economie monétaire 1

B.A.A.
3-800-84
Économie monétaire
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quelque forme que ce soit est interdite.
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3800F2
Table des matières
1.
Économie monétaire
1
RACETTE, Daniel. Économie monétaire, 2006, 196 p.
i
1. INTRODUCTION ET PRÉLIMINAIRES
1.1 Préliminaires et détails d'intendance
1.1.1
Présentation
Daniel RACETTE
Bureau:
5.450
Téléphone:
340-6445
E-Mail:
[email protected]
HEURES DE BUREAU: sur rendez-vous (préférablement par téléphone)
1.1.2
Contenu général du cours : Économie monétaire
L'utilisation de la monnaie est un phénomène
- quotidien
- commun à tous les individus
- continu
et pourtant, elle soulève des problèmes sérieux :
- en microéconomie
- en macroéconomie
- en politique macroéconomique.
On se pose toutes sortes de questions en apparence aussi simples que :
-
Qu'est-ce que la monnaie ?
une question particulièrement difficile face aux changements institutionnels des dernières
décennies (que faire, par exemple, de l'existence de dépôts bancaires dans des banques
virtuelles sur l'Internet ?).
-
Quelle est la quantité optimale de monnaie qui devrait circuler dans l'économie ?
-
Quels sont les instruments de la politique monétaire (liquidités, réserves, base monétaire,
taux d'intérêt) ?
-
Quelle est la nature des chocs (structurels, conjoncturels, institutionnels) qui perturbent la
circulation de la monnaie ?
-
La politique monétaire peut-elle jouer un rôle stabilisateur face au cycle économique
(particulièrement face aux nombreux soubresauts de l'économie mondiale au cours des 35
dernières années) ? (Cas actuels du Japon, des États-Unis, de l’Europe, de la Chine, ... !)
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1
-
Quelles devraient être les variables visées par la politique monétaire (comme cibles
immédiates, intermédiaires, ultimes) ?
-
Quels rôles joue la monnaie dans la détermination de variables telles que :
-
le revenu réel ou nominal et leur croissance (rôle de la monnaie dans les récessions de
1981-82 et 1990-91, dans la longue reprise qui a suivi et dans le cycle actuel ?)
-
le taux de chômage (la politique monétaire peut-elle créer du chômage et peut-elle
rétablir une situation de chômage élevé ?)
-
l'inflation (comment les banques centrales sont-elles venues à bout de l'inflation et la
victoire est-elle définitive ? Le changement d'orientation des politiques monétaires en
fonction de la stabilité des prix est-il viable à long terme ?)
-
les taux d'intérêt réels ou nominaux (quelle est la contribution de la monnaie aux taux
d'intérêt réels très élevés et aux soubresauts des taux d'intérêt au début des années 80 ?),
les rendements boursiers, les bulles sur les marchés d’actifs, etc.
-
le taux de change (en quoi la quantité de monnaie peut-elle aider à comprendre la
détermination du prix d'une devise ?)
-
Comment choisir le meilleur système monétaire international (taux de change fixes ou
flexibles ?) et pourquoi certains dépensent tant d'énergie à se regrouper sous l’égide d’unions
monétaires (Zone Euro, Zone franc, etc.) ou pour coordonner les politiques monétaires et
budgétaires, ce qui correspond en fin de compte à une sorte d'abandon de la souveraineté
monétaire alors que d’autres résistent à l’idée d’une telle coordination (Angleterre, Suède,
Norvège, Danemark,... Canada !) ?
-
Quels sont les mécanismes de transmission de la politique monétaire ?
Dans ce cours, nous aborderons certaines de ces questions à la fois dans un cadre institutionnel
pour bien situer le contexte de la monnaie mais aussi dans un cadre analytique qui devrait nous
permettre de répondre simplement à ces diverses interrogations. Dans tous les cas, nous
illustrerons d'exemples concrets du cadre des politiques monétaires de plusieurs pays du monde.
L'objectif du cours est de vous rendre autonome dans l'analyse du phénomène monétaire quel que
soit le contexte dans lequel vous évoluerez par la suite.
2
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1.1.3
Livres de références
Il existe plusieurs manuels qui couvrent le thème de l'économie monétaire mais aucun ne fait le
cheminement que nous suivrons dans ce cours. La matière est donc présentée dans les notes de
cours disponibles sur le site du cours mais aussi à la COOP sous forme de recueil. Par ailleurs
les acétates du cours seront disponibles sur le site du cours avant chaque séance. Le plan de
cours fait par ailleurs référence à quelques manuels récents qui pourraient être consultés par ceux
qui veulent compléter la matière vue en classe (Mishkin et co., 2004, 2005).
Un livre (Laidler, David, E.W. et William B.P. Robson, Two Percent Target: Canadian
Monetary Policy Since 1991, C.D. Howe Institute Policy Study #37, Toronto, 2004), publié l’an
dernier, contient une analyse détaillée et experte de la politique monétaire au Canada depuis
1991. Les étudiants qui veulent approfondir leur compréhension de la conduite de la politique
monétaire canadienne au cours des quinze dernières années y trouveront une analyse très
éclairante.
Dans le plan de cours, je réfère aussi à une série d’autres livres qui ont été publiés par l’Institut
C.D. Howe de Toronto et qui couvrent la politique monétaire canadienne en remontant aussi loin
que 1965 (Courchene, 1976, 1981, 1983; Howitt, 1985 et Laidler et Robson, 1993).
1.1.4
Évaluation
L'évaluation se fera selon les modalités suivantes :
2 quiz surprise(s) :
Examen intra :
5 % (chacun)
25 %
Travail d’équipe :
Examen final :
25 %
40 %
Le travail, dont les consignes vous seront donnés d’ici quelques semaines et qui est essentiel à
la démarche d’apprentissage du cours portera sur l’analyse de la politique monétaire en action !
1.1.5
Plan du cours
Le plan de cours est relativement complet et nous le suivrons relativement fidèlement. Pour
chaque partie du cours, il y aura des lectures obligatoires à faire absolument. Ces lectures
porteront sur des textes non couverts en classe sur divers aspects de la matière. Vous serez
responsables de lire et de comprendre ces textes, de voir en quoi ils sont reliés à la matière et en
quoi ils répondent à des questions pertinentes au cours. Les textes seront normalement choisis
de manière à ce que vous puissiez y avoir accès par l’Internet.
DES QUESTIONS OU SOUS-QUESTIONS SERONT CERTAINEMENT
POSÉES SUR CES TEXTES LORS DES EXAMENS.
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1.2 Introduction
1.2.1
Schéma des flux circulaires et marchés financiers.
Notre propos, tout au long du cours, sera essentiellement macroéconomique. Nous ferons
cependant quelques incursions du côté de la microéconomie lors de nos analyses de l'introduction
de la monnaie dans le modèle d'équilibre général et de la demande de monnaie.
En macroéconomie, nous nous attarderons plus particulièrement au phénomène conjoncturel par
opposition à celui de la croissance. En cherchant à trouver le rôle de la politique monétaire, nous
toucherons au concept de la stabilisation du cycle économique puisque c'est la question qui a été
la plus invoquée en économie monétaire.
On pourrait résumer le problème à l'aide du graphique très simple suivant :
Comme en toute circonstance, l'économiste s'intéresse au problème de la rareté ou, en d'autres
mots, à l'allocation optimale des ressources. Le phénomène du cycle économique pourrait être
vu comme un problème de mauvaise allocation de ressources puisqu'on se retrouve avec des
périodes de sur- et de sous-utilisation des ressources (rares).
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En théorie, le problème d'allocation des ressources se règle le mieux par les marchés. On peut
représenter le phénomène d’inter-relations entre les marchés à l'aide du schéma des flux
circulaires.
Dans le schéma, l'économie se résume en l'existence de quatre grandes classes d'agents
économiques (dans les rectangles : ménages, entreprises, gouvernement, non-résidants) qui
échangent sur quatre marchés (dans les cercles : facteurs, biens et services, capitaux financiers
et devises).
SCHÉMA DES FLUX CIRCULAIRES
(distribué en classe)
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5
Dans le schéma, on voit que le marché des capitaux financiers joue un rôle central en
canalisant l'épargne des unités en surplus (ici, les ménages; mais on pourrait aussi penser que
cet apport d'épargne pourrait venir des non-résidants et, parfois des gouvernements) vers les
unités en déficit (ici, les entreprises; mais, parfois aussi, le gouvernement ou le reste du
monde).
1.2.2
Lien entre les marchés et identité de base.
On peut représenter ce qui se passe dans le schéma précédent à l'aide de l'identité de base de
la macroéconomie que nous transformerons quelque peu :
(1)Y = C + I + G + X - M
où Y = production,
C = consommation,
I = investissement, G = dépenses gouvernementales,
X = exportations, M = importations
(2)
Y-C-I-G=X-M
(3)
Y-C-T-I+T-G=X-M
(4)
{(Y - C - T) - I} + (T - G) = (X - M)
(5)
ou
(5)'
(S - I) + (T - G) = (X - M)
où T = taxes et impôts
où S = épargne = Y - C - T
S = I + (G - T) + (X - M)
La dernière expression indique que l'épargne sera en effet canalisée :
-
soit vers l'investissement (I),
soit vers le déficit gouvernemental (G - T),
soit vers les non-résidants si le pays exporte plus vers l'étranger qu'il n'en importe
(X - M).
Si, pour une raison ou une autre, l'épargne privée est insuffisante pour couvrir
l'investissement privé, il faudra faire appel au surplus budgétaire gouvernemental (s'il existe)
ou au secteur extérieur.
Il est à noter que, dans tous les cas, les marchés financiers jouent un rôle crucial en mettant
en contact les unités en déficit d'épargne avec les unités en surplus d'épargne. Dans ce
processus, nous verrons que les institutions des marchés financiers créeront toute une gamme
de titres qui comblent les besoins des agents économiques.
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1.2.3
Marchés financiers et monnaie.
Que ce soit dans le schéma des flux circulaires ou dans le système issu de l'identité de base de
la macroéconomie, nous voyons que les marchés financiers jouent un rôle central en facilitant
l'exécution des transactions sur les autres marchés.
Ce rôle est tellement crucial que certains (Bernanke, American Economic Review 1983, 257276) l'ont même invoqué comme facteur explicatif d'événements aussi marquants que la
Grande dépression des années 30. Selon eux, la «désintermédiation» financière aurait causé
l'immense contraction de l'activité économique qu'ont alors connue plusieurs pays.
Il faut remarquer que c'est à l'intérieur des marchés financiers qu'on retrouvera le marché de
la monnaie1.
Ce n'est qu'en analysant les diverses formes d'actifs qui émergent des marchés financiers
qu'on pourra voir apparaître la monnaie.
1.2.4
Loi de Walras et importance de l'étude du marché monétaire.
Notre analyse du schéma des flux circulaires montre donc que le marché de la monnaie n'est
qu'un sous-marché à l'intérieur des quatre marchés de l'économie. Malgré cela, il existe deux
raisons justifiant l'importance de l'étude et d'une bonne compréhension du marché monétaire :
1. Tout d'abord, la monnaie sert dans, à peu près, toutes les transactions économiques.
2. Deuxièmement, on peut invoquer une loi cruciale en économie qu'on appelle la loi de
Walras qui permet de comprendre le lien entre l'ensemble des marchés dans un contexte
d'équilibre général.
Cette loi dit tout simplement que :
Dans une économie à n marchés (pour n biens : autos, logement,
vêtements, bons actions, monnaie, etc.), si n-1 marchés sont à
l'équilibre, alors le nième marché est nécessairement à l'équilibre.
1
Il est à noter que la théorie keynésienne a créé une confusion importante qui a eu des
conséquences graves en termes de la conduite de la politique macroéconomique (années
70) en confondant la monnaie et le crédit, ce qui a laissé croire que le taux d'intérêt était
le prix de la monnaie. Nous y reviendrons.
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i.e.
si
Oi = Di
alors
On = Dn
œ i = 1, ..., n - 1
Le corollaire de cette loi stipule que :
Dans une économie à n marchés, si le nième marché (par exemple, celui
de la monnaie) est en déséquilibre (offre ou demande excédentaire),
alors il doit y avoir déséquilibre sur au moins un des n-1 autres
marchés.
En ce sens, la compréhension des raisons qui peuvent amener le marché monétaire à être en
déséquilibre permet de voir où peut s'amorcer un déséquilibre sur au moins un autre marché
(comme ceux des biens et services, des facteurs, des autres titres financiers, de la devise). Il
ne restera ensuite qu'à comprendre les mécanismes de transmission du marché de la monnaie
vers les autres marchés.
Ainsi, si MD > MS
(demande excédentaire de monnaie)
il y aura nécessairement offre excédentaire sur au moins un des autres marchés:
-
offre de titres financiers avec baisse de leur prix ou augmentation du taux
d'intérêt
offre de biens et services avec baisse de leurs prix
offre des devises étrangères détenues avec appréciation de la devise nationale.
Donc la demande excédentaire de monnaie déclenche des variations des prix et quantités
d'équilibre sur les autres marchés de l'économie jusqu'à ce qu'on retrouve l'équilibre partout.
C'est pourquoi nous nous attarderons plus spécialement sur les facteurs déterminants de
l'offre et de la demande de monnaie et sur les mécanismes de transmission vers d'autres
marchés.
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2. LES MARCHÉS FINANCIERS
2.1 Le rôle des marchés financiers
2.1.1
Introduction
L'industrie financière met en contact les unités en déficit (d'épargne) avec les unités en
surplus. Ce rôle est central (comme l'illustre bien le schéma des flux circulaires). De plus,
on peut dire que le rôle des intermédiaires financiers est plus grand que ce que l'indique leur
simple valeur ajoutée puisque, de par leur fonction, ces intermédiaires fournissent des biens
dont la nature est publique (système de paiements, information, monitoring).
2.1.2
Les produits de l'industrie financière
L'industrie financière est formée d'une multiplicité d'institutions financières. Pendant
longtemps, le système financier canadien s'appuyait sur ce qu'on appelait les quatre piliers de
l'industrie :
1. les banques
2. les institutions para-bancaires : sociétés de fiducie et de prêts hypothécaires et les caisses
populaires et credit unions
3. les sociétés d'assurance
4. les courtiers en valeurs mobilières
À la faveur du décloisonnement qui s'est produit dans les années 80, la notion des quatre
piliers a disparu et les banques à charte se sont immiscées dans les territoires des autres
secteurs de l'industrie financière. Les données du tableau qui suit situent les deux premières
catégories d'institutions financières en termes de leur actif total. On y remarque que les
banques occupent une place majeure.
ACTIF TOTAL
(en millions de dollars)
JUIN 2004
JUIN 2005
BANQUES ET
FIDUCIES DES
BANQUES
1 821 627
2 032 223
FIDUCIES ET PRÊTS
HYPOTHÉCAIRES
12 046
13 560
161 971
175 481
CAISSES POPULAIRES
ET CREDIT UNIONS
Source : Statistiques bancaires et financières de la Banque du Canada, tableaux C3, D1 et
D2
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Les institutions financières fournissent en fait trois grandes gammes de produits :
1. L'information :
- qu'elles amassent pour elles-mêmes,
- qu'elles publient sur le marché.
2. Le courtage :
- qui consiste en la mise en contact entre unités en surplus et unités en déficit sans que
l'institution financière prenne elle-même position ;
- la rémunération se fait alors sous forme d'honoraires.
3. L'intermédiation financière proprement dite :
- émission d'un passif qui est, en quelque sorte, un emprunt sur le marché auprès des
épargnants,
- prêts à des unités en déficit,
- la rémunération prend la forme de «spreads» (écarts entre les taux).
Dans ce dernier cas, l'industrie financière opère une transformation importante des actifs d'un
côté et de l'autre de son bilan qui lui permet d'accommoder à la fois les besoins des unités en
surplus et des unités en déficit. Ces unités ont des préférences très distinctes :
INTERMÉDIATION FINANCIÈRE
ÉPARGNANTS
UNITÉS EN DÉFICIT
Petits montants
Gros montants
Risques faibles
Risques élevés
Liquidité
Longues échéances
Par leur action, les institutions financières :
-
adaptent les valeurs nominales
réduisent les risques (pooling et monitoring)
génèrent la liquidité.
Pour ce faire, elles doivent offrir toute une gamme de titres parmi lesquels émergeront ceux
qui serviront dans le système de paiements des économies modernes.
Pour une étude récente sur le système financier au Canada, voir P. St-Amant et Carolyn
Wilkins, «Points saillants et leçons tirées du colloque «L'évolution du système financier et les
politiques publiques», Revue de la Banque du Canada, automne 2004.
Aussi, «Comment les marchés canadiens de capitaux se comparent-ils aux autres?», même
revue, été 2004, Sheryl Kennedy.
10
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2.1.3
L'offre, la demande et les taux d'intérêt
Toute l'activité des intermédiaires financiers permet de mettre en présence l'offre et la
demande de fonds prêtables :
À la rencontre de ces deux fonctions se fera la détermination d'un prix d'équilibre très
important : le taux d'intérêt.
Le taux d'intérêt prend une importance toute particulière à cause de sa dimension
intertemporelle qui lui confère un rôle dynamique (vis-à-vis la croissance).
Le taux d'intérêt influencera les décisions d'épargne et d'investissement et il influera donc sur
une variable réelle très importante : la productivité. Il joue donc un rôle allocatif dynamique
important et il détermine, en quelque sorte, le niveau de la croissance économique.
C'est là qu'on entrevoit l'importance d'un marché financier efficace et efficient (compétitif)
pour que le taux d'intérêt joue bien son rôle allocatif. Pour un article récent, voir : «
L'efficience des marchés canadiens de capitaux : survol des travaux de recherche de la Banque
du Canada », Scott Hendry et Michael R. King, Revue de la Banque du Canada, été 2004.
http://www.bankofcanada.ca/fr/revue/ete04/hendryf.pdf
C'est dans ce but qu'on a assisté, du moins au Canada, à une forte déréglementation de
l'industrie financière au cours des deux dernières décennies. (Voir chapitres 8 à 13 de Mishkin
et Serletis, 2005).
Il faut cependant faire attention de bien faire la distinction entre les taux d'intérêt réel et
nominal. On dira que le taux d'intérêt nominal est égal au taux réel plus les anticipations
d'inflation.
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(1 + i) = (1 + r) (1 + dP*)
où
i
r
dP*
= taux d'intérêt nominal
= taux d'intérêt réel
= anticipation d'inflation
(1 + i) = 1 + r + dP* + r @ dP*
i = r + dP* + r @ dP* . i = r + dP*
Dans la dernière expression, on néglige généralement le dernier terme, r @ dP* ,qui dans des
conditions d'inflation normale (< 10 %) devrait être négligeable.
2.2
Les titres financiers et la richesse
2.2.1
La détention de la richesse
Pour revenir au phénomène de l'intermédiation financière et à la gamme de titres que le
phénomène engendre pour satisfaire les besoins des épargnants, il convient de souligner qu'il
existe une multitude de manières de détenir l'épargne accumulée ou, en d'autres termes, la
richesse.
Ainsi, l'individu pourra-t-il détenir sa richesse :
1.
en actifs réels
qu'on subdivise généralement en :
2.
(a)
actifs tangibles :
autos, maisons, tableaux, meubles, etc.
autoroutes, usines, mines, avions, édifices, etc.
(b)
capital humain :
qui ne peuvent s'évaluer que par la VAN des flux
futurs de revenus de l'individu.
en actifs financiers
qui sont des morceaux de papier qui établissent une relation de dette entre deux
individus
ex. :
compte d'épargne dans une institution financière, obligations d'une corporation,
5$ émis par la Banque du Canada.
La valeur nette de la richesse d'un individu est la différence entre la valeur de ses actifs et celle
de ses dettes :
W=A-L
12
où
A = actif
L = passif
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Le chapitre 4 du manuel de Parkin (1982) contient une illustration intéressante de la situation
d'un étudiant «typique» à cet égard :
ACTIFS ($)
PASSIFS ($)
1.
Pièces de monnaie et billets de
banque
25
2.
Compte d'épargne
150
3.
Obligations d'épargne du Québec
200
4.
Prêt bancaire
5.
Compte VISA
6.
Valeur totale des actifs et passifs
financiers
7.
Automobile
1 000
8.
Système de son et disques
1 500
9.
Valeur totale des actifs réels
2 500
10. Valeur totale des actifs et passifs
2 875
1 000
200
375
11. Richesse nette
12. Totaux
2.2.2
1 200
1 200
1 675
2 875
2 875
Bilan national et secteur monétaire
Pour la société, le problème se pose différemment de celui de l'individu puisque, dans le cas
des actifs financiers nationaux, l'actif d'un agent est, le plus souvent, contrebalancé par le
passif d'un autre. La richesse nette d'une société est donc constituée essentiellement de la
somme de :
-
la valeur de son capital réel,
la valeur de son capital humain,
la valeur nette des titres financiers détenus sur les étrangers.
Dans son chapitre 4, que l'étudiant se fera un plaisir de lire, Parkin (1982) présente la situation
d'une nation pour bien faire ressortir le rôle des intermédiaires financiers, la notion de la
richesse nationale et de portefeuille et la place de la monnaie dans le bilan national.
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13
En résumé, Parkin présente le schéma simplifié (reproduit à la page suivante) du bilan national
d'une économie en ne retenant que six secteurs différents :
- Ménages (H)
- Entreprises (F)
- Banques (B)
- Banque centrale (CB)
- Gouvernements (Gov)
- Extérieur (R)
et 10 titres financiers représentatifs.
- Les dépôts des banques à la banque centrale
- les billets de banque et les pièces de monnaie
- les dépôts à vue
- les autres formes de dépôts (transférables par chèque ou à terme)
- les titres gouvernementaux
- les prêts bancaires
- les actions
- les obligations des corporations
- les titres étrangers
- les réserves de devises étrangères
On y voit ressortir les détenteurs principaux des divers actifs et passifs pour chaque titre
financier et la position nette en terme de richesse financière des divers secteurs de l'économie.
Par exemple, les ménages ont une richesse financière nette positive (prêtent aux autres
secteurs), alors que les entreprises et les gouvernements sont des emprunteurs nets. Pour leur
part, les banques (institutions financières) et la banque centrale ont une position financière
nette nulle.
Le schéma fait aussi apparaître certains concepts monétaires de base :
Tout d'abord, les banques détiennent des dépôts à la banque centrale (L).
La banque centrale et le gouvernement émettent des billets de banque et des pièces de
monnaie (C) que détiennent les ménages, les entreprises et les banques.
Lorsqu'on additionne ces trois éléments ensemble, on obtient la BASE MONÉTAIRE.
B = CH,F + CB + L
C'est à partir de la base monétaire qu'on pourra créer de la monnaie.
14
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Photocopie des schémas de Parkin
(distribuée en classe)
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15
Un examen du bilan de la Banque du Canada nous permet de retrouver (approximativement)
les chiffres équivalents à la base monétaire au Canada.
Ainsi, on remarque que la majeure partie du passif de la Banque du Canada correspond à la
plus forte proportion de la base monétaire :
Au 14 décembre 2005, les chiffres sont les suivants :
En millions
de dollars
Billets en circulation
Dépôts des banques à charte
Dépôts des autres membres de l'ACP
44 242
43
7
TOTAL
44 292
(94,5 %)
Total du passif
46 882
Source : Bulletin hebdomadaire de statistiques financières de la Banque du Canada, 17
décembre 2004, p. 3 (http://www.bank-banque-canada.ca/pdf/wfs.pdf )
Il suffirait d'ajouter les pièces de monnaie en circulation (généralement aux environs de 3
milliards de dollars) pour obtenir la mesure totale de la base monétaire.
Pour modifier la base monétaire, la Banque du Canada doit faire varier son portefeuille de
titres du gouvernement fédéral qui constitue la plus grande part de son actif:
Ainsi, sur un actif total de 45 467 millions de dollars au 15 décembre 2004, la Banque détient:
Bons du trésor
Titres à moins de 3 ans
Titres à plus de 3 ans
15 637
10 098
19 690
TOTAL des titres fédéraux
45 425
(96,9 %)
Il est à noter que les actifs réels de la Banque du Canada (~ 129 millions d'immeubles, fin
2004) ne constituent qu'une très faible proportion de son bilan (~ 0,3 %).
Il faut aussi noter qu'au Canada, ce n'est pas la Banque centrale qui détient les réserves de
change mais bien plutôt le Fonds de change, un poste comptable au ministère des Finances.
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Si on revient maintenant au schéma simplifié de l'économie fictive que nous examinions
précédemment, nous pouvons voir qu'il permet de retrouver des éléments qui constituent les
définitions les plus usuelles de la monnaie. En effet, on voit que les banques émettent, dans la
gamme de leurs produits, des titres qui joueront le rôle de monnaie dans le système de
paiements.
Dans le schéma, on retrouve les dépôts à vue (DD) et les dépôts à plus longue échéance (DT)
qui, lorsqu'on les additionnent à la monnaie en circulation (pièces et billets) (CH,F), donnent
les définitions M1 et M2 de la monnaie :
M1 = CH,F + DD = 183 559 m. $ (en oct. 2005)
M2 = M1 + DT = 660 550 m. $ (en oct. 2005)
N.B.
1.
(définition étroite de la monnaie)
(définition large de la monnaie)
Par convention, les dépôts du gouvernement fédéral ne font pas partie des
dépôts inclus dans ces définitions de la monnaie.
2.
Lorsque le système financier comprend des institutions financières
para-bancaires émettant des dépôts, il faut des définitions de la monnaie
incluant ces dépôts (au Canada, les définitions +)
L'analyse du schéma permet de faire ressortir que la banque centrale doit jouer sur son
portefeuille de titres gouvernementaux pour pouvoir modifier la base monétaire.
La lecture du chapitre de Parkin (1982) vous permettra de voir toutes les inter-relations serrées
entre les divers éléments du bilan national. Il ne faut jamais oublier que le système de
paiements (la masse monétaire) fait partie de ces inter-relations serrées et est donc en relation
constante avec tous les autres éléments du portefeuille de la nation.
Bien que ce bilan paraisse théorique, on peut trouver des chiffres précis et détaillés pour le
Canada. Ainsi, au sein de la comptabilité nationale, les Comptes des flux financiers,
(Statistique Canada, 13-002) présentent des chiffres pour une matrice beaucoup plus détaillée
(13 secteurs, 24 actifs financiers et réels) mais en termes de flux (variations annuelles des
portefeuilles) plutôt qu'en termes de stocks. On retrouve des chiffres en termes de stocks dans
les Statistiques bancaires et financières de la Banque du Canada. La première partie de la
page suivante indique à quels tableaux de cette revue on peut retrouver des chiffres pour
certains secteurs financiers. Dans la deuxième partie de la page, on retrouve une liste des
titres du marché monétaire (à échéance de moins d'un an) au Canada avec des indications sur
les titres qui servent pour la conduite de la politique monétaire.
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17
BILANS DES DIVERSES INSTITUTIONS
PUBLIÉS DANS LES
STATISTIQUES BANCAIRES ET FINANCIÈRES DE LA BANQUE DU CANADA
INSTITUTIONS
TABLEAUX
Banque du Canada
B1, B2 et B3
Banques à charte
C1 à C11
Gouvernement fédéral
G1 à G7
Sociétés de fiducie et de prêts hypothécaires
D1
Caisses populaires et Credit unions
D2
Sociétés de financement des ventes
D3
Compagnies d'assurance-vie (11 compagnies)
D4
TITRES DU MARCHÉ MONÉTAIRE
AU CANADA
18
#######-
Bons du trésor fédéral
Bons des trésors provinciaux
Instruments financiers garantis par le gouvernement
Avances de la Banque du Canada
Prises en pension spéciales (1985) et cessions de pension (1986)
Prises en pension ordinaires (1953) (disparues en 1999)
Acceptations bancaires
Prêts à vue et à demande
Certificats de dépôt
Billets au porteur
Dépôts interbancaires
Instruments de l'Euromarché
Papier commercial
#
*
indique qu'un marché secondaire existe pour ce genre de titres
indique des titres importants dans la conduite de la politique monétaire.
*
*
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2.3
Les rôles de la monnaie
2.3.1
Introduction
Dans les sections précédentes et à travers la lecture du chapitre 4 de Parkin (1982), nous avons
vu les apports du système financier au fonctionnement de l'économie. L'analyse des activités
des institutions financières nous a fait voir qu'en créant toute une gamme de titres financiers
pour satisfaire les besoins des épargnants, elles engendraient des produits qui servent dans le
système de paiements, facilitant ainsi les échanges entre les agents économiques. L'analyse du
bilan simplifié d'une économie nous a d'ailleurs permis de faire apparaître trois définitions
d'agrégats monétaires : la base monétaire, M1, un agrégat étroit, et M2, un agrégat large.
Il importe cependant de noter que ce n'est que récemment que les sociétés en sont arrivés à des
échanges sous cette forme «moderne» qu'est la monnaie strictement fiduciaire. Jusqu'au début
du 20ième siècle, les monnaies s'appuyaient généralement d'une manière ou d'une autre sur des
«monnaies-produits». Le fait que les institutions financières émettent maintenant l'essentiel de
la monnaie (à leur passif) est porteur d'une confusion, qu'il nous faudra éviter de faire, entre la
monnaie et le crédit puisqu'elles émettent aussi l'essentiel du crédit (à leur actif). Ainsi, on
tirera d'un article de Grossman (Journal of Monetary Economics, oct. 1991, 323-346) les
définitions suivantes :
Actif financier :
Preuve écrite d'un contrat légal (dépendant possiblement des états de la
nature) qui donne droit à son propriétaire de recevoir des montants
futurs spécifiés de monnaie ayant cours légal ou d'avoir droit à l'usage
de ressources tangibles spécifiques.
Monnaie :
Quelque objet que ce soit qui peut servir de moyen d'échange
généralement acceptable.
Ainsi, si les actifs qui servent de monnaie sont généralement des titres financiers, une très
faible proportion des actifs financiers sert comme monnaie.
