Les Marchés de Capitaux - Cours Universitaire

ENCG-Fès
LES MARCHÉS DE CAPITAUX
Abdelhamid EL BOUHADI
Année universitaire : 2024-2025
Cours de marchés de capitaux et instruments financiers
Semestre 6
CHAPITRE 2: LE MARCHÉ FINANCIER
Pr Abdelhamid EL BOUHADI
Département Finance, Contrôle et Audit, ENCGF
Pr. Abdelhamid EL BOUHADI
2
Les marchés de capitaux désignent
tous les marchés de financement en
faveur des entreprises mais aussi en
faveur des pouvoirs publics (Etat
central à travers le Trésor, les
collectivités territoriales et les
organismes de sécurité sociale). Les
particuliers peuvent y intervenir en
tant qu’investisseurs et non en tant
qu’émetteurs.
Deux grands types de marchés peuvent
être énumérés:
*Le marché monétaire ou le marché des
titres monétaires;
*Les marchés boursiers ou financiers
proprement dits.
A partir de ces deux types de marchés
(qu’on appelle les marchés de sousjacents) dérivent les marchés de produits
dérivés.
Il existe un troisième marché qui se situe entre
ces deux premiers: Le marché hypothécaire.
Lorsqu’un particulier ou une entreprise emprunte auprès
d’une institution financière, il est fréquent, notamment
dans le domaine immobilier, qu’il ou elle doive en retour
hypothéquer le bien en cours d’acquisition. De leur côté,
les banques ne disposent plus des capitaux prêtés, et ont
besoin de se refinancer. Le marché hypothécaire est un
marché financier, qui leur permet d’émettre des billets à
ordre garantis par ces hypothèques. Ces billets
hypothécaires sont négociés auprès d’établissements
spécialisés, et peuvent être échangés contre des
financements immédiats. Les hypothèques peuvent
également être titrisées et proposées sur les marchés
dérivés.
Le marché hypothécaire : Définition et rôle
Le marché hypothécaire est une composante du
système financier où se négocient et se financent les
prêts garantis par des hypothèques sur des biens
immobiliers. En d’autres termes, il concerne les crédits
immobiliers accordés aux particuliers ou aux entreprises
et les mécanismes de financement de ces prêts par les
institutions financières.
Il se divise en deux segments principaux :
Le marché hypothécaire primaire : où les banques et
institutions financières accordent des prêts immobiliers
aux emprunteurs (ménages, entreprises, promoteurs
immobiliers).
Le marché hypothécaire secondaire : où ces prêts
sont regroupés, titrisés et revendus sous forme de titres
financiers aux investisseurs. Ce processus permet aux
banques de récupérer des liquidités pour octroyer de
nouveaux crédits.
Place du marché hypothécaire dans les marchés
financiers
Le marché hypothécaire est une sous-catégorie du marché
du crédit et fait partie intégrante des marchés financiers.
Il se situe principalement dans le marché des taux
d’intérêt, aux côtés des marchés obligataires et
monétaires.
Il est lié au marché des capitaux car les prêts
hypothécaires sont souvent refinancés via l’émission
d’obligations sécurisées (covered bonds) ou de titres
adossés à des créances hypothécaires (MBS – MortgageBacked Securities=Titres adossés à des créances
hypothécaires).
Il interagit également avec le marché monétaire, car les
banques utilisent des financements à court terme pour
refinancer une partie de leurs crédits hypothécaires.
Ainsi, le marché hypothécaire joue un rôle clé dans la
stabilité du système financier et influence directement les
taux d’intérêt et la politique monétaire.
Introduction :
1. Bref historique de la Bourse
« La bourse est un marché officiel
ou se négocient des valeurs
mobilières : actions ; obligations ;
produits dérivés, etc.… »
Au Moyen Age ; à Bruges ; un marché des
changes se tenait dans l’hôtel ou auberge Ter
Buerse de la famille Van der Buerse (ou Van
der Beurse ou encore Van den Burse).
Ci-dessous, le bâtiment « H UIS T ER
B UERSE », de la famille Van der Buerse ,
construit en 1246 est considéré comme la
toute première bourse (à taille humaine) à
Vlamingstraat, Bruges, Belgique.
C’est probablement de là que dérive le terme
« Bourse ».
.
La Bourse d’Amsterdam est la plus ancienne vraie bourse
du monde, créée en 1602. Il s’agit actuellement d'un
indice d'actions de premier plan au sein d'Euronext
Amsterdam, qui comprend plus de 20 sociétés
néerlandaises parmi les plus actives, telles que Unilever,
ING Group, Philips et Royal Dutch Shell. La bourse a
connu d'importants changements en termes de propriété
et de gouvernance et est désormais connue sous le nom
d'Euronext Amsterdam, le plus grand marché d'actions au
comptant d'Europe.
En 1719, en France, à Paris, la 1ère Bourse fut construite
par J. Law, économiste, financier et homme d’affaires
écossais. Le marché n’était alors soumis à aucun
règlement et les fluctuations des actions étaient assez
importantes.
En 1929: Au Maroc, la bourse de Casablanca (Office de
compensation des valeurs mobilières) a été instituée en
1929 par le colonisateur français et sur son parquet les
commis de change négociaient, à la criée des prix des titres
des sociétés publiques et privées.
En 1948: L’Office a connu une transformation de sa
dénomination pour devenir l’office de Cotation des Valeurs
Mobilières.
En 1967: une nouvelle modification de la dénomination de
cette institution a eu lieu, prenant pour la première fois le
terme de « Bourse des Valeurs » de Casablanca.
En 1971: Arrêté du secrétaire d'Etat aux finances n° 42970 du 13/10/1971 (13 octobre 1971) relatif au
regroupement et à l'échange des actions des sociétés cotées
devant regrouper leurs actions et des sociétés non cotées
autorisées à ce faire.
En 1993, une réforme majeure du marché boursier a été
engagée pour compléter et renforcer les acquis avec la
promulgation de trois textes fondateurs :
*** le dahir portant loi n°1-93-211 relatif à la Bourse des
Valeurs ; le dahir portant loi n°1-93-212 relatif au Conseil
Déontologique des Valeurs Mobilières et aux informations
exigées des personnes morales faisant appel public à l'épargne
; le dahir portant loi n°1-93-213 relatif aux Organismes de
Placement Collectif en Valeurs Mobilières.
L’objectif de cette réforme était de moderniser, de manière
substantielle, le marché accroître son efficience, l’obligation de
la publication des états comptables et financiers des sociétés
cotées est entrée en vigueur en 1993. Le refus de certaines
sociétés de se conformer à ces nouvelles dispositions a
engendré la radiation de 10 sociétés de la cote. De même, il y
a eu la création de la Société de Bourse des Valeurs de
Casablanca « SBVC », société privée gestionnaire de la Bourse
des Valeurs, dont le capital est détenu à parts égales par les
sociétés de bourse agréées.
En janvier 1997, l’organisation du marché
boursier s’est améliorée avec la promulgation de
la loi n°34-96 modifiant et complétant le dahir
portant loi n°1-93-211 relatif à la Bourse des
Valeurs et la mise en place en octobre 1998 du
dépositaire central, Maroclear, institué par la
promulgation de la loi n°35-96.
Depuis cette date, la Bourse de Casablanca vit
une seconde jeunesse. En 2000, la Société de la
Bourse des Valeurs de Casablanca « SBVC » a
changé de dénomination pour devenir Bourse de
Casablanca, Société Anonyme à Directoire et
Conseil de Surveillance.
En janvier 2007, la Bourse de Casablanca a procédé au
relooking de son identité visuelle dans le souci
d’accompagner son changement de dimension.
Au niveau de l’organisation du marché, plusieurs mesures
ont été instaurées, notamment :
** le démarrage du Système de Cotation
Electronique, en mars 1997 ;
** le remplacement du Marché Officiel et du Marché des
Cessions Directes par le Marché Central et le Marché de
Blocs en novembre 1998;
** la délocalisation de la négociation électronique dans
les locaux des sociétés de bourse, en janvier 2001 ;
** la réduction du délai de dénouement théorique des
opérations de J+5 à J+3, en mai 2001 ;
** le lancement des nouveaux indices Masi® et Madex®, les
indices sectoriels, les indices de rentabilité et les indices en
devises en janvier 2002, avant d'adopter la capitalisation
flottante[1]dans leur mode de calcul en décembre 2004;
[1]: C’est-à-dire le nombre de titres d’une entreprise, d’un secteur ou d’une
place mis en circulation, multipliée par leurs cours respectifs. Celle-ci permet de
donner un aperçu sur la liquidité d’une valeur, d’un secteur ou d’une place
boursière. Depuis décembre 2004, c’est la capitalisation boursière flottante qui
est prise en considération dans le calcul des indices MASI® Flottant et
MADEX® Flottant ainsi que des indices sectoriels flottants des 21 secteurs
d’activité représentés à la Bourse de Casablanca. Le flottant, pour capital
flottant, d'une société cotée en bourse correspond à la partie
des actions effectivement susceptible d’être échangée en bourse. Il peut être
exprimé en pourcentage de la capitalisation. Toute chose égale par ailleurs,
plus le flottant d'une société est important, meilleure sera la liquidité de ses
actions et plus faibles seront les amplitudes de cours de son action.
** l’adoption du système de garantie de bonne fin des
opérations et la suppression du marché des pièces d’or
cotées en bourse, en mars 2002 ;
** l’entrée en vigueur de la loi 52-01 amendant le dahir
n°1-93-211 du 21 septembre 1993 relatif à la Bourse des
Valeurs, simplifiant ainsi, les conditions d'introduction en
bourse et mettant en place 5 marchés de cotation : trois
Marchés Actions, le Marché des Obligations et le Marché
des Fonds, en avril 2004 ;
** l’application des nouveaux critères de séjour à la
cote en janvier 2005 ;
En mai 2007, la Promulgation des nouvelles lois relative
au dahirs portant loi n°1-93-211 relative à la Bourse des
Valeurs, la loi n°1-93-212 relative au Conseil
Déontologique des Valeurs Mobilières et aux informations
exigées des personnes morales faisant appel public à
l’épargne et la loi 26-03 relative aux offres publiques, à
savoir :
:: la loi n°45-06 relative à l’inscription des titres de capital d’une
personne morale cotée sur le marché marocain et hors du Maroc ;
:: la loi 44-06 relative à l’élaboration des comptes consolidés pour les
personnes morales faisant appel public à l’épargne par émission
obligataire ou autres titres de créance ;
:: la loi 46-06 relative à l’obligation de dépôt d’une offre publique de
retrait en cas de radiation ;
:: 14 février 2006 (et 19 février 2015 ): Dahir n° 1-06-13 du 15
moharrem 1427 (14 février 2006) portant promulgation de la loi n°
41-05 relative aux organismes de placement en capital-risque,
modifié et complété par le Dahir n°1-15-07 du 29 rabii II 1436 (19
février 2015) portant promulgation de la loi n°18-14 modifiant et
complétant la loi n°41-05 relative aux organismes de placement en
capital- risque
:: la promulgation de l’arrêté du Ministre de l’Economie et des
Finances n° 1137-07 ayant modifié l’article 3.7.8 du Règlement
Général de la Bourse des Valeurs, en juin 2007 ;
:: la publication de l’arrêté du Ministre de l’Economie et
des Finances n° 1268-08 ayant approuvé le Règlement
Général de la Bourse des Valeurs, en août 2008.
La mise en place de la version 900 du nouveau système
de cotation, en mars 2008.
En décembre 2008, création d’un comité de suivi de la
Bourse de Casablanca émanant du Conseil de
Surveillance pour la refonte des statuts de l'entreprise et
le passage d'un modèle de gouvernance duale avec
Directoire et Conseil de Surveillance vers un modèle avec
conseil d'Administration et Direction Générale.
20 octobre 2008: dahir n° 1-08-95 du 20 chaoual 1429
(20 octobre 2008) portant promulgation de la loi n° 3306 relative a la titrisation des actifs (modifié par la loi
119.12 et par la loi n° 05-14).
En avril 2009, passage effectif de la Bourse de
Casablanca au mode gouvernance avec Conseil
d'Administration et Direction Générale.
En octobre 2010, la Bourse de Casablanca
adhère à la World Federation of Exchanges (WFE)
et devient ainsi, son 52ème membre, la 4ème
bourse arabe et la 4ème bourse africaine à en
faire partie.
En janvier 2011, la Bourse de Casablanca met
en place, en partenariat avec FTSE Group, une
nouvelle série d’indices qui se compose de deux
indices : le FTSE CSE Morocco 15 Index et FTSE
CSE Morocco All-Liquid Index.
En avril 2011, la Bourse de Casablanca participe à la
création de l’Association des Bourses Francophone
d’Afrique (ABFA) avec pour objectif principal de favoriser
une meilleure intégration des marchés boursiers de
l’Afrique francophone. La présidence de l'association a
été confiée à M. Karim Hajji.
En juillet 2011, la Bourse de Casablanca met en
place une offre financière au profit des PME pour les
inciter à s’inscrire à la cote. Cette offre, valable du 1er
juillet au 31 décembre 2012, consiste à octroyer un
chèque de 500 000 MAD aux entreprises qui remplissent
des critères définies.
Ce même mois, la Bourse de Casablanca est certifiée ISO
9001- Version 2008 pour une période allant de 2011 à
2014.
En octobre 2011, publication dans le Bulletin officiel n°
5984 du 06 octobre 2011 de l’amendement du Dahir
portant loi n°1-93-211 relatif à la Bourse des Valeurs. Cet
amendement a visé l’actionnariat de la société
gestionnaire de la Bourse des Valeurs de Casablanca.
Ainsi, Ses statuts doivent mentionner les dénominations
des sociétés actionnaires et le pourcentage du capital
social détenu par chacune d’elles qui ne doit pas excéder
un seuil fixé par arrêté du ministre chargé des finances.
Tout changement dans l’actionnariat de la société
gestionnaire, est soumis à l’approbation préalable du
ministre chargé des finances et que ses actions ne sont
souscrites ou rachetées qu’à un prix fixé par le AMMC.
En 28 décembre 2012: l’adoption de la nouvelle loi 4512, relative au prêt de titres.
13 mars 2013: promulgation du dahir portant Loi n°
53.08 relatif à l’Autorité Marocaine du Marché des
Capitaux (AMMC). Le Gendarme devient parfaitement
autonome aussi bien sur le plan financier que sur le plan
du pouvoir de décision.
20 mai 2014: Dahir n°1-14-96 du 20 rejeb 1435 (20
mai 2014) portant promulgation de la loi n°42-12 relative
au marché à terme d'instruments financiers, complété par
le Décret n°2-18-827 du 3 ramadan 1440 (9 mai 2019)
fixant la composition et les modalités de fonctionnement
de l'instance de coordination du marché à terme.
26 mai 2016: Décret n°2-16-411 du 19 chaabane 1437
(26 mai 2016) autorisant la Caisse de dépôt et de gestion
(CDG), le Crédit immobilier et hôtelier(CIH) et le Crédit
agricole du Maroc (C: M) à prendre une participation dans le
capital de la Bourse de Casablanca.
En juin 2014: Dans le cadre du partenariat stratégique et
technologique conclu avec le London Stock Exchange Group,
la Bourse de Casablanca a fait l'acquisition de deux
solutions très performantes auprès de Millennium IT
Software, filiale à 100% de LSE Group :
• Millennium Exchange : comprend une plateforme de
Trading Multi-asset ainsi qu'un outil de négociation.
