utiliser en cas de dérapage du déficit budgétaire. De
plus, l’excédent de la banque centrale généré par la dépréciation du MXN n’est
pas inclus dans les recettes. Par conséquent, nous pensons que même si la
croissance du PIB était inférieure à la fourchette de 2 à 3 % en 2017, les
objectifs budgétaires devraient être respectés.
1 7 3 ,5
Source
Amundi
90 : Datastream, Recherche
7 4 ,1
2013
Côté bonnes nouvelles, les réformes budgétaires de 2013, les plans récents de
redressement financier de Pemex et les projets de consolidation budgétaire
du gouvernement devraient réduire le déficit budgétaire, stabiliser le ratio
d’endettement par rapport au PIB, ainsi que stabiliser la production de
pétrole, en repli depuis 2009.
110
2012
La dette publique a augmenté du fait de déficits budgétaires plus importants en
2014 et en 2015, de la chute du prix du pétrole et de la faiblesse de la croissance
du PIB. La chute des cours pétroliers réduit les recettes du secteur pétrolier
(actuellement à 3,4 % du PIB ou 13,5 % des recettes, contre 8,9 % du PIB et 39 %
des recettes en 2012).
130
12
3
1 9 0 ,9
MXNUSD
1 4 4 ,0
Inflation (éch.dr)
taux directeur
1 2 0 , 3(éch.dr)
2011
Un plan de consolidation budgétaire pour réduire les déficits
et diminuer la dépendance aux recettes pétrolières
170
14
150
01-16
Les titres souverains détenus par les non-résidents représentent 105 milliards USD,
et sont donc largement couverts par le coussin de liquidités extérieures en cas de
sorties brutales. Toutefois, la part des emprunts d’État en devise locale détenus
par des non-résidents est élevée (35 % du total de la dette en devise locale et près
de 50 % du total de la dette publique), ce qui fragilise la balance des paiements
en cas de sorties soudaines de capitaux.
1 7 5 ,4
1 6 0 ,4
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
nov-16
Les réserves représentent 5 mois d’importations de biens et services, 15 % du
PIB, 110 % des indicateurs d’adéquation des réserves du FMI (ARA) et 120 %
des besoins de financement extérieur bruts2.
16
190
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
nov-16
Le Mexique bénéficie d’une ligne de crédit flexible de 85 milliards USD du FMI et
ses réserves internationales s’élèvent à 174 milliards USD (y compris l’or). Le total
des réserves a reculé depuis fin 2014 en raison du creusement du déficit
courant et du ralentissement des flux de portefeuille entrants (ces derniers
sont récemment passés en territoire négatif).
de changede
excl
Or (mds
deOr
dollars)
change
excl
18 RéservesRéserves
3
4
(mds de dollars)
2010
Recul des réserves internationales, mais liquidité extérieure adéquate
Source : Min. des Finances, Recherche Amundi
Source : FMI. Les besoins de financement extérieur bruts sont la somme du déficit
courant, plus l’amortissement de la dette extérieure à court et long terme sur les
12 prochains mois. Ce ratio pourrait être abaissé si des erreurs négatives et des
omissions importantes réapparaissent en 2017.
40
Document à l’usage exclusif des clients professionnels, prestataires de services d’investissement et autres professionnels du secteur financier
# 01
Janvier 2017
Achevé de rédiger le 16 décembre 2016
5 Chine : les 10 grandes interrogations
L’essentiel
des investisseurs pour 2017
MO JI, Stratégie et Recherche Économique
N o u s i d e n t i f i o n s 10 g r a n d e s
interrogations des investisseurs en
ce qui concerne la Chine en 2017.
Nous pensons que l’indice des prix à
la production et les investissements
privés chinois atteindront leur pic
plus tard que le marché ne l’anticipe,
mais l’important est avant tout que
leur évolution reste positive. Le pic
des investissements immobiliers
sera atteint lui aussi plus tard que
prévu, cependant sans impact
important sur l’économie ; en réalité,
celle-ci sera principalement affectée
par le problème des surcapacités
mais la demande fondamentale
générée par la stabilisation de
l’activité restera le moteur du rebond
des prix des matières premières.
Les investisseurs doivent choisir quel positionnement adopter, quel que soit le
niveau des incertitudes au sujet de l’année à venir. Voici les 10 grandes questions
qui nous ont été souvent posées récemment ou qui, selon nous, méritent vraiment
que l’on s’y attarde en tant qu’intervenants de marché.
Question #1 Quand sera atteint le pic de l’IPP chinois ?
Contrairement au marché, nous avions prévu le redressement de l’indice
des prix à la production (IPP) qui s’opère depuis octobre 2015 (14 mois
consécutifs d’amélioration et une évolution de nouveau positive depuis trois
mois en septembre, octobre et novembre 2016). Plus important, à 3,3 %,
l’IPP de novembre 2016 est ressorti encore plus élevé que l’indice des prix
à la consommation (IPC) (2,3 %), signalant une forte accélération des prix à
la production après des niveaux très déprimés pendant plus de 4 ans. Or le
marché ne s’est intéressé qu’aux trois derniers mois, où la tendance de l’IPP
est redevenue positive. Et comme les investisseurs ont tendance à réfléchir
sur le court terme, leur prochaine interrogation va concerner le pic à venir
de l’IPP.
5. Le pic de l’IPP chinois sera atteint plus tard qu’au 1er trimestre (la prévision
du marché), à savoir probablement au 2 e , voire au 3 e trimestre à cause
des effets de base et des obstacles qui se vont se présenter sur le front
économique ;
La politique monétaire chinoise ne sera pas
plus restrictive, mais au contraire beaucoup
plus accommodante en 2017. Les sorties de
capitaux ne seront pas aussi importantes que
le marché ne le redoute au 1er trimestre 2017.
Ses craintes et celles de la PBOC devraient être
apaisées quand les flux sortants retomberont.
Plus qu’aux tweets de Donald Trump, c’est
à la composition du Congrès que doivent
s’intéresser les investisseurs, et notamment aux
conséquences pour la politique vis-à-vis de la
Chine. Les actions chinoises devraient rebondir
en 2017, et la correction des obligations ne
devrait pas durer. Enfin, il faut s’attendre à des
tensions haussières sur le taux de change
USD/CNY dans un premier temps, puis à des
pressions baissières plus tard dans l’année.
6. La question du pic n’est pas si importante. L’important est que l’IPP garde
une évolution positive, ce qui selon nous est très probable. Cela devrait
avoir un impact majeur sur les bénéfices des entreprises en 2017.
Question #2 Quand les investissements privés chinois vont-ils
adopter une tendance baissière ?
Quand la croissance des investissements privés chinois est devenue négative
en juillet 2016, le marché s’est tout de suite affolé, redoutant que la stabilisation
de l’économie soit arrivée à son terme et que la Chine bascule dans le piège
d’investissements privés toujours plus faibles. À rebours du consensus,
nous avions alors estimé que la tendance allait redevenir positive, et cela fait
effectivement 4 mois que les investissements privés sont en hausse (plus de
+5 % en novembre). Nous pensons que :
2. Là encore, l’important est que l’évolution des investissements privés reste
positive, peu importe quand le pic sera atteint. La marge d’amélioration de
la croissance des investissements privés est nettement plus grande que
celle de l’IPP.
3. La morosité des investissements privés est la principale raison qui explique
la léthargie de la croissance mondiale. Les marchés ont beau prévoir un
rebond depuis cinq ans, c’est un recul que l’on observe dans toutes les
économies. Cette fois, il se peut que la Chine fasse exception et connaisse
une vraie amélioration de ses investissements privés susceptible de durer
plus longtemps que prévu.
Question #3 Quand les investissements immobiliers chinois vont-ils
adopter une tendance baissière ?
Depuis les mesures restrictives instaurées par la Chine en septembre/
octobre 2016, le marché prévoit une baisse des volumes, puis des prix de
l’immobilier, et un recul des investissements immobiliers un trimestre plus tard,
French version
1
Indice desIPP
prixdeàlalaChine
production
en % de la Chine
en %
8
4
0
-4
-8
01-11
05-11
09-11
01-12
05-12
09-12
01-13
05-13
09-13
01-14
05-14
09-14
01-15
05-15
09-15
01-16
05-16
09-16
1. Les investissements privés sont repartis et témoignent de la vigueur sousjacente de l’économie réelle, et que par conséquent, ils atteindront leur pic
plus tard que le marché ne l’anticipe. Autrement dit, la durée de la reprise
sera plus longue que ne l’anticipent actuellement les investisseurs.
Source : Bloomberg, Recherche Amundi
Document à l’usage exclusif des clients professionnels, prestataires de services d’investissement et autres professionnels du secteur financier
41
Investissements privés chinois variation anuelle en %
Gr
8
# 01
4
Janvier 2017
French version
0
Gr
IPP de la Chine en %
-4
8
Quand les investissements
immobiliers adopteront-ils
une tendance baissière ?
-8
4
01-11
05-11
09-11
01-12
05-12
09-12
01-13
05-13
09-13
01-14
05-14
09-14
01-15
05-15
09-15
01-16
05-16
09-16
soit au 1er trimestre 2017. Est-ce pourtant cela qui s’est produit ? Si le marché
s’intéressait aux données du financement social total en novembre, il constaterait
un net rebond des crédits contractés par les promoteurs. Cela signifie que d’une
manière ou d’une autre, de l’argent va être consacré à des projets immobiliers
au cours des prochains mois. Autrement dit :
1. Vu l’importance des crédits bancaires toujours accordés au secteur, les
investissements immobiliers chinois risquent d’atteindre leur pic plus tard
que le marché ne le prévoit (peut-être un, voire deux trimestres plus tard soit
probablement au 2e ou au 3 e trimestre).
Source : Bloomberg, Recherche Amundi
2. Il se peut que les investissements immobiliers deviennent négatifs en 2017, mais
certainement pas autant que le marché l’anticipe. Il faudrait alors considérer
cela comme une bonne chose dans le contexte des mesures restrictives visant
à éliminer toute possibilité d’éclatement de la bulle immobilière.
-4
Investissements privés chinois variation anuelle en %
Investissements privés chinois
2
variation annuelle en %
01-11
05-11
09-11
01-12
05-12
09-12
01-13
05-13
09-13
01-14
05-14
09-14
01-15
05-15
09-15
01-16
05-16
09-16
09-16
06-16
03-16
12-15
09-15
06-15
03-15
12-14
09-14
06-14
12-13
03-14
09-16
06-16
03-16
12-15
09-15
06-15
03-15
12-14
09-14
06-14
03-14
12-13
5%
3
Investissements
immobiliers
chinois, ytd
yoy %
immobiliers
chinois
0% Investissements
ytd , ga %
11-16
09-16
07-16
05-16
03-16
01-16
11-15
09-15
07-15
-10%
10%
05-15
-5%
15%
5% : Bloomberg, Recherche Amundi
Source
0%
Financement social total en Chine en Mds CNY
-5%
11-16
09-16
07-16
05-16
03-16
6000
2015
2016
01-16
-10%
7000
11-15
8000
Source : Bloomberg, Recherche Amundi
5000
42
09-13
Les surcapacités de
la
Chine sont-elles
10%
Source
: Bloomberg, Recherche
surestimées
? Amundi
-115%
09-15
Est-il vrai que la liquidité du marché domestique chinois est réduite ? Après les
6 700 milliards de CNY injectés via le financement social total au 1er trimestre 2016
(presque le double des 4 000 milliards de CNY dépensés en 2009 après la crise
Investissements immobiliers chinois, ytd yoy %
4
07-15
Question #5 La Chine va-t-elle durcir sa politique monétaire
en 2017 ?
9
05-15
4. Ceci nous conduit également à penser que les surcapacités ne sont pas un
réel problème si toute l’économie se redresse, autrement dit si une réforme
d’une ampleur plus importante est menée sur le front de l’offre. En présence
de demande, il est facile de gérer les surcapacités (qui correspondent à
l’offre). Dans le cas présent, la question principale porte donc bel et bien
sur la demande.
Source
: Bloomberg, Recherche Amundi
14
03-15
3. On a tendance à surestimer les surcapacités dans les situations économiques
dégradées ; mais quand l’économie se redresse, il est assez probable que les
capacités restantes ne soient pas suffisantes pour répondre à la demande.
-1
19
09-13
2. La réduction des capacités a atteint son objectif annuel. Le marché évoque
aujourd’hui une pénurie et des importations plus élevées que prévu,
accentuées par des goulets d’étranglement au niveau des transports.
Cependant, nous ne partageons pas ce point de vue. Les secteurs
concernés ont réduit leurs capacités excédentaires, mais au contraire, cela
s’est traduit par une hausse des volumes transportés sur la même période.
On parle donc toujours d’une véritable demande à laquelle l’offre existante
n’est pas en mesure de répondre.
4
24
01-15
1. La demande en matières premières est nettement supérieure aux
anticipations du marché. Cela s’explique par la stabilisation de l’économie
chinoise, et notamment l’impact individuel de nombreux secteurs
entretenant des liens forts avec les matières premières, comme l’immobilier,
l’infrastructure, et même la production manufacturière.
