ANALYSE DE LA PERFORMANCE d'entreprise belges post LBO

https://lib.uliege.be
https://matheo.uliege.be
Analyse de la performance opérationnelle d'entreprises belges après un
leveraged buyout.
Auteur : Mercadante, Anthony
Promoteur(s) : Pietquin, John
Faculté : HEC-Ecole de gestion de l'Université de Liège
Diplôme : Master en sciences de gestion, à finalité spécialisée en management général (Horaire décalé)
Année académique : 2019-2020
URI/URL : http://hdl.handle.net/2268.2/8744
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ANALYSE DE LA PERFORMANCE OPÉRATIONNELLE
D’ENTREPRISES BELGES APRÈS UN LEVERAGED BUYOUT
Promoteur :
Travail de fin d'études présenté par
PIETQUIN John
MERCADANTE Anthony
Lecteurs :
en vue de l'obtention du diplôme de
DEPRAETERE Pascal
Master en sciences de gestion, à finalité
BONESIRE Thomas
spécialisée en management général (H.D.)
Année académique 2019-2020
ANALYSE DE LA PERFORMANCE
OPÉRATIONNELLE D’ENTREPRISES
BELGES APRÈS UN LEVERAGED BUYOUT
I.- REMERCIEMENTS
J’adresse mes remerciements aux personnes qui m’ont aidé dans la réalisation de ce
mémoire.
En premier lieu, je remercie M. PIETQUIN, professeur de finance à HEC Liège, l’École
de gestion de l'Université de Liège. En tant que promoteur de mon mémoire, il a contribué à
susciter mon intérêt pour ce domaine de recherche passionnant et m’a guidé tout au long de ce
travail. Il m’a aidé dans les choix méthodologiques et dans la rédaction, en m’invitant à réfléchir
de manière critique et en attirant mon attention sur des éléments essentiels.
Je remercie aussi Mme LAMBERT, professeur de finance à HEC Liège, et M.
BROCHE pour leur coopération en m’accordant un accès direct à la base de données Capital
IQ.
Je remercie l’association belge du venture capital & private equity (BVA) pour sa
contribution en me fournissant des données sur le marché du private equity en Belgique. Je
remercie aussi l’association européenne du private equity & venture capital (Invest Europe),
propriétaire de ces données.
Je remercie également ma Maman et mes beaux-parents, Marie-France et Yvon, pour
leur précieuse aide à la relecture et à la correction de ce mémoire.
Enfin, je souhaite tout particulièrement remercier ma compagne Isabelle pour son
précieux et inconditionnel soutien tout au long de la réalisation de ce cursus et de ce mémoire
et pour son abnégation constante pendant ces longues journées, weekends et semaines
consacrées à l’atteinte de cet objectif.
i
II.- RÉSUMÉ
Le financement de private equity (PE), une alternative au financement bancaire,
contribue à la croissance économique d’un pays en soutenant financièrement et stratégiquement
le développement d’entreprises trop petites ou inadaptées pour lever des capitaux sur les
marchés financiers publics. Un leveraged buyout (LBO) est l’acquisition du contrôle
majoritaire d'une entreprise, généralement par une société de PE, en utilisant une faible part de
capitaux propres et une part importante de financement par emprunt externe. La revue de
littérature se concentre sur les changements post-LBO de performance opérationnelle ainsi que
sur les théories de l’agence et de l'entrepreneuriat stratégique.
La problématique aboutit à des questions de recherche, à partir desquelles des
hypothèses sont formulées, la première étant les entreprises visées par des LBOs financés par
PE améliorent-elles leur performance opérationnelle, leur rentabilité, leur croissance et leur
levier financier après le rachat ? La deuxième question examine comment les différents types
de transactions affectent la performance après le rachat. La troisième question étudie comment
les différences des sociétés de PE en expérience et en intensité d’implication affectent la
performance, et si elles l’influencent différemment selon le type de transaction.
Sous l’angle de la finance d’entreprise, une méthodologie hypothético-déductive est
utilisée. Elle recourt à une analyse statistique et temporelle des états financiers et emploie un
modèle de régressions. La partie empirique aborde les questions de recherche à l'aide d'un
échantillon de données collectées manuellement couvrant 58 LBOs d’entreprises financées par
PE en Belgique durant la période 2011-2015, comparées à 251 entreprises de contrôle.
Positionnée selon une approche évaluative, elle analyse l’incidence du PE et des spécificités
des transactions sur les changements post-buyout des entreprises visées par les LBOs.
Premièrement, les conclusions mettent en évidence que les LBOs de l’échantillon
n’améliorent ni la rentabilité, ni la performance opérationnelle des entreprises. En revanche, ils
génèrent une croissance économique significative en termes d’effectifs (+10,4%), de capital
employé (+43,0%) et de levier financier (+19,5%). Deuxièmement, les résultats soulignent que
les secondary buyouts donnent une impulsion économique remarquable à la croissance des
entreprises dans toutes les dimensions analysées. Troisièmement, les résultats montrent que
l'expérience améliore la performance opérationnelle, mais que les contributions des sociétés de
PE diffèrent sensiblement en fonction des types d'opérations et des stratégies associées
poursuivies.
ii
ABSTRACT
Private equity (PE) financing, an alternative to bank financing, contributes to a country's
economic growth by financially and strategically supporting the development of companies that
are too small or unsuitable to raise capital on the public capital markets. A leveraged buyout
(LBO) is the acquisition of majority control of a company, usually by a PE company, using a
small amount of equity and a significant amount of external debt financing. The literature
review focuses on post-LBO changes in operational performance as well as agency and strategic
entrepreneurship theories.
The problem leads to research questions, from which hypotheses are formulated, the
first being whether the companies targeted by PE-financed LBOs improve their operating
performance, profitability, growth and financial leverage after the buyout. The second question
examines how different types of transactions affect post-buyout performance. The third
question examines how differences in PE firms' experience and intensity of involvement affect
performance, and whether they affect it differently depending on the type of transaction.
From a corporate finance perspective, a hypothetical-deductive methodology is used. It
uses statistical and time series analysis of financial statements and employs a regression model.
The empirical part addresses the research questions using a sample of manually collected data
covering 58 LBOs of PE-financed firms in Belgium during the period 2011-2015, compared to
251 control firms. Positioned according to an evaluative approach, it analyses the impact of PE
and transaction specificities on the post-buyout changes of the companies targeted by the LBOs.
First, the findings highlight that the LBOs in the sample do not improve either the
profitability or the operational performance of the companies. On the other hand, they generate
significant economic growth in terms of headcount (+10.4%), capital employed (+43.0%) and
financial leverage (+19.5%). Second, the results underline that secondary buyouts provide a
remarkable economic boost to company growth in all the dimensions analysed. Third, the
results show that experience improves operational performance, but that the contributions of
PE companies differ significantly depending on the types of operations and associated strategies
pursued.
iii
III.-SOMMAIRE
I.-
Remerciements ........................................................................................................ i
II.-
Résumé ................................................................................................................... ii
III.-
Sommaire .............................................................................................................. iv
IV.-
Introduction ............................................................................................................ 1
V.-
Leveraged buyout et Private Equity ....................................................................... 3
A.-
Historique ....................................................................................................... 3
B.-
Définitions ...................................................................................................... 3
C.-
Investisseurs actifs.......................................................................................... 4
D.-
Forme organisationnelle ................................................................................. 5
E.-
Controverses ................................................................................................... 7
VI.-
Industrie et marché du private equity ..................................................................... 7
A.-
Industrie du private equity dans le monde...................................................... 7
B.-
Industrie et marché du private equity en Europe ............................................ 8
C.-
Industrie et marché du private equity en Belgique ......................................... 8
VII.-
Revue de littérature .............................................................................................. 13
A.-
Recherches antérieures ................................................................................. 13
B.-
Synthèse des variables utilisées .................................................................... 22
VIII.-
Problématique et développement ......................................................................... 25
A.-
Cadre de l'étude ............................................................................................ 25
B.-
Questions de recherche ................................................................................. 26
C.-
Théorie et hypothèses ................................................................................... 26
IX.-
Partie empirique ................................................................................................... 33
A.-
Construction de l’échantillon à partir des données ...................................... 33
B.-
Variables utilisées......................................................................................... 36
C.-
Construction du groupe de contrôle ............................................................. 38
iv
D.-
Régressions multiples ................................................................................... 39
E.-
Méthodes utilisées ........................................................................................ 41
F.-
Statistiques descriptives de l’échantillon ..................................................... 42
G.-
Présentation des résultats.............................................................................. 47
H.-
Limitations de l’étude et axes de recherche ................................................. 70
I.-
Discussion des résultats et conclusion de la partie empirique...................... 74
X.-
Conclusions .......................................................................................................... 81
XI.-
Table des annexes ................................................................................................. 83
XII.-
Annexes ................................................................................................................ 87
A.-
Partie empirique : description de l’échantillon global.................................. 87
B.-
Présentation des résultats.............................................................................. 88
XIII.-
Liste des figures.................................................................................................. 108
XIV.-
Liste des tableaux ............................................................................................... 109
XV.-
Bibliographie ...................................................................................................... 112
XVI.-
Tables des matières ............................................................................................ 116
XVII.-
Abstract .............................................................................................................. 120
v
IV.- INTRODUCTION
Dans ses rapports économiques concernant la Belgique (OECD, 2020), (OECD, 2017),
l’OCDE révèle que le faible dynamisme des entreprises belges est un frein à la croissance de la
productivité du pays, stagnant depuis plus d’une dizaine d’années. Les investissements privés
et en particulier le financement de private equity (PE), alternatif au financement bancaire,
peuvent jouer un rôle précieux dans l'économie d’un pays. Les entreprises trop petites ou
inadaptées pour lever des capitaux sur les marchés financiers publics peuvent se tourner vers
ce mode de financement afin de se développer grâce à un soutien financier et stratégique.
La première question à laquelle s’intéresse ce travail est de savoir si le financement de
PE améliore la performance opérationnelle et la rentabilité des entreprises. Ensuite, la
controverse persistante soutenant que les gains engrangés sont principalement dus à la réduction
des coûts ainsi qu’à l’augmentation d’efficience au détriment des parties prenantes, invite à se
demander ce qu’il en est des opportunités de croissance et des avantages économiques et
sociaux procurés par le PE. Enfin, l’hétérogénéité des stratégies poursuivies par les sociétés de
PE et la diversité de leurs ressources pour créer de la valeur dans les entreprises qu’elles suivent,
peut inciter les dirigeants d’entreprise à s’interroger sur les expertises et compétences
nécessaires à cibler chez ces investisseurs dans le cadre d’un éventuel rachat.
L’intérêt de ces questions pour la Belgique réside premièrement dans le faible nombre
d’études académiques s’intéressant au marché belge du PE. Deuxièmement, l’intérêt est suscité
par le système financier belge, plus centré sur les banques que d’autres pays anglo-saxons par
exemple, dans lesquels les principaux résultats des recherches ont été récoltés. Troisièmement,
l’intérêt tient à la maturité plus faible du marché belge du PE par rapport à ceux des pays anglosaxons. L’originalité de ce mémoire émane de la complémentarité des perspectives de l’agence
et de l'entrepreneuriat stratégique employée pour appréhender les spécificités des transactions
et les stratégies poursuivies.
Une société de PE acquiert une entreprise au travers d’une transaction de leveraged
buyout (LBO), utilisant une faible part de capitaux propres et une part importante de
financement par emprunt externe. Le LBO est l’objet principal du private equity, dans lequel
des investisseurs et une équipe de direction mettent en commun leurs fonds propres pour
acquérir le contrôle majoritaire d'une entreprise mature.
1
Se plaçant sous l’angle de la finance d’entreprise, ce travail de fin d’études utilise une
méthodologie hypothético-déductive visant à évaluer l’impact du PE sur la performance
opérationnelle des entreprises en Belgique. Ce travail recourt à une analyse statistique et
temporelle des états financiers et emploie un modèle de régressions. La partie empirique aborde
les questions de recherche à l'aide d'un échantillon de données collectées manuellement
couvrant 58 LBOs d’entreprises financées par PE en Belgique sur la période 2011-2015,
comparées à 251 entreprises de contrôle. Positionnée selon une approche évaluative, la partie
empirique analyse l’incidence du PE sur les changements de performance post-LBO des
entreprises, se concentrant sur la performance opérationnelle, la rentabilité, la croissance et le
levier financier.
2
V.- LEVERAGED BUYOUT ET PRIVATE EQUITY
A.- Historique
Plus que de simples transactions financières, les leveraged buyouts (LBOs), dénommés
les rachats par effet de levier, ont émergé comme de nouvelles formes organisationnelles aux
États-Unis durant les années 1980. « A cette époque, la banque d’affaires Kohlberg Kravis
Roberts & Co. (KKR) a joué un rôle de premier plan dans les LBOs sur le marché américain en
tirant parti des possibilités d'investissement créées par trois décennies de politiques publiques
en matière d'antitrust, de retraites, de gouvernance d'entreprise et de banques » (Kaufman &
Englander, 1993).
« L’association LBO » (Jensen M. , 1989) est apparue comme un modèle
organisationnel qui résout les inefficiences des grandes entreprises à actionnariat public de
l’époque, grâce à un effet de levier important et des incitations fortes à la performance.
B.- Définitions
1) Leveraged buyout
Un leveraged buyout (LBO) est l’acquisition du contrôle majoritaire d'une entreprise
mature par une société d'investissement spécialisée, en utilisant une faible part de capitaux
propres et une part importante de financement par un emprunt externe (Kaplan & Strömberg,
2009). Pour effectuer un tel rachat, les investisseurs et une équipe de direction mettent en
commun leurs fonds propres et créent une nouvelle entité indépendante (Meuleman, Amess,
Wright, & Scholes, 2009).
Un LBO est généralement financé par une dette de 60 à 90 %. La dette comprend
généralement une partie de prêt qui est de premier rang (senior) et garantie, arrangée par une
banque ou une banque d'investissement. La dette comprend aussi souvent une partie non
garantie de second rang (junior), financée par des obligations à haut rendement ou du
financement mezzanine1, c'est-à-dire subordonnée à la dette de premier rang (Kaplan &
Strömberg, 2009).
1
« Financement par prêt situé entre les capitaux propres et les dettes garanties, soit sans garantie, soit
avec un accès de second rang (junior) à la garantie. Généralement, une partie du rendement de l'instrument est
3
2) Private equity
Aujourd’hui, les sociétés d'investissement spécialisées dans les LBOs se nomment
sociétés de private equity (PE). Les rachats d’entreprises (buyouts) sont l’objet principal des
investissements de PE. Au sens large, le private equity est un capital à risque fourni dans des
situations diverses allant du financement de la création d'entreprises au rachat de grandes
sociétés matures cotées en bourse (Gilligan & Wright, 2014). C’est un mécanisme
d'investissement alternatif au système bancaire.
A la différence du private equity, le venture capital (VC) finance des entreprises jeunes
ou émergentes desquelles les sociétés de VC n'obtiennent généralement pas le contrôle
majoritaire. Le VC se focalise sur les phases de démarrage (early-stage) et les phases où les
entreprises ne sont pas encore rentables (later-stage).
3) Sociétés et fonds de private equity
Une société de PE se procure des capitaux propres par l'intermédiaire d'un fonds de
placement privé. La plupart de ces fonds sont des véhicules de financement fermés dans
lesquels les investisseurs s'engagent à fournir une certaine somme d'argent pour payer les
investissements dans les entreprises et les frais de gestion de la société de PE (Kaplan &
Strömberg, 2009). Juridiquement, les fonds de PE sont organisés sous la forme de limited
partnerships, dans lesquelles les general partners (GP) gèrent le fonds et les limited partners
(LP) fournissent la majeure partie du capital. Les LP sont généralement des investisseurs
institutionnels, tels que des fonds de pension, des compagnies d'assurance, ainsi que des
particuliers fortunés. La société d’investissements en private equity est le general partner (GP)
du fonds.
C.- Investisseurs actifs
Les investisseurs de private equity sont des intermédiaires financiers actifs qui doivent
gérer de fortes asymétries d'information, entraînant des risques importants d’anti-sélection et
reportée sous la forme d'un paiement échelonné en nature (payment in kind, PIK) et/ou d'un apport de fonds propres
» (Gilligan & Wright, 2014). Paiement en nature (PIK) : « caractéristique d'un titre financier permettant à l'émetteur
de payer des dividendes ou des intérêts sous forme de titres supplémentaires de la même catégorie » (Gilligan &
Wright, 2014).
4
d'aléa moral (Beuselinck & Manigart, 2007). Par ailleurs, l’illiquidité et la non-diversifiabilité
qui caractérisent les investissements de PE créent des risques spécifiques ainsi que des risques
de marché. C’est pour réduire ces risques que les investisseurs de PE sont actifs. Pour cela, ils
remplissent deux rôles distincts, l'un consistant à suivre le développement de la société qu’ils
acquièrent (ingénierie de gouvernance), et l'autre à la soutenir financièrement (ingénierie
financière), ce qui impacte la structure de gouvernance d’entreprise et crée de la valeur
économique (Kaplan & Strömberg, 2003).
D.- Forme organisationnelle
« Le private equity est-il une forme d'organisation supérieure ? » (Kaplan & Strömberg,
2009). Les sociétés de PE appliquent trois types de changements dans les entreprises dans
lesquelles elles investissent : ingénierie financière, de gouvernance et opérationnelle (Jensen
M. , 1989), (Kaplan S. N., 1989). Les partisans des LBOs soutiennent que ces changements mis
en œuvre permettent aux sociétés de PE d’améliorer les opérations de l'entreprise et de créer
une valeur économique. A l’opposé, les détracteurs affirment que les sociétés de PE profitent
d'avantages fiscaux et d'une meilleure information, mais ne créent aucune valeur opérationnelle.
1) Structure de gouvernance
La structure de gouvernance mise en place repose sur la réduction des coûts d’agence
(Jensen & Meckling, 1979) provenant des conflits d’intérêts entre les dirigeants (agent) et les
actionnaires (principal).
Premièrement, les problèmes d’agence sont réduits par la mise en place de mécanismes
d’incitation à la performance. Les sociétés de PE mettent l’accent sur l’incitation à la
performance dans les entreprises qu’elles acquièrent en donnant généralement à l'équipe de
direction un avantage important en actions et en options (Kaplan & Strömberg, 2009). Elles
exigent également que la direction investisse de manière significative dans l'entreprise, de sorte
que la direction ait non seulement un avantage significatif, mais aussi un inconvénient
significatif. En outre, comme les entreprises sont privées, les fonds propres de la direction sont
illiquides, c'est-à-dire que la direction ne peut pas vendre ses actions ou exercer ses options tant
qu’une sortie (liquidation) de l’investissement n’est pas réalisée. Cette illiquidité réduit
l'incitation de la direction à manipuler les performances à court terme.
Deuxièmement, les problèmes d’agence sont réduits par la mise en place de mécanismes
de contrôle. L'ingénierie de la gouvernance fait alors référence à la manière dont les
5
investisseurs de PE contrôlent les conseils d'administration des entreprises, participent plus
activement à la gouvernance, lient les dirigeants à des contrats régissant la distribution du cash
flow, et n'hésitent pas à remplacer un dirigeant peu performant (Jensen M. , 1989), (Kaplan &
Strömberg, 2003), (Kaplan & Strömberg, 2009).
2) Ingénierie financière
Et troisièmement, l'effet de levier, c'est-à-dire l'emprunt de la transaction, crée une
pression sur les dirigeants pour qu'ils ne gaspillent pas de liquidités, puisqu’ils doivent effectuer
des paiements d'intérêts et de remboursement de capital. Cette pression réduit les problèmes de
"free cash flow" dans lesquels les équipes de direction pourraient détourner les flux de trésorerie
dans des projets non rentables plutôt que de les restituer aux actionnaires (Jensen M. , 1986).
Cette situation peut se présenter lorsque les dirigeants sont réticents à assumer des niveaux de
risque adéquats ou désirent élargir leur contrôle d’une entreprise en croissance.
Dans de nombreux pays, l'effet de levier peut également accroître la valeur de
l'entreprise grâce à la déductibilité fiscale des intérêts. En revanche, si l'effet de levier est trop
élevé, la rigueur des paiements requis par la dette, par opposition à la flexibilité de la
rémunération des capitaux propres, augmente le risque d’une détresse financière coûteuse.
3) Ingénierie opérationnelle
Depuis plus d’une décennie, un autre valeur est créée par les grandes sociétés de PE,
que l’on appelle l’ingénierie opérationnelle. Elle fait référence à l'expertise industrielle et
opérationnelle que ces firmes appliquent pour ajouter de la valeur à leurs investissements. Cette
ressource est créée en organisant les compétences autour de secteurs d’activité et en faisant
appel à des professionnels ayant une expérience opérationnelle et une orientation industrielle.
Ces connaissances industrielles et opérationnelles sont utilisées par les sociétés de PE pour
identifier entre autres les investissements intéressants, pour élaborer des plans de création de
valeur et les mettre en œuvre (Kaplan & Strömberg, 2009), pour donner des conseils
stratégiques, commerciaux et financiers, pour aider au recrutement des membres de l'équipe de
direction et constituer une source de contacts professionnels et sectoriels (Sapienza, Manigart,
& Vermeir, 1996), (Beuselinck & Manigart, 2007).
6
E.- Controverses
Les LBOs ont suscité des controverses et des débats au sujet de l'efficacité de leur
structure de gouvernance et de leurs conséquences économiques et sociales.
Il est notamment affirmé qu’un niveau élevé d’endettement restreint la flexibilité
stratégique des entreprises (Rappaport, 1990). D’autre part, il est soutenu que l’horizon limité
des investissements de PE réduit leur capacité à remplacer la forme organisationnelle de
l’entreprise à actionnariat public.
Ensuite, l’industrie du private equity a fait l’objet de critiques à plusieurs niveaux
(Gilligan & Wright, 2014). Les critiques portent notamment sur le recours à des niveaux
excessifs d'endettement pour acquérir des sociétés, augmentant de la sorte les risques de
détresse financière et de faillite. D’autres relatent une gestion agressive des entreprises pour
récolter des bénéfices à court terme au détriment du rendement à long terme.
Des recommandations pour des changements ont été émises en faveur d’une stratégie
d’investissement plus durable pour les parties prenantes, passant entre autres par une plus
grande transparence, une révision des pratiques de rémunération des associés des fonds de PE,
et une réduction de l’incitation à l’endettement excessif et à la réduction des effectifs dans le
but d’augmenter l’efficience opérationnelle des entreprises acquises (Appelbaum & Batt,
2012).
La controverse sur le private equity existe toujours aujourd’hui (Wright, Pruthi, Amess,
& Alperovych, 2019).
VI.- INDUSTRIE ET MARCHÉ DU PRIVATE EQUITY
A.- Industrie du private equity dans le monde
Dans le monde, l’industrie du private equity en 2018 représente 3411 milliards $ d’actifs
sous gestion, incluant le capital investi et le capital engagé par les LPs (« dry powder ») qui
attend d’être investi par les GPs (McKinsey, 2019). Au sein de l’industrie du PE, celle du buyout
compte 1785 milliards d’actifs sous gestion en 2018, soit plus de la moitié du PE. L’Europe
représente 29% et l’Amérique du Nord, 56%. La valeur nette des actifs des fonds de PE a
augmenté de 7,5 fois ce siècle, soit deux fois plus vite que la capitalisation boursière publique.
Il est à mentionner que les rendements des fonds de PE, calculés par le taux de rendement
7
interne (TRI), présentent une dispersion des rendements beaucoup plus importante que les fonds
communs de placement sur les marchés publics (McKinsey, 2019).
Les sorties d'investissement sont un aspect fondamental du PE puisque la plupart des
fonds de PE ont une durée de vie contractuelle limitée (Kaplan & Strömberg, 2009).
Récemment, les fonds de PE ont été accusés de s'orienter davantage vers le court terme,
préférant liquider (« flip ») leurs investissements après une courte détention plutôt que de
maintenir leur participation dans des entreprises pendant une période prolongée. Cependant,
l’analyse mondiale (Kaplan & Strömberg, 2009) ne décèle aucune preuve que cette stratégie
d’investissement soit devenue plus répandue. Dans cette étude, il est révélé au contraire que les
périodes de détention des fonds de PE ont augmenté depuis les années 1990. Par ailleurs, un
rapport sur une période plus récente informe que la période de détention moyenne des buyouts
financés par PE a augmenté de 4,5 à 5,3 années de 2006 à 2018 (McKinsey, 2019).
B.- Industrie et marché du private equity en Europe
En Europe, la collecte de fonds de l’industrie des buyouts a totalisé 66,5 milliards € en
2018 (Invest Europe, 2018). Les fonds de pension sont le groupe d'investisseurs le plus
important, représentant 37% du total. Les fonds collectés sont enregistrés dans le pays de la
société de PE, ils sont donc relatifs à l’industrie du PE, contrairement au marché du PE décrit
ci-après.
Le marché représente les investissements réalisés et sont enregistrés dans le pays des
sociétés qui reçoivent ces investissements. En Europe, les investissements de buyouts en 2018
atteignent 58,8 milliards €, tandis que le nombre d'entreprises financées est de 1285. Les
transactions de plus de 150 millions € ont augmenté de 14% par rapport à 2017 pour atteindre
31,4 milliards €. Ceux-ci représentent en 2018 une part de marché de 53 %. En ce qui concerne
les secteurs, les produits et services aux entreprises ont reçu 26 % du total des investissements,
viennent ensuite les biens et services de consommation (20 %), la technologie de l’information
(15 %) puis les biotechnologies et les soins de santé (14%) (Invest Europe, 2018).
C.- Industrie et marché du private equity en Belgique
1) Collecte de fonds
En Belgique, l’industrie du buyout a levé des fonds pour 307 millions € par an en
moyenne de 2007 à 2018 (Figure 1). Le buyout représente la majeure part de l’industrie du
8
private equity en Belgique. Le niveau de collecte des fonds varie sensiblement d’une année à
l’autre et suit les variations des marchés financiers. Le niveau de collecte de fonds a été faible
de 2011 à 2016 et a connu une forte augmentation en 2017.
2) Investissements
Les investissements de buyouts dans des sociétés localisées en Belgique comptent pour
0,329% du produit intérieur brut (PIB) national, soit proche de la valeur européenne de 0,345%,
mais trois fois moins que la tête de file européenne, le Danemark. Comparativement aux
buyouts, c’est en investissements de venture capital que la Belgique se classe légèrement mieux
par rapport aux autres pays européens (Invest Europe, 2018).
En Belgique, le marché du buyout représente par an et en moyenne de 2007 à 2018 un
total d’investissements de 802 millions € en montant et de 26 en nombre d’entreprises (Figure
2). Le niveau total des investissements varie selon les années, notamment en fonction des
niveaux de fonds levés et engagés, qui attendent d’être investis. Notons que ces données
provenant d’Invest Europe totalisent un nombre de 113 buyouts de 2011 à 2015, ce qui
représente la période d’étude du présent travail (Invest Europe, 2018).
Fonds levés de private equity et de buyouts en Belgique, en
montant en millions €
2000
1800
1600
1400
1200
1000
800
600
400
200
0
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
Private Equity
Buyout
Figure 1 : Total des fonds de private equity et de buyouts levés en Belgique, en montants en millions €. Source : Invest Europe
9
Investissements de buyouts en Belgique (marché)
45
40
35
30
25
20
15
10
5
0
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
Montant en centaines de millions €
2014
2015
2016
2017
2018
Nombre d'entreprises
Figure 2 : Total des investissements de buyouts en Belgique (marché), en montants en centaines de millions € et en nombre
d’entreprises. Source : Invest Europe
Concernant la taille des investissements, les buyouts d’entreprises belges sont
essentiellement de petite taille, inférieurs à 15 millions € (Figure 3). Certains investissements
se trouvent dans la gamme du marché intermédiaire inférieur, entre 15 et 50 millions €. Les
investissements supérieurs à 50 millions € sont relativement peu nombreux et ceux de taille
supérieure sont plus rares encore: 10 investissements de taille supérieure à 150 millions € ont
eu lieu de 2007 à 2018 (Invest Europe, 2018).
Taille des investissements de buyouts en Belgique (marché), en
nombre d'entreprises
35
30
25
20
15
10
5
0
2007
2008
<€15m
2009
2010
€15m - €50m
2011
2012
€50m-€100m
2013
2014
€100m-€150m
2015
2016
€150m- €300m
2017
2018
>€300m
Figure 3 : Total des investissements de buyouts en Belgique (marché), en nombre d'entreprises. Source : Invest Europe
10
3) Désinvestissements
Les désinvestissements de buyouts, c’est-à-dire les liquidations des investissements, ont
diminué en 2018 de 34 % pour atteindre 22,4 milliards €. Cela représente un nombre de 863
désinvestissements. Cette baisse de désinvestissements est due à la diminution des possibilités
de liquidation dans les trois principales voies de sortie, classées ci-après en termes de montant
: la vente à un acheteur stratégique (trade sale), la vente à une autre société de PE (secondary
buyout) et l’offre publique. En termes du nombre d’entreprises, le classement des principales
voies de désinvestissements est légèrement différent : la vente à un acheteur stratégique
représente 23% du total des sorties, les SBOs comptent pour 22% et les remboursements des
actions privilégiées, prêts ou mezzanine2 représentent aussi 22% du total (Invest Europe, 2018).
4) Secteurs d’activité
Secteurs d’activité des investissements de buyouts en Belgique (marché),
en nombre d'entreprises
45
40
35
30
25
20
15
10
5
0
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
Agriculture
Produits et services aux entreprises
Produits chimiques et matériaux
ICT (Communications, informatique et électronique)
Construction
Biens et services de consommation
Énergie et environnement
Activités financières et d'assurance
L'immobilier
Biotechnologie et soins de santé
Transport
Autres
Figure 4 : Secteurs d'activité des investissements de buyouts en Belgique (marché), en nombre d'entreprises. Source : Invest
Europe
2
Si la société de PE a accordé des prêts ou acheté des actions privilégiées dans la société au moment de
l'investissement, leur remboursement selon le calendrier d'amortissement représente un désinvestissement (Invest
Europe, 2018).
11
Concernant les secteurs d’activité des entreprises cibles de buyouts en Belgique (Figure
4), les trois secteurs les plus représentés sont par ordre d’importance : les produits et services
aux entreprises, les biens et services de consommation et puis l’ICT (Communications,
informatique et électronique). De 2007 à 2018, ces secteurs ont été visés par un nombre de
transactions de 104, 54, et 47, respectivement. Durant la période 2011-2015, ces secteurs ont
concerné un nombre d’investissements respectif de 36, 23, et 20.
5) Chemins de sortie
Quant aux chemins de sortie des buyouts en Belgique, les trois voies les plus représentées sont par ordre d’importance : la vente à un acheteur stratégique (trade sale), la vente à une
autre société de PE (secondary buyout) et puis le rachat par la direction ou le propriétaire (Figure 5). De 2007 à 2018, ces voies ont été empruntées pour un nombre de désinvestissements
de 74, 50, et 46, respectivement (Invest Europe, 2018).