• Millennium Surveillance : un outil qui permet de doter le
marché d’une solution de surveillance en temps réel aux
standards internationaux. L’implémentation de ces solutions
se déroulera sur une période d’au moins 18 mois.
25 août 2016: Dahir n°1-16-151 du 21 kaada 1437
(25 août 2016) portant promulgation de la loi n°1914 relative à la Bourse des valeurs, aux sociétés de
bourse et aux conseillers en investissement financier.
25 août 2016: Dahir n°1-16-130 du 21 kaada 1437
(25 août 2016) portant promulgation de la loi n°7014 relative aux Organismes de placement collectif
immobilier.
19 octobre 2017: Arrêté du ministre de l'économie
et des finances n°1705-17 du 28 moharrem 1439 (19
octobre 2017) fixant la composition et les modalités
de fonctionnement du "Comité du marché des
capitaux".
6 décembre 2017: Arrêté du ministre de l'économie
et des finances n°3299-17 du 17 rabii I 1439 ()
fixant la composition et les modalités de
fonctionnement de la " commission de suivi de la
concession de la bourse".
17 mai 2018: Arrêté du ministre de l'économie et
des finances n°1530-18 du 1er Ramadan 1439 (17
mai 2018) fixant le seuil maximum de la commission
d'enregistrement perçue par la société gestionnaire
de la Bourse des valeurs.
31 janvier 2018: Arrêté du ministre de l'économie
et des finances n°2959-17 du 13 joumada I 1439 (31
janvier 2018) approuvant les statuts de l'Association
professionnelle des sociétés de Bourse.
 La bourse moderne :
4 tendances principales peuvent
être dégagées dans l’évolution des
marchés :
- Les marchés
s’internationalisent : d’une part, il
y a internationalisation des
portefeuilles ; notamment par les
INVESTISSEURS INSTITUTIONNELS
(zinzins) qui recherchent une
diversification géographique de leur
portefeuille pour diminuer le risque.
- Les institutionnels occupent une place importante sur
les marchés.
- Les marchés se modifient : les transactions sont
effectuées à partir de terminaux reliés à un système
central, informatisé, d’aide à la Cotation, appelé
système CAC (cotation assistée en contenu) les
moyens de transmission comme les
télécommunications, le développement de réseaux et
de l’Internet permettent notamment de communiquer
très rapidement les informations sur les cours, de
transmettre et d’exécuter les ordres.
On assiste de plus à un développement des
programmes d’aide à la décision (SAD).
- Les produits financiers se
développent : on parle des
innovations financières.
2. Les marchés financiers
marocains
Trois périodes différentes caractérisent l’activité de la
bourse de Casablanca :
- la période de l’avant-privatisations (avant 1991): la
prédominance d’une catégorie d’investisseurs formée
exclusivement de sociétés d’assurance, de banquiers et de
l’État par le biais de l’émission publique (obligations
d’entreprises publiques);
- la période des privatisations (entre 1991 et 1997 et entre
2004 et 2005);
- la période de l’après-privatisations, qui se caractérise à la
fois par le manque du dynamisme dans l’activité boursière
et par l’animation systématique du marché par une forte
émission publique des entreprises publiques et du secteur
bancaire. A la différence de la première, cette période se veut
innovante.
1. Architecture du marché boursier marocain et formation des
prix
Le marché financier marocain est composé de trois grands
compartiments:
Le marché des actions, lui-même composé de 2 compartiments:
marché principal et Marché alternatif (= marché développement et
marché croissance);
Le marché obligataire;
Le marché des fonds, sur lequel sont émis et négociés les titres et
parts des Organismes de Placement en Capital Risque (OPCR), Fonds
de Placements Collectifs en Titrisation (FPCT) et parts des
Organismes de Placement Collectif en Immobilier (OPCI).
1. Architecture du marché boursier marocain et formation des
prix
1.1. Typologies et organisation des marchés boursiers marocains
- Le marché primaire (neuf) ;
- Le marché secondaire (occasion).
Entre les deux, il existe un marché dit: marché gris:
Le marché gris constitue le trait d’union entre le marché primaire et le marché
secondaire. Il apparait en même temps que le marché primaire et est
obligatoirement terminé dès que s’ouvre le marché secondaire, c’est-à-dire dès
que les 1ères cotations officielles en bourse sont effectives.
Il peut se définir comme une sorte de marché secondaire, uniquement de gré-àgré, entre professionnels et pour de gros montants, durant la période du marché
primaire. Il permet aux professionnels d’échanger entre eux des titres en instance
de cotation, ce qui fait apparaître un pseudo-cours pouvant différer du prix
d’émission mais aucune transaction ne pourra être concrètement dénouée avant
l’introduction ou l’émission effective.
C’est un marché temporaire qui permet de disposer d’une cotation informelle
avant les cotations officielles. C’est une sorte de marché parallèle.
* le marché central;
* le marché de blocs.
1. Architecture du marché boursier
marocain et formation des prix
N.B. Il existe, en outre, sur plusieurs places
financières internationales, un vrai marché
parallèle qu’on nomme communément « DARK
POOL ».
.
Fonctionnement des dark pools:
*Absence de transparence pré-négociation
Contrairement aux marchés traditionnels, les ordres placés dans un
dark pool ne sont pas affichés publiquement avant leur exécution.
Cela permet aux investisseurs de passer de gros ordres sans
impacter le prix du titre sur le marché.
*Exécution des transactions
Les dark pools utilisent des algorithmes de matching pour apparier
automatiquement les ordres d’achat et de vente.
L’exécution se fait généralement au prix moyen pondéré par le
volume (VWAP) ou au prix médian des transactions en bourse.
*Absence de carnet d’ordres public
Contrairement aux marchés boursiers traditionnels :
•
Les ordres ne sont pas visibles avant leur exécution.
•
Les transactions sont effectuées de gré à gré grâce à des
algorithmes d’appariement.
•
Les prix sont souvent alignés sur ceux des marchés
réglementés (prix médian ou prix moyen pondéré par le volume VWAP).
Divulgation post-négociation
Une fois une transaction exécutée, elle est généralement
rapportée aux régulateurs et aux systèmes de
surveillance financière, mais parfois avec un léger
retard.
Cela empêche une influence immédiate sur le prix du
titre.
Avantages des dark pools
*Réduction de l’impact du marché : Permet aux
investisseurs institutionnels de négocier de gros blocs
d’actions sans provoquer une variation brutale des prix.
*Moins de glissement (slippage) : En l'absence de
carnets d’ordres visibles, les traders à haute fréquence
(HFT) ne peuvent pas exploiter les mouvements de prix
liés à de gros ordres.
*Exécution plus efficace : Meilleures conditions de prix
pour des transactions de grande taille.
Inconvénients et critiques
*Manque de transparence : Le fait que les ordres soient invisibles
peut créer des déséquilibres dans le marché global.
*Risque d’asymétrie d’information : Certains traders sophistiqués
utilisent des algorithmes pour détecter et exploiter les flux d’ordres
des dark pools.
*Fragmentation du marché : La multiplication des dark pools peut
réduire la liquidité des marchés boursiers traditionnels.
Régulation et encadrement
Face aux risques liés au manque de transparence, les régulateurs
(SEC aux États-Unis, ESMA en Europe) ont mis en place des règles
limitant l’usage des dark pools et imposant des exigences de
reporting pour garantir un minimum de transparence post-trade.
En somme, les dark pools sont des outils essentiels pour les grands
investisseurs, mais ils posent des défis en matière de transparence et
d'équité sur les marchés financiers.
Mécanisme d’exécution des ordres
« Crossing Networks » (années 1980-1990) : Les ordres
d’achat et de vente étaient appariés à des moments précis de
la journée, en prenant le prix des marchés réglementés.
Dark pools modernes (années 2000 à aujourd’hui) :
L’exécution se fait en continu grâce à des algorithmes
sophistiqués qui recherchent des contreparties au meilleur
prix.
Anonymat et protection contre l’impact de marché
Les investisseurs évitent :
*La dégradation du prix : sur un marché public, un gros
ordre d'achat peut faire monter les prix et un gros ordre de
vente peut les faire chuter.
*L’exploitation par les traders haute fréquence (HFT), qui
peuvent anticiper et tirer profit des gros ordres visibles sur les
marchés classiques.
Évolution et montée en puissance
• Années 1980-1990 : Création des premiers dark
pools par des institutions financières pour faciliter
l’échange de blocs d’actions.
• Années 2000 : Apparition des dark pools modernes
aux États-Unis, suivie par l’Europe et l’Asie.
• Depuis 2010 : Explosion de leur part de marché :
o 2010 : 10 % des transactions aux États-Unis et 2
% en Europe.
o 2015 : 18 % aux États-Unis et 10 % en Europe.
Aujourd’hui, certaines estimations indiquent qu’environ
40 % du volume total des transactions aux États-Unis
provient de plateformes alternatives comme les dark
pools et autres formes de trading hors marché.
3. Régulation et enjeux
Face aux risques de manipulation et au manque de
transparence, les régulateurs imposent des contraintes
:
• Autorisation des régulateurs : En France, l'AMF, et
en Grande-Bretagne, la FCA, doivent valider ces
plateformes.
• Obligation de transparence post-négociation : Les
transactions doivent être rapportées aux autorités.
• MiFID II (Europe, 2018) : Limite la part du marché
pouvant être traitée dans les dark pools pour éviter
une trop grande fragmentation des échanges.
4. Débats et controverses
• Avantages : Moins de volatilité, meilleures
conditions de trading pour les gros
investisseurs.
• Inconvénients : Moins de transparence,
asymétrie d’information entre traders,
fragmentation des marchés.
Il existe trois types de dark pools :
*Les dark pools des entreprises indépendantes:
Ils sont créés pour offrir une base unique et différenciée de
négociation. Ce sont des dark pools proposés par des opérateurs
indépendants comme Getco et Knight, qui opèrent en tant que
mandants pour leur propre compte.
*Les dark pools appartenant à un courtier:
Ces dark pools sont mis en place par de grands courtiers pour
leurs clients, et peuvent également inclure leurs propres traders
propriétaires. Ces dark pools tirent leurs propres prix du flux de
commandes. Des exemples de ces dark pools incluent le CrossFinder
du Credit Suisse , le Sigma X de Goldman Sachs , le Citi-Match
de Citigroup Inc et le MS Pool de Morgan Stanley.
*Les dark pools des courtiers d’agences et des places
boursières:
Ces dark pools mettent leurs clients en contact en obéissant aux
règles d'anonymat et de non-affichage des commandes. Des
exemples de dark pools de courtiers d'agence incluent Instinet,
Liquidnet et ITG Posit, tandis que les dark pools détenus en bourse
incluent ceux proposés par BATS Trading et Euronext.
Les principaux dark pools dans le monde:
.1. Dark Pools Gérés par des Banques et Courtiers
• Blink : lancé en 2009 par Chevreux, courtier en actions européennes du
Groupe Crédit Agricole, et détenu à 100% par Calyon, la Banque de
Financement et d'Investissement du Groupe.
• Turquoise : lancé en septembre 2008 par un groupe de neuf banques
BNP Paribas, Société générale, Citigroup, Crédit suisse, Deutsche Bank,
Goldman Sachs, Merrill Lynch, Morgan Stanley et UBS. Il a été racheté à
60 % en 2010 par la Bourse de Londres.
• Chi-Delta : Fondé en 2009 par Chi-X, un marché boursier alternatif
européen lancée en mars 2007 par Instinet (appartient à Nomura
Holdings).
• Sigma X : Lancé en 2011 par Goldman Sachs, une banque
d'investissement. Elle a été fermée en avril 2012.
• SuperX de Deutsche Bank : Permet aux investisseurs d’accéder à la
liquidité de manière anonyme.
• CrossFinder de Credit Suisse: fermé en 2017 après des amendes pour
manque de transparence. Était l'un des plus grands dark pools au monde
avant sa fermeture.
2. Dark Pools Indépendants et Électroniques
Certains dark pools sont exploités par des plateformes électroniques et
non par des banques :
• Liquidnet : Spécialiste des transactions sur blocs pour les institutions.
Présent en Amérique du Nord, en Europe et en Asie.
• ITG Posit : (racheté par Virtu Financial). Permettait aux investisseurs de
trouver des contreparties pour exécuter des ordres de grande taille à
des prix compétitifs.
• Instinet CBX : Plateforme de dark pool exploitée par Instinet, une
filiale de Nomura.
• Neuro Dark : lancé par la Nasdaq OMX en mai 2009.
• Smart Pool : fondé en février 2009 par la NYSE Euronext.
• Baikal : fondé par la London Stock Exchange en 2009.
• BATS Europe Dark Pool : fondé par la BATS Holdings Inc., une
entreprise financière américaine qui gère un système multilatéral de
négociation (SMN), c’est-à-dire un marché boursier alternatif, organisant
la confrontation entre acheteurs et vendeurs de titres.
• JapanCross (Japon).
3. Dark Pools Gérés par des Bourses
Certaines bourses ont lancé leurs propres dark pools pour
capter une partie de ce marché :
• BATS Global Markets - BATS Dark Pool
Intégré dans l'un des plus grands opérateurs de marché
boursier.
• NYSE - NYSE Arca Dark Pool
Opéré par la Bourse de New York, il permet aux
investisseurs d'exécuter des ordres sans impact sur le
marché ouvert.
• Nasdaq - Nasdaq Private Markets (NPM)
Plateforme permettant des transactions discrètes sur des
actions peu liquides ou pré-IPO.
Les avantages de l’utilisation des dark pools
Parmi les avantages des dark pools, il y a :
*La diminution de l’impact sur le sentiment de marché :
en évitant d’affecter violemment le cours d’une action par un
achat ou une vente massive sur une place boursière
*L’amélioration du prix : du fait qu’il n’est pas possible de
voir les ordres d’achat ou de vente, ni les montants tant qu’ils
ne sont pas exécutés. La mise en correspondance des ordres
se fait souvent en fonction de la moyenne des meilleurs prix
d'achat et de vente disponibles. Dans de tels cas, à la fois
l'acheteur et le vendeur obtiennent un trade plus favorable
qu'ils ne le pourraient sur un marché ouvert (l'acheteur obtient
ce qu'il veut pour moins, et le vendeur vend plus haut)
*L’absence de glissement : puisque la plupart des
négociations en dark pool se font via des transactions en bloc à
des prix prédéterminés, les traders peuvent être sûrs qu'ils
seront en mesure d'exécuter l'ensemble de leur transaction au
prix prévu.