Investissements
privés chinois variation anuelle en %
9
03-15
Contrairement à ce que le marché attendait en 2016, les importations chinoises
de charbon, d’acier et de minerai de fer continuent à surprendre à la hausse
malgré la réduction des capacités de production excédentaires (en particulier
dans la sidérurgie et l’industrie houillère). Ce phénomène est dû précisément à
cette réduction : les capacités réajustées ne sont plus en mesure de répondre
à la demande :
14
06-13
Question #4 Les surcapacités de la Chine sont-elles surestimées ?
19
Source : Bloomberg, Recherche Amundi
06-13
4. Dans quelle mesure la bulle immobilière contribue-t-elle au redressement
de l’IPP ? Autrement dit, quels seront les effets sur l’IPP quand le marché
immobilier commencera à corriger ? Selon nous, ces effets seront
négligeables, parce que nous ne sommes pas en présence d’un éclatement
de la bulle : en réalité, le marché se stabilise progressivement, et de lui-même.
-8
24
01-15
3. Les investissements dans les infrastructures sont déjà en train de prendre
le relais de l’immobilier dans sa fonction de stabilisateur de l’économie
chinoise ; cela limite donc l’impact d’une baisse des investissements
immobiliers déjà potentiellement plus faible que ne le redoute le marché.
0
Note: T4 2016 sans les
données de décembre
Document à l’usage exclusif des clients professionnels, prestataires de services d’investissement
et autres professionnels du secteur financier
4000
Financement social total en Chine en Mds CNY
11-16
09-16
# 01
07-16
03-16
01-16
11-15
09-15
07-15
05-15
Janvier 2017
03-15
01-15
-10%
05-16
-5%
Source : Bloomberg, Recherche Amundi
8000
7000
6000
Note: T4 2016 sans les
données de décembre
5000
4000
3000
2000
1000
3. Il est aussi possible que le financement social total soit accru aux 2e et 3e
trimestres en cas de correction du marché immobilier, mais cela dépendra
des volumes injectés au 1er trimestre.
4. La croissance de l’agrégat M2 a atteint son creux en juillet 2016 à 10,2 %
et devrait nettement rebondir au 1er trimestre 2017, tendance qui pourrait se
poursuivre le trimestre suivant.
2015
2016
T1
0
T4
2. On peut s’attendre à une nouvelle augmentation du financement social total
au 1er trimestre 2017 pour compenser une éventuelle pénurie de liquidité
de début d’année. Le Nouvel An chinois commencera fin janvier et les
demandes annuelles de conversion de devises à hauteur du quota de
50 000 USD sont surtout adressées en janvier.
Financement
social
total en
Chine
Financement
social total
en Chine
en Mds
CNY
en Mds CNY
T3
1. Les conditions monétaires vont rester très accommodantes, autrement dit
le volume du financement social total en 2017 ne sera pas inférieur à celui
de 2016, et ce afin de contribuer à la stabilisation de l’économie pendant
une année de transition politique importante.
4
T2
financière), le rythme de l’activité de crédit s’est légèrement atténué. Toutefois,
si l’on compare avec 2015 (sachant que les données de décembre 2016 ne sont
pas encore disponibles), le niveau des liquidités injectées en 2016 est supérieur
(1 600 milliards de CNY en 2016 vs. 1 530 milliards de CNY en 2015). Nous
pensons que :
Source : Bloomberg, Recherche Amundi
Question #6 À quel point faudra-t-il s’inquiéter des sorties de
capitaux au 1er trimestre 2017 ?
Les réserves de change de la Chine ont fondu d’environ 1 000 milliards USD
en l’espace de 28 mois et s’établissent actuellement à 3 000 milliards USD.
Jusqu’où cela peut-il aller ? D’après les statistiques d’octobre 2016, la Chine est
déjà en train de devenir le 2e détenteur de bons du Trésor américains derrière
le Japon. Selon nous :
Faut-il s’inquiéter
des sorties de capitaux
au 1er trimestre 2017 ?
1. 3 000 milliards USD de réserves de change ne correspondent qu’à
21 000 milliards CNY environ, ce qui n’est pas comparable avec le niveau
des dépôts domestiques de la Chine (près de 120 000 milliards CNY). Le
scénario du pire est celui d’une panique bancaire précipitant 60 millions de
personnes à leur banque pour bénéficier de l’échange de devises de 50 000
USD dès le mois de janvier, auquel cas les réserves de 3 000 milliards USD
disparaîtraient complètement. Mais cela va-t-il se produire ? Nous sommes
persuadés que non. Pourquoi ? Parce que le CNY a démontré sa stabilité
et sa résistance au lendemain du Brexit et des présidentielles américaines.
Les Chinois ne vont donc pas se ruer vers les devises étrangères.
0
-20
-40
-60
-80
-100
10-16
08-16
06-16
04-16
02-16
12-15
-120
10-15
1. Des tarifs douaniers punitifs de 45 % pénaliseraient les consommateurs
américains, et auraient certainement un impact récessionniste marqué aux
États-Unis. Nous pensons toujours que les deux parties vont se montrer
20
08-15
Les derniers tweets de Donald Trump à propos de la Chine avaient une tonalité
assez sévère. Quelle importance doit-on leur accorder ? Une attitude hostile
vis-à-vis de la Chine ne ferait que semer la pagaille et entraînerait une situation
difficile à démêler. D’après nous :
40
06-15
Question #7 Quelle importance donner aux derniers tweets de
Donald Trump concernant la Chine ?
Érosion des réserves de change chinoises en Mds
Érosion des réserves de change chinoises
en USD
Mds USD
04-15
3. 3 000 milliards USD correspondent au seuil psychologique que la
Chine cherche à préserver pour l’instant. Même un niveau inférieur à
2 000 milliards USD ne doit pas trop inquiéter les marchés car il cadre aussi
avec le changement de modèle économique de la Chine (plus de demande
intérieure, moins d’exportations).
5
02-15
2. Les autorités sont en train de renforcer les mesures de contrôle des capitaux
et vont probablement réduire le quota de 50 000 USD à 30 000, voire 10 000
USD, ce qui va limiter les possibilités de retrait de devises. Nous pensons
donc que les sorties de capitaux seront bien moins importantes que ne
l’anticipe le marché.
Source : Bloomberg, Recherche Amundi
Document à l’usage exclusif des clients professionnels, prestataires de services d’investissement et autres professionnels du secteur financier
USD/CNY
43
0
-80
08-16
10-16
08-16
10-16
# 01
06-16
04-16
02-16
12-15
10-15
08-15
06-15
-60
04-15
Janvier 2017
02-15
-40
-120
06-16
-20
-100
-80 : Bloomberg, Recherche Amundi
Source
-100
1. Le marché doit admettre que la correction du marché des actions A est
terminée, même en présence d’une réévaluation interne dynamique et active.
2. La stabilisation de l’économie chinoise en 2017 va ranimer de nombreux
secteurs qui ont été sanctionnés jusqu’à présent, y compris les matières
premières, les activités cycliques, et même les marchés émergents.
3. L’existence de nouvelles entreprises en pleine croissance va favoriser une
réévaluation à la hausse des bénéfices en 2017, et comme actuellement le
consensus du marché est pessimiste, cette réévaluation se fera ressentir
dans les prix des actions. Les investisseurs prévoient actuellement un pic
trop précoce du cycle des bénéfices.
4. Le marché des actions chinois bénéficiera d’une liquidité abondante en
2017. La Fed est entrée dans un cycle de resserrement des taux, mais
elle est très réticente à l’idée de réduire son bilan, tandis que la BCE et la
BoJ vont maintenir leurs politiques accommodantes l’année prochaine. La
stabilisation de l’économie chinoise en pleine année de transition politique
va devoir mobiliser à la fois toutes les forces de ses politiques monétaire
et budgétaire. Des capitaux devront donc se diriger vers le marché des
actions étant donné le resserrement en cours du marché immobilier et la
correction temporaire des obligations. C’est pourquoi nous pensons que
les actions domestiques chinoises vont continuer à se redresser en 2017, et
éventuellement surperformer.
Question #9 La correction des obligations chinoises va-t-elle durer ?
Cette question nous a souvent été posée ces dernières semaines. Depuis
l’élection de Donald Trump, le rendement à 10 ans des emprunts d’État chinois est
passé de 2,762 % à 3,298 %, en hausse de 53 pb à l’heure où nous écrivons. Les
marchés se montrent très préoccupés par cette tendance. Plusieurs remarques
à ce stade :
1. Il faut considérer les choses dans leur ensemble : depuis l’élection de
Donald Trump, le rendement à 10 ans des bons du Trésor américain est
celui qui a le plus progressé (74 pb) : le repli des obligations est donc une
tendance internationale à laquelle n’échappe pas la Chine.
2. Nous ne pensons pas que cette correction va durer, car elle est essentiellement
dictée par les marchés obligataires américains, qui, selon nous, devraient se
redresser à nouveau au 2nd semestre 2017. Par conséquent, les obligations
chinoises devraient adopter une tendance similaire.
3. Le marché haussier des obligations qui dure depuis 35 ans ne va pas
s’interrompre simplement sous l’effet de l’élection de Donald Trump : l’économie
44
04-16
02-16
12-15
10-15
08-15
06-15
04-15
02-15
6.8
USD/CNY
6.6
7.0
6.4
6.8
6.2
6.6
6.0
6.4
01-15
02-15
03-15
04-15
05-15
06-15
07-15
08-15
09-15
10-15
11-15
12-15
01-16
02-16
03-16
04-16
05-16
06-16
07-16
08-16
09-16
10-16
11-16
12-16
Les marchés ont encore en mémoire le repli cinglant de janvier 2016, où les
actions domestiques chinoises (SHCOMP) avaient chuté de 25 %. Toutefois, si
l’on regarde bien entre le plus bas du 27 janvier 2016 et aujourd’hui, le SHCOMP
a gagné 14 %, à l’instar de l’ensemble des actions émergentes.
Source
7.0 : Bloomberg, Recherche Amundi
Source : Bloomberg, Recherche Amundi
6.2
6.0
01-15
02-15
03-15
04-15
05-15
06-15
07-15
08-15
09-15
10-15
11-15
12-15
01-16
02-16
03-16
04-16
05-16
06-16
07-16
08-16
09-16
10-16
11-16
12-16
Question #8 Après 1 an et demi de correction, les actions chinoises
vont-elles se redresser ?
USD/CNY
USD/CNY
INDICE SHCOMP
Source : Bloomberg, Recherche Amundi
6,000
5,000
7
Actions
domestiques
INDICE
SHCOMP chinoises
Indice SHCOMP
6,000
4,000
5,000
3,000
4,000
2,000
01-15
02-15
03-15
04-15
05-15
06-15
07-15
08-15
09-15
10-15
11-15
12-15
01-16
02-16
03-16
04-16
05-16
06-16
07-16
08-16
09-16
10-16
11-16
12-16
3. La composition du Congrès américain importe beaucoup plus que les
tweets du Président, et c’est à cela que le marché doit s’intéresser.
6
Source : Bloomberg, Recherche Amundi
3,000
2,000
01-15
02-15
03-15
04-15
05-15
06-15
07-15
08-15
09-15
10-15
11-15
12-15
01-16
02-16
03-16
04-16
05-16
06-16
07-16
08-16
09-16
10-16
11-16
12-16
2. Si le gouvernement Trump qualifie la Chine de manipulateur de devises, celleci peut soit choisir de ne pas réagir, soit réagir à l’extrême, en dépréciant
le CNY de plus de 30 %. Reste à savoir maintenant si une dépréciation de
30 % entraînerait un atterrissage forcé de l’économie chinoise. Peut-être
pas si des mesures de contrôle total des capitaux sont appliquées, ce que
la Chine peut encore se permettre contrairement à de nombreux autres
pays. De plus, un atterrissage forcé de la Chine entraînerait certainement
l’économie mondiale sur le même chemin ; or l’économie américaine ne peut
pas se le permettre, et ce n’est pas ce que veut le gouvernement Trump.
-120
Rendement à 10 ans de la Chine
Source : Bloomberg, Recherche Amundi
4.0
3.5
Rendement à 10 ans de la Chine
4.0
La correction des
obligations chinoises
va-t-elle durer ?
2.5
3.0
3.5
3.0
01-15
02-15
03-15
04-15
05-15
06-15
07-15
08-15
09-15
10-15
11-15
12-15
01-16
02-16
03-16
04-16
05-16
06-16
07-16
08-16
09-16
10-16
11-16
12-16
très pragmatiques, en particulier la Chine, qui fera tout son possible pour
éviter ces tarifs douaniers.
Source : Bloomberg, Recherche Amundi
Document à l’usage exclusif des clients professionnels, prestataires de services d’investissement et autres professionnels du secteur financier
2.5
INDICE SHCOMP
6,000
# 01
Janvier 2017
5,000
mondiale est toujours caractérisée par une croissance et une inflation faibles
qui influent aussi sur les marchés obligataires, et notamment chinois.
4,000
4. Nous pensons même que le triple rebond des actions, du dollar et des
obligations qu’on a pu observer en 2016 peut encore très bien se reproduire
en 2017. Ce qui, naturellement, aura un impact sur l’orientation des marchés
obligataires internationaux.
3,000
Les projections concernant le taux de change USD/CNY fin 2017 sont
relativement dispersées et vont de 6,48 à 7,65 CNY.