Pour mieux isoler le phénomène monétaire, nous énumérerons les rôles macroéconomiques
puis microéconomiques de la monnaie. Les rôles macroéconomiques ne seront qu'effleurés
puisque nous y reviendrons tout au long du trimestre. Pour les rôles microéconomiques, nous
ne ferons qu'une incursion rapide en posant les questions principales, mais nous pourrions y
passer tout le trimestre. Comme nous le verrons, il existe des liens certains entre les deux
formes de rôles.
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19
2.3.2
Rôles macroéconomiques de la monnaie
1.
La stabilisation par la monnaie
Comme nous l'avons souligné précédemment, nous nous attarderons plutôt au problème de la
monnaie dans le cycle économique. Dans ce contexte, la littérature a particulièrement abordé
la question de la monnaie comme instrument de stabilisation du cycle économique.
Cependant, l'étude de ce phénomène a donné lieu à un long débat entre deux écoles de
pensée : les non-interventionnistes (classiques, néo-classiques, monétaristes, néo-monétaristes,
Real Business Cycle) et les interventionnistes (keynésiens et néo-keynésiens).
En résumé, les non-interventionnistes croient que le cycle économique découle de l'exercice
d'optimisation par les agents économiques de leur satisfaction ou de leurs profits. Les
marchés, laissés à eux-mêmes sont mieux à même de faire fonctionner l'économie à son
optimum. Dans ce contexte, l'intervention de l'État sur le cycle économique n'aidera en rien et
pourrait même empirer la situation en amplifiant le cycle.
Les monétaristes sont des non-interventionnistes qui avancent que la monnaie a (et a eu) un
effet déterminant dans le cycle économique. De là ne découle cependant pas une défense de la
politique monétaire comme instrument de stabilisation, bien au contraire. Comme les délais
entre les actions monétaires et les effets sur les variables économiques sont longs et variables
(12 à 18 mois), il ne faut pas compter sur la politique monétaire pour stabiliser l'économie. Il
faut plutôt faire en sorte que le régime monétaire soit le plus stable possible. Nous y
reviendrons.
Les interventionnistes (associés au «keynésianisme») partent bien sûr d'hypothèses opposées.
Pour eux, le cycle économique révèle une défaillance des marchés qui n'arrivent pas à garder
l'économie à son potentiel. Il faut donc intervenir pour stabiliser l'économie. Bien qu'ils aient
d'abord douté de la force de la politique monétaire à cet égard (trappe de liquidité, etc.), ils en
sont venus à prôner un arsenal de politiques macroéconomiques de stabilisation comprenant la
politique fiscale et budgétaire et la politique monétaire. Nous y reviendrons aussi.
La désillusion face à l'interventionnisme au cours des années 70 a déplacé quelque peu le
débat vers le rôle de la monnaie sur l'inflation et surtout, vers le problème du choix de la
rapidité optimale pour se défaire de l'inflation et le choix du taux d’inflation correspondant à
la stabilité des prix. C'est donc la politique monétaire en fonction de la stabilité des prix
(plutôt que la stabilisation de l'économie) qui fait actuellement le plus couler d'encre mais on
se demande toujours comment la politique monétaire peut atteindre l’objectif de stabilité des
prix tout en contribuant à une minimisation du cycle (cf. surveillance de la politique de
Greenspan aux É.-U. au cours du dernier ralentissement !).
20
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2.
La monnaie dans le contexte international
Dans une économie ouverte (elles le sont maintenant toutes !), la politique monétaire peut
jouer un rôle important dans la détermination de la valeur extérieure de la devise. Plusieurs
auteurs se sont cependant cassés les dents en essayant de s'attaquer aux mécanismes de
détermination des taux de change, et, en particulier, au rôle de la monnaie ou de la politique
monétaire dans ce contexte.
L'intégration des marchés financiers internationaux a aussi beaucoup compliqué les choses en
mettant grandement en péril la souveraineté des banques centrales dans la gestion des taux de
change. Les nombreux soubresauts des marchés de change au cours des dernières années ont
d'ailleurs amené à des questionnements sur le régime de change optimal à adopter entre les
pays : taux de change flexibles ou fixes, coordination des politiques macroéconomiques entre
les pays, zones monétaires optimales liées entre elles par des taux de change flexibles.
On revient, ici encore, à des questions de philosophies quant à l'efficience des marchés et à
leur capacité à bien faire l'allocation des ressources. Les marchés, laissés à eux-mêmes, sontils mieux à même d'établir la valeur des monnaies et devrait-on leur laisser la tâche de
déterminer seuls les taux de change? Ou les marchés sont-ils inefficients (n'utilisent pas toute
l'information disponible) et devrait-on alors laisser à des hommes politiques ou à des
fonctionnaires (par exemple, ministres ou sous-ministres des Finances réunis au sein du G8,
de l'OCDE, du FMI ou de la zone euro ou d'autres organismes de même type ou banquiers
centraux) le soin de déterminer la valeur des devises ou de leurs marges de fluctuations. Pour
bien répondre à ces questions, il faut d'abord savoir si les marchés sont ou non efficients et
rationnels et comprendre les mécanismes de détermination des taux de change.
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21
3.
Monnaie comme source de financement des gouvernements
Pour bien comprendre ce dernier rôle, il faut se rappeler que, généralement, une banque
centrale émet la base monétaire (voir plus haut) en achetant des titres gouvernementaux. On
peut donc dire que l'émission de la base monétaire permet au gouvernement de financer une
partie de ses activités. Ce genre de financement s'appelle généralement le seigneuriage en
souvenir de l'époque où les monarques avaient le monopole de frappe des pièces de monnaie.
De nos jours, le seigneuriage provient du fait que la banque centrale détient des titres
gouvernementaux sur lesquels elle tire un intérêt alors qu'elle n'a pas à verser d'intérêt sur son
passif (billets de banque et réserves des institutions financières). La banque centrale tire donc
un profit élevé de ses opérations qu'elle retourne au gouvernement. L'observation de l'état des
revenus et dépenses de la Banque du Canada permet de bien voir ce phénomène (voir le
Rapport annuel de la Banque du Canada)
La raison pour laquelle ce phénomène peut se produire provient du fait que les individus
veulent bien détenir les billets de banque (et les pièces de monnaie) sans recevoir d'intérêt à
cause des services non pécuniaires qu'ils retirent de la détention de cette forme de monnaie
(pour faire des transactions). De la même manière, les institutions financières sont prêtes à
détenir des liquidités à la banque centrale sans intérêt dans la mesure où elles peuvent, en
contrepartie, profiter des services de compensation des chèques.
Cependant, en réfléchissant bien, on conclut sans peine qu'un gouvernement pourrait
facilement abuser du seigneuriage : bien que l'objectif de la politique monétaire devrait être la
stabilité des prix, on sait que les gouvernements veulent d'abord et avant tout être réélus. Or,
les électeurs apprécient généralement la stabilité des prix (l'absence d'inflation) mais ils
veulent aussi le plein-emploi, des services gouvernementaux étendus, des taxes les plus faibles
possibles, etc. Les bénéfices de la stabilité des prix sont étendus et diffus. Par contre, les
coûts de la lutte à l'inflation et les bénéfices d'une politique monétaire expansionnistes sont
plus concentrés (sur les chômeurs). En terme électoral, la tentation d'abuser de politiques
monétaires expansionnistes est donc très grande. Il existe d'ailleurs dans l'histoire, même
relativement récente, toute une panoplie d'exemples de gouvernements qui ont cédé à cette
tentation:
22
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1.
L'hyper-inflation en Allemagne à la suite de la première guerre mondiale
- Marks allemands
- Indice des prix de gros
Décembre 1918
Décembre 1919
Décembre 1920
Décembre 1921
Décembre 1922
Décembre 1923
245
800
1 400
3 500
147 500
..................
Source Lewis, Economic Survey, 1919-39
2.
Expériences diverses d'hyper-inflation
Pays
Périodes
Pourcentage
moyen d'inflation
(par mois)
Encaisses réelles de
monnaie :
Minimum/initiale
Autriche
oct. 1921-août 1922
47.1
0.35
Allemagne
août 1922-nov. 1923
322.0
0.030
Grèce
nov. 1943-nov. 1944
365.0
0.007
Hongrie
mars 1923-fév. 1924
46.0
0.39
Hongrie
août 1945-juil. 1946
19 800.0
0.003
Pologne
janv. 1923-janv. 1924
81.1
0.34
Russie
déc. 1921-janv. 1924
57.0
0.27
source : McCallum, Monetary Theory, p. 135.
3.
Expériences plus récentes :
- Amérique latine
- Serbie
Comme on voit, plusieurs pays ont succombé à la tentation du financement de leurs activités
par l'inflation mais, dans plusieurs des cas, on voit que ces situations se sont produites pendant
ou très près d'une guerre, une situation exagérée qui appelle, la plupart du temps, des solutions
exagérées. Les autres cas sont souvent liés à des problèmes de dettes extérieures hors
contrôle.
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23
L'hyper-inflation mène toujours à des réformes monétaires incluant le remplacement de la
monnaie du pays par une nouvelle monnaie, qui a souvent déjà été remplacée, du moins en
partie dans les faits, par un autre moyen d'échange (ex. paquets de cigarettes).
Les situations d'hyper-inflation démontrent le plus souvent. par l'absurde, la très grande utilité
d'un système monétaire et de paiements qui fonctionne efficacement.
Pour bien comprendre la situation, il faut se rendre compte que l'inflation constitue en quelque
sorte un moyen de taxation par le gouvernement. Mais que taxe en fait le gouvernement
lorsqu'il finance ses dépenses par l'inflation? La réponse à cette question peut être déduite de
l'exemple simple suivant :
1.
Posons qu'un individu dispose de 100 $ de monnaie en début d’année et qu'il a décidé
de maintenir ce montant en moyenne tout au long de l'année (jusqu'en janvier
prochain) pour faire ses transactions.
2.
Posons, en outre, que l'inflation durant l'année soit de 10 %.
3.
Quelle sera, à la fin de l'année, la valeur de son encaisse de 100 $ en dollars de début
de période ?
4.
La réponse est bien évidemment de 90$ (en arrondissant quelque peu).
Mais où est passé le 10$ que l'individu a perdu ?
La réponse à cette question est facile : le 10$ est passé entre les mains du gouvernement (qui
achète les biens avant que l’inflation n’ait lieu et dont la dette se déprécie au rythme de
l’inflation) qui a ainsi prélevé, par le biais de l'inflation, une taxe sur les encaisses réelles de
l'individu.
10 % @ 100 $ = 10 $
dP/P @ M/P = montant de la taxe sur les encaisses réelles
De là, on peut poser, comme dans tout cas de taxation, le problème du taux optimal de la taxe
en question, c'est-à-dire, le taux de la taxe qui permettra au gouvernement d'aller chercher la
recette fiscale la plus élevée (en termes réels, bien sûr!).
Il existe plusieurs réponses à cette question selon la manière exacte de la poser. Si on se place
du point de vue de l'État, sans se préoccuper des pertes de bien-être des individus taxés, on
peut référer à certaines réponses qui ont été données dans le passé dans la littérature.
24
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La première se situe tout d'abord à un niveau théorique : dans le contexte d'une économie en
équilibre stationnaire (sans croissance), posons une demande de monnaie linéaire par rapport
au taux d'inflation : plus le taux d'inflation est élevé, plus basses sont les encaisses réelles
détenues pas les individus. (Pour une illustration, voir chiffres du tableau tiré de McCallum,
ci-dessus)
Dans ce genre de cas, on peut facilement voir que le taux d'inflation qui maximise les recettes
du gouvernement est au niveau où l'élasticité de la demande de monnaie est unitaire. Une
estimation de la demande de monnaie permettrait alors de trouver ce niveau d'inflation optimal
du point de vue du gouvernement. Ce taux serait donc différent selon les contextes.
Du point de vue empirique, une étude de M. Neumann (Federal Reserve Bank of St. Louis
Review, mars/avril 1992) calcule, pour l'économie américaine, le taux optimal en question en
se basant sur les recettes de seigneuriage du gouvernement. Le graphique reproduit distribué
en classe montre que le taux optimal d'inflation, dans ce contexte, serait d'un peu moins de
8%.
Le graphique permet de comprendre :
1.
2.
3.
4.
qu'il est facile de dépasser le taux optimal d'inflation;
une fois le taux optimal dépassé, les recettes diminuent : aux États-Unis, un taux
d'inflation de 11 % apporte autant de recettes au gouvernement qu'un taux de 4,5% !
il ne suffit pas de considérer les recettes de l'État : la réduction des encaisses réelles de
monnaie par les individus entraîne bien évidemment des pertes de bien-être. Nous y
reviendrons.
D'autres études considérant des effets plus larges en sont arrivés à des réponses toutes
différentes : par exemple, M. Friedman (Journal of Political Economy, juillet/août
1971) démontre que, pour une économie stationnaire, le taux optimal d'inflation
pourrait être négatif !
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25
Nous reviendrons sur le problème du choix du taux «optimal» d'inflation dans une section
subséquente du cours puisque, bien que plusieurs banques centrales aient adopté, du moins en
théorie, l'objectif de stabilité des prix, le consensus sur cette question n'est pas encore fait.
On peut dire que la plupart des réponses quant au niveau optimal de l'inflation se situent
quelque part entre -3 % et +3 %. Plusieurs réponses se situent un peu au-delà de 0 % à cause :
1.
2.
3.
4.
des erreurs de mesures de l'inflation avec les indices de prix qu'on calcule
des dangers de la déflation (cf. Japon depuis les années 90)
des distorsions causées par d'autres taxes dans le système qui peuvent justifier une taxe
non nulle sur les encaisses réelles
du fait qu'il peut être plus coûteux (en termes de chômage) de réduire l'inflation de 1 %
à des taux d'inflation de 1 ou 2 % qu'à des taux de 10 ou 12 % (nous y reviendrons).
Quelques remarques sur les revenus de seigneuriage :
1.
2.
3.
4.
5.
26
Ils donnent une plus grande autonomie à la banque centrale…
Qu'adviendra-t-il si la monnaie de papier disparaît ?
La croissance de l'économie au noir engendre plus de revenus pour la banque centrale !
Une union monétaire nord-américaine avec adoption du dollar américain ferait perdre
ces revenus aux pays qui adopterait le dollar US comme monnaie… (négociations…)
Les Américains profitent déjà de revenus de seigneuriage importants aux dépens des
étrangers qui détiennent des dollars US pour leurs transactions internationales.
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2.3.3
Rôles microéconomiques de la monnaie
Dès le départ, il faut spécifier que le rôle distinctif de la monnaie est sûrement celui de
faciliter les échanges entre les individus. Cependant, on fait généralement état de trois grands
rôles pour la monnaie :
CARACTÉRISTIQUES
RÔLES
générale
physique
temporelle
1.
Intermédiaires d'échange
liquidité
concret
immédiat
2.
Unité de compte
numéraire
abstrait
immédiat
3.
Réserve de valeur
actif
concret
intertemporel
Nous expliciterons ci-après chacun des rôles.
1.
Intermédiaire d'échange
CARACTÉRISTIQUES
RÔLES
générale
physique
temporelle
1.
liquidité
concret
immédiat
Intermédiaires d'échange
Toute société est caractérisée par des échanges entre les agents qui la composent.
Dans La richesse des nations en 1776, Adam Smith souligne que la spécialisation croissante
des activités de production permet d'augmenter la productivité et donc la richesse (à tout le
moins matérielle !). De la spécialisation découle cependant l'interdépendance entre les agents
économiques et la plus grande nécessité de l'échange. Comme le processus de l'échange est
coûteux en temps et en ressources, il faut trouver des manières d'échanger qui fassent en sorte
que cette activité engendre le sacrifice du moins de ressources possibles.
Le système de paiements qui émergera dans une société devrait donc être le plus efficient
possible (voir Crow, 1993). C'est ainsi que les sociétés sont passées de l'échange par le troc
vers des systèmes de paiements impliquant la monnaie. À cet égard, il peut paraître ironique
de constater qu'alors qu'on cherche à réduire les coûts d'échange, on accentue l'usage d'un
médium qui oblige à passer par une transaction intermédiaire !
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27
Pour bien comprendre cet apparent paradoxe, il faut se rappeler que le troc est une activité qui
suppose la recherche d'une double coïncidence, en termes des biens impliqués et des quantités,
entre les besoins d'un acheteur et ceux d'un vendeur. Cette activité peut donc prendre en soi
beaucoup de temps. Dans un processus d'optimisation, les agents économiques essaieront de
trouver la séquence d'échanges qui, en présence de non-coïncidence des besoins, permettra
d'optimiser le panier de biens qu'ils pourront consommer (y compris les loisirs). (Pour une
exposition théorique de ce problème, voir, par exemple, Oh, 1989 ou Kiyotaki et Wright,
1993).
Il est important de noter que, dans l'émergence des formes de monnaie, le contexte
environnant (technologies d'échange existantes, intensité de l'interdépendance entre les agents,
degré d'éloignement entre les agents, existence de marchés centralisés, etc.) joue un rôle
déterminant. En ce sens, le genre de système de paiements sera déterminé par le contexte
historique et institutionnel.
Ainsi, on a connu, à travers les âges, des époques où prédominaient, alternativement, la
monnaie-produit et la monnaie fiduciaire.
a)
La monnaie-produit (Commodity money)
La monnaie-produit la plus connue est bien sûr l'or mais il y a eu bien d'autres produits qui ont
servi de monnaie (l'argent, les peaux de fourrure, les dents de cachalot, les perles de verre, les
bracelets de poil d'éléphant (!), les paquets de cigarettes dans les camps de concentration, etc.)
Dans le système monétaire international, l'étalon-or strictement défini n'a duré qu'une courte
période (environ 1880 à 1913) mais la mentalité de ce système a perduré jusqu'à nos jours bien
que le système actuel ne s'appuie plus du tout sur quelqu'objet précieux que ce soit.
Dans le cas d'une monnaie-produit, la monnaie a une valeur intrinsèque, c'est-à-dire qu'elle a
une valeur d'utilisation autre que d'être un instrument monétaire qui permet de libérer d'une
dette. On peut associer à ce système des avantages et des désavantages :
28
-
L'avantage de ce système réside dans le fait que la quantité de monnaie en circulation
est régie par des critères objectifs (qui ne font pas appel à la subjectivité humaine). Ce
sont les découvertes d'or ou le taux d'utilisation dans d'autres usages qui
déterminent la quantité de la monnaie en circulation dans l'ensemble du monde et, en
plus, pour une nation, la capacité à dégager un surplus de sa balance de paiements (sa
productivité relative).
-
Cet avantage constitue en même temps le premier grand désavantage car ce n'est que
par hasard que le stock de monnaie évoluera au rythme requis par la croissance
économique (ou, encore moins, par ses fluctuations). Entre autres, un système
monétaire basé sur une monnaie-produit doit pouvoir offrir un système de prix
flexibles autant à la baisse qu'à la hausse.
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-
L'autre grand désavantage de la monnaie-produit est le fait qu'en utilisant le produit
comme monnaie, on doit s'en passer dans son (ou ses) autre(s) usage(s) (bijoux, usages
industriels, etc.).
b)
La monnaie fiduciaire
La monnaie fiduciaire peut prendre deux formes distinctes :
-
La monnaie qui a cours légal composée des pièces de monnaie et des billets de banque
en circulation. C'est la partie de la monnaie qu'on qualifie parfois d'externe. Cette
monnaie sert légalement à libérer d'une dette et elle est généralement au passif du
gouvernement ou d'une corporation de la Couronne (au Canada, les pièces de monnaie
sont émises par la Monnaie royale canadienne et les billets de banque sont au passif de
la Banque du Canada) (pour plus de détails sur l'usage des divers billets, voir Hyland,
1994).
-
Le reste de la monnaie (interne) n'a pas cours légal et existe sous forme fiduciaire.
C'est la plus grande partie (et de loin) du système de paiements et elle est constituée de
dépôts dans les institutions financières.
Dans un cas comme dans l'autre, cette sorte de monnaie n'a pas de valeur intrinsèque (ou une
valeur de loin inférieure à sa valeur dans les transactions) et sa valeur ne s'appuie que sur la
confiance qu'on lui fait à cause de la convention sociale qui sous-tend cette confiance.
Wallace (1990) montre bien jusqu'à quel point, dans le système monétaire actuel, la valeur
(intérieure ou extérieure) d'une monnaie ne s'appuie que sur la confiance qu'on fait aux
promesses du banquier central.
Les avantages et désavantages de cette forme de monnaie sont symétriques à ceux qu'on a
énoncés pour la monnaie-produit :
-
La monnaie fiduciaire n'a pas de coût d'option puisqu'elle n'a pratiquement pas d'autres
usages. On sacrifie donc très peu de ressources pour les avantages qu'elle procure.
-
Son désavantage réside dans le fait que sa quantité est sous le contrôle direct ou
indirect du gouvernement, une situation, comme nous l'avons vu, qui peut donner lieu
à des excès très coûteux !
Comme disent nos compatriotes des autres provinces : «The proof of the pudding is in the
eating.» Il semble que l'usage ait fait, un peu partout dans le monde, qu'on soit passé de
systèmes qui s'appuyaient sur la monnaie-produit à des systèmes de monnaies fiduciaires. On
doit donc croire que les avantages de ce dernier système l'ont emporté sur ses désavantages, ce
qui ne veut cependant pas dire que les gouvernements sont à l'abri de la tentation d'abuser de
l'arbitraire inhérent au contrôle de la quantité de monnaie de ce système.
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29
2.
Unité de compte
CARACTÉRISTIQUES
RÔLES
générale
physique
temporelle
2.
numéraire
abstrait
immédiat
Unité de compte
On a souvent tendance à confondre les rôle de la monnaie comme intermédiaire d'échange
avec celui d'unité de compte (ou étalon de valeur) parce que, dans la plupart des sociétés
modernes, on mesure les prix dans la même unité qu'on mesure la monnaie. Cependant, ceci
n'est pas nécessairement universel. Dans certains pays, les prix ne sont pas annoncés en
fonction de l'unité monétaire qui circule mais bien en fonction d'unité abstraite que tous les
citoyens reconnaissent.
exemples :
L'ancien franc en France
La guinée en Angleterre
L'euro en Europe entre 1999 et 2002
Ceci dit, il faut noter que le rôle de numéraire est en soi important puisque le fait que les prix
soient tous définis en fonction d'une même unité permet de réduire les coûts d'information de
beaucoup. Pour s'en convaincre, il suffit de savoir que s'il n'y avait pas de numéraire, il y
aurait, dans une économie à n biens (y compris la monnaie) :
alors qu'avec une unité de compte, il n'y a que n prix.
30
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Démonstration simple :
Posons une économie avec quatre biens A, B, C, et D. Il faudra les six prix suivants :
A6B
A6C
A6D
B6C
B6D
C6D
soit :
Bien sûr, 6 prix au lieu de 4, ça peut sembler un supplément bien faible mais il faut se rendre
compte qu'avec 7 biens, on en est déjà à 21 prix au lieu de 7 et avec 100 biens, 4950 prix au
lieu de 100 !
L'autre utilité d'une unité de compte, c'est qu'elle permet d'agréger la valeur de plusieurs biens
en les additionnant dans la même unité.
Il est à noter que cette fonction de la monnaie ne pose aucun problème à la théorie
économique. En fait, c'est probablement la seule manière qu'on a eu d'introduire la monnaie
dans le (ou les) cours de microéconomie que vous avez suivi(s) jusqu'à maintenant.
3.
Réserve de valeur
CARACTÉRISTIQUES
RÔLES
3.
Réserve de valeur
générale
physique
temporelle
actif
concret
intertemporel
De ce point de vue, la monnaie peut jouer le rôle d'un actif qui transporte le pouvoir d'achat
dans le temps. La raison d'être de ce rôle, c'est qu'il n'y a pas de synchronisation entre les
moments où les individus reçoivent leurs revenus et les moments où ils font leurs dépenses.
Cependant, lorsqu'on parle de monnaie comme réserve de valeur, on ne parle pas de n'importe
quel actif financier. De par sa nature monétaire, il faudra un actif qui est réalisable à faible
coût, c'est-à-dire, un actif relativement liquide.
Nous verrons plus loin que, dans ce rôle, la monnaie permet une meilleure diversification du
portefeuille puisqu'on aura ainsi tout le registre des actifs, incluant un actif sur lequel le risque
est minime (sinon inexistant) et le rendement faible (souvent nul).
Au terme de cette énumération de ses rôles, on doit cependant répéter que le rôle
véritablement distinctif de la monnaie est celui d'intermédiaire d'échange.
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31
2.3.4
Introduction de la monnaie dans le modèle d'équilibre général
1.
Introduction
Dans les cours moins avancés et lorsqu'on s'adresse à des profanes, les économistes évitent de
souligner le problème de l'intégration de la théorie de la valeur (microéconomique) qui
analyse la détermination des prix relatifs (ou réels) des biens et services et de la théorie
monétaire qui, elle, s'occupe plutôt de la détermination du niveau général des prix, c'est-àdire par rapport à l'unité monétaire qui circule dans l'économie.
Jusqu'à maintenant, les cours de microéconomie que vous avez suivis laissaient presque
complètement de côté le phénomène monétaire pour se contenter d'introduire la monnaie
comme unité de compte (numéraire).
Or, bien qu'on puisse présenter des avenues de recherche en ce sens, on peut affirmer qu'il
n'existe toujours pas de solution complète, élégante et définitive au problème de l'intégration
de la monnaie dans le cadre statique microéconomique. Sans entrer dans le détail, nous
présenterons une version traditionnelle du modèle d'équilibre général (le modèle de Walras)
pour montrer les difficultés d'intégration de la monnaie dans un tel cadre. Il s'agira de notre
seule incursion dans un exercice de nature totalement microéconomique mais nous verrons
que cette incursion peut s'avérer très utile à une meilleure compréhension du phénomène
monétaire, même dans le cadre macroéconomique.
32
1.
Notre exercice nous permettra de faire ressortir quelles sont les conditions nécessaires
(dynamique et incertitude) pour justifier l'existence (et l'émergence) de la monnaie.
2.
Nous pourrons en conclusion indiquer les voies de recherche actuelle pour progresser
dans l'intégration de la monnaie dans le cadre microéconomique.
3.
Certains des problèmes qui seront soulignés dans ce cadre microéconomique auront
une ressemblance frappante avec certains des problèmes de la compréhension du
phénomène monétaire en macroéconomie.
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2.
Le modèle de Walras avec troc (sans monnaie)
Le modèle de Walras est le modèle de base de ce qu'on appelle les modèles d'équilibre
général, des modèles qui essaient de tenir compte de l'interaction entre les divers marchés de
l'économie.
Le modèle que nous utiliserons et dont l'objectif est la compréhension de la détermination de
l'ensemble (vecteurs) des prix et des quantités d'équilibre sur les marchés de l'économie, se
présente sous la forme stylisée suivante :
Hypothèses du modèle de Walras
1.
les agents économiques se rassemblent sur un marché tous les lundis matin pour faire
leurs échanges de la semaine
2.
sur le marché, on s'échange n biens
3.
les agents économiques ne produisent pas puisque les biens tombent en quelque sorte
du ciel sous la forme d'une manne différenciée en divers biens2
4.
les prix d'équilibre sont établis à l'aide d'une enchère menée par un encanteur
(secrétaire de marché) qui fonctionne par tâtonnements successifs en obéissant, sur
chaque marché i, à la règle simple :
dPi / dt = f (Di - Si ) avec f ' > 0
5.
aucune transaction n'a lieu tant que l'équilibre n'est pas atteint sur tous les marchés de
l'économie, c'est-à-dire tant que :
qxi = 0
œ i = 1, ..., n
où qxi : demande
excédentaire
Dans ce contexte, chaque individu h maximise sa satisfaction qu'on représente sous la forme
de la fonction d'utilité suivante :
Uh = Uh (q1, q2, ..., qn)
où h : indice pour chacun des individus
Cette maximisation se fait sous contrainte des prix des biens et de la dotation initiale de
manne de l'individu (contrainte budgétaire).
2
Il s'agit ici d'une version simplifiée du modèle de Walras qui, par souci de simplicité, fait
abstraction de la production. Il existe bien sûr des versions du modèle qui incluent la
production.
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33
À travers l'exercice de maximisation des fonctions d'utilité par chacun des individus
s'établissent les fonctions d'offre et de demande de chacun des n biens sur les marchés en
fonction des n-1 prix relatifs Bi : 3
demandes :
qdi = qdi (B1, B2, ..., Bn-1 )
œ i = 1, 2, ..., n
offres :
qis = qis (B1, B2, ..., Bn-1 )
œ i = 1, 2, ..., n
équilibre :
qdi = qis
œ i = 1, 2, ..., n
On peut regrouper ces trois relations sous la forme d'une seule équation exprimant la condition
générale d'équilibre sur tous les marchés, c'est-à-dire de demandes excédentaires nulles :
qxi (B1, B2, ..., Bn-1 ) = 0
œ i = 1, 2, ..., n
Dans ce système, on a n équations et n-1 inconnues et donc un système surdéterminé.
Heureusement, il existe une manière relativement simple de se défaire de ce délicat problème
puisqu'on peut en fait se contenter de trouver la solution d'équilibre pour n-1 marchés.
Comme on le verra dans un instant, on pourra agir ainsi grâce à la loi de Walras.
Mais d'où provient la loi de Walras? Elle est la conséquence d'un raisonnement logique
relativement simple :
1.
Les caractéristiques de l'équilibre, pour chaque individu, sont qu'il doit effectivement
maximiser sa satisfaction et qu'il doit être à l'équilibre budgétaire, c'est-à-dire que,
lorsque le vecteur de prix d'équilibre règne dans l’économie, il faut que la valeur de ce
qu'il veut acheter soit égale à la valeur de ce qu'il veut vendre sur le marché :
2.
On peut exprimer cette même condition sous la forme de demandes excédentaires :
pour tout individu, il faut que la somme de la valeur de ses demandes excédentaires
soit nulle :
3
34
Le nième bien servant ici de numéraire, le nième prix relatif sera bien sûr égal à 1 et n'est donc
pas une inconnue.