Les inconvénients de l’utilisation des dark pools
Au rang des inconvénients des dark pools, on mentionne :
Les conflits d'intérêts : le manque de visibilité de carnet d'ordres ne
garantit pas que les transactions aient été exécutées au meilleur prix
possible. Une institution peut occulter les prix réels du marché dans le cas où
il y aurait un conflit d’intérêts
Les effets préjudiciables sur le marché : la majeure partie des
investissements et des échanges sur les places boursières reposent sur la
libre circulation des informations, un principe contraire aux dark pools. Ainsi,
si une grande partie des transactions se produisent sur le dark pool, les prix
sur les bourses publiques peuvent ne pas refléter le marché réel
La vulnérabilité face aux hedge funds : les dark pools peuvent très
rapidement devenir un terrain de jeu idéal pour les pratiques de prédateurs
des traders à haute fréquence, qui peuvent exécuter de grandes commandes
en avance et tirer profit de traders sans méfiance. Grâce à un algorithme, les
hedge funds peuvent détecter très tôt un ordre « Iceberg » (ordre
algorithmique d’achat ou de vente limite de montant important dont
seulement une fraction est visible sur un carnet d’ordre) par exemple, et
pratiquer le « Front running » (opération qui consiste à placer très tôt des
ordres à l’achat ou à la vente, dès que l’on a conscience de l’existence d’un
ordre Iceberg, pour profiter de la hausse ou de la baisse que ce dernier
devrait provoquer sur le marché).
Pour éviter cette situation, le Nasdaq a mis en place un
logiciel de surveillance du trading sur les dark pools
appelé « SMARTS Trade Surveillance », pour
automatiquement détecter certaines manipulations de
cours ou des comportements abusifs tels que le « Front
running ».
Les dark pools occasionnent aussi «le pinging», une
pratique qui consiste à l'envoi d'un grand nombre
d'ordres de petite taille pour tracer un grand ordre caché.
La réduction de la taille moyenne des échanges : on
constate une forte réduction de la taille moyenne des
échanges au sein des dark pools depuis leur apparition
dans les années 1980. Une indication que les institutions
financières qui négocient de grandes quantités ne sont
plus les seules à utiliser des dark pools.
Conclusion
Le manque total de transparence dans les dark pools a
été l’objet de controverses depuis leur création. L’opacité
des dark pools ne veut pas dire illégalité, car ceux-ci sont
soumis aux réglementations, tout comme les bourses,
aussi bien aux États-Unis qu’en Europe. Si cette opacité
va à l’encontre de la réglementation européenne MIFID II
mise en application en janvier 2018 en Europe, qui
impose une transparence de plus en plus grande sur
l’exécution des ordres, la MIFID II a introduit un plafond
pour les dark pools. Le Double Volume Cap (DVC) impose
que seulement 4 % du volume d’une action peut être
négocié sur un dark pool et un maximum de 8 % sur tous
les dark pools confondus.
1.2. Procédures d’échange et
formation des prix:
- La fixation des prix par une criée;
- Le passage à la cotation informatisée:
*Le fixing;
*Le continu
Il existe trois systèmes d’échange de titres sur les
marchés financiers et de capitaux en général dans le
monde :
- Système gouvernés par les ordres en
rassemblant des ordres dans un carnet d’ordres
ou feuille de marché (détermination de prix d’équilibre
se fait par les enchères multilatérales) ;
- Système gouverné par les prix (les prix sont cotés
par les teneurs de marchés (market-Makers) à l’achat (Bid ou
prix offert) et à la vente (Ask ou prix demandé)) ;
- Système mixte: c’est une combinaison des deux
systèmes (NYSE).
1. Systèmes gouvernés par les ordres
Les ordres d’achat et de vente se rencontrent dans un carnet d’ordres central ; le prix
résulte directement de la confrontation de l’offre et de la demande.
Priorité prix-temps : les meilleurs prix, puis les ordres
les plus anciens, sont exécutés en premier.
Transparence élevée : profondeur de marché et
liquidité visibles dans le carnet.
Efficace quand le flux d’ordres est dense ; plus fragile
quand la liquidité est faible.
Mécanisme clé
Carnet d’ordres
électronique
Atout
Formation de prix
compétitive
Exemples
Euronext, Xetra,
Casablanca, nombreuses
plateformes électroniques
C’est le système le plus
utilisé au monde.
2. Systèmes gouvernés par les prix avec market-makers
Ici, la liquidité est fournie par des teneurs de marché qui affichent en continu
un prix acheteur et un prix vendeur.
Le market-maker s’engage à coter un spread
bid/ask et absorbe une partie du déséquilibre
des ordres.
Le marché reste négociable même avec peu
d’ordres naturels grâce à cette intermédiation.
Mécanisme clé
Cotations fermes bid /
ask
Atout
Liquidité continue
Le coût implicite pour l’investisseur est
souvent le spread, en échange d’une
meilleure continuité de cotation.
Exemples
NASDAQ historique,
marchés OTC,
certaines obligations
et dérivés
3. Système mixte avec Specialist (modèle NYSE historique)
et Designated Market Makers (DMMs) à l’heure actuelle
Le Specialist (ou DMM depuis la crise de 2008) combine carnet d’ordres et
intervention humaine : il organise les échanges et soutient l’équilibre du
marché lorsque c’est nécessaire.
Les ordres se confrontent entre eux comme dans
un marché dirigé par les ordres.
Mécanisme clé
Carnet + intervention
du specialist
Le specialist intervient à son compte pour réduire
les déséquilibres et assurer une certaine
continuité.
Atout
Réduction des
ruptures de liquidité
Le modèle cherche un compromis entre
transparence du carnet et stabilité apportée par
un intermédiaire dédié.
Exemple
NYSE traditionnel (avant
l’électronisation
avancée)
Synthèse : 1. ordre = prix issu du carnet ; 2. Market-Maker = prix
cotés ; 3. Specialist ou DMM = combinaison des deux.
N.B. Le DMM (Designated Market Maker) prolonge
le Specialist, mais avec un rôle moins centré sur la
gestion directe des ordres et davantage orienté vers
la liquidité, les enchères (auctions) et la stabilité du
marché.
Différence entre Specialist et DMM sur le NYSE
Le Specialist historique était l’acteur central du
parquet : il gérait un livre d’ordres plus
directement, participait au rapprochement de
certains ordres et intervenait pour maintenir la
continuité des échanges. Avec la réforme du New
Market Model en 2008, le NYSE a remplacé ce statut
par celui de Designated Market Maker (DMM), car
dans le marché hybride la fonction de matching
(Appariement des ordres) et d’exécution des ordres
est désormais largement assurée par les systèmes
électroniques.
Le DMM conserve toutefois une mission essentielle de
liquidité et de fair and orderly market, mais son rôle
est aujourd’hui plus ciblé : il intervient surtout dans
la gestion des déséquilibres d’ordres, des phases de
volatilité, ainsi que dans les enchères d’ouverture et
de clôture, où il joue encore un rôle décisif dans la
détermination d’un prix ordonné. Les documents du
NYSE précisent notamment que certaines ouvertures
peuvent être réalisées algorithmiquement, tandis que
d’autres doivent être gérées manuellement par le
DMM selon l’ampleur de l’écart au prix de référence.
Idée générale : le Specialist était un intermédiaire
de parquet plus central dans la microstructure
quotidienne des ordres ; le DMM est son successeur
modernisé, davantage orienté vers la stabilité du
marché, la fourniture de liquidité et la supervision
des enchères (auctions) dans un environnement
électronique.
Différence entre Specialist et DMM sur le NYSE
Évolution d’un intermédiaire central de parquet vers un teneur de marché désigné
dans un marché hybride et largement électronique
Specialist
historique
• Acteur central du parquet, avec une fonction plus
directe dans la gestion du livre d’ordres et dans le
traitement de certains flux d’ordres.
• Intervenait pour assurer la continuité du marché et
limiter les désordres de cotation.
• Modèle adapté à un NYSE fortement fondé sur
l’intermédiation humaine sur le floor.
• Rôle historiquement plus central dans la
microstructure quotidienne des échanges.
Designated Market Maker
(DMM)
• Successeur du specialist depuis la réforme du New
Market Model : le matching et l’exécution courante
sont désormais largement électroniques.
• Reste chargé du maintien d’un fair and orderly
market, avec obligations de liquidité sur les titres
attribués.
• Intervient surtout lors des déséquilibres d’ordres,
épisodes de volatilité et phases sensibles de
formation du prix.
• Joue un rôle décisif dans les enchères d’ouverture et
de clôture, ainsi que dans certaines réouvertures.
Idée clé : le specialist était un intermédiaire de parquet plus central dans la gestion
directe des ordres ; le DMM est son successeur modernisé, davantage orienté vers la
liquidité, les auctions et la stabilité du marché.
2. Les caractéristiques du marché
marocain des actions
2.1. Les éléments influençant l’efficacité informationnelle du
marché:
- Le contrôle et la réglementation du marché;
- La diffusion de l’information;
- Les coûts de transaction:
*La composante explicite des coûts de transaction;
*La composante implicite des coûts de transaction
2.2. L’influence des changements techniques sur l’efficacité de la
structure boursière casablancaise
- Les éléments influençant la microstructure de la bourse de
Casablanca:
*Les introductions en bourse et les raisons de
leur faiblesse;
*Rôle hégémonique des sociétés de bourse sur le
marché casablancais;
- Efficacité de la structure boursière du marché
casablancais:
*Les avantages indiscutables du système
gouverné par les ordres;
*Quelle structure d’échange efficace pour la
bourse de Casablanca
Première Partie:
Les actions ; les
obligations et les
autres titres
assimilables
Chapitre 1 : Les actions
Les actions sont « des titres
représentatifs d’une prise de
participation » dans une société. Les
actions composent le k social des
sociétés. Leur valeur est
directement liée aux résultats de
l’entreprise et à l’évolution des actifs
de la société.
1. Les droits des actionnaires :
 Les principaux droits des
actionnaires :
Droits à caractère, pécuniaire
Droits à caractère extra- patrimoniaux
-Droit aux dividendes
- Droit à l’information
- Droit aux actions gratuites
- Droit préférentiel de souscription
- Droit de vote
- Droit aux augmentations de K
- Droit au remboursement de l’apport - Participation indirecte à la gestion
et au boni de liquidation
2. Les différentes actions et titres à
revenu variable
 Les différentes catégories
d’actions
- Les actions du K;
- Les actions d’apport;
- Les actions de propriété ou actions
privilégiées (Les actions de propriété et les actions
privilégiées ont 2 droits d’antériorité sur les bénéficies
et/ou en cas de liquidation ; elles se voient attribuer un
pourcentage plus important de bénéfices. Elles peuvent
également jouir d’une majoration de dividende par
rapport aux actions ordinaires);
- Les actions à dividende prioritaire
(ADP: Les actions à dividende
prioritaire reçoivent un dividende
prioritaire sur le bénéfice distribué,
prélevé avant la constitution de
réserves autres que la réserve légale);
- Les actions à bons de souscription
d’action (ABSA : elles sont assorties d’un ou de
plusieurs bons qui permettent à leur détenteur de
souscrire ultérieurement, dans un délai de 6 à 7 ans
généralement ; à d’autres actions à un prix convenu à
l’avance);
- Les actions de jouissance ou actions amorties (sont des
actions dont le montant a été entièrement remboursé au
moyen d’un prélèvement sur les bénéfices ou sur les
réserves);
- Les actions à double droit de vote: Elles sont des
actions devant être entièrement libérées et nominatives,
depuis deux ans au moins au nom du même actionnaire.
Les actions à double droit de vote sont des actions qui
accordent à leur détenteur deux voix au lieu d’une lors
des assemblées générales des actionnaires. Ce
mécanisme est utilisé pour renforcer le contrôle des
actionnaires historiques ou de référence, tout en leur
permettant de lever des capitaux sans perdre leur
influence sur la gouvernance de l’entreprise.
1. Fonctionnement des actions à double droit de vote
•
Attribution : En général, ces actions sont attribuées aux
actionnaires qui détiennent leurs titres depuis une certaine durée
(exemple : 2 ans en France selon la loi Florange).
•
Droit de vote renforcé : Au lieu d’avoir une voix par action, un
actionnaire concerné bénéficie de deux voix par action.
•
Maintien du contrôle : Cela permet aux actionnaires
fondateurs ou de long terme de préserver leur influence, même si la
société ouvre son capital à de nouveaux investisseurs.
________________________________________
2. Objectifs et avantages
•
Protection contre les OPA hostiles : Un actionnaire majoritaire
avec des actions à double droit de vote conserve un pouvoir
décisionnel fort, même avec une participation minoritaire en capital.
•
Encouragement de l’actionnariat long terme : Ce système
incite les investisseurs à conserver leurs actions sur une longue
période.
•
Stabilité de la gouvernance : Il évite les changements trop
fréquents de direction sous l’influence des marchés financiers.
3. Réglementation et exemples
•
France : La loi Florange de 2014 a instauré le
double droit de vote par défaut pour les sociétés cotées,
sauf si une clause statutaire l’interdit.
•
États-Unis : Utilisé dans certaines entreprises
technologiques (ex. Meta, Google, Snap), où les
fondateurs détiennent des actions avec plusieurs droits
de vote (parfois jusqu’à 10 voix par action).
•
Europe et autres pays : La pratique varie, mais elle
est souvent perçue comme un moyen de protéger les
entreprises locales contre une prise de contrôle
étrangère.
4. Inconvénients et critiques
•
Déséquilibre entre actionnaires : Les petits
actionnaires peuvent se retrouver avec moins de pouvoir
par rapport aux actionnaires historiques.
•
Moindre attractivité pour certains investisseurs :
Certains fonds institutionnels préfèrent éviter les entreprises
où le pouvoir est concentré.
•
Risque d’abus : Une direction peut résister à des
changements nécessaires en s’accrochant au pouvoir grâce
au double droit de vote.
5. Exemples de grandes entreprises utilisant ce système
•
LVMH (France) : La famille Arnault conserve un
contrôle fort sur le groupe de luxe.
•
Airbus (Europe) : Utilisation du double droit de vote
pour stabiliser la gouvernance.
•
Meta (ex-Facebook), Google (Alphabet), Snapchat
(Snap Inc.) (États-Unis) : Les fondateurs ont des actions
avec des droits de vote supérieurs.
- Les actions de jouissance ou actions amorties (sont des
actions dont le montant a été entièrement remboursé au
moyen d’un prélèvement sur les bénéfices ou sur les
réserves);
- Les actions des sociétés holdings ou société de
portefeuille (sont des sociétés détentrices d’actions
d’autres sociétés.
Les décotes des holdings sont relativement importantes,
elles sont en moyenne de 30%).
 Les autres titres à revenu variable :
Ces titres ont été crées plus récemment. Ce sont :
- Les certificats d’investissement: titres représentant une
fraction du capital d’une entreprise à l’image des actions
ordinaires. Ils donnent droit aux dividendes mais leurs
détenteurs ne peuvent pas participer aux assemblées
générales ni au vote. Ce type de titres a d’abord été crée
en France pour renforcer les fonds propres des
entreprises nationalisées en 1983. Ils peuvent
maintenant être émis par toutes les sociétés. Ils
confèrent aux sociétés la possibilité d’obtenir des fonds
propres sans pour autant perdre le contrôle. Au Maroc,
les certificats d’investissements ordinaires (CIO) ont été
créés en 1988.
Il existe aussi des certificats d’investissement privilégiés
(CIP) donnant droit à dividende prioritaire.
- Les titres participatifs: Ils sont
intermédiaires entre les actions et les obligations.
Ces titres ne sont, en principe, pas
remboursables ; donc les sociétés peuvent les
considérer comme des fonds propres. La
rémunération de ces titres est particulière ; une
partie de celle-ci est fixe, l’autre partie est
variable et est indexée soit sur le chiffre
d’affaires, soit sur le cash-flow ou encore sur les
bénéfices.
Leur rémunération est, en outre, assortie d’un
minimum et d’un maximum qui peuvent à leur
tour être fixes ou variables.