2017 est peut-être l’année pour laquelle il est le plus difficile d’établir une prévision
de ce taux de change étant donné les incertitudes entourant la politique à venir
de Donald Trump. Cependant, nous sommes convaincus que la volatilité sera
surtout présente aux 1er et 2e trimestres. Le 1er trimestre et la 1re moitié du 2e
trimestre correspondent aux 100 premiers jours de fonction du gouvernement
Trump. Celui-ci va peut-être prendre des mesures fortes pour mettre la Chine
sous pression, ce qui signifie également des tensions haussières sur le taux
de change USD/CNY. Ensuite et jusqu’à la fin du 3 e trimestre, l’administration
Trump va se focaliser sur des questions intérieures, et le taux USD/CNY devrait
se stabiliser. La vigueur relative du dollar va certainement exercer des pressions
baissières sur la parité USD/CNY.
01-15
02-15
03-15
04-15
05-15
06-15
07-15
08-15
09-15
10-15
11-15
12-15
01-16
02-16
03-16
04-16
05-16
06-16
07-16
08-16
09-16
10-16
11-16
12-16
Question #10 Où se situera le taux de change USD/CNY fin 2017 ?
L’économie mondiale est
toujours caractérisée
par une croissance et
2,000
une inflation faibles
Source : Bloomberg, Recherche Amundi
8
Rendementàà10
10ans
ans (%)
de lade
Chine
Rendement
la Chine
4.0
3.5
Les pressions baissières seront supérieures aux tensions haussières, et c’est
pourquoi nous maintenons notre prévision de 7,2 CNY d’ici fin 2017.
Enfin, tout comme l’économie chinoise aidera à stabiliser le rythme de l’activité
mondiale, le taux de change USD/CNY devrait finir par avoir un effet stabilisateur
sur les autres devises internationales en 2017.
Prévisions du USD/CNY : consensus Bloomberg
3.0
USD/CNY
T1 17
T2 17
T3 17
T4 17
Médiane
7,00
7,05
7,05
7,10
Moyenne
6,97
7,02
7,04
7,06
Haute
7,20
7,30
7,47
7,65
Basse
6,64
6,58
6,52
6,48
01-15
02-15
03-15
04-15
05-15
06-15
07-15
08-15
09-15
10-15
11-15
12-15
01-16
02-16
03-16
04-16
05-16
06-16
07-16
08-16
09-16
10-16
11-16
12-16
2.5
Source : Bloomberg, Recherche Amundi
Source : Bloomberg, Recherche Amundi
Conclusion
L’IPP et les investissements privés chinois atteindront leur pic plus tard que le
marché ne l’anticipe, mais l’important est avant tout que leur évolution reste
positive. Le pic des investissements immobiliers sera atteint lui aussi plus tard
que prévu, cependant sans impact important sur l’économie ; en réalité, celle-ci
sera principalement affectée par le problème des surcapacités mais la demande
fondamentale générée par la stabilisation de l’activité restera le moteur du rebond
des prix des matières premières. La politique monétaire chinoise ne sera pas
plus restrictive, mais au contraire beaucoup plus accommodante en 2017. Les
sorties de capitaux ne seront pas aussi importantes que le marché ne le redoute
au 1er trimestre 2017. Ses craintes et celles de la PBOC devraient être apaisées
quand les flux sortants retomberont à un certain seuil. Plus qu’aux tweets de
Donald Trump, c’est à la composition du Congrès que doivent s’intéresser les
investisseurs, et notamment aux conséquences pour la politique vis-à-vis de la
Chine. Les actions chinoises devraient rebondir en 2017, et la correction des
obligations ne devrait pas durer. Enfin, il faut s’attendre à des tensions haussières sur
le taux de change USD/CNY dans un premier temps, puis à des pressions baissières
plus tard dans l’année.
Document à l’usage exclusif des clients professionnels, prestataires de services d’investissement et autres professionnels du secteur financier
45
# 01
Janvier 2017
Achevé de rédiger le 10 janvier 2017
6 Une recomposition du paysage bancaire
L’essentiel
italien sur fond d’augmentation de capital
YASMINE DE BRAY, Analyse Financière
Le montant important des créances
douteuses en Italie rend le système
bancaire particulièrement vulnérable
à une nouvelle détérioration de la
conjoncture.
Le problème de capitalisation des banques italiennes trouve son origine dans
l’augmentation sensible des prêts non-performants depuis 2008 et la crise des
subprimes, dont l’impact a été exacerbé par la crise des emprunts d’État italiens
en 2011. Le montant des prêts non-performants dans le système bancaire italien
a quadruplé entre 2008 et 2014, tandis que le PIB du pays s’est contracté de
9 %. Fin 2008, les prêts non-performants représentaient 5 % du total des
prêts. Aujourd’hui, la proportion est de 17 %, un niveau nettement au-dessus
de la moyenne européenne (5,5 %). Cette très forte augmentation est due non
seulement à la contraction du PIB italien mais aussi au pourcentage élevé des
prêts aux PME et aux très longues procédures judiciaires (la saisie des actifs liés
à un prêt non-performant est de sept ans en moyenne).
La BCE a ainsi exigé que les banques
italiennes les plus fragiles vendent leur
excédent de créances douteuses. Or la valeur
de marché des créances douteuses est
inférieure à leur valeur comptable. Certaines
banques ont tenté de lever du capital auprès
d’investisseurs privés pour financer ces
ventes, sans succès dans le cas de Monte
dei Paschi. Selon les règles européennes,
les détenteurs de dettes subordonnées, voir
senior, de Monte dei Paschi, souvent des
ménages italiens, auraient dû contribuer
à la recapitalisation de la banque, et ainsi
essuyer des pertes. Ceci aurait entrainé un
mouvement de fuite des dépôts dans le pays,
fragilisant encore plus le système bancaire.
Les autorités ont néanmoins pu invoquer
l’article 32 de la directive « BRRD », afin de
recapitaliser de Monte dei Paschi en évitant
des pertes aux ménages italiens et avec le
support du gouvernement italien.
Plans de réduction des prêts non-performants
Début 2017, toutes les banques européennes (dont les banques italiennes
naturellement) devront présenter un plan de réduction des prêts non-performants
à la BCE. Elles devront adopter des procédures inspirées des meilleures pratiques
en la matière pour atteindre des objectifs qualitatifs et quantitatifs. Celles dont
les prêts non-performants resteront trop élevés devront en céder une partie
et « absorber » les pertes générées. Le gouvernement italien a promulgué un
décret-loi l’été dernier pour réduire les délais de saisie pour les nouveaux prêts en
proposant de faciliter les procédures de recouvrement des garanties en dehors
des tribunaux. Ceci devrait aussi fluidifier les procédures de recouvrement des
prêts non-performants existants.
Une dizaine de milliers de foyers italiens ont perdu de l’argent dans le cadre de la
procédure de résolution de ces quatre banques à travers leurs investissements
dans les obligations subordonnées émises par ces dernières. Dans la foulée,
nombre d’épargnants se sont rués au guichet de plusieurs banques plus
« systémiques » (Banca Monte dei Paschi di Siena, Banca Popolare di Vicenza et
Veneto Banca), également pénalisées par des prêts non-performants importants
et des problèmes de viabilité. Sous la pression de la BCE, ces trois banques
ont essayé de lever des capitaux auprès d’investisseurs privés mais en vain, en
raison de mauvaises perspectives bénéficiaires et de la valeur incertaine de leurs
prêts non-performants. Toutefois, comme la loi européenne interdit désormais
l’aide publique et que toute procédure de bail-in peut être source d’instabilité
financière compte tenu de la nature systémique des banques, la seule solution
d’urgence a été de développer une solution de marché via le fonds Atlante. Ce
fonds a vocation à recapitaliser les banques les plus fragiles et à acheter leurs
prêts non-performants à un prix plus élevé que celui du marché (pour réduire le
niveau de risque des banques tout en limitant l’impact négatif sur leur capital).
Mais il n’a pu lever que 4,3 milliards d’euros auprès de banques, d’assurances
et de fondations, un montant insuffisant pour améliorer la situation des trois
46
Une dizaine de milliers
de foyers italiens ont perdu
de l’argent lors de la mise
en résolution de quatre petites
banques italiennes
French version
Stock de créances
en millions d'euros
Stock dedouteuses,
créances douteuses,
et en
% desetprêts
en millions
d’euros
en % des prêts
1
400 000
25%
350 000
20%
300 000
250 000
15%
200 000
10%
150 000
100 000
5%
50 000
0
0%
2008-Q4
2009-Q2
2009-Q4
2010-Q2
2010-Q4
2011-Q2
2011-Q4
2012-Q2
2012-Q4
2013-Q2
2013-Q4
2014-Q2
2014-Q4
2015-Q2
2015-Q4
La BCE avait déjà commencé à s’intéresser à ce sujet lorsqu’elle est devenue
l’autorité de réglementation européenne des banques et qu’elle a lancé sa
Revue de la qualité des actifs en 2014. Elle était arrivée à la conclusion que les
plus grandes banques italiennes avaient besoin de renforcer leurs provisions
pour créances douteuses d’environ 6 milliards d’euros, un niveau plus faible que
ne l’avait prévu le marché à l’époque. Un an plus tard, la BCE s’est à nouveau
penché sur le stock élevé des prêts non-performants italiens, dans le sillage
de la faillite de quatre petites banques (Banca delle Marche, Banca Popolare
dell’Etruria, Cassa di Risparmio di Chieti et Cassa di Risparmio di Ferrara),
plombées par leurs volumes de prêts non-performants. La valeur de liquidation
de ces prêts a été estimée à 20 % de leur valeur nominale, un niveau plus faible
que la valeur standard de ce type de prêts dans les bilans des banques (env.
50 % de la valeur nominale), laissant ainsi apparaître une pénurie encore plus
importante de fonds propres pour ces établissements.
Créances douteuses
Ratio de créances douteuses
Source : Bank of Italy, Recherche Amundi
Document à l’usage exclusif des clients professionnels, prestataires de services d’investissement et autres professionnels du secteur financier
Créances douteuses nettes / Fonds propres durs
Gr
50 000
0
0%
2008-Q4
2009-Q2
2009-Q4
2010-Q2
2010-Q4
2011-Q2
2011-Q4
2012-Q2
2012-Q4
2013-Q2
2013-Q4
2014-Q2
2014-Q4
2015-Q2
2015-Q4
# 01
Créances douteuses
Ratio de créances douteuses
Janvier 2017
Source : Bank of Italy, Recherche Amundi
établissements en difficulté. Le 23 décembre, le nouveau gouvernement italien
a décidé de mettre en place un fonds de 20 milliards d’euros pour contribuer
à la recapitalisation des banques fragiles mais solvables, pourvu que leur
insuffisance en capital soit attribuable à un scénario de stress, sans enclencher
le régime de bail-in. Banca Popolare di Vicenza et Veneto Banca devraient
ainsi recevoir près de 4 milliards d’euros du fonds Atlante, et Monte dei Paschi
di Siena 6 à 7 milliards d’euros d’argent public. Dans le cadre de ce dernier
sauvetage, les foyers italiens qui avaient acheté des obligations subordonnées
de Banca Monte dei Paschi di Siena pourront recevoir des titres de dette senior
sans subir de pertes.
Créances douteuses nettes
nettes / Fonds propres durs
2Créances douteuses
/ Fonds propres durs
120%
115%
113%
110%
103%
100%
107%
98%
90%
90%
80%
Malgré les 10 milliards d’euros de capitaux levés entre 2011 et 2015, Banca Monte
dei Paschi di Siena affichait l’un des ratios de prêts non-performants les plus élevés
du pays (36 % du total de ses prêts nominaux étaient « non-performants ») et des
fonds propres fragiles (ratio de fonds propres durs fully-loaded selon les règles Bâle
3 de 10,7 %). La BCE a demandé à la direction de prendre des mesures radicales
pour améliorer la situation de la banque. Le plan a consisté à vendre tous les prêts
en défaut à un véhicule de titrisation, créant ainsi une pénurie de capital de 6 à
7 milliards d’euros. Conformément au plan, les prêts non-performants de Banca
Monte dei Paschi di Siena devaient être divisés par deux et ramenés à un niveau
proche de celui de ses pairs italiens. Le fonds Atlante devait apporter 1 à 2 milliards
d’euros via son investissement dans la tranche mezzanine du véhicule de titrisation
des prêts non-performants, et 5 milliards d’euros devaient être levés sur le marché
et/ou en convertissant de la dette subordonnée en titres de capital. Cette levée
globale de fonds de 5 milliards d’euros n’a pas suscité un intérêt suffisant auprès
des investisseurs, obligeant le gouvernement italien à intervenir et à passer outre
les règles européennes afin de préserver la stabilité du système financier transalpin.
