Ingénierie Financière: Évaluation d'Entreprise & Exercices

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INGENIERIE FINANCIERE

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Première partie : évaluation de l’entreprise
La pratique de l’évaluation a généralement pour ambition d’aboutir à une valorisation des
actions ou au moins à une valeur des capitaux propres de l’entreprise. Cependant, les capitaux
propres peuvent être évalués de façon indirecte, en évaluant d’abord la valeur de l’actif
économique puis en retranchant la valeur de l’endettement net. Ils peuvent l’être aussi de
façon directe sans passer par l’intermédiaire de la valeur de l’actif économique.
Plusieurs d’approches sont généralement utilisés :
- Une démarche fondamentale d’actualisation des flux qui se déclinera en actualisation
des dividendes et en actualisation des flux de trésorerie disponibles dite méthode DCF
(discounted cash flow). C’est la recherche en quelque sorte de la valeur intrinsèque, cohérente
avec la théorie financière (actualisation des flux de trésorerie au taux de rentabilité exigé).
- Une approche analogique ou pragmatique fondée sur la comparaison de l’entreprise
avec des actifs ou des entreprises de même nature (méthode des comparables). Les marchés
étant à l’équilibre, on doit pouvoir situer la valeur d’une entreprise par rapport aux autres.
- Nous verrons que la méthode patrimoniale qui consiste à évaluer l’entreprise comme
une somme d’actifs sous déduction de l’endettement net est moins une méthode en tant que
telle qu’une synthèse des deux méthodes précédentes auxquelles elle fait largement appel
pour évaluer les actifs.
1. L’évaluation par les flux
La valeur fondamentale de l’entreprise correspond à la valeur actuelle des flux de trésorerie
générés par le portefeuille d’actifs après réinvestissement (le flux de trésorerie disponible
FTD). Cette valeur comprend deux composants dont les horizons temporels sont différents : la
valeur actuelle du FTD dégagé sur la période de prévision explicite et la valeur terminale, ou
valeur résiduelle, de l’entreprise. Cette dernière représente la valeur actualisée à l’infini du
FTD normatif qui serait dégagé au-delà de la dernière année de cette période de prévision
explicite.

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La méthode DCF consiste à appliquer, pour le calcul de la valeur de l’actif économique, les
techniques de choix d’investissements en s’arrêtant à la valeur actuelle (contrairement à la
valeur actuelle net). C’est la méthode d’évaluation fondamentale. Elle permet d’évaluer la
valeur de l’actif économique qui, après déduction de la valeur de l’endettement net, donne la
valeur des capitaux propres.
Les flux qui doivent être retenus sont les flux de trésorerie après impôt dégagés par l’actif
économique. Ils doivent être actualisés à l’infini au coût moyen pondéré du capital. Plus
précisément, on procède à la prévision de flux de trésorerie que l’on actualise pendant un
certain nombre d’années appelé horizon explicite variable selon les secteurs (5 à 7 ans pour
les biens de consommation, 20 à 30 ans dans les services…) et on borne l’horizon par une
valeur finale.
En résumé, la valeur de l’actif économique est la somme de la valeur actuelle des flux de
trésorerie après impôt sur l’horizon explicite et de la valeur actuelle de la valeur finale
retenue à la fin de l’horizon explicite.
1.1. L’élaboration d’un échéancier de flux sur l’horizon explicite
Les flux de trésorerie disponibles se calculent de la façon suivante :
Résultat d’exploitation
- Impôt normatif sur le résultat d’exploitation
+ Dotation aux amortissements
- Investissements
- Variation du besoin en fonds de roulement
= Flux de trésorerie disponible après impôt.
Un entreprise s’achète pour son avenir, et non pour son passé, aussi glorieux soit-il. La prise
en compte de ces flux se fait donc sur la base de projections. Ces flux étant différents selon les
hypothèses de croissance retenues, il est prudent de construire plusieurs scénarios. L’horizon
de prévision dépendra de la visibilité de l’entreprise. En effet, dans 10 ans, les résultats
dégagés par l’entreprise ne résulteront probablement qu’en faible partie de l’outil actuel. La
durée doit donc correspondre au temps durant lequel l’entreprise vivra sur sa lancée actuelle.
Trop courte, cette durée accorde trop d’importance à la valeur finale. Trop longue, elle se
ramène à une extrapolation théorique sans grand intérêt.