Chemins de sorties des buyouts (désinvestissements) en Belgique, en
nombre d'entreprises
35
30
25
20
15
10
5
0
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
Désinvestissement par d'autres moyens
Rachat par la direction/le propriétaire
Vente aux institutions financières
Vente à une autre société PE
Remboursement des actions privilégiées/prêts ou mezzanine
Réduction de valeur
Désinvestissement par offre publique
Vente aux acheteurs du secteur
Figure 5 : Chemins de sortie des buyouts (désinvestissements) en Belgique (marché), en nombre d'entreprises. Source : Invest
Europe
12
La manière et le moment de sortir d’un investissement est un aspect fondamental de la
stratégie des sociétés de PE. Le nombre de sorties d'investissements fluctue sensiblement d’une
année à l’autre, notamment à cause des possibilités de sortie et des variations des multiples de
transactions du secteur et du marché. La durée de détention d’un investissement de PE, fait
significativement varier le taux de rendement interne (TRI) de l’investissement (Gilligan &
Wright, 2014). Pour un même multiple de gain, plus la durée de détention est faible, plus le TRI
est élevé.
VII.- REVUE DE LITTÉRATURE
Dans cette partie, nous analysons la littérature académique concernant les changements
de performance opérationnelle des entreprises visées par un LBO.
A.- Recherches antérieures
1) LBOs
a) LBOs aux États-Unis
En accord avec le point de vue de Jensen (Jensen M. , 1989), plusieurs études de grandes
transactions de public-à-privé3, ont prouvé que les LBOs selon le modèle classique créent de la
valeur en améliorant la performance opérationnelle des entreprises et en distribuant le cash flow
sous la forme de paiements d’une dette élevée (Acharya, Gottschalg, Hahn, & Kehoe, 2013).
Selon ce modèle, les entreprises améliorent leur rentabilité en réduisant leurs investissements,
en vendant une part significative de leurs actifs sous-utilisés, tout en maintenant un résultat
d’exploitation constant (Boucly, Thesmar, & Sraer, 2011).
Au sujet de la première vague des LBOs des années 1980, Kaplan a étudié les
changements de performance opérationnelle sur un ensemble de 76 management buyouts4
3
« Une transaction de public-à-privé (PTP, public-to-private transaction) implique une offre pour la
totalité du capital social d'une société cotée, sujette à un LBO par une nouvelle société, et le réenregistrement
ultérieur de cette société cotée, cible du LBO, en tant que société privée » (Gilligan & Wright, 2014).
4
« Un MBO est un rachat dans lequel l'équipe de direction de la cible du LBO acquiert une activité
existante auprès du vendeur avec le soutien d'investisseurs de capitaux privés » (Gilligan & Wright, 2014).
13
(MBOs) entre 1980 et 1986 (Kaplan S. N., 1989). Au cours des trois années qui ont suivi le
rachat, les sociétés analysées par Kaplan augmentent leurs revenus d'exploitation (avant
amortissement), diminuent leurs dépenses d'investissement et augmentent leur flux de trésorerie
net. Le retour sur les actifs d’exploitation est jusqu'à 36 % plus élevé pour les LBOs par rapport
à la médiane du secteur. C’est l'amélioration des incitations financières des dirigeants plutôt
que des licenciements qui ont mené à ces changements opérationnels.
Examinant aussi les MBOs américains entre 1977 et 1986, Smith révèle que les
rendements d’exploitation, mesurés par le cash flow d’exploitation par employé et le cash flow
par unité des actifs d’exploitation, augmentent de manière significative entre l'année précédant
le buyout et l'année qui le suit (Smith, 1990). L’optimisation du fonds de roulement contribue
à l'augmentation des rendements d'exploitation. Celle-ci ne résulte pas de licenciements ou de
réductions des dépenses d'investissement, de marketing, etc.
Contrastant avec les effets positifs du private equity, une étude s’intéresse aux effets des
LBOs aux États-Unis de 1981 à 1986 sur la productivité et le comportement des entreprises,
notamment en termes d’emploi (Lichtenberg & Siegel, 1990). Des effets positifs importants sur
la rentabilité et le taux de croissance de la productivité sont constatés dans les usines visées par
des LBOs. Cependant, des changements significatifs dans les salaires, les heures de travail et
l'emploi sont révélés. Tandis que l’emploi des travailleurs de la production diminue plus
lentement après le LBO qu'avant, l'emploi et les salaires des travailleurs non productifs, c’està-dire les cadres, diminuent fortement.
Les LBOs de public-à-privé aux États-Unis datant de la seconde vague après la récession
de 1990 diffèrent de la première vague des années 1980 à plusieurs égards (Guo, Hotchkiss, &
Song, 2011). Les 192 transactions analysées entre 1990 et 2006 recourent moins à l'endettement
et impliquent fréquemment des ventes et/ou des acquisitions importantes d'actifs. Les gains de
performance opérationnelle sont soit comparables, soit légèrement supérieurs à ceux observés
dans les entreprises de contrôle. La performance opérationnelle est mesurée par la rentabilité
(EBITDA/ventes et cash flow/ventes) et par le retour sur l’actif (EBITA/total actif et cash
flow/total actif). Cette étude montre que l'ampleur de l’augmentation du cash flow est
significativement inférieure à la première vague des LBOs des années 1980. Après le LBO, le
cash flow augmente plus dans les entreprises où l'endettement a augmenté à la suite du rachat,
conformément à l’effet disciplinant d'une dette plus élevée. Enfin, il est montré que les
rendements réalisés sur le capital investi dans les transactions résultent de trois éléments dans
des proportions similaires : les gains en performance opérationnelle, l’augmentation des
14
multiples de transaction de l’entreprise (valeur de l’entreprise divisé par l’EBITDA) et les
avantages fiscaux liés à la déduction de l’intérêt de la dette.
Une étude plus récente analyse l'émergence d'une stratégie de LBO « entrepreneuriale »
axée sur la croissance des revenus et sur ses répercussions, comparativement aux stratégies
« classiques » de LBO axées sur l'efficience opérationnelle (Ayash, Bartlett III, & Poulsen,
2017). Cette étude examine un ensemble de 92 LBOs réalisés aux États-Unis de 1990 à 2006
qui sont entièrement monétisés, c’est-à-dire dont les participations du fonds de PE dans les
sociétés ont été liquidées. Il est démontré que parmi les LBO réussis, ce sont ceux qui
améliorent l'efficience opérationnelle qui produisent les rendements les plus élevés à la
liquidation, le rendement étant défini comme le rendement sur les capitaux propres des sponsors
de PE. Cependant, les sponsors des LBOs ne parviennent généralement pas à monétiser ces
rendements en raison des retards associés à la liquidation des positions du portefeuille. En
revanche, les LBOs qui se concentrent sur la croissance des revenus sont associés à des
rendements des capitaux propres plus élevés lorsqu’ils sont pleinement réalisés, ce qui suggère
une création de valeur plus durable pour les sponsors et leurs investisseurs. Les résultats de
cette étude suggèrent que la capacité à accroître les marges opérationnelles de l'entreprise
acquise jouerait un rôle secondaire dans les LBOs pour expliquer le rendement final réalisé par
le sponsor. « Ces résultats suggèrent plutôt que les sociétés de PE s’orientent vers des stratégies
de LBO qui cherchent à créer des rendements en capitaux propres, au travers d’une croissance
agressive des revenus des entreprises en portefeuille, tout en capitalisant de manière
opportuniste sur les cycles favorables des marchés du crédit, ou par la sollicitation de paiements
accélérés en capitaux propres » (Ayash, Bartlett III, & Poulsen, 2017).
Tranchant avec les études relatant les effets positifs du private equity, une étude rappelle
l’existence de LBOs aux États-Unis ayant accablé les entreprises d'un niveau d'endettement
élevé et ayant entraîné des faillites, des pertes d'emplois et des pertes pour les créanciers et les
fournisseurs (Appelbaum & Batt, 2012). Il est rappelé que la seule étude quantitative à grande
échelle a révélé que les gains d'emploi aux États-Unis n’étaient pas plus importants dans les
entreprises visées par des LBOs. Par contre, les LBOs génèrent des pertes d'emploi beaucoup
plus importantes se concentrant dans des secteurs particuliers. Selon cette étude, la productivité
plus élevée des LBOs était partiellement attribuée à la fermeture d'unités moins productives et
à la réaffectation des travailleurs vers des sites plus productifs.
15
b) LBOs au Royaume-Uni
Une synthèse de la littérature sur la seconde vague des transactions de public-à-privé
explique en quoi les résultats des recherches menées sur les LBOs aux États-Unis diffèrent de
ceux réalisés au Royaume-Uni et en Europe continentale (Renneboog & Simons, 2005).
Premièrement, les transactions aux États-Unis font appel à des niveaux plus élevés de dette et
sont principalement financées par des obligations à haut rendement, le financement mezzanine
étant le plus largement utilisé en Europe et au Royaume-Uni. Les caractéristiques différentes
de ces deux titres de dettes en termes de flexibilité, de taux d’intérêt, de maturité et de clauses
restrictives influencent différemment les mécanismes d’incitation des dirigeants dans les LBOs.
Deuxièmement, le marché américain du contrôle d’entreprise emploie des approches bien plus
hostiles. Troisièmement, les marchés du buyout et du venture capital au Royaume-Uni sont
plus étroitement liés qu’aux États-Unis. C’est pourquoi les LBOs de public-à-privé au
Royaume-Uni se sont plus concentrés sur les opportunités de croissance, tandis que les LBOs
américains se sont plus intéressés aux industries matures et riches en liquidités dont les cash
flow sont stables dans le temps.
Sur base d’un échantillon de 238 buyouts réalisés au Royaume-Uni sur la période 19932003 et sponsorisés par des investisseurs de PE, une étude s’appuyant sur la complémentarité
des théories de l’agence et de l’entrepreneuriat stratégique (Wright, Hoskisson, Busenitz, &
Dial, 2001), (Wright, Hoskisson, Busenitz, & Dial, 2000) montre que les rachats de division,
par opposition aux transactions impliquant d’autres vendeurs, mènent à une croissance plus
importante (Meuleman, Amess, Wright, & Scholes, 2009). Un divisional buyout est défini
comme la vente d'une division, d'une filiale ou d'une autre unité opérationnelle d'une société
mère aux membres de la direction de la société mère ou de la sous-unité cédée (Hite &
Vetsuypens, 1989). D’autre part, les résultats indiquent que l'expérience des sociétés de PE
impacte positivement les performances de l'entreprise rachetée, principalement en termes de
croissance. En outre, l'intensité du suivi par les sociétés de PE est positivement associée aux
changements de rentabilité et de croissance après le rachat. Enfin, l'expérience des sociétés de
PE est principalement importante pour la croissance des rachats de division (Meuleman, Amess,
Wright, & Scholes, 2009).
Utile au présent travail, l’étude (Meuleman, Amess, Wright, & Scholes, 2009) compare
les transactions impliquant des types de vendeurs différents et examine dans quelle mesure la
théorie de l’agence peut s’y appliquer. Les rachats de division impliquent généralement des
coûts d’agence importants avant le rachat. Des problèmes d'agence peuvent se poser dans les
16
divisions de grandes sociétés complexes où la structure multidivisionnelle ne dispose pas des
mécanismes de contrôle et d'incitation appropriés (Fama & Jensen, 1983). Par contre, les
rachats d'entreprises familiales et les rachats secondaires (secondary buyouts, SBOs)
impliquent de faibles coûts d'agence. Dans les entreprises privées et familiales, il n'y a
généralement pas de séparation d’actionnariat et de contrôle avant le rachat, il est donc moins
aisé d'améliorer les mécanismes de contrôle (Howorth, Westhead, & Wright, 2004). Des
problèmes d'agence limités peuvent se poser lorsque l’actionnariat est dispersé parmi les
membres de la famille. Dans un rachat secondaire, les mécanismes de contrôle et de réduction
des coûts de l'agence sont déjà en place suite au premier rachat (Meuleman, Amess, Wright, &
Scholes, 2009). L’intérêt des sociétés de PE pour les SBOs provient en grande partie des
difficultés à trouver d'autres voies de sortie (liquidation) pour leurs investissements (Wright,
Renneboog, Simons, & Scholes, 2006).
Une première analyse des effets des transactions de public-à-privé au Royaume-Uni
pendant la période 1998-2004 montre une amélioration significative de la santé financière
pendant les années qui suivent la transaction par rapport à l'année qui la précède (Weir, Jones,
& Wright, 2013). Sur base d’un échantillon de 138 transactions, une amélioration significative
de la santé financière des entreprises rachetées est constatée, comparativement aux entreprises
qui restent publiques. Cependant, la rentabilité régresse pendant plusieurs années après la
transaction. La santé financière est mesurée par le z-score, souvent utilisé comme indicateur du
risque de faillite, qui comprend 4 éléments : la rentabilité, le fonds de roulement, le risque
financier et la liquidité. L’amélioration concerne aussi bien les transactions sponsorisées par
private equity que celles qui ne le sont pas, sans qu’il n’y ait de différence entre les deux types
d'opérations. Ces résultats soutiennent les arguments de Jensen (Jensen M. , Eclipse of the
public corporation, 1989) selon lesquels les rachats de public-à-privé créent une structure
organisationnelle qui réduit les coûts d’agence. Cependant, les résultats ne soutiennent pas que
les avantages spécifiques offerts par l'implication des sociétés de PE fournissent nécessairement
un résultat supérieur en performance opérationnelle. L’étude conclut que la première vague de
LBOs de public-à-privé au Royaume-Uni n’a pas eu le même impact sur les performances des
entreprises que celles de la première vague des années 1980 aux Etats-Unis (Weir, Jones, &
Wright, 2013).
Contrastant avec les effets positifs du private equity, évoquons une étude s’intéressant
aux effets des LBOs au Royaume-Uni de 1999 à 2004 sur les salaires et l'emploi (Amess &
Wright, 2007). Analysant un ensemble de 1350 LBOs, il est constaté que les LBOs ont un effet
17
insignifiant sur la croissance de l'emploi. Par ailleurs, les LBOs connaissent une croissance des
salaires nettement plus faible que le groupe de contrôle.
c) LBOs en Europe continentale
Contrastant avec les résultats étayant que les LBOs poussent les entreprises à réduire
leur taille et leurs investissements, l’étude de 839 LBOs en France réalisés de 1994 à 2004
révèle que les entreprises visées par des LBOs deviennent plus rentables, croissent beaucoup
plus vite que leur groupe de contrôle, émettent des dettes supplémentaires et augmentent leurs
dépenses d'investissement (Boucly, Thesmar, & Sraer, 2011). En analysant la performance des
entreprises, cette étude démontre de manière empirique que la valeur créée par les fonds de PE
réside dans l’assouplissement des contraintes de crédit, permettant aux entreprises visées par
des LBOs de tirer parti d'opportunités de croissance jusqu'alors inexploitées. La croissance
après le rachat est concentrée sur les transactions de privé-à-privé, celles où le vendeur est un
individu, par opposition aux rachats de division (départements ou filiales) ou aux transactions
de public-à-privé. Il est également mis en exergue que la croissance de l’entreprise et
l’augmentation de l’endettement et des dépenses d’investissement sont plus fortes lorsque
l’entreprise, cible du LBO, opère dans un secteur d’activité plus dépendant du financement
externe. Cette étude prouve que les LBOs peuvent être un véritable moteur de croissance pour
les petites et moyennes entreprises.
Les hypothèses invoquées dans cette étude (Boucly, Thesmar, & Sraer, 2011), pour
justifier comment les fonds de PE aident leurs entreprises en portefeuille à trouver des sources
supplémentaires de financement externe, méritent d’être décrites pour leur applicabilité au
présent travail. Premièrement, des fonds de PE affiliés à des banques locales aident les
entreprises à obtenir des prêts (presque directs). Deuxièmement, les sponsors financiers rendent
leurs sociétés en portefeuille plus crédibles sur les marchés du crédit : leur double rôle de
contrôleur et de demandeur résiduel5 de l’emprunteur rend la dette relativement sûre et
attrayante pour les banquiers. Aussi, les sociétés de PE peuvent-elles introduire au conseil
d’administration de l’entreprise des nouveaux membres compétents en finance, ce qui rassure
probablement les créanciers. Troisièmement, en raison de leurs longues périodes
5
Selon la théorie du demandeur résiduel, après que tous les facteurs de production aient reçu leur
rémunération, la personne/l'agent censé(e) recevoir le montant résiduel est connu(e) comme le demandeur résiduel.
18
d’investissement, les fonds de PE peuvent être plus patients et plus disposés à réinvestir les flux
de trésorerie disponibles dans l'entreprise, que les actionnaires individuels et les familles.
Quatrièmement, les plus-values étant moins imposées que les dividendes, les fonds de PE sont
probablement encouragés par leurs investisseurs à réinvestir les flux de trésorerie au lieu de
verser des dividendes (Boucly, Thesmar, & Sraer, 2011).
A partir d’un ensemble de 395 transactions réalisées entre 1991 et 2007 en Europe
occidentale, une étude unifiant deux parties de la littérature, l’une s’attachant à la performance
opérationnelle et l’autre examinant les taux de rendement interne des fonds de PE, révèle que
les grandes sociétés de PE matures impactent positivement la performance opérationnelle des
entreprises en portefeuille, par rapport au secteur (Acharya, Gottschalg, Hahn, & Kehoe, 2013).
En particulier, la marge d’exploitation (EBITDA/ventes) augmente de 0,4 % par an au-dessus
de la médiane du secteur, et le multiple de transaction (valeur de l'entreprise/EBITDA)
augmente de 16 % au-dessus de la médiane du secteur. Il est montré que la surperformance du
taux de rendement interne (TRI) d’une transaction, calculé au niveau de l’entreprise acquise et
par rapport aux entreprises homologues cotées, est associée à une amélioration opérationnelle
plus forte selon toutes les mesures opérationnelles. Ce résultat démontre que la croissance des
ventes, la marge d’exploitation (marge EBITDA) et l’augmentation du multiple de transaction
sont des facteurs explicatifs importants de la surperformance du TRI. L’étude soutient
l'affirmation que les sociétés de PE matures et réputées créent une valeur économique grâce à
des améliorations opérationnelles. Ces améliorations exigent des compétences et le fruit de ces
compétences peut expliquer les rendements persistants que ces fonds génèrent pour leurs
investisseurs (Kaplan & Schoar, Private equity performance: Returns, persistence, and capital
flows, 2005), (Acharya, Gottschalg, Hahn, & Kehoe, 2013).
Une recherche récente menée sur un échantillon 217 buyouts réalisés en France de 2001
à 2007 et sponsorisés par PE s’intéresse à la spécialisation sectorielle des sociétés de PE et
examine les conditions dans lesquelles cette spécialisation contribue à créer de la valeur (Le
Nadant, Perdreau, & Bruining, 2018). Puisant dans la théorie des ressources et des capacités
spécifiques des sociétés de PE, il est démontré que la spécialisation industrielle est un avantage
lorsque l'entreprise cible du LBO est faiblement ou fortement performante avant l’acquisition,
puisque les améliorations de performance sont alors plus difficiles à atteindre. La spécialisation
dans le secteur de la société rachetée entraîne une augmentation de la marge d’exploitation
supérieure de 7.5 %. La spécialisation sectorielle contribue également à favoriser la croissance
de l'entreprise, en particulier lorsque l'amélioration des performances est difficile à atteindre.
19
De plus, l'ampleur de l'effet positif de la spécialisation sectorielle varie selon les sociétés de PE.
Cette recherche emploie, en variables dépendantes, la croissance du chiffre d'affaires et
l'augmentation de la marge opérationnelle, qui sont les deux sources de création de valeur des
sociétés de PE les plus importantes (Gompers, Kaplan, & Mukharlyamov, 2016), (Le Nadant,
Perdreau, & Bruining, 2018).
Parmi les plus rares études qui analysent les performances d’entreprises belges sujettes
à des investissements privés, un article traitant du venture capital est à évoquer. Il investigue
l’impact du type d'investisseur, gouvernement ou privé, sur l'efficience opérationnelle de 515
entreprises belges en portefeuille de 1998 à 2007, jusqu'à trois ans après l'investissement
(Alperovych, Hübner, & Lobet, 2015). Il est révélé que les entreprises financées par du venture
capital venant d’investisseurs gouvernementaux affichent des réductions significatives de leur
productivité après l’investissement. Enfin, l’efficience opérationnelle est significativement
inférieure dans les entreprises cibles soutenues par des investisseurs publics par rapport à leurs
équivalents non financés par venture capital. L’approche méthodologique diffère des autres
recherches qui analysent la performance des entreprises : l'efficience opérationnelle n’est pas
évaluée par des ratios comptables mais grâce à une méthode s'appuyant sur la théorie
microéconomique du comportement d'optimisation des entreprises, qui possèderait un
fondement théorique plus solide que les ratios comptables.
Mentionnons une seconde étude examinant la performance d’entreprises belges, utile au
présent travail. A partir d’un échantillon de 270 entreprises non cotées en bourse et financées
par des fonds de PE, il est montré empiriquement que la structure de l'actionnariat des
entreprises détenues par du capital privé a un impact sur la qualité de leurs informations
comptables (Beuselinck & Manigart, 2007). Plus précisément, les entreprises dans lesquelles
les investisseurs de PE détiennent une participation importante, produisent des informations
comptables de moins bonne qualité que celles dans lesquelles les investisseurs de PE détiennent
une faible participation. L’explication de cela repose sur le fait que les investisseurs de PE ayant
une faible participation au capital ont un plus grand besoin d'informations comptables de haute
qualité, alors que ceux ayant une participation importante ont d'autres moyens de surveiller
étroitement les entreprises de leur portefeuille. L’étude relève des limitations qui sont utiles à
mentionner, s’appliquant aussi au présent travail. Premièrement, les résultats collectés en
Belgique, dont le système financier est centré sur les banques, peuvent ne pas être transférables
aux économies ayant un système financier plus centré sur le marché des capitaux, comme le
Royaume-Uni ou les États-Unis. Deuxièmement, les sociétés de PE qui sont liées aux banques
20
et aux pouvoirs publics sont plus nombreuses en Belgique que dans les autres pays européens.
Celles-ci sont généralement supposées être moins activement impliquées dans leurs entreprises
en portefeuille (Leleux & Surlemont, 2003). Enfin, les arguments mobilisés pour expliquer les
résultats méritent d’être mentionnés puisqu’ils rejoignent ceux de l’étude (Boucly, Thesmar, &
Sraer, 2011) expliquant l’assouplissement des contraintes de crédit. « En améliorant la qualité
de l'information comptable de leurs sociétés en portefeuille, les investisseurs de PE ne servent
pas seulement leurs propres intérêts, mais fournissent également des services précieux aux
autres parties prenantes telles que les banques et les agences de notation de crédit. Cela peut
expliquer en partie pourquoi les investisseurs de PE ont un effet certifiant positif sur leurs
sociétés en portefeuille, au-delà du simple financement » (Gompers & Lerner, 2004),
(Beuselinck & Manigart, 2007).
2) SBOs
La croissance spectaculaire des secondary buyouts (SBOs) depuis 2005 a suscité
l’intérêt de comprendre les déterminants de ce phénomène. Un SBO est un LBO dans lequel
l'acheteur et le vendeur sont tous deux des sponsors financiers. « Les acquéreurs du second
cycle d’investissement fournissent une nouvelle structure d’actionnariat comprenant, en
général, un nouvel ensemble de financiers de PE tandis que les sponsors initiaux, et
éventuellement certains des gestionnaires, se retirent » (Cumming, Siegel, & Wright, 2007).
Une étude examine un échantillon de 326 transactions concernant 163 entreprises sous
LBO dans 11 pays en Europe et aux États-Unis de 1997 à 2007 (Bonini, 2015). Conformément
à la théorie, les résultats indiquent qu’un rachat secondaire mène à une faible voire inexistante
augmentation de la performance opérationnelle, comparativement au premier rachat. Le
premier rachat génère une forte amélioration ponctuelle qui peut résulter de la résolution des
problèmes d’agence (Wright, Gilligan, & Amess, 2009). L’auteur rappelle qu’une réelle
croissance opérationnelle ne peut être obtenue pour un SBO que par la mise en œuvre de
nouveaux investissements et de nouvelles stratégies (Jensen M. , 1993). En outre, il est prouvé
que les SBOs recourent à un effet de levier plus important que les opérations primaires. En
revanche, la croissance des cibles des SBOs n'est pas différente de celle du groupe de contrôle.
Tout cela se traduit par des rendements nettement plus faibles pour les investisseurs de PE, bien
que toujours positifs. Ces résultats suggèrent que l’ingénierie opérationnelle n’est pas la valeur
créée par les sociétés de PE qui motive une opération de SBO. Bien qu’il puisse résoudre les
difficultés de désinvestissement ou d'investissement, un SBO réduit les rendements pour les
21
investisseurs et déroge au profil risque/rendement de cette catégorie de placements. Les
motivations possibles des investisseurs de PE pour les SBOs sont analysées et discutées, par
contre, la question de la motivation des fournisseurs de dette à conclure des SBOs, plus risqués
de par les niveaux d’endettement accrus et les multiples de transaction plus élevés, est laissée
ouverte à de futures recherches (Bonini, 2015).
B.- Synthèse des variables utilisées
Le Tableau 1 synthétise les variables utilisées dans les recherches examinées qui
concernent les changements de performance opérationnelle post-buyout dans les entreprises
visées par un LBO, voire un investissement de venture capital. Les variables dépendantes et
indépendantes sont scindées en deux groupes par un séparateur, le premier groupe étant celles
utilisées dans la partie empirique du présent travail.
Au sujet des variables dépendantes, la rentabilité est généralement mesurée par le retour
sur l’actif, le retour sur le capital employé, la marge d’exploitation ou par un score global
d’efficience opérationnelle. Ensuite, ce sont des ratios de rentabilité utilisant l’EBITDA au
numérateur qui sont le plus fréquemment employés. La taille de l’exploitation est fréquemment
évaluée selon ses différentes dimensions par les ventes, les effectifs, le capital employé et les
dépenses d’investissement.
Quant aux variables indépendantes, elles relatent majoritairement les types, formes et
spécificités des transactions et les caractéristiques des sociétés de PE. Systématiquement, les
années sont employées en variables de contrôle afin de filtrer les variations temporelles non
liées aux entreprises, comme explicité en section IX.-D.-. Souvent, la croissance pré-LBO est
employée comme variable de contrôle pour mitiger les effets endogènes des transactions,
comme expliqué en section IX.-C.-.
22
Tableau 1 : Synthèse des variables utilisées dans les recherches antérieures sur les changements de performance opérationnelle post-buyout
Auteurs
(Meuleman,
Amess, Wright, &
Scholes, 2009)
(Boucly, Thesmar,
& Sraer, 2011)
(Guo, Hotchkiss, &
Song, 2011)
Variables dépendantes
Rentabilité : retour sur capital employé ;
Exploitation : ventes, effectifs ;
Efficience : ventes par employé
Variables indépendantes
Type vendeur : division, privé/familles, secondaire ;
Expérience PE : nombre d’investissements totaux ;
Implication PE : nombre d’investissements par professionnel ;
Syndication LBO ;
Participation direction ;
Acquisitions ;
Forme LBO (MBO etc.) ;
Age entreprise ;
Années ;
Spécialisation PE ;
Levier transaction ;
Ventes année LBO ;
Rentabilité année LBO ;
Rentabilité : retour sur capital employé, EBITDA ; Avant/après LBO ;
Exploitation : ventes, capital employé, effectifs ;
Type vendeur : division, privé/familles, secondaire, public-à-privé ;
Structure capital : levier financier
Années ;
Exploitation : dépenses d’investissement
Croissance ventes pré-LBO ;
Rigidité lois du travail ;
Dépendance financière du secteur ;
Rentabilité : marge d’exploitation
Participation direction ;
(EBITDA/ventes) ;
Syndication LBO ;
Rentabilité : cash flow net/ventes, EBITDA/actifs Acquisitions ;
totaux, cash flow net/actifs totaux
Prix transaction ;
Retour sur ventes pré-LBO ;
Levier financier pré-LBO ;
23
(Acharya,
Gottschalg, Hahn,
& Kehoe, 2013)
(Alperovych,
Hübner, & Lobet,
2015)
Rentabilité : EBITDA/ventes ;
Exploitation : ventes ;
Score global d’efficience opérationnelle
(Ayash, Bartlett III, Rentabilité :
& Poulsen, 2017)
EBITDA/ventes ;
Exploitation : ventes ;
Changement levier ;
Remplacement direction ;
Ventes d’actifs ;
Etc.
/
Exploitation : effectifs ;
Structure capital : levier ;
Syndication transaction ;
Age ;
Années ;
Rentabilité : EBITDA/actifs totaux ;
Exploitation : valeur ajoutée, actifs immobilisés ;
Efficience : ventes par employé pré-transaction ;
Capitaux propres ;
Indice secteur ;
Rentabilité pré-transaction ;
Levier pré-transaction ;
Etc.
LBO « classique » ;
LBO entrepreneurial ;
24
VIII.-
PROBLÉMATIQUE ET DÉVELOPPEMENT
A.- Cadre de l'étude
Dans ses rapports économiques concernant la Belgique (OECD, 2020), (OECD, 2017),
l’OCDE révèle que le faible dynamisme des entreprises belges est un frein à la croissance de la
productivité et de la compétitivité du pays, stagnant depuis plus d’une dizaine d’années. Il est
largement admis que les investissements privés et en particulier le financement de private equity
(PE), alternatif au financement bancaire, peuvent jouer un rôle précieux dans l'économie d’un
pays. « Les entreprises prospères trop petites pour être cotées en bourse et ayant des difficultés
à lever des capitaux pour leur expansion peuvent se tourner vers le PE pour l'injection des
capitaux dont elles ont besoin pour se développer » (Appelbaum & Batt, 2012). Or, le buyout
représente la majeure part des marchés privés et du private equity dans le monde (McKinsey,
2019) et en Europe (Invest Europe, 2018).
Dans l’optique de stimuler le dynamisme des entreprises belges et la croissance
économique du pays, l’objectif de ce travail est d’évaluer les impacts sur la performance
opérationnelle des entreprises belges, d’un des principaux mécanismes de financement
alternatif : le private equity. En particulier, le présent travail s’intéresse au principal
investissement de PE : le leveraged buyout. Nous nous intéressons plus précisément aux LBOs
financés par private equity.
Pour ce faire, une analyse quantitative semble la méthodologie la plus rigoureuse à
emprunter. En utilisant une méthode hypothético-déductive, nous répondons à la problématique
de recherche par une approche évaluative, destinée à évaluer l’impact du PE sur la performance
opérationnelle des entreprises en Belgique.
Le cadre de l’étude est l’analyse des changements post-buyout en performance
opérationnelle, rentabilité, croissance et levier financier des entreprises belges visées par des
LBOs financés par PE de 2011 à 2015. Tout d’abord, l’amélioration de la performance
opérationnelle est considérée comme la principale source de valeur ajoutée des sociétés de PE
depuis plus d’une dizaine d’années (Kaplan & Strömberg, 2009). Ensuite, l’analyse de la
croissance répond à la problématique de recherche et à la controverse persistante soutenant que
les gains engrangés par l’industrie du PE sont principalement dus à la réduction des coûts et
l’augmentation d’efficience, au détriment des parties prenantes. En outre, le levier financier est
25
directement lié à la croissance d’une entreprise visée par un LBO (Boucly, Thesmar, & Sraer,
2011). Cela motive les deux premières questions de recherche. Enfin, l’hétérogénéité des
stratégies poursuivies par les sociétés d’investissements en PE et la disparité de leurs ressources
pour créer de la valeur dans les entreprises qu’elles suivent, motive à s’interroger sur la façon
dont leurs expertises et leurs ressources affectent la performance des opérations, et si elles
influent différemment selon le type d’opération. Cela suscite les troisième et quatrième
questions de recherche.