Le risque d’une crise de liquidité dans le système bancaire italien a donc
sensiblement diminué. Les banques italiennes continuent néanmoins à pâtir d’un
stock élevé de prêts non-performants (par rapport à la moyenne européenne),
témoignant d’un manque global de fonds propres dans le système bancaire. La
2e banque italienne, UniCredit, lève actuellement 13 milliards d’euros de capital
pour rapprocher la valeur comptable de ses prêts non-performants de leur
valeur de marché. Le but est de diviser par deux ses prêts non-performants
en Italie. La nouvelle entité Banco BPM devra également mettre en œuvre
un plan de réduction de 25 % de ses prêts non-performants d’ici 2019. De
même, UBI Banca va devoir lever des fonds propres (400 millions d’euros) au
1er semestre 2017 pour financer la reprise de trois des quatre petites banques
qui avaient fait faillite l’année dernière. Banca Popolare Emilia Romagna pourrait
par ailleurs racheter son homologue fragilisé Credito Valtellinese si ce dernier
réduit le niveau de risque de son bilan en vendant une partie de ses prêts nonperformants. 2017 sera sûrement synonyme de restructuration pour le secteur
bancaire italien, avec un besoin global de fonds propres qui restera élevé. Il
faudra toutefois plusieurs années pour réduire ces prêts non-performants et
l’évolution de la conjoncture économique sera déterminante.
60%
53%
2015
2014
2013
2012
2011
2010
50%
2009
Banca Monte dei Paschi di Siena est la 3 e plus grande banque italienne, et surtout
la plus vieille au monde. Les pratiques de la banque en matière de gouvernance
se sont révélées désastreuses en raison d’un lien très fort avec son propriétaire,
la fondation Monte dei Paschi, et l’économie locale. Son bilan s’est également
beaucoup détérioré avec l’acquisition de Banca Antonveneta en 2008.
81%
70%
2008
> Focus sur Banca Monte dei Paschi di Siena
Source : Rapports annuels, Recherche Amundi
Title Arial 8 Bold (1 or 2 lines maxi)
Il faudra plusieurs années
pour réduire ces prêts
non-performants
Title Arial 8 Bold (1 or 2 lines maxi)
Document à l’usage exclusif des clients professionnels, prestataires de services d’investissement et autres professionnels du secteur financier
Title Arial 8 Bold (1 or 2 lines maxi)
47
# 01
Janvier 2017
Achevé de rédiger le 4 janvier 2017
7 L’immobilier résidentiel va continuer de contribuer
L’essentiel
positivement à la croissance des 4 plus grandes
économies de la zone euro en 2017-2018
À l’issue de cycles nationaux très
différents au cours des dernières
années, l’immobilier résidentiel est
à présent redevenu un contributeur
positif, quoiqu’encore modeste, à la
reprise économique dans les quatre
plus grands pays de la zone euro.
TRISTAN PERRIER, Stratégie et Recherche Économique
L’immobilier résidentiel est redevenu un contributeur positif à la croissance du
PIB dans chacune des quatre plus grandes économies de la zone euro au
cours des derniers trimestres, une situation qui fait suite à des cycles nationaux
de l’immobilier très hétérogènes depuis 1997. Si l’amélioration en cours reste
modeste et doit beaucoup au faible niveau des taux d’intérêt, les corrections
des prix des logements intervenues au cours des années de crise lui fournissent
également une base en grande partie (quoique pas intégralement) assainie. La
hausse simultanée des prix et de la construction devrait pouvoir continuer en
2017-2018 et contribuer davantage à la reprise économique sans grand risque,
à cet horizon, de générer de nouvelles bulles problématiques pour la stabilité
économique et financière.
S’ajoutant au soutien apporté par le faible
niveau des taux d’intérêt, le retour à des
valorisations plus raisonnables après
les importantes corrections de prix des
années de crise fournit une base solide
à ce rebond qui devrait s’intensifier à
l’horizon 2017-2018, tandis que le risque
de nouvelle bulle est encore distant. Ce
retournement cyclique ne signifie pas, pour
autant, une réduction décisive des rigidités
structurelles du marché de l’immobilier
résidentiel qui restent un frein pour
l’amélioration économique de long terme.
Immobilier résidentiel : des cycles nationaux très différents
depuis 1997
Comme le montrent les graphiques 1, 2 et 3, les cycles de l’immobilier résidentiel
(construction et prix) des quatre grands pays de la zone euro ont été très
divergents entre 1997 (début du cycle haussier des prix réels des logements à
l’échelle de la zone euro) et 2016.
- En opposition de phase avec les trois autres pays considérés,
l’Allemagne a connu une baisse des prix des logements jusqu’en
2010 (malgré de fortes différences régionales) tandis que la construction
y est restée très atone et l’endettement immobilier faible. Depuis 2010,
cependant, prix et construction sont revenus sur une trajectoire haussière.
L’amélioration du pouvoir
d’achat immobilier n’est
pas dueFrench
seulement
version
à la baisse des taux d’intérêt
- L’Espagne a connu, jusqu’en 2006 un phénomène typique de triple
bulle des prix des logements, de la construction et de l’endettement
immobilier, facteur successivement de croissance économique forte mais
déséquilibrée puis de crise financière et de récession.
- En Italie, l’immobilier résidentiel a connu, jusqu’en 2007, des variations
de sens similaires à celles observées en France, quoiqu’avec une
hausse des prix de bien moindre ampleur. La correction des prix et
de la construction y a ensuite été encore plus sévère dans le contexte de
récession prolongée qu’a connu ce pays.
Une contribution à la croissance redevenue positive,
mais qui reste modeste
À l’issue de ces trajectoires différentes, l’immobilier résidentiel est
redevenu (ou resté, dans le cas de l’Allemagne) un contributeur positif
direct, via la construction, à la croissance économique dans chacun des
quatre pays. Toutefois, cette contribution (cf. graphique 3) est encore limitée :
environ 0.15 pp de PIB, au total, entre le T3 2015 et le T3 2016 (dernière période
glissante d’un an pour laquelle des chiffres sont disponibles). Elle reste par
ailleurs inégale, surtout portée par l’Allemagne et, dans une moindre mesure,
par les rebonds observés depuis quelques trimestres en Italie et en Espagne.
En France, le retournement n’a eu lieu que très récemment.
L’emploi dans la construction (y compris non résidentielle) s’améliore
également, quoique de façon irrégulière (graphique 4). 35 000 emplois ont ainsi
1
240
220
200
180
Prix Allemagne
Prix France
Prix Italie
Prix Esp.
PIB All.
PIB Fra.
PIB Ital.
PIB Esp.
160
140
120
100
80
Source : OCDE, Recherche Amundi
Construction résidentielle, volume
L’amélioration
base 100est
au T1 plus
1997
cyclique que structurelle
240
220
48
Prix réel des logements et PIB
Prix réel
basedes
100 logements
au T1 1997 et PIB
base 100 au T1 1997
prix constants base 100 1997
1997:1
1998:2
1999:3
2000:4
2002:1
2003:2
2004:3
2005:4
2007:1
2008:2
2009:3
2010:4
2012:1
2013:2
2014:3
2015:4
2017:1
- La France a constitué un cas intermédiaire, fait de hausse des prix
des logements presque aussi forte qu’en Espagne (du moins en
termes réels), mais sans expansion comparable de la construction et
de l’endettement. La correction des prix y a ensuite été beaucoup plus
limitée, mais s’est tout de même accompagnée d’un ralentissement de la
construction qui, sans être un déclencheur de récession, a durablement
pesé sur la croissance.
Allemagne
France
200
Document à l’usage exclusif des clients professionnels, prestataires de services d’investissement
et autres professionnels du secteur financier
180
Italie
Gr
100
# 01
80
T1 1997
T2 1998
T3 1999
T4 2000
T1 2002
T2 2003
T3 2004
T4 2005
T1 2007
T2 2008
T3 2009
T4 2010
T1 2012
T2 2013
T3 2014
T4 2015
T1 2017
60
Janvier 2017
Source : OCDE, Recherche Amundi
Les principaux déterminants du rebond de l’immobilier
vont rester positifs en 2017
Soutien essentiel du rebond, la politique de taux très bas de la BCE est
probablement appelée à continuer, améliorant la solvabilité des ménages et
favorisant les rotations de portefeuille des investisseurs institutionnels en faveur
de l’immobilier. Un scénario alternatif de remontée des taux d’intérêt constituerait,
évidemment, un risque pour le secteur, mais qui ne doit pas être exagéré :
comme le montrent les graphiques 5 et 6, la baisse des taux est loin d’être le seul
contributeur à l’amélioration du pouvoir d’achat des ménages, dont une partie est
également attribuable aux évolutions récentes des revenus et des prix.
Les baisses de prix durant les années de crise ont en effet permis de
réduire considérablement les valorisations excessives. C’est manifestement
le cas en Italie et en Espagne si l’on considère des indicateurs tels que le prix
des logements par rapport aux loyers ou au revenu des ménages (cf. graphique
7 : si certains de ces ratios sont un peu supérieurs à leur niveau de 1997, la
surévaluation n’a plus rien de commun avec la situation qui prévalait en haut de
cycle). C’est, en revanche, moins le cas en France faute de correction suffisante :
l’essentiel de l’amélioration du pouvoir d’achat des ménages y est donc dû à la
baisse des taux, ce qui constitue un facteur de fragilité. Enfin, la hausse des
prix intervenue en Allemagne depuis 2010 n’a pas compensé la baisse de la
période 1997-2010 si l’on tient compte du fait que les revenus ont continué
de progresser de façon soutenue (mais rappelons que la Bundesbank a tout
de même plusieurs fois souligné le risque de bulles immobilières localisées,
centrées sur quelques grandes villes aux marchés tendus).
À l’ajustement de prix a également correspondu une nette baisse de
l’endettement des ménages là où il était excessif, c’est-à-dire avant
tout en Espagne (graphique 2). En Allemagne et en Italie, l’endettement des
ménages reste très modéré. La situation est, cependant, un peu plus mitigée
en France, où l’endettement a continué de croître assez fortement durant les
années de crise, même si son niveau reste bien en deçà de celui observé dans
les pays ayant connu les plus forts retournements de marché immobilier au
cours des dernières années (l’Irlande et les Pays-Bas, en plus de l’Espagne,
pour s’en tenir à la zone euro). Rappelons cependant que le volume du crédit
ne donne qu’une indication très partielle de l’amplitude et de la nature du
risque systémique lié à l’endettement immobilier, également très dépendant
de la structure des crédits, de la présence de garanties publiques publiques
implicites ou explicites, et du volume des actifs financiers détenus par les
ménages endettés.
1
Voir à ce sujet : The State of the house price cycle in the euro area, ECB Economic
Bulletin, Issue 6/2015.
70%
60%
50%
40%
30%
20%
Allemagne
France
Italie
Espagne
10%
T4 2003
T3 2004
T2 2005
T1 2006
T4 2006
T3 2007
T2 2008
T1 2009
T4 2009
T3 2010
T2 2011
T1 2012
T4 2012
T3 2013
T2 2014
T1 2015
T4 2015
T3 2016
0%
Source : BCE, Datastream, Recherche Amundi
3
Contribution
dede
la construction
résidentielle
à la
Contribution
la construction
résidentielle
croissance
du PIB,
pp, MM4T
à la
croissance
du PIB,
pp, MM4T
2,0%
Allemagne
France
Italie
Espagne
1,5%
1,0%
0,5%
0,0%
-0,5%
-1,0%
-1,5%
-2,0%
T1 1997
T2 1998
T3 1999
T4 2000
T1 2002
T2 2003
T3 2004
T4 2005
T1 2007
T2 2008
T3 2009
T4 2010
T1 2012
T2 2013
T3 2014
T4 2015
T1 2017
Les prix nominaux des logements ont rebondi d’environ 5 % depuis leur
point bas du T1 2014 pour l’ensemble de la zone euro. Ce mouvement
est surtout porté par la poursuite de la tendance haussière en Allemagne
et le rebond intervenu en Espagne tandis que la hausse reste récente et
timide en France et se fait encore attendre en Italie. Sans être comptabilisé
directement dans le PIB lorsqu’il s’agit de logements existants, ce rebond
est de nature à la fois à accroître la demande de constructions neuves dans
un but d’investissement (du moins en début de cycle) et d’agir positivement,
via des « effets richesses », sur le moral des ménages et la consommation
(notons que ce dernier effet, plus difficile à comptabiliser, est en général
considéré comme nettement moins important en zone euro qu’aux États-Unis,
notamment en raison de l’impossibilité règlementaire d’utiliser des hypothèques
rechargeables) 1.
Dette immobilière des ménages,
Dette immobilière des ménages, % du PIB
% du PIB
2
Source : OCDE, Recherche Amundi
4
Emploi
delalaconstruction
construction
Emploi de
en
%de
del'emploi
l’emploi
total
en %
total
14%
Allemagne
France
Italie
Espagne
13%
12%
11%
10%
9%
8%
7%
6%
5%
T2 1998
T2 1999
T2 2000
T2 2001
T2 2002
T2 2003
T2 2004
T2 2005
T2 2006
T2 2007
T2 2008
T2 2009
T2 2010
T2 2011
T2 2012
T2 2013
T2 2014
T2 2015
T2 2016
été créés dans ce secteur dans les quatre pays considérés entre le T3 2015 et
T3 2016, malgré une stagnation en France et une baisse qui continue en Italie. Le
rebond reste très modéré si l’on considère le fait que, au total, seulement 270 000
emplois ont été récupérés dans la construction (surtout en Allemagne) après une
destruction maximale de 2,3 millions d’emplois (un processus particulièrement
fort en Espagne) durant les années de crise.