- Les OBSA (ou warrants # ABSA): Les
OBSA donnent à leurs détenteurs le droit
mais non l’obligation de souscrire, à un
prix fixé d’avance et jusqu’à une
certaine échéance, à des actions devront
être émises par la société émettrice ou
sa maison mère (si celle-ci possède la
moitié du capital). Un ou plusieurs bons
de souscription sont attachés aux
OBSA : ils sont cotés séparément de
l’obligation.
 Les droits de souscription et les droits
d’attribution :
- Les droits de souscription:
Lorsque une société désire augmenter son
capital en donnant la possibilité aux anciens
actionnaires de souscrire des actions
nouvelles au prorata de leur actionnariat dans
la société, elle émet des droits de souscription
à un prix intéressant. L’actionnaire a la
possibilité de vendre ses droits de
souscription à un autre souscripteur.
- Les droits d’attribution
Lorsqu’il y a augmentation de capital par
attribution d’actions gratuites, les actionnaires
anciens reçoivent des droits d’attribution
négociables. Autrement dit, il s’agit d’un droit
négociable attaché à chaque action ancienne lors
d’une distribution gratuite d’actions, donnant à son
titulaire le droit de recevoir gratuitement des
actions nouvelles.
Les actionnaires peuvent utiliser ces droits pour
acheter de nouvelles actions ou ils peuvent les
vendre sur le marché.
 La forme juridique des titres :
- L’actionnaire ou le créancier
est libre de choisir la forme
juridique de ses titres lors de la
création de la société ou au
moment de l’introduction en
bourse et/ou augmentation de
son capital ;
- Les titres sont tous dématérialisés. Ils
doivent obligatoirement faire l’objet
d’une inscription en compte titres. Le
transfert des titres, le dénouement et la
compensation (clearing) se font d’une
manière dématérialisée. A la bourse de
Casablanca, Maroclear a été créé en
1998 à cet effet ; il permet ainsi la
compensation des valeurs mobilières ;
- Les actions peuvent être nominatives
ou au porteur.
Les actions nominatives
Actions inscrites en compte chez l’émetteur et se transmettant
par virement de compte à compte[1]. L’ordre de virement
donne lieu à l’édition d’un bordereau de références
nominatives en trois exemplaires. La mise au nominatif est, en
principe, obligatoire pour les actions des sociétés non cotées
ainsi que dans les cas suivants : actions à droit de vote double,
actions de numéraire, les actions non libérées, actions dont la
cession à un tiers est soumise à l’agrément de la société,
actions échangées contre des obligations, actions rachetées
par la société et non annulées, actions de certaines sociétés
exerçant une activité réglementée (certaines banques et
sociétés d’assurances n’émettant que des titres nominatifs),
actions essentiellement nominatives en vertu des statuts, les
titres étrangers immatriculés au nom Maroclear (Société de
compensation des valeurs mobilières).
[1] Le nom du propriétaire figure sur un registre tenu par la société
émettrice. Le transfert des titres s’opère alors en inscrivant sur le
registre le nom du nouveau propriétaire.
Les actions au porteur
Les actions au porteur sont tenues par un intermédiaire
habilité. Les droits des titulaires résultent d’une
inscription en compte. La transmission des titres
s’effectue par vivement de compte à compte. La cession
des titres nécessite un ordre donné à l’organisme qui
tient le compte. Ceci évite le risque de perte ou du vol
pour l’actionnaire et simplifie la gestion des titres.
A côté des actions, se sont développés un certain nombre
de produits comme les bons de souscription, les
obligations à bons de souscription d’actions, les actions à
bons de souscription d’actions, les obligations
convertibles, etc. Ils permettent d’obtenir des actions et
qui sont cotés sur le marché pendant une certaine durée.
Ils sont généralement émis à l’occasion d’une
augmentation du capital.
Chapitre 2 :
Les Obligations
Les obligations sont des titres représentatifs
d’une créance à LT.
Le taux d’intérêt annuel est généralement fixe ;
c’est pourquoi on a appelé les obligations titres à
revenu fixe, mais ce taux peut être aujourd’hui
variable.
Définition : « Une obligation = titre de créance
qu’une société s’engage à rembourser à une
échéance déterminée et rémunérée par un
intérêt annuel ».
N.B : À la différence de l’actionnaire, qui est un
associé de l’entreprise, l’obligataire est un
créancier. L’obligataire prête ses fonds.
1. Les droits des obligataires :
Ces droits sont des droits à
caractère pécuniaire :
Droit au coupon (intérêt fixe ou
variable) ;
Droit au remboursement de
l’obligation.
 Le coupon :
« Le coupon est l’intérêt correspondant au
revenu annuel. Son montant est indiqué lors
de l’émission. Il est versé à date fixe ».
 Le remboursement de l’obligation :
Le remboursement de l’obligation doit être
effectué à la fin de la durée de l’obligation ou
selon une méthode d’amortissement
différente indiquée au moment de l’émission.
Exemple d’une obligation de
1000 DH d’une durée de 5 ans
portant intérêt de 9%
remboursable in fine :
Flux 90 90 90 90 1090
Années 1 2 3 4 5
L’achat d’obligation de 1000 DH
donne le droit au souscripteur
d’encaisser cinq flux (90 DH
d’intérêts chaque année et le
remboursement du principal de
1000 DH la 5e année).
2. Les types d’obligations :
2.1. Les conditions d’émission des emprunts
obligataires
L’emprunt obligataire figure au passif du bilan de
l’entreprise parmi les dettes financières à long terme. Les
intérêts servis aux obligataires constituent des frais
financiers pour l’entreprise.
Les émissions d’emprunts obligataires sont réservées à
l’Etat, aux entreprises publiques ou semi-publiques
autorisées ou garanties par l’Etat et, au niveau des
entreprises privées, aux sociétés anonymes privées ayant
deux années d’existence et un capital entièrement libéré.
Le marché obligataire marocain est animé essentiellement
par les émissions des entreprises du secteur public et semipublic. Les souscriptions d’obligations du Trésor à moyen et
long terme par les ANF ont diminué sensiblement et ce,
depuis que le Trésor a commencé à utiliser le marché des
adjudications. Toutefois, on peut, par extension, considérer
que les émissions qui s’effectuent dans le cadre des
emprunts nationaux font partie du marché obligataire.
Certaines émissions obligataires peuvent être cotées
en bourse à condition qu’elles portent sur un
montant minimum de 15 millions de dirhams et
qu’elles émanent d’une personne morale dont les
comptes annuels des deux derniers exercices sont
certifiés par un commissaire aux comptes (pour les
SA) ou par un expert-comptable (pour les sociétés en
commandite par actions). Sont cependant inscrits
d’office à la cote de la bourse les titres émis ou
garantis par l’Etat et ceux qui sont émis par les
collectivités locales.
Le marché obligataire durant les dix dernières années
affiche une quasi-stagnation, le volume des fonds
levés variant en moyenne annuelle entre 2 et 10
milliards de MAD, ce qui représente 2 à 3% de la
capitalisation boursière du marché des actions
casablancais.
Malgré les efforts accomplis ces
dernières années en matière
d’assouplissement des règles et
procédures d’émission ainsi que de
la gestion obligataire, le marché
obligataire marocain est peu prisé
par les entreprises, contribuant par
là d’une façon modeste au
financement de l’économie.
2.2. Les types d’obligations
2.2.1. Les obligations à taux fixe
Une obligation de 1000 DH à taux de 9% (taux d’intérêt
nominal) rapportera à son détenteur 90 DH chaque
année (coupon), et ceci quel que soit le cours de
l’obligation sur le marché.
Les obligations sont cotées sur le marché et leurs cours
fluctuent en fonction de l’évolution des taux d’intérêt et
de la durée de vie de ces obligations.
2.2.2. Les obligations à taux variable ou flottant
Lorsque le coupon n’est calculé que quelques semaines
avant son échéance, on parle d’obligations à taux
variable (ou flottant). Ce sont des obligations émises à
un taux qui varie selon un indice de référence. Un taux
minimal est généralement garanti. Les indices de
référence sont :
Les références aux taux du marché monétaire :
*TMM, taux moyen mensuel du marché monétaire, est
la moyenne arithmétique des taux journaliers ;
*TAM, taux annuel monétaire, correspond au taux de
rendement d’un placement mensuel renouvelé chaque
mois pendant 1 an selon le principe des intérêts
composés.
Les références aux taux obligataires. Ce sont
généralement :
*Le TMO, taux mensuel obligataire, est le taux de
rendent moyen des emprunts obligataires d’État (i.e.
bons de trésor) à taux fixe d’une durée de vie
supérieure à 7 ans (à défaut de 5 ans);
*Le TME, taux mensuel d’emprunts d’État (i.e. bons de
trésor), correspond au taux de rendent des emprunts
d’État à long terme sur le marché secondaire.
2.4.3. Les obligations à taux révisables
Les taux de ces obligations sont révisés tous les ans ou
tous les trois ans sur la base du taux moyen obligataire
relevé le mois précédant le versement du coupon. Elles
sont amortissables à la fin de l’emprunt.
3.4.4. Les obligations « À F E NÊ TR E S »
D’une durée assez longue, ces obligations peuvent être
remboursables avant l’échéance. Elles donnent à des
dates fixées (après 5 ou 10 ans après l’émission) la
possibilité de sortir :
soit à la demande du souscripteur, et il y a alors
une pénalité ;
soit à la demande de l’émetteur, et il y a alors une
indemnité aux porteurs.
2.4.5. Les obligations participantes et
les obligations indexées
* Les obligations participantes sont des
obligations dont l’intérêt ou le capital varie en
fonction des bénéfices réalisés par la société
émettrice.
* Les obligations indexées sont des obligations
dont le coupon et/ou le remboursement du
capital sont complètement ou partiellement
indexés sur une valeur de référence
indépendante des taux d’intérêt obligataires
(exemple : chiffre d’affaire ou résultats d’une
entreprise, prix de l’or, taux d’inflation, parité
d’une devise, …).
3 . 4 . 6 . L e s ti tre s s u bo rdonné s à d u r é e i nd é t e r mi née ( T S DI )
Ces titres portent intérêt comme les obligations, mais sont remboursables
qu’en cas de liquidation de la société émettrice. Ce sont surtout les banques
qui émettent ce genre de titres.
3 . 4 . 7 . L e s o bl i gations c o nve rt ibl e s e n a c t i ons ( O C A )
Elles permettent à l’obligataire, s’il le désire, de devenir actionnaire de
l’entreprise emprunteuse. Chaque conversion induit une augmentation du
capital de la société émettrice.
Pour rendre la convertibilité opérationnelle et permanente, la loi sur les SA a
résolu le problème relatif au DPS augmentations du capital. Elle stipule que
l’AGE des actionnaires qui autorise l’émission, doit mentionner aussi la
renonciation expresse des actionnaires à leur DPS, quitte à leur accorder un
droit de priorité pour la souscription des obligations convertibles.
L’exemple d’OCA qui a connu un vif succès depuis sa création est celui des
bons de privatisations (BDP).
Les BDP, créées en 1996, sont convertibles en actions de toute entreprise
privatisable par Offre Publique de Vente (OPV) à la bourse de Casablanca.
Les détenteurs des BDP ont la priorité absolue sur la souscription d’actions
faisant l’objet d’OPV de privatisation.
Sans coupon, une OCA donne droit à un intérêt annuel au moment de sa
conversion en actions ou en cas de remboursement à l’échéance. Le
rendement de l’OCA est souvent deux fois plus élevé que celui de l’action.
Plusieurs paramètres définissent une OCA :
 La parité de conversion : elle indique le nombre d’actions pouvant être obtenu avec
une ou plusieurs obligations;
 Le prix d’émission : il est supérieur au cours des actions de la société, sinon un
arbitrage assécherait le marché des actions;
 La prime de conversion : elle est calculée de la manière suivante :
 Co 
  1  100 (Avec : Co = cours de l’obligation et Ca = cours de l’action).
 Ca 
3.4.8. Les obligations remboursables en
actions ou en CI (Certificats d’Investissement)
Ces obligations sont obligatoirement remboursables à
leur échéance en actions ou en CI de la société émettrice.
L’émission d’une ORA est une augmentation de capital
différée permettant de lever des fonds à un taux d’intérêt
inférieur au marché obligataire.
3.4.9. Les obligations à bons de souscription
Elles se présentent comme des obligations classiques
auxquelles sont attachés, à l’émission, des bons de
souscription ou warrants, donnant à son titulaire la
possibilité d’acheter un nombre donné d’actions ou
d’obligations. On distingue :
*Les obligations à bons de souscription d’action (OBSA) :
c’est le rattachement de bons de souscrire à un prix
déterminé. Elles permettent à l’obligataire de devenir
également actionnaire ;
*Les obligations à bons de souscription d’obligation (OBSO) :
à chaque obligation est attaché un bon donnant à son
titulaire la possibilité de souscrire durant une période et à un
prix convenu d’avance, à un titre de même nature et de
même durée. Le taux d’intérêt est inférieur à celui du
marché. Warrant ou bon de souscription est un bon attaché à
une action ou à une obligation, donnant droit à son titulaire
de souscrire à une action ou à une obligation, à un prix fixé
d’avance et jusqu’à une date déterminée. L’émission de bons
de souscription peut être liée à la création d’actions nouvelles
(à la différence des bons d’option) ou être autonome.
Il convient de souligner que les bons de souscription sont
cotés séparément dès l’émission.
2.4.10. Les obligations à bon de souscription d’actions
remboursables en action
Les OBSARA sont des obligations à taux fixe remboursables
en actions et assorties d’un bon de souscription d’actions. Le
bon et l’obligation sont négociables séparément.
2.4.11. Les obligations subordonnées
Une obligation subordonnée est un type d’obligation dont le
remboursement en cas de faillite ou de liquidation de
l’émetteur est prioritaire après les autres dettes mais avant
les actionnaires. Cela signifie que si l’entreprise rencontre des
difficultés financières, les détenteurs d’obligations
subordonnées ne seront remboursés qu’après que toutes les
autres créances (comme les obligations classiques et les
dettes bancaires) aient été réglées.
Caractéristiques principales :
•
Risque plus élevé : Étant donné qu’elles sont
remboursées en dernier parmi les créanciers, elles sont plus
risquées que les obligations classiques.
•
Taux d’intérêt plus attractif : Pour compenser ce
risque, elles offrent généralement un rendement supérieur
aux obligations non subordonnées.
•
Durée plus longue : Elles sont souvent émises avec
une échéance plus longue, voire parfois perpétuelles (sans
date de remboursement fixe).
•
Utilisées par les banques et les grandes entreprises :
Les institutions financières et certaines entreprises utilisent
ces obligations pour renforcer leurs fonds propres sans
diluer leurs actionnaires.
Exemple :
Si une banque émet à la fois des obligations classiques et
des obligations subordonnées et qu’elle fait faillite :
•
Les déposants et les créanciers privilégiés sont payés
en premier.
•
Ensuite, les détenteurs d’obligations classiques sont
remboursés.
•
Enfin, si des fonds restent disponibles, les détenteurs
d’obligations subordonnées sont payés avant les
actionnaires.
C’est donc un investissement qui peut être intéressant pour
obtenir un rendement élevé, mais avec un risque accru.