B.- Questions de recherche
1. Les entreprises belges acquises par des LBOs financés par private equity améliorentelles leur performance opérationnelle, deviennent-elles plus rentables, empruntent-elles
plus et connaissent-elles une croissance plus rapide après le rachat, par rapport à un
groupe d’entreprises de comparaison ?
2. Comment les différents types de LBOs financés par private equity influent-ils sur la
performance opérationnelle, la rentabilité, la croissance et le levier financier après le
rachat ; plus précisément, en quoi la performance des LBOs de privé-à-privé et des
SBOs diffère-t-elle de celle des autres LBOs ?
3. Comment les différences des sociétés de PE en expérience et en intensité d’implication
après le LBO influent-elles sur la performance opérationnelle, la rentabilité, la
croissance et le levier financier des entreprises visées par un tel rachat ?
4. L'expérience des sociétés de PE et l'intensité de leur implication influent-t-elles
différemment sur la performance des LBOs de privé-à-privé et des SBOs par rapport
aux autres types de LBOs ?
C.- Théorie et hypothèses
1) 1ère question de recherche
Premièrement, s’appuyant sur les perspectives de l’entrepreneuriat stratégique et sa
complémentarité avec la théorie de l’agence, nous soutenons que les LBOs financés par des
investisseurs de PE doivent être considérés, plus que des instruments pour faciliter les gains de
rentabilité, comme un moyen de réaliser des opportunités de croissance (Wright, Hoskisson,
Busenitz, & Dial, 2000), (Meuleman, Amess, Wright, & Scholes, 2009). Malgré la diversité et
l’hétérogénéité des opérations de LBO, qui rendent difficile l’esquisse d’une tendance générale,
les LBOs récents semblent être plus fréquemment motivés par une stratégie entrepreneuriale
26
que « classique », axée sur l’accroissement de l’efficience opérationnelle. Cette tendance se
faisait déjà sentir pour les transactions aux États-Unis de la seconde vague à partir de 1990,
après la première vague des années 1980 (Ayash, Bartlett III, & Poulsen, 2017). En outre, même
les transactions de public-à-privé (Kaplan S. N., 1989), répondant habituellement aux stratégies
classiques de LBO, diffèrent en Europe de celles réalisées aux États-Unis (Renneboog &
Simons, 2005). Les rachats en Europe se concentrent plus sur les opportunités de croissance
étant donné que les marchés du buyout et du venture capital sont plus étroitement liés,
comparativement aux États-Unis. Enfin, les transactions de public-à-privé en Europe sont
relativement rares et peu représentatives de la population des buyouts. D’où :
Hypothèse 1a : Le LBO améliore la rentabilité de l’entreprise par rapport à son groupe
d’entreprises de comparaison.
Hypothèse 1b : Le LBO améliore la performance opérationnelle de l’entreprise par
rapport à son groupe d’entreprises de comparaison.
Hypothèse 1c : Le LBO augmente la croissance de l’entreprise par rapport à son groupe
d’entreprises de comparaison.
Hypothèse 1d : Le LBO augmente le levier financier de l’entreprise par rapport à son
groupe d’entreprises de comparaison.
2) 2ème question de recherche
Deuxièmement, conformément aux recherches antérieures, nous prétendons que les
différents types de transactions impliquant différents types de vendeurs, c’est-à-dire différents
types d’actionnaires avant le rachat, répondent à des stratégies distinctes poursuivies par les
investisseurs de PE. Les transactions de privé-à-privé et secondaires (SBO) poursuivent
d’autant plus une stratégie entrepreneuriale qu’une stratégie axée sur l’accroissement de
l’efficience opérationnelle, à l’inverse des rachats de division, comme développé ci-après.
a) LBOs de privé-à-privé
D’une part, puisant dans la théorie de l’agence, les coûts d'agence sont généralement
faibles avant le rachat dans les entreprises acquises au travers de transactions privé-à-privé6 et
6
Elles impliquent généralement des entreprises privées et familiales.
27
secondaires (Meuleman, Amess, Wright, & Scholes, 2009). Dans les entreprises privées et
familiales, il n'y a généralement pas de séparation d’actionnariat et de contrôle avant le rachat,
il est donc moins aisé d'améliorer les mécanismes de contrôle (Howorth, Westhead, & Wright,
2004). Des problèmes d'agence limités peuvent se poser lorsque l’actionnariat est dispersé
parmi les membres de la famille. Dans un rachat secondaire, les mécanismes de contrôle et de
réduction des coûts d'agence sont déjà en place dans l’entreprise suite au premier rachat. Par
contre, les divisions impliquent généralement des coûts d’agence importants avant le rachat à
cause de l’absence de mécanismes de contrôle et d'incitation appropriés dans des divisions de
grandes sociétés complexes à structure multidivisionnelle (Fama & Jensen, 1983), comme
démontré (Meuleman, Amess, Wright, & Scholes, 2009).
D’autre part, exploitant une recherche antérieure qui l’explique pour la France, les
sociétés de PE ont des raisons de mettre en œuvre une stratégie entrepreneuriale de LBO avec
les entreprises privées et familiales, puisqu’elles peuvent favoriser leur croissance en allégeant
leurs contraintes de crédit (Boucly, Thesmar, & Sraer, 2011). Tout comme la France, la
Belgique dénombre de nombreuses entreprises à gestion familiale, qui réalisent un tiers du PIB
(KPMG, 2019). En France, cette fraction est encore deux fois supérieure, environ 60% du PIB
étant créé par des entreprises familiales. Tout comme en France, les marchés belges du crédit
et des capitaux sont beaucoup moins développés qu’aux États-Unis et au Royaume-Uni. Les
entreprises à gestion familiale manquant parfois de l'expertise managériale et financière
nécessaire pour tirer profit de toutes les opportunités de croissance. C’est dans ces circonstances
que les investisseurs de PE peuvent aider les entreprises à accéder à des sources externes de
financement (Boucly, Thesmar, & Sraer, 2011). Confirmant la pertinence de cette étude,
remarquons qu’un des arguments avancé pour justifier la raison de l’assouplissement des
contraintes de crédit est appuyé une seconde recherche :
-
« Les sponsors financiers rendent leurs sociétés en portefeuille plus crédibles sur
les marchés du crédit grâce à leur double rôle de contrôleur et de demandeur
résiduel de l’emprunteur, ce qui rend la dette relativement sûre et attrayante pour
les banquiers » (Boucly, Thesmar, & Sraer, 2011) ;
-
« Au-delà du simple financement, en améliorant la qualité de l’information
comptable de leurs cibles, les sociétés de PE ont un effet certifiant positif vis-àvis des autres parties prenantes telles que les banques et les agences de notation
de crédit » (Gompers & Lerner, 2004), (Beuselinck & Manigart, 2007).
28
Contrastant avec les arguments développés, nous testons des hypothèses concurrentes à
propos de la performance améliorée par le LBO, ce qui peut constituer une meilleure approche
que la méthode traditionnelle des hypothèses nulles et alternatives (Corsi & Prencipe, 2019).
D’où :
Hypothèse 2a : Le LBO de privé-à-privé améliore la rentabilité de l’entreprise par
rapport à son groupe d’entreprises de comparaison.
Hypothèse 2b : Le LBO de privé-à-privé améliore la performance opérationnelle de
l’entreprise par rapport à son groupe d’entreprises de comparaison.
Hypothèse 2c : Le LBO de privé-à-privé augmente la croissance de l’entreprise par
rapport à son groupe d’entreprises de comparaison.
Hypothèse 2d : Le LBO de privé-à-privé augmente le levier financier de l’entreprise
par rapport à son groupe d’entreprises de comparaison.
b) LBOs secondaires
Troisièmement, s’appuyant sur les perspectives de l’entrepreneuriat stratégique, nous
soutenons que les rachats secondaires doivent être considérés, plus encore que des instruments
pour faciliter les gains de rentabilité, comme un moyen de stimuler un changement stratégique
permettant de réaliser des opportunités de croissance (Wright, Hoskisson, Busenitz, & Dial,
2000), (Meuleman, Amess, Wright, & Scholes, 2009). Exploitant la recherche antérieure sur
les performances et motivations des SBOs, les sociétés de PE ont des raisons de poursuivre une
stratégie entrepreneuriale avec les SBOs, puisque des investissements ou changements
stratégiques majeurs dans les sociétés cibles de LBOs seront nécessaires pour que les
investisseurs de PE puissent justifier le risque et le rendement de ces opérations. La raison en
est l’absence ou la faible amélioration de la performance opérationnelle à la suite d’un SBO
(Bonini, 2015), (Jensen M. , 1993), (Navatte, 2018). Ces opportunités peuvent se concrétiser
sous la forme d’une expansion internationale, d’acquisitions multiples à partir d’une société
« plateforme »7, ou de l'introduction d'une nouvelle équipe de direction pour gérer la croissance
opérationnelle (Bonini, 2015). D’où :
7
Une stratégie de build up est typique d’une société de PE qui consiste à acquérir une société « plate-
forme » et à tirer parti de cette société pour procéder à des acquisitions complémentaires.
29
Hypothèse 3a : Le SBO améliore la rentabilité de l’entreprise par rapport à son groupe
d’entreprises de comparaison.
Hypothèse 3b : Le SBO améliore la performance opérationnelle de l’entreprise par
rapport à son groupe d’entreprises de comparaison.
Hypothèse 3c : Le SBO augmente la croissance de l’entreprise par rapport à son groupe
d’entreprises de comparaison.
Hypothèse 3d : Le SBO augmente le levier financier de l’entreprise par rapport à son
groupe d’entreprises de comparaison.
3) 3ème question de recherche
Troisièmement, adhérant aux arguments de l’étude prouvant les liens de la performance
post buyout d’une entreprise en portefeuille avec l’expérience de la société de PE et l’intensité
de son implication (Meuleman, Amess, Wright, & Scholes, 2009), nous soutenons qu’une plus
grande expérience contribuera à réduire les problèmes d’agence par un meilleur suivi et à
augmenter le potentiel de création de valeur (Wright, Hoskisson, Busenitz, & Dial, 2000).
Ensuite, nous adoptons la vue que les sociétés de PE sont différentes au sujet du nombre de
professionnels disponibles pour gérer les investissements. Nous défendons que la performance
des entreprises après le rachat devrait être plus faible pour les sociétés de PE ayant un plus
grand nombre d'entreprises en portefeuille à suivre par gestionnaire, puisque cela réduit la
quantité de conseils disponibles par entreprise (Meuleman, Amess, Wright, & Scholes, 2009).
D’où :
Hypothèse 4a : Plus la société de PE a d'expérience en matière de LBO, plus l’évolution
de la rentabilité sera importante.
Hypothèse 4b : Plus la société de PE a d'expérience en matière de LBO, plus l’évolution
de la performance opérationnelle sera importante.
Hypothèse 4c : Plus la société de PE a d'expérience en matière de LBO, plus l’évolution
de la croissance sera importante.
Hypothèse 4d : Plus la société de PE a d'expérience en matière de LBO, plus l’évolution
du levier financier sera importante.
30
Hypothèse 5a : Plus la société de PE a d'investissements par gestionnaire, plus
l'évolution de la rentabilité sera faible.
Hypothèse 5b : Plus la société de PE a d'investissements par gestionnaire, plus
l’évolution de la performance opérationnelle sera faible.
Hypothèse 5c : Plus la société de PE a d'investissements par gestionnaire, plus
l’évolution de la croissance sera faible.
Hypothèse 5d : Plus la société de PE a d'investissements par gestionnaire, plus
l’évolution du levier financier sera faible.
4) 4ème question de recherche
En ligne avec la perspective entrepreneuriale de la stratégie des LBOs de privé-à-privé
et des SBOs, les hypothèses de la troisième question de recherche sont appliquées à ces types
de transactions.
Hypothèse 6a : Plus la société de PE a d'expérience, plus l’évolution de la rentabilité
du LBO de privé-à-privé sera importante.
Hypothèse 6b : Plus la société de PE a d'expérience, plus l’évolution de la performance
opérationnelle du LBO de privé-à-privé sera importante.
Hypothèse 6c : Plus la société de PE a d'expérience, plus l’évolution de la croissance
du LBO de privé-à-privé sera importante.
Hypothèse 6d : Plus la société de PE a d'expérience, plus l’évolution du levier financier
du LBO de privé-à-privé sera importante.
Hypothèse 7a : Plus la société de PE a d'investissements par gestionnaire, plus
l’évolution de la rentabilité du LBO de privé-à-privé sera faible.
Hypothèse 7b : Plus la société de PE a d'investissements par gestionnaire, plus
l’évolution de la performance opérationnelle du LBO de privé-à-privé sera faible.
Hypothèse 7c : Plus la société de PE a d'investissements par gestionnaire, plus
l’évolution de la croissance du LBO de privé-à-privé sera faible.
Hypothèse 7d : Plus la société de PE a d'investissements par gestionnaire, plus
l’évolution du levier financier du LBO de privé-à-privé sera faible.
31
Hypothèse 8a : Plus la société de PE a d'expérience, plus l’évolution de la rentabilité
du SBO sera importante.
Hypothèse 8b : Plus la société de PE a d'expérience, plus l’évolution de la performance
opérationnelle du SBO sera importante.
Hypothèse 8c : Plus la société de PE a d'expérience, plus l’évolution de la croissance
du SBO sera importante.
Hypothèse 8d : Plus la société de PE a d'expérience, plus l’évolution du levier financier
du SBO sera importante.
Hypothèse 9a : Plus la société de PE a d'investissements par gestionnaire, plus
l’évolution de la rentabilité du SBO sera faible.
Hypothèse 9b : Plus la société de PE a d'investissements par gestionnaire, plus
l’évolution de la performance opérationnelle du SBO sera faible.
Hypothèse 9c : Plus la société de PE a d'investissements par gestionnaire, plus
l’évolution de la croissance du SBO sera faible.
Hypothèse 9d : Plus la société de PE a d'investissements par gestionnaire, plus
l’évolution du levier financier du SBO sera faible.
32
IX.- PARTIE EMPIRIQUE
A.- Construction de l’échantillon à partir des données
1) Bases de données
Pour analyser l'impact des opérations de LBO au niveau des entreprises acquises, deux
bases de données différentes sont utilisées : Capital IQ8 pour récupérer les transactions et Orbis9
pour obtenir les états financiers. Orbis fournit les états financiers remontant jusqu’à 10 ans à
partir de sa base de données en ligne. Les états financiers antérieurs à 2009 ne sont pas
accessibles, si ce n’est à partir de disques d’archives auxquels l’Université de Liège ne semble
pas avoir accès. D’autre part, les états financiers ne sont accessibles que jusqu’à 2018 au plus
tard, pour la majorité des entreprises.
Dû à ces limitations, les états financiers antérieurs à 2009 et postérieurs à 2018 ne sont
pas considérés dans le présent travail.
2) Méthodologie de construction de l’échantillon
La méthodologie utilisée dans le présent travail est en grande partie inspirée de l’étude
(Boucly, Thesmar, & Sraer, 2011) pour sa rigueur et la qualité de ses résultats. Tout d'abord,
nous récupérons toutes les transactions de Capital IQ avec les caractéristiques suivantes :
i.
elles ont été réalisées entre janvier 2011 et décembre 2015 ;
ii.
la société cible du LBO est constituée en Belgique ;
iii.
les opérations sont classées comme « LBO » dans cette base de données ;
iv.
elles sont soit « fermées », soit « effectives » ;
v.
la société cible n’appartient pas aux secteurs de la finance ou de l’immobilier ;
vi.
les sociétés d’investissements sont de type private equity / venture capital.
8
Capital IQ est une base de données produite par Standard & Poor's fournissant des informations
financières détaillées sur les sociétés américaines et internationales, publiques et privées, et les sociétés
d'investissement.
9
Orbis est la base de données du Bureau van Dijk fournissant des informations sur les entreprises du
monde entier dans des formats comparables, et se concentrant sur les entreprises privées.
33
Ce premier échantillon comprend 67 entreprises visées par ces transactions telles que
définies ci-avant.
Remarquons que les transactions récupérées dans Capital IQ pour constituer
l’échantillon recouvrent celles identifiées par Invest Europe (Figure 2). Invest Europe
dénombre 113 buyouts en Belgique de 2011 à 2015. Capital IQ recense 69 LBOs financés par
des sociétés d’investissements de type PE/VC et 54 LBOs non financés par ces dernières. Ainsi,
Capital IQ dénombre 123 LBOs au total en Belgique de 2011 à 2015, tout en écartant les deux
secteurs susmentionnés, ce qui représente 10 transactions de plus que celles identifiées par
Invest Europe (Invest Europe, 2018).
La période d’étude de 2011-2015 dans laquelle sont annoncées les transactions, inclut
les lettres d’intention. Cette période permet de considérer une fenêtre de 6 années comptables
autour du LBO, s’étendant de deux années avant l’année du buyout à trois années après la
transaction. Cette période d’observation est couramment utilisée dans les recherches antérieures
pour mesurer l’impact du LBO, même si des périodes commençant 1 année comptable avant la
transaction sont aussi employées. La période d’observation adoptée fournit un cycle de
référence de trois années, incluant l’année du buyout, à laquelle sont comparées les
performances de la période post buyout, s’étendant également sur trois années. Étant donné les
limitations susmentionnées, la période d’observation fait l’objet d’un compromis entre la taille
de l’échantillon et la largeur de la fenêtre de temps autour de l’année du LBO.
Les données des transactions récupérées de Capital IQ et les données des états financiers
collectées dans Orbis n'ayant pas le même identifiant, nous les faisons correspondre par nom
de société, tel que suggéré dans l’étude (Boucly, Thesmar, & Sraer, 2011). Les noms n’étant
pas toujours identiques dans les deux bases de données, nous utilisons de manière systématique
d’autres sources d’informations du web pour vérifier ou déterminer les noms des sociétés tels
que répertoriés dans la base de données Orbis. La procédure d'appariement pour déterminer un
groupe d’entreprises de comparaison, décrite ci-après plus en détail, réduit la taille de
l'échantillon à 58 transactions.
Nous utilisons les états financiers des comptes non consolidés. De ce fait, comme
expliqué dans l’étude (Boucly, Thesmar, & Sraer, 2011), il vaut veiller à ce que l’analyse ne
soit pas biaisée par la structure de groupe, dans laquelle les entreprises ont des filiales contrôlées
à 100%. Celles-ci peuvent détenir plus d'actifs ou d'employés que la société mère. Suite au
LBO, une simplification de la structure de groupe conduirait à surestimer la croissance postLBO, à cause de la consolidation de tous les actifs et employés du groupe de l'entreprise cible.
34
Imitant l’étude (Boucly, Thesmar, & Sraer, 2011), cette question est traitée de deux manières.
Premièrement, les actifs des filiales sont en général déjà inclus dans les actifs immobilisés de
la société mère via la valeur de ses participations, dans le poste comptable des immobilisations
financières. Par conséquent, une simplification de la structure après le LBO ne peut pas
entraîner une augmentation du total des actifs immobilisés, mais bien des effectifs.
Deuxièmement, pour chaque société cible de LBO, c’est l'entité principale ayant l'activité réelle
qui est sélectionnée, au lieu d'un holding qui détiendrait diverses filiales mais pas de véritable
exploitation. Pour ce faire, l’outil de recherche d’Orbis facilite la tâche de vérification en
mettant en évidence les entreprises dont les effectifs et le chiffre d’affaires sont les plus élevés.
Elles sont le plus souvent les véritables exploitations parmi les entités comprenant le holding.
En outre, la fonctionnalité d’Orbis donnant la structure de l’actionnariat des entités est
systématiquement utilisée à des fins de vérification. Elle repose sur une large base de données
de liens d’actionnariat, entre un actionnaire et une filiale.
Parmi les rachats de division, un seul impliquait une division qui n’était pas une entité
juridique indépendante avant la transaction, mais qui était une division de la société vendeuse.
Cependant, ce rachat était concomitant avec un autre rachat de division dont l’entreprise cible
était bien indépendante avant la transaction, et qui a absorbé la division non indépendante de
l’autre rachat. Pour ces deux rachats liés de divisions, les états financiers existent donc bien
avant et après la transaction.
3) Traitement des données manquantes
Les données récupérées dans Orbis comportent un certain nombre de données
manquantes dans les états financiers, dont la quantité diffère d’une variable à l’autre. Pour
chaque variable, il est décidé d’écarter les observations qui contiennent au moins une donnée
manquante parmi les 6 années comptables de la fenêtre d’observation autour du LBO. Cette
méthode est l'approche la plus couramment utilisée lorsqu'il n'y a qu'une faible quantité de
données manquantes, bien qu’une faible quantité de données manquantes peut entraîner la
suppression d'un grand pourcentage de l'échantillon (Zaiontz, 2020). Cette méthode est préférée
à la celle de l’imputation unique utilisant la moyenne, consistant à remplir les valeurs des
données manquantes avec la valeur moyenne des données non manquantes. Cette méthode de
l’imputation a l’inconvénient de biaiser les données en réduisant l’écart-type, ce qui n’est pas
souhaitable. La méthode de suppression de la liste est donc préférée pour sa simplicité, puisque
le nombre de données manquantes est suffisamment faible pour les variables d’intérêt. La raison
35
de ce choix est surtout de ne pas réduire la confiance qu’on peut accorder aux résultats par
l’introduction de données simulées, même si ce choix conduit à diminuer la puissance
statistique des résultats.
B.- Variables utilisées
Suggérés par les recherches antérieures (Tableau 1), les indicateurs comptables utilisés
pour mesurer les variables dépendantes des hypothèses de recherche sont présentés dans le
Tableau 2.
La rentabilité est mesurée par le retour sur le capital employé, ratio de l’EBITDA sur le
capital employé. L'EBITDA mesure le potentiel fondamental de gains opérationnels d'une
entreprise (Kaplan S. N., 1989). La marge d’exploitation10, mesurée par le ratio de l’EBITDA
sur le total des produits d’exploitation, est une des sources principales de création de valeur des
sociétés de PE (Gompers, Kaplan, & Mukharlyamov, 2016). Le capital employé est la somme
des actifs immobilisés et du fonds de roulement net. Le total des produits d’exploitation est
préféré aux chiffre d’affaires pour mesurer la croissance, par souci de cohérence avec la marge
EBITDA ayant au dénominateur le total des produits d’exploitation. Le levier financier est celui
de l’entreprise cible, à l’opposé du levier financier de la transaction qui n’est pas accessible
dans nos données. En effet, la dette finançant un LBO est généralement prise en charge par une
société de holding distincte qui détient la société cible et qui est créée comme nouvelle entité
indépendante à l’occasion du LBO. Le levier financier est calculé comme le ratio des dettes
financières sur le capital employé. Les dettes financières sont la somme du passif non-courant
et des emprunts à court terme.
Attentif à faire un choix pertinent de variables et dans le but de révéler certaines nuances
et prouver la robustesse des analyses, des indicateurs comptables supplémentaires sont analysés
pour percevoir certaines variables dépendantes sous un autre angle. Ces indicateurs sont
présentés dans le Tableau 3.
10
Dans ce travail, la marge d’exploitation est aussi nommée de manière équivalente marge EBITDA ou
marge opérationnelle.
36
Tableau 2 : Indicateurs comptables utilisés pour mesurer les variables dépendantes des hypothèses de recherche
Variables dépendantes
Rentabilité
Indicateurs comptables relatifs aux hypothèses
•
Rentabilité du capital employé (ROCE) : ratio de
l’EBITDA sur le capital employé11
Performance opérationnelle
•
EBITDA : Résultat d’exploitation avant intérêts,
impôts, dépréciation et amortissement ;
•
Marge EBITDA : ratio de l’EBITDA sur le total des
produits d’exploitation
Croissance (taille)
•
Effectifs ;
•
Total des produits d’exploitation ;
•
Capital employé : actifs immobilisés + fonds de
roulement net
Levier financier de la cible
•
Ratio des dettes financières sur le capital employé
Tableau 3 : Indicateurs comptables utilisés pour révéler des nuances et vérifier la robustesse
Variables dépendantes
Rentabilité
Indicateurs comptables de robustesse
•
Rentabilité de l’actif à partir du revenu net : ratio du
revenu net sur le total de l’actif ;
•
Rentabilité de l’actif à partir du résultat avant
impôts : ratio du résultat courant avant impôts sur le
total de l’actif ;
•
Rendement des capitaux propres : ratio du résultat
courant avant impôts sur les capitaux propres ;
Performance opérationnelle
11
•
Total des produits d’exploitation par employé
Le capital employé ne doit pas être confondu avec le capital investi. Le capital investi est la somme des
capitaux propres et du passif non-courant (= capitaux de tiers à long terme).
37
C.- Construction du groupe de contrôle
Afin d'analyser l'impact des opérations de LBO, chaque entreprise cible d’une telle
transaction est comparée à un groupe d’entreprises similaires qui n'ont pas été visées par un
LBO, appelé le groupe de comparaison. Utilisant à nouveau la méthodologie de l’étude
(Boucly, Thesmar, & Sraer, 2011), une entreprise de contrôle répond aux trois critères suivants:
1) elle appartient au même secteur que la cible selon les deux premiers chiffres du code
NACE Rév. 2 ;
2) ses effectifs l’année précédant le LBO se situent dans la tranche de ± 50 % des effectifs
de la cible ;
3) son retour sur l’actif (ROA), défini comme le revenu net après impôts (bénéfice ou perte
net / total de l’actif), se situe dans la tranche de ± 50 % du ROA de la société cible,
l’année précédant le LBO.
S'il y a plus de cinq sociétés de contrôle telles que définies par ces critères, seules les
cinq les plus proches de la cible sont conservées. La notion de proximité fait référence à la
distance, définie par la somme des carrés de la différence entre le ROA de la cible et de
l'entreprise de contrôle et les effectifs de la cible et de l'entreprise de contrôle. Le choix des
critères de ROA et des effectifs est justifié par le fait que la rentabilité et la croissance sont les
axes principaux de recherche. Contrairement à l’indicateur comptable de rentabilité du capital
employé (ROCE) utilisé pour vérifier les hypothèses de recherche, le ROA tel que défini ciavant est utilisé pour construire le groupe de comparaison étant donné qu’il est directement
exploitable dans Orbis pour cette fonctionnalité. D’autre part, cette définition du ROA présente
l’avantage d’avoir peu de valeurs manquantes dans la base de données, comme remarqué à
posteriori.
En ce qui concerne la fourchette de ± 50 %, elle représente un compromis entre la
précision de l'appariement et la nécessité de trouver une société de contrôle pour le plus grand
nombre de cibles de LBOs (Boucly, Thesmar, & Sraer, 2011). Réduire cette fourchette mènerait
à supprimer un trop grand nombre de cibles de l’échantillon. Sur les 67 entreprises cibles de
l’échantillon initial, 7 cibles n'ont pas de société de contrôle et sont exclues de l'échantillon.
Deux cibles sont éliminées car l’une a fait faillite et l’autre a été dissoute pendant la période
d’observation. Inversement, la fourchette n’est pas élargie pour ne pas diminuer la précision de
l’appariement bien que cela conduise à écarter 10% de l’échantillon initial.
38
La méthode d'appariement permet d’adjoindre à l'échantillon 251 entreprises de
contrôle, ce qui représente 4,33 entreprises de contrôle par entreprise cible de LBO, en
moyenne.
Signalons que l’approche de l'appariement présente une limitation importante puisque
les LBOs ne sont pas des événements exogènes, comme souligné dans l’étude de référence
(Boucly, Thesmar, & Sraer, 2011). Les LBOs résultent de décisions d’acquisition par les
sociétés de PE qui sont liées à des éléments endogènes, propres aux entreprises cibles. Par
exemple, les sociétés de PE peuvent cibler des entreprises qui sont près de se développer.
Contrôler les caractéristiques avant le rachat contribue à réduire ce problème. « Cependant, en
l'absence d'une source de variation exogène appropriée dans la probabilité d'être impliqué dans
une transaction, les résultats peuvent être soumis à un biais d'endogénéité et doivent donc être
interprétés comme descriptifs plutôt que causaux » (Boucly, Thesmar, & Sraer, 2011).
D.- Régressions multiples
Pour formaliser les analyses statistiques, nous effectuons des régressions. L'objectif
d’une régression est de décrire la relation entre des variables indépendantes et une variable
dépendante, sur la base des données observées (Zaiontz, 2020). Inspiré des études (Boucly,
Thesmar, & Sraer, 2011) et (Meuleman, Amess, Wright, & Scholes, 2009), le modèle de
régression utilisé est le suivant :
!"# − !"% = '( + !"% + *+,-"# + *+,-"# ./+" + *+,-"# ./+" *0_0234564784"
+ *+,-"# ./+" *0_97:4;<_=4;<6>77?654" + *+,-"# ./+" @/+"
+ *+,-"# ./+" *?5<6863?<6>7_A656B4?7<;" + *+,-"# ./+" ,C7D68?<6>7"
+ *+,-"# ./+" EF_G8HI6;<6>7;" + *+,-"# ./+" GB4" + G77é4# + K"#
où j est un indice d'entreprise et t un indice de temps (année). Yjt est la variable dépendante de
performance, l’indicateur comptable d’intérêt. Si l'entreprise j est une cible de LBO, POSTjt est
égal à un après l'opération (t = 1,2,3) et à zéro avant (t = -2,-1,0). Si l'entreprise j est une
entreprise de contrôle, POSTjt est égal à un lorsque la cible correspondante de l’entreprise j a
fait l'objet d'un LBO, et à zéro avant. LBOj est égal à un pour les entreprises cibles, et à zéro
pour les entreprises de contrôle (Boucly, Thesmar, & Sraer, 2011).
Mentionnons que '( est l’interception de la régression et K"# l’erreur aléatoire. Hormis
cette dernière, les autres variables indépendantes du modèle forment avec l’interception la
portion déterministe de la régression.
39
Un ensemble de variables de contrôle (dummy variable) inspirées de l’étude
(Meuleman, Amess, Wright, & Scholes, 2009) permettent au modèle de tenir compte des
spécificités de chacune des transactions. Les données relatives à ces variables sont extraites de
la base de données Capital IQ. PE_Experience_j est l’expérience de la société de PE qui finance
le LBO de l’entreprise j. L’expérience est mesurée par la somme cumulative de tous les
investissements réalisés jusqu’à ce jour par cette société de PE. Invest_Gestionnaire_j est le
nombre d’investissements présentement gérés par la société de PE divisé par son nombre de
gestionnaires à l’heure actuelle12. Lorsque plusieurs sponsors de PE financent le LBO
(syndication financière), la somme des investissements et la somme des gestionnaires pour
chacun des sponsors est considérée. MBO_j est une variable égale à 1 lorsque le LBO est un
management buyout. Participation_Dirigeants_j est une variable égale à 1 lorsque le LBO a
impliqué une participation financière des dirigeants, ceux faisant fonction au cours du LBO.
Syndication_j est une variable égale à 1 lorsque le LBO est syndiqué, c’est-à-dire qu’il implique
plusieurs sponsors financiers de PE. Nb_Acquistions_j est une variable égale au nombre
d’acquisitions que l’entreprise j a réalisé depuis l’année du LBO. Age_j est l’âge de l’entreprise
j. Pour les régressions uniquement, l’âge est défini comme l’âge de l’entreprise au jour
d’aujourd’hui. Idéalement, il aurait fallu tenir compte de l’âge à l’année du buyout, mais les
régressions ont été réalisées avec cet écart13. Enfin, Année_t est une variable de contrôle
importante à inclure dans le modèle permettant de représenter les variations de la variable
dépendante qui ne sont pas liées aux entreprises, mais qui sont d’origine temporelle.