Source: OCDE, Recherche Amundi
Variation du pouvoir d'achat immobilier des49
Document à l’usage exclusif des clients professionnels, prestataires de services d’investissement et autres professionnels
dubase
secteur
ménages,
100financier
au T1 1999**
# 01
T2 1998T2 1998
T2 1999T2 1999
T2 2000T2 2000
T2 2001T2 2001
T2 2002T2 2002
T2 2003T2 2003
T2 2004T2 2004
T2 2005T2 2005
T2 2006T2 2006
T2 2007T2 2007
T2 2008T2 2008
T2 2009T2 2009
T2 2010T2 2010
T2 2011T2 2011
T2 2012T2 2012
T2 2013T2 2013
T2 2014T2 2014
T2 2015T2 2015
T2 2016T2 2016
Janvier 2017
10%
8%
9%
7%
8%
6%
7%
5%
6%
5%
Source: OCDE, Recherche Amundi
Variation
dudu
pouvoir
d'achat
immobilier
des
Variation
pouvoir
d’achat
immobilier
Recherche Amundi
5Source: OCDE,
ménages,
base
100 au
1999**
des
ménages,
base
100T1au
T1 1999 2
Enfin, des facteurs spécifiques à certains pays devraient également
soutenir le secteur au cours des deux prochaines années. Ainsi, en
Allemagne, l’afflux de réfugiés des derniers trimestres devrait continuer de se
traduire par une demande accrue de logements à prix modérés. En France,
plusieurs mesures d’incitations fiscales entrées en vigueur en 2016 devraient
continuer de jouer positivement. En Italie, le budget 2017 prévoit des avantages
fiscaux en faveur de la rénovation des logements (ou de leur reconstruction
suite aux catastrophes naturelles de 2016).
Les bases du rebond paraissent donc assez solides pour qu’il puisse
continuer, au moins à l’horizon 2017-2018. La contribution de la construction
résidentielle à la croissance devrait s’accroître au cours des prochains trimestres
et s’accompagner d’une poursuite du redressement des prix. À plus long
terme, le bémol le plus important concerne la France où faute d’un ajustement
suffisant des prix au cours des dernières années, le retour à la hausse doit
probablement trop à des mesures de soutien temporaires (régulièrement
critiquées pour favoriser davantage la hausse des prix que la construction dans
les régions où la demande est forte) et à l’effet des taux d’intérêt.
Rappelons toutefois que cette amélioration est de nature avant tout
cyclique et qu’elle ne repose que sur une résolution très partielle des
nombreuses rigidités structurelles du marché immobilier, qui continueront
probablement de peser sur la croissance économique comme sur le
niveau de vie de façon durable. Les risques systémiques liés aux classiques
« bulles » de prix et d’endettement, révélés de façon flagrante lors du cycle
précédent sont, certes, désormais bien mieux contrôlés : la procédure de
surveillance des déséquilibres macroéconomiques de l’Union européenne,
mise en place en 2011, prévoit désormais un seuil d’alerte concernant les prix
(variation de plus ou moins 6 %, en termes réels sur une année) et d’autres États
membres de la zone euro, où le risque de nouvelles bulles paraît plus important
(surtout l’Irlande mais aussi les Pays-Bas, où l’endettement des ménages
reste très élevé), ont récemment pris des mesures macroprudentielles visant à
restreindre les comportements de prêts/emprunts trop risqués.
Cependant les inefficiences des mécanismes de décision en matière de
construction, qui pénalisent la fluidité de la réponse de l’offre à la demande,
restent un enjeu essentiel. Celui-ci n’a été que marginalement adressé par
les réformes des dernières années portant sur les acteurs-clefs que sont les
administrations territoriales. En zone euro où se pose de plus en plus, comme
ailleurs dans le monde, le problème de l’insertion très hétérogène des différents
territoires dans la mondialisation, les problématiques du logement, élément clef
de l’efficacité productive des villes 2, figurent très probablement parmi les causes
(et possibles leviers de réparation) du phénomène général de ralentissement
de la croissance économique et de la montée du mécontentement populaire 3.
Pour les décideurs européens, et surtout nationaux car les facteurs de rigidités
et d’inefficiences varient grandement d’un pays à l’autre, le principal chantier de
l’immobilier se trouve à présent là.
2
L’effet du taux d’intérêt retenu pour le calcul du pouvoir d’achat immobilier des
ménages (graphiques 5 et 6) repose sur un calcul simplifié retenant l’évolution du
montant qu’il est possible d’emprunter en payant la même mensualité constante sur
10 ans (intérêt + amortissement du capital) au taux à 10 ans de l’emprunt d’État du
pays. Les contributions à l’évolution du pouvoir d’achat (graphique 6) sont calculées
en logarithmes.
3
De nombreuses études existent à ce sujet, voir par exemple : Andrews, D., A. Caldera
Sánchez and Å. Johansson (2011), “Housing Markets and Structural Policies in
OECD Countries”, OECD Economics Department Working Papers, No. 836, OECD
Publishing, Paris.
50
50
T4 1999T4 1999
T4 2000T4 2000
T4 2001T4 2001
T4 2002T4 2002
T4 2003T4 2003
T4 2004T4 2004
T4 2005T4 2005
T4 2006T4 2006
T4 2007T4 2007
T4 2008T4 2008
T4 2009T4 2009
T4 2010T4 2010
T4 2011T4 2011
T4 2012T4 2012
T4 2013T4 2013
T4 2014T4 2014
T4 2015T4 2015
T4 2016T4 2016
140Variation du pouvoir d'achat immobilier des
ménages, base 100 au T1 1999**
130
140
Allemagne
120
France
130
110
Italie
Allemagne
Espagne
120
100
France
110
Italie
90
Espagne
100
80
90
70
80
60
70
50
60
Source : OCDE, Datastream, Recherche Amundi
Composantes de la variation (log) du pouvoir d'achat
Source : OCDE, Datastream, Recherche Amundi
immobilier des ménages 2013-2016
Composantes
la variation
du pouvoir
de lade
variation
(log) du(log)
pouvoir
d'achat
6Composantes
Composantes
de la variation
du pouvoir
d'achat
d’achat
immobilier
des(log)
ménages
2013-2016
60%
immobilier
des ménages
2013-2016
immobilier des ménages 2013-2016
50%
60%
40%
60%
50%
30%
50%
40%
20%
40%
30%
10%
30%
20%
0%
20%
10%
-10%
10%
0%
-20%
0%
-10%
Prix (inversé)
Revenus
-30%
-10%
-20%
-40%
Taux
d'intérêt
Total
-20%
Prix (inversé)
Revenus
-30%
-50%
Prix (inversé)
Revenus
-30%
-40%
Taux d'intérêt
Total
-40%
Taux d'intérêt
Total
-50%
-50%
Source : OCDE, Datastream, Recherche Amundi,
Source : OCDE, Datastream, Recherche Amundi,
Source : OCDE, Datastream, Recherche
Amundi,
logarithme des variations2
Ratio prix/revenus, base 100 au T1 1997
220
7
200
220
180
200
160
180
140
160
120
140
100
120
80
100
60
80
60
Ratio prix/revenus,
Ratio prix/revenus,
base 100 au T1 1997
base 100 au T1 1997
Allemagne
France
Italie
Allemagne
Espagne
France
Italie
Espagne
1997:1 1997:1
1998:2 1998:2
1999:3 1999:3
2000:4 2000:4
2002:1 2002:1
2003:2 2003:2
2004:3 2004:3
2005:4 2005:4
2007:1 2007:1
2008:2 2008:2
2009:3 2009:3
2010:4 2010:4
2012:1 2012:1
2013:2 2013:2
2014:3 2014:3
2015:4 2015:4
2017:1 2017:1
Par ailleurs, la reprise progressive de l’emploi (en hausse de 1,2 % entre
le T3 2015 et le T3 2016), essentielle pour la demande de logements,
est probablement appelée à continuer. Elle est due à un marché allemand
particulièrement dynamique, à une forte reprise en Espagne et une amélioration
plus modérée en Italie et en France (sachant que ces trois pays ont, au cours des
dernières années, procédé à des modifications de leurs règlementations du marché
du travail, efforts dont les effets positifs ne sont probablement pas encore épuisés).
Source : OCDE, Recherche Amundi
Source : OCDE,
Recherche Amundi
Ratio prix/loyers,
base 100 au T1 1997
Ratioetprix/loyers,
base 100 au
1997financier
Document à l’usage exclusif des clients professionnels, prestataires de services d’investissement
autres professionnels
du T1
secteur
# 01
Janvier 2017
Achevé de rédiger le 22 décembre 2016
8 Marché du crédit IG en EUR : valorisations
L’essentiel
attractives des émetteurs financiers
SERGIO BERTONCINI, Stratégie et Recherche Économique
En 2016, les obligations d’entreprise
en EUR ont figuré parmi les classes
d’actifs les plus performantes du
marché obligataire ; d’ailleurs, pour
la première fois depuis des années,
le crédit a aussi surperformé les
emprunts d’État de la périphérie.
2016 : une année plutôt favorable aux marchés du crédit
Les performances du High Yield ont égalé les plus hauts des années
précédentes
En 2016, les obligations d’entreprise en USD et en EUR ont enregistré les meilleures
performances des marchés obligataires : les obligations HY en EUR ont généré
une performance totale de 9 % (un plus haut sur 3 ans), alors que leurs consœurs
américaines ont cumulé une performance près de deux fois plus élevée (17,5 %).
Toutefois, si l’on exclut le secteur énergétique et des matières premières, le chiffre
retombe à 12,7 %, un niveau somme toute élevé. Les obligations d’entreprise IG ont
davantage souffert que les titres spéculatifs de l’effet négatif sur les performances
totales de la remontée récente des rendements obligataires. La performance totale
des obligations IG en USD avait atteint un plus haut à 9,5 % début septembre, avant
de retomber à 5,9 % en fin d’année. Parallèlement, les obligations IG en EUR ont
enregistré une performance totale de 4,7 % sur l’année, contre un pic de 6,5 %
trois mois plus tôt. Parmi les principaux segments du marché obligataire en EUR,
les emprunts d’État de la périphérie ont affiché une performance de 2 % après
s’être relevés des plus bas du mois de novembre, et le crédit souverain des pays
du cœur s’est adjugé près de 4,4 %.
Cependant, les émissions financières
ont nettement sous-performé au 1er
semestre avant de superformer largement
au 2nd, tendance qui s’est amorcée plus
précisément à partir de fin juillet seulement.
Dans cet article, nous revenons sur les
tendances, les moteurs et la valeur relative
des obligations financières, d’une part par
rapport aux actions financières, et d’autre
part par rapport au crédit des émetteurs non
financiers. Les variables macroéconomiques,
tout comme les considérations de valeur
relative, apparaissent favorables aux
émissions financières. La hausse des
anticipations d’inflation, l’inflexion amorcée
par les banques centrales dans la gestion
de la courbe et l’amélioration du contexte
macroéconomique (dernières surprises
positives et PMI supérieurs aux attentes) sont
favorables au redressement du secteur et à
la poursuite de l’appréciation des financières
vs. non financières entamée en juillet. Les
émissions nettes positives, l’exposition
limitée du segment à la dette périphérique,
l’embellie des tendances du crédit et la
réduction des positions sur emprunts d’État
sont également des facteurs qui devraient
French
bénéficier aux
émissionsversion
financières en EUR
au début de cette année.
Les obligations d’entreprise ont surperformé les emprunts d’État
de la périphérie pour la première fois depuis des années
La surperformance par rapport aux emprunts d’État correspondants a été
positive des deux côtés de l’Atlantique. Là aussi, les obligations d’entreprise
américaines ont fait mieux que leurs consœurs européennes. Les titres HY
américains ont enregistré une surperformance à deux chiffres, même en
excluant les émetteurs des secteurs de l’énergie et des métaux/mines, alors
que les titres IG en USD ont généré une surperformance proche de 5 %, soit le
double des obligations IG en EUR (2,3 %).
Concernant les produits de spread de la zone euro, un point d’inflexion a
été observé en 2016 au niveau des performances relatives des obligations
d’entreprise d’une part et des emprunts d’État de la périphérie d’autre part :
on voit sur le graphique 1 que pour la première fois depuis des années, les
obligations d’entreprise IG et HY ont surperformé les emprunts d’État de la
périphérie. Lors de chacune des trois dernières années (de 2013 à 2015), les
emprunts d’État de la périphérie avaient en effet surperformé les obligations
spéculatives et IG. En outre, après leur intégration dans le QE de la BCE,
les obligations d’entreprise ont enregistré une volatilité inférieure à celle des
principaux indices européens des emprunts d’État.
Rendements
excédentaires
annuels sur
les obligations
Rendements
excédentaires
annuels
d'État
(en
%)
sur les obligations d’État (en %)
1
Financières IG en EUR vs. non financières en 2016 :
deux phases bien distinctes
30
25
En 2016, les financières ont sous-performé l’ensemble des obligations
d’entreprise IG en EUR avec une performance totale de 3,8 % sur l’année, contre
5,5 % pour les non financières. Toutefois, ce résultat masque deux phases
bien distinctes au cours de la période en revue : pour simplifier, les émissions
financières ont nettement sous-performé au 1er semestre avant de surperformer
largement au 2nd, tendance qui s’est amorcée plus précisément à partir de fin
juillet seulement.