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3.
Si la proposition précédente est vraie pour chaque agent, il faudra qu'elle soit aussi
vraie au niveau de l'ensemble des agents, soit au niveau du marché :
4.
On peut partir de l'identité précédente pour isoler un marché particulier. Prenons le
marché du nième bien, le numéraire (dont le prix est égal à 1, par définition) :
5.
Selon cette dernière équation, on voit bien que si les n-1 premiers marchés sont à
l'équilibre, c'est-à-dire si :
alors, le marché du nième bien devra nécessairement être à l'équilibre :
6.
Tous les étudiants attentifs (!?) auront sans doute remarqué que nous venons de
déduire, par ce raisonnement logique, la loi de Walras.
La loi de Walras, nous permet, en l'occurrence, de laisser tomber une équation du système de
«n» équations et on aura alors un système déterminé exactement avec «n-1» équations et «n-1»
inconnues. Ce système nous permettra alors de déterminer les «n-1» prix relatifs (les Bi) sur
les «n-1» premiers marchés. Si ce vecteur en est véritablement un d'équilibre, le nième marché
sera alors nécessairement à l'équilibre. Dans la mesure où les demandes sont linéaires et où
les «n-1» équations sont mathématiquement indépendantes, le système n'aura qu'une seule
solution, c'est-à-dire qu'il n'y aura qu'un vecteur de prix relatifs qui permettent à tous les
marchés (et à tous les individus) d'être en équilibre.
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35
3.
Le modèle de Walras avec monnaie
a)
l'équation d'échange
Avec un si beau modèle, comment peut-on introduire la monnaie comme moyen d'échange?
Puisqu'ils ne pouvaient se permettre d'avoir un modèle microéconomique qui exclut une
réalité aussi omniprésente que la monnaie (et les prix monétaires)4, les économistes classiques
ont dû se résoudre à ajouter à leur modèle une représentation du phénomène monétaire. C'est
à l'équation d'échange (aussi connue sous le nom d'équation quantitative) que les classiques
ont fait jouer ce rôle. Au départ, il s'agit en fait d'une identité qu'on formule de la manière
suivante :
M@V/P@T
ou, dans le cadre du système que nous avons développé jusqu'à maintenant :
Dans ces équations,
M=
quantité de monnaie en circulation
V=
vélocité de circulation de la monnaie en termes des
transactions
pn ou P =
T=
prix du bien choisi comme numéraire exprimé en terme
de la monnaie ou niveau des prix absolus (valeur
moyenne de chaque transaction)
quantité de transactions par unité de temps
Cette identité qui exprime en quelque sorte une tautologie, nous dit que la valeur monétaire
totale des transactions effectuées dans une économie est égale à la quantité de la monnaie qui
circule multipliée par la vitesse de circulation de cette monnaie.
ex.
4
36
s'il y a 1 million de dollars dans l'économie et qu'au cours d'un trimestre, chaque unité
de cette monnaie a tourné, en moyenne, quatre fois (a changé de mains à quatre
reprises), alors il en découle que la valeur monétaire ou nominale des transactions dans
cette économie au cours de ce trimestre est de 4 millions de dollars.
Dans les circonstances, certains économistes moins consciencieux auraient peut-être plutôt
essayé d'éviter le problème et auraient tout simplement affirmé : «Le monde réel n'est qu'un
cas spécial du modèle théorique et, en plus, ce cas spécial n'est même pas intéressant !»
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Les classiques transforment cette identité en une équation en faisant les hypothèses suivantes :
1.
2.
3.
M, la masse monétaire, est sous le contrôle strict de l'autorité monétaire (la banque
centrale)
V, la vélocité de la monnaie, est constante d'une période à l'autre
T, le nombre de transactions, est fixe et déterminé par le nombre de transactions au
plein-emploi (perspective de long terme).
L'identité devient alors l'équation d'échange et elle peut s'écrire :
Il découle de cette équation la proposition éminemment classique (et monétariste) que
l'inflation est un phénomène essentiellement monétaire puisque, comme on le voit dans
l'une ou l'autre des versions de l'équation, lorsque M augmente, la seule variable qui peut
s'ajuster est le niveau général des prix monétaires (P ou pn).
Comme on reprochait à l'équation quantitative de ne pas exprimer la réalité d'un marché (avec
ce que cela sous-entend de comportements et de mécanismes de retour à l'équilibre), les
classiques sont partis de cette équation pour représenter le marché monétaire : ainsi, ils ont
transformé l'équation quantitative en une équation de demande de monnaie qui impliquait que
les agents économiques ont une demande d'encaisses nominales (M) proportionnelle à la
valeur nominale de leurs transactions et ils y ont ajouté une équation d'offre de monnaie et une
relation exprimant l'équilibre du marché monétaire, ce qui donne le système suivant :
Mais, de toute façon, qu'on adopte cette dernière solution ou la précédente, le fait de
superposer l'une ou l'autre de ces représentations du marché monétaire au modèle de Walras
pour y expliquer la détermination des prix monétaires introduit un problème de dichotomie
grave entre le secteur réel (les marchés des biens) et le secteur monétaire et un problème
d'incohérence dans l'ensemble du système. C'est ce que nous expliquerons brièvement
ci-après.
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37
b)
l'incohérence du système
Pour saisir l'incohérence du système walrasien lorsqu'on y introduit l'équation d'échange, on
doit examiner l'effet de quelques chocs :
(i)
Le changement d'un prix relatif (ceteris paribus)
Posons qu'après l'établissement du vecteur de prix d'équilibre, le secrétaire de marché
fasse une erreur en annonçant un des prix relatifs (en termes du numéraire)
incorrectement à la hausse par rapport à sa valeur d'équilibre. Il est alors évident
qu'une dynamique de rajustement s'amorcera puisqu'il y aura, à ce prix, une offre
excédentaire de ce bien (et, partant, une demande excédentaire des autres biens). Cette
dynamique existe parce que les prix relatifs font partie des offres et des demandes des
agents économiques (voir page 34).
(ii)
Une augmentation (doublement) de la quantité de monnaie (ceteris paribus)
Du côté du secteur monétaire, la mécanique de l'équation d'échange classique OU
l'offre excédentaire de monnaie qui apparaît indiquent tous deux qu'il devra y avoir
doublement du niveau des prix monétaires pour que l'équilibre soit rétabli. P (ou pn)
devra donc doubler.
Du côté du secteur réel, aucune équation du secteur n'est reliée à la quantité de
monnaie et l'augmentation du stock de monnaie n'engendre aucun comportement qui
pourrait faire comprendre que les prix monétaires des biens doivent doubler.
C'est l'asymétrie des deux secteurs qu'on appelle généralement la dichotomie des
secteurs réel et monétaire dans le modèle classique. Nous retrouverons le même genre
de problème dans le modèle macroéconomique.
En fait, on ne doit pas se surprendre outre mesure d'en arriver à une telle incohérence du
système walrasien lorsqu'on y impose la monnaie et les prix monétaires. En effet, le modèle
walrasien est un modèle où on retrouve, par ses hypothèses même :
-
une modèle statique
un marché ponctuel
l'information parfaite des agents économiques
l'absence complète d'incertitude (sur les prix, la qualité et la quantité des
biens, sur la position des agents et sur le déroulement des transactions)
l'absence de coûts de transactions
Dans un tel contexte, on peut se demander pourquoi il y aurait de la monnaie et ce qu'elle
apporterait de plus puisque les transactions se font toutes à l'équilibre et sur un marché
centralisé. Dans ces circonstances, le troc s'avère sûrement la meilleure solution et le fait de
passer par la monnaie est difficilement justifiable.
38
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4.
Autres tentatives plus prometteuses d'introduction de la monnaie dans le modèle
microéconomique
Nous ne pourrons entrer dans le détail des modèles qui ont tenté de faire cette difficile
jonction entre les théories microéconomique et macroéconomique ou, en d'autres termes, de
briser la dichotomie classique. Nous ne ferons que donner des aperçus de certaines avenues
qui ont été empruntées et qui pourraient mener à des solutions.
a) Patinkin (1965)
Après Keynes (1936) auquel nous reviendrons dans les chapitres plus strictement
macroéconomiques, le premier à s'être sérieusement attaqué à ce problème du point de vue
microéconomique est Patinkin. Pour pouvoir y parvenir, il a cependant dû modifier l'esprit
même du modèle de Walras en posant des hypothèses sur le contexte dans lequel se déroulait
l'expérience de marché. Comme nous l'avons vu, le problème réside dans le fait que les
fonctions de demande excédentaire du marché réel n'incluent pas la monnaie ou les prix
monétaires. Une manière simple d'arriver à les y inclure est de postuler une fonction d'utilité
des individus qui incorpore les encaisses réelles :
Uh = Uh (q1, q2, ..., qn, M/pn )
où h : indice pour chacun des individus
En optimisant une telle fonction d'utilité sous la contrainte budgétaire, il est évident que nous
retrouverons des fonctions de demandes excédentaires qui incluront en plus des prix relatifs
(Bi), les encaisses réelles (M/pn) :
qxi (B1, B2, ..., Bn-1, M/pn ) = 0
œ i = 1, 2, ..., n
Mais comment Patinkin peut-il justifier l'introduction des encaisses réelles dans la fonction
d'utilité de l'individu ? Pourquoi l'individu pourrait-il trouver du réconfort à posséder des
encaisses dans un monde tel que celui de Walras? La seule manière de justifier cette
hypothèse est de briser la belle perfection du monde walrasien et c'est ce que Patinkin fera en
introduisant l'incertitude et la notion d'«embarras» !
Le monde de Patinkin est donc identique à celui de Walras sauf que, au lieu de se dérouler à la
fin de la période de marché le lundi matin, les transactions se déroulent tout au long de la
semaine qui suit et ce, de manière aléatoire. Comme l'individu ne pourra prévoir le moment
où se passeront les transactions dans lesquelles il s'est engagé au moment du marché et comme
il veut éviter d'être dans l'embarras de ne pas pouvoir effectuer une telle transaction, il
trouvera intérêt à détenir des encaisses de monnaie qui lui permettront de ne pas se trouver
dans un tel embarras. Bien sûr, plus ses encaisses seront élevées moins le risque d'embarras
sera élevé pour l'individu et c'est pourquoi son utilité croîtra avec la quantité de ses encaisses
réelles (M/pn). Une fois que les encaisses réelles apparaissent dans les fonction d'utilité et
donc dans les demandes excédentaires, il est évident que l'incohérence du système est corrigée
puisque, dans ce contexte, un doublement de la quantité de monnaie créera à la fois une offre
excédentaire de monnaie sur le marché monétaire et une demande excédentaire de biens sur
les marchés réels. On peut ainsi voir le mécanisme des comportements par lequel les prix
monétaires des biens devront éventuellement doubler.
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39
On voit donc que, pour réussir à introduire la monnaie dans le modèle walrasien et à en
résoudre la dichotomie, Patinkin a dû en modifier l'esprit de manière assez profonde en y
introduisant l'incertitude.
De plus, il serait possible de démontrer que la solution de Patinkin suppose aussi une
interprétation dynamique plutôt que statique du modèle de Walras.5
b)
Recherches actuelles sur la monnaie dans le modèle microéconomique
Depuis Patinkin, on sait que, pour pouvoir introduire la monnaie dans le modèle
microéconomique, il faut un modèle qui incorpore des éléments d'incertitude ou de
dynamique. Grossman (1991) posait bien les problèmes qui sont actuellement traités dans la
littérature à cet égard.
(i)
Questions de base
Au départ, on est encore à se poser des questions sur les causes et les conséquences de la
monétisation des échanges. Par exemple, on se pose les questions suivantes :
1.
Pourquoi a-t-on assisté à la monétisation des échanges et en quoi ce processus est-il
relié aux processus de production (longueur des processus de production des biens,
possibilités de garder des inventaires, etc.) et aux technologies d'échange (existence de
marchés centralisés, d'intermédiaires d'échange, de numéraire, et.)
2.
Pourquoi la monnaie a-t-elle pris des formes diverses dans le temps et dans diverses
sociétés et pourquoi n'en est-on arrivé à l'usage généralisé d'actifs financiers que tout
récemment? Cette question fait ressortir le fait que la monnaie est le résultat d'une
espèce de contrat social auquel on en arrive dans une société.
Une question subsidiaire est à savoir si le système actuel des monnaies fiduciaires est
viable ou non. Comme la valeur de la monnaie ne repose que sur la confiance (voir à
ce sujet l'excellent article de Wallace, 1990), les agents économiques doivent d'emblée
croire à la viabilité du système pour lui accorder sa confiance (ce que postulent les
modèles). Mais cette confiance pourrait très facilement s'effriter si les «souverains»
qui prétendent garantir la valeur des monnaies se mettaient à tricher le moindrement.
La viabilité des systèmes basés sur la confiance semble donc fragile. Mais alors
comment peut-on postuler que les agents économiques croient à cette viabilité ?!
5
40
On pourrait souligner en outre que l'introduction des encaisses réelles de monnaie dans les
fonctions d'utilité font aussi violence au concept de la neutralité de la monnaie auquel nous
reviendrons dans la partie macroéconomique.
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(ii)
Hypothèses pour intégrer le phénomène monétaire dans les modèles
À partir de ces difficultés, les modèles ont tenté de justifier la présence de la monnaie dans
l'économie par diverses hypothèses :
1.
Modèles à générations imbriquées (Overlapping generation models) (basé sur
Samuelson, 1958)
Ces modèles extrêmement stylisés postulent qu'il n'existe que des biens périssables
(sauf, possiblement, la monnaie), que les individus ne vivent que 2 périodes
(dimension dynamique), une pendant laquelle ils produisent et un pendant laquelle ils
sont à la retraite. Sans monnaie, il faut un contrat social inter-générationnel qui
permette aux retraités d'espérer (dimension d'incertitude) recevoir leur pitance de la
génération des travailleurs. Une monnaie (ou n'importe quel titre financier)
transportable dans le temps pourrait donner un peu plus de certitude aux agents
économiques sur la possibilité de survie à la retraite.
Il ne s'agit pas ici du rôle spécifique de la monnaie comme moyen d'échange mais
plutôt de celui de réserve de valeur.
2.
Modèles Cash-in-Advance (basé sur Clower, 1967)
Dans ces modèles, les hypothèses imposent que toutes les transactions passent par la
monnaie mais sans ne justifient pas pourquoi les agents économiques passent par la
monnaie. En quelque sorte, on part de l'observation du monde réel pour postuler que
ça doit se faire ainsi sans démontrer les avantages de ce processus !
3.
Modèles de séquences de transactions (basés sur Clower, 1969; Brunner et Meltzer,
1971)
Ces modèles essaient de démontrer, à partir d'hypothèses spécifiques sur les
institutions, les technologies d'échange et la nature des biens existants, comment
certains biens ou actifs pourront émerger comme monnaies qui permettront de
minimiser les coûts de transactions.
Dans ce contexte, Clower (1969) démontre tout l'avantage d'un système monétaire par
rapport au troc puisque la monnaie permet d'économiser sur les coûts de prospection,
de transport, d'information, de négociation et d'échange. Il décrit la baisse de ces coûts
lorsqu'on passe d'une économie sans monnaie et sans marché centralisé vers une
économie monétaire en passant par des économies avec postes de traite et avec ou sans
numéraire.
Avec de tels modèles, on essaie de délimiter les qualités d'un bien qui pourraient en
favoriser l'adoption comme monnaie dans une société donnée. Les qualités qui
ressortent sont, par exemple : les coûts d'entreposage relativement bas, une assez
bonne accessibilité mais pas trop grande, des coûts d'information relativement bas sur
la nature du bien, etc.
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41
Brunner et Meltzer (1971), pour leur part, posent comme hypothèses que le coût
marginal d'utiliser un bien dans l'échange est différent selon les biens et que ce coût
diminue avec la fréquence d'utilisation. À partir de ces hypothèses, il arrivent à
démontrer que la monnaie émergera comme un choix social qui dépend de l'incertitude
différenciée sur l'usage de chacun des biens dans l'échange. Les hypothèses nous
permettent de saisir pourquoi, au niveau d'une société, les systèmes monétaires sont le
plus souvent caractérisés par l'émergence d'une seule monnaie.
(iii)
Le problème des équilibres multiples
Finalement, on peut souligner que l'analyse des modèles d'équilibre général permet de faire
ressortir le fait qu'en présence de non-linéarité des offres ou des demandes des biens, il est fort
possible qu'il existe plus d'un vecteur de prix d'équilibre pour les marchés. Cette observation
pourrait nous amener à comprendre l'instabilité de (certains marchés de) nos économies
modernes alors qu'on se promène d'un vecteur de prix à un autre dès qu'un choc interne ou
externe nous pousse, même temporairement, hors de la position initiale. Le marché des
changes est le meilleur exemple de ce genre de problème. Ainsi, au-delà des variables
fondamentales (goûts, technologie, dotations de facteurs, impatience, quantité de monnaie,
etc.) qui déterminent les valeurs des prix et quantités d'équilibre sur les marchés, n'importe
quel choc ou nouvelles peut entraîner l'économie dans une ronde d'ajustements. À cet effet,
l'intégration de l'économie mondiale produit des effets qui s'opposent quant à la stabilité de
nos économies : chaque économie nationale est plus ouverte sur des chocs provenant de
l'étranger mais ces chocs peuvent, dans certaines circonstances, s'annuler les uns les autres
s'ils vont en sens contraires. Quoi qu'il en soit, ce raisonnement permet de faire ressortir le
caractère possiblement aléatoire du cycle économique qui pourrait n'être relié que de façon
éloignée aux fluctuations des variables fondamentales de l'économie !
L'étudiant qui voudrait pousser son étude de ces modèles peut par exemple se référer, en plus
des textes déjà mentionnés, à Duffie (1990), Kiyotaki et Wright (1993), Oh (1989), Selgin
(1994).
42
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46
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3.
L’OFFRE DE MONNAIE : THÉORIES ET MÉCANISMES DE CONTRÔLE
3.1 Introduction
Nous allons maintenant passer, comme dans toute bonne analyse économique, à l’examen de
l’offre de monnaie. Dans un premier temps, nous regarderons le cadre de l’analyse de l’offre
puis nous détaillerons les usages du contrôle de la monnaie au Canada.
3.2
Choix de la méthode de contrôle (les cibles immédiates)
(Ex. de textes sur ce sujet : Farahmand, 1995, Gilles et alii, 1993, Avery et Kwast, 1993,
Feinman, 1993, Hendry, 1992, Paquet et Pérez, 1995, Armour et alii, 1996, Balke et Emery,
1994, Brunner, 1994.)
Les banques centrales doivent décider des différents éléments de leur politique dans le cadre
du schéma qui apparaît à la page suivante. Il faut alors choisir les instruments avec lesquels
agir, les cibles immédiates et intermédiaires et les objectifs ultimes de la politique. Ces
choix doivent être exercés car les délais de réaction entre les instruments de la politique et
leurs effets sur les variables objectifs de la politique sont longs et variables et que le contexte
macroéconomique en est un de grande incertitude.
On dit généralement que le choix des cibles immédiates doit se faire entre la base monétaire
(ou une variable associée telle que les réserves totales, les réserves libres, les réserves non
empruntées, etc.) et un taux d’intérêt quelconque, généralement de (très) court terme. Dans
ce choix, la banque centrale décidera en fonction de la variable qui est la plus contrôlable,
celle qui est la plus étroitement liée aux cibles de la politique et dont le contrôle créera le
moins d’effets secondaires néfastes sur d’autres variables économiques.
La Banque du Canada s'est toujours limitée à un taux d’intérêt quelconque (actuellement le
«taux de financement à un jour») par inertie dans les années 70 et à cause des innovations
financières dans les années 80. Le contrôle via le taux d’intérêt empêche une politique visant
à contrôler la quantité d’agrégats larges puisqu’ils ne sont pas sensibles au taux d’intérêt.
Dans tous les cas, une banque centrale doit recourir à l’utilisation d’un check-list (c’est-àdire une longue liste d’indicateurs de politique) dans la conduite de la politique monétaire
pour être en mesure de suivre l’évolution des effets de sa politique dans le temps et réajuster
son tir si nécessaire. Comme nous le verrons, les banques centrales ont généralement
abandonné l’usage des agrégats monétaires dans la conduite de leur politique.
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48
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INSTRUMENTS
DÉLAIS LONGS ET VARIABLES
CIBLES
IMMÉDIATES
INDICATEURS
CIBLES
INTERMÉDIAIRES
SCHÉMA 1
DES DÉCISIONS DE LA POLITIQUE MONÉTAIRE
OBJECTIFS
ULTIMES
Le contrôle via la base monétaire exige une compréhension du mécanisme du
multiplicateur monétaire que nous présentons ci-après. Cette méthode de contrôle a toujours
été décriée par la Banque du Canada (voir Freedman, 1980, entre autres), parce qu’on
craignait qu’en contrôlant cette quantité, les taux d’intérêt deviennent très volatils. Il est
intéressant de noter que l’expérience américaine du début des années 80 est venue, peut-être
tout à fait accidentellement, confirmer les craintes de ces détracteurs du contrôle par la base.
En effet, la Réserve fédérale a adopté le contrôle par les réserves non empruntées (une
composante de la base monétaire) de 1979 à 1982, la période de la plus grande volatilité des
taux d’intérêt dans l’histoire récente aux États-Unis (voir le graphique présenté en classe et
Gilbert, 1994). Il faut cependant dire que cette expérience a aussi coïncidé avec :
-
un choc pétrolier important,
un changement de régime monétaire crucial avec l’arrivée de Paul Volcker à la tête
de la Fed,
une période de rétablissement des marchés financiers après les excès des années 70.
Une autre question importante dans ce contexte est de s’assurer, selon le cadre institutionnel
(ex. calcul retardé des réserves requises aux États-Unis), qu’il est bien possible de contrôler
la base ou ses composantes.
Le contrôle d'un taux d'intérêt doit généralement se faire via la demande de monnaie (dont
nous verrons les détails dans le chapitre 5). Il s’agit de fixer le taux d’intérêt qui sera
compatible avec la quantité de monnaie nécessaire pour mener au taux d’inflation désiré
étant donné le comportement du revenu réel selon l’équation :
MD = P* L (y' , )r)
où P* est le niveau de prix recherché, y', le niveau de revenu compatible avec la croissance
environnante et )r, le taux d’intérêt que la banque centrale essaierait de contrôler. Le
problème qu’on a, surtout avec les marchés financiers internationaux intégrés, c’est qu’il est
loin d’être certain que la banque centrale puisse fixer le taux d’intérêt là où elle le veut par
ses instruments. Même si la banque arrive à fixer, plus ou moins, le taux à un jour, quel
contrôle peut-elle exercer sur la structure des taux d’intérêt ? De plus, il n’est pas toujours
facile de trouver une demande de monnaie stable. Nous montrerons dans la section 3.4
comment la Banque du Canada exerce cette forme de contrôle dans sa politique monétaire.
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49
3.3
Les multiplicateurs monétaires
3.3.1
Formules générales
(Voir Brunner et Meltzer, 1990)
Si une banque centrale adopte le contrôle de l'expansion monétaire via la base monétaire, elle
doit pouvoir prévoir les mouvements des multiplicateurs monétaires, c’est-à-dire le lien entre
la base monétaire et un ou des agrégats monétaires.
La dérivation des multiplicateurs monétaires montre que le contrôle de la monnaie ne relève
pas uniquement de la Banque centrale puisque d'autres agents économiques (le public et les
institutions financières) peuvent faire varier les multiplicateurs par leur comportement
(endogénéisation de l'offre de monnaie). Pour une définition étroite de la monnaie :
Dans (4), c et R sont des paramètres de comportement qui varient avec des variables comme
le taux d’intérêt. Ainsi, normalement, plus les taux d’intérêt augmentent, plus c et R
devraient être faibles puisque les individus et les banques voudront détenir le moins de
liquidités possibles.
L’équation (4) implique donc une offre de monnaie de la forme :
On peut reprendre le même raisonnement pour dériver la valeur du multiplicateur d’un
agrégat monétaire large (MSW) comme M2 ou M2+ en ajoutant simplement les dépôts
additionnels que nous supposerons ici être les dépôts à terme (DT) :
50
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Par exemple, si nous posons les valeurs réalistes suivantes des paramètres du modèle :
c = 0,3
alors
t = 3,5
et
R = 0,02
mN = (1 + 0,3)/ (0,3 + 0,02) = 1,4/0,45 = 4,0
mW = (1 + 0,3 + 3,5)/ (0,3 + 0,02) = 5,9/0,45 = 15,0
Au Canada, les chiffres de octobre 2005 montrent que :
Base monétaire .
M1 =
M2 =
45,5 milliards de dollars
183,6 milliards de dollars
660,5 milliards de dollars
Faites le calcul des multiplicateurs monétaires :
mM1 =
mM2 =
3.3.2
L’endogénéisation de l’offre de monnaie
Le problème qui est soulevé ici est le fait que la Banque centrale n’est pas seule dans la
détermination de l’offre de monnaie (étroite ou large). D’autres agents économiques,
notamment le public et les institutions financières, peuvent, par leur comportement, modifier
l’offre de monnaie. Ainsi, si les agents économiques sont sensibles aux taux d’intérêt, l’offre
de monnaie peut, par exemple, augmenter lorsque les taux d’intérêt augmentent et ainsi ne
pas aller dans le sens de la politique désirée par la banque centrale. L’offre de monnaie
pourrait ainsi avoir un comportement pro-cyclique.
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51
Certains économistes (keynésiens du New View) ont laissé entendre que ceci pouvait faire en
sorte que le contrôle de la monnaie échappe à la banque centrale, une vision certainement
exagérée. La version plus réaliste est plutôt que la banque centrale doit tenir compte de
l’environnement dans la conduite de sa politique. L’information sur les agrégats doit être
interprétée à la lumière des mouvements endogènes des multiplicateurs.
D’autres économistes (Bomhoff, 1977; Johannes et Rasche, 1979) ont proposé d’étudier le
comportement des multiplicateurs monétaires pour que les banques centrales puissent
exercer leur politique monétaire via le contrôle de la base monétaire. La question qui se pose
alors est de trouver un agrégat monétaire dont le multiplicateur par rapport à la base
monétaire (ou une de ses variantes, réserves libres ou réserves non empruntées) soit stable ou
prévisible. Là-dessus, la Banque du Canada n’a jamais été très réceptive (tout le contraire en
fait) et elle s’est contentée d’une seule étude (Clinton et Lynch, 1979) de laquelle elle s’est
empressée de tirer la conclusion que, comme les multiplicateurs n’étaient pas constants, ils
n’étaient pas non plus prévisibles, une conclusion, disons, hâtive ! Les études faites avec des
données américaines ou hollandaises démontraient à l’époque que certains multiplicateurs
monétaires étaient très prévisibles. Il faudrait peut-être reprendre ce genre d’études avec des
données récentes pour voir ce qu’il en découlerait6. (Joindre ici la photocopie du graphique
tiré de l’étude de Clinton et Lynch distribué en classe.)
3.4
Les mécanismes de contrôle de la monnaie au Canada
3.4.1 Les choix actuels
Dans le cadre du schéma présenté plus haut, jusqu’à récemment, les choix de la Banque du
Canada étaient ceux qui sont illustrés dans le schéma qui suit (2 pages plus loin) :
Ainsi, la Banque du Canada a un objectif ultime dit de stabilité des prix définie comme
étant une fourchette entre 1 % et 3 % à l’intérieur de laquelle on souhaite contenir le taux
d’inflation tout en essayant de limiter les trop grandes fluctuations de l’activité économique,
des marchés financiers et du marché des changes. (Voir le graphique de la fourchette
d’inflation dans le Bulletin hebdomadaire de la Banque, p. 20).
Pour atteindre cet objectif ultime, la Banque du Canada se servait de ses instruments
(opérations à marché ouvert, prises en pension spéciales et cession de pension et
adjudications des dépôts du gouvernement canadien) que nous décrirons plus en détails un
peu plus loin.
6
52
Il est bien entendu que la critique de Lucas (1976) s’appliquerait ici si on annonçait
soudainement une politique de contrôle d’un agrégat monétaire (ex. M2++) à travers la
base parce qu’on aurait identifier un multiplicateur stable ou prévisible. L’annonce ellemême pourrait provoquer un changement de comportement des agents économiques
propre à rendre le multiplicateur en question imprévisible.
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Comme les délais de réaction du système à la manipulation des instruments sont longs et
variables et que l’incertitude fait en sorte que les modèles macroéconomiques sont largement
imprécis, la Banque doit se donner des cibles immédiates et intermédiaires. Ainsi, la Banque
cherche, avec ses instruments à provoquer les changements désirés du taux d’intérêt à un
jour («overnight rate») à l’intérieur de la fourchette (depuis juillet 1994) définie pour ce
taux7 (voir le graphique à cet effet dans le Bulletin hebdomadaire, p.18) de manière à obtenir
les conditions monétaires (voir le Bulletin hebdomadaire, p. 19) appropriées en fonction de
l’objectif visée de stabilité des prix. On remarquera au passage la définition de l’indice des
conditions monétaires au bas du graphique de cet indice. Cette définition nous fait voir que
la Banque du Canada réagit à un taux d’intérêt privé, le taux du papier commercial à trois
mois (plutôt que le taux des bons du trésor) et au taux de change multilatéral (taux de
change effectif du C6) du dollar canadien (plutôt qu’au taux bilatéral par rapport au dollar
américain). Comme on le voit la Banque a plusieurs horizons différents de décision :
Long terme :
moyen terme :
court terme :
très court terme:
quotidien :
2007 + : stabilité des prix
d'ici 2007, trajectoire cible de l'inflation
8 à 12 semaines
1 à 2 semaines (réunions du lundi matin)
directives au trading desk et D/R
Ceci dit, ses actions se situent dans l’horizon le plus immédiat, c’est à dire celui du très court
terme, parfois même, dans les périodes de turbulence, d’heures en heures ! Mais comment la
Banque agit-elle pour provoquer les mouvements désirés du taux à un jour ?