Contrairement à l’étude (Boucly, Thesmar, & Sraer, 2011), les termes d’erreur ne sont
pas regroupés même si cela est conseillé pour ne pas surestimer les niveaux de signification
statistique obtenus avec ce type de modèle. Ce choix est motivé par le fait que les autres
recherches analysées ne mentionnent pas ce perfectionnement.
Mentionnons que toutes les variables de contrôle contenant les spécificités de la
transaction sont centrées, c’est-à-dire de moyenne nulle. L’objectif est que la valeur du
12
Remarquons qu’il aurait idéalement fallu considérer le nombre d’investissements et le nombre de
gestionnaires de la société de PE au moment du LBO mais cet historique n’était pas disponible dans les exports de
données.
13
L’effet sur les résultats doit être faible étant donné que l’écart est égal, au maximum, à la période
d’observation de 6 ans, plus faible que l’âge médian des entreprises cibles l’année du buyout (21 ans).
40
coefficient de la régression de la variable POSTjt LBOj, qui est la principale variable d’intérêt
exprimant l’impact du LBO, puisse être considérée de manière isolée, indépendamment des
estimateurs de la régression qui concernent les caractéristiques de la transaction.
Enfin, nous utilisons la variation absolue de l’indicateur comptable entre chaque année
t et l'année T du buyout comme variable dépendante : Yjt-YjT. Cela permet de mesurer les
variations des variables par rapport à l’année du buyout pour mesurer le réel impact du LBO
sur la performance post buyout.
D’autre part, intégrer des effets fixes liés aux entreprises permet au modèle de tenir
compte des hétérogénéités non observées entre les entreprises, qui sont invariantes dans le
temps. Cela se traduit dans la régression par l’inclusion d’interceptions individuelles
spécifiques aux entreprises, chacune de ces interceptions étant l’effet fixe des entreprises
(Hanck, Arnold, Gerber, & Schmelzer, 2019). Un tel modèle est appelé « modèle à effets
fixes ». L’effet fixe de l’entreprise j est le terme YjT, qui correspond à la variable de performance
l’année du buyout. Nous choisissons d’associer l’effet fixe de l’entreprise à l’année du LBO,
puisqu’elle est l’année charnière entre les deux périodes pré- et post-LBO. Des effets fixes sont
également pris en compte dans l’étude (Boucly, Thesmar, & Sraer, 2011), bien qu’il ne soit pas
précisé de quelle façon ils sont pris en compte.
Remarquons que la variable de contrôle des années, Année_t, est un effet fixe de temps.
Inclure des effets fixes de temps dans le modèle permet de contrôler des variables qui sont
constantes d'une entreprise à l'autre mais qui varient avec le temps, tels que les effets des
variations temporelles de l’activité économique.
Enfin, concernant les variables de performance autres que des ratios, leur logarithme est
utilisé dans la régression étant donné que la distribution de ces dernières est assez asymétrique,
comme suggéré par l’étude (Boucly, Thesmar, & Sraer, 2011). Nous constatons que cela
améliore significativement la précision de la solution du modèle de régression.
E.- Méthodes utilisées
1) Test de signification statistique
Le test utilisé pour mesurer la signification statistique de l’évolution moyenne ajustée
d’une variable dépendante est le Wilcoxon Signed-Ranks Test. Il est recommandé pour des
échantillons dépendants appariés (Zaiontz, 2020). Un tel test permet de rejeter l’hypothèse nulle
selon laquelle la distribution des différences entre les deux séries d’observations de la
41
population, l’année t et l’année deux avant le LBO, est symétrique autour de zéro. La
signification statistique, également appelée le niveau de confiance, est évaluée sur une échelle
de 3 niveaux, classés par ordre croissant de confiance : à 10% (1er niveau), à 5% (2ème niveau)
et à 1% (3ème niveau).
Le test évaluant la signification statistique des régressions et le t-test, déterminé par
l’outil employé pour calculer les régressions (Zaiontz, 2020).
2) Évolution moyenne ajustée d’une variable dépendante
L’évolution moyenne ajustée d’une variable dépendante est calculée à la manière de
l’étude (Boucly, Thesmar, & Sraer, 2011) pour toutes les variables dépendantes. Pour chaque
cible et chaque année avant ou après le LBO, nous calculons la différence entre la variable de
la cible et la médiane de la variable de ses sociétés de contrôle prise la même année. Nous
l’appelons l’excédent de la variable de la cible. Ensuite, la variation de l’excédent est calculée
entre chaque année et 2 ans avant le LBO. Enfin, la moyenne des variations des excédents est
calculée.
F.- Statistiques descriptives de l’échantillon
1) LBOs
a) Variables dépendantes
Par construction, les deux groupes ne diffèrent pas trop, comme le montrent le Tableau
4 et le Tableau 5, qui présentent des statistiques descriptives avant le rachat pour les entreprises
cibles et la médiane de chaque groupe d’entreprises de contrôle, apparié à la cible. Pour chaque
entreprise de l'échantillon, la moyenne de chaque variable avant le rachat est calculée sur les 2
années précédant le LBO.
La cible médiane compte 48 employés et réalise un chiffre d’affaires d'environ 19
millions d’euros. La société de contrôle médiane est légèrement plus petite, dénombrant 46
employés pour un chiffre d’affaires d’environ 15 millions €. Par contre, la cible médiane a un
capital employé plus de deux fois plus important que la société de contrôle médiane. La
répartition du rendement sur le capital employé n’est pas trop différent entre les deux groupes,
même si l’appariement est réalisé avec un autre ratio de rentabilité, celui à partir du revenu net
divisé sur le total de l’actif. En revanche, le levier financier est significativement différent entre
42
les deux groupes : il est plus de deux fois plus grand pour la cible médiane et plus de cinq fois
plus grand pour la cible moyenne, comparativement à la société de contrôle. Enfin, la croissance
avant LBO est légèrement plus faible pour les sociétés de contrôle, principalement en termes
d’effectifs et de capital employé. Cette faible différence est rassurante étant donné que la
croissance avant le rachat n’est pas un critère d’appariement des deux groupes. Par conséquent,
dans l’ensemble, les sociétés cibles et de contrôle suivent des tendances similaires avant le
LBO, si ce n’est au sujet du levier financier. Précisons que l’âge est celui de l’année du buyout.
Tableau 4 : Distribution des variables pré-LBO pour les entreprises cibles de LBOs (panel A). Pour chaque entreprise de
l'échantillon, la moyenne de chaque variable est calculée sur les 2 années précédant le LBO.
Variable dépendante
Méd.
Moy.
Écarttype
Q1
Q3
Nombre
de LBOs
Panel A : Entreprises cibles
Chiffre d'affaires (CA) (M €)
Effectifs
Capital employé (CE) (M €)
Croissance du CA
Croissance des effectifs
Croissance du CE
ROA = EBITDA / CE
Levier financier
Age
19,35
48
8,13
0,05
0,03
0,06
0,29
0,44
21
39,48
123
24,07
0,11
0,06
0,11
0,28
0,43
23
47,94
253
62,48
0,36
0,18
0,60
0,40
0,33
14
11,40
19
3,51
-0,02
-0,04
-0,06
0,16
0,17
13
45,64
106
15,85
0,16
0,13
0,25
0,47
0,65
29
41
56
43
41
56
43
42
43
58
Tableau 5 : Distribution des variables pré-LBO pour les entreprises de contrôle médianes de chacune des entreprises cibles
(panel B). Pour chaque entreprise de l'échantillon, la moyenne de chaque variable est calculée sur les 2 années précédant le
LBO.
Variable dépendante
Méd.
Moy.
Écarttype
Q1
Q3
Panel B : Entreprises de
contrôle
Chiffre d'affaires (CA) (M €)
Effectifs
Capital employé (CE) (M €)
Croissance du CA
Croissance des effectifs
Croissance du CE
ROA = EBITDA / CE
Levier financier
Age
14,75
46
3,54
0,05
0,00
0,02
0,31
0,20
26
35,87
122
13,29
0,08
0,05
0,04
0,42
0,08
27
49,49
287
18,89
0,21
0,16
0,50
0,50
1,26
12
8,58
19
1,55
-0,03
-0,02
-0,08
0,19
0,09
17
38,83
82
14,86
0,18
0,06
0,13
0,47
0,41
33
43
Sur les 58 LBOs analysés dans le présent travail, 41,4% sont des transactions de privéà-privé, 31,0% sont des SBOs et 27,6% sont des rachats de division. Les types de vendeurs
impliqués dans notre échantillon de LBOs en Belgique de 2011 à 2015 diffèrent légèrement des
LBOs recensés dans le monde sur la période 1970-2007 (Strömberg, 2008), et ce à deux
niveaux. D’une part, il n’y a aucun LBO de public-à-privé dans notre échantillon alors que celui
de Strömberg en compte 5,8%, si nous considérons uniquement les transactions financées par
un sponsor. D’autre part, nous avons 2,3 fois plus de rachats secondaires, en proportion.
Ensuite, les opérations de privé-à-privé sont légèrement moins représentées dans notre
échantillon (41,4% vs 52,2%) tandis que les rachats de division sont représentés de manière
très similaire à l’échantillon de l’étude mondiale (27,6% vs 26,1%).
Les valeurs monétaires des transactions récupérées dans Capital IQ comprennent une
majorité de valeurs manquantes, ce qui empêche de calculer la taille moyenne des LBOs de
notre échantillon avec un niveau de confiance suffisant. En outre, les structures financières des
transactions, c’est-à-dire les proportions de dette et de capital, ne sont pas révélées.
Concernant les secteurs d’activité des entreprises cibles de l’échantillon, les trois
secteurs les plus représentés sont par ordre d’importance : l’industrie manufacturière (21
entreprises), le commerce et la réparation d'automobiles et de motocycles (15 entreprises) et
l’information et la communication (7 entreprises) (Annexe 1). Les secteurs sont classifiés selon
les sections principales du code NACE Rév. 2, comprenant 21 sections au total.
b) Variables indépendantes
L’expérience médiane de la société de PE finançant un LBO de l’échantillon est de 89
investissements, cumulés jusqu’à ce jour. Cette variable est assez asymétrique à cause du
nombre d’investissements fort élevé de certaines firmes actives dans l’industrie du PE depuis
longtemps, telle que The Carlyle Group Inc. (1400 investissements). D’autre part, sommer les
expériences des sociétés de PE qui s’associent dans un LBO conduit également à accroître cette
variable pour les transactions syndiquées. Ce choix de sommer les expériences repose sur
l’hypothèse qu’une transaction syndiquée implique l’apport d’une expérience et son partage à
l’association de la part de toutes les sociétés de PE qui s’associent dans la transaction.
Le nombre médian d’investissements par gestionnaire de PE est de 1,68. Un
management buyout concerne 19% des transactions de l’échantillon. Les dirigeants investissent
une part de leur capital dans 38% des cas. La syndication financière entre firmes de PE concerne
44
12% des buyouts. Enfin, les entreprises cibles effectuent en moyenne 0,24 acquisitions depuis
l’année du LBO.
Quant aux pays dans lesquels sont localisés les sièges des sociétés de PE finançant les
LBOs de l’échantillon, les trois principaux sont par ordre d’importance : la Belgique (23), les
Pays-Bas (12) suivi des États-Unis (7) ex-aequo avec la France (7).
Tableau 6 : Distribution des variables spécifiques aux transactions, aux sociétés de PE et aux acquisitions par les cibles
Variable indépendante
Expérience sociétés de PE
Invest. par gestionnaire
MBO
Participation dirigeants
Syndication
Nombre d'acquisitions
Méd.
89,00
1,68
0,00
0,00
0,00
0,00
Moy.
233,81
2,90
0,19
0,38
0,12
0,24
Écarttype
343,59
4,40
0,40
0,49
0,33
0,63
Min
2,00
0,36
0,00
0,00
0,00
0,00
Max
1851,00
31,00
1,00
1,00
1,00
3,00
Nombre
de LBOs
58
58
58
58
58
58
2) LBOs de privé-à-privé
En ligne avec notre hypothèse selon laquelle les transactions de privé-à-privé et
secondaires poursuivent une stratégie entrepreneuriale axée sur la croissance des cibles, à
l’inverse des rachats de division, nous scindons l'échantillon en trois groupes distincts en
fonction du type d’actionnaire avant le rachat (Boucly, Thesmar, & Sraer, 2011) :
1) les LBOs de privé-à-privé où le vendeur est un individu ou la famille fondatrice
2) les LBOs secondaires, où le vendeur est une autre firme de PE
3) les LBOs de division, où la cible est initialement une filiale d'un conglomérat.
a) Variables dépendantes
Des statistiques descriptives des LBOs de privé-à-privé sont fournies en Annexe 8 et
Annexe 9. La cible médiane d’un LBO de privé-à-privé est légèrement plus petite que la cible
médiane du LBO moyen de l’échantillon global. Celle-ci réalise un chiffre d’affaires de 16,95
millions €, emploie un effectif de 33 personnes et exploite un capital employé de 5,47 millions
€. Sa croissance les deux années précédant le buyout est similaire à celle de l’échantillon global,
de 6% en chiffres d’affaires, effectifs et capital employé. La rentabilité du capital employé est
de 35%, légèrement supérieure à celle de l’échantillon complet. Son levier financier est de 40%,
un peu en-dessous de celui de l’échantillon total. Les entreprises de contrôle de ce sous-groupe
ont des caractéristiques relativement proches des cibles, les différences étant identiques à celles
constatées sur l’échantillon global.
45
b) Variables indépendantes
A propos des secteurs d’activité dans lesquels opèrent les cibles des LBOs de privé-àprivé de l’échantillon (Annexe 10), deux se démarquent : le commerce et la réparation
d'automobiles et de motocycles (9 entreprises) et l’industrie manufacturière (8 entreprises).
Au sujet des caractéristiques des sponsors financiers (Annexe 11), l’expérience médiane
est de 35 investissements, soit inférieure de plus de 2,5 fois à celle de l’échantillon complet. Le
nombre médian d’investissements par gestionnaire vaut 2,57, ce qui est 53% plus élevé que
celui de l’échantillon total. Concernant les pays dans lesquels siègent les firmes de PE qui
financent les LBOs de privé-à-privé de l’échantillon, ceux-ci sont essentiellement la Belgique
et ses pays limitrophes (Annexe 12) : Belgique (15 cibles), Pays-Bas (4 cibles) et France (3
cibles). Dans l’ensemble, ce sont des firmes ayant moins d’expérience en investissements,
comptant moins de gestionnaires et qui sont plus proches géographiquement des entreprises
cibles en portefeuille, comparativement à l’échantillon complet. En ce qui concerne les
spécificités des transactions, elles sont distribuées de manière fort similaire à l’échantillon
global (Annexe 11).
3) LBOs secondaires
a) Variables dépendantes
Des statistiques descriptives des SBOs de l’échantillon sont fournies de l’Annexe 21 à
l’Annexe 25. La cible médiane d’un SBO est un peu plus grande que celle du LBO moyen de
l’échantillon global, elle se distingue par plus d’employés, un levier financier plus important,
mais un capital employé plus faible (Annexe 21). La cible médiane d’un SBO génère un chiffre
d’affaires de 17,97 millions €, occupe un effectif de 59 personnes et se sert d’un capital employé
de 7,15 millions €. Sa croissance les deux années précédant le buyout est de 10% en chiffre
d’affaires, 1% en effectifs, et 7% en capital employé. La rentabilité du capital employé est de
26%, légèrement inférieure à celle de l’échantillon complet. Son levier financier est de 61%,
relativement au-dessus de celui de l’échantillon total. Les entreprises de contrôle de ce sousensemble ont des caractéristiques relativement proches des cibles.
En plus des différences déjà constatées pour l’échantillon global, signalons que les
entreprises de contrôle de ce sous-groupe ont une croissance nulle en chiffre d’affaires et en
effectifs ainsi qu’une croissance négative de -6% en capital employé les deux années précédant
le buyout. Cela suggère un léger effet endogène relativement à la sélection des cibles puisque
46
les entreprises de contrôle connaissent une croissance inférieure aux cibles avant le LBO.
D’autre part, les entreprises de contrôle utilisent un capital employé supérieur aux cibles de
29%, contrairement à l’échantillon global.
b) Variables indépendantes
Les secteurs dans lesquels opèrent les cibles des SBOs sont plus uniformément répartis
que ceux de l’échantillon complet (Annexe 23). Les trois principaux secteurs sont : l’industrie
manufacturière (5 cibles), les activités spécialisées, scientifiques et techniques (4 cibles) et le
commerce et la réparation d'automobiles et de motocycles (3 cibles).
Au sujet des caractéristiques des investisseurs de PE, l’expérience médiane est de 157
investissements, ce qui est près de 1,8 fois supérieur à celle des firmes de PE de l’échantillon
complet. Le nombre médian d’investissements par gestionnaire vaut 1,22, soit 28% au-dessus
de l’échantillon total. Concernant les pays dans lesquels siègent les firmes de PE, ceux-ci sont
répartis plus internationalement : États-Unis (5 cibles), Royaume-Uni (4 cibles), Belgique (4
cibles), France (3 cibles) et Pays-Bas (3 cibles). Ainsi, dans l’ensemble, les sponsors financiers
des SBOs de notre échantillon sont de plus grosses firmes de PE, ayant plus d’expérience,
chargeant ses gestionnaires d’un moins grand nombre d’investissements et qui sont
manifestement plus internationales. Les deux pays anglo-saxons, les États-Unis et le RoyaumeUni, pays les plus matures dans l’industrie du private equity, sont les plus représentés dans
l’échantillon des SBOs.
En ce qui concerne les spécificités des transactions et comparativement à l’échantillon
complet, elles impliquent plus fréquemment des acquisitions par les cibles (+62%) et plus
souvent la participation financière des dirigeants dans l’investissement. Par contre, elles
recourent un peu moins à la syndication des transactions entre les firmes de PE.
G.- Présentation des résultats
1) Résultats des LBOs
a) Rentabilité
1. Évolution moyenne ajustée
L'impact du LBO sur la rentabilité des entreprises cibles de l’échantillon est représenté
en Figure 6, qui montre l'évolution de la rentabilité moyenne des cibles ajustée par rapport aux
47
entreprises de contrôle, telle que définie en section E.-2), et ce, avant et après la transaction. La
rentabilité n’augmente pas après le LBO moyen. L’augmentation de rentabilité deux ans après
le LBO est suivi d’une baisse trois ans après le LBO, causée par la remarquable augmentation
du capital employé, significative à 1% (Figure 11). Hormis l’augmentation de rentabilité
l’année du LBO (t = 0) statistiquement significative au niveau de 5%, les évolutions de
rentabilité après le LBO moyen ne sont pas statistiquement significatives.
Contrairement à l’étude (Boucly, Thesmar, & Sraer, 2011), nous n’observons pas de
stabilité de l’évolution de la rentabilité pendant les deux années précédant le LBO.
L’observation d’une stabilité pré-LBO rassurerait sur la construction du groupe de contrôle.
Cependant, l’absence de stabilité pré-LBO vient de la méthode de construction de l’échantillon
de contrôle qui utilise le revenu net divisé par le total de l’actif (ROA à partir du revenu net) au
lieu de la rentabilité du capital employé (ROCE à partir de l’EBITDA) dans la procédure
d’appariement. À des fins de comparaison, l’augmentation moyenne ajustée du ROA à partir
du revenu net est fourni en 3. Elle montre une stabilité d’évolution les deux années précédant
le LBO, ce qui rassure sur le choix des entreprises de contrôle.
Changement cumulatif en ROCE
0.18
3
0.16
0.14
0.12
2
0.1
0.08
0.06
1
0.04
0.02
0
-0.02
-2
-1
0
1
Années depuis le LBO
2
3
0
Signification statistique test Wilcoxon :
1 (p£ 10%), 2 (p£ 5%), 3 (p£ 1%)
Augmentation moyenne ajustée de la rentabilité
autour du LBO
Figure 6 : Augmentation moyenne ajustée sur les entreprises de contrôle de la rentabilité des entreprises cibles autour du LBO
par rapport à deux avant le LBO (t = -2); la rentabilité est mesurée par le retour sur capital employé : ratio de l’EBITDA sur
le capital employé.
2. Régression
La régression montre que les LBOs de notre échantillon sont associés à une baisse de la
rentabilité du capital employé de 13,2% par rapport à l’année du LBO, statistiquement non
significative (Tableau 7). Ce résultat adhère à la baisse importante de la rentabilité constatée 3
48
années après le LBO, causée par l’augmentation importante du capital employé. Ces résultats
suggèrent de rejeter l’hypothèse 1a de manière non significative, c’est-à-dire sans niveau de
confiance statistique associé.
Bien que cela soit de manière statistiquement non significative, les estimateurs
suggèrent que l’expérience soit associée positivement à la rentabilité tandis que l’intensité de
l’implication est associée négativement à la rentabilité. Ce résultat inattendu au sujet de
l’implication des sociétés de PE donne matière à des hypothèses alternatives émises dans la
section 2)b). Ces résultats suggèrent d’accepter l’hypothèse 4a et de rejeter l’hypothèse 5a sans
niveau de confiance statistique associé.
Les résultats des régressions recourant aux indicateurs comptables de robustesse sont
fournis en annexes. L’Annexe 5 indique que les LBOs de l’échantillon sont associés à une
réduction de 2,3% de la rentabilité de l’actif à partir du revenu net, de manière statistiquement
fortement significative à 1%. Ce résultat donne confiance dans le rejet de l’hypothèse 1a pour
attester que la rentabilité diminue après le LBO. Cependant, la réduction de la rentabilité de
l’actif à partir du revenu net est moins importante sur le plan économique que celle de la
rentabilité du capital employé. L’Annexe 6 révèle que le rendement des capitaux propres
augmente de 26,7% à la suite du LBO, causée mécaniquement par l’augmentation du levier
financier (cf. section 0). Cette augmentation est importante sur le plan économique.
Tableau 7 : Estimateurs de l’impact d’un LBO sur la rentabilité du capital employé des entreprises cibles; changement par
rapport à l'année du LBO ; signification statistique : *** p £ 1%, ** p £ 5%, * p £ 10% ; régression multiple par la méthode
des moindres carrés.
Variable dépendante : rentabilité du capital employé (EBITDA/CE)
Variables indépendantes
Estimateur
Erreur
POSTjt
-0,009
0,082
POSTjt x LBOj
-0,132
0,106
POSTjt x LBOj x PE_Experience_j
0,130
0,194
POSTjt x LBOj x PE_Invest/Gestionnaire_j
0,113
0,301
POSTjt x LBOj x MBO_j
-0,041
0,334
POSTjt x LBOj x Participation_Dirigeants_j
0,057
0,266
POSTjt x LBOj x Syndication_j
-0,213
0,389
POSTjt x LBOj x Nb_acquisitions_j
0,046
0,157
POSTjt x LBOj x Age_j
-0,298
0,534
YjT
-0,614 *** 0,026
Observations
1386
Nombre de transactions
43
R2 ajusté
0,282
49
b) Performance opérationnelle
1. Évolution moyenne ajustée
L'impact du LBO sur l’EBITDA des entreprises cibles est représenté en Figure 7, qui
affiche l'évolution moyenne ajustée de l’EBITDA des cibles, avant et après la transaction. Après
le LBO moyen et dans l’ensemble sur les 3 années post-LBO, nous ne concluons pas à une
augmentation de l’EBITDA mais nous constatons une tendance à l’augmentation en fin de
période d’observation, présageant une évolution future positive. D’autre part, l’année du LBO,
l’EBITDA augmente de manière importante et statistiquement significative au niveau de 0,1%,
par rapport aux deux années précédant le LBO. De manière plus détaillée, après le LBO,
l’EBITDA augmente 3 ans après le LBO de manière statistiquement faiblement significative,
ce qui représente un accroissement supérieur de 24% à celui de l’année du buyout. Avant cela,
l’EBITDA passe par une diminution, durant les deux années suivant le LBO, comparativement
à l’année du LBO, mais de manière statistiquement non significative.
1200
3
1000
800
2
600
400
1
200
0
0
-2
-1
0
1
Années depuis le LBO
2
3
Signification statistique test Wilcoxon :
1 (p£ 10%), 2 (p£ 5%), 3 (p£ 1%)
Changement cumulatif de l'EBITDA
(milliers €)
Augmentation moyenne ajustée de l'EBITDA autour
du LBO
Figure 7 : Augmentation moyenne ajustée sur les entreprises de contrôle de l’EBITDA des entreprises cibles autour du LBO,
par rapport à deux avant le LBO (t = -2).
L'impact du LBO sur la marge d’exploitation des entreprises cibles est représenté en
Figure 8, qui affiche l'évolution moyenne ajustée de la marge opérationnelle des cibles avant et
après la transaction. Après le LBO moyen et, dans l’ensemble sur les 3 années post-LBO, nous
notons une légère diminution de la marge opérationnelle, qui n’est pas statistiquement
significative. Cependant, une tendance d’évolution positive se fait sentir en fin de période
d’observation. Par contre, l’année du LBO, la marge opérationnelle diminue sensiblement par
50
rapport à l’année précédant le LBO, qui, elle, manifeste un accroissement non négligeable de
la marge opérationnelle comparativement à deux ans avant le LBO.
0.03
3
0.025
0.02
2
0.015
0.01
1
0.005
0
0
-2
-1
0
1
Années depuis le LBO
2
3
Signification statistique test Wilcoxon :
1 (p£ 10%), 2 (p£ 5%), 3 (p£ 1%)
Changement cumulatif en marge
EBITDA
Augmentation moyenne ajustée de la marge
opérationnelle autour du LBO
Figure 8 : Augmentation moyenne ajustée sur les entreprises de contrôle de la marge opérationnelle des entreprises cibles
autour du LBO par rapport à deux ans avant le LBO (t = -2); la marge opérationnelle est mesurée par le ratio de l’EBITDA
sur le total des produits d’exploitation
2. Régression
Confirmant les observations de l’évolution moyenne ajustée de l’EBITDA des cibles, le
Tableau 8 révèle que les LBOs de notre échantillon sont associés à une diminution de
l’EBITDA de 7,2%14 de manière statistiquement non significative. Pendant ce temps, l’entièreté
de l’échantillon, entreprises cibles et de contrôle incluses, connaissent une baisse de l’EBITDA
de 12,8% de manière statistiquement non significative. Ainsi, le LBO est associé à une
diminution de l’EBITDA chez les cibles de moindre ampleur que celle subie par le groupe de
contrôle. D’autre part, les LBOs de notre échantillon sont associés à une diminution de la marge
opérationnelle de 0,6% de manière statistiquement non significative, qui est de moindre
amplitude que celle supportée par le groupe de contrôle, puisque l’échantillon combiné affiche
une diminution de la marge opérationnelle de 1,0%. Dans l’ensemble, ces résultats impliquent
14
Cette augmentation est calculée en faisant la transformation logarithmique inverse de l’estimateur,
puisque ce dernier est calculé pour le logarithme de la variable. Toutes les augmentations mentionnées dans le
corps de texte sont relatives aux variables et non à leur logarithme, après transformation des estimateurs.
51
d’accepter l’hypothèse 1b mais de manière statistiquement non significative, sans aucun niveau
de confiance associé.
L’expérience des sociétés de PE est associée à une augmentation importante de
l’EBITDA de manière statistiquement significative à 1%. Ce résultat est fondamental et permet
d’accepter l’hypothèse 4b avec un haut niveau de confiance concernant l’EBITDA. Par contre,
l’expérience des sociétés de PE n’est pas associée à une évolution de la marge EBITDA,
n’incitant pas à accepter l’hypothèse 4b concernant la marge EBITDA. A nouveau, l’intensité
de l’implication est associée à une réduction de la performance, de l’EBITDA et de la marge
EBITDA, mais statistiquement non significative. Ce résultat évoque de rejeter l’hypothèse 5b
mais sans niveau de confiance associé.
En ce qui concerne les variables de contrôle, la syndication financière des LBOs est
associée de manière significative à 5% à des diminutions de l’EBITDA et de la marge EBITDA.
Dans l’ensemble et considérant également les résultats relatifs aux autres variables de
performance, nos résultats montrent que les syndications de LBOs dans notre échantillon ont
un effet négatif sur la performance post-LBO. Par contre, les acquisitions sont associées aussi
bien à un accroissement de l’EBITDA que de la marge EBITDA, et ce, au niveau de confiance
de 1%. Même si l’effet positif des acquisitions sur l’EBITDA est plus attendu, il est intéressant
de constater qu’une stratégie de build-up mise en œuvre à partir d’une société plateforme peut
aussi contribuer à améliorer la marge opérationnelle.
Tableau 8 : Estimateurs de l’impact d’un LBO sur la performance opérationnelle des entreprises cibles; changement par
rapport à l'année du LBO ; signification statistique : *** p £ 1%, ** p £ 5%, * p £ 10% ; régression multiple par la méthode
des moindres carrés.
Variables dépendantes
Variables indépendantes
POSTjt
POSTjt x LBOj
POSTjt x LBOj x PE_Experience_j
POSTjt x LBOj x PE_Invest/Gestionnaire_j
POSTjt x LBOj x MBO_j
POSTjt x LBOj x Participation_Dirigeants_j
POSTjt x LBOj x Syndication_j
POSTjt x LBOj x Nb_acquisitions_j
POSTjt x LBOj x Age_j
YjT
Observations
Nombre de transactions
R2 ajusté
Log(EBITDA)
Estimateur
Erreur
-0,060
0,095
-0,032
0,122
0,589 *** 0,212
0,215
0,354
-0,187
0,385
0,143
0,320
-0,887 **
0,393
0,854 *** 0,192
0,019
0,591
-0,456 *** 0,021
1704
54
0,231
Marge EBITDA
Estimateur
Erreur
-0,010 *
0,006
-0,006
0,007
0,000
0,011
0,024
0,018
-0,017
0,021
0,010
0,018
-0,050 **
0,023
0,030 *** 0,010
-0,039
0,032
-0,221 *** 0,022
1152
43
0,099
52
Un indicateur comptable additionnel, mesurant l’efficience opérationnelle par le total
des produits d’exploitation par employé, est présenté en Annexe 7. Il indique que le LBO est
associé à une baisse de l’efficience opérationnelle telle que mesurée par cet indicateur, mais
n’est pas statistiquement significative. Ce résultat contredit en quelque sorte celui de la marge
opérationnelle quant à l’évolution moins négative en faveur des cibles. Cependant, cela peut
s’expliquer par l’accroissement important des effectifs des cibles suite au LBO, qui défavorise
cet indicateur d’efficience par unité d’employés. Par contre, la régression signale que la
participation financière des dirigeants dans la transaction et les acquisitions sont toutes deux
associées à un accroissement de l’efficience opérationnelle telle que mesurée, et ce, de manière
significative à 1%.
c) Croissance
1. Évolution moyenne ajustée
L'impact du LBO sur les effectifs des entreprises cibles est représenté en Figure 9, il
indique l'évolution moyenne ajustée des effectifs des cibles avant et après la transaction. Après
le LBO moyen, nous observons une augmentation importante des effectifs. En particulier, les
effectifs augmentent de manière considérable deux et trois années après l’opération.
L’augmentation moyenne ajustée en t = +2 est de 38 personnes, tandis que celle en t = +3 est
de 20 personnes, par rapport à l’année du LBO. Cependant, bien qu’elles soient importantes sur
le plan économique, ces augmentations ne sont pas statistiquement significatives, tels que les
niveaux de signification statistique15 sont définis. Une faible signification statistique indique
une disparité des évolutions entre les entreprises cibles, à un certain degré.