15
10
5
0
EUR HY
EUR IG
2016
2015
2014
2013
-5
2012
La sous-performance des financières a d’abord été déclenchée par l’annonce
du CSPP de la BCE, car les obligations bancaires étaient exclues du périmètre
initial du QE : par conséquent, on voit sur le graphique 2 que le spread entre
financières et non financières est sorti de sa fourchette précédente, à la fois sur
les marchés du cœur et de la périphérie. Ensuite, le vote Brexit a rapidement
entraîné un nouvel accès de sous-performance encore plus marqué : le
graphique montre qu’au cours des semaines qui ont suivi le référendum
20
Periphery Govt
Source : Bloomberg, Recherche Amundi
Document à l’usage exclusif des clients professionnels, prestataires de services d’investissement et autres professionnels du secteur financier
51
Ecart entre le spread des financières et des non-
0
# 01
Janvier 2017
EUR HY
2016
2015
2014
2013
2012
-5
French
EUR IGversion
Periphery Govt
Source : Bloomberg, Recherche Amundi
Les émissions nettes d’obligations financières à nouveau positives
après six années de contraction
Si l’on tient compte des titres à taux variable, en réalité les émissions nettes
d’obligations financières en EUR ont été légèrement positives en 2016 et ont
représenté 6 milliards EUR après -65 milliards EUR en 2015 et -74 milliards
EUR en 2014. Le processus de désendettement des banques a atteint son
sommet en 2012 avec des émissions nettes négatives de -200 milliards EUR,
entre deux années où le volume de la dette financière s’est aussi largement
contracté (-175 milliards EUR en 2011 et en 2013). Le retour des banques sur
le marché obligataire se confirme également dans la tendance des principaux
indices : la valeur faciale du crédit des entreprises financières s’est accrue
de 26 milliards EUR en 2016 (passant de 651 milliards à 677 milliards EUR
actuellement) et le nombre d’obligations en circulation a augmenté de 45,
52
15
40
10
20
5
0
0
-20
02-17
10-16
2016
12-16
06-16
2015
08-16
04-16
02-16
2014
EUR HY
12-15
10-15
2013
-5
08-15
-40
EUR IGde la zone
Periphery
Périphérie
euro Govt
Cœur de Amundi
la zone euro
Source : Bloomberg, Recherche
Source : Bloomberg, Recherche Amundi
Ecart entre le spread des financières et des nonLes cours boursiers et les spreads ont récemment
financières
décorrélé
120
130
80
100
90
120
100
80
110
110
60
120
100
130
40
90
140
20
150
80
160
0
70
170
-20
60
180
-40
02-17
02-17
12-16
10-16
12-16
08-16
10-16
12-15
12-15
02-16
02-16
04-16
04-16
06-16
06-16
08-16
Le crédit subordonné BBB
des émetteurs financiers
présente globalement plus
d’attrait que les BBB non
financières correspondantes
en termes de cumul du
rendement offert en termes
de rendement total
Cours
des actions
desde
Banques
et de
spread
Périphérie
la zoneeuro
euro(normalisé,
10-15
10-15
En résumé, les moteurs du rebond des actions financières depuis septembre
n’ont pas eu le même impact sur la dette bancaire, et ont même, dans une
certaine mesure, produit un effet opposé. Les graphiques montrent que
depuis septembre, le redressement des anticipations d’inflation et d’évolution
des taux Euribor s’est accompagné d’un élargissement des spreads,
contrairement à ce qui s’était produit pendant les mois et les trimestres
précédents. De plus, sur le segment des émissions financières, le crédit
subordonné a surperformé la dette senior, en particulier pendant les deux
derniers mois, adoptant à tous les niveaux (depuis les « anciens » Lower Tier
Two jusqu’aux plus récents titres AT1) une tendance plus en phase avec celle
des actions.
60
08-15
08-15
Cependant, l’évolution du crédit et des actions en Europe affiche une relative
dissociation depuis septembre 2016 : d’un côté, les actions (en particulier
dans la périphérie) se sont vivement redressées, tandis que de l’autre, les
spreads se sont écartés ou ne se sont que très légèrement resserrés, le
crédit sous-performant de facto le marché actions. Dans le secteur financier
italien, par exemple, les actions ont largement rebondi au moment où le
spread des émissions bancaires était encore relativement élevé et corrélé
au spread des BTP, ce dernier étant rehaussé par les incertitudes politiques.
20
06-15
2012
Parallèlement, les actions financières ont adopté une trajectoire assez similaire
pendant l’essentiel de l’année : début juillet, les banques de l’indice DJ Stoxx
Europe 600 ont atteint leur plus bas (35 % de moins qu’au 1er janvier, et
jusqu’à 50 % voire plus pour certaines banques de la périphérie). Les actions
bancaires ont ensuite rebondi pendant l’été, avant un nouveau redressement
marqué en novembre et en décembre, soutenues d’abord par l’« effet Trump »
sur les anticipations d’inflation, et ensuite par le QE3 « nouveau style » de
la BCE. En fait, une analyse de régression simple au niveau des prix des
actions des banques européennes à partir des prévisions à 18 mois des taux
Euribor 3 mois et de l’inflation semble expliquer 93 % des tendances des
actions bancaires depuis la mi-2015, c’est-à-dire depuis que le marché a
commencé à redouter l’impact des taux négatifs et du QE sur les bénéfices
des entreprises financières.
80
06-15
06-15
À noter que dans toute la zone euro, le spread des financières par rapport aux
emprunts d’État a atteint son pic au lendemain du choc du Brexit, alors que le
CSPP offrait aux émissions industrielles une bien meilleure protection contre
la volatilité et l’impact négatif de l’accroissement de la volatilité implicite des
actions (ainsi que nous l’avons souligné à de nombreuses reprises dans nos
précédentes publications).
Rendements excédentaires annuels sur les obligations
Ecart entre
spread
des
et des non(enfinancières
%) financières
Écartleentre
led'État
spread
des
2
financières
et des non- financières (en pb)
30
120
25
100
Ech.g.)
Cœur de la zone euro
Banques euro OAS (en b.p., inverse, Ech.d.)
Source : Bloomberg, Recherche Amundi
Source : Bloomberg, Recherche Amundi
LesBanques
cours boursiers
et les
spreads
: les cours
boursiers
etont
les récemment
spreads
Croissance des
bancaires
de la zone euro et
décorrélé
ont prêts
récemment
décorrélé
évolution de l'indice IG Fin
130
80
15
900
90
120
13
850
100
11
110
110
800
9
120
750
100
7
130
5
700
90
140
3
650
150
80
1
600
160
-1
70
170
550
-3
60
180
-5
500
3
06-15
01-07
10-07
08-15
07-08
10-15
04-09
12-15
01-10
10-10
02-16
07-11
04-16
04-12
06-16
01-13
10-13
08-16
07-14
10-16
04-15
12-16
01-16
10-16
02-17
07-17
britannique, le spread des financières par rapport aux non financières s’est
écarté de 66 % dans la périphérie, soit de 60 à 100 pb. L’inflexion de fin
juillet, il convient de le noter, a largement coïncidé avec la publication des
résultats des tests de résistance de l’EBA. Depuis, les spreads moyens entre
les émissions financières et non financières se sont contractés d’environ
30 pb dans la périphérie et de 20 pb dans les pays du cœur de l’Europe.
Mais malgré cette tendance, pour l’instant l’écart est toujours proche des plus
hauts d’avant l’annonce du CSPP (pour les marchés du cœur), voire supérieur
dans le cas des émissions périphériques.
Cours
desentreprises
actions desNF
Banques
Prêt aux
(g.a., eneuro
%) (normalisé,
Ech.g.)
Prêt aux ménages (g.a., en %)
Banques euro OAS (en b.p., inverse, Ech.d.)
Indice IG Fin (valeur nominale, Ech.d.,en Mds €)
Source : Bloomberg, Recherche Amundi
Source : Bloomberg, Recherche Amundi
Document à l’usage exclusif des clients professionnels, prestataires de services d’investissement et autres professionnels du secteur financier
Croissance des prêts bancaires de la zone euro et
170
180
02-17
# 01
12-16
10-16
08-16
06-16
04-16
02-16
12-15
10-15
06-15
60
08-15
70
Cours des actions des Banques euro (normalisé,
Ech.g.)
Banques euro OAS (en b.p., inverse, Ech.d.)
Janvier 2017
Source : Bloomberg, Recherche Amundi
750
700
650
600
550
Indice IG Fin (valeur nominale, Ech.d.,en Mds €)
Source : Bloomberg, Recherche Amundi
15
13
11
9
7
5
3
1
-1
-3
-5
900
850
11-17
01-17
03-16
05-15
07-14
09-13
11-12
01-12
03-11
05-10
07-09
La dette financière senior et800
subordonnée correspond 750
700
principalement aux banques650
600
des pays du cœur et
550
du Royaume-Uni
500
Prêt aux entreprises NF (g.a., en %)
Prêt aux ménages (g.a., en %)
Rendements disponibles en 2017 : que reste-t-il dans la zone euro ?
Indice IG Fin (valeur nominale, Ech.d.,en Mds €)
Source : Bloomberg, Recherche Amundi
Les actions bancaires soutenues par les anticipations
Les actions bancaires soutenues par les
d'inflation et le tx Euribor 3m
anticipations
d’inflation et le tx Euribor 3m
5
240
220
200
180
160
140
12-16
10-16
08-16
06-16
04-16
02-16
100
12-15
120
10-15
On le sait, l’« effet Trump » sur les rendements obligataires s’est fait ressentir
jusque dans la zone euro. Pendant les semaines qui ont suivi les présidentielles
américaines, les rendements se sont accrus sur tous les principaux
segments du marché obligataire ; toutefois, grâce aux annonces de la BCE le
8 décembre, les courbes des échéances courtes et moyennes ont effacé les
pics de fin novembre et commencé 2017 à des niveaux globalement plus bas
que pendant la période précédant l’élection du Donald Trump. Les courbes
de taux européennes se sont surtout pentifiées sur les échéances courtes
à moyennes, abandonnant d’autant plus les obligations d’entreprise à leur
fonction de « source de rendement ». Début janvier, les emprunts d’État du
cœur assortis de maturités comprises entre 1 et 5 ans offraient un rendement
moyen de -35 pb, proche des plus bas historiques, tandis que les obligations
du secteur public de même maturité présentaient un rendement moyen de
-27 pb. Sur les grands marchés de la périphérie, le rendement des Bonos
espagnols était négatif aux échéances 1 à 5 ans (-4 pb) et celui des BTP italiens
est passé de 46 pb avant le référendum à tout juste 12 pb. Autant dire qu’il n’y
a actuellement pas de rendement positif disponible sur le marché obligataire à
1-5 ans en dehors de celui offert par le crédit d’entreprise. Plus précisément,
les titres BB et B représentent les deux tiers du rendement positif encore
disponible sur le segment 1-3 ans et environ 40 % du rendement disponible
sur le segment 3-5 ans. Les BBB représentent 30 % du rendement disponible
sur les deux segments : par conséquent, au final, seulement 12 % et 14 % du
marché du crédit concentrent le rendement encore disponible respectivement
sur les échéances 1-3 ans et 3-5 ans. À ces niveaux, la quête de rendement
500
Prêt aux entreprises NF (g.a., en %)
Prêt aux ménages (g.a., en %)
09-08
Par conséquent, le lien entre émissions financières et risque souverain paraît
faible, en raison de l’exposition limitée du marché à la dette périphérique, du
poids plus important de dette des émetteurs du cœur, et enfin, de la présence
non négligeable d’émetteurs non européens sur le marché senior.
800
08-15
La répartition des émetteurs de dette financière senior est plus variée, car
ici interviennent aussi des banques basées hors d’Europe, principalement
des États-Unis. De fait, les institutions financières américaines à elles seules
représentent presque 19 % de la dette financière senior en EUR, les banques du
cœur de l’Europe moins de 50 %, et celles de la périphérie 9,5 %.
850
01-07
10-07
07-08
04-09
01-10
10-10
07-11
04-12
01-13
10-13
07-14
04-15
01-16
10-16
07-17
La dette senior représente toujours la majeure partie du marché du crédit
financier en EUR (les trois quarts de sa valeur faciale), tandis que les titres T2
représentent les deux tiers de l’ensemble de la dette subordonnée. La dette
périphérique compte pour moins de 10 % du marché, car de très nombreuses
émissions subordonnées ont été déclassées dans le segment spéculatif. Les
émetteurs périphériques représentent encore moins sur le marché de la dette
subordonnée (8 %, contre 5,4 % d’émissions italiennes et le reste d’émissions
espagnoles). Par conséquent, la dette financière senior et subordonnée
correspond principalement aux banques des pays du cœur et du RoyaumeUni. Sur le segment subordonné, les banques du cœur représentent 63 %
et celles du Royaume-Uni 13,6 %. Ajoutez à cela les banques nordiques et
suisses : les émetteurs proviennent presque exclusivement de pays hors
périphérie.
900
11-07
Le segment financier peu exposé à la périphérie
et au risque souverain
15
13
11
9
7
5
3
1
-1
-3
-5
01-07
Ce redressement va de pair avec l’accroissement des prêts bancaires au
secteur privé, comme on peut le voir dans le graphique 4, et cet accroissement
s’accompagne d’un recul des positions sur les emprunts d’État. Ainsi, en
novembre 2016, la valeur des positions sur emprunts d’État dans les bilans des
banques est descendue à 1 700 milliards EUR contre 1 850 milliards EUR un
an plus tôt avec un pic à 1 900 milliards EUR en février 2015, juste avant le
lancement du QE de la BCE.