7
Depuis le 22 février 1996 (voir Rapport sur la politique monétaire, novembre 1996,
p. 14), la Banque du Canada fixe le taux d’escompte non plus en fonction du taux sur les
bons du trésor à 90 jours (l’usage précédent depuis 1980) mais comme la limite
supérieure de la fourchette qu’elle fixe pour le coût du financement à un jour.
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53
54
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OMO = PPS, CP
adjudications des dépôts
gouvernementaux
INSTRUMENTS
r1 jour
fourchette cible
borne supérieure :
taux d’escompte
borne inférieure :
rémunération des
dépôts des inst. Fin.
CIBLES
IMMÉDIATES
check-list
conditions monétaires :
rCP90, eC6
M1, M1+, M1++, M2++
(?)
INDICATEURS
CIBLES
INTERMÉDIAIRES
SCHÉMA DES DÉCISIONS ACTUELLES DE
LA POLITIQUE MONÉTAIRE CANADIENNE
stabilité des prix :
Milieu de la
fourchette
de 1 % à 3 %
de l’IPC
var (y)
OBJECTIFS
ULTIMES
Toute banque centrale exerce son contrôle sur les liquidités du système financier à travers la
manipulation des postes de son bilan (voir le Bulletin hebdomadaire de la Banque du
Canada, p 3) :
Du côté du passif, la Banque centrale peut faire varier :
-
les billets (dans le public et les banques à charte) (pas de marge de manoeuvre
car elle doit répondre à la demande)
les dépôts des banques à charte et des autres membres de l'ACP
les dépôts du gouvernement canadien
Du côté de l'actif, elle peut jouer sur :
-
le portefeuille de titres du gouvernement canadien
les prises en pension
les avances
les autres placements (swaps)
En jouant sur ces postes, la Banque peut facilement changer la disponibilité des liquidités des
adhérents à l'Association canadienne de paiements (ACP) et sur celles des négociants
principaux qui doivent financer leur inventaire de bons du trésor. (Voir les tableaux sur les
positions des adhérents de l’ACP à la Banque du Canada et sur les opérations de vente à
réméré de la Banque avec les courtiers en valeurs mobilières et les banques à charte, p. 7 du
Bulletin hebdomadaire). Comme les membres de l’ACP et les négociants ont peu de
réserves, de petites variations (dans un sens ou dans l’autre) des liquidités dans le système
auront des effets immédiats sur le coût du financement à un jour. (Voir la liste des
adhérents : http://www.banqueducanada.ca/fr/marches/marches_adjud-f.html)
Entre le 18 novembre 1991 et jusqu’en février 1999, chaque membre de l'ACP devait
maintenir à chaque jour un solde positif ou nul sinon il devait demander un prêt pour
découvert de la Banque du Canada au taux d'escompte et maintenir, par la suite un solde
cumulatif nul ou positif sur une période d'un mois se terminant le 3e mercredi de chaque
mois. Si le membre était en déficit sur le solde cumulatif, il lui fallait encourir une avance au
taux d'escompte ou verser un droit à la Banque8.
8
La position du vendredi avait une pondération égale à 3 puisqu’elle devait être maintenue
pour trois jours. Les réserves requises ont été abolies au Canada de manière graduelle
à partir du 15 juin 1992 et elles ont complètement disparu en juillet 1994.
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55
Les négociants principaux, (voir liste : http://www.banqueducanada.ca/fr/marches/marches_adjud-f.html)
qui transigent sur le marché primaire des bons du trésor fédéral, doivent souvent emprunter
des institutions financières ou de la Banque pour des périodes d'un jour (overnight) pour
financer leur inventaire de bons du Trésor invendus. Lorsque le taux à un jour (qu’ils
doivent payer aux institutions financières) est plus bas que le taux d'escompte, ils devraient
emprunter des institutions financières. Sinon, ils pouvaient, lorsque les marchés monétaires
étaient resserrés, prendre une avance de la Banque au taux d'escompte ou mettre leurs bons
du trésor en pension (quota de prises en pension ordinaires jusqu’en 1999) au taux
d'escompte.
La Banque du Canada a développé des instruments de politique pour influencer les
conditions sur les marchés monétaires. Ainsi, elle a créé les prises en pension spéciales en
1985 pour pouvoir offrir des liquidités au système lorsqu'elle trouve que les taux montent
trop ou trop rapidement et les cessions de pension en 1986 pour empêcher les taux d’intérêt
de diminuer trop rapidement.
Ainsi, selon qu’elle voudra augmenter ou diminuer le coût du financement à un jour, la
Banque peut utiliser ses instruments (variations des postes de son bilan) pour provoquer le
mouvement désiré. Le tableau suivant résume les actions possibles : une opération
restrictive augmente le coût du financement à un jour et une opération expansionniste le
diminue.
OPÉRATIONS DE LA BANQUE DU CANADA
DANS LA CONDUITE DE LA
POLITIQUE MONÉTAIRE
CATÉGORIES
RESTRICTION
EXPANSION
Opérations à marché
ouvert directes
ventes de titres
achat de titres
prises en pension
spéciales
-
OUI
cessions de pension
OUI
-
dépôts du gouvernement
canadien à la
Banque du Canada
à la Banque du Canada
dans les banques
Le déplacement des dépôts gouvernementaux se fait sous la forme de deux enchères par jour.
Jusqu’en 2000, la Banque gérait les dépôts gouvernementaux au plus serré (en maintenant le
niveau des dépôts gouvernementaux à la Banque au plus à 15 millions de dollars). Elle
devait, lorsqu’elle voulait insuffler des liquidités dans le système, «créer» les dépôts
gouvernementaux dont elle avait besoin par le biais de swaps avec le Fonds de change.
Ainsi, lorsqu’elle voulait augmenter les dépôts du gouvernement fédéral, elle achetait pour
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elle-même des réserves de change du Fonds de change (transfert de dépôts en dollars U.S.
détenus à New York du compte du gouvernement à celui de la Banque) avec promesse de
revente au prix initial à une date future (déterminée par la Banque). Elle créditait le compte
du gouvernement chez elle et transférait immédiatement ce dépôt dans les institutions
financières pour augmenter les liquidités. Elle profitait bien sûr de l’opération inverse
(diminution des liquidités) pour récupérer les dépôts gouvernementaux et défaire le swap.
La Banque garde maintenant les encaisses que le gouvernement détient chez elle à un niveau
suffisamment élevé pour pouvoir effectuer les enchères nécessaires et les opérations de
swaps avec le Fonds de change ont dorénavant disparu. De toute façon, le mieux qu’on
puisse faire pour identifier la politique de la Banque du Canada, c’est d’observer les
mouvements du taux d’intérêt à un jour et de faire l’analyse du comportement des conditions
monétaires en essayant d’inférer le niveau désiré par la Banque (resserrement ou
assouplissement). Les graphiques passés en classe illustrent certains épisodes de la
manipulation par la Banque du taux de financement à un jour.
Il est à noter que, comme le montre le tableau K14 des Statistiques bancaires et financières
de la Banque du Canada où sont publiées sporadiquement les opérations de notre banque
centrale, celle-ci n’a plus fait d’opérations d’open market depuis août 1995 se concentrant
sur les opérations de prises en pensions spéciales et de cessions de pension (p. 7 du Bulletin
hebdomadaire) et sur les D/R (voir p. 16 du Bulletin hebdomadaire pour voir la composition
des dépôts du gouvernement fédéral).9
Par ailleurs, le jeu sur les titres repo est dorénavant répandu dans la plupart des pays
industrialisés comme en témoignent des articles dans la revue The Economist («Repo-men»,
3 décembre 1994, p. 59 et «Repo-sitioning», février 1996).
9
Nous reviendrons sur le fonctionnement de la politique monétaire canadienne et, en
particulier sur la fixation des cibles immédiates, intermédiaires et ultimes de la politique.
En attendant, l’étudiant peut se référer au Rapport sur la politique monétaire qui paraît
en octobre (et en mai).
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57
3.4.2 Le nouveau système de STPGV (voir :
http://www.banqueducanada.ca/fr/financier/financier_paiement-f.html#lvts)
Le 4 février 1999, l’Association canadienne des paiements a instauré un système
électronique de compensation des gros effets qui règle ces transactions en temps réel. Ce
changement est loin d’être anodin puisqu’il a entraîné des modifications profondes dans la
manière de conduire la politique monétaire (voir les articles sur le sujet dans la Revue de la
Banque du Canada, hiver 1995-1996, p. 73-84, printemps 1996, p. 53-66 et, surtout,
automne 1998, p. 39-66). De plus, depuis le 5 décembre 2000, la Banque ne procède à des
changements de la fourchette du taux de financement à un jour qu’à huit dates fixes par
année (voir Communiqués de la Banque à cet effet en octobre et novembre 2000 et
calendrier : http://www.banqueducanada.ca/fr/monetaire/cible-f.html). Exceptionnellement,
elle pourrait cependant agir en dehors de ces dates fixes comme elle l’a déjà fait à l’automne
2001 à la suite des événements du 11 septembre. Avant l’établissement des dates fixes de
décision, la Banque pouvait en tout temps (mais particulièrement avant 9h00 chaque matin)
changer sa fourchette, ce qui entraînait une certaine nervosité sur les marchés tous les matins
et, parfois, dans les périodes de crise, tout au long de la journée !
Les grandes caractéristiques du nouveau système sont les suivantes :
Depuis l’instauration du STPGV, la borne supérieure de la fourchette définit le taux
d’escompte, ce qui existait déjà depuis février 1996 mais aussi la borne inférieure établit le
taux auquel sont rémunérés les surplus de liquidités des membres de l’ACP détenues à la
Banque du Canada.
À 11h45, la Banque annonce des offres de prises en pension spéciales ou des cessions de
pension.
Tout au long de la journée, se produisent :
4.
5.
6.
les adjudications des dépôts du gouvernement fédéral (dépôts à terme à 9h30, autres
dépôts entre 16h30 et 16h45) ;
la compensation électronique des gros effets jusqu’à 18h00 ;
la présentation des effets du gouvernement à 15h00.
Pendant ce temps, la Banque du Canada neutralise les transactions gouvernementales par les
opérations de dépôts et retraits. Les transactions sur les effets gouvernementaux passent soit
à travers le STPGV pour les gros effets soit directement pour les petits effets (pour la journée
même s’ils sont présentés avant 15h00). (Revue de la Banque du Canada, automne 1998, p.
61.)
58
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À la fin de la journée, les adhérents peuvent, selon la perception de leur position, négocier
entre eux sur le marché du financement à un jour pour rétablir une position neutre (ou
désirée). Comme le taux à un jour est normalement quelque part dans la fourchette définie
par la Banque du Canada, ils ont intérêt à avoir une position nulle à la fin de ces négociations
puisque tout déficit dans leur compte à la Banque du Canada devra être financé à la limite
supérieure de la fourchette et que tout surplus est rémunéré à la limite inférieure de la
fourchette. Après quelques mois de fonctionnement, la Banque a dû se résoudre à laisser des
encaisses de règlement positives plutôt que nulles dans le système car les institutions
financières avaient tendance à préférer en garder à la fin de la journée. Depuis ce temps, la
Banque arrive presque toujours (sauf peut-être en fin de mois) à maintenir le taux de
financement à un jour à sa cible. Avec les nouvelles caractéristiques du système, le calcul de
la moyenne cumulative sur un mois des positions des adhérents et des pénalités qui s’y
rattachaient a disparu.
Depuis 2003, le règlement des effets de papier qui sont calculés le lendemain ne se fait plus
de manière rétroactive, ce qui évite un difficile exercice de prévision pour les institutions
financières car les déséquilibres étaient pénalisés de manière relativement importante avec un
taux de 150 points de base de plus que le taux d’escompte pour les découverts et un
rendement du taux d’escompte MOINS 150 points de base pour les surplus ! Les découverts
ou surplus sont maintenant appliqués à la journée du calcul et peuvent donc donner lieu aux
ajustements voulus puisqu’on a toute la journée pour y réagir.
L’étudiant intéressé est invité à lire les textes de Howard (1998) et Banque du Canada, 19951996) portant sur les détails institutionnels des opérations de la politique monétaire de la
Banque du Canada. Pour d’autres textes sur les détails institutionnels, Banque du Canada,
1991, Clinton, 1991, Clinton et Howard, 1994, Duguay et Poloz, 1994, Fettig, 1994,
Freedman, 1996, Grant, 1996, Montador, 1995). Howitt (1991) fait une analyse historique et
critique de la politique de la Banque du Canada depuis sa création. Voir aussi les textes de
Courchene (1976, 1981, 1983), de Howitt (1983), de Laidler et Robson, (1993) et de
Boessenkool, Chandler, Laidler et Robson (1996, 2004), de Racette (1989), de Racette et
Raynauld (1992, 1994), Stokes, 1992.
La bibliographie fait état de textes comparant, sous l’angle institutionnel, différentes banques
centrales. (Comité des gouverneurs, 1993, Hoskins, 1993, Banque de France, 1994, Stevens,
1992, Pakko, 1995, Jacq et alii, 1993, Matta et Jondeau, 1993, Moreno et Kim, 1993,
Wasserfallen et Kürsteiner, 1994, Giovannini, 1993).
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59
Distributeurs de titres d'État (2005)
Négociants principaux (2005)
Bons du Trésor
Banque Canadienne Impériale de
Commerce (Bons du Trésor seulement)
Banque de Montréal
(Bons du Trésor seulement)
Banque HSBC Canada
(Bons du Trésor seulement)
La Banque Toronto-Dominion
Beacon Securities Limited
BMO Nesbitt Burns Inc.
(Obligations négociables seulement)
Canaccord Capital Corp.
Capital CTI Inc.
Casgrain & Compagnie Limitée
Deutsche Bank valeurs mobilières limitée
Financière Banque Nationale Inc.
Golden Capital Securities Limited
J.P. Morgan valeurs mobilières Canada Inc.
Marchés mondiaux CIBC inc.
(Obligations négociables seulement)
Merrill Lynch Canada Inc.
Ocean Securities Inc.
Odlum Brown Limited
RBC Dominion valeurs mobilières Inc.
Scotia Capitaux Inc.
Valeurs mobilières Banque Laurentienne Inc.
Valeurs mobilières Desjardins
Valeurs mobilières HSBC (Canada) Inc.
(Obligations négociables seulement)
Nota : Pour de plus amples
renseignements sur les exigences qui ont
été imposées aux distributeurs de titres
d'État et sur les responsabilités qui leur
incombent, voir les Modalités de
participation des distributeurs de titres
d'État aux adjudications (en format PDF,
33 Ko).
60
Banque Canadienne Impériale de Commerce
Banque de Montréal
Banque HSBC Canada
La Banque Toronto-Dominion
Deutsche Bank valeurs mobilières limitée
Financière Banque Nationale Inc.
Merrill Lynch Canada Inc.
RBC Dominion valeurs mobilières Inc.
Scotia Capitaux Inc.
Valeurs mobilières Banque Laurentienne
Inc.
Nota : Limite globale relative aux offres
concurrentielles des négociants
principaux : 250 % du montant adjugé,
par tranche.
Obligations négociables
BMO Nesbitt Burns Inc.
Casgrain & Compagnie Limitée
Deutsche Bank valeurs mobilières limitée
Financière Banque Nationale Inc.
J.P. Morgan valeurs mobilières Canada Inc.
Marchés mondiaux CIBC inc.
Merrill Lynch Canada Inc.
RBC Dominion valeurs mobilières Inc.
Scotia Capitaux Inc.
La Banque Toronto-Dominion
Valeurs mobilières Banque Laurentienne Inc.
Valeurs mobilières Desjardins
Valeurs mobilières HSBC (Canada) Inc.
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65
4. LA DÉFINITION DE LA MONNAIE
4.0 Introduction
«The study of monetary aggregates is of particular interest to monetary authorities since
these aggregates can serve as information variables, or perhaps even transmission
variables, in the conduct of monetary policy. The relationships between the aggregates
and other macroeconomic variables such as nominal income, employment, interest rates
and prices can also be used to forecast changes in these latter variables. In this light,
central banks are interested in choosing aggregates that would act as useful indicators.
In recent years, financial innovations have fundamentally altered the characteristics of
many monetary assets. These innovations have increased the liquidity of most of the
deposit liabilities of the chartered banks and trust companies. Such developments seem
to call for new ways of defining and measuring the monetary aggregates.»
(Atta-Mensah, 1995, p. 1)
Comme en fait état la citation ci-haut, toutes les phases de déréglementation et de
décloisonnement des institutions financières au cours des années 80 ont grandement compliqué
le problème de la définition de la monnaie en plus des innovations financières (voir, par
exemple, Rossell, M., «Does Electronic Money Mean the Death of Cash?», The Southwest
Economy, Federal Reserve Bank of Dallas, mars-avril 1997). Les banques centrales, qui
s'étaient aventurées dans une politique menée via le contrôle d'agrégats monétaires précis
pendant les années 70 y ont perdu la face et leur latin10. Il est peu probable qu'on les y reprenne
prochainement. Plusieurs des banques centrales des grands pays industrialisés font
actuellement appel à une check-list quelconque dans la conduite de leur politique monétaire.
Racette et Raynauld (1992) soulignent, pour le Canada, les dangers d'une telle approche.
Malgré tous les bouleversements qu'ont connus les marchés financiers depuis le début des
années 80, l'objet premier de la politique monétaire reste en quelque sorte la gestion de
l'expansion monétaire. De toute façon, les agrégats monétaires contiennent de l'information que
toute banque centrale devrait utiliser d'une manière ou d'une autre (variables «indicateurs», de
transmission ou de prévision). Donc, même si les politiques ne sont pas menées directement
en fonction des agrégats monétaires, toute banque centrale devrait se préoccuper de leur
comportement. C'est pourquoi nous ferons une incursion dans la question de la définition de
la monnaie. Nous pourrons ainsi voir comment ce problème a été abordé dans la littérature.
10
66
Il faut savoir que la Banque du Canada s'était elle-même fixé des objectifs de contrôle du
taux de croissance de l'agrégat M1 à partir de septembre 1975. L'expérience, qui s'avéra très
infructueuse, prit officiellement fin en 1982 (officieusement en 1981).
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4.1 La théorie
Une première approche pour aborder le problème de la définition de la monnaie est de regarder
ce que la théorie peut nous indiquer à cet effet. On peut tout de suite annoncer que cette
approche n'est pas particulièrement apte à nous apporter des réponses à un problème qui reste,
comme nous le verrons, essentiellement institutionnel et empirique. Ceci dit, la théorie nous
amène deux éléments de réflexion qu'on peut brièvement examiner :
1. Définition de la monnaie basée sur ses rôles distinctifs
Nous avons vu qu'un actif monétaire doit pouvoir jouer les rôles de moyen d'échange et de
réserve de valeur. Du point de vue strict de ce critère théorique, il faudrait trouver des biens
ou actifs qui jouent ces deux rôles à la fois. On voit alors rapidement que ce critère nous
confine à des définitions relativement étroites de la monnaie car peu d'actifs sont véritablement
des moyens d'échange. Les actifs financiers qui rempliraient ce critère seraient :
-
les pièces de monnaie métalliques et les billets de banque
les dépôts transférables par chèque (dans les banques et les quasi-banques).
Au Canada, les définitions de la monnaie qui remplissent ces conditions sont celles du type M1
(M1, M1+, M1++, M1A, M1", etc.).
Il faut cependant se rendre compte que lorsqu'on utilise strictement ce critère :
-
on inclut dans la définition de la monnaie des actifs qui ne sont pas toujours utilisables dans
l'échange : les billets de 5$ ou des pièces de monnaie de moins de 25¢ face à un parcomètre,
les billets de la Banque du Canada dans un autobus de la STCUM, des comptes de banque
transférables par chèque face à un marchand qui exige un chèque certifié.
-
dans ces circonstances, certains dépôts non transférables par chèque sont tout aussi liquides
que les items mentionnés ci-haut si on peut y accéder, par exemple, par le guichet
automatique ou par la carte de débit.
On voit donc que, même si cette approche théorique nous donne un critère de définition de la
monnaie, elle ne nous mène pas à des définitions particulièrement précises.
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67
2. L'effet de richesse
Une deuxième approche théorique consiste à partir du fait que l'effet de la monnaie sur
l'économie doit passer par un effet de richesse. Une des sources de réflexion à cet égard se
trouvait déjà dans l'approche de Patinkin (1965) qui, on s'en souviendra, avait inclus les
encaisses réelles dans la fonction d'utilité pour résoudre la dichotomie classique.
Selon cette approche, on devrait avoir la séquence suivante des effets de la monnaie sur
l'économie :
)+ Ms 6 )+ M/P 6 )+ qd 6 )+ y
Selon cette approche, il faudrait retenir, dans la définition de la monnaie, des actifs dont
l'augmentation apporte à l'économie un effet net de richesse.
De ce point de vue, comme nous l'indiquait notre analyse du bilan national, peu d'actifs
financiers pourraient jouer ce rôle puisqu'au niveau national, un actif financier qui est à l'actif
d'un agent économique est, en général, simultanément au passif d'un autre agent. À première
vue, les seuls actifs monétaires à pouvoir se qualifier dans la catégorie des actifs à effet net de
richesse sont les actifs qu'on a regroupés sous le vocable de monnaie externe, c'est-à-dire les
actifs financiers pour lesquels le passif est plus fictif que réel. Les seuls actifs qu'on pourrait
alors définir comme de la monnaie, selon ce critère théorique, seraient alors :
-
les pièces de monnaie métalliques et les billets de banque
puisque l'obligation de la banque centrale (et de la Monnaie royale canadienne) vis-à-vis ces
passifs est plus fictive que réelle.
Pour leur part, les dépôts bancaires (ou autres) sont de la monnaie interne et ne devraient pas
respecter le critère de création d'un effet net de richesse.
Cependant, Pesek et Saving (1967) et Johnson (1969), au cours du débat sur les mérites de la
monnaie interne et externe, ont fait valoir que tout actif financier qui sert comme moyen
d'échange commande généralement un taux de rendement en-dessous de celui d'un autre actif
comparable au niveau du risque mais n'ayant pas les mêmes caractéristiques de liquidité. Dans
ce cas, la valeur escomptée de la différence de rendement représente les services de l'actif à
l'individu et à la société comme moyen d'échange et l'augmentation de la quantité de cet actif
crée un effet net de richesse via la contribution de l'actif au système de paiements de
l'économie.
Pour bien comprendre ce raisonnement, on peut reprendre l'argument de Pesek et Saving au
sujet des dépôts à vue aux États-Unis lorsque la Règle Q était en vigueur. Cette règle faisait
en sorte que jusqu'au milieu des années 80, il était interdit aux États-Unis de payer de l'intérêt
sur tout dépôt à vue (les seuls transférables par chèque dans ce pays jusqu'alors). Ainsi, les
banques commerciales pouvaient récolter des fonds du côté de leur passif sans avoir à
68
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débourser d'intérêt11. Les banques pouvaient ensuite utiliser les fonds ainsi recueillis pour aller
chercher le rendement du marché sur des placements ou des prêts. Pesek et Saving nous
démontrent que la valeur actualisée nette (VAN) de la différence entre le taux (nul) sur les
dépôts à vue et le taux de rendement obtenu par les banques sur le marché représente une
richesse nette égale à la valeur des dépôts :
En effet, la banque pouvait bénéficier à perpétuité (une perpétuité qui s'est terminée dans les
années 80 !) de l'avantage d'intérêt r (où r représente le taux du marché) sur la valeur totale de
ses dépôts. La VAN associée à ce bénéfice était donc égale à :
Ce critère théorique n'est donc pas directement utile pour nous permettre d'obtenir une
définition empirique de la monnaie car il nous reste à découvrir quels actifs, dans la réalité,
jouent un rôle dans le système de paiements. Ceci dit, nous verrons que ce critère théorique a
ouvert une voie de recherche (agrégats DIVISIA, entre autres) qui essaie de mesurer la monnaie
en calculant la partie de la quantité de chaque actif qui a un caractère monétaire (moneyness)
(dans l'esprit des gens) en se servant de l'observation quant à, par exemple, la différence de
rendement sur l'actif et d'autres rendements-témoins sur le marché.
11
Il est à noter que, par le jeu de la concurrence, les banques devaient cependant attirer leurs
clients en agrémentant leurs dépôts à vue de services de toutes sortes : renvoi des chèques
en fin de mois, taux préférentiels sur d'autres services de la banque (chèques de voyage,
coffret de sûreté, etc.), verres, vaisselle, etc.
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69
4.2 Définitions institutionnelles et méthodes empiriques
4.2.1
1.
Définitions institutionnelles
La Banque du Canada et la gestion de la monnaie : quelques problèmes de
juridiction
Le préambule de la Loi de la Banque du Canada stipule que cette institution doit :
«Réglementer le crédit et la monnaie dans le meilleur intérêt de la vie
économique de la nation, pour contrôler et protéger la valeur extérieure de
l'unité monétaire et pour mitiger, par son influence, les fluctuations du niveau
général de la production, du commerce, des prix et de l'emploi de la
main-d'oeuvre, en tant que possible.»
Comme on le voit, ce mandat est tellement vaste qu'il en devient imprécis à souhait et, en
désignant une multiplicité d'objectifs, souvent contradictoires, il permet à la Banque
d'interpréter les résultats de sa politique à son avantage.
Au cours du débat constitutionnel du début des années 90, certains intervenants (en particulier,
Laidler, 1991 et le Rapport Manley), ont suggéré de changer le mandat de la Banque du Canada
pour le limiter à la poursuite de la stabilité des prix. Howitt (1991) exprime cependant un avis
contraire.
Quoi qu'il en soit, il est évident que le libellé du mandat laisse place à énormément de
confusion si ce n'est qu'en laissant entendre que la banque centrale dispose d'assez de pouvoirs
pour régir la monnaie et le crédit et pour déterminer la production, le commerce et l'emploi.
Nous reviendrons sur les inter-relations entre cet ensemble de variables macroéconomiques
mais nous nous arrêterons dès maintenant au problème de la confusion entre la monnaie et le
crédit puisque ce chapitre cherche à approfondir le problème de la définition de la monnaie.
La confusion entre la monnaie et le crédit trouve son origine dans les années 50 lorsque la taille
de certaines quasi-banques a franchi un seuil qui a permis de souligner la ressemblance de leur
activité avec celle des banques et ce autant en Angleterre, aux États-Unis qu'au Canada. Un
débat entre divers économistes a alors surgi sur la différence réelle ou supposée entre ces deux
genres d'institutions (voir Gurley et Shaw, 1959, Tobin, 1963, Guttentag et Lindsay, 1968).
Dans la mesure où elles remplissaient des fonctions très semblables (du côté du passif,
recueillir des épargnes en grande partie sous forme de dépôts et, du côté de l'actif, faire des
prêts), pourquoi seraient-elles réglementées de manière différente ?
70
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Au Canada, il faut se rappeler que, jusqu'à la Loi des banques de 1967,12 ces dernières étaient
réglementées de manière relativement stricte avec :
-
un plafond de 6 % sur les taux des prêts personnels (période du règne des compagnies de
financement des ventes !),
des limites relativement contraignantes sur les prêts hypothécaires,
des coefficients de réserves requises élevés sur les dépôts (8 %, quelle que soit leur nature),
alors que la réglementation des quasi-banques était beaucoup moins contraignante. Ces
dernières n'avaient, entre autres, pas de règles strictes pour leurs réserves qu'elles détenaient
généralement dans des comptes bancaires rémunérés ! On peut facilement s'imaginer les
protestations du milieu bancaire à cet égard.
Dans les trois pays sus-mentionnés, de grandes commissions d'enquête se sont penchées sur le
problème au début des années 60 (Committee, 1959; Commission on Money, 1961;
Commission royale, 1964). Dans le cas du Canada, les conclusions du rapport de la
Commission royale d'enquête présidée par Porter furent à l'effet qu'étant donné la grande
ressemblance entre les banques et les quasi-banques, il était souhaitable, par souci d'équité, que
les deux genres d'institutions soient traitées de manière très semblable. Les répercussions de
cette conclusion, très acceptable en principe, allaient cependant être très importantes.
Face aux recommandations du Rapport Porter, il y eut une levée de boucliers au niveau des
provinces (et, on peut se l'imaginer, surtout au Québec) contre la tentation d'ingérence du
fédéral dans le champ des institutions para-bancaires.13 Les provinces n'allaient pas laisser le
fédéral imposer des réserves aux institutions financières relevant de la juridiction provinciale.14
La résistance des provinces porta fruit et le fédéral décida de s'en tenir à la réglementation des
banques à charte.
12
Pour plus de détails sur les Lois des banques, voir Mishkin et Serletis (2004), chapitres 1012.
13
Il faut noter que le contexte «constitutionnel» moins tendu aux États-Unis a permis, dès qu'il
est devenu évident que les banques et les quasi-banques devaient être traitées sur le même
pied, d'apporter les changements nécessaires à la législation et de soumettre les deux genres
d'institutions aux mêmes règles et contraintes. C'est ainsi que, dès le début des années 80,
les quasi-banques (Savings and Loan Associations) furent tenues de détenir les mêmes
coefficients de réserve que les banques. Au même moment, on changea les définitions des
agrégats publiés par la Banque de réserve fédérale américaine pour y inclure les dépôts dans
les quasi-banques.
14
En fait, les institutions para-bancaires ont le choix d'adopter une charte fédérale ou
provinciale.
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71
Cette décision eut cependant plusieurs conséquences :
1. Pour diminuer, par souci d'équité, le poids des réserves imposées aux banques, les
coefficients de réserves requises furent fixés à 12 % et 4 % respectivement sur les dépôts
à vue et les dépôts à préavis ou à terme. En 1980, ils furent encore diminués à 10 % et 3%
respectivement, pour un coefficient moyen pondéré de moins de 5 %.
2. La Loi des banques de 1967 fit disparaître le plafond d'intérêt sur les prêts et ouvrit plus
libéralement le domaine des prêts hypothécaires aux banques.