3. Les caractéristiques des
obligations :
Les emprunts obligataires indiquent :
- Le nom de l’émetteur ;
- Le montant de l’emprunt et la valeur
nominale de l’obligation;
- La valeur nominale : Le montant de la VN ne
peut être inférieur à 50 MAD. A la différence des
actions, aucune disposition légale n’interdit
d’émettre des obligations à un prix inférieur à la
VN. Elle est normalement pour le Maroc de 1000
MAD, le nombre de titres étant fonction des
besoins de financement de l’émetteur et des
capacités d’absorption du marché. Cette VN sert
de base pour le calcul des intérêts ou coupon.
Le montant du coupon = VN x taux d’intérêt
nominal x durée d’une période (trimestre,
semestre ou année).
- Le prix d’émission: Il est le prix à payer par le
souscripteur pour obtenir une obligation sur le
marché primaire. (Le prix d’émission est égal ou
inférieur à la valeur nominale). Si une obligation dont
la valeur nominale est de 1000 DH est émise au prix de
1000 DH, l’obligation est dite « au pair ». Contrairement
aux actions, l’émission de l’obligation peut se réaliser audessous du pair. Dans ce cas, le prix d’émission est
inférieur à la valeur nominale, ce qui correspond à une
prime d’émission négative pour l’émetteur. L’émission est
dite au-dessus du pair si la valeur nominale est
supérieure au montant demandé lors de la souscription.
Il y a une prime d’émission si la valeur nominale est de
1000 DH alors que la valeur de souscription est de 950
DH, la prime d’émission est égale à 50 DH).
Si par exemple la valeur nominale est de
1000 DH et la valeur de souscription est de 950
DH, la prime d’émission est égale à 1000 - 950
DH = 50 DH.
L’émission est dite au pair lorsque la valeur
nominale de l’obligation est égale à la somme
demandée au moment de la souscription. Si la
valeur nominale d’une obligation est de 1000
DH et son prix d’émission est de 1000 DH,
l’obligation est dite au pair.
L’émission est dite au-dessus du pair si la
valeur nominale est supérieure au montant
demandé lors de la souscription. Il y a une
prime d’émission.
- La durée de l’emprunt (5, 10, 15,
20 ans ou plus) ;
- La maturité résiduelle: la période
restant à courir jusqu’à l’échéance
de l’obligation;
- La méthode d’action ou
d’amortissement de l’emprunt.
L’entreprise ou l’organisme émetteur
peut :
* soit rembourser la totalité de
l’emprunt à la fin de la durée de
l’emprunt. L’amortissement de l’emprunt
est fait en une seule fois.
L’amortissement est dit « in fine ».[1]
[1] In fine (du latin « à la fin ») veut dire en une seule
fois à la fin de la période.
* soit procéder en un remboursement en
tranches annuelles égales. Ainsi ; si
l’emprunt a une durée de 15 ans,
l’emprunteur remboursera 1/15 du
montant nominal de l’emprunt chaque
année. L’amortissement est fait par
tirage au sort annuel. Les obligations
remboursables sont alors désignées par
tirage au sort un à trois mois avant la
date prévue pour le remboursement ;
* Soit par annuités constantes : Le
capital est amorti en plusieurs fois de
telle sorte que la somme des intérêts
et du capital remboursé à chaque
période, soit une annuité constante ;
* soit racheter des titres en bourse ;
en plus de l’amortissement prévu s’il
est prévu dans le contrat d’obligation
une clause de rachat. Ceci rend la
durée de vie de l’obligation plus
incertaine.
- La date de jouissance de l’emprunt : date à
partir de laquelle les intérêts sont calculés. Si elle
est antérieure à la date de règlement, le
souscripteur verse un coupon couru (fraction du
premier coupon correspondant à l’intérêt entre
ces deux dates ;
- La valeur de remboursement : Elle est le
montant en principal récupéré par l’investisseur ;
généralement le remboursement est fait au pair
(prix de remboursement = valeur nominale),
mais il peut être supérieur ; la différence entre la
valeur de remboursement et la valeur nominale
est appelée prime de remboursement. Comme la
prime à l’émission, la prime de remboursement
constitue une incitation à la souscription.
- Le taux d’intérêt.
Lorsque l’obligation est à taux fixe, le taux d’intérêt
indiqué est le taux nominal, par exemple 10%. Le taux de
rendement actuariel [1] est aussi indiqué. Lorsque
l’obligation est à taux variable ; sont indiqués :
* le taux de référence ou le taux de base ;
* La période de référence ;
* La marge faciale, qui consiste à ajouter une certaine
valeur au taux de base ;
* Les limites de la rémunération : il est généralement
prévu un taux minimum ou un taux maximum.
[1] Le taux de rendement actuariel est le taux permettant de
connaître le véritable rapport annuel d’un placement obligataire
grâce à la méthode des intérêts composés. Il est calculé sur la durée
totale de l’emprunt, en tenant compte des intérêts payés, des
commissions éventuelles, des primes d’émission et de remboursement
ainsi que des modalités de paiement et des dates d’échéance.
Contrairement au taux de rendement actuariel net, le taux de rendement
actuariel brut ne prend pas en compte le prélèvement fiscal.
- La date de règlement : date à laquelle l’emprunt est
liquidé.
- La nature de la garantie, éventuellement. Certains
emprunts de sociétés publiques reçoivent la garantie de
l’État.
Le risque dans le cas des obligations n’est pas très
important relativement à celui des actions. Néanmoins, la
seule incertitude qui subsiste est que le débiteur rompe le
contrat : on dit qu’il fait défaut. Le risque associé est
appelé risque de défaut ou encore le risque de signature
car il dépend de l’émetteur[1].
[1] Dans la réalité, les choses sont plus complexes, car en cas de
faillite de l’entreprise certaines dettes seront prioritairement
remboursées.
Ce risque peut rarement être négligé
pour les obligations émises par les
entreprises. Il est très important pour
certains États. Dans ce qui suit nous
considérons des obligations dont le
risque de défaut peut être considéré
comme nul [1].
[1]: C’est le cas d’ailleurs des obligations émises
par les États des pays les plus riches…
A une date donnée, de nombreuses
obligations émises à des dates diverses sont
échangeables sur les marchés.
Pour comparer les obligations, la notion de
taux actuariel est souvent utilisé dans la
pratique (toute nouvelle émission
d’obligations fait apparaître, dans la
description du produit, son taux actuariel).
Définition 1:
Soit une obligation du prix p qui
rapporte une suite de versements
positifs a(t), t = 1, …,T. On appelle
taux actuariel de cette obligation
l’unique taux r qui est égal à p la
valeur actuelle des versements :
T
a (t )
p
.
t
t 1 (1  r )
3. L’évaluation et la cotation des
obligations :
Les obligations se cotent en pourcentage
de leur valeur nominale et au « pied du
coupon » (sans le « coupon couru »,
donc comme si le dernier coupon venait
d’être distribué), ce qui facilite la
comparaison d’obligations de
caractéristiques différentes.
Exemple : Une obligation de valeur
nominale 10 DH cotant [1] 117 a une
valeur du marché de soit 11,7 DH.
[1] 117% ; autrement dit, la cotation se
fait en pourcentage de la valeur
d’émission.
La notion du « coupon couru » signifie
qu’entre deux dates de tombée du coupon,
l’acheteur doit racheter au vendeur la
fraction courue des intérêts. Celle-ci est
égale au produit du coupon multiplié par
le nombre de jours courus depuis le
coupon précédent. L’obligataire acquiert
donc le titre en versant la « valeur coupon
attaché » ou « plein du coupon », soit la
totalité coupon couru plus pied du coupon.
Exemple : Une obligation émise à
1000 DH le 8 mai 2004 est
remboursée in fine au « pair ».
Échéance de cette obligation sera
dans 5 ans et 28 jours, soit le 5 juin
2009. Le taux nominal est de 6% et
le taux actuariel du moment est de
7%.
Prix au « pied du coupon » :
Actualisation des flux (coupon de 60
DH pendant 5 ans et
remboursement du nominal de 1000
DH à l’échéance) au taux du
moment :
60
60
60
60
60
1004,6





 959
2
3
4
5
1853/365
(1  0,07) (1  0,07) (1  0,07) (1  0,07) (1  0,07) (1  0,07)
Soit encore 95,9%.
Le coupon couru :
La détention de l’obligation pendant
une année entière rapporte (coupon
annuel). S’il reste 28 jours jusqu’au
versement du coupon suivant, cela
signifie que la durée du portage de
l’obligation depuis le versement du
dernier coupon est de 28 jours ; le
coupon couru est donc de :
28
 60  4, 60 DH
365
EXERCICE:
Supposons qu’en juillet 2006 vous
achetiez une obligation du
gouvernement marocain dont la valeur
nominale est de 1000 DH, le coupon est
à un taux annuel de 13,75% et
l’échéance sur 5 ans est en 2011.
1- Calculez la série des flux reçus?
2- Calculez le prix de cette obligation
sachant que le taux actuariel du moment
est de 7,6?
2ème partie : les marchés
fermes de titres
Chapitre 3 : L’introduction, les OPA et les
OPE à la bourse Casablanca
L’accès des entreprises [1] sur les
marchés est soumis à une
réglementation très stricte. Il en va de
même pour les offres publiques d’achat
et les offres publiques d’échange, qui
permettent de prendre le contrôle de
sociétés déjà cotées sur le marché.
[1]: Les collectivités locales et l’Etat peuvent, en
théorie et sous certaines conditions très strictes,
émettre des obligations sur le marché obligataire
en Bourse.
Autrefois réservée aux grandes entreprises,
l’entrée en bourse est aujourd’hui une
opportunité stratégique offerte aux petites et
moyennes entreprises [1]. En terme de
communication, par exemple, l’introduction
donne à l’entreprise une image de réussite. En
termes financiers, elle lui permet de bénéficier
d’un formidable levier de croissance.
[1]: La création du second et de troisième marchés
(aujourd’hui fusionnés sous l’appellation du marché
alternatif) a permis aux petites et moyennes entreprises
de lever des fonds directement sur le marché.
1. Les introductions en bourse et
les participants au marché
Trois types d’intervenant participent
au marché ; il s’agit des émetteurs
de titres, des investisseurs et des
intermédiaires.
Les participants au marché
Emetteur de titres
Intermédiaires en
Investisseurs
bourse
- entreprises
- société de bourse
- Particuliers
- institutions financières - banques
-Investisseurs
- Etat
- société de gestion de portefeuil es institutionnels
- Services publics
- Entreprises
- Sociétés étrangères
- Etrangers
 Les motivations à une introduction en
bourse
S’introduire en bourse est un événement
exceptionnel dans la vie d’une entreprise.
C’est la raison pour laquelle la bourse de
Casablanca mène, depuis quelques années,
au plan national et avec l’aide des sociétés de
bourse, une politique de sensibilisation et
d’information des chefs d’entreprises sur
l’intérêt d’une cotation en bourse.
Les motivations les plus
fréquemment avancées à une
introduction en bourse sont : la
succession, la notoriété, le
financement de la croissance, la
liquidité du patrimoine et les plusvalues créées de la vente des titres
par les actionnaires d’origine.
La motivation principale, selon les dirigeants
de certaines entreprises marocaines,
récemment introduites, reste la croissance
externe, la liquidité de leur capital et donc de
leur patrimoine. Nous savons aujourd’hui que
la plupart des entreprises de petite et
moyenne tailles connaissent des difficultés
relatives au financement de leur croissance.
Une source des plus importantes reste le
financement direct, via la bourse des valeurs.
Ainsi, pour faciliter l’accès à la bourse des
entreprises de tailles diverses, la SBVC gère trois
marchés réglementés correspondants à une offre
bien différenciée :
- le premier compartiment s’adresse aux grandes
sociétés marocaines ;
- le second compartiment, crée en 1996, s’adresse
aux entreprises de taille moyenne, souvent
familiales, présentant un bon niveau de rentabilité
et de bonnes perspectives de croissance et dont les
dirigeants cherchent une consécration de leur
réussite par le marché ;
- le troisième compartiment crée en 2000
(à l’image de nouveau marché en France
[1]) et qui s’adresse aux sociétés, jeunes,
innovantes et à fort potentiel de croissance
et qui ont besoin de capitaux importants
pour financer leur plan de développement.
[1]: Marché de valeurs technologiques. Ce marché est
ouvert aux « start-up ». Il concerne le même type
d’entreprises cotées sur le NASDAQ américain. Les
conditions d’admission en France, sur ce marché, sont
volontairement souples. Ainsi, il n’est pas obligatoire de
fournir des états financiers certifiés sur une période de
deux ans.
En tant qu’émetteur d’actions,
l’entreprise introduite bénéficie de la
possibilité de lever des capitaux, suivant
ses besoins, à des conditions de marché
souvent avantageuses, afin de financer
sa croissance par des fonds propres
plutôt que par l’endettement. En effet,
elle élargit le cercle de ses actionnaires
au moment de son introduction et au
moment de ses augmentations du
capital.
Elle se permet ainsi d’avoir des fonds de
financement accompagnés de frais financiers
moins élevés, avec une sécurisation de sa
croissance à long terme et avec une marge
d’indépendance financière très importante [1].
Ceci s’inscrit dans le cadre d’une croissance
externe saine, car la cotation de l’entreprise lui
facilite l’élargissement par les propositions de
rachat ou de rapprochement divers.
[1] Le financement direct par le biais de crédit bancaire
reste relativement cher, hypothéqué par une garantie qui
dépasse les 100% et dont la contrainte plonge
l’entreprise dans une dépendance financière vis-à-vis de
ses bailleurs de fonds.
En général, la cotation en bourse permet
d’obtenir les éléments suivants :
- elle permet plus facilement d’échanger des
titres cotés contre des actifs. Les actionnaires
peuvent facilement se retirer du capital de
l’entreprise sans subir des pertes ;
- elle rend possible des acquisitions et des
investissements [1] d’un montant plus élevé ;
- elle permet des opérations qui pèsent moins sur
la trésorerie de l’entreprise ;
- elle facilite l’intégration des dirigeants à la
réussite de l’association nouvelle.
[1]: En termes d’immobilisations corporelles, incorporelles
et financières.
Généralement, la bourse apporte les avantages
suivants :
- elle permet la réalisation et la diversification d’une
partie du patrimoine des actionnaires d’origine ;
- le marché fixe, chaque jour, le prix de l’action qui
tient compte des résultats et des perspectives de
l’entreprise et non seulement de la valeur
comptable ;
- la cotation valorise en permanence la part du
capital non diffusée dans le public ;
- la cotation permet aussi l’entrée et la sortie
d’actionnaires temporaires (industriels, financiers)
dont l’entreprise peut avoir besoin à un stade de son
développement ;
- l’introduction en bourse favorise la mobilité du
capital.