Mentionnons également que nous observons une relative stabilité de l’évolution des
effectifs pendant les deux années précédant le LBO, ce qui rassure sur la construction du groupe
de contrôle.
15
Signalons que ces augmentations sont statistiquement significatives à 12,2% et 13,3%, respectivement,
ce qui est relativement proche du premier niveau de confiance à 10%.
53
50
45
40
35
30
25
20
15
10
5
0
3
2
1
0
-2
-1
0
1
2
3
Années depuis le LBO
Signification statistique test de Wilcoxon :
1 (p£ 10%), 2 (p£ 5%), 3 (p£ 1%)
Changement cumulatif des effectifs
Augmentation moyenne ajustée des effectifs autour
du LBO
Figure 9 : Augmentation moyenne ajustée sur les entreprises de contrôle des effectifs des entreprises cibles autour du LBO par
rapport à deux avant le LBO (t = -2).
8000
3
6000
4000
2
2000
0
1
-2000
-4000
0
-2
-1
0
1
Années depuis le LBO
2
3
Signification statistique du test de Wilcoxon:
1 (p£ 10%), 2 (p£ 5%), 3 (p£ 1%)
Changement cumulatif du total des produits
d'exploitation (milliers €)
Augmentation moyenne ajustée du total des produits
d'exploitation autour du LBO
Figure 10 : Augmentation moyenne ajustée sur les entreprises de contrôle du total des produits d’exploitation des entreprises
cibles autour du LBO par rapport à deux avant le LBO (t = -2).
54
12000
3
10000
8000
2
6000
4000
2000
1
0
-2000
-4000
0
-2
-1
0
1
Années depuis le LBO
2
3
Signification statistique test de Wilcoxon :
1 (p£ 10%), 2 (p£ 5%), 3 (p£ 1%)
Changement cumulatif du capital employé
(milliers €)
Augmentation moyenne ajustée du capital employé
autour du LBO
Figure 11 : Augmentation moyenne ajustée sur les entreprises de contrôle du capital employé des entreprises cibles autour du
LBO par rapport à deux avant le LBO (t = -2).
L'impact du LBO sur le total des produits d’exploitation des entreprises cibles est
représenté en Figure 10, qui expose l'évolution moyenne ajustée du total des produits
d’exploitation des cibles avant et après la transaction. Après le LBO moyen, nous décelons une
augmentation, importante économiquement, du total des produits d’exploitation, bien qu’elle
ne soit pas statistiquement significative. Cela laisse entrevoir une tendance de croissance
marquée les années ultérieures à la période d’observation. L’augmentation moyenne ajustée 3
ans à la suite de l’opération, statistiquement non significative16, surpasse de 4,79 millions €
celle de l’année du LBO, ce qui est fort important sur le plan économique. A l’image de
l’EBITDA, cette augmentation en t = +3 est précédée d’une baisse les deux années suivant le
LBO, par rapport à l’année du LBO. Sur base de ces deux observations, les deux années suivant
le LBO peuvent être perçues comme une période de transition, pendant laquelle les sociétés de
PE mettent en œuvre la stratégie du LBO, qui mène aux effets positifs qui ne deviennent
discernables qu’à partir de t = +3. Remarquons que l’année du buyout, nous discernons une
augmentation moins importante économiquement mais statistiquement significative à 10%.
Dans l’ensemble, ces résultats montrent qu’un changement important se produit au LBO et
devient visible dès l’année suivant le LBO.
16
Elle est significative à 19.5%.
55
L'impact du LBO sur le capital employé des entreprises cibles est représenté en Figure
11, qui trace l’évolution moyenne ajustée du capital employé moyen des cibles avant et après
la transaction. Après le LBO moyen, nous constatons une augmentation considérable du capital
employé. Celle-ci est spécialement forte 3 ans après l’opération et par ailleurs, statistiquement
significative à 1%. L’accroissement surpasse de 10,6 millions € celui se produisant l’année du
buyout. Ces effets sont remarquables sur le plan économique. Ces résultats montrent à nouveau
l’implémentation de la stratégie de croissance dès l’année du LBO dont les effets ne se font
ressentir qu’à partir de t = +3. A nouveau, les résultats suggèrent une tendance marquée à la
croissance des cibles pour les années ultérieures à la période d’observation.
2. Régression
Confirmant le caractère entrepreneurial des LBOs de l’échantillon et les constatations
relevées ci-avant, le Tableau 9 révèle que les LBOs sont associés à une croissance très
importante sur le plan économique, et ce, à un haut niveau de confiance. De manière plus
détaillée, la croissance des effectifs est de 10,4%, statistiquement significative à 1%, et celle du
capital employé est de 43,0%, statistiquement significative à 5%. La moyenne des effectifs et
du capital employé de l’échantillon avant le LBO étant respectivement de 123 personnes et de
24,07 millions €, la croissance engendrée par le LBO représente 12,8 personnes et 10,35
millions € en variation absolue. Ces chiffres sont notables économiquement et statistiquement.
D’autre part, les LBOs de l’échantillon sont associés à une croissance de 4,0% du total des
produits d’exploitation, statistiquement non significative. L’échantillon combiné connaît lui,
une croissance de 4,1% (Tableau 10). Dans l’ensemble sur les 3 années post-LBO, cela signifie
que les rachats ne mènent pas à une croissance du total des produits d’exploitation qui soit plus
importante chez les cibles que dans le groupe de contrôle. Ce constat est évidemment lié à la
durée limitée de la période d’observation après le LBO, puisqu’une tendance marquée vers la
croissance des produits d’exploitation est suggérée par l’évolution moyenne ajustée. Dans
l’ensemble, ces résultats recommandent d’accepter l’hypothèse 1c avec un haut niveau de
confiance concernant les effectifs, un niveau de confiance moyen concernant le capital
employé, et de ne pas l’accepter en ce qui concerne le total des produits d’exploitation, avec la
réserve évoquée.
Quant à l’expérience des sociétés de PE, elle est associée à une légère réduction des
effectifs, une légère croissance du capital employé et une très faible diminution du total des
produits d’exploitation. Ces changements sont tous statistiquement non significatifs. Quant à
56
l’intensité d’implication des sociétés de PE, elle est associée à une légère croissance des
effectifs et du capital employé, statistiquement non significative. Dans l’ensemble, ces résultats
suggèrent de rejeter les hypothèses 4c et 5c, sans niveau de confiance associé.
Tableau 9 : Estimateurs de l’impact d’un LBO sur la croissance des entreprises cibles; changement par rapport à l'année du
LBO ; signification statistique : *** p £ 1%, ** p £ 5%, * p £ 10% ; régression multiple par la méthode des moindres carrés.
Variables dépendantes
Variables indépendantes
POSTjt
POSTjt x LBOj
POSTjt x LBOj x PE_Experience_j
POSTjt x LBOj x PE_Invest/Gestionnaire_j
POSTjt x LBOj x MBO_j
POSTjt x LBOj x Participation_Dirigeants_j
POSTjt x LBOj x Syndication_j
POSTjt x LBOj x Nb_acquisitions_j
POSTjt x LBOj x Age_j
YjT
Observations
Nombre de transactions
R2 ajusté
Log(Effectifs)
Estimateur
Erreur
0,001
0,007
0,043 *** 0,009
-0,026
0,016
-0,032
0,027
-0,020
0,029
-0,038
0,024
-0,083 *** 0,030
0,003
0,015
-0,032
0,045
-0,006
0,005
1758
56
0,044
Log(Capital employé)
Estimateur
Erreur
-0,020
0,047
0,155 **
0,061
0,028
0,113
-0,036
0,173
-0,004
0,194
-0,016
0,154
-0,120
0,226
0,116
0,090
-0,211
0,310
-0,112 *** 0,017
1422
44
0,023
Tableau 10 : Estimateurs de l’impact d’un LBO sur la croissance des entreprises cibles; changement par rapport à l'année du
LBO ; signification statistique : *** p £ 1%, ** p £ 5%, * p £ 10% ; régression multiple par la méthode des moindres carrés.
Variable dépendante : log(Total des produits d’exploitation)
Variables indépendantes
Estimateur
POSTjt
0,018
POSTjt x LBOj
0,017
POSTjt x LBOj x PE_Experience_j
-0,002
POSTjt x LBOj x PE_Invest/Gestionnaire_j
0,000
POSTjt x LBOj x MBO_j
0,006
POSTjt x LBOj x Participation_Dirigeants_j
-0,003
POSTjt x LBOj x Syndication_j
-0,105 **
POSTjt x LBOj x Nb_acquisitions_j
0,083 ***
POSTjt x LBOj x Age_j
-0,019
YjT
-0,031 ***
Observations
1200
Nombre de transactions
44
2
R ajusté
0,076
Erreur
0,011
0,014
0,023
0,038
0,040
0,035
0,046
0,021
0,062
0,007
Concernant les variables de contrôle, la syndication financière des rachats est à nouveau
associée de manière négative à la performance. Elle est associée à une réduction des effectifs,
statistiquement significative à 1%, (Tableau 9) et à une réduction du total des produits
57
d’exploitation, statistiquement significative à 5% (Tableau 10). En ligne avec les effets positifs
des stratégies d’acquisitions, observés sur la croissance et la performance opérationnelle des
cibles, l’acquisition de filiales est associée à une augmentation du total des produits
d’exploitation, statistiquement significative à 1%.
d) Levier financier de la cible
1. Évolution moyenne ajustée
L'impact du LBO sur le levier financier, représenté en Figure 11, montre l’évolution
moyenne ajustée du levier financier des cibles avant et après la transaction. Après le LBO
moyen, nous constatons une augmentation du levier financier concentrée 3 ans à la suite de
l’opération, au niveau de confiance de 5%. Cette croissance importante des dettes financières,
de surcroît concentrée en t = +3, accompagne bien évidemment l’importante croissance
évoquée à la section précédente et en particulier celle du capital employé. D’autre part, nous
observons une réduction importante du levier financier l’année du LBO, sans que cela soit
statistiquement significatif. Notons que cette réduction compense d’une certaine manière
l’augmentation du levier constatée l’année précédant le LBO. Ces changements importants du
levier financier l’année du LBO et l’année le précédant manifestent des changements
importants dans la structure de capital.
15
3
10
5
2
0
-5
1
-10
-15
-20
0
-2
-1
0
1
Années depuis le LBO
2
3
Signification statistique du test de Wilcoxon :
1 (p£ 10%), 2 (p£ 5%), 3 (p£ 1%)
Changement cumulatif du levier financier
Augmentation moyenne ajustée du levier financier de la
cible autour du LBO
Figure 12 : Augmentation moyenne ajustée sur les entreprises de contrôle du levier financier des entreprises cibles autour du
LBO par rapport à deux avant le LBO (t = -2) ; le levier financier est le ratio entre les dettes financières et le capital employé.
58
2. Régression
En ligne avec la croissance importante des effectifs, du capital employé et du total des
produits d’exploitation évoquée à la section précédente, et l’effet positif des sociétés de PE pour
relâcher les contraintes de crédit des cibles, nous constatons que les LBOs de l’échantillon sont
associés à une croissance de 19,5% du levier financier des entreprises cibles, de manière
statistiquement significative à 1% (Tableau 11). Cette croissance des dettes financières dans la
structure du capital est importante économiquement. Ces résultats mènent à accepter
l’hypothèse 1d avec un haut niveau de confiance.
L’expérience des sociétés de PE est associée à une croissance du levier financier, de
manière statistiquement non significative. L’intensité de l’implication des sociétés de PE est
associée à une croissance importante du levier, de manière non significative. Ces résultats
mettent en évidence que comparativement à la croissance des effectifs, du capital employé et
des produits d’exploitation, l’implication des sociétés de PE est plus importante que
l’expérience pour augmenter la croissance du levier financier. Ce résultat corrobore les résultats
des études (Boucly, Thesmar, & Sraer, 2011), (Beuselinck & Manigart, 2007) selon lesquelles
l’assouplissement des contraintes crédit des cibles est lié au rôle de suivi et de contrôle des
sociétés de PE qui ont un effet certifiant positif et rendent les cibles plus crédibles sur le marché
du crédit. Nos résultats montrent que ces rôles demandent plus une implication intensive de la
part des sociétés de PE qu’une longue expérience. Ces résultats invitent à accepter les
hypothèses 4d et 5d, sans niveau de confiance associé.
Concernant les variables de contrôle, remarquons que la participation des dirigeants et
la syndication des LBOs sont associées à un accroissement du levier financier, bien que cela ne
soit pas statistiquement significatif. Ces éléments plaident pour la théorie (Boucly, Thesmar, &
Sraer, 2011) de l’assouplissement des contraintes crédit des cibles puisque ces conditions
doivent probablement rassurer les créanciers.
59
Tableau 11 : Estimateurs de l’impact d’un LBO sur le levier financier des entreprises cibles; changement par rapport à l'année
du LBO ; signification statistique : *** p £ 1%, ** p £ 5%, * p £ 10% ; régression multiple par la méthode des moindres
carrés.
Variable dépendante : levier financier (dettes financières / CE)
Variables indépendantes
Estimateur
POSTjt
-0,018
POSTjt x LBOj
0,195 ***
POSTjt x LBOj x PE_Experience_j
0,045
POSTjt x LBOj x PE_Invest/Gestionnaire_j
-0,237
POSTjt x LBOj x MBO_j
-0,138
POSTjt x LBOj x Participation_Dirigeants_j
0,159
POSTjt x LBOj x Syndication_j
0,111
POSTjt x LBOj x Nb_acquisitions_j
0,054
POSTjt x LBOj x Age_j
0,357
YjT
-0,766 ***
Observations
1422
Nombre de transactions
44
2
R ajusté
0,310
Erreur
0,052
0,067
0,125
0,192
0,215
0,170
0,251
0,100
0,344
0,030
2) Résultats des LBOs de privé-à-privé
a) Rentabilité
Les LBOs de privé-à-privé sont associés à une baisse de la rentabilité de 14,8% de
manière statistiquement significative à 1% (Tableau 12). Cette baisse est importante sur le plan
économique et rejoint les résultats des LBOs de l’échantillon complet. L’Annexe 13 montre
l'évolution moyenne ajustée de la rentabilité des cibles avant et après le LBO de privé-à-privé.
Elle appuie le prédicteur de la régression et révèle que la rentabilité décroît de manière
importante dès l’année suivant le buyout puis se maintient à en quelque sorte ce niveau jusqu’à
la fin de la période d’observation. Ce résultat rejette l’hypothèse 2a avec un haut niveau de
confiance et prouve même son contraire.
L’expérience et l’intensité de l’implication des sociétés de PE ont pour effet
d’augmenter la rentabilité, mais de manière faible économiquement et statistiquement non
significative. Cela suggère d’accepter les hypothèses 6a et 7a de manière statistiquement non
significative.
60
Tableau 12 : Estimateurs de l’impact d’un LBO de privé-à-privé sur la rentabilité du capital employé des entreprises cibles;
changement par rapport à l'année du LBO ; signification statistique : *** p £ 1%, ** p £ 5%, * p £ 10% ; régression multiple
par la méthode des moindres carrés.
Variable dépendante : rentabilité du capital employé (EBITDA/CE)
Variables indépendantes
Estimateur
Erreur
POSTjt
-0,026
0,037
POSTjt x LBOj
-0,148 *** 0,052
POSTjt x LBOj x PE_Experience_j
0,022
0,127
POSTjt x LBOj x PE_Invest/Gestionnaire_j
-0,010
0,398
POSTjt x LBOj x MBO_j
-0,056
0,168
POSTjt x LBOj x Participation_Dirigeants_j
0,046
0,144
POSTjt x LBOj x Syndication_j
-0,007
0,218
POSTjt x LBOj x Nb_acquisitions_j
0,028
0,081
POSTjt x LBOj x Age_j
-0,303
0,471
YjT
-0,280 *** 0,053
Observations
690
Nombre de transactions
18
2
R ajusté
0,036
b) Performance opérationnelle
Suite au LBO de privé-à-privé, les entreprises cibles réduisent leur EBITDA de 42,0%
de manière statistiquement significative à 10%, ce qui est économiquement considérable
(Tableau 13). Néanmoins, après le LBO, toutes les entreprises de l’échantillon, entreprises
cibles et de contrôle comprises, réduisent leur EBITDA de 54,4% de manière statistiquement
fortement significative. Ainsi, le LBO de privé-à-privé est associé à une réduction de l’EBITDA
moindre que celle subie par les entreprises de contrôle. L’Annexe 14, montrant l’augmentation
moyenne ajustée de l’EBITDA des cibles, étaye le résultat de la régression. L’EBITDA se
réduit dès l’année suivant le LBO, mais entame une remontée visible 3 ans après l’opération,
rejoignant l’évolution de l’EBITDA observée pour les LBOs. En revanche, les LBOs de privéà-privé sont associés à une réduction de 3% de la marge d’exploitation, de manière
statistiquement fortement significative, plus importante que la réduction de 1,3% de la marge
d’exploitation de l’échantillon combiné. Ces résultats suggèrent d’accepter l’hypothèse 2b avec
un haut niveau de confiance concernant l’EBITDA, mais de la rejeter au sujet de la marge
EBITDA.
Concernant les ressources des sociétés de PE, l’expérience est associée à une
augmentation de l’EBITDA, de manière statistiquement fortement significative à 1%.
Curieusement, une faible intensité d’implication d’un sponsor de PE, c’est-à-dire un nombre
élevé d’investissements par gestionnaire, est associée positivement à une augmentation de
61
l’EBITDA, de manière moyennement significative à 5%. Une hypothèse crédible soutenant ce
résultat pourrait être que les transactions de privé-à-privé impliquant des cibles de plus petites
tailles que l’ensemble de l’échantillon, soit un business qui réussisse mieux aux petites sociétés
de PE comptant un faible nombre de gestionnaires et ayant un nombre élevé d’investissements
en cours, ce qui se traduit par une part de marché importante. Ces petites sociétés de PE seraient
potentiellement spécialisées en secteur industriel et plus proches géographiquement de leurs
entreprises en portefeuille. Ensuite, bien que cela ne soit pas statistiquement significatif,
l’expérience et l’intensité d’implication des sociétés de PE sont toutes deux associées
négativement à la marge EBITDA. Ainsi, les résultats concernant l’impact des ressources des
firmes de PE sur la performance opérationnelle des LBOs de privé-à-privé diffèrent d’une
variable à l’autre et incitent à émettre des théories et des hypothèses alternatives. Dans
l’ensemble, compte tenu des valeurs des estimateurs et des niveaux de confiance, nous
concluons que la performance opérationnelle est associée positivement à l’expérience,
acceptant l’hypothèse 6b, et que l’intensité de l’implication est associée négativement à la
performance opérationnelle, rejetant l’hypothèse 7b.
Tableau 13 : Estimateurs de l’impact d’un LBO de privé-à-privé sur la performance opérationnelle des entreprises cibles;
changement par rapport à l'année du LBO ; signification statistique : *** p £ 1%, ** p £ 5%, * p £ 10% ; régression multiple
par la méthode des moindres carrés.
Variables dépendantes
Variables indépendantes
POSTjt
POSTjt x LBOj
POSTjt x LBOj x PE_Experience_j
POSTjt x LBOj x PE_Invest/Gestionnaire_j
POSTjt x LBOj x MBO_j
POSTjt x LBOj x Participation_Dirigeants_j
POSTjt x LBOj x Syndication_j
POSTjt x LBOj x Nb_acquisitions_j
POSTjt x LBOj x Age_j
YjT
Observations
Nombre de transactions
R2 ajusté
Log(EBITDA)
Estimateur
Erreur
-0,341 *** 0,105
-0,237 *
0,140
1,367 *** 0,338
1,985 **
0,823
-1,027 **
0,461
0,462
0,405
-2,562 *** 0,628
0,746 *** 0,222
-1,662 *
0,982
-0,530 *** 0,036
798
23
0,245
Marge EBITDA
Estimateur
Erreur
-0,013 **
0,006
-0,030 *** 0,008
-0,031
0,020
0,058
0,073
-0,117 *** 0,035
0,102 *** 0,036
0,023
0,041
0,043 *** 0,015
-0,218 *** 0,052
-0,151 *** 0,035
474
15
0,133
De nombreuses variables de contrôle sont statistiquement significatives. Multiplier le
nombre d’acquisitions de la cible accroît l’EBITDA et la marge EBITDA, de manière
statistiquement fortement significative à 1%. Mentionnons que la participation des dirigeants
augmente l’EBITDA et la marge EBITDA, tandis que le MBO les réduit tous les deux.
62
c) Croissance
Appuyant l’hypothèse de la perspective entrepreneuriale des LBOs de privé-à-privé,
ceux-ci sont associés à une croissance des effectifs de 19,8%, fortement significative, et à une
croissance de 24,6% du capital employé, à un faible niveau de confiance (Tableau 14). Cette
croissance est notable économiquement. Comparativement aux LBOs, ceux de privé-à-privé
engendrent une croissance plus marquée en effectifs et moins forte en capital employé. En
revanche, le LBO de privé-à-privé n’est pas associé à une croissance des produits d’exploitation
(Tableau 15). Ces résultats recommandent d’accepter l’hypothèse 2c avec un haut niveau de
confiance concernant les effectifs et un faible niveau de confiance concernant le capital
employé, mais de la rejeter en ce qui concerne le total des produits d’exploitation. Dans
l’ensemble, les résultats suggèrent donc d’accepter l’hypothèse 2c.
Au sujet des ressources des firmes de PE, l’expérience impacte positivement la
croissance des effectifs tandis que l’intensité de l’implication l’impacte négativement, toutes
deux au niveau de confiance de 1%. Rappelons qu’une faible intensité d’implication peut aussi
être interprétée, selon d’autres théories et d’autres hypothèses de recherche, comme le fait d’une
firme de PE comptant un faible nombre de gestionnaires mais détenant une part importante du
marché. Bien que de manière non significative, la croissance du capital employé est affectée
négativement par l’expérience et positivement par l’intensité du suivi. Enfin, la croissance du
total des produits d’exploitation est impactée négativement par l’expérience, à un faible niveau
de confiance, et négativement par l’intensité de l’implication, à un niveau de confiance élevé.
Ainsi, les résultats concernant l’impact des ressources des firmes de PE sur la croissance
diffèrent d’une variable à l’autre. Dans l’ensemble, compte tenu des valeurs des estimateurs et
des niveaux de confiance, il semble que l’intensité de l’implication soit associée négativement
à la croissance, rejetant l’hypothèse 7c. Par contre, il est difficile de distinguer si l’impact de
l’expérience est positif ou négatif. L’hypothèse 6c est donc rejetée.
Les Annexe 16 et Annexe 17, montrant les augmentations moyennes ajustées des
effectifs et du capital employé des cibles, appuient les constats sur la croissance révélés par la
régression. Les effectifs ainsi que le capital employé augmentent spécialement deux années
après le LBO, en importance et en niveau de confiance. Les effectifs subissent un premier
accroissement dès l’année suivant le buyout, même si cela n’est pas statistiquement significatif.
63
Tableau 14 : Estimateurs de l’impact d’un LBO de privé-à-privé sur la croissance des entreprises cibles; changement par
rapport à l'année du LBO ; signification statistique : *** p £ 1%, ** p £ 5%, * p £ 10% ; régression multiple par la méthode
des moindres carrés.
Variables dépendantes
Variables indépendantes
POSTjt
POSTjt x LBOj
POSTjt x LBOj x PE_Experience_j
POSTjt x LBOj x PE_Invest/Gestionnaire_j
POSTjt x LBOj x MBO_j
POSTjt x LBOj x Participation_Dirigeants_j
POSTjt x LBOj x Syndication_j
POSTjt x LBOj x Nb_acquisitions_j
POSTjt x LBOj x Age_j
YjT
Observations
Nombre de transactions
R2 ajusté
Log(Effectifs)
Estimateur
Erreur
-0,007
0,011
0,078 *** 0,015
0,065 *
0,035
0,167 *
0,086
-0,195 *** 0,048
-0,016
0,042
-0,237 *** 0,064
-0,010
0,023
0,296 *** 0,104
-0,008
0,010
822
23
0,106
Log(Capital employé)
Estimateur
Erreur
0,007
0,038
0,095 *
0,053
-0,021
0,129
-0,205
0,404
-0,137
0,169
-0,023
0,146
-0,098
0,220
0,092
0,082
-0,284
0,479
-0,211 *** 0,017
708
18
0,178
Tableau 15 : Estimateurs de l’impact d’un LBO de privé-à-privé sur la croissance des entreprises cibles; changement par
rapport à l'année du LBO ; signification statistique : *** p £ 1%, ** p £ 5%, * p £ 10% ; régression multiple par la méthode
des moindres carrés.
Variable dépendante : log(Total des produits d’exploitation)
Variables indépendantes
Estimateur
POSTjt
0,019
POSTjt x LBOj
0,019
POSTjt x LBOj x PE_Experience_j
-0,075 *
POSTjt x LBOj x PE_Invest/Gestionnaire_j
0,398 ***
POSTjt x LBOj x MBO_j
-0,106
POSTjt x LBOj x Participation_Dirigeants_j
0,099
POSTjt x LBOj x Syndication_j
-0,086
POSTjt x LBOj x Nb_acquisitions_j
0,092 ***
POSTjt x LBOj x Age_j
-0,328 ***
YjT
-0,038 ***
Observations
486
Nombre de transactions
15
2
R ajusté
0,234
Erreur
0,013
0,017
0,040
0,149
0,070
0,074
0,078
0,030
0,105
0,009
64
Tableau 16 : Estimateurs de l’impact d’un LBO de privé-à-privé sur le levier financier des entreprises cibles; changement par
rapport à l'année du LBO ; signification statistique : *** p £ 1%, ** p £ 5%, * p £ 10% ; régression multiple par la méthode
des moindres carrés.
Variable dépendante : levier financier (dettes financières / CE)
Variables indépendantes
Estimateur
POSTjt
-0,035
POSTjt x LBOj
0,132 ***
POSTjt x LBOj x PE_Experience_j
-0,284 ***
POSTjt x LBOj x PE_Invest/Gestionnaire_j
0,375
POSTjt x LBOj x MBO_j
-0,309 **
POSTjt x LBOj x Participation_Dirigeants_j
0,259 **
POSTjt x LBOj x Syndication_j
0,767 ***
POSTjt x LBOj x Nb_acquisitions_j
0,062
POSTjt x LBOj x Age_j
0,628
YjT
-0,105 ***
Observations
708
Nombre de transactions
18
2
R ajusté
0,044
Erreur
0,031
0,043
0,105
0,330
0,138
0,119
0,180
0,067
0,393
0,036
a) Levier financier de la cible
Reproduisant l’effet du LBO, le LBO de privé-à-privé augmente le levier financier de
la cible de manière importante économiquement (13,2%), et avec un niveau de confiance élevé.
L’Annexe 19, affichant l’augmentation moyenne ajustée du levier financier des cibles,
renseigne que le levier financier augmente dès l’année suivant le LBO et s’accentue 3 ans après
l’opération. Les résultats de la régression valident l’hypothèse 2d avec un haut niveau de
confiance. Concernant les ressources des firmes de PE, le levier financier est associé
négativement aussi bien à l’expérience, avec un haut niveau de confiance, qu’à l’intensité de
l’implication, de manière non significative. Ces résultats rejettent les hypothèses 6d et 7d.
3) Résultats des secondary buyouts
a) Rentabilité
Les SBOs de l’échantillon n’engendrent pas d’évolution significative de la rentabilité
(Tableau 17). L’Annexe 26, exposant l’augmentation moyenne ajustée de la rentabilité des
cibles, renseigne que la rentabilité augmente l’année du buyout et l’année suivante, puis
diminue de manière importante deux et trois ans après la transaction. Cette constatation est
cohérente avec les évolutions de l’EBITDA et du capital employé montrées ci-après. Les
résultats de la régression rejettent l’hypothèse 3a.
65
Au sujet des ressources des sociétés de PE, la rentabilité des SBOs est associée
positivement à l’expérience et à l’intensité de l’implication, de manière non significative. Cela
suggère d’accepter les hypothèses 8a et 9a.
Tableau 17 : Estimateurs de l’impact d’un LBO secondaire sur la rentabilité du capital employé des entreprises cibles;
changement par rapport à l'année du LBO ; signification statistique : *** p £ 1%, ** p £ 5%, * p £ 10% ; régression multiple
par la méthode des moindres carrés.
Variable dépendante : rentabilité du capital employé (EBITDA/CE)
Variables indépendantes
Estimateur
Erreur
POSTjt
-0,012
0,086
POSTjt x LBOj
-0,018
0,100
POSTjt x LBOj x PE_Experience_j
0,064
0,345
POSTjt x LBOj x PE_Invest/Gestionnaire_j
-0,088
0,382
POSTjt x LBOj x MBO_j
0,683
0,562
POSTjt x LBOj x Participation_Dirigeants_j
-0,241
0,280
POSTjt x LBOj x Syndication_j
-0,241
0,503
POSTjt x LBOj x Nb_acquisitions_j
-0,194
0,214
POSTjt x LBOj x Age_j
0,640
0,891
YjT
-0,695 *** 0,038
Observations
306
Nombre de transactions
11
2
R ajusté
0,515
b) Performance opérationnelle
A la suite du SBO, les entreprises cibles augmentent leur EBITDA de 43,2% bien que
cette évolution ne soit pas statistiquement significative (Tableau 18). Pendant ce temps, les
entreprises de l’échantillon combiné, les entreprises cibles et de contrôle incluses, réduisent
leur EBITDA de 66,5% de manière moyennement significative à 5%. L’Annexe 27, affichant
l’augmentation moyenne ajustée de l’EBITDA des cibles, précise que l’EBITDA augmente
sensiblement l’année suivant le LBO puis régresse légèrement les deux années suivantes. Quant
à la marge EBITDA, elle est augmentée de 1,0% par le SBO, de manière non significative,
tandis qu’elle est réduite de 3,3% dans l’échantillon combiné, de manière moyennement
significative. Dans l’ensemble, les résultats de la régression confirment l’hypothèse 3b avec un
niveau de confiance moyen.
Concernant les ressources des investisseurs de PE, la performance opérationnelle
mesurée par l’EBITDA et la marge EBITDA est associée négativement à l’expérience et
positivement à l’intensité de l’implication. Cela suggère de rejeter l’hypothèse 8a et d’accepter
l’hypothèse 9a.
66
Tableau 18 : Estimateurs de l’impact d’un LBO de secondaire sur la performance opérationnelle des entreprises cibles;
changement par rapport à l'année du LBO ; signification statistique : *** p £ 1%, ** p £ 5%, * p £ 10% ; régression multiple
par la méthode des moindres carrés.
Variables dépendantes
Variables indépendantes
POSTjt
POSTjt x LBOj
POSTjt x LBOj x PE_Experience_j
POSTjt x LBOj x PE_Invest/Gestionnaire_j
POSTjt x LBOj x MBO_j
POSTjt x LBOj x Participation_Dirigeants_j
POSTjt x LBOj x Syndication_j
POSTjt x LBOj x Nb_acquisitions_j
POSTjt x LBOj x Age_j
YjT
Observations
Nombre de transactions
R2 ajusté
Log(EBITDA)
Estimateur
Erreur
-0,474 **
0,208
0,156
0,236
-0,421
0,437
-0,496
0,630
1,346 *
0,777
-0,338
0,628
0,110
0,681
1,032 **
0,403
2,931 **
1,184
-0,279 *** 0,048
444
16
0,188
Marge EBITDA
Estimateur
Erreur
-0,033 **
0,013
0,010
0,014
-0,069 *** 0,024
-0,034
0,034
0,083 **
0,042
-0,069 **
0,034
0,026
0,037
-0,001
0,021
0,056
0,065
-0,213 *** 0,042
300
15
0,139
c) Croissance
Démontrant une croissance des SBOs de plus grande ampleur que celle des LBOs, les
SBOs augmentent les effectifs de 45,7%, de manière non significative (Tableau 19). Cette
croissance est considérable sur le plan économique. Pendant ce temps, toutes les entreprises de
l’échantillon combiné réduisent leurs effectifs de 51,4%, de manière faiblement significative.