3. Comme on ne pouvait gérer directement le passif des institutions para-bancaires à cause de
la résistance des provinces, on éloigna la politique monétaire de la gestion de l'offre de
monnaie pour la réorienter vers la gestion du crédit (dans son ensemble), une
recommandation issue du Rapport Porter. De plus, comme la Banque du Canada ne se
sentait pas la capacité de gérer directement la quantité de crédit dans l'économie15, elle
s'orienta plutôt vers une politique de gestion des conditions de crédit, c'est-à-dire, une
politique dont les indicateurs et les cibles intermédiaires étaient définis en terme du niveau
de certains taux d'intérêt (nominaux) à court terme. Les résultats de cette décision furent
désastreux puisqu'elle entraîna le Canada dans la vague inflationniste des années 70.
4. La Banque du Canada s'est cru obligée jusqu'à la fin des années 80,16 de s'en tenir, au niveau
des définitions de la monnaie qu'elle publiait, à des agrégats n'incluant que des dépôts
bancaires. Le changement a pu s'opérer en 1988 grâce, en partie, à la Loi des banques de
1980 qui créait l'Association canadienne des paiements. Il faut savoir que, pour profiter des
services de compensation quotidienne des chèques de cette association, les institutions
bancaires et para-bancaires membres doivent détenir un compte à la Banque du Canada.
Il devint alors plus acceptable d'intégrer les dépôts des quasi-banques dans les définitions
de la monnaie.
5. Finalement, comme on ne pouvait venir à bout de la résistance des provinces au sujet de
leur juridiction sur les quasi-banques, la Banque du Canada a profité de la dernière révision
à la Loi des banques (1992) pour éliminer les réserves requises, la dernière régle inéquitable
envers les banques par rapport aux institutions para-bancaires. C'est en juillet 1994 que le
coefficient de réserves requises est finalement passé à 0.
72
15
Ceci dit, au début des années 70, la Banque utilisait des indicateurs de sa politique tels que
les ratios des avoirs liquides canadiens et des avoirs de première liquidité.
16
Ce n'est que dans le numéro de février 1988 de la Revue de la Banque du Canada qu'on
retrouve, pour la première fois, des données sur l'agrégat M2+, incluant des dépôts de quasibanques.
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2. De nombreuses définitions de la monnaie au Canada
Définitions de la monnaie n'incluant que des dépôts bancaires
Le tableau sur Excel présenté en classe présente plusieurs définitions de la monnaie composées
uniquement à partir de dépôts bancaires. Ces définitions ont été utilisées dans le passé dans
diverses études empiriques. On peut recomposer chacun de ces agrégats à partir des statistiques
publiées aux tableaux C2 et E1 des Statistiques bancaires et financières de la Banque du
Canada ou du Bulletin hebdomadaire de Statistiques financières (BHSF).
Tableaux pages 11 et 12 du Bulletin hebdomadaire de statistiques financières
Les tableaux du Bulletin hebdomadaire de statistiques financières de la Banque du Canada
présente, à partir de leurs composantes principales, les définitions les plus usuelles de la
monnaie au Canada : M1, M2, M3, M2+, M2++, M1+ et M1++. Le discours de la Banque du
Canada laisse entendre que ces définitions jouent un rôle dans la formulation de la politique
monétaire de nos jours. Pour des données courantes, voir le site Web de la Banque du Canada.
Vitesses de circulation des agrégats monétaires principaux
Chaque agrégat a sa vélocité de circulation propre.
Quarante-six agrégats monétaires
En 1987, la Banque se lança à la recherche d'agrégats monétaires pouvant l'aider dans la
formulation de sa politique (Hostland, Poloz et Storer, 1987). Le travail empirique porta sur
46 agrégats monétaires différents : 13 définitions d'agrégats bancaires, 11 définitions incluant
les dépôts dans les institutions para-bancaires et 22 agrégats reprenant les mêmes agrégats mais
pondérés. (Voir photocopie distribuée en classe).
Nouvelles définitions de la monnaie selon la nature des actifs
Un document de travail récent de la Banque du Canada (Atta-Mensah, 1995) refait une
recherche semblable et présente de nouvelles définitions de la monnaie pour le Canada dont les
critères s'appuient sur la nature des actifs (et leur liquidité) plutôt que sur les institutions qui
les émettent. (Voir photocopie distribuée en classe).
http://www.banqueducanada.ca/fr/res/wp/1995/wp95-12.pdf
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73
74
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135 637
+
178 592
64 573
11 191 +
148 979 +
+
dépôts dans
les caisses
populaires
et credit
unions
Vélocité de M 2+ par rapport au PIB
654 081+
M2
dépôts
dans les
soc. de
fiducie et
prêts
hypot.
+
Vélocité de M 2 par rapport au PIB
+
M1
dépôts à
préavis (des
nonparticuliers)
Vélocité de M 1 par rapport au PIB
+
43 645
dépôts à
vue
(nets)
PIB nominal, 3e trimestre, 2005 = 1 348 464
M 2+
=
M2 =
M1 =
+
pièces et
billets
V M2+ = 1,48
39 571+
+
rentes
indiv.
des
co.
d'ass.vie
V M2 = 2,06
+
+
V M1 = 7,55
8 061 +
+
dépôts dans
les caisses
d'épargne
publique
410 972
dépôts
d'épargne
des
particuliers
+
+
49 485 +
+
Fonds
mutuels
du
marché
mon.
+
+
Agrégats monétaires principaux au Canada
(en millions de dollars)
et leur vélocité
juin 2005
434
ajustement
=
(-56)
ajustement
=
(-690)
ajustement
=
911801
Total
654 081
Total
178 592
Total
3. Définitions de la monnaie aux États-Unis
Avant les années 80, les définitions de la monnaie au Canada et aux États-Unis étaient
relativement semblables et n'incluaient généralement que les dépôts bancaires. Pendant les
années 80, la situation a évolué de manière très différente aux États-Unis puisque, comme nous
l'avons déjà mentionné, les Américains ont rapidement inclus, dans les agrégats monétaires, les
dépôts dans les institutions para-bancaires dès qu'il est apparu évident que l'activité de ces
dernières était devenue très semblable à celle des banques commerciales. Le passage a pu se
faire d'autant plus facilement aux États-Unis que l'absence de tensions entre Washington et les
gouvernements des états sur les compétences respectives en matière d'institutions financières a
permis, au même moment, de soumettre les institutions para-bancaires au contrôle du Federal
Reserve System et, donc, aux mêmes règles (de réserves requises) que les banques.17
On en est donc rapidement venu à des définitions de la monnaie selon la nature des dépôts plutôt
que selon la nature des institutions financières, une démarche qui ne fait que commencer à se
faire au Canada de nos jours.
On peut trouver les détails de définition de la monnaie aux États-Unis (M1, M2, M3 et L) et leurs
statistiques sur le site du Federal Reserve Board.18 Il faut noter que le Fed est tenu de par la loi
de publier ses cibles sur les taux de croissance de M1, M2 et M3. À l'usage, le Fed a décidé de
se mettre hors-la-loi sur M1 parce que cet agrégat ne veut plus rien dire aux États-Unis. Il publie
toujours ses cibles pour M2 et M3, mais il est loin d'être évident qu'il leur accorde l'importance
que la loi leur confère. Ceci montre comme il peut être dangereux de «constitutionnaliser» des
éléments de la politique monétaire sujets à des changements institutionnels. Pour des données
récentes, voir http://www.federalreserve.gov/releases/h3/Current/
Dans les définitions américaines, on peut remarquer que :
M1
inclut les chèques de voyage et des dépôts appelés NOW ou ATS, des dépôts portant
intérêt transférables par chèque, un concept inexistant aux États-Unis jusqu'au début des
années 80 !
M2
inclut, outre les dépôts d'épargne, des éléments tels que des dépôts sur les marchés
monétaires comme les MMF et les MMDA. De plus, on y distingue les «petits» dépôts
à terme (de moins de 100 000 $).
17
Le système bancaire américain est très différent du système canadien avec ses quelque 8 000
banques commerciales, membres ou non-membres du Federal Reserve System , ses 1500
Savings and Loans Associations, ses 400 banques d’épargne et plus de 10 000 credit unions.
Pour plus de détails institutionnels, l'étudiant intéressé consultera le chapitre 22 de Siklos
(1997).
18
Pour une analyse de la composition des agrégats monétaires américains, on pourra consulter :
Walter (1989).
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75
M3
ajoute à M2 des éléments tels que les «gros» dépôts à terme et des dépôts à terme sur le
marché de l'Eurodollar.
Dans le tableau sur les agrégats US, on présente les valeurs récentes de ces divers agrégats
monétaires américains. On remarque généralement que :
M1
Sa valeur est une vingtaine de fois la valeur de M1 au Canada (mesurée en dollars U.S.),
ce qui indique que c'est un agrégat dont la définition est conceptuellement très différente
de celle qu'on utilise au Canada. Déjà, si on en excluait les OCD (Other chekable
deposits), on aurait une définition un peu plus conforme à la définition canadienne (ce
M1US est alors d’environ 15 fois le M1 canadien). Plusieurs études ont remis en question
que les OCD puissent être aussi liquides que les autres éléments de M1 aux États-Unis.
On remarque que les chèques de voyage compte pour une part infime de M1.
M2
Bien que ses composantes soient différentes de celles de M2+ au Canada, la taille de cet
agrégat américain est d'environ 10 fois la taille de son équivalent canadien (mesuré en
dollars U.S.), une proportion à peu près cohérente avec la proportion des populations
entre les deux pays. On remarque que plus de 70 % des éléments de M2 ne sont pas des
encaisses de transaction.
M3
M3 américain est environ 15 fois plus gros que son équivalent canadien.
La comparaison des chiffres de dépôts dans les banques par rapport à ceux dans les institutions
para-bancaires (thrift) montre que les banques, dans leur ensemble, contrôlent plus du double
(2,7) du marché des institutions para-bancaires à cet égard.
76
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4.2.2
Méthodes empiriques pour cerner le problème de définition de la monnaie
1. Introduction
Nous avons vu qu'il existe toute une multitude de définitions de la monnaie au Canada. Aux
États-Unis, nous nous sommes concentrés sur les grands agrégats usuels mais il existe, là aussi,
de nombreuses variantes de ces définitions. Du point de vue opérationnel, il serait difficile
d'observer sans cesse tous ces agrégats et il faut donc qu'une banque centrale (ou des analystes
de la politique monétaire) découvrent le ou les agrégats qui jouent un rôle prépondérant dans le
processus monétaire du pays. Pour aller au-delà des critères strictement juridiques ou
institutionnels, il faut donc examiner, par des études empiriques, la stabilité du comportement
des divers agrégats monétaires par rapport aux variables d'intérêt de la politique monétaire
(revenu, prix, taux d'intérêt, etc.)
Dans la littérature, nous pouvons identifier trois grandes approches empiriques à la définition de
la monnaie qui partent chacune de critères de définitions différents :
1. l’approche keynésienne
2. l’approche monétariste
3. l’approche de substituabilité des actifs.
Nous verrons cependant qu'aucun des approches ne permet de donner de réponse définitive quant
à la définition de la monnaie dans quelque contexte que ce soit. Cette affirmation est d'ailleurs
particulièrement vraie depuis le début des années 80. Nous décrirons donc chacune des
méthodologies empiriques à partir de leurs critères respectifs et nous indiquerons les résultats
généraux obtenus par les tests empiriques utilisant ces diverses méthodologies dans les contextes
des économies canadienne et américaine au cours des dernières décennies.
2. Approche keynésienne
(i)
L'approche et ses critères
L'approche keynésienne à la définition de la monnaie s'appuie, en grande partie, sur le
mécanisme de transmission de la monnaie auquel croient les keynésiens. Selon eux, on peut
schématiser la séquence de la manière suivante :
)- Ms 6 )+ r 6 )- I 6 )- y
ÆÉÉÉÉÉÉÉÉÉÈÉÉÉÉÉÉÇ
Effet de
Liquidité
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où
Ms =
r =
I =
y =
P=
offre de monnaie
taux d'intérêt
investissement
revenu
P0
77
Graphiquement, on peut illustrer cette séquence de la manière suivante :
Pour que le mécanisme de transmission joue complètement, il faudra que :
1. la demande pour l'agrégat monétaire en question soit stable face à une variation de l'offre de
monnaie : ce n'est que si la demande de l'agrégat est stable que la diminution de l'offre de
monnaie créera l'augmentation du taux d'intérêt (effet de liquidité) requise pour amorcer le
mécanisme.
Pour démontrer l'affirmation précédente, posons la situation inverse où la demande de
l'agrégat monétaire contrôlé par la banque centrale n'est pas stable :
Posons que
(i)
(ii)
(iii)
la banque centrale essaie de contrôler M1,
les dépôts à vue dans les banques ne portent pas intérêt mais les
dépôts dans les quasi-banques portent intérêt,
le public considère M1+, un agrégat incluant des dépôts dans les
quasi-banques, comme la vraie définition de la monnaie.
Dans ces conditions, lorsque la banque centrale essaiera de diminuer la quantité de M1, elle
créera des pressions à la hausse sur les taux d'intérêt ce qui incitera les quasi-banques à
hausser les taux d'intérêt sur leurs dépôts. Les agents économiques transféreront leurs dépôts
des banques vers les quasi-banques et, par le fait même, la demande de M1 baissera. Comme
on peut le voir sur le graphique, la banque centrale n'arrivera donc pas à hausser les taux
d'intérêt de manière durable comme elle le souhaitait et le mécanisme de transmission de la
monnaie sera ainsi court-circuité.
2. Comme on vient de le voir, la banque centrale doit pouvoir contrôler l'offre de l'agrégat
monétaire par les instruments (opérations à marché ouvert, etc.) de sa politique.
78
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L'épisode de la tentative de contrôle du taux de croissance de M1 par la Banque du Canada de
septembre 1975 à 1982 (voir le graphique présenté en classe et tiré du Rapport annuel de la
Banque du Canada, 1981) illustre bien le genre de problèmes que peuvent poser ces deux
critères :
1. la Banque avait choisi de contrôler le taux de croissance de M1 selon les fourchettes
apparaissant dans le graphique parce que c'était l'agrégat qu'elle pensait pouvoir contrôler par
le biais de ses instruments. Il faut savoir que la Banque pensait alors pouvoir contrôler, par
ses instruments, le taux d'intérêt qui entrait dans la demande de M1 (taux à court terme à 90
jours). Cet aspect du choix de la Banque du Canada s'appuyait donc sur le 2e critère
keynésien.
2. la Banque croyait aussi avoir découvert que, jusqu'alors, la demande de M1 au Canada était
stable par rapport à ses déterminants (pour des références sur le sujet, voir la bibliographie
du chapitre sur la demande de monnaie).
Un examen rapide du graphique montre que l'expérience fut plutôt malencontreuse pour la
Banque puisque, en particulier, la demande de M1 s'avéra très peu stable à cause de l'émergence
de toutes sortes d'innovations financières à l'époque.19 Il est ironique de constater que l'esprit qui
avait animé le Gouverneur de l'époque (Gerald Bouey) en s'engageant dans cette expérience était
monétariste (contrôle du taux de croissance de la monnaie) mais que les critères de choix de
l'agrégat monétaire eux étaient keynésiens, à cause de l'expérience antérieure de la Banque avec
ses instruments.
(ii) Types de résultats empiriques
À cause de ses critères, les tests utilisant cette approche (surtout jusqu'au milieu des années 70)
ont eu tendance à identifier des agrégats monétaires relativement étroits aux États-Unis et dans
d'autres contextes (voir, par exemple, Chowdhury, 1989 ou Tatom, 1990). Récemment, les tests
avec cette approche se sont plutôt concentrés sur la demande de monnaie à long terme.
19
On s'est d'ailleurs demandé si les innovations financières n'avaient pas été provoquées par
la tentative de contrôle de l'agrégat M1. Pour une analyse plus approfondie de cet épisode,
voir Courchene (1981, 1983).
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79
3. Approche monétariste
(i)
L'approche et ses critères
Encore ici, l'approche monétariste, qu'on associe habituellement à Milton Friedman, à
l'Université de Chicago et à la Federal Reserve Bank of St. Louis, adopte un critère de choix de
définitions de la monnaie en fonction du mécanisme de transmission auquel les monétaristes
croient. Pour les monétaristes, le mécanisme de transmission de la politique monétaire est :
M 6
BOÎTE
NOIRE
6 P@Y
En fait, à l'opposé des keynésiens qui voient un mécanisme très précis de transmission de la
politique monétaire et qui sont prêts à le détailler, les monétaristes croient que la monnaie passe
par des multitudes de canaux très diffus qu'il est impossible de modéliser de manière précise.
Cette divergence de position entre les deux écoles de pensée mènera d'ailleurs aussi à une forte
divergence quant aux mérites des diverses formes de modèles économétriques. Les keynésiens
défendront l'usage de modèles très détaillés où on met en équations tous les secteurs de
l'économie. On se retrouve alors souvent avec des modèles de plusieurs centaines (parfois un
millier !) d'équations. Les monétaristes, pour leur part, n'apprécient que les modèles de forme
réduite, c'est-à-dire des modèles avec un nombre très limité (souvent moins de 10) d'équations.
Le modèle de St-Louis (Andersen et Carlson, 1970) est le type même de modèle monétariste
avec ses 8 équations. (Voir l’article qui fait le post-mortem de ce modèle : « The Rise and Fall
of a Policy Rule: Monetarism at the St. Louis Fed, 1968-1986 », Federal Reserve Bank of St.
Louis Review, janvier/février 2001).
L'équation qui anime la réflexion chez les monétaristes, pour expliquer une bonne partie du
phénomène monétaire (et même souvent de la macro en général), c'est l'équation quantitative qui,
lorsqu'on y réfléchit bien, est la base de la conception de la boîte noire :
M@V=P@y
Une fois qu'on fait le postulat «classique» de la constance (ou de la stabilité) de la vélocité
(V=Vo), on retrouve :
M 6 P@y
avec la boîte noire comme intermédiaire entre la monnaie et l'activité économique.
80
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Le bon agrégat monétaire est donc celui dont la relation avec le revenu nominal (à court terme)
ou les prix (à long terme) est la plus fixe ou prévisible possible. C'est ainsi que le test empirique
pour faire le choix adéquat de la définition de la monnaie chez les monétaristes consiste à vérifier
si la vélocité d'un agrégat est stable. On peut donner de multiples exemples d'études utilisant ce
critère. Nous verrons qu'aux États-Unis, le comportement de la vélocité a causé beaucoup de
maux de tête aux monétaristes à partir de 1980 (et même un peu avant!). Il est bien sûr
impossible de faire une revue exhaustive de la littérature sur ce sujet (même si on se limitait à
un seul pays). Nous ne ferons que donner quelques exemples (typiques) de travaux qui ont été
faits sur le sujet aux États-Unis et au Canada.
(ii) Résultats empiriques : quelques illustrations
(a) Avant les années 80
1. Friedman et Meiselman (1963)
Il s'agit ici du premier texte à aborder le problème de la définition de la monnaie sous cet angle.
Les auteurs adoptent une perspective de long terme en utilisant des données cycliques (une
méthode chère à Friedman) américaines allant de 1867 à 1960. Ils estiment une fonction du
type :
) Yt = f () Mti )
i = 1,2
Comme dans beaucoup d'autres de ses recherches (voir, en particulier, Friedman et Schwartz,
1963), les résultats de Friedman et Meiselman mettent de l'avant la définition large de la monnaie
M2. Ce texte devait donner lieu, par la suite, à une levée de boucliers des keynésiens et à un
fameux débat AM-FM (des initiales des principaux protagonistes, Ando et Modigliani, 1965, et
Friedman et Meiselman, 1963) sur la stabilité relative du multiplicateur des investissements et
de la vélocité de la monnaie.
2. Andersen (1975)
Andersen reprend l’idée monétariste et étudie le comportement statistique (particulièrement les
écarts-types) de la vélocité de divers agrégats monétaires américains allant de la base jusqu'à des
agrégats très larges (M6 !) en passant bien sûr par M1 et M2. Dans la lignée de l'école (!) de St.
Louis, il obtient des résultats laissant entendre que la vélocité la plus stable est celle de la base
monétaire. Pour le Fed de St. Louis, cet agrégat a aussi l'avantage d'être le plus contrôlable20.
20
Pour un article plus récent dans la même veine, voir Carlson et Byrne (1992).
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81
3. Carlson et Hein (1980)
Dans leur étude, Carlson et Hein utilisent la fameuse équation de St. Louis pour trouver la
meilleure définition de la monnaie aux États-Unis avec des données trimestrielles d'après-guerre
se terminant à la fin de 1979. L'équation de St. Louis faisait partie du modèle du même nom et
elle a été utilisée pour continuer le débat AM-FM. Elle prend généralement la forme suivante :
Cette équation visait tout d'abord à démontrer que la monnaie avait plus d'effet sur le revenu
nominal que toute variable fiscale (dépenses gouvernementales, déficit de plein-emploi, etc.).
Pour Carlson et Hein, il s'agit plutôt d'utiliser l'équation pour tester la validité des «nouvelles»
définitions de la monnaie de l'époque (M1A, M1B, M2N) par rapport aux définitions usuelles
jusqu'alors (M1, M2, M3). Selon leurs résultats, c'est M1B (le M1 actuel !) qui donnerait les
meilleurs résultats, une conclusion surprenante avec le recul !
4. Racette (1983)
Dans le contexte canadien, au moment où la Banque du Canada s'acharnait encore à contrôler
le taux de croissance de M1, Racette (1983) fit une étude pour vérifier si c'était bien le bon
agrégat à contrôler étant donné l'objectif de diminuer l'inflation. Avec des données mensuelles
de 1958 à 1981 et en isolant la période plus récente de 1970 à 1981, Racette estima des relations
entre diverses mesures de la monnaie au Canada (entre autres, M1, M1B, M2, M2A, M2B, M2,
M2C) et l'inflation pour voir lequel des agrégats donnait la meilleure relation (plus stable et plus
plausible). Les équations contrôlaient aussi pour divers phénomènes comme les chocs de prix
relatifs des biens alimentaires et énergétiques, l'inflation américaine et les contrôles de prix et
de salaire (1975 à 1978).
De manière persistante et sur plusieurs sous-périodes, il s'avéra que les agrégats plus larges et,
en particulier, M2 donnaient les meilleurs résultats alors que M1 était clairement l'agrégat dont
la relation avec l'inflation était la moins fiable. Les résultats démontraient aussi l'importance des
chocs réels dans l'inflation au Canada.
Il s'ensuivit un débat épique avec les gens de la Banque sur les mérites de M1 et M221!
21
82
Courchene (1981, 1983) avait aussi souligné, mais de manière plus intuitive, que le
choix de M1 comme cible intermédiaire de la politique monétaire au Canada était
impropre.
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(b) Après 1980
Études américaines
Pendant longtemps, le Fed et les analystes de la politique monétaire américaine se sont fiés sur
l'agrégat monétaire M1 parce que sa vélocité avait toujours évolué de manière très stable pendant
tout l'après-guerre, comme le montre la plus grande partie du graphique présenté en classe (tiré
de Belongia et Chalfant, 1990).
Les premiers signes inquiétants se produisirent au début des années 70 (imperceptibles sur le
graphique) lorsque les estimations d'une fonction traditionnelle de demande de M1 montrèrent
une instabilité importante. Nous y reviendrons dans le chapitre sur la demande de monnaie.
Mais c'est à partir de 1980 que les choses se gâtèrent vraiment pour l'agrégat M1. Il faut se
rappeler que le Fed avait alors dû procéder à un changement de la définition de M1 pour y
inclure des dépôts autres que les dépôts à vue (les other checkable deposits : OCDs) en plus
d'intégrer les dépôts de même nature dans les quasi-banques. Comme le montre le graphique,
la tendance de la vélocité de M1, qui avait toujours été à la hausse jusqu'alors, se renversa
soudainement. Les auteurs qui se sont penchés sur ce changement soudain ont généralement
invoqué les raisons suivantes :
- la déréglementation dans le secteur financier,
- les innovations financières,
- l'incertitude sur la politique monétaire,
- l'importance grandissante des transactions financières,
- la désinflation.
Le renversement de l'évolution de la vélocité fait, bien sûr, en sorte qu'il devient plus difficile
de se fier sur cet agrégat, du moins comme indicateur de l'évolution future du revenu nominal :
alors que jusqu'au début des années 80, le revenu nominal évoluait toujours plus rapidement que
le stock de M1, on se retrouva soudain dans la situation inverse où la quantité d'encaisses
(nominales) de M1 se mit à évoluer plus rapidement que le revenu nominal (d'où la baisse de
VM1 = (P@y)/M1 ).
On tenta bien de réhabiliter M1, entre autres, en en retirant les OCDs (e.g. Rotemberg, 1993).
Ces tentatives furent cependant vaines et on n'a pas encore réussi aux États-Unis à corriger la
situation de manière satisfaisante si bien que le Fed ne publie plus de prévisions sur M1.
Ce document est protégé par la Loi sur le droit d'auteur au Canada.
83
On se tourna ensuite vers d'autres définitions de la monnaie pour trouver d'autres agrégats dont
la vélocité n'aurait pas changé de manière importante au début des années 80. (Voir, par
exemple, l'article de Batten et Thornton (1985) qui examine la vélocité d'agrégats DIVISIA
relativement plus larges que M1 (MQ, MS14)22 mais dont les comportements ne sont pas
particulièrement plus inspirants.)
Rapidement, le Fed, à l'encontre de la loi qui le régit, cessa d'annoncer ses objectifs d'évolution
de M1 et se contenta de ses objectifs pour M2 et M3 (voir Anderson et Kavajecz, 1994). En
même temps, les chercheurs continuaient à examiner d'autres agrégats candidats à remplacer M1
dans la conduite de la politique monétaire. Ainsi, une étude de Darby, Mascaro et Marlow
(1989) utilisait le modèle de St. Louis pour montrer que les agrégats les plus prometteurs étaient
M1A (M1 amputé des OCDs) et M2.
S'ensuivit toute une série d'études où l'agrégat large M2 semblait l'emporter haut la main. Un
graphique montrant la vélocité de M2 ( Wenninger, 1988 ou Bullard, 1994) indique en effet que
depuis les années 60, la vélocité de M2 est très stable dans le long terme. La vélocité de M1,
présentée sur le même graphique montre une évolution avec des tendances beaucoup plus
prononcées, un bris de tendance en 1980 et beaucoup de variabilité depuis.
Depuis le début des années 90, même le comportement de la vélocité de M2 a commencé à
provoquer des inquiétudes aux États-Unis23 alors que les taux de croissance de M2 sont
lamentablement bas au début de la décennie par rapport à la croissance de l'économie
(augmentation de la vélocité). Encore là, on a essayé de réhabiliter M2 en examinant le
comportement d'agrégats avoisinants (M2DIVISIA, M2+) (voir, par exemple, Darin et Hetzel, 1994).
Mais le comportement de la vélocité de M2DIVISIA n'est pas plus rassurant (voir figure 3b dans
Stein, 1994). On est passé à des agrégats tels que M2+ (à ne pas confondre avec son homonyme
canadien) (voir figures 4 de Orphanides et alii, 1994), qui inclut les encaisses de bons et d'actions
des fonds mutuels détenus par les ménages.
Cependant, que ce soit aux États-Unis ou au Canada, un problème qui reste si M2 est l'agrégat
dont la vélocité est la plus stable, est celui de son contrôle par la banque centrale (voir Stein,
1994).
Finalement, un graphique historique (Wenninger, 1988) sur la vélocité de M2 montre que même
si celle-ci a été relativement stable depuis les années 60, rien ne garantit qu'elle le demeure à
jamais, si le passé est le garant de l'avenir ! On peut dire, en conclusion de cette section qu'aux
États-Unis, plusieurs études pointent dans la direction des agrégats DIVISIA.
84
22
MQ inclut les MMMF et les MMDA ainsi que des dépôts transférables par téléphone.
MS14 inclut, entre autres, les petits et les gros dépôts à terme, les dépôts sur l'Euromarché.
Dans les deux cas, on parle d'agrégats DIVISIA, le premier avec des pondérations choisies
selon les vélocités relatives de circulation des composantes de l'agrégat, le deuxième selon
les différences de taux de rendement.
23
À ce sujet, voir, par exemple, Wenninger et Partlan (1992).
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Études canadiennes
Au Canada, une étude de la Banque du Canada (Hostland, Poloz et Storer, 198724) a essayé de
retrouver la bonne définition de la monnaie après les chocs financiers des années 80. Tout
comme aux États-Unis, mais de manière moins dramatique, l'agrégat M1 avait perdu, comme
nous l'avons vu, ses mérites comme indicateur ou cible de la politique monétaire. L'étude
d'Hostland et alii faisait table rase et partait avec 46 définitions d'agrégats monétaires (simples
et DIVISIA) pour en trouver les mérites respectifs. Utilisant des données trimestrielles de 1969
à 1986, l'étude procédait avec diverses méthodes qu'on peut toutes associer, d'une manière ou
d'une autre, à l'approche monétariste :
1. Calcul de corrélations (contemporaines ou non) entre les agrégats et trois variables-objectifs
de la politique monétaire :
- le taux de croissance (sur 4 trimestres) du revenu réel (dy/y)
- le taux de croissance du revenu nominal (dY/Y)
- l'inflation mesurée avec divers indices (dP/P)
2. Tests sur la stabilité relative de la vélocité des agrégats par rapport à une tendance en utilisant
une équation du genre :
ln (Y/M)t = ao + a1 T + a2 rt + ut
pour en calculer les écarts-types. Dans ces équations, Y/M est, comme nous le savons la
vélocité de l'agrégat. T représente la tendance et rt un taux d'intérêt pertinent.
3. Comparaison d'équations autorégressives des trois variables objectifs avec des équations du
style de St. Louis pour voir la contribution des divers agrégats monétaires en termes
d'explication de la variance et en termes prévisionnels.
La Banque du Canada résumait elle-même les résultats de cette étude de la manière suivante25 :
1.
2.
3.
4.