Croissancedes
desprêts
prêtsbancaires
bancairesde
delalazone
zoneeuro
euroetet
Croissance
évolution
de l’encours
de la dette
évolution
de l'indice
IG Finfinancière
4
06-15
passant de 753 à 817 aujourd’hui. Après un pic à 840 milliards EUR en 2011,
l’encours total de dette des émetteurs financiers était tombé à son plus bas
niveau en mai 2015, à 616 milliards EUR.
modelled Stoxx Europe 600 banks
Stoxx Europe 600 banks
Source : Bloomberg, Recherche Amundi
Document à l’usage exclusif des clients professionnels, prestataires de services d’investissement et autres professionnels du secteur financier
53
# 01
Janvier 2017
va certainement demeurer la principale force motrice du marché malgré la
hausse récente des anticipations d’inflation et des rendements obligataires à
long terme.
Nous avons effectué quelques calculs sur les niveaux d’équilibre d’élargissement
des spreads pour les différents segments du crédit d’entreprise ; les résultats
indiquent que les niveaux actuels de spread et de duration offrent une protection
plus élevée aux titres HY et aux obligations financières en cas d’écartement des
spreads en 2017. En résumé, nous avons calculé dans quelle mesure les spreads
devraient progresser en l’espace d’un an pour effacer le portage d’intérêts
positif par rapport aux emprunts d’État correspondants, et par conséquent offrir
le même niveau de rendement que celui présenté actuellement par les Bunds.
Les titres B et BB devront respectivement connaître une hausse de leurs
spreads de 200 pb et 80 pb (à 462 pb et 294 pb), ce qui les ferait renouer avec
les niveaux d’il y a un an, début 2016. La dette financière subordonnée peut
subir une hausse de ses spreads de l’ordre de 50 pb par rapport aux niveaux
actuels sans pour autant effacer son portage positif par rapport aux Bunds.
Cela conduirait à un spread supérieur d’environ 65/70 pb en moyenne à ses
niveaux d’il y a un an.
D’autres segments, comme le crédit d’émetteurs non financiers et les emprunts
d’État de la périphérie, ont une marge de manœuvre plutôt limitée, aux alentours
de 15/20 pb.
Conclusion
Les dernières tendances macroéconomiques sont de toute évidence
favorables aux émissions financières, non seulement au niveau des actions
mais aussi, dans une moindre mesure, aux obligations. Le CSPP de la BCE a
largement contribué à soutenir les non financières par rapport aux financières
en 2016 ; mais désormais, les décisions prises par la Banque centrale en
décembre sont plus favorables aux perspectives des financières car elles
devraient provoquer une pentification de la courbe des taux, avec toutefois
pour conséquence des rendements positifs uniquement sur les segments à
bêta élevé des échéances 1-5 ans. À cet égard, le crédit subordonné BBB
des émetteurs financiers présente globalement plus d’attrait que les BBB
non financières correspondantes en termes de rendement total et de spread.
Les dernières tendances
macroéconomiques sont
de toute évidence favorables
aux émissions financières,
non seulement au niveau des
actions mais aussi,
dans une moindre mesure,
aux obligations
La hausse des anticipations d’inflation, l’inflexion amorcée dans la gestion de
la courbe et l’amélioration du contexte macroéconomique (dernières surprises
positives et PMI supérieurs aux attentes) sont favorables au redressement du
secteur et à la poursuite de l’appréciation des financières vs. non financières
entamée en juillet. Les émissions nettes positives, l’exposition limitée du
segment à la dette périphérique, l’embellie des tendances du crédit et la
réduction des positions sur emprunts d’État sont également des facteurs qui
devraient bénéficier aux émissions financières en EUR au début de cette année.
54
Document à l’usage exclusif des clients professionnels, prestataires de services d’investissement et autres professionnels du secteur financier
# 01
Janvier 2017
Achevé de rédiger le 22 décembre 2016
9 Flux par classe d’actifs :
L’essentiel
une année 2016 à deux visages
IBRA WANE, Stratégie et Recherche Économique
2016 aura été une année à deux
visages. Jusqu’à l’élection de Donald
Trump, les flux d’actifs avaient marqué
une triple rupture par rapport à 20132015 : la collecte globale était repassée
dans le rouge pour la première fois
depuis 2011, les obligations avaient
repris l’ascendant sur les actions
et les flux en faveur des émergents
étaient repartis de l’avant. La victoire
surprise de D. Trump a rebattu les
cartes avec un retour en force des
actions américaines en particulier et
une soudaine désaffection à l’égard
des actifs émergents.
Afin d’apprécier comment, au fil du cycle, l’action des autorités publiques
et des banques centrales a impacté la collecte des différentes catégories
d’actifs, le graphique 1 résume l’évolution des flux mondiaux de
portefeuille par catégorie de fonds depuis le début de la Grande Crise
Financière en 2007.
Ainsi, au plus fort de la crise des dettes souveraines, la collecte globale a
tout d’abord lourdement chuté, passant dans le rouge pendant trois ans
d’affilée de 2009-2011. Entre une aversion au risque très élevée et la chute des
taux d’intérêt, cette période se traduisit par un tarissement des flux actions et
une sortie massive du monétaire au profit, quasi exclusif, des obligations et des
fonds diversifiés.
À l’exception des actions, toujours pénalisées par le manque de visibilité, la
collecte est redevenue globalement positive à partir de 2012, avec un pic
à plus de 450 Mds de $, composé presque exclusivement d’obligations des
régions développées.
Si les prochains mois s’annoncent
volatils du fait de l’exubérance récente
des marchés, à plus long terme,
un léger surcroît de croissance et
d’inflation devraient continuer à faire
bon ménage avec une allocation
d’actifs relativement offensive, d’autant
que, fiscalité aidant, la croissance des
profits devrait réserver de bonnes
surprises en 2017.
Ce rebond s’est confirmé de 2013 à 2015 avec une part prépondérante de la
collecte au profit :
- -des régions développées, au détriment des économies émergentes
(+789 Mds $ en cumul vs. -197 Mds $) ; ces dernières étant pénalisées par
le début de resserrement de la politique monétaire de la Fed 1, la baisse
de cadence de la Chine, dont la croissance a décroché successivement
en dessous de 8 % puis de 7 % et la chute des prix du pétrole à partir
de la mi-2014
- -et des actions, au détriment des obligations (+578 Mds $ en cumul vs.
+14 Mds $) ; l’embellie de la croissance et la baisse du chômage aux ÉtatsUnis – revenu à 5,0 % fin 2015 contre 8,0 % en début de période – ayant
incité à une prise de risque accrue.
De ce point de vue, l’année 2016 aura marqué une triple rupture (cf. graphique
2). Ainsi, la collecte globale est repassée dans le rouge pour la première fois
depuis 2011. Les obligations ont repris l’ascendant sur les actions. Enfin, les flux
en faveur des émergents (obligations mais aussi actions) sont repartis de l’avant,
du moins jusqu’à l’élection de D. Trump.
Une année 2016 à deux
visages
Cette dernière marquant une nouvelle césure, nous examinerons les flux 2016
(cf. graphique 3) en distinguant les deux périodes.
2
0
-200
Actions
Obligations
Total
2016
2015
2014
2013
-600
2012
-400
2011
rocessus en trois étapes — pré-tapering en mai 2013, fin du tapering en octobre 2014
P
et première remontée des taux en décembre 2015 – où chacune d’entre elles s’est
traduite par des sorties de fonds sur les actifs émergents.
D ébut 2016, Janet Yellen laissa entendre que la Fed s’abstiendrait de poursuivre son
resserrement étant donné les risques de contamination financière.
200
2010
1
400
2009
--par ailleurs, l’élan quasi ininterrompu des actions européennes depuis
fin 2014, sur fond de QE de la BCE (taux bas et euro faible) et de pétrole bon
marché, s’est brisé fin janvier 2016 ; l’accumulation des doutes à l’égard
de la croissance mondiale, le krach pétrolier, les failles du secteur bancaire
ainsi que la mansuétude de la Fed 2 ayant convaincu les investisseurs de
revenir vers des placements moins risqués. Par la suite, si les doutes sur la
Chine et le marché pétrolier ont commencé à se dissiper, d’autres risques,
600
2008
--tout d’abord, les investisseurs ont commencé à considérer que le marché
actions américain – marché leader – devenait cher et sans véritable
perspective d’accroissement des BPA.
G
Flux de
de fonds
d'actifs
Flux
fondspar
parclasse
classe
d’actifs
du 31-12-07
31-12-07 au
(Mds
$) $)
du
au30-11-16
30-11-16
(Mds
1
2007
Tout d’abord, en cumul jusqu’à fin octobre, la décollecte fut essentiellement
le fait des actions des marchés développés. Ceci résulte de deux facteurs
en particulier :
French version
Diversifiés
Monétaires
Title
8 Recherche
Bold (1 or
2 lines maxi)
SourceArial
: EPFR,
Amundi
Document à l’usage exclusif des clients professionnels, prestataires de services d’investissement et autres professionnels du secteur financier
Flux de fonds par région et classe d'actifs
55
0
Janvier 2017
Actions
Obligations
Total
-200
2016
2015
2014
# 01
2013
2012
2011
2010
2009
2007
-600
200
2008
-400
400
Diversifiés
Monétaires
Title
8 Recherche
Bold (1 or
2 lines maxi)
SourceArial
: EPFR,
Amundi
-400
Après une progression des marchés en quasi-ligne droite depuis son élection,
à court terme, l’effet Trump pourrait s’essouffler d’autant que l’on se
rapproche de seuils symboliques sur le taux 10 ans (3 %) et le dollar américain
(1/1 avec l’euro). Alors que le nouveau Président prêtera serment le 20 janvier,
deux aspects seront clés :
- tout d’abord, ses décisions en matière de politique étrangère
(…commerciale et tarifaire) — domaine où il aura largement la main — seront à
analyser de près, afin de distinguer les effets d’annonces et les changements
réels, notamment à l’égard de la Chine, du Mexique et de la Russie.
- l’autre moment décisif devrait survenir fin mars (?) quand le budget de
l’exécutif passera sous les fourches caudines du Congrès. Après des
mois de spéculation en tout genre, on saura alors si les compromis trouvés
seront à la hauteur des attentes.
2016
2015
2014
2013
2012
2011
2010
2009
2008
2007
400
200
0
600
Flux de fonds par région et classe d'actifs
du 31-12-2007 au 30-11-16 (Mds $)
Marchés émergents
0
Total Actions
2016
2015
2014
2013
2012
2011
2010
2009
2008
-400
200
2007
-200
400
Marchés développés
Total Obligations
Title
8 Recherche
Bold (1 or
2 lines maxi)
SourceArial
: EPFR,
Amundi
-200
2016
du 31-12-15 au 30-11-16 (Mds $)
2015
2014
2013
2012
2011
2010
2009
2008
2007
-400 Flux de fonds par région et classe d'actifs
À court terme, l’effet
Trump
Marchés
développés
Total Obligations
devrait
s’estomper
Title Arial 8 Bold (1 or 2 lines maxi)
250 Marchés émergents
Total Actions
200
Source : EPFR, Recherche Amundi
150
100
50 Flux
Fluxde
defonds
fonds par
classe
d'actifs
parrégion
régionetet
classe
d’actifs
du
au30-11-16
30-11-16
(Mds
du 31-12-15
31-12-15 au
(Mds
$) $)
0
11-16
10-16
09-16
08-16
07-16
06-16
05-16
04-16
100
03-16
-50
250
-100
200
-150
150
02-16
3
50
Actions US
Obligations US
Actions Europe
Oblig. Europe
Actions EMg
Oblig. EMg
-50
Recherche Amundi
SourceArial
: EPFR,
Amundi
Title
8 Recherche
Bold Source:
(1 or
2Datastream,
lines maxi)
-100
0
11-16
10-16
09-16
08-16
07-16
06-16
05-16
04-16
-150
03-16
Si l’année 2016 a connu — avant et après l’élection américaine — deux
tendances très distinctes en matière de flux, qu’en sera-t-il de 2017 ?
L’effet Trump en faveur des actions, notamment américaines, va-t-il perdurer
ou va-t-on revenir au trend précédent où obligations américaines et actifs
émergents dominaient ?
Diversifiés
Monétaires
Title
8 Recherche
Bold (1 or
2 lines maxi)
SourceArial
: EPFR,
Amundi
02-16
À l’inverse des actions américaines, les actifs émergents qui avaient
globalement le vent en poupe avant l’élection, ont subi d’importants
retraits depuis, avec toutefois de fortes disparités d’un pays à l’autre. En écho
aux thèmes de la campagne électorale américaine, le Mexique – fragilisé par les
menaces portant sur ses exportations et les transferts de ses émigrés – a figuré
en tête des retraits. À l’inverse, la Russie – dopée par l’espoir d’une levée des
sanctions occidentales et le redressement des cours du pétrole- a bénéficié
d’importants flux entrants.