Ensuite, les SBOs causent une augmentation du capital employé de 164,8% de manière
moyennement significative. Cette croissance est remarquable sur le plan économique. A
l’opposé, le capital employé est réduit de 43,5% dans les entreprises de l’échantillon combiné,
sans que cela soit statistiquement significatif. Les Annexe 29 et Annexe 30, affichant les
croissances moyennes ajustées des cibles, précisent que les effectifs croissent fortement à partir
de la seconde année suivant le LBO, tandis que le capital employé augmente progressivement
à partir de l’année suivant le buyout avant d’atteindre sa croissance maximale 3 ans après
l’opération. D’autre part, suite au SBO, le total des produits d’exploitation croissent de 14,1%
au niveau de confiance moyen (Tableau 20). Cette croissance est notable économiquement.
L’Annexe 31, qui affiche l’augmentation moyenne ajustée des cibles, précise que le total des
produits d’exploitation augmente dès l’année suivant le LBO et son accroissement s’amplifie 3
ans après l’opération, ce qui est en ligne avec la croissance des effectifs et du capital employé.
Dans l’ensemble, les trois indicateurs comptables mesurant la croissance indiquent que les
SBOs génèrent une croissance considérable du point de vue économique et de manière
67
statistiquement significative. Les résultats de la régression suggèrent d’accepter l’hypothèse 3c
avec un niveau de confiance intermédiaire.
Tableau 19 : Estimateurs de l’impact d’un LBO de secondaire sur la croissance des entreprises cibles; changement par rapport
à l'année du LBO ; signification statistique : *** p £ 1%, ** p £ 5%, * p £ 10% ; régression multiple par la méthode des
moindres carrés.
Variables dépendantes
Variables indépendantes
POSTjt
POSTjt x LBOj
POSTjt x LBOj x PE_Experience_j
POSTjt x LBOj x PE_Invest/Gestionnaire_j
POSTjt x LBOj x MBO_j
POSTjt x LBOj x Participation_Dirigeants_j
POSTjt x LBOj x Syndication_j
POSTjt x LBOj x Nb_acquisitions_j
POSTjt x LBOj x Age_j
YjT
Observations
Nombre de transactions
R2 ajusté
Log(Effectifs)
Estimateur
Erreur
-0,314 *
0,165
0,163
0,186
0,060
0,318
-0,199
0,488
0,514
0,532
-0,192
0,412
0,023
0,498
-0,079
0,290
0,567
0,780
-0,232 *** 0,044
450
17
0,049
Log(Capital employé)
Estimateur
Erreur
-0,248
0,154
0,423 **
0,186
-0,247
0,638
-0,138
0,707
0,341
1,042
-0,255
0,518
0,014
0,930
0,012
0,397
0,315
1,654
-0,144 *** 0,038
318
11
0,020
Tableau 20 : Estimateurs de l’impact d’un LBO de secondaire sur la croissance des entreprises cibles; changement par rapport
à l'année du LBO ; signification statistique : *** p £ 1%, ** p £ 5%, * p £ 10% ; régression multiple par la méthode des
moindres carrés.
Variable dépendante : log(Total des produits d’exploitation)
Variables indépendantes
Estimateur
POSTjt
0,007
POSTjt x LBOj
0,057 **
POSTjt x LBOj x PE_Experience_j
0,031
POSTjt x LBOj x PE_Invest/Gestionnaire_j
-0,120 *
POSTjt x LBOj x MBO_j
0,000
POSTjt x LBOj x Participation_Dirigeants_j
0,030
POSTjt x LBOj x Syndication_j
-0,029
POSTjt x LBOj x Nb_acquisitions_j
0,162 ***
POSTjt x LBOj x Age_j
-0,058
YjT
-0,010
Observations
324
Nombre de transactions
16
2
R ajusté
0,122
Erreur
0,024
0,025
0,042
0,063
0,070
0,054
0,064
0,038
0,104
0,014
68
Tableau 21 : Estimateurs de l’impact d’un LBO de secondaire sur le levier financier des entreprises cibles; changement par
rapport à l'année du LBO ; signification statistique : *** p £ 1%, ** p £ 5%, * p £ 10% ; régression multiple par la méthode
des moindres carrés.
Variable dépendante : levier financier (dettes financières / CE)
Variables indépendantes
Estimateur
POSTjt
-0,013
POSTjt x LBOj
0,187 ***
POSTjt x LBOj x PE_Experience_j
-0,228 *
POSTjt x LBOj x PE_Invest/Gestionnaire_j
-0,308 **
POSTjt x LBOj x MBO_j
0,473 **
POSTjt x LBOj x Participation_Dirigeants_j
0,002
POSTjt x LBOj x Syndication_j
0,286
POSTjt x LBOj x Nb_acquisitions_j
-0,134
POSTjt x LBOj x Age_j
1,234 ***
YjT
-0,188 ***
Observations
318
Nombre de transactions
11
2
R ajusté
0,117
Erreur
0,032
0,041
0,133
0,147
0,220
0,109
0,195
0,083
0,344
0,037
Concernant les ressources des firmes de PE, l’expérience influe positivement sur les
effectifs et le total des produits d’exploitation, et négativement sur le capital employé.
L’intensité de l’implication, elle, influe positivement sur les trois variables de croissance. Ces
résultats suggèrent d’accepter les hypothèse 8c et 9c, de manière statistiquement non
significative.
a) Levier financier de la cible
Les SBOs sont associés à une augmentation de 18,7% du levier financier des cibles, de
manière statistiquement fortement significative (Tableau 21). Ce résultat appuie l’hypothèse
selon laquelle les SBOs relâchent les contraintes de crédit des cibles, ce qui contribue à tirer
profit des opportunités de croissance jusqu’alors inexploitées (Boucly, Thesmar, & Sraer,
2011). L’Annexe 32, montrant l’augmentation moyenne ajustée du levier financier de la cible,
détaille que ce dernier augmente progressivement dès l’année du LBO jusqu’à 3 ans après. Les
résultats de la régression valident l’hypothèse 3d de manière forte.
Quant aux ressources des sociétés de PE, l’expérience est associée à une diminution du
levier financier des cibles, à un faible niveau de confiance, rejetant l’hypothèse 8d. L’intensité
de l’implication est associée à une croissance du levier financier, à un niveau de confiance
moyen, suggérant d’accepter l’hypothèse 9d.
69
4) Résultats des divisional buyouts
Les résultats des régressions concernant les rachats de division sont fournis de l’Annexe
33 à l’Annexe 37. Presque aucun des résultats n’est statistiquement significatif, cependant nous
observons que les rachats de division sous-performent le groupe de contrôle selon toutes les
variables, sauf en marge opérationnelle. Comparant ces résultats à l’étude (Meuleman, Amess,
Wright, & Scholes, 2009) mettant en évidence que les divisional buyouts, réalisés au RoyaumeUni entre 1993 et 2003, mènent à une croissance plus importante que les autres types de
transactions, et que l'expérience des sociétés de PE est principalement importante pour la
croissance de ceux-ci, nous constatons que ces conclusions ne s’appliquent pas à notre
échantillon belge de divisional buyouts qui est plus récent.
H.- Limitations de l’étude et axes de recherche
L'étude présente certaines limitations qui suggèrent des axes de recherches.
1) Généralisation des résultats
Les limitations concernent en premier lieu la généralisation statistique des résultats. La
généralisation des résultats de l’échantillon à l’entièreté de la population est soumise à des
contraintes sur la taille de l’échantillon et sur le coefficient de détermination de la régression,
R2. Le coefficient de détermination est la proportion de la variance de la variable dépendante,
qui est prévisible à partir des variables indépendantes. Avec un échantillon trop petit, le modèle
peut facilement s’adapter aux données de l'échantillon mais ne pas se généraliser à l'ensemble
de la population (Zaiontz, 2020).
L’Annexe 38, l’Annexe 39 et l’Annexe 40, synthétisent respectivement le pouvoir de
généralisation, à l’entièreté de la population, des résultats des régressions calculés sur les
échantillons des LBOs, des LBOs de privé-à-privé et des LBOs secondaires. Ces tableaux
affichent pour chaque variable dépendante, la taille de l’échantillon, le coefficient de
détermination de la régression et le coefficient de détermination minimum au niveau de
confiance 1% afin de pouvoir généraliser le modèle à l’entièreté de la population, avec une
puissance statistique de 80%. Le coefficient de détermination minimum est calculé pour les 10
variables indépendantes du modèle (Zaiontz, 2020). Signalons que le critère de taille
d’échantillon devient moins contraignant lorsque le niveau de confiance est relâché. D’où :
70
•
Les résultats de l’échantillon des LBOs, statistiquement significatifs au niveau de
confiance de 1%, peuvent être généralisés à l’entièreté de la population, en ce qui
concerne la rentabilité, l’EBITDA, la marge EBITDA et le levier financier (Annexe 38).
•
Les résultats de l’échantillon des LBOs de privés-à-privés, statistiquement significatifs
au niveau de confiance de 1%, peuvent être généralisés à l’entièreté de la population,
en ce qui concerne l’EBITDA, le capital employé et le total des produits d’exploitation
(Annexe 39).
•
Les résultats de l’échantillon des LBOs secondaires, statistiquement significatifs au
niveau de confiance de 1%, peuvent être généralisés à l’entièreté de la population, mais
en ce qui concerne la rentabilité uniquement (Annexe 40).
Ensuite, l’hypothèse de linéarité d’une régression multiple demanderait idéalement de
vérifier le faible niveau d'autocorrélation entre les résidus des différentes entités (entreprises)
et le faible degré de colinéarité entre les variables indépendantes, la colinéarité pouvant
entraîner une instabilité de la solution de la régression (Zaiontz, 2020). N’étant pas
systématiquement réalisées dans les recherches analysées, ces vérifications ne sont pas estimées
absolument nécessaires et ne sont pas effectuées dans le présent travail.
2) Données
Tout d’abord, la généralisation des résultats à l’entièreté de la population est limitée par
la taille de l’échantillon, elle-même restreinte par l’historique comptable disponible dans la base
de données Orbis, et par la quantité de valeurs manquantes dans les données.
Ensuite, l’étude est restreinte par la disponibilité et la considération de données
supplémentaires qui pourraient enrichir et nuancer les conclusions.
D’une part, les données au sujet des flux de trésorerie alloués aux investissements des
entreprises auraient permis de considérer les investissements en actifs immobilisés en tant que
métrique additionnelle de croissance. Cependant, il semblerait que les données de flux de
trésorerie ne soient pas disponibles dans Orbis pour les sociétés à actionnariat privé.
D’autre part, les données de pourcentage des ventes exportées aurait offert la possibilité
de considérer l’expansion internationale comme variable de contrôle parmi les stratégies de
croissance, d’intérêt spécialement pour les SBOs. Le pourcentage des ventes exportées peut
être utilisé comme mesure de l'activité entrepreneuriale (Meuleman, Amess, Wright, & Scholes,
71
2009). Des recherches futures pourraient explorer les dynamiques de l'internationalisation avant
et après le rachat (Wright, Pruthi, Amess, & Alperovych, 2019).
Ensuite, nous n’avons pas analysé dans quelle mesure les sociétés de PE utilisent des
stratégies de croissance organique ou externe impliquant des acquisitions pour réaliser la
croissance de l'entreprise (Meuleman, Amess, Wright, & Scholes, 2009). Néanmoins, nous
avons constaté pour l’échantillon complet des LBOs que les acquisitions sont associées à une
plus forte croissance, principalement du total des produits d’exploitation, et une meilleure
performance opérationnelle, en termes d’EBITDA et de marge EBITDA.
Ensuite, restreint par l’accessibilité des données concernant les firmes de PE, nous avons
analysé deux dimensions des différences entre les sociétés de PE, alors que d'autres dimensions
peuvent nous éclairer sur l'activité entrepreneuriale (Meuleman, Amess, Wright, & Scholes,
2009). Par exemple, les sociétés de PE ayant une expérience internationale peuvent être mieux
positionnées pour aider les entreprises à se développer, notamment internationalement.
Enfin, de futures recherches pourraient utiliser des données additionnelles relatives à la
stratégie des transactions afin d’examiner dans quelle mesure les SBOs impliquent une
poursuite des stratégies précédentes ou une orientation vers des stratégies plus entrepreneuriales
(Wright, Pruthi, Amess, & Alperovych, 2019), tel que cela est suggéré dans le présent travail.
3) Biais
L’étude est entachée de biais, le principal étant le biais de sélection intervenant à plusieurs niveaux. De futures recherches pourraient traiter les biais de manière rigoureuse, tel que
cela est décrit dans la littérature académique et résumé ci-après.
Tout d’abord, même si notre échantillon couvre relativement bien la population des
LBOs en Belgique, financés par private equity pendant la période 2011-2015, certaines transactions ont dû être écartées, et ce pour deux raisons. La première est la contrainte de trouver
des entreprises de contrôle aux cibles. La seconde est liée à la disparition de sociétés cibles en
faillite ou dissoutes pendant la période d’observation, c’est-à-dire l’attrition de l’échantillon.
Traiter ce biais d’attrition demande de vérifier que le taux d’attrition des cibles est bien similaire
à celui des entreprises de contrôle (Boucly, Thesmar, & Sraer, 2011).
Ensuite, le choix de cette période, bien que justifié, introduit un biais de sélection qui
limite la généralisation des résultats à d’autres périodes. D’autre part, la limitation de la période
d’observation à 6 années empêche de mesurer les impacts du LBO à plus long terme. En outre,
72
la largeur de cette période affecte les conclusions, comme cela a été évoqué lorsque la croissance ou l’évolution s’amplifie en fin de période d’observation.
Par ailleurs, un biais de sélection est intrinsèque à la nature du processus de sélection
des cibles par les sociétés de PE. Cela a trois types de conséquences sur notre étude.
Premièrement, la valeur ajoutée des sponsors financiers que nous mesurons indirectement par le changement de performance post-buyout est la somme de la valeur de sélection des
cibles et de la valeur de suivi et de conseil. Il est problématique de séparer l'importance relative
de chacun de ces aspects (Meuleman, Amess, Wright, & Scholes, 2009). Cependant, la procédure d’appariement du groupe de contrôle mitige ce problème.
Deuxièmement, la construction du groupe de contrôle par la méthode d'appariement
présente une limitation puisque les LBOs ne sont pas des événements exogènes (Boucly,
Thesmar, & Sraer, 2011) mais sont liés à des facteurs endogènes propres aux entreprises cibles.
Troisièmement, il se peut que les fonds de PE choisissent des cibles qui se développaient
déjà très rapidement avant le rachat (Boucly, Thesmar, & Sraer, 2011). Inclure une variable
indépendante, contrôlant la croissance pré-LBO, permettrait de résoudre ce problème. Cette
amélioration n’a pas été introduite dans notre modèle. Par contre, l’analyse des statistiques
descriptives (Tableau 4 et Tableau 5), révélant que les cibles et les entreprises de contrôle
connaissent des croissances semblables avant le rachat, mitige ce problème.
Enfin, rappelons le biais introduit par la considération des états financiers non
consolidés (Boucly, Thesmar, & Sraer, 2011). Les cibles de LBOs peuvent initialement avoir
des filiales qui font partie de l'entité rachetée. Une simplification possible de la structure à
l’issue du LBO, consistant à fusionner la cible avec ses filiales, augmenterait mécaniquement
l'emploi, voire les actifs de la cible. Ce problème peut être traité en vérifiant que la distribution
des effectifs et des actifs est similaire entre l’échantillon complet et un sous-ensemble de
l’échantillon, comprenant uniquement les entités n’ayant pas de filiale. Cette vérification n’a
pas été entreprise dans notre étude.
4) Théories
En outre, le présent travail présente des limitations à propos des théories mobilisées pour
émettre les hypothèses de recherche.
En particulier, la théorie de la spécialisation aurait été utile à employer afin d’analyser
les ressources des sociétés de PE employées pour identifier, suivre et conseiller les entreprises
73
sujettes aux LBOs de privé-à-privé de notre échantillon. Appliquant cette théorie à un échantillon de 122 LBOs britanniques de 1995 à 2002, une étude a constaté que la spécialisation sectorielle des sociétés de PE permet d’augmenter de 8,5 % la rentabilité d’exploitation17 par rapport
aux entreprises financées par des sociétés de PE non spécialisées, au cours des trois premières
années suivant le LBO (Cressy, Malipiero, & Munari, 2007).
D’autre part, l’effet bénéfique de la proximité géographique des sociétés de PE avec
leurs entreprises en portefeuille a été prouvé à partir d’un échantillon de 241 LBOs européens
entre 1997 et 2004 (Scellato & Ughetto, 2013). Les résultats montrent que les entreprises cibles
dont l'investisseur principal est situé dans le même pays affichent des performances de rentabilité relativement plus élevées.
I.- Discussion des résultats et conclusion de la partie empirique
1) Impact des LBOs sur la performance post-buyout
Les résultats présentés dans ce travail s’appuient sur une méthodologie définie, un choix
de variables financières, un modèle de régression et une analyse temporelle de la performance
moyenne ajustée des entreprises cibles par rapport à un groupe de contrôle. Ils permettent de
tirer les conclusions suivantes sur le comportement des entreprises belges de l’échantillon après
un leveraged buyout financé par PE.
De manière très synthétique, les LBOs de l’échantillon n’améliorent pas la rentabilité ni
la performance opérationnelle des entreprises cibles. Cependant, il convient de nuancer ces
observations. Tout d’abord, la diminution de la rentabilité, mesurée par le ratio de l’EBITDA
sur le capital employé, est en partie attribuable à l’augmentation considérable du capital
employé s’amplifiant trois ans après le LBO, en fin de période d’observation. Ensuite, même si
la performance opérationnelle n’augmente pas après le rachat sur la période post-LBO de 3
années, nous constatons une amélioration en fin de période d’observation, aussi bien pour
l’EBITDA que pour la marge EBITDA. Cela signifie que la performance opérationnelle est sur
le point de continuer à s’améliorer à la fin de cette période. De plus, la diminution de la marge
EBITDA des cibles après le LBO est inférieure à celle du groupe de contrôle, bien que
statistiquement non significative.
17
Cette variable est mesurée par le ratio de l’EBITDA sur le total des actifs.
74
En revanche, au sujet de la croissance, les LBOs génèrent une croissance indubitable et
notable sur le plan économique en ce qui concerne les effectifs et le capital employé. La
croissance des effectifs est de 10,4% avec un haut niveau de confiance, tandis que
l’accroissement du capital employé est de 43,0% avec un niveau de confiance moyen. Une
continuation de cette évolution est pressentie au vu de l’amplification de la croissance en fin de
période. De plus, en ce qui concerne le total des produits d’exploitation, même si une croissance
à la suite du LBO n’est pas constatée en moyenne sur les trois années post-LBO, une tendance
de croissance est constatée en fin période d’observation. L’absence de constat de croissance du
total des produits d’exploitation semble donc être en partie liée à la limitation de la durée
d’observation. Remarquons que la période de deux ans qui suit le LBO peut être vue comme
une période de transition pendant laquelle les sociétés de PE mettent en œuvre la stratégie du
LBO. Les effets positifs auxquels mène cette stratégie ne deviennent observables qu’un certain
temps après le LBO, qui dépend de la variable de performance considérée. Cela illustre d’une
certaine manière que les stratégies implémentées par les sociétés de PE pour créer de la valeur
dans les entreprises qu’elles acquièrent visent un objectif à plus long terme que 3 ans.
Enfin, en ce qui concerne l’endettement, les LBOs augmentent notablement le levier
financier des entreprises cibles, de 19,5%, et de manière statistiquement fortement significative.
La croissance importante des dettes financières après le LBO accompagne la croissance de la
cible selon ses différentes dimensions, autant en effectifs, qu’en capital employé, et en produits
d’exploitation.
D’une certain façon, nos résultats se rapprochent de ceux obtenus sur un échantillon de
241 LBOs européens entre 1997 et 2004, révélant un impact positif des LBOs sur la croissance
des actifs totaux et de l'emploi dans les entreprises cibles, à court et moyen terme, mais un effet
négatif sur la rentabilité d'exploitation, trois ans après le LBO (Scellato & Ughetto, 2013).
2) Impact des LBOs de privé-à-privé sur la performance post-buyout
Scindant l’échantillon selon les différents types d’actionnaires avant le LBO, les
résultats permettent de déduire l’impact spécifique des LBOs de privé-à-privé sur le
comportement des entreprises. Les LBOs de privé-à-privé n’améliorent pas la rentabilité, mais
au contraire la diminue de 14,8% avec un niveau de confiance élevé. Ce type de rachat contribue
à moins dégrader la performance opérationnelle mesurée par l’EBITDA, comparativement aux
entreprises de contrôle, avec un haut niveau de confiance. En effet, après le LBO, l’EBITDA
des cibles se réduit de manière moins forte que dans le groupe de comparaison. Ensuite, ces
75
opérations favorisent la croissance des cibles de manière importante sur le plan économique,
en termes d’effectifs et de capital employé. L’accroissement des effectifs est de 19,8% avec un
niveau de confiance élevé, tandis que la croissance du capital employé est de 24,6%, avec un
faible niveau de confiance. Enfin, les LBOs de privé-à-privé augmentent le levier financier des
cibles de 13,2%, et ce, de manière statistiquement fortement significative. Comparativement au
LBO, la croissance du LBO de privé-à-privé de l’échantillon est un peu plus axée sur la
croissance des effectifs.
Pareillement, nos résultats sur les LBOs de privé-à-privé se rapprochent de l’étude
(Scellato & Ughetto, 2013), qui prouve simultanément une des hypothèses alternatives que nous
émettons pour ce type de transaction (cf. 4)d)).
3) Impact des LBOs secondaires sur la performance post-buyout
La segmentation de l’échantillon permet d’autre part de déduire l’impact spécifique des
secondary buyouts sur le comportement des entreprises. Nous constatons que les SBOs
n’améliorent pas la rentabilité. En revanche, ils améliorent la performance opérationnelle
comparativement au groupe de contrôle. L’ampleur de l’amélioration est importante
économiquement pour l’EBITDA, tandis qu’elle l’est moindre pour la marge EBITDA. Après
un SBO, les entreprises cibles augmentent leur EBITDA de 43,2% de manière statistiquement
non significative, alors que les entreprises de l’échantillon combiné réduisent leur EBITDA de
66,5% de manière fortement significative. Après un SBO, la marge EBITDA des entreprises
cibles augmente de 1,0% alors qu’elle diminue de 3,3% pour l’échantillon combiné, avec un
niveau de confiance moyen.
Ensuite, les SBOs soutiennent la croissance des cibles de manière remarquable sur le
plan économique. Cela concerne autant les effectifs, que le capital employé, et les produits
d’exploitation. Les effectifs croissent de 45,7% chez les cibles tandis qu’ils se réduisent de
51,4% dans l’échantillon combiné, avec un faible niveau de confiance. Le capital employé
augmente de 164,8% chez les cibles, de manière statistiquement fortement significative, tandis
qu’il diminue de 43,5% dans l’échantillon combiné. Le total des produits d’exploitation, lui,
croît de 14,1% avec un niveau de confiance intermédiaire. Enfin, les SBOs augmentent le levier
financier des cibles de 18,7%, et ce, de manière statistiquement fortement significative.
76
4) Impact des ressources des sociétés de PE sur la performance
a) LBOs
Au sujet des différences des sociétés de PE à l’égard de leurs ressources et de leurs
capacités à ajouter de la valeur aux entreprises après le buyout, les résultats montrent que
certaines hypothèses de recherche sont validées, mais peu le sont avec un haut niveau de
confiance.
L’expérience des firmes de PE est mesurée par le nombre cumulé d’investissements
réalisés jusqu’à ce jour. L’expérience est associée positivement à la rentabilité, bien que cela
ne soit pas statistiquement significatif. Ensuite, l’expérience est associée à une amélioration
importante de la performance opérationnelle, mesurée par l’EBITDA, et ce, de manière
statistiquement fortement significative. Et ce résultat est fondamental. A l’opposé, l’expérience
n’est pas associée à une évolution de la marge EBITDA. D’autre part, l’expérience n’est pas
associée à une évolution de la croissance, de manière statistiquement non significative. Enfin,
l’expérience est associée à un accroissement du levier financier, de manière statistiquement non
significative. Et donc, l’expérience est associée positivement à la rentabilité, à la performance
opérationnelle et au levier financier, mais généralement pas de manière statistiquement
significative.
L’implication des firmes de PE est mesurée par le ratio du nombre d’investissements en
cours par le nombre de gestionnaires. L’intensité de l’implication est associée négativement à
la rentabilité, de manière statistiquement non significative. L’intensité de l’implication est
également associée à une réduction de la performance opérationnelle, aussi bien mesurée par
l’EBITDA que la marge EBITDA, et ce, de manière statistiquement non significative.
L’intensité d’implication n’est pas associée à la croissance, mais de manière non significative.
Par contre, l’intensité d’implication est associée à une croissance importante du levier financier,
de manière statistiquement non significative. De plus, les résultats suggèrent que l’intensité
d’implication est plus importante que l’expérience pour augmenter le levier financier. Ce
constat semble en accord avec le point de vue selon lequel le suivi et le contrôle des cibles, qui
semblent être la raison principale à l’assouplissement des contraintes de crédit des cibles
(Boucly, Thesmar, & Sraer, 2011), (Beuselinck & Manigart, 2007), demandent davantage une
implication intensive qu’une longue expérience. En effet, la longue expérience peut être
considérée comme un amplificateur de l’effet certifiant positif lié au contrôle et au suivi, mais
77
ne pourra jamais se substituer au contrôle et au suivi, qui eux requièrent une implication
intensive.
L’analyse des opérations de privé-à-privé et secondaires permet de nuancer ces constats
et de proposer des théories et hypothèses de recherche alternatives pour les LBOs de privé-àprivé, qui s’accommodent mieux des résultats relatifs à certaines variables.
b) LBOs de privé-à-privé
Comparativement aux résultats des LBOs, l’expérience des sociétés de PE finançant les
LBOs de privé-à-privé impacte positivement la croissance des effectifs, avec un faible niveau
de confiance. Elle impacte négativement l’évolution du total des produits d’exploitation, avec
un faible niveau de confiance.
Par contre, l’intensité de l’implication influe négativement sur la performance
opérationnelle mesurée par l’EBITDA, de manière statistiquement forte. Ensuite, elle affecte
négativement l’évolution des produits d’exploitation, avec un haut niveau de confiance, et
négativement l’évolution des effectifs, avec un faible niveau de confiance. Le nombre élevé
d’impacts négatifs et statistiquement significatifs de l’intensité de l’implication sur les LBOs
de privé-à-privé invite à émettre des hypothèses alternatives (cf. section d)).
c) LBOs secondaires
Dans le cas d’un SBO, l’expérience n’est pas associée à une évolution de la performance
opérationnelle mesurée par l’EBITDA. Par contre, elle affecte négativement la performance
opérationnelle mesurée par la marge EBITDA, et ce, de manière statistiquement fortement
significative. En outre, l’intensité d’implication est associée à une croissance du total des
produits d’exploitation avec un faible niveau de confiance.
d) Hypothèses alternatives
Les hypothèses proposées ci-après s’accommodent des résultats moins attendus pour les
LBOs de privé-à-privé, concernant l’intensité de l’implication. Ils se basent d’une part sur les
statistiques descriptives des transactions de l’échantillon et d’autre part sur les fondements
théoriques retracés dans la revue de littérature.
Tout d’abord, l’observation des statistiques descriptives des firmes de PE sponsorisant
les LBOs de privé-à-privé montre que ces firmes ont moins d’expérience, comptent moins de
78
gestionnaires et sont plus proches géographiquement des entreprises en portefeuille,
comparativement à celles de l’échantillon complet. De plus, l’approfondissement des
statistiques descriptives des entreprises cibles montrent qu’elles sont en moyenne de plus petites
tailles que celles de l’échantillon global. Ainsi, alternativement à l’intensité d’implication et à
la disponibilité pour suivre et conseiller, d’autres ressources créatrices de valeur, présentes chez
les firmes de PE qui gèrent de plus petites entreprises en portefeuille, pourraient être la
spécialisation sectorielle et la proximité géographique. L’avantage de la spécialisation
sectorielle des firmes de PE a été prouvé dans des recherches antérieures (Cressy, Malipiero, &
Munari, 2007). D’autre part, l’effet bénéfique de leur proximité géographique avec les entreprises en portefeuille a également été démontré (Scellato & Ughetto, 2013). De tels avantages
concurrentiels pourraient être développés par de plus petites sociétés de PE employant un faible
nombre de gestionnaires, développant des compétences spécifiques dans un secteur industriel,
et localisées dans une région particulière pour se rapprocher de leurs cibles. D’autre part, leur
succès en affaires pourrait se traduire par une importante part du marché des investissements
dans leur secteur, résultant en un nombre élevé d’investissements en cours. Ces raisons
pourraient expliquer pourquoi une plus petite société de PE, spécialisée en secteur industriel,
plus proche géographiquement de ses entreprises en portefeuille, et qui confie plus
d’investissements à chacun de ses gestionnaires, pourrait d’autant plus favoriser la croissance
et la performance opérationnelle des entreprises visées par des transactions de privé-à-privé.
De surcroît, l’examen des transactions secondaires n’est pas en désaccord avec cette
perspective. L’analyse des statistiques descriptives des firmes de PE finançant les SBOs de
notre échantillon révèle que celles-ci sont de plus grosses firmes, plus expérimentées et plus
internationales, comparativement à celles de l’échantillon global. Dans le cas des SBOs, en
accord avec les hypothèses de recherche émises relatives aux ressources des sociétés de PE
pour ajouter de la valeur aux sociétés en portefeuille, une compétence créatrice de valeur
pourrait être la capacité à identifier, à implémenter et à suivre un changement stratégique majeur
tel que l’expansion internationale ou la consolidation d’une industrie. Une telle stratégie ne se
focalise pas sur l’amélioration de la marge opérationnelle, tactique épuisée par le premier
rachat, mais au contraire sur une croissance démultipliée pour justifier la rentabilité du SBO.
Une telle stratégie, pour être fructueuse et se révéler payante, demande du temps et une intensité
d’implication élevée de la part du gestionnaire pour suivre et conseiller l’entreprise en
portefeuille. Cela pourrait expliquer pourquoi une firme de PE plus expérimentée pourrait
délaisser la marge opérationnelle, qui est en dehors de sa stratégie pour le SBO, afin de se
79
focaliser sur une croissance renforcée. Cela expliquerait aussi pourquoi, dans le cadre d’un
changement majeur mis en place dans une société en portefeuille, un gestionnaire plus
intensivement impliqué ferait croître de manière plus notable le total des produits
d’exploitation, puisqu’une telle stratégie requiert plus d’intensité d’implication.
5) Impact des variables de contrôle
Deux variables de contrôle, la syndication des LBOs et le nombre d’acquisitions,
méritent une synthèse de leurs effets sur les cibles étant donné leur signification statistique et
leur ampleur économique.