M2 a été l'indicateur avancé le plus fiable du niveau des prix.
M1 a été l'indicateur avancé le plus utile de la dépense globale en termes nominaux,
M1/P a été l'indicateur avancé le plus utile pour la dépense globale en termes réels
M2+ est l'agrégat le plus fortement correlé avec la dépense nominale courante.
Plus récemment, la Banque du Canada (Atta-Mensah, 1995) a décidé de faire table rase à
nouveau en s'attaquant au problème de la définition de la monnaie en innovant sur les
définitions elles-mêmes pour tenir compte des innovations financières et du décloisonnement
entre les banques et les quasi-banques.
24
Voir aussi l'étude de Patrice Muller (1992).
25
Voir Revue de la Banque du Canada, janvier 1992, tableau de la page 13.
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85
Pour faire son analyse, l'auteur a recours à plusieurs méthodes différentes :
1. Analyse de modèles d'indicateur pour trouver les meilleures corrélations (contemporaines
ou non), les liens de causalité et les performances prévisionnelles des divers agrégats,
2. Estimations de demandes de monnaie et étude de leur stabilité,
3. Analyse de la performance des divers agrégats dans des modèles de contrôle de l'inflation
(P*).
Ses résultats montrent que les conclusions de Hostland et alii (1987) tiennent encore à plusieurs
égards puisque M1 et M2+ restent deux agrégats encore très utiles. Cependant, il introduit des
agrégats nouveaux (M1", M2*, M3$ et LL$) incluant des composantes non usuelles (bons du
trésor, obligations d'épargne provinciales et fédérales, dépôts en monnaies étrangères, obligations
fédérales de 1 à 3 ans, etc.) auxquelles il faudra désormais porter attention.
Cependant, les résultats les plus récents se trouvent dans les Actes du dernier colloque sur le
sujet présenté à la Banque du Canada en novembre 1999. Il vaut tout particulièrement la peine
de revenir sur certains des résultats de l’étude de J.-P. Aubry et L. Nott («Measuring Transaction
Money in a World of Financial Innovation») qui remet tout particulièrement en question l’usage
possible des agrégats étroits après toutes les innovations financières des deux dernières
décennies. Pour ce qui est des agrégats plus larges, le passage de M2 à M2+ à M2++ montre
bien que les innovations financières là aussi ont tendance à empêcher de pouvoir se fier sur ces
agrégats (Voir l’étude de K. McPhail dans les Actes du même colloque). En ce sens, il faut
prendre avec un (gros) grain de sel tous les exercices de prévisions que la Banque fait avec les
agrégats monétaires dans le cadre de sa politique. De toutes façons, les analystes de la Banque
insèrent une bonne dose de jugement dans l’exercice !
86
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4. Approche de substituabilité des actifs
L'approche de substituabilité ne recourt pas à un mécanisme de transmission particulier mais
s'appuie plutôt sur une analyse conceptuelle très rigoureuse qui essaie d'identifier les services
monétaires que fournissent divers actifs financiers les uns par rapport aux autres. L'idée de base
est de calculer le degré de substituabilité entre des actifs dont on sait avec certitude qu'ils sont
de la monnaie (C, M1) et d'autres actifs financiers26. Par la suite, deux approches à la définition
de la monnaie sont possibles :
1. n'inclure dans la définition de la monnaie que des actifs hautement substituables à C ou M1,
ce qui mène le plus souvent à des agrégats relativement étroits;
2. composer des agrégats monétaires en faisant des sommes pondérées où les pondérations de
chaque composante sont fonctions du degré de substituabilité par rapport à de la monnaie.
Cette approche mène, bien entendu, aux agrégats DIVISIA dont nous avons déjà parlé. Il
s'agit ici de calculer la moneyness d'un actif financier.
On peut brièvement citer trois genres d'études de ce genre :
1. Feige (1964, 1974)
Sans entrer dans le détail, on peut dire que cet auteur estime des équations de demande de divers
agrégats monétaires aux États-Unis et vérifie statistiquement si les coefficients exprimant
l'élasticité-revenu et l'élasticité-taux d'intérêt sont significativement différents ou non d'un
agrégat à l'autre : par exemple, si on considère M1 et M2 :
M1Dt = ao + a1 yt + a2 rt + u1t
M2Dt = bo + b1 yt + b2 rt + u2t
Dans ces équations, y représente le revenu réel, r, un taux d'intérêt pertinent, ui, des erreurs
résiduelles et ao et bo des constantes. Le test de Feige consiste à vérifier si a1 = b1 et si a2 = b2.
Si tel n'est pas le cas, Feige conclut que les agents économiques se comportent différemment
avec les composantes additionnelles de M2 par rapport à M1 et qu'elles ne constituent donc pas
de la monnaie. Comme on peut s'y attendre, les conclusions de Feige étaient que seul M1 était
de la «vraie» monnaie.
26
Il est à noter que, si on trouve un agrégat dont toutes les composantes sont substituables entre
elles, on devrait pouvoir estimer une demande relativement stable de cet agrégat, rejoignant
ainsi le critère keynésien. Nous verrons un peu plus loin que sa fonction de vélocité devrait
aussi être, par le fait même, relativement stable (sans que V soit constante).
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87
2. Goldfeld (1973)
Goldfeld procède de manière très semblable sauf qu'au lieu d'estimer des équations pour chaque
agrégat monétaire, il estime plutôt des équations des composantes des agrégats monétaires. Son
critère est cependant le même, soit de vérifier si les élasticités sont différentes. Pour M1 et M2,
Goldfeld aurait estimé les équations suivantes :
M1Dt = ao + a1 yt + a2 rt + u1t
TDDt = co + c1 yt + c2 rt + u3t
où TD équivaut aux dépôts à terme de M2 non inclus dans M1. Son test aurait été de vérifier si
a1 = c1 et si a2 = c2. Dans son cas aussi, Goldfeld concluait en faveur de M1 comme agrégat
monétaire le plus pertinent.
3. Chetty (1969)
Chetty part d'un concept de substituabilité plus microéconomique puisqu'il veut vraiment
mesurer le degré de substituabilité entre les actifs financiers. Son raisonnement part du concept
de la courbe d'indifférence. On sait que le degré de courbature de la courbe d'indifférence
mesure le taux marginal de substitution entre deux biens. Plus la courbature est prononcée, plus
les biens sont complémentaires plutôt que substituts. Si la courbe d'indifférence est relativement
«plate», on parlera de haut degré de substituabilité :
Chetty estimera des fonctions d'utilité CES (constant elasticity of substitution) entre des actifs
financiers pour calculer la courbature des courbes d'indifférence entre ces actifs. Par exemple,
pour calculer la substituabilité entre M1 et les dépôts à terme (TD), il partira de la fonction
d'utilité CES suivante :
88
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Dans cette dernière équation, toutes les variables sont observables et on peut estimer les
coefficients ce qui permettra de déduire la valeur de D, le degré de substituabilité entre M1 et les
dépôts à terme dans M2. Ainsi, Chetty estime un très haut degré de substituabilité entre ces deux
actifs financiers (0,957). Il utilise ses résultats pour construire un agrégat dont chaque élément
est pondéré par son degré de substituabilité avec M1, c'est-à-dire sa moneyness. Koenig et
Fomby (1990) procédaient plus récemment de la même manière. C'est sur cette base qu'on a
ensuite érigé le concept des agrégats monétaires DIVISIA, c'est-à-dire des agrégats composés de
sommes pondérées (par le degré de monétude).
Il existe maintenant plusieurs manières de construire des agrégats DIVISIA (différences de taux
de rendement par rapport à un actif non monétaire du marché, différences de vélocité). Aux
États-Unis, les agrégats DIVISIA ont tendance à apporter une information additionnelle par
rapport aux agrégats composés de sommes simples. Il en va cependant autrement au Canada où
les chercheurs de la Banque du Canada y trouvent généralement peu de mérites (voir à ce sujet
Longworth et Atta-Mensah, 1995).
Quoi qu'il en soit, ces agrégats poseront toujours un problème parce que, du point de vue
conceptuel, ils sont difficiles à intégrer au processus de la politique monétaire. La citation
suivante, tirée de Chrystal et MacDonald (1994), illustre bien cela pour les États-Unis :
«The policy significance of these results may be limited. Monetary authorities can no
more control Divisia aggregates than they can broad money. However, Divisia
aggregates undoubtedly offer potential information to monetary authorities about the
relative ease or tightness of monetary stance - much more so than do broad simple-sum
aggregates. However, the body of research supporting Divisia is not yet sufficiently large
or robust that we would wish to recommend direct targeting at this stage. What is
important, however, is that official credible Divisia index numbers should be produced
so that researchers can test exhaustively the performance of these indicators.»
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89
4.3. Conclusions
1. La littérature actuelle s’intéresse plutôt marginalement au comportement des agrégats
monétaires mais on voit tout de même des études sur certains agrégats, mais avec des
techniques plus raffinées que dans le passé, notamment en Europe.
2. Au Canada, aucun agrégat n'a de comportement suffisamment fiable pour qu'on puisse en
revenir à des cibles monétaires. De toute façon, la Banque ne s'y laissera pas reprendre de
sitôt. M1, M1/P et M2++ ont une certaine faveur selon les études récentes mais on considère
aussi M1+ et M1++ ! Les agrégats Divisia n'ont nettement pas la faveur. Les économistes
du C.D. Howe Institute (particulièrement Robson et Laidler) continuent à vouloir privilégier
un agrégat étroit du type de M1.
3. Aux États-Unis, M1 a été exclu mais réapparaît sous des formes nouvelles, telles que M1A,
excluant les OCDs. La Réserve fédérale de St. Louis voudrait que la base monétaire joue un
rôle plus important dans la formulation de la politique. Les résultats récents donnaient M2
gagnant mais son comportement du début des années 90 inquiète au point de lui chercher des
substituts (M2+ avec fonds mutuels ?). Les agrégats Divisia ont nettement plus de succès
qu'au Canada.
4. Quel que soit le contexte, les déréglementations financières des années 80 ont bouleversé
toute la notion de définition de la monnaie et il faut repartir à neuf. La Banque centrale
européenne s’est donné une cible en fonction d’un agrégat monétaire mais elle ne semble pas
le suivre de manière dogmatique. La Suisse, dernier bastion du monétarisme a abandonné
les agrégats monétaires à la fin de 1999. Dans la mesure où la fonction essentielle d'une
banque centrale est de gérer l'expansion monétaire, il faudra retrouver des indicateurs de
l'évolution du stock de monnaie. Il reste donc beaucoup à faire. En ce sens, il faudra aussi
se préoccuper, lorsqu'ils auront été identifiés, des manières de contrôler, pour les banques
centrales, les agrégats pertinents (voir, par exemple Thornton, 1992).
90
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95
5. LA DEMANDE DE MONNAIE
5.1 Introduction
1. Comme nous procédons à l'analyse économique du marché monétaire, il est normal qu’après
avoir analysé l’offre, nous en faisions autant pour la demande. Comme nous l'avons dit, le
marché monétaire est un marché important dans l'ensemble macroéconomique à cause de la
place qu'occupe la monnaie :
-
dans nos vies quotidiennes
dans l'histoire du cycle économique
à l'intérieur des marchés financiers
dans les échanges internationaux.
2. Maintenant que nous avons établi que la monnaie était utile (et même essentielle : voir le
chapitre 2), la question de base est de savoir quelle quantité de monnaie les agents
économiques voudront détenir (individuellement et collectivement). En faisant l'analyse, il
faudra se rappeler que la monnaie ne se consomme pas en soi : ce sont ses services (moyen
d'échange, numéraire, réserve de valeur) que les agents consomment. Les agents
économiques demandent donc cet actif pour en consommer des services qui ne sont pas
particulièrement faciles à observer. Le service distinctif est bien sûr celui de moyen
d'échange mais on ne peut en dissocier les autres rôles. Nous avons vu jusqu'à quel point les
modèles microéconomiques ont de la difficulté à intégrer la monnaie comme moyen
d'échange et comme il est plus facile d'intégrer la monnaie comme réserve de valeur (actif
financier). Plusieurs des modèles de la demande de monnaie que nous verrons présenteront
aussi la monnaie plus comme un actif financier dans un portefeuille que comme un moyen
d'échange en soi. Nous verrons cependant des tentatives d'analyser la demande de monnaie
comme moyen strictement d'échange.
3. L'analyse de la demande de monnaie vise à en comprendre les déterminants puisque le
changement de n'importe lequel d'entre eux aura pour effet de créer un offre ou une demande
excédentaire ce qui aura pour effet, par la loi de Walras, de créer un déséquilibre sur au
moins un autre marché (financier, biens et services, de change, du travail, des ressources).
En même temps, tout déséquilibre interne au marché monétaire devra se résoudre par le
mouvement éventuel de l'un et/ou l'autre des déterminants de la demande de monnaie. La
compréhension des déterminants de la demande de monnaie nous permet donc de saisir les
mécanismes de transmission de la monnaie vers les autres marchés ainsi que les variables qui
seront touchées par un déséquilibre monétaire.
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Pour illustrer cette affirmation, posons que le marché monétaire puisse être représenté de la
manière suivante :
(1) MD = P @ R (y, r)
(2) Ms = Mo
(3) Ms = MD
(4) Mo = P @ R (y, r)
où P = niveau général des prix
y = revenu réel
r = taux d'intérêt
Mo = stock de monnaie exogène
équilibre du marché
forme réduite du modèle
Après un choc qui augmenterait l'offre de monnaie Mo, l'équilibre ne pourrait être rétabli que
si les déterminants de la demande de monnaie (P, y, r) changeaient pour que les agents
économiques soient prêts à détenir la nouvelle monnaie en circulation. Il faudrait donc que
P ou y augmente ou que r diminue. Comme le stipule la loi de Walras, l'offre excédentaire
de monnaie devra donc se traduire en demande excédentaire sur les autres marchés et donc
en augmentation des prix, de l'activité économique ou de l'achat de titres financiers. Pour
les classiques, seuls les prix allaient amener l'ajustement requis à l'équilibre (de long terme).
Pour Keynes et les keynésiens, il fallait considérer les ajustements de court terme sur les
marchés financiers et de biens et services. Cette divergence mènera, entre autres, à un débat
orageux entre monétaristes et keynésiens sur la présence du taux d'intérêt dans la demande
de monnaie (avec le fameux problème de la confusion entre monnaie et crédit).
4. Il est particulièrement important d'établir l'ensemble des variables qui déterminent la
demande de monnaie si on veut pouvoir vérifier la stabilité de cette fonction (par exemple,
pour définir le «bon» agrégat monétaire). Tout oubli d'un argument important de la fonction
mènera à une mauvaise spécification et les résultats empiriques pourront mener le chercheur
à la fausse conclusion de l'instabilité de la demande de l'agrégat monétaire considéré.
5. On peut noter au passage que l'instabilité de la demande de monnaie et l'instabilité de la
fonction de vélocité correspondante du même agrégat sont synonymes. On peut le
démontrer de la manière suivante :
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Si la demande est stable en fonction des arguments mentionnés, la fonction de vélocité sera
aussi nécessairement stable en fonction des mêmes arguments. Ceci ne veut cependant pas
dire que la vélocité elle-même sera constante ou même stable (si les déterminants bougent
beaucoup sans que leurs effets se contrebalancent !).
6. Il faut noter que, généralement, les arguments de la demande de monnaie (revenu, prix, taux
d'intérêt) sont tout aussi endogènes à l'intérieur du modèle macroéconomique que la demande
de monnaie elle-même. Ceci pose des problèmes économétriques (méthodes d'estimation)
et logiques (quelles variables s'ajustent ?). Même si, au niveau microéconomique, l'individu
ajuste effectivement ses encaisses lors de variations des facteurs déterminants de sa demande,
il se pourrait, au niveau agrégé, que la quantité globale de monnaie, M, soit la variable
exogène et que les déterminants de la demande soient les variables qui s'ajustent à la suite
d'un choc dans le marché monétaire.
Ces questions ont donné lieu à des débats sur la division des effets de la monnaie entre les
marchés (voir le point 3. plus haut) mais aussi à d'autres débats sur le sens de la relation
économétrique entre la monnaie et ses déterminants.
7. Nous ferons tout d'abord une bref survol historique des théories de la demande de monnaie,
ce qui nous permettra :
1. de voir les débats qui ont animé la littérature sur la question,
2. de dégager les facteurs déterminants les plus susceptibles d'influencer la demande de
monnaie.
Nous présenterons ensuite les difficultés qu'on rencontre à essayer d'estimer la demande de
monnaie et les résultats principaux qui se dégagent actuellement des recherches sur le sujet.
Nous verrons que nous en sommes à une période très difficile pour les chercheurs du
domaine à cause des bouleversements des marchés financiers qui causent de grandes
instabilités des demandes de monnaie depuis les années 80 et parce que les nouvelles
méthodes économétriques (co-intégration, Error-Correction Models) qu'il a fallu développer
pour cerner la question dans un univers aussi changeant sont de plus en plus compliquées.
98
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5.2 Les théories de la demande de monnaie
5.2.1
Les classiques
1. Fisher (1911)
Fisher a été celui qui a présenté explicitement l'équation quantitative de la monnaie. On a
ensuite transformé cette équation en demande de monnaie :
MCV / PCT
MD = (1/V) C P C T = kT C P C T
identité quantitative
transformée en demande de monnaie
Dans ce cadre, la question qu'on peut en fait poser est la suivante :
Q. :
Qu'est-ce qui détermine la quantité de monnaie nécessaire pour maintenir le niveau de
revenu de plein-emploi ?
C'est une vision tout à fait macroéconomique du monde.
La monnaie n'est perçue que dans son rôle de moyen d'échange. Dans ce rôle, les classiques
considèrent que le seul argument qui détermine la quantité de monnaie demandée (au niveau
macroéconomique) c'est le niveau (nominal) des transactions dans l'économie. Il est à noter
qu'on parle ici de l'ensemble des transactions, incluant les transactions sur les biens
intermédiaires (T plutôt que y). De plus, comme V est considérée comme constant chez les
classiques, 1/V ou kT est constant et la demande de monnaie est donc une proportion fixe de la
valeur des transactions nominales dans l'économie.
Si on se place dans l'espace généralement utilisé pour représenter la demande de monnaie, on
aura le représentation graphique suivante :
En termes plus modernes, l'équation de la MD serait :
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MD/P = R1 (y)
99
Il faut noter que le véritable usage que les classiques ont généralement fait de l'équation
quantitative est d'expliciter leurs hypothèses :
-
quant à la constance de la vélocité (V = Vo) déterminée par :
- les arrangements institutionnels dans l'économie,
- le degré d'intégration des firmes,
- le degré d'urbanisation,
- les techniques d'échange dans l'économie
-
et quant au fait que dans une économie où les prix et les salaires seraient flexibles, on aurait
le plein emploi (T = Tpe).
Ainsi, l'identité quantitative est transformée en l'équation quantitative :
M C Vo = P C Tpe
ou
P = Vo/Tpe C MS,
c'est-à-dire cette équation qui nous permet de comprendre l'affirmation classique que l'inflation
est un phénomène essentiellement monétaire.
2. Cambridge
À Cambridge, on est classique mais on aborde déjà la demande de monnaie de manière quelque
peu différente puisqu'on se place plutôt dans une perspective microéconomique, c'est-à-dire au
niveau de l'individu (ou de la firme). La question devient :
Q.: Qu'est-ce qui détermine la quantité de monnaie qu'un individu (ou une firme) voudrait
détenir pour faire ses transactions ?
La réponse qui reste très classique (dans un premier temps du moins) est la suivante :
MD = ky C P C y
La quantité de monnaie que veut détenir un individu (ou une firme) est une proportion fixe de
son revenu nominal (de son chiffre d'affaires). On remarquera qu'on est passé ici aux
transactions finales plutôt qu'à l'ensemble des transactions.
L'approche que nous venons de présenter reste très transactionnelle : la quantité de monnaie
détenue par l'individu dépend de son niveau de transactions (finales). Encore ici, on aurait, en
termes plus modernes, une équation de demande de monnaie du type :
MD/P = R2 (y)
100
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Un économiste de l'École de Cambridge, Pigou (1917), se distinguera pourtant de ses collègues
en présentant les premiers balbutiements de l'approche de portefeuille à la demande de
monnaie. À la question :
Q. :
Qu'est-ce qui détermine la quantité de monnaie que veut détenir un individu ?
il répondra :
MD = kW C P C W
où W = richesse
Selon Pigou, l'individu voudrait donc détenir, sous la forme de la monnaie, une partie fixe27 de
sa richesse.
Dans ce cas-ci, la version moderne de la demande de monnaie serait :
MD/P = R3 (W, ...)
5.2.2
Keynes-Tobin : l'approche de portefeuille
1. Keynes (1936)
Pour Keynes, la monnaie fait explicitement partie du portefeuille ou de la richesse de l'individu :
W=M+B
où B = autres titres comme les bons, obligations, etc.
Dans ce cadre, il existe trois motifs de détention de la monnaie : on détient de la monnaie pour :
- les transactions
- la précaution
- la spéculation.
Les deux premiers motifs sont très «classiques» et l'approche de Keynes à cet égard ne diffère
pas de celle de ses collègues de cette école de pensée. Ainsi, pour ces deux motifs, Keynes
verrait une demande de monnaie fonction du revenu nominal :
MD/P = R4 (y)
L'innovation chez Keynes, pour ce qui est de la demande de monnaie, c'est de considérer le
troisième motif : la spéculation. En analysant la monnaie comme un actif dans un portefeuille
27
Pour rendre tout à fait justice à Pigou, il faut avouer que sa vision est encore plus moderne
en ce sens que, dans le texte, on retrouve des arguments qui laissent entendre qu'il saisit bien
que la proportion de la richesse détenue sous forme de monnaie (kW) n'est pas fixe mais est
déterminée par des variables telles que : le taux d'intérêt, les anticipations sur celui-ci et sur
les prix, etc.
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101
plus général, Keynes sera le premier à introduire explicitement le taux d'intérêt dans la demande
de monnaie, ce qui lui attirera les foudres des classiques et des premiers monétaristes.
Dans son approche de portefeuille, Keynes considère la monnaie comme un actif :
-
sans rendement
sans risque
dans le registre des autres actifs financiers.
Dans ce contexte et dans certaines circonstances, un individu rationnel pourra préférer détenir
cet actif sans rendement (et sans risque) à des actifs avec rendement mais avec risque (de gain
ou de perte de capital). Illustrons cette affirmation d'un exemple tiré de Marchon et Stringer
(1985) :
Ex. :
Le 2 février 1980, une obligation gouvernementale de 100 $
- avec un coupon à 8,75 %
- et une échéance en 2002
avait un rendement à l'échéance de 11,55 % et s'échangeait à 77,75 $.
Avec le recul, on peut savoir qu'un individu qui aurait décidé de placer ses liquidités dans ce titre
pour trois mois à l'époque aurait eu une bien mauvaise surprise : en effet, le 2 avril 1980, la
même obligation se vendait sur le marché au prix de 67,00 $ ! Pourquoi ?
....................................................................................................................
Le rendement de notre individu était donc :
-
coupon : 8,75/77,75 = 11,25 % à un taux annuel
-
perte de capital :
-
rendement total = -33,6 % !!!
Notre ami aurait mieux fait de détenir de la monnaie sans rendement !
Dans la suite de ce raisonnement, Keynes postule, pour formaliser la forme de sa demande de
monnaie (pour la spéculation), les hypothèses très simplificatrices suivantes quant aux
anticipations des agents économiques :
102
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-
anticipations certaines
anticipations régressives
anticipations différentes selon les individus.
Ainsi, selon lui, si l'individu anticipe un taux d'intérêt r* et que le taux qui règne sur le marché
est r, alors :
si r > r*,
l'agent s'attend à une baisse de r (anticipations régressives), c'est-à-dire à un
gain de capital s'il détient des bons : il détient donc toute sa richesse en bons
(puisque ses anticipations sont certaines).
MDspéc = 0 Sa demande de monnaie pour la spéculation est alors nulle
si r < r*
l'agent s'attend à une hausse de r (anticipations régressives), c'est-à-dire à une
perte de capital s'il détient des bons : il détient donc toute sa richesse en
monnaie (puisque ses anticipations sont certaines).
MDspéc = W
il détient toute sa richesse en monnaie en attendant que les
taux d'intérêt monte.
Ainsi, on pourrait représenter graphiquement la fonction de demande de monnaie au niveau
individuel comme la droite en escalier du graphique de gauche qui suit. Par ailleurs, comme les
anticipations diffèrent d'un individu à l'autre, la fonction de demande de monnaie agrégée aura
la forme qu'on retrouve dans le graphique de droite ci-bas :
MD individuelle
MD agrégée
On a bien sûr reproché (il est bien difficile d'être pionnier !) à Keynes :
1. son hypothèse d'anticipations certaines
2. la non-diversification du portefeuille de l'individu qui en découle
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103
3. le danger de «trappe de liquidité» si les taux d'intérêt se maintiennent le moindrement dans
l'économie.
En effet, si les taux se maintiennent dans l'économie, la fonction agrégée de demande de monnaie
aura plutôt la forme en escalier du graphique de gauche puisque tous les individus en viendront
à avoir (plus ou moins) les mêmes anticipations28.
2. Tobin (1958)
Tobin raffinera l'approche de Keynes à cet effet en introduisant l'incertitude et il posera ainsi les
jalons de la théorie financière moderne (ce pour quoi on le gratifiera du prix
Nobel d'économie !). Pour Tobin, les anticipations de chaque individu sont incertaines, ce qui
fait que si l'individu est «riscophobe» et que son aversion est croissante pour le risque, il
diversifiera son portefeuille (approche moyenne/variance, CAPM). Ainsi, Tobin pourra arriver
à retrouver, pour l'individu (comme au niveau agrégé), une demande de monnaie à pente négative
en fonction du taux d'intérêt (en autant que l'effet de substitution domine l'effet de revenu !).
Nous n'entrerons cependant pas dans les détails de cette approche que d'autres cours (en finance)
ont déjà dû aborder. On peut cependant mentionner qu'un des points faibles de cette justification
de la demande de monnaie (pour la spéculation) c'est que, dès qu'il existe, dans l'économie, un
titre avec rendement mais sans risque (au Canada, les obligations d'épargne fédérales ou
provinciales, par exemple), le motif de détenir de la monnaie (du moins sous ses formes usuelles)
pour la spéculation disparaît. Il faut alors se concentrer sur la demande de monnaie pour les
transactions ou inclure ce genre d'actifs (avec rendement, sans risque) dans la définition de la
monnaie.
5.2.3
Friedman : le quantitativiste moderne (1956)
Friedman rejette l'approche de Keynes avec ses trois motifs de détention de la monnaie. Tout
en étant «quantitativiste» (i.e. partisan de la théorie quantitative), Friedman adopte cependant une
approche de portefeuille lorsqu'il présente sa vision de la demande de monnaie. Par rapport à
28
104
Il faut d'ailleurs souligner que les keynésiens érigeront en système l'idée de la trappe de la
liquidité pour rejeter l'utilité de la politique monétaire comme instrument de stabilisation, du
moins dans des situations de dépression.
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Keynes et à Tobin, il élargit cependant très fortement la conception du portefeuille : pour lui, la
monnaie est un des multiples actifs détenus par les individus dans un registre très large d'actifs
qui va des actifs financiers (incluant la monnaie) jusqu'au capital humain en passant par les actifs
réels.
Ainsi, la demande de monnaie, comme la demande de tout actif faisant partie de la richesse sera
fonction :
-
du niveau de la richesse de l'individu
de son rendement et de celui de ses concurrents
des goûts de l'individu.
Si on reprend chacun des éléments, on verra que le souci de Milton Friedman est d'arriver à
spécifier une fonction de demande de monnaie qui soit estimable économétriquement.
La fonction de demande de monnaie de Friedman est, en gros, la suivante :
MD/P = f (yp, r, r*, (dP/P)*, h; u)
+ - +
?
Déterminants
Signes des effets présumés
La richesse : pour Friedman, il faut considérer tous les actifs qui servent à détenir de la
richesse, y compris le capital humain. Ainsi, il élaborera la notion de revenu
permanent pour représenter la richesse, c'est-à-dire le rendement anticipé sur
l'ensemble des actifs détenus par l'individu.
Ainsi W = yp/r
la richesse est égale à la valeur actualisée des revenus futurs
anticipés
et, donc, yp = r W
Friedman suggérera une méthode empirique précise pour mesurer le revenu
permanent. Nous y reviendrons.
En plus, comme Friedman croit que l'individu détiendra de la monnaie de
manière différente selon que sa richesse est principalement constituée de capital
humain ou physique, il voudra introduire, dans la fonction de demande de
monnaie, une variable pour représenter la portion de capital humain dans le
portefeuille de l'individu (h). Le signe de cet effet est empiriquement incertain.
Les rendements La monnaie n'a en soi pas de rendement du moins dans ses définitions
étroites. Pour des définitions larges, il faudrait introduire les rendements sur
les dépôts. Pour le reste, on doit introduire dans la fonction de demande de
monnaie les rendements sur les actifs concurrents à la monnaie : r et r*, les
taux de rendement réalisé et anticipé (gains et pertes de capitaux sur les titres)
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105
sur les actifs financiers, (dP/P)*, le taux de rendement anticipé sur les actifs
réels29.
Les goûts :
Cette variable n'est présente que pour représenter les changements possibles de
goûts, en termes de détention d'encaisses monétaires, chez les individus.
Rappelons que, pour Friedman, la fonction de demande de monnaie n'est en quelque sorte qu'une
transformation de l'équation quantitative. Ainsi :
MD/P = f ( ... )
où MD/P est une fonction stable
MD/Py = f ( ... ) / y
P y/MD = y / f ( ... ) = g ( ... )
P y = M A g ( ... ) = M A V
où V est une fonction stable
Ainsi, pour Friedman, comme V est une fonction stable de ses arguments, un changement de M
(l'offre) mènera à des effets sur P et/ou y à court terme mais à des effets sur P seulement à long
terme (quantitativiste moderne).