Actions
Obligations
Total
600
01-16
La performance des obligations variant en sens inverse des taux d’intérêt, cette
tension sur les taux a précipité un désengagement de l’obligataire (-37 Mds
de $ du 9 novembre au 14 décembre selon l’échantillon EPFR) et un retour
en grâce des actions (+63 Mds $) au bénéfice, quasi exclusif des actions
américaines (cf. graphique 4) qui, lors de la semaine du 9 au 16 novembre
ont engrangé, avec +31 Mds $, leur plus forte collecte hebdomadaire de tous
les temps. Ce renversement de tendance ayant été soudain, la plupart des
investisseurs dits actifs ont été pris de court. C’est pourquoi la quasi-totalité des
flux actions sur la période a été le fait des gestions passives et des ETF.
Flux de
de fonds
fonds par
et et
classe
d'actifs
Flux
parrégion
région
classe
d’actifs
du 31-12-2007
31-12-2007 au
(Mds
$) $)
du
au30-11-16
30-11-16
(Mds
01-16
En fin d’année, l’élection surprise de D. Trump a marqué un nouveau tournant.
Alors que les effets de la politique monétaire non conventionnelle commençaient
à s’essouffler, la perspective d’un policy mix plus agressif – accroissement des
investissements publics et multiplication des Partenariats Public Privé (PPP)- a
entraîné une révision à la hausse des perspectives de croissance et d’inflation.
En retour, ceci a fait bondir les taux d’intérêt et la devise américaine. Ainsi,
du 7 novembre (veille de l’élection de D. Trump) au 23 décembre, le 10 ans
américain – au plus haut depuis septembre 2014 — est passé 1,8 % à 2,5 % et
le dollar s’est apprécié de 5 % contre euro et 12 % contre yen.
2
12-15
- Dans ce contexte, les obligations américaines, plus rémunératrices
que celles de la zone Euro – QE de la BCE oblige — et les obligations
émergentes, peu chères après avoir été étrillées au second semestre 2015
sur fond de crise chinoise et d’interrogations à l’égard de la Fed, furent
plébiscitées. Ainsi, à fin octobre 2016, obligations américaines (225 Mds $
et 6,3 % des actifs considérés) et émergentes (51 Mds $ et 12,7 %) avaient
engrangé ensemble plus de 275 Mds de $ de collecte. Alors que dans le
même temps, actions américaines (-137 Mds $ et -1,9 %) et européennes
(-110 Mds $ et -9,0 %) avaient subi près de 250 Mds $ de retraits. Entre
ces deux extrêmes, actions émergentes (16 Mds$ et 1,4 %) et obligations
européennes (11 Mds $ et 1,5 %) remportèrent un succès d’estime,
engrangeant ensemble un peu plus de 25 Mds $ de collecte.
-600
12-15
plus politiques, sont venus se rajouter ; la gestion erratique de la crise des
réfugiés puis le référendum sur le Brexit ayant incité les investisseurs à se
défier des actions européennes.
Flux de fonds par région et classe d'actifs
du 9-11-16 au 14-12-16 (Mds $)
Actions US
Obligations US
Actions Europe
Oblig. Europe
Total Bonds
Actions EMg
Oblig. EMg
US
Bonds
Recherche Amundi
SourceArial
: EPFR,
Amundi
Title
8 Recherche
Bold Source:
(1 or
2Datastream,
lines maxi)
Europe Bonds
EM Bonds
Flux
de fonds par région et classe d'actifs
ROW
Bonds
du 9-11-16 au 14-12-16 (Mds $)
Un léger
surcroît de
Total
Equities
Total
Bonds
croissance
et d’inflation
US
USEquities
Bonds
devrait
continuer à faire
Europe
Equities
Europe
Bonds
bon
ménage avec
EM
Equities
EM
Bonds
une
allocation d’actifs
ROW
Equities
ROW
Bonds
-50
-25offensive
0
25
50
relativement
75
TotalEPFR,
Equities
Source:
Recharche Amundi
US Equities
56
Europe Equities
Document à l’usage exclusif des clients professionnels, prestataires de services d’investissement
et autres professionnels du secteur financier
EM Equities
-100
Janvier 2017
Si les prochains mois s’annoncent potentiellement volatils du fait de l’exubérance
récente des marchés et de l’approche de seuils symboliques, à plus long terme,
les fondamentaux devraient prendre le pas. Ainsi, à défaut d’un changement
radical de policy-mix, qui semble peu crédible et peu tenable, un léger surcroît
de croissance et d’inflation devraient continuer à faire bon ménage avec une
allocation d’actifs relativement offensive, d’autant que, fiscalité aidant, la
croissance des profits devrait réserver de bonnes surprises en 2017.
11-16
10-16
09-16
# 01
08-16
07-16
06-16
05-16
04-16
03-16
02-16
01-16
12-15
-150
Actions US
Obligations US
Actions Europe
Oblig. Europe
Actions EMg
Oblig. EMg
Recherche Amundi
SourceArial
: EPFR,
Amundi
Title
8 Recherche
Bold Source:
(1 or
2Datastream,
lines maxi)
4
Flux
et classe
classed'actifs
d’actifs
Fluxde
defonds
fondspar
par région
région et
du
(Mds $)
$)
du9-11-16
9-11-16au
au 14-12-16
14-12-16 (Mds
Total Bonds
US Bonds
Europe Bonds
EM Bonds
ROW Bonds
Total Equities
US Equities
Europe Equities
EM Equities
ROW Equities
-50
-25
0
25
50
75
Source: EPFR, Recharche Amundi
Document à l’usage exclusif des clients professionnels, prestataires de services d’investissement et autres professionnels du secteur financier
57
# 01
Janvier 2017
NOTES
58
Document à l’usage exclusif des clients professionnels, prestataires de services d’investissement et autres professionnels du secteur financier
# 01
Janvier 2017
NOTES
Document à l’usage exclusif des clients professionnels, prestataires de services d’investissement et autres professionnels du secteur financier
59
# 01
Janvier 2017
Publications récentes
Amundi Research
Center
Top-down
Asset Allocation
Bottom-up
Corporate Bonds
Fixed Income
Working Papers
Portfolio optimisation in an uncertain world
MARIELLE DE JONG — Recherche Quantitative
The Reactive Covariance Model and its implications in asset allocation
EDUARDO ABI JABER — Quantitative Analyst – ENSAE ParisTech — DAVE BENICHOU,
Portfolio Manager, HASSAN MALONGO — Recherche Quantitative
On the stationarity of dynamic conditional correlation models
JEAN-DAVID FERMANIAN — Professor of Finance & Statistics, CREST/ENSAE
— HASSAN MALONGO — Recherche Quantitative
Asset Allocation under (one’s own) Sovereign Default Risk
DIDIER MAILLARD, Professor — Cnam, Senior Advisor
Discussion Papers Series
Extraction et exploitation du charbon.
Vers une exclusion du secteur ou une plus grande sélectivité ?
OK
conferen
a video, a
an article,
Search for
ce…
er
arch Cent
Amundi Rese
CATHERINE CROZAT — Analyse ESG
HEADLINES
exchan ge
modifie s its
this have?
e centra l bank
The Chines What effects will
l
rate policy…
nt structura
impleme has major
needs to
that Chinacapital account. This to…
its
appears
been aware
first step
liberalise
We have long
policy. A
wants to
TS
economi c
reforms, and
MY DOCUMEN
ADD TO
nces for its
conseque
MORE
u READ
THOUGHT
%
Talk
4 - Expert
mics,
Japan – Abeno
by unexp ected
challe nged
was filled
pheno mena
in Japan
the
4 - Thought
March,
On the 6thnomic projection s.
macroeco
of
11, ever ywherefor the victims three
On March
sympathy e and tsunami
with renewed
who offered
ented earthquak
unpreced Prime Minister Abe,centre of Tokyo,
years ago. their souls at the unbearab le
output…
prayers for uncomfor table with
industrial
might feel weakness . While
economic
MY DOCUMEN
ADD TO
talk
- Expert
4
in
: What' s next
Real Estatean marke ts?
in 2H13…
the Europe
improving
11.03.201
of the Day
n projec tions
ECB inflatio the ECB published its new
11.03.201
14.03.201
The emergence of the Renminbi as an international currency :
where do we stand now ?
D
MOST REA
OF THE DAY
1.5
EXPERT TALK
the end
onomic indicators
news since
Macro-ec
tion of good widespre ad
The accumula
2013 confirms
onomic climate.
of summerent in the macro-ec
improvem
MY DOCUMEN
ADD TO
MY DOCUMEN
ADD TO
TS
BASTIEN DRUT — Stratégie et Recherche Économique — PHILIPPE ITHURBIDE — Directeur
Recherche, Stratégie et Analyse — MO JI — Stratégie et Recherche Économique
— ÉRIC TAZÉ-BERNARD — Conseil en allocation d’actifs
TS
u ALL ARTICLES
Les perturbateurs endocriniens dans l’analyse ESG
TS
MARIE NAVARRE, AURÉLIE RENARD — Analyse ESG
IORP2 : A New Regulatory Framework for Pensions
Foreign Exchange
Money Markets
Equities
Retrouvez l’ensemble
de notre expertise sur le site :
research-center.amundi.com
Monetary Policies
Forecasts
Investment Strategies
Quant
Emerging Markets
Sovereign Bonds
Private Equity
Real Estate
High Yield
MARIE BRIERE, LING-NI BOON — Recherche, Stratégie et Analyse
Spécial Focus
Les banques : le maillon faible de la reprise européenne
VALENTINE AINOUZ — Stratégie et Recherche Économique — YASMINE DE BRAY — Analyse
Actions
Afrique du Sud : le contexte politique est-il responsable
du ralentissement de la croissance ?
KARINE HERVÉ — Stratégie et Recherche Économique — GWENDOLINE IBRE — Stratégie et
Recherche Économique
Correspondants
Rédacteur en chef
– PHILIPPE ITHURBIDE
Directeur Recherche, Stratégie et Analyse – Paris
Rédacteurs en chef adjoints
– DIDIER BOROWSKI – Paris, RICHARD BUTLER – Paris, ÉRIC MIJOT – Paris,
MO JI – Hong-Kong, STÉPHANE TAILLEPIED – Paris
Support
– PIA BERGER
Recherche, Stratégie et Analyse – Paris
– BENOIT PONCET
Recherche, Stratégie et Analyse – Paris
AVERTISSEMENT
Directeur de la publication : Pascal Blanqué
Rédacteur en chef : Philippe Ithurbide
Les destinataires de ce document sont en ce qui concerne l’Union Européenne, les investisseurs « Professionnels » au sens de la Directive 2004/39/CE du 21 avril 2004
« MIF », les prestataires de services d’investissements et professionnels du secteur financier, le cas échéant au sens de chaque réglementation locale et, dans la mesure
où l’offre en Suisse est concernée, les « investisseurs qualifiés » au sens des dispositions de la Loi fédérale sur les placements collectifs (LPCC), de l’Ordonnance sur
les placements collectifs du 22 novembre 2006 (OPCC) et de la Circulaire FINMA 08/8 au sens de la législation sur les placements collectifs du 20 novembre 2008. Ce
document ne doit en aucun cas être remis dans l’Union Européenne à des investisseurs non « Professionnels » au sens de la MIF ou au sens de chaque réglementation
locale, ou en Suisse à des investisseurs qui ne répondent pas à la définition d’« investisseurs qualifiés » au sens de la législation et de la réglementation applicable.
Ce document n’est pas destiné à l’usage des résidents ou citoyens des États Unis d’Amérique et des « U.S. Persons », telle que cette expression est définie par la
« Regulation S » de la Securities and Exchange Commission en vertu du U.S. Securities Act de 1933.
Le présent document ne constitue en aucun cas une offre d’achat ou une sollicitation de vente et ne peut être assimilé ni à sollicitation pouvant être considérée comme
illégale ni à un conseil en investissement.
Amundi n’accepte aucune responsabilité, directe ou indirecte, qui pourrait résulter de l’utilisation de toutes informations contenues dans ce document. Amundi ne peut
en aucun cas être tenue responsable pour toute décision prise sur la base de ces informations. Les informations contenues dans ce document vous sont communiquées
sur une base confidentielle et ne doivent être ni copiées, ni reproduites, ni modifiées, ni traduites, ni distribuées sans l’accord écrit préalable d’Amundi, à aucune
personne tierce ou dans aucun pays où cette distribution ou cette utilisation serait contraire aux dispositions légales et réglementaires ou imposerait à Amundi ou à ses
fonds de se conformer aux obligations d’enregistrement auprès des autorités de tutelle de ces pays.
Les informations contenues dans le présent document sont réputées exactes à la date de fin de rédaction indiquée en première page de ce document, elles peuvent
être modifiées sans préavis. Conformément à la loi informatique et liberté, vous bénéficiez d’un droit d’accès, de rectification ou d’opposition sur les données vous
concernant. Pour faire valoir ce droit, veuillez contacter le gestionnaire du site à l’adresse suivante : [email protected]
Amundi, Société anonyme au capital de 746 262 615 € - Société de gestion de portefeuille agréée par l’AMF n° GP 04000036 – Siège social : 90 boulevard Pasteur –
75015 Paris – France – 437 574 452 RCS Paris www.amundi.com
Crédit photo : iStock by Getty Images - ferrantraite
Document à l’usage exclusif des clients professionnels, prestataires de services d’investissement et autres professionnels du secteur financier