Bien préparé sur le plan psychologique,
juridique et fiscal, une introduction en
bourse peut favoriser la solution à des
problèmes souvent rencontrés par les
dirigeants de sociétés (en particulier
familiales) et offre de réelles opportunités
pour les actionnaires. En effet, en raison
des conflits et des désaccords entre les
héritiers et les actionnaires et l’arrivée de
nouveaux investisseurs, la cotation en
bourse est un facteur de pérennité des
entreprises :
- il est plus facile de partager des actions cotées
que des actifs industriels. Le prix de l’action est
connu, incontesté, opposable aux tiers (et au fisc
notamment) ;
- le dédommagement des héritiers ne travaillant
pas dans l’entreprise est facilité ;
- le paiement des droits de succession ou de
donation peut être pris en charge par la vente
partielle sur le marché des titres alloués ;
- le contrôle majoritaire peut être protégé par des
pactes d’actionnaires et une ouverture limitée du
capital sur le marché ;
- une meilleure relation entre le capital
et la gestion du patrimoine de
l’entreprise, au quotidien, est ainsi
organisée et très bien définie ;
- la bourse préserve l’identité et l’avenir
des entreprises familiales car l’ouverture
du capital peut être limitée.
Ceci dit, les entreprises ne peuvent pas
être, toutes, cotées car un certain
nombre d’exigences en matière
d’introduction doivent être remplies.
 Les exigences en matière d’introduction
en bourse
L’une des exigences, les plus importantes en
matière d’introduction, est de se conformer
légalement aux critères d’admission définis par la
société gestionnaire et renforcés par l’AMMC
(avec notamment une certaine souplesse suivant
la nouvelle structure à deux grands marchés:
Marché principal et Marché alternatif). Ces
critères sont relatifs aux capitaux propres, au
flottant, au CA, à la convention d’animation et à
la certification des états financiers. Dans le cadre
de la structure à trois marchés (Principal,
Développement et Croissance), le tableau suivant
les résume de la façon suivante :
En suivant la nouvelle configuration du
marché actions en deux grands
compartiments (Principal et Alternatif) et en
tenant compte de la taille des entreprises
candidates à l’IPO, nous avons la répartition
suivante :
- Marché Principal : destiné aux entreprises plus
importantes, avec des compartiments internes
pour les titres de capital, notamment A et B, et,
selon la structuration introduite après la réforme,
un Principal F pour des entreprises
intermédiaires.
- Marché Alternatif : destiné aux PME, avec des
règles plus adaptées et allégées. Les documents de
la Bourse parlent explicitement d’un « nouveau
marché alternatif dédié aux PME ».
Bourse de Casablanca – structure actuelle du marché actions
Aujourd’hui, la structuration se lit surtout en 2 marchés : Marché Principal et Marché Alternatif ; les
anciens marchés Développement et Croissance ne sont plus présentés comme marchés actions
séparés.
Ancienne Architecture
Architecture actuelle
Grandes entreprises
↓
Marché Principal
Entreprises moyennes
↓
Marché Développement
Petites entreprises
↓
Marché Croissance
Marché Principal
Marché Alternatif
• Accueille les sociétés les plus
établies
• Peut comprendre plusieurs
compartiments internes
• Vocation : entreprises de plus
grande taille ou intermédiaires
• Dédié aux PME
• Conditions d’accès et
obligations plus adaptées
• Voie d’introduction pour les
entreprises en croissance
Bourse de Casablanca - Mise à jour des exigences d’admission
Critères
Marché Principal
Capital social
Capital social entièrement libéré.
Capital social entièrement libéré.
États financiers /
comptes certifiés
États de synthèse certifiés des 2
derniers exercices précédant le
dépôt.
1 seul exercice certifié.
Taille minimale de
Exigence de diffusion au public ;
l’opération / diffusion seuils précis selon le compartiment
au public
visé du Marché Principal.
Lecture d’ensemble
Marché Alternatif (PME)
À partir de 5 MMAD ; conditions
allégées pour faciliter l’accès des
PME.
Cadre plus exigeant, adapté aux
Cadre allégé, explicitement conçu
sociétés de taille plus importante ou pour les PME souhaitant accéder au
intermédiaire.
marché boursier.
Point pédagogique clé : le nouveau cadre met davantage l’accent sur la certification des comptes, le
capital entièrement libéré et la taille minimale diffusée, plutôt que sur l’ancienne logique en trois marchés
distincts.
En plus de ces exigences (mentionnées ci-dessus), un
dossier est présenté par le conseiller de l’émetteur dont
le contenu est le suivant :
- une lettre par laquelle la société demande l’admission
de ses titres sur l’un des trois compartiments de la
bourse de Casablanca et s’engage à respecter les
dispositions réglementaires arrêtées au niveau du
Règlement Général[1] ;
- un procès-verbal de l’instance de décision ayant
décidé l’introduction des titres en bourse et leur
émission ;
- un projet de note d’information établi conformément
aux règles et circulaires du l’AMMC.
[1] Selon le dahir portant loi n°1-93-211 du 21 septembre 1993, modifié
et complété par les lois n° 34-96 et 29-00, les engagements en matière
de cotation au troisième compartiment sont très stricts. En effet, selon
l’article 14 ter, l’entreprise inscrite au troisième compartiment doit
s’engager au moment de son introduction en bourse à présenter une
convention établie selon le modèle fixé par l’AMMC, conclue avec une
société de bourse pour une période de 5 ans, prévoyant notamment les
obligations relatives aux conditions de préparation des documents
d’information destinés au public et d’animation du marché de ses titres
par la société de bourse. En outre, les actionnaires dirigeants s’engagent
à conserver pendant une période de 5 ans, à compter de la date de la
première cotation, 60% des actions détenues par eux. Cette période
peut être réduite par arrêté du ministère chargé des finances après avis
du l’AMMC. Les actions concernées doivent être inscrites en compte
bloqué pendant cette période auprès de la société de bourse visée cidessus ou d’un établissement affilié désigné par les soins de ladite
société.
En effet, l’entreprise cotée se trouve dans
l’obligation de fournir des informations avant et
après la réalisation de l’introduction. Six éléments
essentiels caractérisent la politique d’information
de l’entreprise cotée avant son introduction
effective :
- la publication obligatoire d’une note d’information
et des comptes ;
- la diffusion du dossier d’introduction à l’ensemble
des investisseurs et des prescripteurs ;
- le lancement éventuel d’une campagne de
publicité financière ;
- l’organisation d’une réunion
d’information financière ouverte aux
analystes, aux investisseurs et à la
presse ;
-la présentation éventuelle de la
société à l’étranger (road show) ;
- l’information du personnel.
Après l’introduction, la société cotée
a l’obligation de procéder, tout au
long de l’année, à une information
régulière et sincère concernant les
éléments qui doivent faire l’objet
d’une publication officielle :
- le chiffre d’affaires des trois
derniers semestres ;
- les bilans semestriels provisoires.
Bref résumé pour s’introduire à la Bourse de Casablanca - mise à jour
Cadre actuel : Marché Principal ou Marché Alternatif
Idée directrice : la logique actuelle ne repose plus sur l’ancienne segmentation Principal /
Développement / Croissance, mais sur une admission au Marché Principal ou au Marché
Alternatif, selon le profil de l’émetteur et le montage de l’opération.
1. Préparation
Choix du marché visé,
désignation des conseils,
audits juridiques et financiers,
structuration de l’opération
(cession, augmentation de
capital ou mixte).
4. Souscription / placement
Ouverture de la période de
souscription ou d’acquisition ;
centralisation des ordres par
les intermédiaires habilités
selon la procédure retenue.
2. Prospectus et visa
Élaboration du prospectus
(note d’opération + document
de référence ou informations
équivalentes) puis obtention
du visa / enregistrement
auprès de l’AMMC.
5. Allocation et 1re cotation
Clôture de l’offre, traitement et
allocation des ordres,
publication des résultats,
inscription à la cote et
démarrage de la première
séance de cotation.
3. Admission et calendrier
Transmission du dossier à la
Bourse de Casablanca,
émission de l’avis
d’approbation, fixation des
paramètres de l’offre et
publication du calendrier.
6. Obligations post-introduction
Respect des obligations
d’information financière
périodique et permanente,
gouvernance, communication
marché et suivi de la liquidité
du titre.
NB : la chronologie exacte et les documents exigés varient selon le type
d’opération, le compartiment visé et les prescriptions de l’AMMC et de la
Bourse de Casablanca.
 Rôle et missions de l’introducteur
L’introducteur se charge de l’évaluation de l’entreprise ;
il est l’élément essentiel de la réussite de l’introduction
de l’entreprise en bourse. En collaboration avec
l’entreprise, l’introducteur (syndicat de placement
formé d’une ou plusieurs sociétés de bourse qui se
chargent de l’étude financière et un certain nombre de
banques qui garantissent le placement) fixe le prix de
l’émission des titres afin de les placer sur le marché.
Pour diriger l’opération d’introduction et de placement,
l’introducteur doit obligatoirement posséder le statut
d’établissement de crédit.
En collaboration avec une agence de
communication, le syndicat-introducteur, chef de
file de placement conseille à l’entreprise voulant
être cotée de clarifier sa structure juridique et
organisationnelle et son positionnement vis-à-vis
des futurs investisseurs.
L’introducteur se charge également de timing de
l’introduction, de la gestion des relations avec les
instances de contrôle tels que l’AMMC ou la société
gestionnaire mais aussi et surtout de l’entretien et
de l’assurance de la liquidité du titre après la
première cotation.
Toute entreprise voulant être cotée sur l’un des
marchés de la bourse de Casablanca doit, avant de
s’adresser au syndicat-introducteur, chef de file de
placement, faire appel à un introducteur-conseil qui lui
permet de faire le bon choix concernant les
intermédiaires (la banque ou les banques de
placement, la société de bourse et l’agence de
communication), concernant l’évaluation de l’activité de
l’entreprise et sa croissance future (business plan),
concernant aussi les relais que doit entretenir
l’entreprise avec les instances boursières et de contrôle
et dans l’aide à la rédaction de prospectus
d’introduction visé par l’AMMC.
 La valorisation de l’entreprise et prix de
l’émission
Le chois du prix de l’introduction ou de l’émission est
un compromis entre la vision de l’entreprise et celle des
investisseurs. Il est considéré comme l’élément le plus
sensible dans le processus de l’introduction ; il doit
faire l’unanimité parmi les acteurs participant à cette
opération et satisfaire aux exigences relevant de
plusieurs facteurs : la conjoncture, l’épargne
disponible, les conditions de levée des fonds sur les
marchés financiers et sur d’autres marchés en matières
de taux, de garanties, de sécurité, de risques,…
 Les procédures d’introduction à la
bourse de Casablanca
Les procédures d’introduction en bourse
répondent à deux objectifs : diffuser les titres
dans le public et assurer la première cotation
des titres. Il existe deux types de procédures
d’introduction. Le premier type englobe les
procédures dites « du marché », centralisées
par la bourse de Casablanca et qui permettent
de réaliser simultanément les deux objectifs
ci-dessus. Elles sont au nombre de trois :
- l’Offre à Prix Ferme (OPF) ou offre publique
de vente (OPV) : avec la procédure d’offre
publique de vente, le prix est fixé à l’avance.
Le public connaît à l’avance le prix de l’action.
Cela évite ainsi des prix trop élevés lors de
l’introduction. Il y a ensuite une réduction des
offres d’achat. Cette procédure semble la plus
utilisée dans les introductions des entreprises
marocaines à la bourse de Casablanca.
- l’Offre à Prix Minimum (OPM) ;
- la procédure ordinaire de cotation : La
société remet à des intermédiaires
financiers un montant déterminé de
titres. Ces intermédiaires se chargeront
de l’introduction en Bourse. Les titres
seront offerts à un prix minimal fixé à
l’avance. Si la demande est très élevée,
cette procédure peut être abandonnée
au profit de la procédure d’offre publique
de vente (OPV).
Cotation
ordinaire
Offre à prix
minimum
Offre à prix ferme
Pré-placement
Fourchette
de
prix annoncée lors de
pré-marketing ;

Prix d’offre
Annonce
Délai
d’annonce
(jours de
bourse)
Ordres
Minimum
Le prix définitif
est fixé soit au début,
soit à la clôture du
placement
Avis de la bourse de Casablanca décrivant les modalités de l’opération
5
Minimum
Prix ferme et
définitif
10
Ordres à cours
Ordres à cours
limité ; ordres au limité uniquement
mieux acceptés

10
Lors de prémarketing
Ordres à prix
d’offre
Technique du « book
building »
Centralisation
des ordres
Bourse de Casablanca
Attribution Taux de service identique pour tous les donneurs d’ordres,
des titres
appartenant à une même catégorie, réduction
proportionnelle
Taux de
5% sur
5% dans la
5% de l’ensemble
service
l’ensemble des fourchette de prix
des ordres
minimum*
ordres  cours
servie
coté
Société de bourse
Taux de service
discrétionnaire
Non applicable
 Les coûts d’introduction et de
cotation
L’introduction à la bourse de Casablanca,
comme toute introduction sur n’importe
quel marché du monde, est passible d’un
coût supporté par l’entreprise désirant
être cotée.
La structure des coûts sur le marché
casablancais peut être appréhendée sur
un calendrier de trois périodes :
Travaux dirigés:
I- Exercice
Une obligation émise par une banque à 2000 DH au
début de l’année 2004 est remboursée in fine au
« pair ». Échéance de cette obligation sera dans 10
ans. Le taux nominal est de 10% et le taux actuariel
du moment est de 12%.
1. Calculer le Prix au « pied du coupon » de cette
obligation ?
2. Calculer le coupon couru de cette obligation ?
3. Quel est le prix net de l’obligation à acquitter ?
4. Nous savons que le cours de l’obligation augmente
lorsque le taux d’intérêt diminue ; expliquez
pourquoi ?
II- Répondez par vrai ou faux
1. La bourse est un marché non officiel où se négocient des
valeurs mobilières : actions ; obligations;
2. Les investisseurs institutionnels occupent une place très
secondaire sur les marchés aujourd’hui;
3. Les titres sont tous dématérialisés. Ils doivent obligatoirement
faire l’objet d’une inscription en compte titres;
4. À la différence de l’actionnaire, qui est un associé de
l’entreprise, l’obligataire est un débiteur face à l’entreprise;
5. Les droits des obligataires sont des droits à caractère
pécuniaire et non pécuniaires;
6. L’émission est dite au dessus du pair si la valeur nominale est
inférieur au montant demandé lors de la souscription;
7. Le risque dans le cas des obligations est inexistant.
Chapitre 4 : Les marchés fermes de titres
Il existe plusieurs marchés :
- Les marchés fermes sur lesquels les opérations
traitées sont fermes dès l’achat ou dès la vente. Ces
marchés regroupent, sur le marché parisien, le marché
au comptant et le marché à règlement mensuel. Au
Maroc, il s’agit tout simplement du marché au
comptant.
- Les marchés conditionnels ;
- Les marchés d’instruments financiers qui permettent
la couverture des opérations contre le risque.
1. Le marché primaire et le
marché secondaire
Création de titres
Vendeurs de titres
Acheteurs de titres
Intérêt du marché
MARCHE PRIMAIRE
MARCHE SECONDAIRE
Oui
Non
Entreprises, Etat, collectivités
Investisseurs
locales
Investisseurs
Investisseurs
Placement de l’épargne,
Placement de l’épargne en
liquidité des titres,…
Bourse
2. Les différents marchés de
cotation :
- Le marché au comptant (France + Maroc) ;
- Le marché à règlement mensuel (France);
- Le second marché ou deuxième compartiment
(marché développement au Maroc) (France + Maroc);
- Le troisième marché (marché croissance) au Maroc,
nouveau marché en France, marché des valeurs
technologiques aux E-U;
- Le hors cote (France) ou marché des cessions directes
(Maroc) ou Over-The-Counter (OTC) (E-U, R-U).