Les deux prochaines approches théoriques à la demande de monnaie considéreront plutôt le rôle
distinctif de la monnaie comme moyen d'échange.
29
106
Howitt (1986) insiste sur le problème de «ré-entrée» d'une politique monétaire qui réussit à
diminuer significativement l'inflation. Lorsque les agents économiques viennent à anticiper
l'inflation plus basse, ils se mettent à détenir des encaisses de monnaie plus élevées et la
politique monétaire devrait s'ajuster en conséquence en insufflant la quantité additionnelle
de monnaie désirée. Sinon, il y a risque de reprise difficile dans l'économie. C'est ainsi qu'il
expliquait la lente reprise au Canada à la suite de la récession de 1981-82, alors que les
Américains s'en sont beaucoup plus rapidement sortis.
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5.2.4
L'approche de McCallum : La monnaie dans la fonction d'utilité (1989)
McCallum (1989) part de l'analyse de Clower que nous avons vue plus tôt qui associe à
l'existence de la monnaie la réduction appréciée des coûts de prospection, d'information, de
négociation et de transaction. Ainsi, on peut introduire la monnaie dans la fonction d'utilité de
l'individu en se disant qu'il apprécie détenir de la monnaie parce que ses encaisses lui épargnent
des efforts. On postule aussi que plus ses encaisses sont élevées, plus les coûts liés à ses activités
de transaction sont faibles.
L'individu optimisera sa quantité d'encaisse en maximisant sa fonction d'utilité inter-temporelle
qui aura la forme suivante :
(1)
Max U = U (ct , Rt) + $ U (ct+1 , Rt+1) + $2 U (ct+2 , Rt+2) + ...
où c = consommation réelle
R = loisir
$ = facteur d'escompte
sous la contrainte budgétaire :
(2)
Pt @ y + Mt-1 + (1 + rt-1) Bt-1 = Pt @ ct + Mt + Bt
où y =
le revenu fixe de l'individu à cause de l'hypothèse simplificatrice que
les heures travaillées sont fixes
rt =
taux d'intérêt sur un marché financier parfait
Mt-1 et Bt-1 les encaisses de monnaie et de bons en début de période
La raison pour laquelle on peut insérer les encaisses monétaires dans la fonction d'utilité, c'est
que la monnaie permet de réduire le temps lié aux transactions et donc laisse plus de temps au
loisir. On peut exprimer ceci sous la forme de la relation suivante30 :
(3)
Rt = Q (ct , mt)
- +
avec
Qc < 0 la consommation réduit le loisir
Qm > 0
les encaisses augmentent le loisir
mt = Mt/Pt (encaisses réelles)
En remplaçant (3) dans (1), on obtient :
(4)
30
U = U [ct, Q(ct, Mt/Pt)] + $ U [ct+1, Q(ct+1, Mt+1/Pt+1)] + ...
Dans sa présentation, McCallum suppose que cette fonction a la forme particulière d'une
Cobb-Douglas mais plusieurs autres formes fonctionnelles pourraient tout aussi bien faire
l'affaire, tout en compliquant le travail de dérivation des conditions d'équilibre du modèle et,
partant, de la demande de monnaie.
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107
Comme on le voit par cette formulation de la fonction d'utilité, l'augmentation de la
consommation a des effets contradictoires sur l'utilité mais on postule bien sûr que l'effet direct
d'augmentation de la satisfaction domine l'effet indirect de diminution du loisir. Par contre,
l'augmentation des encaisses réelles a un effet non ambigu d'augmentation de l'utilité.
En optimisant cette fonction d'utilité sous la contrainte budgétaire, on obtiendra des expressions
relativement complexes que nous omettrons ici mais qui signifient que l'individu établit un
équilibre entre :
-
les bénéfices anticipés à détenir une unité additionnelle d'encaisses monétaires
le coût d'opportunité à détenir cette même unité additionnelle
et on arrivera à une expression du type :
(5)
Mt/Pt = R6 (ct, rt)
+ -
avec
Lc > 0
Lr < 0
Comme on voit, cette demande de monnaie (qui n'en est pas tout à fait une31) de l'individu a une
allure très semblable à celle des demandes de monnaie usuelles. La seule différence qu'on y
trouve, c'est que la variable d'échelle de la demande de monnaie est la consommation au lieu du
revenu, un résultat tout de même logique lorsqu'on pense que la monnaie sert ici dans les
transactions ! Bien entendu, il ne reste plus qu'à agréger ce résultat au niveau de l'ensemble des
agents économiques pour obtenir la demande de monnaie au niveau macroéconomique.
McCallum a donc réussi à nous présenter une demande de monnaie qui réfère au rôle distinctif
de cet actif puisque son utilité émerge finalement du fameux problème de non-synchronisation
des revenus et des dépenses. Sa méthode ressemble à bien des égards à celle de Patinkin que
nous avons vu plus tôt (introduction des encaisses réelles dans la fonction d'utilité à cause de
l'incertitude créée par la non-synchronisation des revenus et des dépenses.
Cependant, Baumol avait réussi avant lui le même exploit mais dans un monde de certitude et
en n'introduisant même pas les encaisses réelles dans les fonctions d'utilité.
31
108
Dans cette expression, Mt/Pt et ct sont toutes deux endogènes au modèle de décision de
l'agent économique puisqu'il doit décider sur ces deux variables.
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5.2.5
Baumol : l'approche d'inventaire (1952)
La théorie de Baumol se rapproche beaucoup de ce qu'on vous apprend à la base dans des cours
de G.O.P. lorsqu'on vous parle de la gestion des inventaires ! Les agents économiques gèrent
leur stock de monnaie comme une firme gère ses stocks de marchandises, c'est-à-dire pour qu'il
y en ait une quantité optimale qui ne coûte pas trop cher à détenir mais qui fasse en sorte qu'on
ne se trouve pas à court de marchandises par rapport aux besoins.
À son époque, Baumol était le premier (avec Tobin, 1956, qui allait le suivre de près et
compléter son modèle) à penser à une manière d'introduire le taux d'intérêt dans la demande de
monnaie pour les transactions.
Les hypothèses du modèle microéconomique de Baumol sont les suivantes :
1. La monnaie est un moyen d'échange
2. il n'y a pas d'incertitude
3. l'individu détient soit de la monnaie (M) qui n'a pas de rendement (sauf de servir dans les
transactions) ou des bons (B) qui rapportent de l'intérêt
4. l'individu doit minimiser son coût d'inventaire de détenir de la monnaie
5. il reçoit un montant réel de T $ en début de chaque période (mois?) (ex. : 600 $)
6. il fait ses dépenses en un flux régulier (même montant à chaque jour)
7. il encaisse ses bons en tranches égales de C $ (réels) (variable de décision)
8. le nombre de retraits pendant la période est donc égal à
N = T/C
9. il existe un coût de transaction entre les bons et la monnaie que nous postulons fixe à b $
réels (ex. : 2 $)
10. le taux d'intérêt est aussi fixe à i %.
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109
Pour optimiser ses inventaires, l'individu devra donc comparer :
-
le coût total de transaction qu'il devra encourir étant donné sa décision sur la valeur de ses
encaissements de bons (C) qui est égal à :
$ b A N = $ b A T/C
On conçoit bien que l'individu qui décide de détenir les plus petites encaisses possibles devra
encourir un coût de transaction élevé (nombreux voyages à la banque !) :
ex.
-
si C = 20 $, alors N = 600/20 = 30 et le coût de transaction sera de 2 $ x 30 = 60 $
le coût d'opportunité de détenir de la monnaie, c'est-à-dire le rendement perdu sur les bons
puisque la monnaie ne porte pas intérêt. Ce coût est de :
i A C/2
Pour saisir cette expression, on peut en référer à l'illustration graphique suivante qui montre
la situation où l'individu aurait décidé des encaissements de 300 $ :
Dans ce cas, il y aurait deux transactions seulement ([600/300] x 2 $ = 4 $ de coûts liés à ces
transactions) mais, bien évidemment, le coût d'opportunité serait relativement élevé puisque
l'individu détiendrait en moyenne des encaisses monétaires de C/2 = 150 $. À l'inverse, la
décision de faire de petits encaissements (ex. 20 $) suppose un coût d'opportunité
relativement bas (encaisses de 10 $ seulement, en moyenne) mais des coûts de transactions
élevés (2$ x 30).
110
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L'individu doit donc optimiser sur le montant de ses encaissements (C) en minimisant
l'expression du coût total Z de transactions et d'opportunité :
Z = b A (T/C) + i A (C/2)
La minimisation du coût suppose que MZ/MC = 0 :
Cette dernière expression pour la demande de monnaie est du type :
MD/P = L (b, T, i)
+ + On pourrait l'estimer (économétriquement) sous la forme logarithmique suivante :
ln (M/P) = ln a + ½ ln b + ½ ln T - ½ ln i
On peut souligner, à propos de cette dernière expression, que Baumol dérive une demande de
monnaie très précise même dans sa forme fonctionnelle. Selon cette expression :
-
il y a des économies d'échelle dans la détention d'encaisses monétaires pour les transactions
(puisque une augmentation de 1 % du revenu réel ne mène qu'à une augmentation de ½ de
1 % des encaisses de monnaie)
-
par le fait même, une expansion monétaire donnée a des effets très marqués sur l'économie
puisque, toutes autres choses étant égales par ailleurs, une augmentation de 1 % de la
quantité de monnaie mènera à un doublement des transactions.
-
ce modèle indique un rôle possible pour la distribution des revenus dans la détention de
monnaie au niveau agrégé.
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111
-
les coûts de transactions b jouent un rôle crucial dans ce modèle (s'ils sont nuls, la demande
de monnaie devient nulle !). On les représente parfois par le taux de salaire réel puisqu'il
peut s'agir du coût (en temps) de se rendre à la banque (ou au guichet automatique).
5.2.6
Résumé des résultats théoriques en tableau
Le tableau suivant résume les résultats théoriques principaux que nous venons de présenter :
VARIABLES DÉTERMINANTES
THÉORIES
P
r
r*
Fisher (1911)
1
0
1
Cambridge (1917)
1
0~
1
~
Keynes (1936)
1
-
1
+
Tobin (1958)
1
-
1
+
Baumol (1952)
1
-½
½
Friedman (1956)
1
-
McCallum (1989)
1
-
+
+
y
>1
W
(dP/P)*
b
½
yp
-
+
Nous pouvons maintenant passer à la présentation des résultats empiriques pour voir ce qui
ressort de ceux-ci par rapport à ce que nous indiquent les théories.
112
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Bibliographie
Modèles théoriques de la demande de monnaie
Baumol, W.J., «The Transactions Demand for Cash: An Inventory Theretic Approach»,
Quarterly Journal of Economics 66 (novembre), 1952, 545-556.
Fisher, I., The Purchasing Power of Money, Macmillan, New York, 1911.
Friedman, M., «The Quantity Theory of Money : A Restatement», dans M. Friedman, Studies in
the Quantity Theory of Money, University of Chicago Press, Chicago, 1956.
Keynes, J.M., La théorie générale de l'emploi, des taux d'intérêt et de la monnaie, Macmillan,
Londres, 1936.
Laidler, D.E.W., The Demand for Money, 1993. (pour ceux qui veulent des détails!).
Marchon, M.V. et Y. Stringer, Analyse macroéconomique, Les Éditions HRW ltée, Montréal,
1985.
McCallum, B.T., Monetary Economics Theory and Policy, Macmillan, Londres, 1989.
Pigou, A.C., «The Value of Money», Quarterly Journal of Economics 37, (novembre), 1917,
38-65.
Tobin, J., «The Interest Elasticity of Transactions Demand for Cash», Review of Economics and
Statistics 38 (août), 1956, 241-247.
Tobin, J., «Liquidity Preference as Behavior Towards Risk», Review of Economic Studies 25
(février), 1958, 65-86.
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113
5.3 Résultats empiriques d'estimation de la demande de monnaie : un aperçu
5.3.1
Tests à faire
1. Le taux d'intérêt
-
Doit-on l'inclure dans l'équation de la demande de monnaie ? (modèle classique)
ErM/P = 0 ?
-
Existe-t-il une trappe de liquidité ? (modèle keynésien)
ErM/P 6 4 ?
-
Quel(s) taux d'intérêt faut-il inclure dans la fonction de demande de monnaie ?
-
L'élasticité de la demande de monnaie par rapport au taux d'intérêt est-elle stable dans
le temps ?
2. La variable d'échelle
-
Quelle mesure faut-il utiliser ?
-
Existent-ils des économies d'échelle dans la détention des encaisses réelles ?
3. Le niveau des prix
-
La demande d'encaisses réelles est-elle homogène de degré 0 par rapport au prix ou, en
d'autres termes, existe-t-il une illusion monétaire dans la détention d'encaisses réelles ?
4. Les autres variables
-
114
Les anticipations
Les coûts de transaction (Baumol : salaire réel ?)
La volatilité de certaines variables (inflation, taux d'intérêt, etc.)
Les variables technologiques.
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5.3.2
Les problèmes économétriques à estimer la demande de monnaie
1. Les formes de l'équation
1.1 La forme linéaire (élasticités variables dans le temps)
(M/P)Dt = a0 + a1 it + a2 Xt + ,t
où it = taux d'intérêt nominal
Xt = variable d'échelle et autres
,t = erreurs résiduelles
ai = paramètres estimés (pentes)
1.2 La forme exponentielle (élasticités constantes dans le temps)
Pour pouvoir estimer cette fonction, on la linéarise généralement en en prenant le
logarithme naturel :
ln (M/P)Dt = ln $0 + $1 ln it + $2 ln Xt + ln ,t
où $i = élasticités de la demande de monnaie
PREUVE :
On retrouve aussi parfois des demandes de monnaie sous forme semi-logarithmique :
ln (M/P)Dt = ln $0 + $1 it + $2 ln Xt + ln ,t
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115
1.3 L'ajustement partiel
Les agents économiques ne peuvent facilement ajuster leurs encaisses de manière
immédiate (sans encourir des coûts d'ajustement du moins). Pour tenir compte de cette
réalité, il faudra postuler des formes spécifiques aux coûts d'ajustement32 et déduire les
fonctions de demande de monnaie qui en découlent.
Posons dorénavant que les lettres minuscules représentent des variables exprimées en
logarithme naturel et que l'astérisque (*) représente le niveau désiré d'une variable.
Ainsi, le niveau désiré des encaisses réelles serait représenté par l'équation suivante :
(1) (m - p)*t = $0 + $1 it + $2 xt + ,t
Dans cette expression, les $i représente les élasticités de long terme (une fois tous les
ajustements effectués) de la demande de monnaie par rapport aux diverses variables.
Pour l'ajustement des encaisses détenues aux encaisses désirées, la littérature propose
deux modèles possibles :
1.3.1
L'ajustement partiel réel
À chaque période, l'individu ajuste ses encaisses réelles dans une proportion 21
(ex. 40 %) de l'ajustement désiré de long terme :
(2) (m - p)t - (m - p)t-1 = 21 [(m - p)*t - (m - p)t-1]
(cette expression sous-entend que l'individu s'ajuste instantanément à un changement du
niveau des prix mais qu'il y a des coûts d'ajustement pour la variation des autres variables
déterminantes de la demande de monnaie.)
32
On postule le plus souvent la forme quadratique pour ces coûts alors qu'on pose que les coûts
imposés à l'individu qui n'a pas les encaisses qu'il désirerait sont fonctions de l'écart par
rapport au montant des encaisses désirées. L'individu doit donc résoudre le problème de
minimiser le coût d'être en déséquilibre (avoir l'encaisse la plus voisine de son encaisse
désirée) et le coût d'ajustement de ses encaisses qui croît avec la vitesse à laquelle il essaie
de s'ajuster. Sous forme d'équation, on exprimerait, par exemple, ce problème d'optimisation
de l'individu par l'expression :
Min C = "1 [ln M*t - ln Mt]2 + "2 [(ln Mt - ln Mt-1) - * (ln Pt - ln Pt-1)]2 où * = 0, 1
116
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Si on substitue (1) dans (2), on obtient :
(3) (m - p)t - (m - p)t-1 = 21 [($0 + $1 it + $2 xt + ,t) - (m - p)t-1]
(4) (m - p)t = $021 + $1 21 it + $2 21 xt + (1 - 21) (m - p)t-1 + 21 ,t
À partir de l'estimation de cette équation, on peut retrouver :
(i) la valeur de 21 (la proportion de l'ajustement qui se fait dans la période courante.
(ii) les élasticités de :
court terme : les $i21
long terme : les $i
1.3.2
L'ajustement partiel nominal
À chaque période, l'individu ajuste ses encaisses nominales dans une proportion 22
(ex. 38 %) de l'ajustement désiré de long terme :
(5) mt - mt-1 = 22 [m*t - mt-1]
(cette expression sous-entend qu'il est tout aussi coûteux de s'ajuster à un changement de
prix qu'aux changements des autres variables.)
Si on réécrit l'équation (1) en isolant les encaisses nominales désirées, on obtient :
(1)'
m*t = $0 + $1 it + $2 xt + pt + ,t
En substituant (1)' dans (5), on obtiendra (6) : (les prochaines étapes sont laissées en
exercice à l'étudiant) :
(6)
Lorsqu'on simplifie (6) en isolant les encaisses nominales on obtient (7) :
(7)
Si on réécrit (7) en fonction des encaisses réelles, on obtient (7)' :
(7)'
qui, comme on le voit, est semblable en tous points à (4) sauf pour une différence en
apparence relativement mineure (mt-1 dégonflées par pt ).
Tout comme dans le cas précédent, il sera possible de trouver une estimation du
paramètre 22 et des élasticités de court et de long termes.
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117
2. Les problèmes de mesure
2.1 Mesures de M
-
-
Nous avons vu qu'il existe une multitude de manières de mesurer la monnaie en
circulation (BASE, M1, M1+, M1++, M2, M3, M2+, M2++, etc.).
Dans chaque pays, on a des particularités institutionnelles qui ne facilitent pas le
choix des agrégats (ex. : comptes à intérêt quotidien, caisses populaires au Canada,
NOW, ATS, MMF, MMDA et autres aux É.-U.).
La littérature a aussi développé les mesures DIVISIA qui décuplent le nombre de
mesures possibles.
Le choix peut être différent selon que l'on veut estimer une fonction de demande de
monnaie de portefeuille ou transactionnelle.
Récemment, on a commencé à désagréger la demande de monnaie : estimation de la
demande de chacune des composantes des agrégats monétaires.
2.2 Variables d'échelle
Le revenu observé : yt ?
Est-ce la bonne variable de décision ?
La richesse : Wt ?
Mesures annuelles (généralement)
Le revenu permanent : ypt ?
inobservable : comment le mesure-t-on ?
Friedman a proposé une mesure basée sur la théorie des anticipations adaptatives :
ypt - ypt-1 = 8 (yt - ypt-1)
ypt = 8 yt + (1 - 8) ypt-1
formule des anticipations adaptatives
qui, par résolutions successives (exercice pour l'étudiant) , peut s'écrire sous la forme :
118
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Le problème est alors de départager l'équation de la demande de monnaie qui découle de
l'insertion du revenu permanent de celles qui découlent de l'ajustement partiel. En effet,
la demande de monnaie avec revenu permanent s'estimerait sous une forme très
semblable à celle des équation (4) ou (7)' (exercice pour l'étudiant) :
(9) (m - p)t = $08 + $1 it - $1 (1 - 8) it-1 + $2 8 yt
+ (1 - 8) (m - p)t-1 + ,t - (1 - 8) ,t-1
Autres variables d'échelle :
Plus récemment, à cause des approches transactionnelles (Baumol, McCallum), on a
commencé à utiliser des mesures des transactions :
- intermédiaires
- financières
- transferts
- la consommation : ct
- les exportations, les importations, etc.
On a aussi commencé à désagréger les mesures du revenu selon l'hypothèse que
l'intensité d'utilisation de la monnaie pourrait être différente selon les sortes de dépenses.
2.3 Coût d'opportunité
Quelles variables et quelles mesures ?
taux propre sur les dépôts ?
autres taux : court terme ?
long terme ?
structure des taux d'intérêt ?
taux étrangers ?
variations anticipées du taux de change ?
taux anticipés ?
taux d'inflation anticipé ?
2.4 Autres variables (voir plus haut)
3. Le problème d'identification
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119
Il faut pouvoir estimer une fonction de demande de monnaie stable mais aussi dont au moins
certains facteurs déterminants soient différents de ceux qui déterminent l'offre de monnaie
sinon nous obtiendrons des estimés biaisés des coefficients :
Illustration graphique :
Cas idéal
Cas problématique
Solution : doubles moindres-carrés
4. Le problème de la stabilité
Comme nous l'avons déjà dit, il importe d'avoir une bonne spécification de la fonction de
demande de monnaie pour avoir une relation stable qui puisse être utilisée dans le processus
de conduite de la politique monétaire.
Jusqu'en 1973, aux États-Unis, on estimait généralement, pour M1, l'équation suivante qui
donnait d'excellents résultats et une équation très stable :
ln (M/P)t = b0 + b1 (ln) it + b2 ln yt + b3 ln (M/P)t-1 + ,t
ou
b'3 ln (Mt-1/Pt)
Les années 70 ont cependant été fertiles en soubresauts de toutes sortes qui ont modifié
passablement le contexte :
120
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-
taux de change flottants
chocs d'offre (pétrole, produits alimentaires)
inflation croissante, élevée et incertaine
taux d'intérêt records
innovations financières.
C'est ainsi que, dès 1973-74, apparurent les premiers signes d'instabilité inquiétants de la
demande de monnaie américaine avec le phénomène de la monnaie manquante, c'est-à-dire
que l'équation traditionnelle de la demande de monnaie s'est mise à sur-prédire
systématiquement la quantité de monnaie.
Avec des variables dichotomiques (dummies), on est cependant arrivé à grandement réparer
cette instabilité.
Les années 80 ont cependant été encore plus éprouvantes pour l'estimation de la demande de
monnaie (à tout le moins de M1) puisqu'on a assisté, comme on l'a vu dans le chapitre sur
la définition de la monnaie, à une baisse marquée de la vélocité de M1 (voir le graphique
distribué en classe). Les années 80 ont été caractérisées, on s'en souvient, par :
-
la récession du début de la décennie
la baisse marquée de l'inflation
la déréglementation financière
la variabilité des taux de croissance des agrégats monétaires
un afflux de transactions financières.
Les estimations de la demande de monnaie se sont mises à donner des problèmes sérieux
avec des paramètres instables, une homogénéité mise en péril, des ajustements partiels
infinis. (voir le tableau 8.1 de Goldfeld et Sichel dans Handbook of Monetary Economics,
p. 303).
Cependant, comme le montre le tableau 8.5 dans la même source, ce n'est pas seulement aux
États-Unis que s'est alors posé le problème de l'instabilité de la demande de monnaie.
C'est pourquoi il vaut la peine de faire le point et de revenir sur les résultats principaux de
l'estimation de la demande de monnaie.
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121
5.3.3
Résultats principaux
Il faut noter dès le départ que les résultats d'estimation de demande de monnaie diffèrent
énormément selon le pays, la période, la méthode utilisée, la périodicité des données, la
spécification de la fonction.
Pour fins d'illustration, nous utiliserons les résultats obtenus dans deux études «représentatives :
celle de Atkinson et alii (1984) et celle de Fair (1987). La bibliographie (annotée) présente un
échantillon de textes dans lesquels on retrouve des résultats sur le sujet.
1. Taux d'intérêt
Généralement parlant, on peut dire que :
-
le taux d'intérêt est significatif et on doit en inclure une mesure dans la demande de monnaie
(Fair, 16/24 pays)
-
la valeur des élasticités de la demande de monnaie par rapport au taux d'intérêt varie
beaucoup mais on peut dire qu'elle est négative et que les agrégats étroits sont généralement
plus sensibles au taux d'intérêt que les agrégats larges.
-
les taux d'intérêt de court et de long termes sont significatifs et il vaudrait même la peine de
faire intervenir des mesures de la structure des taux.
-
Certains auteurs (Hamburger, 1977) introduisent des mesures du taux d'intérêt réel dans la
demande de monnaie.
-
Il faudrait toujours penser à introduire des taux d'intérêt représentant le rendement sur les
actifs faisant partie de la définition de la monnaie dont on estime la demande : le taux
propre.
-
Peu d'études concluent en faveur de l'existence d'une trappe de liquidité.
2. La variable d'échelle
-
122
Normalement, la richesse et le revenu permanent sont de meilleures variables que le revenu
observé mais ces variables posent des problèmes de mesure
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-
pour les économies d'échelle, les résultats dépendent du contexte : elles existent dans certains
pays mais pas dans d'autres : voir les résultats de Atkinson et alii :
économies d'échelle au Royaume-Uni, au Japon et au Canada;
déséconomies d'échelle en Allemagne et en Italie
élasticité-revenu unitaire en France et aux États-Unis.
-
L'existence ou non d'économies d'échelle permet de comprendre le comportement
systématique de la vélocité dans certains pays. Ainsi, un pays où il existerait des économies
d'échelle dans la détention de monnaie devrait avoir une vélocité qui croît sans cesse. La
preuve est laissée à l'étudiant.
-
Récemment, des études ont commencé à introduire d'autres variables d'échelle : la
consommation, les exportations, des mesures des transactions financières, etc.
3. La forme d'ajustement
-
Encore ici, les résultats dépendent du contexte, comme on peut le voir dans l'étude de Fair.
Le modèle d'ajustement nominal semble être plus fréquemment retenu.
-
Feige (1967) a réussi à dériver une forme de la demande de monnaie dans laquelle on puisse
intégrer à la fois l'ajustement partiel et le revenu permanent en identifiant l'un et l'autre.
-
Les modèles récents utilisent, au lieu des équations d'ajustement partiel, une méthode qui
permet d'intégrer à la fois les mouvements à court terme de la demande de monnaie et les
mouvements à long terme causés par l'évolution fondamentale des facteurs déterminants de
base de la demande de monnaie. La méthode économétrique s'appelle : Error Correction
Model et on utilise aussi la cointégration.
4. Homogénéité
Généralement on teste une équation de la forme suivante :
Pour pouvoir vérifier l'homogénéité de la demande de monnaie vis-à-vis des prix, on devrait
laisser libre le paramètre des prix ($3) :
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123
Si le coefficient estimé de la variable de prix dans cette dernière équation est nul ($3-1 = 0),
on supposera que l'homogénéité est respectée. Les tests rejettent rarement cette hypothèse
quoi que certains résultats inquiétants se sont manifestés à cet égard au Canada dans les
dernières années.
5. Autres variables
Il semble de plus en plus incorrect d'oublier des variables comme :
-
les anticipations d'inflation
- voir les résultats d'Atkinson et alii
- problèmes de mesure de cette variable inobservable
- le problème de réentrée souligné par Laidler et Robson (1993)
-
la substitution entre les devises :
- taux d'intérêt étrangers
- anticipations de changement du taux de change
Certains auteurs ont introduit des variables telles que :
-
le salaire réel (voir Baumol : coûts de transactions)
des variables reflétant les innovations technologiques
- sommet des taux d'intérêt comme variable «cliquet»
- coûts des transferts de fonds entre les actifs
6. Solutions face à l'instabilité des années 80
Nouvelles variables (technologiques, déréglementation, etc.)
Formes fonctionnelles nouvelles :
- ajustements partiels
- simultanéité et sens de la relation
- monnaie comme coussin d'ajustement (monnaie non anticipée)
- intégration des forces de court et de long termes
- Utilisation des techniques de Error correction models et de cointégration
- s'en tenir au long terme (Poole, 1988)
124
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7. Résultats au Canada (voir bibliographie détaillée)
-
-
Problèmes semblables à ceux des autres pays à plusieurs égards
Problèmes économétriques causés par les grèves de poste répétées dans les années 70.
La demande de M1 semble instable (peut-être à cause de l'expérimentation avec son
contrôle dans la deuxième moitié des années 70 !). Laidler et Robson (1993) voudraient
réhabiliter M1 (au moins pour ses vertus de long terme).
À la Banque du Canada, le travail s'est surtout fait sur la demande de M2, M2+ et M2++.
Les difficultés principales à cet égard :
-
la consolidation de 1982-1984
les obligations d'épargne du Canada
peu de sensibilité aux taux d'intérêt
vitesses d'ajustement diffèrent énormément selon les spécifications
-
Certaines relations semblent stables mais on doit encore travailler...
La Banque continue dans d'autres voies : retour à M1? Estimation de demandes
désagrégées (composantes des agrégats monétaires).
-
Avec les agrégats larges, le problème en est un de contrôle.
5.4 Conclusions générales
Il reste beaucoup de travail à accomplir en ces temps de turbulences financières (problèmes
économétriques et de mesure).
On ne peut exclure le taux d'intérêt de la demande de monnaie.
On ne peut exclure des variables «dynamiques» : anticipations, variances, technologies, etc.
Les innovations financières sont toujours à surveiller.
L'intégration du court terme avec le long terme pose des problèmes difficiles.
Il faudrait pouvoir intégrer les approches transactionnelles et de portefeuille.
La désagrégation est une solution toujours à explorer (des agrégats, du revenu)
Il faut réfléchir au sens de cette relation au niveau macroéconomique.
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125
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129
6. LA CONDUITE DE LA POLITIQUE MONÉTAIRE
6.1 Introduction et vue globale du problème
1. Introduction
En utilisant les éléments du marché de la monnaie, on peut démontrer que la politique monétaire
fonctionne de la manière suivante :
Dans le graphique du marché monétaire, une hausse de l’offre de monnaie correspond à un
déplacement vers la droite de la courbe d’offre de monnaie. L’équilibre se déplace donc de A
vers B. C’est ce qu’on appelle habituellement l’effet de liquidité. Dans le cadre de leur vision
du mécanisme (étroit) de transmission de la politique monétaire, c’est en grande partie sur cet
effet que les keynésiens appuyaient leur vision de l’efficacité possible de cette politique.