La syndication est associée à une diminution de la rentabilité de manière statistiquement
non significative. Ensuite, elle affecte négativement la performance opérationnelle, mesurée
par l’EBITDA et la marge EBITDA, à un niveau de confiance moyen. En outre, elle est associée
négativement à la croissance, à un niveau de confiance allant d’élevé à faible, suivant les
dimensions de la croissance. Dans l’ensemble, la syndication des transactions de notre
échantillon a donc un effet globalement négatif sur la performance post-LBO. En revanche, la
syndication influence positivement l’accroissement du levier financier, bien que cela soit
statistiquement non significatif. Cela peut s’expliquer par le fait que plusieurs firmes de PE,
étant chacune un contrôleur et un demandeur résiduel de la cible, doivent rassurer les créanciers
(Boucly, Thesmar, & Sraer, 2011) et les inciter à prêter davantage.
Les acquisitions sont associées à une amélioration de la rentabilité, statistiquement non
significative. Elles sont également associées à une amélioration de la performance
opérationnelle, aussi bien mesurée par l’EBITDA que par la marge EBITDA, et ce, à un haut
niveau de confiance. Ensuite, les acquisitions sont aussi associées positivement à la croissance,
et en particulier, à un niveau de confiance élevé concernant le total des produits d’exploitation.
Enfin, elles sont aussi associées positivement à une augmentation du levier financier, bien que
cela soit statistiquement non significatif. Ainsi, dans l’ensemble, les résultats montrent que les
acquisitions ont principalement des effets positifs sur les LBOs de notre échantillon.
80
X.- CONCLUSIONS
Dans ce travail, nous avons utilisé la perspective de l'entrepreneuriat stratégique pour
évaluer l’impact sur la performance opérationnelle d’entreprises belges d’un des principaux
mécanismes de financement alternatif, le private equity, en répondant à 4 questions de
recherche : (1) les entreprises acquises par des LBOs financés par PE améliorent-elles leur
performance opérationnelle, deviennent-elles plus rentables, empruntent-elles plus et
connaissent-elles une croissance plus rapide après le rachat, par rapport à un groupe
d’entreprises de contrôle ; (2) comment les différents types de LBOs financés par PE influentils sur la performance après le rachat ; plus précisément, en quoi la performance des LBOs de
privé-à-privé et des SBOs diffère-t-elle de celle des autres LBOs ; (3) comment les différences
des sociétés de PE en expérience et en intensité d’implication après le LBO influent-elles sur
la performance des entreprises visées par un tel rachat ; (4) l'expérience des sociétés de PE et
l'intensité de leur participation influent-t-elles différemment sur la performance des LBOs de
privé-à-privé et des SBOs par rapport aux autres types de LBOs ? Ces questions de recherche
ont été abordées à l'aide d'un échantillon de données collectées manuellement couvrant 58
LBOs d’entreprises financées par PE en Belgique sur la période 2011-2015, comparés à 251
entreprises de contrôle.
Pour résumer nos conclusions par rapport à la première question de recherche, les LBOs
de l’échantillon financés par PE n’améliorent pas la rentabilité ni la performance opérationnelle
des entreprises au cours des trois premières années suivant le LBO. En revanche, ils génèrent
une croissance importante sur le plan économique concernant les effectifs (+10,4%), le capital
employé (+43,0%) et le levier financier (+19,5%).
Quant à la deuxième question de recherche, les LBOs de privé-à-privé soutiennent la
croissance des entreprises de manière notable économiquement, concernant les effectifs
(+19,8%), le capital employé (+24,6%) et le levier financier (+13,2%). Ce type d’opération,
focalisée sur la croissance et spécialement celle des effectifs, contribue aussi à limiter la baisse
de performance opérationnelle mesurée par l’EBITDA, comparativement aux entreprises de
contrôle. Cependant, elle ne parvient pas empêcher la baisse de la rentabilité du capital employé
(-14,8%) au cours des trois premières années suivant le LBO, en partie liée à l’importante
croissance du capital employé.
Répondant à la deuxième question de recherche, les secondary buyouts favorisent la
croissance des entreprises de manière remarquable sur le plan économique, en termes d’effectifs
81
(+45,7%), de capital employé (+164,8%), de total des produits d’exploitation (+14,1%) et de
levier financier (+18,7%). Ce type d’opération, axée sur une croissance démultipliée selon
toutes les dimensions, parvient par ailleurs à soutenir la performance opérationnelle.
Par rapport à la troisième question de recherche, l'expérience des sociétés de PE accroît
la performance opérationnelle, mesurée par l’EBITDA, avec un haut niveau de confiance.
Quant à la quatrième question de recherche, au sujet des LBOs de privé-à-privé,
l'expérience des sociétés de PE n’influe pas spécifiquement sur leurs performances. Par contre,
nos conclusions émettent des hypothèses alternatives à l’intensité de l’implication, recourant à
la théorie de la spécialisation. Selon cette vue, la spécialisation des firmes de PE mènerait à
améliorer la performance opérationnelle et à accroître le total des produits d’exploitation des
LBOs de privé-à-privé de notre échantillon. En ce qui concerne la quatrième question de
recherche, à propos des SBOs, l’expérience et l’intensité de l’implication des sociétés de PE
influencent spécifiquement leurs performances. L’expérience influe négativement sur la marge
opérationnelle, tandis que l’intensité de l’implication affecte positivement la croissance du total
des produits d’exploitation. En accord avec les hypothèses de recherche émises, nous suggérons
que la principale compétence créatrice de valeur dans un SBO est la capacité de la société de
PE à implémenter une stratégie de forte croissance qui augmente aussi, en plus des effectifs et
du capital employé, le total des produits d’exploitation, et qui concède une baisse de la marge
d’exploitation, dont l'amélioration a été épuisée à la suite du premier rachat. Ces conclusions
relatives à la quatrième question de recherche, mettent en évidence que les ressources et les
capacités des sociétés de PE à ajouter de la valeur aux entreprises en portefeuille diffèrent selon
les types de transactions, qui se distinguent en stratégies poursuivies.
Les limitations du travail et les perspectives ouvertes de recherches futures sont décrites
dans la section IX.-H.-. Le présent travail contribue à la recherche qui analyse l’impact du
private equity sur la performance des entreprises rachetées par les spécialistes du buyout. Il
contribue à analyser les transactions selon leurs spécificités, à examiner la performance d’une
entreprise selon ses différentes dimensions, et à appréhender les sociétés de PE selon leurs
différentes ressources pour créer de la valeur dans les entreprises. De plus, il contribue à la
recherche sur la performance opérationnelle d’entreprises belges. Prenant appui sur la théorie
de l’entreprenariat stratégique, ce travail participe à démontrer qu’une stratégie entrepreneuriale
de LBO se révèle être un vrai moteur de croissance. Il contribue à attester l’importance du
financement de private equity sur l’entrepreneuriat et la croissance économique en Belgique.
82
XI.- TABLE DES ANNEXES
Annexe 1 : Secteurs d'activité des entreprises cibles de LBOs de l'échantillon ....................... 87
Annexe 2 : Pays du siège des sociétés de PE des LBOs de l'échantillon ................................. 87
Annexe 3 : Augmentation moyenne ajustée sur les entreprises de contrôle du retour sur l’actif
des entreprises cibles autour du LBO par rapport à deux avant le LBO (t = -2), mesuré par le
ratio du revenu net divisé par le total de l’actif ........................................................................ 88
Annexe 4 : Augmentation moyenne ajustée sur les entreprises de contrôle du rendement des
capitaux propres des entreprises cibles autour du LBO par rapport à deux avant le LBO (t = 2), mesuré par le ratio du revenu net divisé par le total de l’actif ............................................ 88
Annexe 5 : Estimateurs de l’impact d’un LBO sur la rentabilité de l’actif des entreprises cibles ;
changement par rapport à l'année du LBO ; signification statistique : *** p £ 1%, ** p £ 5%, *
p £ 10% ; régression multiple par la méthode des moindres carrés. ....................................... 89
Annexe 6 : Estimateurs de l’impact d’un LBO sur le rendement des capitaux propres des
entreprises cibles ; changement par rapport à l'année du LBO ; signification statistique : *** p
£ 1%, ** p £ 5%, * p £ 10% ; régression multiple par la méthode des moindres carrés. ....... 89
Annexe 7 : Estimateurs de l’impact d’un LBO sur la performance opérationnelle des entreprises
cibles ; changement par rapport à l'année du LBO ; signification statistique : *** p £ 1%, ** p
£ 5%, * p £ 10% ; régression multiple par la méthode des moindres carrés. ......................... 90
Annexe 8 : Distribution des variables pré-LBO pour les entreprises cibles de LBOs de privé-àprivé (panel A). Pour chaque entreprise de l'échantillon, la moyenne de chaque variable est
calculée sur les 2 années précédant le LBO. ............................................................................ 91
Annexe 9 : Distribution des variables pré-LBO pour les entreprises de contrôle médianes de
chacune des entreprises cibles de LBOs de privé-à-privé (panel B). La moyenne de chaque
variable est calculée sur les 2 années précédant le LBO. ......................................................... 91
Annexe 10 : Secteurs d'activité des entreprises cibles de LBOs de privé-à-privé de l'échantillon
.................................................................................................................................................. 92
Annexe 11 : Distribution des variables spécifiques aux transactions, aux sociétés de PE et aux
acquisitions par les cibles des LBOs de privé-à-privé ............................................................. 92
Annexe 12 : Pays du siège des sociétés de PE des LBOs de privé-à-privé de l'échantillon .... 92
83
Annexe 13 : Augmentation moyenne ajustée sur les entreprises de contrôle de la rentabilité des
entreprises cibles autour du LBO de privé-à-privé par rapport à deux avant le LBO (t = -2); la
rentabilité est mesurée par le retour sur capital employé : ratio de l’EBITDA sur le capital
employé. ................................................................................................................................... 93
Annexe 14 : Augmentation moyenne ajustée sur les entreprises de contrôle de l’EBITDA des
entreprises cibles autour du LBO de privé-à-privé, par rapport à deux avant le LBO (t = -2). 93
Annexe 15 : Augmentation moyenne ajustée sur les entreprises de contrôle de la marge
opérationnelle des entreprises cibles autour du LBO de privé-à-privé par rapport à deux avant
le LBO (t = -2); la marge opérationnelle est mesurée par le ratio de l’EBITDA sur le total des
produits d’exploitation ............................................................................................................. 94
Annexe 16 : Augmentation moyenne ajustée sur les entreprises de contrôle des effectifs des
entreprises cibles autour du LBO de privé-à-privé par rapport à deux avant le LBO (t = -2). 94
Annexe 17 : Augmentation moyenne ajustée sur les entreprises de contrôle du capital employé
des entreprises cibles autour du LBO de privé-à-privé par rapport à deux avant le LBO (t = -2).
.................................................................................................................................................. 95
Annexe 18 : Augmentation moyenne ajustée sur les entreprises de contrôle du total des produits
d’exploitation des entreprises cibles autour du LBO de privé-à-privé par rapport à deux avant
le LBO (t = -2). ......................................................................................................................... 95
Annexe 19 : Augmentation moyenne ajustée sur les entreprises de contrôle du levier financier
des entreprises cibles autour du LBO de privé-à-privé par rapport à deux avant le LBO (t = 2) ; le levier financier est le ratio entre les dettes financières et le capital employé. ............... 96
Annexe 20 : Augmentation moyenne ajustée sur les entreprises de contrôle du ratio des
consommations intermédiaires des entreprises cibles autour du LBO de privé-à-privé par
rapport à deux avant le LBO (t = -2) ; différence entre le total des produits d’exploitation et la
valeur ajoutée, divisée par le total des produits d’exploitation. ............................................... 96
Annexe 21 : Distribution des variables pré-LBO pour les entreprises cibles de LBOs
secondaires (panel A). Pour chaque entreprise de l'échantillon, la moyenne de chaque variable
est calculée sur les 2 années précédant le LBO. ....................................................................... 97
Annexe 22 : Distribution des variables pré-LBO pour les entreprises de contrôle médianes de
chacune des entreprises cibles de LBOs secondaires (panel B). La moyenne de chaque variable
est calculée sur les 2 années précédant le LBO. ....................................................................... 97
84
Annexe 23 : Secteurs d'activité des entreprises cibles de LBOs secondaires de l'échantillon . 98
Annexe 24 : Distribution des variables spécifiques aux transactions, aux sociétés de PE et aux
acquisitions par les cibles des LBOs secondaires .................................................................... 98
Annexe 25 : Pays du siège des sociétés de PE des LBOs secondaires de l'échantillon ........... 98
Annexe 26 : Augmentation moyenne ajustée sur les entreprises de contrôle de la rentabilité des
entreprises cibles autour du LBO secondaire par rapport à deux avant le LBO (t = -2); la
rentabilité est mesurée par le retour sur capital employé : ratio de l’EBITDA sur le capital
employé. ................................................................................................................................... 99
Annexe 27 : Augmentation moyenne ajustée sur les entreprises de contrôle de l’EBITDA des
entreprises cibles autour du LBO secondaire, par rapport à deux avant le LBO (t = -2). ........ 99
Annexe 28 : Augmentation moyenne ajustée sur les entreprises de contrôle de la marge
opérationnelle des entreprises cibles autour du LBO secondaire par rapport à deux avant le LBO
(t = -2); la marge opérationnelle est mesurée par le ratio de l’EBITDA sur le total des produits
d’exploitation.......................................................................................................................... 100
Annexe 29 : Augmentation moyenne ajustée sur les entreprises de contrôle des effectifs des
entreprises cibles autour du LBO secondaire par rapport à deux avant le LBO (t = -2). ....... 100
Annexe 30 : Augmentation moyenne ajustée sur les entreprises de contrôle du capital employé
des entreprises cibles autour du LBO secondaire par rapport à deux avant le LBO (t = -2).. 101
Annexe 31 : Augmentation moyenne ajustée sur les entreprises de contrôle du total des produits
d’exploitation des entreprises cibles autour du LBO secondaire par rapport à deux avant le LBO
(t = -2)..................................................................................................................................... 101
Annexe 32 : Augmentation moyenne ajustée sur les entreprises de contrôle du levier financier
des entreprises cibles autour du LBO secondaire par rapport à deux avant le LBO (t = -2) ; le
levier financier est le ratio entre les dettes financières et le capital employé. ....................... 102
Annexe 33 : Estimateurs de l’impact d’un LBO d’une division sur la rentabilité du capital
employé des entreprises cibles; changement par rapport à l'année du LBO ; signification
statistique : *** p £ 1%, ** p £ 5%, * p £ 10% ; régression multiple par la méthode des
moindres carrés....................................................................................................................... 103
Annexe 34 : Estimateurs de l’impact d’un LBO d’une division sur la performance
opérationnelle des entreprises cibles; changement par rapport à l'année du LBO ; signification
85
statistique : *** p £ 1%, ** p £ 5%, * p £ 10% ; régression multiple par la méthode des
moindres carrés....................................................................................................................... 103
Annexe 35 : Estimateurs de l’impact d’un LBO d’une division sur la croissance des entreprises
cibles; changement par rapport à l'année du LBO ; signification statistique : *** p £ 1%, ** p
£ 5%, * p £ 10% ; régression multiple par la méthode des moindres carrés. ....................... 104
Annexe 36 : Estimateurs de l’impact d’un LBO d’une division sur la croissance des entreprises
cibles; changement par rapport à l'année du LBO ; signification statistique : *** p £ 1%, ** p
£ 5%, * p £ 10% ; régression multiple par la méthode des moindres carrés. ....................... 104
Annexe 37 : Estimateurs de l’impact d’un LBO d’une division sur le levier financier des
entreprises cibles; changement par rapport à l'année du LBO ; signification statistique : *** p
£ 1%, ** p £ 5%, * p £ 10% ; régression multiple par la méthode des moindres carrés. ..... 105
Annexe 38 : Échantillon des LBOs. Pour chaque variable dépendante de la régression : taille
de l’échantillon, coefficient de détermination et coefficient de détermination minimum au
niveau de confiance 1% pour pouvoir généraliser le modèle à l’entièreté de la population, avec
une puissance statistique de 80%. .......................................................................................... 106
Annexe 39 : Échantillon des LBOs de privé-à-privé. Pour chaque variable dépendante de la
régression : taille de l’échantillon, coefficient de détermination et coefficient de détermination
minimum au niveau de confiance 1% pour pouvoir généraliser le modèle à l’entièreté de la
population, avec une puissance statistique de 80%. ............................................................... 106
Annexe 40 : Échantillon des LBOs secondaires. Pour chaque variable dépendante de la
régression : taille de l’échantillon, coefficient de détermination et coefficient de détermination
minimum au niveau de confiance 1% pour pouvoir généraliser le modèle à l’entièreté de la
population, avec une puissance statistique de 80%. ............................................................... 107
86
XII.- ANNEXES
A.- Partie empirique : description de l’échantillon global
Sections principales NACE Rév. 2
Secteurs d'activité des entreprises cibles de LBOs de l'échantillon
C - Industrie manufacturière
G - Commerce; réparation d'automobiles et de motocycles
J - Information et communication
M - Activités spécialisées, scientifiques et techniques
H - Transports et entreposage
N - Activités de services administratifs et de soutien
F - Construction
R - Arts, spectacles et activités récréatives
K - Activités financières et d'assurance
0
5
10
15
20
25
Nombre d'entreprises
Annexe 1 : Secteurs d'activité des entreprises cibles de LBOs de l'échantillon
Pays du siège des sociétés de PE des LBOs de l'échantillon
Belgique
Pays-Bas
Pays
États-Unis
France
Royaume-Uni
Suisse
Hong Kong
Allemagne
0
5
10
15
20
25
Nombre de LBOs
Annexe 2 : Pays du siège des sociétés de PE des LBOs de l'échantillon
87
B.- Présentation des résultats
1) Évolution moyenne ajustée de la performance
a) Rentabilité
Changement cumulatif en ROA
0.04
3
0.035
0.03
2
0.025
0.02
0.015
1
0.01
0.005
0
0
-2
-1
0
1
2
3
Années depuis le LBO
Signification statistique test de Wilcoxon :
1 (p£ 10%), 2 (p£ 5%), 3 (p£ 1%)
Augmentation moyenne ajustée du ROA autour du LBO,
ratio du revenu net divisé par le total de l'actif
Annexe 3 : Augmentation moyenne ajustée sur les entreprises de contrôle du retour sur l’actif des entreprises cibles autour du
LBO par rapport à deux avant le LBO (t = -2), mesuré par le ratio du revenu net divisé par le total de l’actif
0.4
3
0.35
0.3
2
0.25
0.2
0.15
1
0.1
0.05
0
0
-2
-1
0
1
Années depuis le LBO
2
3
Signification statistique du test de Wilcoxon :
1 (p£ 10%), 2 (p£ 5%), 3 (p£ 1%)
Changement cumulatif du rendement
Augmentation moyenne ajustée du rendement des
capitaux propres autour du LBO
Annexe 4 : Augmentation moyenne ajustée sur les entreprises de contrôle du rendement des capitaux propres des entreprises
cibles autour du LBO par rapport à deux avant le LBO (t = -2), mesuré par le ratio du revenu net divisé par le total de l’actif
88
2) Résultats des régressions pour les LBOs
a) Rentabilité
Annexe 5 : Estimateurs de l’impact d’un LBO sur la rentabilité de l’actif des entreprises cibles ; changement par rapport à
l'année du LBO ; signification statistique : *** p £ 1%, ** p £ 5%, * p £ 10% ; régression multiple par la méthode des
moindres carrés.
Variables dépendantes
Variables indépendantes
POSTjt
POSTjt x LBOj
POSTjt x LBOj x PE_Experience_j
POSTjt x LBOj x PE_Invest/Gestionnaire_j
POSTjt x LBOj x MBO_j
POSTjt x LBOj x Participation_Dirigeants_j
POSTjt x LBOj x Syndication_j
POSTjt x LBOj x Nb_acquisitions_j
POSTjt x LBOj x Age_j
YjT
Observations
Nombre de transactions
R2 ajusté
Revenu net /
total actif
Estimateur
Erreur
-0,010
0,007
-0,023 *** 0,009
0,008
0,015
0,071 *** 0,025
-0,006
0,026
-0,003
0,022
-0,061 **
0,027
-0,018
0,014
-0,149 *** 0,040
-0,473 *** 0,020
1752
55
0,276
Résultat courant avant
impôts / total actif
Estimateur
Erreur
-0,018 *** 0,007
-0,013
0,009
0,019
0,015
0,061 **
0,026
-0,038
0,027
-0,010
0,022
-0,092 *** 0,028
0,030 **
0,014
-0,067
0,041
-0,269 *** 0,019
1746
55
0,123
Annexe 6 : Estimateurs de l’impact d’un LBO sur le rendement des capitaux propres des entreprises cibles ; changement par
rapport à l'année du LBO ; signification statistique : *** p £ 1%, ** p £ 5%, * p £ 10% ; régression multiple par la méthode
des moindres carrés.
Variable dépendante : Résultat courant avant impôts / capitaux propres
Variables indépendantes
Estimateur
Erreur
POSTjt
-0,018
0,042
POSTjt x LBOj
0,267 *** 0,058
POSTjt x LBOj x PE_Experience_j
-0,157
0,120
POSTjt x LBOj x PE_Invest/Gestionnaire_j
-0,555 **
0,232
POSTjt x LBOj x MBO_j
-0,152
0,182
POSTjt x LBOj x Participation_Dirigeants_j
0,042
0,150
POSTjt x LBOj x Syndication_j
-0,104
0,222
POSTjt x LBOj x Nb_acquisitions_j
0,223 **
0,089
POSTjt x LBOj x Age_j
-1,699 *** 0,299
YjT
-0,492 *** 0,021
Observations
1608
Nombre de transactions
45
R2 ajusté
0,279
89
b) Efficience opérationnelle
Annexe 7 : Estimateurs de l’impact d’un LBO sur la performance opérationnelle des entreprises cibles ; changement par
rapport à l'année du LBO ; signification statistique : *** p £ 1%, ** p £ 5%, * p £ 10% ; régression multiple par la méthode
des moindres carrés.
Variable dépendante : log(Produits d'exploitation par employé)
Variables indépendantes
Estimateur
POSTjt
0,018
POSTjt x LBOj
-0,015
POSTjt x LBOj x PE_Experience_j
0,002
POSTjt x LBOj x PE_Invest/Gestionnaire_j
0,003
POSTjt x LBOj x MBO_j
-0,026
POSTjt x LBOj x Participation_Dirigeants_j
0,085 ***
POSTjt x LBOj x Syndication_j
-0,041
POSTjt x LBOj x Nb_acquisitions_j
0,057 ***
POSTjt x LBOj x Age_j
-0,067
YjT
-0,035 ***
Observations
1200
Nombre de transactions
45
2
R ajusté
0,021
Erreur
0,011
0,014
0,021
0,035
0,038
0,033
0,043
0,019
0,058
0,009
90
3) Résultats des régressions pour les LBOs de privé-à-privé
a) Statistiques descriptives des LBOs de privé-à-privé de l’échantillon
Annexe 8 : Distribution des variables pré-LBO pour les entreprises cibles de LBOs de privé-à-privé (panel A). Pour chaque
entreprise de l'échantillon, la moyenne de chaque variable est calculée sur les 2 années précédant le LBO.
Variable dépendante
Panel A : Entreprises cibles
Chiffre d'affaires (CA) (M €)
Effectifs
Capital employé (CE) (M €)
Croissance du CA
Croissance des effectifs
Croissance du CE
ROA = EBITDA / CE
Levier financier
Age
Méd.
Moy.
16,95
33
5,47
0,06
0,06
0,06
0,35
0,40
19
Écarttype
16,48
39
7,21
0,11
0,09
0,09
0,37
0,45
21
Q1
5,52
39
5,51
0,29
0,17
0,28
0,22
0,31
12
Q3
12,37
16
3,30
0,04
0,00
-0,08
0,27
0,20
14
Nombre
de LBOs
18,87
48
10,71
0,18
0,16
0,19
0,55
0,62
26
13
23
18
13
23
18
18
18
24
Annexe 9 : Distribution des variables pré-LBO pour les entreprises de contrôle médianes de chacune des entreprises cibles de
LBOs de privé-à-privé (panel B). La moyenne de chaque variable est calculée sur les 2 années précédant le LBO.
Variable dépendante
Panel B : Entreprises de
contrôle
Chiffre d'affaires (CA) (M €)
Effectifs
Capital employé (CE) (M €)
Croissance du CA
Croissance des effectifs
Croissance du CE
ROA = EBITDA / CE
Levier financier
Age
Méd.
11,57
29
2,36
0,11
0,00
0,07
0,34
0,14
24
Moy.
21,57
37
3,36
0,12
0,04
0,09
0,39
0,20
25
Écarttype
24,91
40
3,76
0,15
0,11
0,24
0,20
0,18
10
Q1
8,68
16
1,26
0,01
-0,02
-0,06
0,27
0,05
18
Q3
14,53
46
3,46
0,19
0,06
0,18
0,46
0,31
30
91
Sections principales NACE Rév. 2
Secteurs d'activité des entreprises cibles de LBOs de privéà-privé de l'échantillon
G - Commerce; réparation d'automobiles…
C - Industrie manufacturière
J - Information et communication
F - Construction
R - Arts, spectacles et activités récréatives
H - Transports et entreposage
0
2
4
6
8
10
Nombre d'entreprises
Annexe 10 : Secteurs d'activité des entreprises cibles de LBOs de privé-à-privé de l'échantillon
Annexe 11 : Distribution des variables spécifiques aux transactions, aux sociétés de PE et aux acquisitions par les cibles des
LBOs de privé-à-privé
Variable indépendante
Méd.
Expérience sociétés de PE
Invest. par gestionnaire
MBO
Participation dirigeants
Syndication
Nombre d'acquisitions
Moy.
35,00
2,57
0,00
0,00
0,00
0,00
174,17
2,69
0,25
0,38
0,13
0,25
Écarttype
386,46
1,42
0,44
0,49
0,34
0,68
Min
2,00
0,67
0,00
0,00
0,00
0,00
Max
1851,00
7,00
1,00
1,00
1,00
3,00
Nombre
de LBOs
24
24
24
24
24
24
Pays du siège des sociétés de PE des LBOs privé-àprivé de l'échantillon
1 1
3
4
Belgique
Pays-Bas
15
France
Royaume-Uni
Hong Kong
Annexe 12 : Pays du siège des sociétés de PE des LBOs de privé-à-privé de l'échantillon
92
b) Rentabilité
Changement cumulatif en ROCE
0.03
3
0.02
0.01
0
-2
-0.01
-1
0
1
2
3
2
-0.02
-0.03
-0.04
1
-0.05
-0.06
-0.07
-0.08
0
Années depuis le LBO
Signification statistique du test de Wilcoxon
: 1 (p£ 10%), 2 (p£ 5%), 3 (p£ 1%)
Augmentation moyenne ajustée de la rentabilité autour
du LBO de privé-à-privé
Annexe 13 : Augmentation moyenne ajustée sur les entreprises de contrôle de la rentabilité des entreprises cibles autour du
LBO de privé-à-privé par rapport à deux avant le LBO (t = -2); la rentabilité est mesurée par le retour sur capital employé :
ratio de l’EBITDA sur le capital employé.
c) Performance opérationnelle
900
3
800
700
600
2
500
400
300
1
200
100
0
0
-2
-1
0
1
Années depuis le LBO
2
3
Signification statistique test de Wilcoxon :
1 (p£ 10%), 2 (p£ 5%), 3 (p£ 1%)
Changement cumulatif de l'EBITDA
(milliers €)
Augmentation moyenne ajustée de l'EBITDA autour du
LBO de privé-à-privé
Annexe 14 : Augmentation moyenne ajustée sur les entreprises de contrôle de l’EBITDA des entreprises cibles autour du LBO
de privé-à-privé, par rapport à deux avant le LBO (t = -2).
93
0.015
1
0.01
0.005
0
-2
-1
0
1
2
3
-0.005
-0.01
-0.015
0
Années depuis le LBO
Signification statistique test de Wilcoxon :
1 (p£ 10%), 2 (p£ 5%), 3 (p£ 1%)
Changement cumulatif en marge EBITDA
Augmentation moyenne ajustée de la marge EBITDA
autour du LBO de privé-à-privé
Annexe 15 : Augmentation moyenne ajustée sur les entreprises de contrôle de la marge opérationnelle des entreprises cibles
autour du LBO de privé-à-privé par rapport à deux avant le LBO (t = -2); la marge opérationnelle est mesurée par le ratio de
l’EBITDA sur le total des produits d’exploitation
d) Croissance
Changement cumulatif des effectifs
14
3
12
10
2
8
6
1
4
2
0
0
-2
-1
0
1
Années depuis le LBO
2
3
Signification statistique du test de Wilcoxon :
1 (p£ 10%), 2 (p£ 5%), 3 (p£ 1%)
Augmentation moyenne ajustée des effectifs autour du
LBO de privé-à-privé
Annexe 16 : Augmentation moyenne ajustée sur les entreprises de contrôle des effectifs des entreprises cibles autour du LBO de
privé-à-privé par rapport à deux avant le LBO (t = -2).
94
2500
3
2000
1500
2
1000
500
1
0
-500
0
-2
-1
0
1
2
3
Années depuis le LBO
Signification statistique du test de Wilcoxon :
1 (p£ 10%), 2 (p£ 5%), 3 (p£ 1%)
Changement cumulatif du capital employé
(milliers €)
Augmentation moyenne ajustée du capital employé
autour du LBO de privé-à-privé
Annexe 17 : Augmentation moyenne ajustée sur les entreprises de contrôle du capital employé des entreprises cibles autour du
LBO de privé-à-privé par rapport à deux avant le LBO (t = -2).
1000
3
500
2
0
-500
1
-1000
-1500
0
-2
-1
0
1
Années depuis le LBO
2
3
Signification statistique du test de Wilcoxon : 1
(p£ 10%), 2 (p£ 5%), 3 (p£ 1%)
Changement cumulatif du total des produits
d'exploitation (milliers €)
Augmentation moyenne ajustée du total des produits
d'exploitation autour du LBO de privé-à-privé
Annexe 18 : Augmentation moyenne ajustée sur les entreprises de contrôle du total des produits d’exploitation des entreprises
cibles autour du LBO de privé-à-privé par rapport à deux avant le LBO (t = -2).
95
e) Levier financier de la cible
6
3
4
2
0
2
-2
-4
-6
1
-8
-10
-12
0
-2
-1
0
1
2
3
Années depuis le LBO
Signification statistique du test de Wilcoxon :
1 (p£ 10%), 2 (p£ 5%), 3 (p£ 1%)
Changement cumulatif du levier financier
Augmentation moyenne ajustée du levier financier de la
cible autour du LBO de privé-à-privé
Annexe 19 : Augmentation moyenne ajustée sur les entreprises de contrôle du levier financier des entreprises cibles autour du
LBO de privé-à-privé par rapport à deux avant le LBO (t = -2) ; le levier financier est le ratio entre les dettes financières et le
capital employé.
f) Consommation d’entrées intermédiaires
Changement cumulatif du rendement
0.03
1
0.03
0.02
0.02
0.01
0.01
0.00
-2
-0.01
-1
0
1
2
Années depuis le LBO
3
0
Signification statistique du test de Wilcoxon :
1 (p£ 10%), 2 (p£ 5%), 3 (p£ 1%)
Augmentation moyenne ajustée du ratio de
consommation intermédiaire autour du LBO
Annexe 20 : Augmentation moyenne ajustée sur les entreprises de contrôle du ratio des consommations intermédiaires des
entreprises cibles autour du LBO de privé-à-privé par rapport à deux avant le LBO (t = -2) ; différence entre le total des
produits d’exploitation et la valeur ajoutée, divisée par le total des produits d’exploitation.