N.B1. Ces 4 types de marchés sont des marchés fermes
(inconditionnels)
N.B1. marché développement et marché croissance constituent
aujourd’hui un seul compartiment au Maroc. Ce marché est dénommé
marché alternatif
 Le marché au comptant
L’acheteur sur ce marché doit payer comptant. Le vendeur
doit posséder les titres qu’il livrera.
Les titres du second marché, du hors cote ainsi que les
obligations sont également négociés sur ce marché.
 Le marché à règlement mensuel :
Sur ce marché figurent les sociétés les plus importantes. Ce
sont ces sociétés qui font l’objet des plus grosses
transactions.
Le marché à règlement mensuel ne permet d’exécuter les
engagements de règlement ou de livraison des titres qu’au
jour de la liquidation mensuelle, d’où son appellation.
 Le second marché :
Appelé aussi le deuxième marché qui est réservé aux valeurs
moyennes à la bourse de Casablanca et à la bourse de Paris.
 Le marché hors cote ou marché de gré à gré ou encore le
marché des cessions directes :
Sur ce marché, la demande de cotation peut être prise par la
société elle-même par les actionnaires.
Sont cotées au hors cote :
* certaines sociétés qui envisagent de demander ensuite leur
inscription au second marché ;
* des Sociétés qui préfèrent être négociées sans contrainte ;
* des sociétés dont les actionnaires veulent se défaire des titres
sans ou contre l’avis de la société ;
* des sociétés qui ont fait l’objet d’OPA ou d’OPE et sur lesquelles
les transactions sont devenues irrégulières, etc.
2.1. La structure de la Bourse
2.2.1 Le marché central ou Carnet d’ordre central (Normal
Order Book)
 Mis en place en 1998, il remplace le marché
officiel.
 C’est un marché sur lequel sont négociés et traités
les ordres de bourse (de ventes et d’achats
ordinaires) portant sur des quantités de titres sans
condition de taille. Normalement, c’est un marché
de détails où sont transmis les ordres portant sur
de petites quantités de titres.
 Titres négociés au comptant: seul mode de
transactions à règlement immédiat (pas de
transactions à terme ou à règlement différé).
 Deux techniques de cotation des titres:
 Cotation en continu pour les titres les plus liquides,
 Cotation au fixing pour les titres moins liquides.
 Le marché de blocs
A cause de fait que les transactions sur le marché de
gré à gré sont réalisées hors cote, c’est-à-dire en
dehors de la bourse dans le cadre d’une cession
directe, les autorités boursières à Paris et Casablanca
ont jugés nécessaires de centraliser les transactions à
l’intérieur de la bourse dans le cadre de ce qu’on
appelle le marché de blocs. La transaction quelque soit
sa quantité doit passer sur le marché central en lui
appliquant les mêmes conditions du prix que celles
appliquées sur le marché central avant de la transférer
sur le marché de blocs pour être exécutée.
2.2.2 Le marché de bloc ou carnet d’ordres de bloc
 Instauré vers la fin de 1998 en vue de mettre fin à la
fonction du marché des cessions directes (marché de gré
à gré).
 C’est un marché de gros sur lequel sont exécutés les
ordres des opérateurs institutionnels dont le volume est
important.
 Les vendeurs et les acheteurs des ordres s’entendent sur
le nombre de titres à échanger. Quant au prix, il ne doit
pas s’écarter beaucoup du prix du même titre échangé
sur le marché central.
 Les opérations sur ce marché doivent :
 Porter sur un nombre de titres au moins égal à la taille
minimum de bloc (TMB), définie par la bourse de
Casablanca pour chaque valeur par référence à la fois au
volume de transactions historiques et à la liquidité du titre
échangé ;
 Être conclues à un cours inclus dans la fourchette moyenne
pondérée (FMP) des prix issus de la feuille de marché. La
FMP de chaque valeur est calculée automatiquement en
temps réel pour les valeurs cotées en continu tout au long
de la séance, et pour celles cotées au fixing à l’ouverture.
Taille Minimum de Bloc (TMB)
 La TMB est déterminée pour chaque valeur, pendant les
trois mois précédents, en fonction des critères suivants :
 Trois fois la moyenne quotidienne des titres échangés sur le
marché central ;
 Le cours moyen constaté sur le marché de blocs et sur le
marché central ;
 Le volume minimum calculé par la société gestionnaire sur
la base de la moyenne des transactions de la valeur sur le
marché de blocs et révisé trimestriellement.
 Si le volume correspondant à cinq fois la quantité
moyenne des titres échangés sur le marché central au
cours des trois derniers mois est supérieur au volume
moyen du marché de blocs, la TMB retenue est égale à
cinq fois la moyenne quotidienne des titres échangés sur
le marché central. Dans le cas contraire, la TMB est la
quantité obtenue en divisant le volume moyen du marché
de blocs, par le cours moyen du marché de blocs durant
les trois derniers mois.
2.2.2 Le marché de bloc ou carnet d’ordres de
bloc
 Pour les valeurs nouvellement inscrites, la Taille Minimum
de Blocs est déterminée selon des critères suivants :
 Capitalisation flottante à l’introduction de l’émetteur ;
 Capitalisation flottante = (ND*CB)/NC Avec : ND=Nombre de
titres diffusés dans le public par la société CB : Capitalisation
boursière à l’introduction de l’émetteur NC : Nombre de titres
correspondant au capital de la société - TMB moyenne des valeurs
comparables, composant la tranche Ti à laquelle appartient la
valeur à introduire, déterminée en fonction de la capitalisation
boursière. Les tranches retenues sont:




T1 < 1 milliard MAD
1 milliard MAD < T2 < 5 milliards MAD
5 milliards MAD < T3 < 10 milliards MAD
T2 > 10 milliards MAD
 La TMB moyenne pour la tranche Ti est calculée comme suit
:
 TMB moy Ti = (TMBv1 + TMBv2+ …. + TMBvK)/N
2.2.2 Le marché de bloc ou carnet d’ordres de
bloc
 Pour les valeurs nouvellement inscrites, la TMB retenue est
la plus élevée des volumes V1 et V2 [max (V1 ;
V2)] : V1 = X% * Capitalisation flottante.
 Avec: X = 2 pour T1; 1,5 pour T2; 1 pour T3 et 0,5 pour
T4.



Si le volume V1 est supérieur au volume V2, la TMB retenue est
la quantité obtenue en divisant V1 par le cours d’introduction.
Dans le cas contraire, la TMB retenue est la TMB moyenne. La
TMB retenue est appliquée durant les trois premiers mois suivant
l’introduction de la valeur.
La TMB d’une valeur est arrondi au multiple de 100 le plus proche
de la TMB calculée.
La TMB d’une valeur ne peut être inférieure au plus petit des
seuils suivants :
 100 titres, pour les titres de créances; et 10.000 titres, pour les titres
de capital ayant une valeur nominale de 100 dirhams, ou une
quantité équivalente en fonction de leur valeur nominale ;
 2,5% du nombre de titres constituant le capital social de la société.
Fourchette Moyenne Pondérée (FMP)
La fourchette de prix est définie soit par rapport au cours de
clôture de la veille soit par rapport au dernier cours traité.
 Valeurs cotées en continu
Pour ces valeurs, les transactions de blocs s’effectuent à un
cours figurant entre les deux bornes de la FMP, bornes incluses,
définie à partir du Marché Central.
 Valeurs cotées au fixing
Pour ces valeurs, les négociations de blocs s'effectuent à des
prix compris dans une fourchette, bornes incluses, déterminée
sur la base du dernier cours traité, diminué ou augmenté d’une
marge de variation maximale.
 Blocs stratégiques
Les transactions de blocs portant sur au moins 5% des titres
composant le capital social d’une société cotée, ou sur une
quantité représentant au moins 10 fois la TMB, sans toutefois
que cette quantité ne soit inférieure à 2,5% des titres
composant son capital social, peuvent être réalisées à un prix
compris dans une fourchette de 10% de part et d’autre de la
FMP pour les valeurs cotées en continu. Dans le cas des valeurs
cotées au fixing, ces transactions sont effectuées au dernier
cours coté diminué ou augmenté de 10%.
NB: Les marges de variation maximale sont
définies et publiées par la société gestionnaire par
valeur ou groupe de valeur.
2.2.3 Carnet d’ordres d’enchères
C’est un carnet d’ordres pouvant être utilisé occasionnellement pour
réaliser des opérations d'enchères en dehors du carnet d'ordres
central. Il peut notamment être utilisé pour la réalisation des ventes
aux enchères des titres saisis.
2.2.4 Carnet d’ordres d’affichage
C’est un carnet d’ordres qui permet d’afficher des prix indicatifs à
l’achat et à la vente. Il peut être utilisé pour la cotation des titres
non cotés sur le marché réglementé (Bons de Trésor par exemple).
La négociation et l’exécution des ordres sont réalisées en dehors du
marché et les transactions sont déclarées par la suite à la Bourse.
 Le nouveau marché ou troisième
compartiment :
Le nouveau marché ou troisième
compartiment ou encore le marché des
valeurs technologiques est un marché
dont l’objectif est d’inciter les petites
entreprises à faire appel public à
l’épargne. Ce marché offre des
avantages compétitifs importants
comparativement aux autres types de
marchés boursiers.
3. Les opérations sur le marché
au comptant
 La procédure ordinaire sur le
marché au comptant
- Les transactions peuvent porter
sur un seul titre ;
- Les opérations d’achat et de vente
sont réglées immédiatement et
dénouées le jour même.
 Les opérations de contrepartie
sur actions
En France depuis 1989 et au Maroc
depuis 2004, les sociétés de Bourse
(les commis de bourse), les banques
et autres intermédiaires agréés pour
agir en tant que contrepartistes
peuvent agir directement avec leurs
clients mais en relation avec le
marché central.
La contrepartie ordinaire :
La contrepartie ordinaire peut porter sur
toutes les valeurs.
- Soit pendant la séance et être effectuée
sous forme d’une application achat-vente à un
prix inclus dans la fourchette du marché
existant au moment de son exécution ;
- Soit hors séance, et être alors effectuée
sous forme d’une application à un prix inclus
dans la fourchette du marché existant à la
clôture précédente (+ ou – 1%).
b) la contrepartie sur blocs de
titres :
Depuis 1994 en France et depuis
1998 au Maroc des marchés de
blocs ont respectivement été créés :
- pour les blocs de « taille
normale », le prix de la transaction
se fait à l’intérieur d’une fourchette
moyenne pondérée, qui exprime le
prix moyen acheteur et vendeur
calculés en permanence à partir de
l’investissement des ordres d’achat
et de vente présents dans le
système central ;
- Pour les blocs « structurants », c'est-à-dire
ceux qui représentent + de 10 % du capital,
on applique à plus ou moins 10% la meilleure
fourchette du marché central[1].
[1] Cette réforme au sein du marché parisien
est une réponse à la concurrence du SEAQ
(Stock Exchange Automated Quotation
System), marché londonien. Au Maroc, elle
est un moyen de faire face à une concurrence
du marché parallèle.
4. Les opérations sur le marché
à règlement mensuel
(l’équivalent au Maroc
prochainement le marché à
terme)
Ces opérations peuvent être à but
spéculatif :
Ex1: Spéculation à la baisse
M. X anticipe une baisse des titres
Centrale Laitière. Il peut vendre à terme
à découvert 100 titres à 725 DH.
Si le titre a effectivement baissé le jour
de la liquidation et est coté à 680 DH, il
rachètera le titre moins cher et
encaissera ainsi un profit égal à : 72500
DH – 68000 DH = 4500 DH
M. X liquide sa position vendeur.
Ex2: Spéculation à la hausse
M. Y anticipe une hausse des titres Centrale
Laitière. Il peut acheter à terme à découvert 100
titres à 7250 DH qu’il ne paiera évidemment qu’au
jour de la liquidation.
Si au jour de la liquidation, le titre Central Laitière
a augmenté et est coté à 7500 DH, le spéculateur
paiera sa dette, soit 725000 DH et revendra ses
titres 750000 DH. Il encaissera ainsi un profit égal
à : 750000 DH – 725000 DH= 25000 DH.
M. Y liquide ainsi sa position acheteur.
Chapitre 5
Les ordres de Bourse et la
cotation des titres sur les
marchés fermes:
1. La transmission des ordres de
Bourse : La transmission peut se faire
par différents moyens : téléphone, fax,
lettre et internet.
2. Les différents ordres:
 Les ordres à cours limité
« Un ordre à cours limité C ne peut être
exécuté au dessus de ce cours s'il s'agit
d'un ordre d'achat. Il ne peut être
exécuté au dessous s'il s'agit d'un ordre
de vente ».
Par exemple, l'ordre d'achat:
« 25 Actions DARI à 400 DH » : veut
dire que les actions ne doivent être
achetées que si le cours de l’action est
inférieur ou égal à 400 DH.
L'ordre de vente:
« 50 CDM Coppée à 420 F » : veut dire
que les actions ne doivent être vendues
que si le cours de l’action est supérieur
ou égal à 420 DH.
 Les ordres au prix du marché
« Un ordre au prix du marché ne comprend pas
d'indication de prix. Il est exécuté quel que soit le
cours ».
Les ordres au prix du marché introduits pendant la
séance pour les valeurs cotées en continu sont
transformés en ordres à cours limité au cours de la
demande la plus élevée en attente sur le marché
lorsqu'il s'agit d'un ordre de vente et au cours de
l’offre la plus basse s'il s'agit d'un ordre d'achat.
Selon l'offre de titres disponible, l'ordre peut n'être
exécuté que partiellement.
 Les ordres à révocation:
« Si l'on veut que l'ordre ne soit valable que pendant
une certaine période, il faut donner un ordre spécifiant
la date de révocation ».
 Les ordres « soignants »
Ces ordres ne sont généralement passés que par des
investisseurs qui veulent acquérir ou vendre des
quantités importantes de titres et font confiance à la
Société de Bourse pour réaliser l'opération dans les
meilleures conditions.
Ces ordres sont laissés à l'initiative de
« l'intermédiaire ».
 Les ordres échelonnés
Les opérateurs fixent une série de paliers pour leurs
opérations ; par exemple :
Acheter
100 actions Conté à 40
100 actions Conté à 42
100 actions Conté à 45
100 actions Conté à 47
Ou acheter 400 sur quatre Bourses.
Ceci peut être intéressant lorsque le marché du titre
est étroit, de façon à éviter de faire monter trop les
cours si on achète, ou inversement de le faire trop
baisser si on vend.
 Les ordres particuliers : les ordres liés et les
ordres d’arbitrage
« Un ordre lié est un ordre prévoyant l'achat de
certains titres et la vente d'autres titres à condition que
les 2 opérations puissent être effectuées dans la même
Bourse ».
Exemple : « achat de 20 Centrale Laitière Conté à 6000
et vente de 100 AGMA Coppée à 3000 ».
« Un ordre d'arbitrage est un ordre dans lequel deux
opérations doivent être effectuées, subordonnées, l'une
à l'autre. Ces deux opérations peuvent être réalisées
sur plusieurs séances de Bourse ».
7. Ordre au seuil de déclenchement
Cet ordre permet de fixer un seuil à partir duquel l’ordre
devient actif. Une fois le seuil atteint, l’ordre est déclenché
et part au marché pour être exécuté. Il sert souvent à
protéger une position ou à entrer sur une valeur
lorsqu’un niveau de prix est franchi.