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Il est très difficile d’estimer la valeur terminale car elle est définie à la date où les prévisions
de développement ne sont plus pertinentes. La valeur terminale peut alors être calculée à
partir de l’actif économique de l’entreprise ou des flux de la dernière année de l’horizon
explicite. Dans le premier cas, l’évaluateur choisit une valeur de sortie fondée sur l’actif
économique (réévalué ou non) en dernière année de l’horizon explicite. C’est le cas
notamment dans le secteur minier lorsqu’on estime une valeur de liquidation obtenue en
sommant les valeurs « à la casse » des différents actifs : bâtiments, terrains,
matériels…diminuée des coûts de remise en état.
Dans le deuxième cas, l’évaluateur calcule la valeur finale sur la base de multiples de soldes
de gestion : multiple du chiffre d’affaires, multiple de l’excédent brut d’exploitation, du
résultat d’exploitation. Généralement ce multiple de sortie est inférieur au multiple équivalent
constaté aujourd’hui sur le marché. On considère que les perspectives de croissance devraient
décroître au fil du temps, ce qui induit une diminution du multiple.
L’évaluateur peut également utiliser la valeur finale la plus couramment utilisée qui est
fondée sur un taux (g) de croissance à l’infini d’un flux normatif (formule de Gordon-
Shapiro) :
Sans prise en compte d’un taux de croissance (g) du FTD normatif, on obtient :
1.2. La valeur de l’endettement
De la valeur de l’actif économique obtenu avec la méthodologie décrite ci-dessus, il convient
de retrancher la valeur de l’endettement net. Celui-ci se compose de l’ensemble des dettes
bancaires et financières (à court, moyen ou long terme) auxquelles il faut retrancher les
disponibilités et les valeurs mobilières de placement.
La valeur de l’endettement net est théoriquement égale à la valeur actuelle des flux à payer
(les intérêts) actualisés au coût de marché de la dette. Lorsque tout ou partie de la dette est
cotée ou échangé sur un marché, la valeur de marché de cette dette pourra être retenue. Il est
fréquent d’utiliser la valeur comptable de l’endettement net comme première approximation
de sa valeur financière.

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Applications :
Exercice 1 : Evaluation par les flux de trésorerie
Dans ce dossier, vous êtes chargé d’évaluer les capitaux propres d’une entreprise sur la base
de ses flux de trésorerie futurs. Les informations nécessaires sont les suivantes :
Prévisions d’activité
N+1
N+2
N+3
N+4
CA
800 000
1 000 000
1 100 000
1 200 000
Taux d’EBE en % du
CA
35 %
35 %
30 %
30 %
DAP
250 000
270 000
300 000
350 000
Cessions
0
15 000
20 000
15 000
Investissements
125 000
120 000
100 000
100 000
BFRE en % du CA
15 %
15 %
20 %
20 %
Le BFRE à la fin de l’année N s’élèvait à 100 000F
Pour le calcul de la valeur terminale, on retiendra :
- un FTD de 160 000 F en N+5
- le coût du capital a été estimé à 11 % et permettra de calculer par capitalisation la
valeur terminale
Travail à faire :
1. calculer les flux de trésorerie disponibles (free cash flow) annuels entre N+1 et N+4.
2. Calculer la valeur terminale à la fin de l’année N+4
3. Evaluation des actifs et des capitaux propres :
a. Calculer la valeur globale de l’entreprise (VGE)
b. Sachant que son endettement s’élève à 400 000F à la fin de l’exercice N, en
déduire la valeur des capitaux propres de l’entreprise à cette date.
Exercice 2
La société XELOR produit et commercialise en France et à l’étranger, des appareils à rayon
laser pour les traitements optiques. Elle envisage de s’introduire en bourse, et souhaite
valoriser l’entreprise par la méthode des flux de trésorerie disponible (FTD).