96
4) Résultats des régressions pour les SBOs
a) Statistiques descriptives des SBOs de l’échantillon
Annexe 21 : Distribution des variables pré-LBO pour les entreprises cibles de LBOs secondaires (panel A). Pour chaque
entreprise de l'échantillon, la moyenne de chaque variable est calculée sur les 2 années précédant le LBO.
Variable dépendante
Panel A : Entreprises cibles
Chiffre d'affaires (CA) (M €)
Effectifs
Capital employé (CE) (M €)
Croissance du CA
Croissance des effectifs
Croissance du CE
ROA = EBITDA / CE
Levier financier
Age
Méd.
17,97
59
7,15
0,10
0,01
0,07
0,26
0,61
22
Moy.
38,35
228
24,99
0,17
0,06
0,19
0,27
0,59
23
Écarttype
43,53
430
37,69
0,44
0,22
0,59
0,21
0,31
18
Q1
9,92
28
3,98
0,00
-0,07
-0,04
0,16
0,45
9
Q3
61,12
118
26,52
0,25
0,22
0,27
0,34
0,79
27
Nombre
de LBOs
15
17
10
15
17
10
10
10
18
Annexe 22 : Distribution des variables pré-LBO pour les entreprises de contrôle médianes de chacune des entreprises cibles
de LBOs secondaires (panel B). La moyenne de chaque variable est calculée sur les 2 années précédant le LBO.
Variable dépendante
Panel B : Entreprises de
contrôle
Chiffre d'affaires (CA) (M €)
Effectifs
Capital employé (CE) (M €)
Croissance du CA
Croissance des effectifs
Croissance du CE
ROA = EBITDA / CE
Levier financier
Age
Méd.
15,67
51
9,23
0,00
0,00
-0,06
0,26
0,20
26
Moy.
39,23
251
16,64
-0,01
0,01
-0,03
0,33
0,27
27
Écarttype
45,57
495
16,54
0,23
0,06
0,23
0,20
0,19
12
Q1
4,36
25
2,43
-0,06
-0,02
-0,13
0,20
0,15
17
Q3
76,09
113
32,65
0,05
0,03
0,08
0,46
0,39
38
97
Sections principales NACE Rév. 2
Secteurs d'activité des entreprises cibles de LBOs
secondaires de l'échantillon
C - Industrie manufacturière
M - Activités spécialisées, scientifiques et…
G - Commerce; réparation d'automobiles et…
N - Activités de services administratifs et…
J - Information et communication
K - Activités financières et d'assurance
H - Transports et entreposage
0
1
2
3
4
5
6
Nombre d'entreprises
Annexe 23 : Secteurs d'activité des entreprises cibles de LBOs secondaires de l'échantillon
Annexe 24 : Distribution des variables spécifiques aux transactions, aux sociétés de PE et aux acquisitions par les cibles des
LBOs secondaires
Variable indépendante
Méd.
Moy.
Expérience sociétés de PE
Invest. par gestionnaire
MBO
Participation dirigeants
Syndication
Nombre d'acquisitions
157,00
1,22
0,00
1,00
0,00
0,00
292,56
2,18
0,17
0,56
0,17
0,39
Écarttype
374,58
2,09
0,38
0,51
0,38
0,78
Min
Max
21,00
0,36
0,00
0,00
0,00
0,00
Nombre
de LBOs
18
18
18
18
18
18
1459,00
8,38
1,00
1,00
1,00
3,00
Pays du siège des sociétés de PE des LBOs
secondaires de l'échantillon
États-Unis
Pays
Royaume-Uni
Belgique
Pays-Bas
France
Luxembourg
0
1
2
3
4
5
6
Nombre de LBOs
Annexe 25 : Pays du siège des sociétés de PE des LBOs secondaires de l'échantillon
98
b) Rentabilité
Changement cumulatif en ROCE
0.12
3
0.1
0.08
2
0.06
0.04
1
0.02
0
0
-2
-1
0
1
2
3
Années depuis le LBO
Signification statistique du test de Wilcoxon
: 1 (p£ 10%), 2 (p£ 5%), 3 (p£ 1%)
Augmentation moyenne ajustée de la rentabilité autour
du LBO secondaire
Annexe 26 : Augmentation moyenne ajustée sur les entreprises de contrôle de la rentabilité des entreprises cibles autour du
LBO secondaire par rapport à deux avant le LBO (t = -2); la rentabilité est mesurée par le retour sur capital employé : ratio
de l’EBITDA sur le capital employé.
c) Performance opérationnelle
4500
3
4000
3500
3000
2
2500
2000
1500
1
1000
500
0
0
-2
-1
0
1
Années depuis le LBO
2
3
Signification statistique du test de
Wilcoxon : 1 (p£ 10%), 2 (p£ 5%), 3 (p£
1%)
Changement cumulatif de l'EBITDA
(milliers €)
Augmentation moyenne ajustée de l'EBITDA autour du
LBO secondaire
Annexe 27 : Augmentation moyenne ajustée sur les entreprises de contrôle de l’EBITDA des entreprises cibles autour du LBO
secondaire, par rapport à deux avant le LBO (t = -2).
99
0.06
3
0.05
0.04
2
0.03
0.02
1
0.01
0
0
-2
-1
0
1
2
3
Années depuis le LBO
Signification statistique du test de
Wilcoxon : 1 (p£ 10%), 2 (p£ 5%), 3 (p£
1%)
Changement cumulatif en marge EBITDA
Augmentation moyenne ajustée de la marge
opérationnelle autour du LBO secondaire
Annexe 28 : Augmentation moyenne ajustée sur les entreprises de contrôle de la marge opérationnelle des entreprises cibles
autour du LBO secondaire par rapport à deux avant le LBO (t = -2); la marge opérationnelle est mesurée par le ratio de
l’EBITDA sur le total des produits d’exploitation
d) Croissance
Changement cumulatif des effectifs
180
3
160
140
120
2
100
80
60
1
40
20
0
0
-2
-1
0
1
Années depuis le LBO
2
3
Signification statistique du test de Wilcoxon :
1 (p£ 10%), 2 (p£ 5%), 3 (p£ 1%)
Augmentation moyenne ajustée des effectifs autour du
LBO secondaire
Annexe 29 : Augmentation moyenne ajustée sur les entreprises de contrôle des effectifs des entreprises cibles autour du
LBO secondaire par rapport à deux avant le LBO (t = -2).
100
14000
3
12000
10000
2
8000
6000
4000
1
2000
0
-2000
0
-2
-1
0
1
2
3
Années depuis le LBO
Signification statistique du test de Wilcoxon :
1 (p£ 10%), 2 (p£ 5%), 3 (p£ 1%)
Changement cumulatif du capital employé
(milliers €)
Augmentation moyenne ajustée du capital employé
autour du LBO secondaire
Annexe 30 : Augmentation moyenne ajustée sur les entreprises de contrôle du capital employé des entreprises cibles autour du
LBO secondaire par rapport à deux avant le LBO (t = -2).
25000
3
20000
2
15000
10000
1
5000
0
0
-2
-1
0
1
Années depuis le LBO
2
3
Signification statistique du test de Wilcoxon : 1
(p£ 10%), 2 (p£ 5%), 3 (p£ 1%)
Changement cumulatif du total des produits
d'exploitation (milliers €)
Augmentation moyenne ajustée du total des produits
d'exploitation autour du LBO secondaire
Annexe 31 : Augmentation moyenne ajustée sur les entreprises de contrôle du total des produits d’exploitation des entreprises
cibles autour du LBO secondaire par rapport à deux avant le LBO (t = -2).
101
e) Levier financier de la cible
10
3
8
6
2
4
2
1
0
-2
0
-2
-1
0
1
Années depuis le LBO
2
3
Signification statistique du test de Wilcoxon :
1 (p£ 10%), 2 (p£ 5%), 3 (p£ 1%)
Changement cumulatif du levier financier
Augmentation moyenne ajustée du levier financier de la
cible autour du LBO secondaire
Annexe 32 : Augmentation moyenne ajustée sur les entreprises de contrôle du levier financier des entreprises cibles autour du
LBO secondaire par rapport à deux avant le LBO (t = -2) ; le levier financier est le ratio entre les dettes financières et le
capital employé.
102
5) Résultats des régressions pour les divisional buyouts
a) Rentabilité
Annexe 33 : Estimateurs de l’impact d’un LBO d’une division sur la rentabilité du capital employé des entreprises cibles;
changement par rapport à l'année du LBO ; signification statistique : *** p £ 1%, ** p £ 5%, * p £ 10% ; régression multiple
par la méthode des moindres carrés.
Variable dépendante : rentabilité du capital employé (EBITDA/CE)
Variables indépendantes
Estimateur
Erreur
POSTjt
-0,019
0,289
POSTjt x LBOj
-0,214
0,341
POSTjt x LBOj x PE_Experience_j
-0,184
1,042
POSTjt x LBOj x PE_Invest/Gestionnaire_j
0,060
1,095
POSTjt x LBOj x MBO_j
0,601
1,667
POSTjt x LBOj x Participation_Dirigeants_j
-0,090
1,766
POSTjt x LBOj x Syndication_j
POSTjt x LBOj x Nb_acquisitions_j
0,053
1,798
POSTjt x LBOj x Age_j
-0,687
2,558
YjT
-0,628 *** 0,051
Observations
390
Nombre de transactions
14
2
R ajusté
0,259
b) Performance opérationnelle
Annexe 34 : Estimateurs de l’impact d’un LBO d’une division sur la performance opérationnelle des entreprises cibles;
changement par rapport à l'année du LBO ; signification statistique : *** p £ 1%, ** p £ 5%, * p £ 10% ; régression multiple
par la méthode des moindres carrés.
Variables dépendantes
Variables indépendantes
POSTjt
POSTjt x LBOj
POSTjt x LBOj x PE_Experience_j
POSTjt x LBOj x PE_Invest/Gestionnaire_j
POSTjt x LBOj x MBO_j
POSTjt x LBOj x Participation_Dirigeants_j
POSTjt x LBOj x Syndication_j
POSTjt x LBOj x Nb_acquisitions_j
POSTjt x LBOj x Age_j
YjT
Observations
Nombre de transactions
R2 ajusté
Log(EBITDA)
Estimateur
Erreur
0,625 *** 0,229
0,231
0,288
-0,620
0,925
-0,418
0,980
0,672
1,479
0,102
1,564
0,387
1,233
-0,983
1,593
-1,396
2,266
-0,511 *** 0,036
462
15
0,301
Marge EBITDA
Estimateur
Erreur
0,006
0,011
0,011
0,014
-0,041
0,041
0,002
0,043
0,049
0,065
-0,018
0,068
-0,073
0,069
0,020
0,101
-0,286 *** 0,045
378
13
0,085
103
c) Croissance
Annexe 35 : Estimateurs de l’impact d’un LBO d’une division sur la croissance des entreprises cibles; changement par rapport
à l'année du LBO ; signification statistique : *** p £ 1%, ** p £ 5%, * p £ 10% ; régression multiple par la méthode des
moindres carrés.
Variables dépendantes
Variables indépendantes
POSTjt
POSTjt x LBOj
POSTjt x LBOj x PE_Experience_j
POSTjt x LBOj x PE_Invest/Gestionnaire_j
POSTjt x LBOj x MBO_j
POSTjt x LBOj x Participation_Dirigeants_j
POSTjt x LBOj x Syndication_j
POSTjt x LBOj x Nb_acquisitions_j
POSTjt x LBOj x Age_j
YjT
Observations
Nombre de transactions
R2 ajusté
Log(Effectifs)
Estimateur
Erreur
0,010
0,013
-0,011
0,016
0,057
0,045
0,028
0,047
-0,107
0,081
0,065
0,079
-0,070
0,070
-0,031
0,079
-0,036
0,123
0,003
0,011
474
16
0,008
Log(Capital employé)
Estimateur
Erreur
0,081
0,098
0,083
0,113
0,028
0,301
0,127
0,313
-0,270
0,539
0,345
0,526
-0,209
0,527
-0,385
0,821
0,133 *** 0,043
396
15
0,007
Annexe 36 : Estimateurs de l’impact d’un LBO d’une division sur la croissance des entreprises cibles; changement par rapport
à l'année du LBO ; signification statistique : *** p £ 1%, ** p £ 5%, * p £ 10% ; régression multiple par la méthode des
moindres carrés.
Variable dépendante : log(Total des produits d’exploitation)
Variables indépendantes
Estimateur
POSTjt
0,030
POSTjt x LBOj
-0,018
POSTjt x LBOj x PE_Experience_j
0,050
POSTjt x LBOj x PE_Invest/Gestionnaire_j
0,024
POSTjt x LBOj x MBO_j
0,012
POSTjt x LBOj x Participation_Dirigeants_j
-0,049
POSTjt x LBOj x Syndication_j
POSTjt x LBOj x Nb_acquisitions_j
-0,185
POSTjt x LBOj x Age_j
0,086
YjT
-0,048 ***
Observations
390
Nombre de transactions
13
R2 ajusté
0,018
Erreur
0,024
0,030
0,090
0,094
0,143
0,151
0,153
0,223
0,014
104
d) Levier financier de la cible
Annexe 37 : Estimateurs de l’impact d’un LBO d’une division sur le levier financier des entreprises cibles; changement par
rapport à l'année du LBO ; signification statistique : *** p £ 1%, ** p £ 5%, * p £ 10% ; régression multiple par la méthode
des moindres carrés.
Variable dépendante : levier financier (dettes financières / CE)
Variables indépendantes
Estimateur
POSTjt
-0,027
POSTjt x LBOj
-0,015
POSTjt x LBOj x PE_Experience_j
0,481
POSTjt x LBOj x PE_Invest/Gestionnaire_j
-0,284
POSTjt x LBOj x MBO_j
0,318
POSTjt x LBOj x Participation_Dirigeants_j
-0,162
POSTjt x LBOj x Syndication_j
POSTjt x LBOj x Nb_acquisitions_j
0,553
POSTjt x LBOj x Age_j
0,107
YjT
-0,947 ***
Observations
396
Nombre de transactions
15
2
R ajusté
0,383
Erreur
0,178
0,204
0,544
0,566
0,976
0,951
0,951
1,483
0,060
105
6) Limitations de l’étude
Annexe 38 : Échantillon des LBOs. Pour chaque variable dépendante de la régression : taille de l’échantillon, coefficient de
détermination et coefficient de détermination minimum au niveau de confiance 1% pour pouvoir généraliser le modèle à
l’entièreté de la population, avec une puissance statistique de 80%.
LBOs
Taille
R2 ajusté
R2 min.
R2 ajusté R2 min.
échantillon
Rentabilité
231
0,282
0,083
0,199 > 0
log(EBITDA)
284
0,231
0,069
0,162 > 0
Marge EBITDA
192
0,099
0,099
0,000 > 0
log(Effectifs)
293
0,044
0,067
-0,023
log(Capital employé)
237
0,023
0,081
-0,058
log(Produits d'exploitation)
200
0,076
0,095
-0,019
Levier financier
237
0,310
0,081
0,229 > 0
Annexe 39 : Échantillon des LBOs de privé-à-privé. Pour chaque variable dépendante de la régression : taille de l’échantillon,
coefficient de détermination et coefficient de détermination minimum au niveau de confiance 1% pour pouvoir généraliser le
modèle à l’entièreté de la population, avec une puissance statistique de 80%.
LBOs de privé-à-privé
Taille
R2 ajusté
R2 min.
R2 ajusté R2 min.
échantillon
Rentabilité
115
0,158
0,036
-0,122
log(EBITDA)
133
0,138
0,245
0,107 > 0
Marge EBITDA
79
0,224
0,133
-0,091
log(Effectifs)
137
0,135
0,106
-0,029
log(Capital employé)
118
0,155
0,178
0,024 > 0
log(Produits d'exploitation)
81
0,219
0,234
0,016 > 0
Levier financier
118
0,155
0,044
-0,110
106
Annexe 40 : Échantillon des LBOs secondaires. Pour chaque variable dépendante de la régression : taille de l’échantillon,
coefficient de détermination et coefficient de détermination minimum au niveau de confiance 1% pour pouvoir généraliser le
modèle à l’entièreté de la population, avec une puissance statistique de 80%.
LBOs secondaires
Taille
R2 ajusté
R2 min.
R2 ajusté R2 min.
échantillon
Rentabilité
51
0,335
0,515
0,180 > 0
log(EBITDA)
74
0,238
0,188
-0,050
Marge EBITDA
50
0,342
0,139
-0,202
log(Effectifs)
75
0,235
0,049
-0,186
log(Capital employé)
53
0,324
0,020
-0,303
log(Produits d'exploitation)
54
0,318
0,122
-0,197
Levier financier
53
0,324
0,117
-0,207
107
XIII.-
LISTE DES FIGURES
Figure 1 : Total des fonds de private equity et de buyouts levés en Belgique, en montants en
millions €. Source : Invest Europe ............................................................................................. 9
Figure 2 : Total des investissements de buyouts en Belgique (marché), en montants en centaines
de millions € et en nombre d’entreprises. Source : Invest Europe ........................................... 10
Figure 3 : Total des investissements de buyouts en Belgique (marché), en nombre d'entreprises.
Source : Invest Europe ............................................................................................................. 10
Figure 4 : Secteurs d'activité des investissements de buyouts en Belgique (marché), en nombre
d'entreprises. Source : Invest Europe ....................................................................................... 11
Figure 5 : Chemins de sortie des buyouts (désinvestissements) en Belgique (marché), en
nombre d'entreprises. Source : Invest Europe .......................................................................... 12
Figure 6 : Augmentation moyenne ajustée sur les entreprises de contrôle de la rentabilité des
entreprises cibles autour du LBO par rapport à deux avant le LBO (t = -2); la rentabilité est
mesurée par le retour sur capital employé : ratio de l’EBITDA sur le capital employé. ......... 48
Figure 7 : Augmentation moyenne ajustée sur les entreprises de contrôle de l’EBITDA des
entreprises cibles autour du LBO, par rapport à deux avant le LBO (t = -2). .......................... 50
Figure 8 : Augmentation moyenne ajustée sur les entreprises de contrôle de la marge
opérationnelle des entreprises cibles autour du LBO par rapport à deux ans avant le LBO (t = 2); la marge opérationnelle est mesurée par le ratio de l’EBITDA sur le total des produits
d’exploitation............................................................................................................................ 51
Figure 9 : Augmentation moyenne ajustée sur les entreprises de contrôle des effectifs des
entreprises cibles autour du LBO par rapport à deux avant le LBO (t = -2). ........................... 54
Figure 10 : Augmentation moyenne ajustée sur les entreprises de contrôle du total des produits
d’exploitation des entreprises cibles autour du LBO par rapport à deux avant le LBO (t = -2).
.................................................................................................................................................. 54
Figure 11 : Augmentation moyenne ajustée sur les entreprises de contrôle du capital employé
des entreprises cibles autour du LBO par rapport à deux avant le LBO (t = -2)...................... 55
Figure 12 : Augmentation moyenne ajustée sur les entreprises de contrôle du levier financier
des entreprises cibles autour du LBO par rapport à deux avant le LBO (t = -2) ; le levier
financier est le ratio entre les dettes financières et le capital employé..................................... 58
108
XIV.-
LISTE DES TABLEAUX
Tableau 1 : Synthèse des variables utilisées dans les recherches antérieures sur les changements
de performance opérationnelle post-buyout ............................................................................. 23
Tableau 2 : Indicateurs comptables utilisés pour mesurer les variables dépendantes des
hypothèses de recherche ........................................................................................................... 37
Tableau 3 : Indicateurs comptables utilisés pour révéler des nuances et vérifier la robustesse
.................................................................................................................................................. 37
Tableau 4 : Distribution des variables pré-LBO pour les entreprises cibles de LBOs (panel A).
Pour chaque entreprise de l'échantillon, la moyenne de chaque variable est calculée sur les 2
années précédant le LBO. ......................................................................................................... 43
Tableau 5 : Distribution des variables pré-LBO pour les entreprises de contrôle médianes de
chacune des entreprises cibles (panel B). Pour chaque entreprise de l'échantillon, la moyenne
de chaque variable est calculée sur les 2 années précédant le LBO. ........................................ 43
Tableau 6 : Distribution des variables spécifiques aux transactions, aux sociétés de PE et aux
acquisitions par les cibles ......................................................................................................... 45
Tableau 7 : Estimateurs de l’impact d’un LBO sur la rentabilité du capital employé des
entreprises cibles; changement par rapport à l'année du LBO ; signification statistique : *** p
£ 1%, ** p £ 5%, * p £ 10% ; régression multiple par la méthode des moindres carrés. ....... 49
Tableau 8 : Estimateurs de l’impact d’un LBO sur la performance opérationnelle des entreprises
cibles; changement par rapport à l'année du LBO ; signification statistique : *** p £ 1%, ** p
£ 5%, * p £ 10% ; régression multiple par la méthode des moindres carrés. ......................... 52
Tableau 9 : Estimateurs de l’impact d’un LBO sur la croissance des entreprises cibles;
changement par rapport à l'année du LBO ; signification statistique : *** p £ 1%, ** p £ 5%, *
p £ 10% ; régression multiple par la méthode des moindres carrés. ....................................... 57
Tableau 10 : Estimateurs de l’impact d’un LBO sur la croissance des entreprises cibles;
changement par rapport à l'année du LBO ; signification statistique : *** p £ 1%, ** p £ 5%, *
p £ 10% ; régression multiple par la méthode des moindres carrés. ....................................... 57
Tableau 11 : Estimateurs de l’impact d’un LBO sur le levier financier des entreprises cibles;
changement par rapport à l'année du LBO ; signification statistique : *** p £ 1%, ** p £ 5%, *
p £ 10% ; régression multiple par la méthode des moindres carrés. ....................................... 60
109
Tableau 12 : Estimateurs de l’impact d’un LBO de privé-à-privé sur la rentabilité du capital
employé des entreprises cibles; changement par rapport à l'année du LBO ; signification
statistique : *** p £ 1%, ** p £ 5%, * p £ 10% ; régression multiple par la méthode des
moindres carrés......................................................................................................................... 61
Tableau 13 : Estimateurs de l’impact d’un LBO de privé-à-privé sur la performance
opérationnelle des entreprises cibles; changement par rapport à l'année du LBO ; signification
statistique : *** p £ 1%, ** p £ 5%, * p £ 10% ; régression multiple par la méthode des
moindres carrés......................................................................................................................... 62
Tableau 14 : Estimateurs de l’impact d’un LBO de privé-à-privé sur la croissance des
entreprises cibles; changement par rapport à l'année du LBO ; signification statistique : *** p
£ 1%, ** p £ 5%, * p £ 10% ; régression multiple par la méthode des moindres carrés. ....... 64
Tableau 15 : Estimateurs de l’impact d’un LBO de privé-à-privé sur la croissance des
entreprises cibles; changement par rapport à l'année du LBO ; signification statistique : *** p
£ 1%, ** p £ 5%, * p £ 10% ; régression multiple par la méthode des moindres carrés. ....... 64
Tableau 16 : Estimateurs de l’impact d’un LBO de privé-à-privé sur le levier financier des
entreprises cibles; changement par rapport à l'année du LBO ; signification statistique : *** p
£ 1%, ** p £ 5%, * p £ 10% ; régression multiple par la méthode des moindres carrés. ....... 65
Tableau 17 : Estimateurs de l’impact d’un LBO secondaire sur la rentabilité du capital
employé des entreprises cibles; changement par rapport à l'année du LBO ; signification
statistique : *** p £ 1%, ** p £ 5%, * p £ 10% ; régression multiple par la méthode des
moindres carrés......................................................................................................................... 66
Tableau 18 : Estimateurs de l’impact d’un LBO de secondaire sur la performance
opérationnelle des entreprises cibles; changement par rapport à l'année du LBO ; signification
statistique : *** p £ 1%, ** p £ 5%, * p £ 10% ; régression multiple par la méthode des
moindres carrés......................................................................................................................... 67
Tableau 19 : Estimateurs de l’impact d’un LBO de secondaire sur la croissance des entreprises
cibles; changement par rapport à l'année du LBO ; signification statistique : *** p £ 1%, ** p
£ 5%, * p £ 10% ; régression multiple par la méthode des moindres carrés. ......................... 68
Tableau 20 : Estimateurs de l’impact d’un LBO de secondaire sur la croissance des entreprises
cibles; changement par rapport à l'année du LBO ; signification statistique : *** p £ 1%, ** p
£ 5%, * p £ 10% ; régression multiple par la méthode des moindres carrés. ......................... 68
110
Tableau 21 : Estimateurs de l’impact d’un LBO de secondaire sur le levier financier des
entreprises cibles; changement par rapport à l'année du LBO ; signification statistique : *** p
£ 1%, ** p £ 5%, * p £ 10% ; régression multiple par la méthode des moindres carrés. ....... 69
111
XV.- BIBLIOGRAPHIE
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115
XVI.-
TABLES DES MATIÈRES
I.-
Remerciements ........................................................................................................ i
II.-
Résumé ................................................................................................................... ii
III.-
Sommaire .............................................................................................................. iv
IV.-
Introduction ............................................................................................................ 1
V.-
Leveraged buyout et Private Equity ....................................................................... 3
A.-
Historique ....................................................................................................... 3
B.-
Définitions ...................................................................................................... 3
1)
Leveraged buyout ........................................................................................... 3
2)
Private equity.................................................................................................. 4
3)
Sociétés et fonds de private equity ................................................................. 4
C.-
Investisseurs actifs.......................................................................................... 4
D.-
Forme organisationnelle ................................................................................. 5
1)
Structure de gouvernance ............................................................................... 5
2)
Ingénierie financière ....................................................................................... 6
3)
Ingénierie opérationnelle ................................................................................ 6
E.VI.-
Controverses ................................................................................................... 7
Industrie et marché du private equity ..................................................................... 7
A.-
Industrie du private equity dans le monde...................................................... 7
B.-
Industrie et marché du private equity en Europe ............................................ 8
C.-
Industrie et marché du private equity en Belgique ......................................... 8
1)
Collecte de fonds ............................................................................................ 8
2)
Investissements............................................................................................... 9
3)
Désinvestissements....................................................................................... 11
4)
Secteurs d’activité ........................................................................................ 11
5)
Chemins de sortie ......................................................................................... 12
116
VII.-
Revue de littérature .............................................................................................. 13
A.-
Recherches antérieures ................................................................................. 13
1)
LBOs ............................................................................................................ 13
2)
SBOs............................................................................................................. 21
B.-
Synthèse des variables utilisées .................................................................... 22
VIII.-
Problématique et développement ......................................................................... 25
A.-
Cadre de l'étude ............................................................................................ 25
B.-
Questions de recherche ................................................................................. 26
C.-
Théorie et hypothèses ................................................................................... 26
IX.-
1)
1ère question de recherche ............................................................................. 26
2)
2ème question de recherche ............................................................................ 27
3)
3ème question de recherche ............................................................................ 30
4)
4ème question de recherche ............................................................................ 31
Partie empirique ................................................................................................... 33
A.-
Construction de l’échantillon à partir des données ...................................... 33
1)
Bases de données .......................................................................................... 33
2)
Méthodologie de construction de l’échantillon ............................................ 33
3)
Traitement des données manquantes ............................................................ 35
B.-
Variables utilisées......................................................................................... 36
C.-
Construction du groupe de contrôle ............................................................. 38
D.-
Régressions multiples ................................................................................... 39
E.-
Méthodes utilisées ........................................................................................ 41
1)
Test de signification statistique .................................................................... 41
2)
Évolution moyenne ajustée d’une variable dépendante ............................... 42
F.-
Statistiques descriptives de l’échantillon ..................................................... 42
1)
LBOs ............................................................................................................ 42
117
2)
LBOs de privé-à-privé .................................................................................. 45
3)
LBOs secondaires ......................................................................................... 46
G.-
Présentation des résultats.............................................................................. 47
1)
Résultats des LBOs ...................................................................................... 47
2)
Résultats des LBOs de privé-à-privé ............................................................ 60
3)
Résultats des secondary buyouts .................................................................. 65
4)
Résultats des divisional buyouts .................................................................. 70
H.-
Limitations de l’étude et axes de recherche ................................................. 70
1)
Généralisation des résultats .......................................................................... 70
2)
Données ........................................................................................................ 71
3)
Biais .............................................................................................................. 72
4)
Théories ........................................................................................................ 73
I.-
Discussion des résultats et conclusion de la partie empirique...................... 74
1)
Impact des LBOs sur la performance post-buyout ....................................... 74
2)
Impact des LBOs de privé-à-privé sur la performance post-buyout ............ 75
3)
Impact des LBOs secondaires sur la performance post-buyout ................... 76
4)
Impact des ressources des sociétés de PE sur la performance ..................... 77
5)
Impact des variables de contrôle .................................................................. 80
X.-
Conclusions .......................................................................................................... 81
XI.-
Table des annexes ................................................................................................. 83
XII.-
Annexes ................................................................................................................ 87
A.-
Partie empirique : description de l’échantillon global.................................. 87
B.-
Présentation des résultats.............................................................................. 88
1)
Évolution moyenne ajustée de la performance............................................. 88
2)
Résultats des régressions pour les LBOs...................................................... 89
3)
Résultats des régressions pour les LBOs de privé-à-privé ........................... 91
118
4)
Résultats des régressions pour les SBOs ...................................................... 97
5)
Résultats des régressions pour les divisional buyouts ................................ 103
6)
Limitations de l’étude................................................................................. 106
XIII.-
Liste des figures.................................................................................................. 108
XIV.-
Liste des tableaux ............................................................................................... 109
XV.-
Bibliographie ...................................................................................................... 112
XVI.-
Tables des matières ............................................................................................ 116
XVII.-
Abstract .............................................................................................................. 120
119
XVII.-
ABSTRACT
Private equity (PE) financing, an alternative to bank financing, contributes to a country's
economic growth by financially and strategically supporting the development of companies that
are too small or unsuitable to raise capital on the public capital markets. A leveraged buyout
(LBO) is the acquisition of majority control of a company, usually by a PE company, using a
small amount of equity and a significant amount of external debt financing. The literature
review focuses on post-LBO changes in operational performance as well as agency and strategic
entrepreneurship theories.
The problem leads to research questions, from which hypotheses are formulated, the
first being whether the companies targeted by PE-financed LBOs improve their operating
performance, profitability, growth and financial leverage after the buyout. The second question
examines how different types of transactions affect post-buyout performance. The third
question examines how differences in PE firms' experience and intensity of involvement affect
performance, and whether they affect it differently depending on the type of transaction.
From a corporate finance perspective, a hypothetical-deductive methodology is used. It
uses statistical and time series analysis of financial statements and employs a regression model.
The empirical part addresses the research questions using a sample of manually collected data
covering 58 LBOs of PE-financed firms in Belgium during the period 2011-2015, compared to
251 control firms. Positioned according to an evaluative approach, it analyses the impact of PE
and transaction specificities on the post-buyout changes of the companies targeted by the LBOs.
First, the findings highlight that the LBOs in the sample do not improve either the
profitability or the operational performance of the companies. On the other hand, they generate
significant economic growth in terms of headcount (+10.4%), capital employed (+43.0%) and
financial leverage (+19.5%). Second, the results underline that secondary buyouts provide a
remarkable economic boost to company growth in all the dimensions analysed. Third, the
results show that experience improves operational performance, but that the contributions of
PE companies differ significantly depending on the types of operations and associated strategies
pursued.
120