8. Ordre à plage de déclenchement
Il fonctionne aussi avec un prix déclencheur, mais il
ajoute une deuxième limite de prix. Cela signifie qu’une
fois l’ordre déclenché, il ne s’exécutera que dans une plage
acceptable fixée à l’avance. L’AMMC précise que cette
deuxième limite fixe le maximum à ne pas dépasser en
cas d’achat et le minimum à ne pas dépasser en cas de
vente. Cet ordre protège donc mieux contre un prix
d’exécution trop défavorable.
Bourse de Casablanca : quatre modes de placement d’ordres
Résumé opérationnel avec un exemple simple pour chaque cas
1. Ordre au prix du marché
2. Ordre à cours limité
• Ordre sans prix indiqué : priorité à l’exécution immédiate.
•
• Le prix final dépend des meilleures offres disponibles au moment de
l’exécution.
• L’investisseur fixe un prix maximal à l’achat ou minimal à la vente.
•
• Priorité à la maîtrise du prix ; l’ordre peut rester non exécuté.
Exemple : achat de 100 actions ; 40 sont offertes à 500 DH et 60 à 503 DH.
L’ordre sera exécuté à 500 puis à 503 DH.
Exemple : achat limité à 510 DH. Exécution possible à 508 ou 510 DH ; aucune
exécution si le marché reste à 515 DH.
3. Ordre au seuil de déclenchement
4. Ordre à plage de déclenchement
• L’ordre devient actif lorsque le cours atteint un seuil déterminé.
•
• Il sert souvent à protéger une position ou à entrer sur franchissement.
• Même logique qu’un ordre à seuil, mais avec une limite de prix
supplémentaire.
•
• Il protège contre une exécution à un prix trop défavorable.
Exemple : action détenue à 320 DH ; seuil de vente fixé à 300 DH. Dès que 300
DH est touché, l’ordre est envoyé au marché.
Exemple : seuil de vente 300 DH, limite basse 295 DH. L’ordre se déclenche à
300 DH mais ne s’exécute pas en dessous de 295 DH.
Idée clé : prix du marché = rapidité ; cours limité = maîtrise du prix ; seuil = activation automatique ; plage = activation + limite de protection.
3. Les mécanismes de cotation
Le cours d'une action est déterminé
par la loi de l'offre et de la
demande. Si pour 1 prix donné,
l'offre est inférieure à la demande,
le cours augmentera.
Si au contraire, la demande de titres
est inférieure à l'offre, le cours
baissera.
 La méthode traditionnelle de détermination de
cours
Seules quelques valeurs françaises (une quinzaine) et
les valeurs étrangères sont cotées à la criée. Au Maroc,
la cotation à la criée est très rarement utilisée. Sur les
marchés internationaux seuls les marchés de produits
dérivés utilisent la méthode de la criée (le MONEP[1],
le MATIF[2], LIFFE[3].
[1] Marché des Options NEgociables de Paris.
[2] MArché à Terme International de France.
[3] London International Financial Futures (contrats à
terme financiers) and Options.
Ordres de vente
50 titres
100 titres
200 titres
280 titres
340 titres
380 titres
400 titres
500 titres
Limites de cours
au mieux offert
1600
1610
1620
1630
1640
1650
Au mieux demandé
Ordres d'achat
400 titres
340 titres
320 titres
400 titres
250 titres
120 titres
100 titres
100 titres
Pour déterminer le cours, on cumule
les offres et les demandes de la
façon suivante:
Ordres de vente cumulés
50 titres
150 titres (100+50)
350 titres (200+150)
630 titres (280+350)
970 titres (340+630)
1440 titres (1160+280)
1840 titres (1440+400)
2340 titres (1840+500)
Limites de cours
au mieux offert
1600
1610
1620
1630
1640
1650
1660
Au mieux demandé
Ordres d'achat cumulés
2030 titres (1630+400)
1630 titres (1290+340)
1290 titres (970+320)
970 titres (570+400)
570 titres (320+250
320 titres (200+120)
200 titres (100+100)
100 titres
« Le cours coté est celui qui permet le
plus grand nombre de transaction »
Ce cours est appelé cours d'équilibre.
C’est le cours qui sera coté. A Ce cours
seront exécutés :
- Les ordres d'achat et de vente « au
mieux » (ou au prix du marché) ;
- Les ordres de vente à cours limité à :
1600, 1610, 1620 et 1630 ;
- Les ordres d'achat à cours limité à :
1630, 1640, 1650,1660.
 La cotation en continue
« La cotation assistée en continu (CAC) enregistre une
succession de cours pour les titres cotés pendant toute
la journée ».
Tout ordre est horodaté dès sa réception à la société de
bourse. La détermination des cours est essentiellement
assurée par ordinateur.
La cotation en continu se traduit par la confrontation de
tous les ordres au fur et à mesure de leur
enregistrement par la société gestionnaire, et le cas
échéant, par la détermination d’un cours instantané
pour chaque valeur.
Le système de cotation électronique nourrit automatiquement un
système de diffusion. Les rediffuseurs reçoivent en temps réel un
ensemble de données du marché (heure, cours, nombre et volume de
chaque titre échangé, etc.) telles qu’elles figurent sur les écrans des
négociateurs. Ainsi, sur les marchés informatisés, le rapprochement des
ordres à l’achat et à la vente en fonction de leurs caractéristiques de prix
et de quantité, s’établit sur la base d’un système informatique et le prix
d’équilibre se fixe au fur et à mesure des cotations pendant la journée.
En effet, le volume des ordres se trouve élargi via l’installation des
réseaux informatiques décentralisés. Désormais, les sociétés[1] de
bourse par l’intermédiaire des périphériques peuvent passer un nombre
important d’ordres en temps réel.
[1] Seules les sociétés de bourse disposent des moyens pour placer des
ordres par les terminaux informatiques. Les banques, par exemple, le
font par fax et l’exécution des ordres n’est pas effective en temps réel.
Sous le régime d’un système continu, la cotation et les
transactions s’effectuent en temps réel. Les agents peuvent
transmettre des ordres à tout moment. Un ordre est exécuté
chaque fois qu’il trouve une contrepartie. Les transactions sont
bilatérales contrairement au système de fixing où les
transactions sont multilatérales.
Sur le marché casablancais, le système de cotation adopté est
en fait une combinaison de deux principes : le principe de
fixing déterminant le cours d’ouverture de la séance et celui de
la cotation continue durant le reste de la journée. En effet, le
système de négociation électronique est géré par la société de
la bourse de Casablanca (SBVC) de façon à adapter la cotation
des titres à la réalité boursière marocaine et à la liquidité du
marché.
Ainsi, les valeurs cotées sont classées par catégories suivant le
mode de cotation retenu. La répartition des titres par catégorie
est effectuée par la société gestionnaire en fonction des critères
de la liquidité des valeurs. Le tableau 7 ci-dessous montre le
nombre de groupes de cotation et les horaires de cotation
correspondant à chaque groupe après leur modification[1] sur
décision du conseil de surveillance de la bourse de Casablanca :
[1] Avis n° 10/01 du 30 janvier 2001 relatif à la modification des
horaires de cotation. Ces nouveaux horaires sont entrés en
vigueur le 6 février 2001. Une nouvelle modification des horaires
de cotation est entrée en vigueur en 2005 allongeant la plage
horaire de cotation jusqu’à 16 heure après midi.
Phases/Groupes
Groupe 01
Phase de pré-négociation (PON)
Début
08h10
08h10
08h10
Fin
09h00
09h00
09h00
Début
09h00
-
-
Fin
09h30 + T0*
-
-
Début
Fin du FO
-
-
Fin
15h20
-
-
Début
15h20
09h00
09h00
Fin
15h30 + T1*
14h30 + T2*
15h00 + T3*
Fin FC
Fin FC
Fin FC
Fin
Fin FC + 1 min
Fin FC + 1 min
Fin FC + 1 min
Début
Fin CPC
-
-
Fin
Fin CPC + 9 min -
-
Début
Fin NCC
Fin NCC
Fin
Fin NCC + 15 min Fin NCC + 15 min
Phase de Fixing d'Ouverture (FO)
Phase de Négociation en Continu (NEC)
Phase de Fixing de Clôture (FC)
Phase de Calcul & Publication du Cours de clôture (CPC) Début
Phase de Négociation au Cours de clôture (NCC)
Phase de post négociation (PON)
Groupes 03, 04, 06 & 07 Groupe 05
Fin NCC
Fin NCC + 15 min
*T0, T1, T2 et T3 sont des durées aléatoires ≤ à 60
secondes. Elles sont déterminées, par valeur, d’une
manière automatique par le système.
Groupe Désignation
01
Actions cotées en Continu
03
Actions cotées au fixing
04
Lignes secondaires, rattachées aux valeurs du groupe 01,
cotées selon un Fixing par séance de bourse
05
Lignes secondaires, rattachées aux valeurs du groupe 03,
cotées selon un Fixing par séance de bourse
06
Obligations cotées en pourcentage selon un seul fixing par
séance de bourse
07
Obligations cotées en Dirhams selon un seul fixing par
séance de bourse
4. Le coût d’une transaction en
Bourse:
Le coût d’une transaction doit tenir
compte:
des frais de courtage ;
des commissions bancaires, si
l’ordre est passé par une banque ;
de l’impôt de Bourse ;
de la TVA.
Les coûts supportés lors d’une opération boursière
d’achat ou de vente, se décomposent en une partie
explicite – les frais ordinaires de transactions[1] –
et implicite, qui dépend de la fourchette de prix[2]
et de l’impact éventuel de la taille de l’ordre
(market impact) sur les prix affichés.
[1] Frais de courtage, impôts.
[2] Les coûts relatifs à la fourchette moyenne pondérée
(FMP) sont des coûts liés à la différence existant, à un
moment donné, entre le prix d’achat et le prix de vente
d’un même actif. Sur les marchés fonctionnant avec un
carnet d’ordres telle que la bourse de Casa, le coût de
la fourchette est lié à la différence entre la meilleure
limite supérieure et la meilleure limite inférieure
existant dans le carnet d’ordres générée par les
placements d’ordres à cours limité.
 La composante explicite des coûts de transaction
Les taux des commissions pratiqués par la bourse de Casa et les
sociétés de bourse sont réglementés par le ministre des finances,
qui fixe ainsi des plafonds. En plus de ces commissions boursières
qui touchent les opérations d’achat et de vente, il faut en ajouter
les prélèvements fiscaux[1] portant sur les dividendes potentiels
et sur les plus values de cession de valeurs mobilières.
[1] A la bourse de Tunis, les dividendes et les plus values sur
cession sont exonérés d’impôt pour les personnes physiques.
D’autre part, les provisions pour dépréciation des actions cotées à
la bourse de Tunis sont déductibles de l’impôt sur les sociétés et
ce, dans la limite de 30% du bénéfice imposable.
Les coûts de transaction portent aussi sur les
frais relatifs à la recherche de l’information
engagée par l’investisseur. Aussi bien pour
l’acheteur que pour le vendeur de titres, toute
opération avant qu’elle ne soit réalisable, est
susceptible d’un coût lié à la recherche de
l’information pertinente. Toutes ces
considérations relèvent de la microstructure et
essentiellement de la composante implicite
des coûts de transaction qui pèse sur la
performance globale de la bourse.
 La composante implicite des coûts de transaction
Il existe essentiellement trois types de fourchettes : la
fourchette affichée – déjà évoquée ci-dessus –, puis la
fourchette réalisée qui est appliquée en se référant à la
fourchette affichée et enfin la fourchette pondérée. Sur un
marché gouverné par les ordres, la fourchette réalisée ne
coïncide pas forcément avec la fourchette initialement
affichée, sauf dans le cas d’une opération simultanée
d’achat et de revente de la même quantité de titres. Sur un
marché gouverné par les prix, le teneur de marché affiche
une fourchette majorée différente de la fourchette affichée.
Ce comportement est une réaction de défense
contre l’agent informé. Le troisième type de
fourchette est celui relatif à la fourchette moyenne
pondérée (FMP) appliquée à la bourse de
Casablanca. Son calcul intervient dans le cadre
d’une transaction de bloc. La FMP illustre bien la
reproduction sur le marché de blocs des conditions
d’exécution de la taille minimum de bloc (TMB),
soit le coût à l’achat et à la vente que paierait un
investisseur pour acquérir une TMB en passant par
le marché central.
Pour les valeurs cotées en continu, les
transactions de blocs s’effectuent à un cours
figurant entre les deux bornes de la fourchette
moyenne pondérée, définie à partir du prix
affiché sur le marché central, et ce dans la
limite d’une marge de variation fixée par
rapport à ce prix par la société gestionnaire.
La fourchette moyenne pondérée s’entend
donc des prix moyens résultant, après
pondération des prix par les quantités des
ordres d’achat et de vente affichés sur le
marché central.
La quantité cumulée des titres issue des
ordres d’achat et de vente prise en
considération doit être au moins égale à la
taille minimum du bloc de la valeur
concernée. Dans le cas où, faute d’ordres
suffisants en carnet, la FMP ne pourrait être
calculée à l’achat ou à la vente, le prix retenu
sera, selon le côté manquant, la première
limite majorée d’une marge de variation
maximale de 5%. En l’absence d’ordres en
carnet, les transactions hors marché central
sont interdites.
Pour les valeurs cotées au fixing, les
négociations de blocs s’effectuent au prix coté
lors de la séance de bourse du jour, diminué
ou augmenté d’une marge de variation
maximale de 1%. En l’absence de cotation
d’un cours, les transactions hors marché sont
interdites. Les marges susvisées sont des
maximums et pourront être fixées à des seuils
inférieurs par la société gestionnaire en
fonction de la transparence et de la liquidité
du marché.
Comme il a été mentionné ci-dessus, à un moment
donné, un échange peut manquer une contrepartie du
côté opposé du marché. Ce manque de liquidité
instantanée peut être résolu si des agents passifs[1]
offrent l’immédiateté (immediacy) des titres.
[1] Cette classification en agents actifs et passifs est due à
Hasbrouck et Schwartz [1988]. Les investisseurs qui inscrivent
des ordres à cours limité en carnet sont donc considérés comme
des agents patients. Les acheteurs (respectivement vendeurs)
sont rémunérés pour ce service en diminuant (augmentant) leur
prix d’achat (de vente) par rapport au vrai prix de l’actif.
En bref, les coûts implicites ne
peuvent être réduits que par
l’amélioration du niveau de la
transparence du marché. Il est
admis aujourd’hui que le niveau de
transparence peut être
substantiellement augmenté par le
recours à la nouvelle technologie
informatique de cotation.
Sujets de travaux personnels :
Les services offerts par les sociétés de bourse ;
Le contrôle du AMMC ;
L’efficience informationnelle des marchés boursiers ;
Les coûts de transaction en bourse ;
Les introductions en bourse ;
La gestion intermédiée ;
L’évaluation des sociétés cotées à la bourse de Casablanca ;
L’analyse fondamentale et l’analyse graphique ;
Les crises financières ou krachs boursiers ;
La spéculation en bourse ;
Les marchés de produits dérivés et la couverture contre le risque ;
L’assurance de portefeuille ;
La microstructure des marchés boursiers émergents.