Cependant, B n’est pas un équilibre qui peut se maintenir puisque la baisse du taux d’intérêt
provoque une hausse de l’investissement et, donc, du revenu. On se déplacera plutôt en C
puisque l’augmentation du revenu entraînera une augmentation de la demande de monnaie. La
hausse du taux d’intérêt qui en découle vient bien sûr mitiger quelque peu l’effet de la monnaie
sur le revenu, mais jusqu’ici dans le raisonnement, la monnaie reste néanmoins non neutre,
c’est-à-dire qu’elle provoque des variations de variables réelles de l’économie.
Si on devait s’arrêter ici pour choisir des indicateurs de la politique monétaire expansionniste,
on voit qu’on choisirait :
-
130
l’augmentation de la masse monétaire
la diminution du taux d’intérêt
) + MS
)- r
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Cependant, le mouvement ne s’arrête pas à C. À long terme, la hausse de la demande globale
mènera à une hausse du niveau des prix (à mesure que les anticipations des travailleurs
s’ajusteront) ce qui fait que les encaisses réelles et nous reviendrons vers le point d’origine.
Comme on peut le voir, le taux d’intérêt se rétablira aussi à son niveau initial et on se retrouvera
en D.
En fait, si l’augmentation de la masse monétaire n’était qu’une composante d’une augmentation
de l’expansion monétaire, non seulement le prix augmentera-t-il mais l’inflation va augmenter.
Si tel est le cas, nous assisterons non seulement à un retour du taux d’intérêt (nominal) vers son
niveau d’origine, mais le taux nominal augmentera au-delà de son niveau initial. On peut tracer
la trajectoire dans le temps du taux d’intérêt nominal au cours de l’expérience de la manière
suivante :
Le mouvement se décompose en trois effets :
-
l’effet de liquidité (A vers B)
l’effet de revenu (réel et nominal) (B vers C et C vers D)
l’effet d’anticipations (au-delà de D)
Dans ce cas, on voit bien que le mouvement du taux d’intérêt nominal (celui qu’on observe) ne
sera pas un bon indicateur de la politique monétaire (du moins dans le sens keynésien du terme)
puisque la politique monétaire expansionniste mène éventuellement à une hausse du taux
d’intérêt. De plus, comme le montre l’article de la revue The Economist («How low can they
go?», 2 décembre 1995, p. 76-77), une banque centrale ne pourra modifier à son gré le niveau
du taux d’intérêt pour relancer l’économie et ce, particulièrement dans un monde où les marchés
financiers sont étroitement intégrés.
Les graphiques précédents illustrent le fait qu’on ne peut compter sur la politique monétaire pour
contrer le cycle économique. C’est d’ailleurs pourquoi, au cours des années 80, la plupart des
banquiers centraux des pays industrialisés ont réorienté leur politique en fonction d’un objectif
ultime de stabilité des prix. Dans le cas du Canada, c’est en 1988 que John Crow, le
gouverneur de la Banque centrale de l’époque, adopta une telle politique.
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131
D’autres changements se sont également produits dans la conduite de la politique monétaire un
peu partout dans le monde au cours des dernières décennies. Les innovations technologiques,
l’intégration des marchés financiers internationaux, la déréglementation et le décloisonnement
sur ces mêmes marchés ont obligé à reconsidérer le rôle des agrégats monétaires dans la politique
ainsi que l’utilisation de divers indicateurs de la politique.
2. Le schéma de base de la politique monétaire (voir Davis, 1990, Fuhrer, 1994)
On peut représenter le cadre général de décision de la politique monétaire en utilisant à nouveau
le schéma 1 apparaissant à la page suivante. Comme on y voit, il s’agit :
1. de bien identifier les instruments de la politique monétaire (ce qui est souvent moins facile
que l’on pense),
2. d’en découvrir les effets sur des cibles immédiates,
3. de savoir s’il existe des indicateurs fiables de la politique monétaire qui permettent d’en
suivre les effets dans le temps,
4. de décider si l’on veut se doter de cibles intermédiaires qui guident la conduite de la
politique monétaire,
5. de choisir les objectifs ultimes de la politique,
6. d’adopter les tactiques et les stratégies pour arriver à ses fins.
(PARENTHÈSE) Du point de vue mathématique, on peut trouver une correspondance entre ce
schéma et l’équation quantitative qui nous a déjà servi à quelques reprises. Ainsi :
(1)
M@V=P@y
où M = monnaie
P = niveau des prix
V = vélocité,
y = revenu réel
Si on transforme cette équation en taux de changement :
On sait par ailleurs que la monnaie est créée à partir de la base monétaire avec un effet
multiplicateur (k) :
(3)
M=k@B
où k = multiplicateur monétaire
B = base monétaire
ce qui, exprimé en taux de changement, devient :
En remplaçant (3) dans (2), on obtient l’expression :
On retrouve, dans l’équation (5), presque tous les éléments du schéma des cibles immédiates à
l’objectif ultime. (FIN DE LA PARENTHÈSE)
132
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133
INDICATEURS
CIBLES
INTERMÉDIAIRES
DÉLAIS LONGS ET VARIABLES
INCERTITUDE
- TACTIQUES : gradualisme vs douche écossaise
- STRATÉGIES : règle vs discrétion
INSTRUMENTS
CIBLES
IMMÉDIATES
SCHÉMA 1
DES DÉCISIONS DE LA POLITIQUE MONÉTAIRE
OBJECTIFS
ULTIMES
Mais, comme nous le verrons en avançant, bien que ce schéma simplificateur soit utile pour nous
aider à comprendre le contexte des choix que doit faire tout banquier central, les choses ne sont
malheureusement pas si simples.
On peut tout d’abord passer brièvement en revue chacun des éléments du schéma.
1. Les instruments
Dans le contexte canadien, comme nous l’avons vu au chapitre 4, les outils de base de la
politique monétaire sont :
- les opérations à marché ouvert :
- [directes]
- les prises en pension spéciales
- les cessions de pension
- les adjudications des dépôts gouvernementaux (fédéraux)
2. Les cibles immédiates
Mais, au-delà de savoir les instruments de la politique, il faut savoir que la politique
monétaire est généralement menée en fonction de cibles immédiates qui servent dans une
perspective de très court terme à faire des ajustements à la politique monétaire. Comme nous
l’avons vu, les cibles immédiates sont généralement la base monétaire ou une variable s’en
rapprochant et des taux d’intérêt de très court terme.
3. Les indicateurs et les cibles intermédiaires
Comme il existe des délais importants d’information entre les gestes de la politique
monétaire et ses effets sur les objectifs ultimes et comme la structure de l’économie est
incertaine et aléatoire, la banque centrale doit avoir recours à des variables qui, à certains
stades dans le processus, la rassure sur la pertinence de ses actions.
En ce sens, les cibles intermédiaires, si la banque centrale en adopte, devront être liées à la
fois :
- aux instruments
(par exemple, M = k @ B, si k est stable)
- aux objectifs ultimes (par exemple, M @ V = P @ y, si V est stable)
Une cible intermédiaire prend tout son sens dans un cadre d’incertitude. On veut qu’elle
puisse :
-
134
communiquer les intentions de la banque centrale
informer le décideur sur les effets de ses actions
rendre le banquier central “imputable” de ses gestes (crédibilité)
offrir un point d’ancrage à la politique.
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Les indicateurs, pour leur part, sont parfois interprétés comme donnant des signaux de la
politique passée et, d’autres fois, des effets futurs de la politique sur les objectifs ultimes.
Une des questions qu’on pose parfois est à savoir si, lorsqu’un indicateur devient une cible
intermédiaire, il ne peut pas en venir à perdre ses vertus. L’exemple de l’échec de
l’adoption de M1 comme cible intermédiaire de la politique monétaire canadienne en 1975
pourrait ici être invoqué.
Avant de passer à une utilisation de ce schéma pour caractériser la politique monétaire
canadienne des dernières années, on doit spécifier qu'en plus des choix des divers éléments du
schéma de base, le banquier central doit aussi décider de la stratégie et de la tactique de sa
politique : d'une part, il doit décider s'il agira de façon à atteindre son objectif de manière
graduelle ou soudainement à la manière d'une douche écossaise et, d'autre part, il doit décider
s'il utilisera une règle (plus ou moins immuable) ou s'il se gardera une marge de discrétion pour
réagir aux événements et au contexte. Cette dernière décision est tout particulièrement
importante dans le cadre de l'établissement de la crédibilité de la politique selon la littérature,
maintenant abondante, sur le concept de l'incohérence temporelle de la politique discrétionnaire
et de son biais inflationniste, auquel nous reviendrons.
4. Caractérisation de la politique monétaire canadienne en termes du schéma simple
On pourrait illustrer la pertinence du schéma simple de la politique monétaire en prenant certains
épisodes de l’histoire récente de la politique monétaire canadienne.
(a) 1975-1982
(voir Bouey, 1975 et 1982)
Le premier épisode est celui de l’adoption d’une politique monétariste par la Banque du Canada
en 1975 (voir le graphique des fourchettes de la politique pendant l’épisode) et ses éléments sont
présentés sous la forme du schéma 2. Cet épisode prend toute sa signification dans le fait que
le choix de politique constituait, à l’époque, un revirement important de philosophie à la Banque
du Canada et dans le fait que la Banque a été fortement “échaudée” par cette difficile expérience
qui a été un lourd échec. Un des problèmes de l’expérience est sans doute le fait que la politique
était définie tellement précisément, comme on le voit dans le schéma, que toute erreur était
rapidement identifiable. La banque centrale était donc particulièrement “imputable” de ses
erreurs. Ce fut en fait si dur que la Banque glissa ensuite vers une politique vague à souhait
jusqu’au moins en 1988 en adoptant une longue check-list dénoncé dans Racette et Raynauld
(1991, 1992, 1993).
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OMO - directes
- PPS, CP
adjudications des dépôts
du gouvernement fédéral
INSTRUMENTS
Discrétion
Gradualisme
OMO
D/R
INSTRUMENTS
M1
rTB90
r1 jour
fourchette
CIBLES
IMMÉDIATES
conditions monétaires :
rCP90, eC6
M1+, M2++ (?)
Var (r)
Var (e)
INDICATEURS
CIBLES
INTERMÉDIAIRES
SCHÉMA 3
POLITIQUE MONÉTAIRE en 1992
INDICATEURS
CIBLES
INTERMÉDIAIRES
CIBLES
IMMÉDIATES
SCHÉMA 2
POLITIQUE MONÉTAIRE 1975-1982
stabilité des prix
(fourchette)
var (y)
var (r) (?)
var (e) (?)
OBJECTIFS
ULTIMES
inflation plus faible
OBJECTIFS
ULTIMES
(b) La politique telle que présentée en 1992
On peut ensuite partir d’une citation tirée du Rapport annuel de la Banque du Canada de 1992
pour établir le schéma de décision de base de la politique monétaire de l’époque (schéma 3) :
“Le taux que les mesures de politique monétaire de la Banque du Canada influencent le
plus directement est celui du financement à un jour. Bien que les décisions prises par
la Banque dans le cadre de ses opérations au jour le jour visent surtout à amener ce
taux à des niveaux précis, l'intention qui les sous-tend est d'entraîner l'ensemble des
conditions monétaires dans une direction qui soit compatible avec l'orientation
globalement anti-inflationniste de la politique monétaire. Lorsque les marchés
financiers font montre d'une volatilité inhabituelle et que l'incertitude régnant sur les
marchés des changes gagne les marchés monétaires, la Banque intervient pour favoriser
une plus grande stabilité en aidant les marchés à trouver des fourchettes de variation
des cours qui soient viables.» Rapport annuel du gouverneur Canada au Ministre des
Finances, 1992, p. 30
Grâce à ce texte, on entrevoit comment on peut combler les différentes cases du schéma pour
représenter les composantes de la politique monétaire canadienne telle que définie par John Crow
en 1992. À son arrivée comme gouverneur, Gordon Thiessen partageait certainement ces vues33.
La politique vise donc à manipuler des instruments :
Opérations à marché ouvert (OMO) directes ou indirectes
Opérations de dépôts et retraits des dépôts gouvernementaux (ou, plus récemment,
adjudications quotidiennes de ces dépôts) dans et hors du système financier selon le sens de la
politique. (Voir Racette/Raynauld, 1991).
Ces manipulations visent à influencer le taux à un jour (overnight) qui est la cible immédiate de
la politique et, il faut l'affirmer bien fort, le seul taux d'intérêt sur lequel la Banque du Canada
a une influence véritablement prépondérante par son action.
(DÉMYSTIFICATION par rapport à ceux qui croient que la Banque fixe d'une manière ou d'une
autre l’ensemble de(s) taux d'intérêt par son action.)
L'objectif premier de cette manoeuvre est d'entraîner l'ensemble des conditions monétaires (en
l'occurrence un taux d'intérêt à court terme (sur les papiers commerciaux à 90 jours) et un taux
de change (démystification : taux multilatéral et non par rapport au dollar US) et ici on sent bien
dans le ton de la phrase que la Banque vit à cet égard plus d'espoirs que de certitudes!
(«l'intention qui les sous-tend est d'entraîner l'ensemble des conditions monétaires...»).
1
Voir, par exemple, la Revue de la Banque du Canada, automne 1995, p. 56 et 59 et
les Rapports sur la politique monétaire.
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137
La direction qu'on veut faire épouser aux conditions monétaires devrait être conforme à
l'orientation anti-inflationniste de la politique, l'objectif ultime de la politique monétaire au
Canada (et dans la plupart des pays industrialisés), objectif qui a été précisé en février 1991 et
reconduit en décembre 1993 puis en 1997 et en 2001 comme étant la stabilité des prix définie
comme une fourchette d’inflation.
Cependant, le gouverneur prend bien soin de souligner que la Banque s'inquiète des mouvements
trop brusques sur les marchés financiers et de change et on voit apparaître là des cibles
intermédiaires (qui se traduisent parfois en de véritables objectifs continuels) de la politique,
c'est-à-dire de minimiser autant que faire se peut les variations des taux d'intérêt et du taux de
change. (Ces considérations ont cependant disparu du discours de la Banque depuis 1998.)
Le temps que la Banque a pris avant d'adopter une politique monétaire résolument restrictive
nous montre bien qu'elle se préoccupait aussi des effets déstabilisateurs pour le revenu (var(y))
de ses actions. Cette préoccupation est actuellement traitée via l’utilisation de la règle de Taylor.
Finalement, la monnaie proprement dite joue un rôle relativement mineur dans tout cela. En fait,
la monnaie est présente dans le discours de la Banque (qui nous dit sans arrêt qu'elle doit agir
pour déterminer le bon niveau de l'expansion monétaire34) mais beaucoup moins dans ses
actions. Si on ne connaissait pas tout le problème des innovations financières et de la définition
de la monnaie, on pourrait penser qu’il est quelque peu paradoxal que la monnaie puisse être si
secondaire dans la politique monétaire. Certains auteurs pensent cependant toujours que la
monnaie devrait être plus importante dans le processus de la politique monétaire (par exemple,
Laidler et Robson, 1993 et autres publications récentes du C.D. Howe Institute). J’ai moi-même
longtemps partagé cette vue avec mes co-auteurs (voir, par exemple, Racette et Dufour, 1986;
Racette, 1989; Racette et Raynauld, 1991, 1993), mais, depuis le temps que les innovations
financières font rage, mon opinion en ce sens est maintenant beaucoup plus nuancée !
Ce qui apparaît dans ce discours et dans la description de tout ce processus, c'est que, dans
l'ensemble, il s'étend passablement dans le temps. A l'instar de Milton Friedman, qui l'avait déjà
affirmé en 1953, la Banque sait que ce processus est long et variable (au minimum 18 à 24
mois) : elle prendra du temps avant d'observer les résultats de ses gestes et il est donc dangereux,
si elle ne réagit pas en cours de route à des mouvements des indicateurs de sa politique, de se
retrouver avec des erreurs de parcours cumulatives difficiles à corriger.
En politique monétaire, on se retrouve donc avec une multiplicité d'horizons et de visions
différentes du monde : politique menée de jour en jour, actions hebdomadaires sur le marché des
bons du trésor, réactions à diverses autres variables des marchés financiers et réels, et horizon
jusqu'à 4 ans sur l'objectif ultime (voir Racette et Raynauld, 1991).
2
138
«[La politique monétaire] vise d'abord et avant tout le maintien d'un rythme
d'expansion monétaire non inflationniste susceptible de préserver l'intégrité de la
monnaie qu'utilisent les Canadiens.» Rapport annuel 1991, p. 12
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(c) D'autres choix possibles
Ce que nous venons de décrire, c'est un choix particulier de la Banque du Canada quant à chacun
des éléments de sa politique. Il faut être bien conscient que la théorie macroéconomique est loin
d'avoir établi une vérité unique quant à ces divers choix. En fait, la théorie économique, et
l'expérience des années 70 nous a aidé à préciser une seule chose dans ce schéma, c'est que
l'objectif à long terme de toute politique monétaire ne peut être que la stabilité des prix. La
monnaie n'est qu'un voile (comme nous le disait Pigou) et elle ne peut servir à engendrer la
croissance ou l'emploi... Mais c'est à peu près la seule chose sur laquelle on pourrait trouver une
certaine unanimité dans la profession. Pour le reste, la théorie macroéconomique a très peu à
dire sur les relations de court terme entre les variables qui entourent la politique monétaire,
d'autant plus qu'on est face à un débat entre des modèles opposés quant à leur vision du monde
(cycle comme résultat d'un processus d'optimisation des agents économiques ou comme une
faille du marché) et à leur prescription quant à l'utilisation des politiques en général et de la
politique monétaire en particulier. En ce sens, la politique monétaire qui, de par sa nature même,
est conduite dans un cadre de court terme, est un objet d'analyse strictement empirique, du moins
pour le moment. C'est ainsi que le choix de chacune des composantes de la politique pourra être
très différent, dans le temps et entre les différents analystes.
Le schéma 4 nous permet de voir que, pour chacune des composantes de la politique monétaire,
bien d'autres variables peuvent entrer en ligne de compte selon les époques ou les analystes :
On voit apparaître ici d'autres cibles immédiates, intermédiaires, ultimes que la Banque du
Canada n'a pas retenues mais que certains voudraient lui voir considérer :
cibles immédiates : base monétaire, réserves, liquidités.
cibles intermédiaires : taux de croissance de certains agrégats monétaires, des agrégats de
crédit, la courbe de rendement, une politique menée en fonction de l'évolution du revenu
nominal, ou qui réagirait à l'emploi ou au chômage ou, enfin, à la variation de variables entourant
les mesures de la balance de paiements. (Voir la bibliographie : Clark, 1994, Dueker, 1993, The
Economist, 1994, Judd et Motley, 1993, Abken, 1993, Blough, 1994, Brunet, 1994, Caramazza
et Slawner, 1991, Cozier et Tkacz, 1994, Darin et Hetzel, 1994, Emery et Koenig, 1992, Fuhrer,
1993, Kool, 1994, Lane et alii, 1995, Laurent, 1993).
objectifs ultimes : avec la co-existence de plusieurs théories concurrentes en macroéconomie
comme nous avons vu au chapitre précédent : en plus des prix, on a voulu que la politique se
préoccupe non seulement de stabilisation de l'activité économique mais aussi, de croissance (!),
d'emploi ou de chômage, et même des effets régionaux de la politique nationale (qui ont donné
lieu à d'énormes revendications à la fin des années 80 dans les diverses régions du Canada).
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139
140
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OMO
D/R (adjudications)
INSTRUMENTS
r1 jour
Base monétaire
Réserves
Liquidités
CIBLES
IMMÉDIATES
Conditions monétaires
BM %, M1 %, M2 %
Crédit
Structure de r
Var (r), Var (e)
Y %, N, U
e, BP
INDICATEURS
CIBLES
INTERMÉDIAIRES
SCHÉMA 4
POLITIQUE MONÉTAIRE : D’AUTRES CHOIX POSSIBLES
stabilité des prix
P, P %, var (P)
var (y), y %, U
régions, N
var (r)
var (e)
OBJECTIFS
ULTIMES
(d) La politique monétaire dans son environnement global
Mais pour mieux comprendre les problèmes liés à la conduite de la politique monétaire, il nous
faut la situer dans son contexte.
La présentation de la politique monétaire dans son environnement global, qu’on retrouve au
schéma 5 (distribué en classe), peut nous aider à comprendre :
(1) en quoi les délais sont aussi longs et variables que nous l'avons affirmé, et en quoi toute une
série d'interactions peut faire perdre de vue l'objectif ultime à cause des multiples réactions
de court terme que la Banque doit avoir.
(2) pourquoi il faut que la Banque du Canada soit prête à réagir aux mouvements des variables
intermédiaires,
(3) en quoi elle doit pouvoir observer certains indicateurs (ou bien conduire sa politique selon
certaines règles établies en fonction de cibles intermédiaires),
(4) et, surtout, que la Banque centrale n'est qu'un acteur (mineur ?) dans l'ensemble des acteurs
de la scène macroéconomique qui influent sur toutes les variables concernées. C'est en ce
sens qu'il est extrêmement irréaliste de croire, comme plusieurs le font, que la Banque peut
atteindre comme elle le veut des objectifs précis en établissant des niveaux donnés des taux
d'intérêt, du taux de change, et même de l'emploi, du chômage ou de la croissance
(régionale!).
L'image que nous avons maintenant (qui fait bien sûr ressortir l'importance de la modélisation
de la réalité économique en des représentations simples qui nous permettent d'analyser la réalité
en n'en retenant que l'essentiel des éléments d'une situation donnée) nous montre l'ensemble des
autres intervenants et la multitude d'influences et de chocs qui agissent sur les variables qui sont
dans le domaine de la politique monétaire : marchés financiers nationaux et internationaux,
marchés de biens, de services et du travail (ou des ressources) là encore nationaux et
internationaux.
De ce point de vue, les deux dernières décennies ont été particulièrement fertiles en
transformations profondes et en chocs de toutes sortes.
Du côté des marchés financiers, on pense bien sûr aux innovations financières qui ont été
rendues possibles par les innovations technologiques, à la déréglementation du secteur financier
et au décloisonnement des institutions financières (dont le Québec a été le fer de lance au
Canada), aux changements profonds qu'a subi le climat d'épargne (et partant la consommation)
grâce, entre autres, à la fiscalité (REER, REA, REEL,...).
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141
Photocopie du schéma du contexte global de la politique monétaire remis en classe
142
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Mais tout cela a été amplifié par des changements profonds et des crises graves sur la scène
internationale : crises boursières et monétaires d'abord; mais aussi réformes du système
monétaire international au début des années 70, apparition du SME et, surtout, toute l'intégration
financière internationale qui a ouvert les marchés financiers des divers pays à une proximité
(presqu'une promiscuité dans certains cas!) jamais vécue jusqu'alors avec ceux des voisins. (Il
faut se rendre compte que le système monétaire qui a émergé en 1971 au niveau international est
unique en ce qu'il est le premier, historiquement, à ne s'appuyer que sur la confiance, ce qui nous
confronte à des défis complètement nouveaux dans la compréhension des phénomènes
monétaires!)
Du côté des marchés réels, on a vécu des chocs de productivité importants (dans tous les sens),
on a vu le climat d'investissement se modifier du tout au tout, on a été témoin de changements
des lois qui régissent le marché du travail et, en particulier, on a vu les gouvernements (fédéral
puis provinciaux) interpréter soudainement la théorie keynésienne comme une justification de
déficits constants (30b.$!?) ou même croissants. Sans compter bien sûr le choc de la TPS et les
diverses hausses de taxes indirectes sur des produits spécifiques qui n'étaient pas sans influence
sur les mesures de l'inflation. De plus, le Canada a dû faire face à des variations en tous sens de
ses termes de l'échange avec les divers chocs de matières premières (pétrolières ou autres) et de
prix des biens alimentaires, et avec la concurrence nouvelle de certains nouveaux pays
industrialisés. Et tout cela en suivant les aléas de la conjoncture de notre voisin du sud!
C'est dans ce contexte qu'on réalise jusqu'à quel point la banque centrale opère dans un univers
où les variables dont elle essaie d'infléchir le cours par ses gestes de politique monétaire sont
influencées par bien d'autres agents qui en modifient eux mêmes le cours par leurs propres
actions. (ensemble des flèches!)
Dans un tel univers incertain, la Banque devra réagir à ces mouvements, avoir une série de cibles
ou d'indicateurs qui lui donneront le pouls sur la force et le sens véritable de sa politique et sur
les effets qu'elle aura éventuellement sur l'économie et, en particulier, sur les objectifs ultimes
qu'elle vise.
D'ailleurs, étant donné tous les bouleversements auxquels j'ai fait allusion et surtout ceux sur les
marchés financiers qui ont modifié passablement les comportements des agents économiques
face aux agrégats monétaires, les banques centrales ont dû ajuster leur série d'indicateurs et, dans
cet univers nouveau et incertain, on en est venu à établir ce qu'on appelle une check-list, c'est-àdire une série de variables que les autorités monétaires doivent consulter pour procéder aux
ajustements de la politique : taux d'intérêt et de change, agrégats monétaires et de crédit,
indicateurs divers de l'activité économique parmi lesquels il faut reconnaître à travers des signes
souvent contradictoires, ceux qui donnent le bon message en termes de la politique monétaire.
D'où danger de perdre de vue l'objectif final.
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À la Banque du Canada, on suit, à toutes les réunions du Comité de la politique monétaire ou à
celles du Comité de direction, un ensemble de variables organisées de la manière suivante :
Variables internationales : Europe, Japon, Pays émergents (Asie du Sud-Est, Mexique), ÉtatsUnis (en détail !).
Prix des matières premières (énergétiques, non énergétiques)
Canada «réel» [comptabilité nationale, emploi, indices de confiance, inflation (globale et de
référence), etc.]
Monnaie [agrégats monétaires (M1, M1+, M1++, M2++), ICM, pente de la structure des taux
d’intérêt, mesures des anticipations d’inflation (évolution des taux de long terme, taux nominal
moins taux sur les obligations «réelles»].
Marchés financiers [indices boursiers, pentes des structures de taux d’intérêt, taux de change du
dollar canadien et évolution de ceux des pays comparables (Australie, NZ), écarts des taux
d’intérêt avec les EU, etc.]
PARENTHÈSE SUR LA PENTE DE LA STRUCTURE DES TAUX D’INTÉRÊT ET SUR
LES DÉTERMINANTS (FONDAMENTAUX) DES TAUX DE CHANGE.
Structure des taux d’intérêt : Selon la théorie des anticipations, les taux d’intérêt à long terme
reflètent (normalement) les anticipations des marchés quant à l’évolution future des taux à court
terme. Une structure à pente positive indique donc une anticipation que les taux vont augmenter
alors qu’une pente négative indique une anticipation que les taux vont baisser (une structure à
pente négative se produit souvent lors d’une restriction monétaire sévère). Il faut cependant
noter qu’il existe d’autres théories de la détermination de la pente de la structure des taux
d’intérêt : la théorie de la prime de la liquidité qui laisse entendre que les taux à long terme sont,
toutes autres choses étant égales par ailleurs, plus élevés que les taux à court terme et la théorie
de la segmentation des marchés qui dit que les taux à long terme et à court terme ne sont reliés
que de manière lâche car il y a des préférences pour diverses échéance selon les agents
économiques (les compagnies d’assurance par exemple qui préfère le long terme). Tout cela
mène à des problèmes d’interprétation de l’information contenue dans la pente de la structure
des taux d’intérêt, particulièrement lorsque, comme en 2000, il se produit un phénomène
d’offre : lorsque le gouvernement américain a commencé à parler de ne plus émettre de titres à
long terme (dans le cadre de sa politique présumée de rachat de la dette), les taux à long terme
se sont mis à tomber à cause de facteurs d’offre plutôt que de demande.
Taux de change : Si on parle de la valeur bilatérale du dollar canadien par rapport au dollar
américain, la liste des variables à surveiller comprend les variables suivantes et les anticipations
sur ces mêmes variables (avec, entre parenthèses, le signe de l’effet présumé sur la valeur du
dollar canadien si la variable en question augmente) :
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1. Différentiel entre l’évolution du revenu entre le Canada et les États-Unis (positif) ;
2. Différentiel entre l’inflation au Canada et aux États-Unis (négatif) ;
3. Différentiel d’intérêt entre le Canada et les États-Unis (positif) ;
4. Le prix des matières premières non énergétiques (positif) ;
5. Le prix du pétrole brut (négatif) ;
6. Le déficit de la balance des paiements canadienne (négatif) ;
7. Le déficit des gouvernements (négatif) ;
8. La dette gouvernementale (négatif) ;
9. Le niveau de taxation par rapport à la taxation aux États-Unis (négatif) ;
10. Le niveau de pénétration de la nouvelle économie au Canada par rapport à son niveau aux
États-Unis (positif) ;
11. Le dollar US comme monnaie refuge (négatif).
La Banque du Canada doit arriver à départager les changements du taux de change qui sont le
reflet d’un mouvement de portefeuille et qui doivent être compensés pour éviter un
assouplissement non désiré des conditions monétaires (comme au début de 1995) des
changements qui proviennent de chocs réels et qui ne doivent pas être compensés (comme dans
le cas du choc du Sud-Est asiatique avec l’affaiblissement du prix des matières premières). Dans
tous les cas, elle doit cependant réagir pour éviter une perte de crédibilité.
FIN DE LA PARENTHÈSE
On peut bien sûr observer que la Banque du Canada semble avoir atteint son objectif ultime
malgré tout ce «bruit» dans le système mais on peut tout de même se demander (1) si elle aurait
pu faire mieux (en termes de temps et d'effets secondaires) et (2) si les résultats atteints seront
durables dans toutes les circonstances.
Dans le cadre de ces questions, les anticipations jouent un rôle crucial. On sait que les agents
économiques agissent en fonction de leurs anticipations et que si, par exemple, ils croient que
l'inflation est persistante, tout geste restrictif de la politique monétaire pour réduire l'inflation
aura d'abord des effets de réduction de l'activité économique dans la mesure où les agents
résisteront, par exemple, aux baisses de salaires. Pour éviter autant que possible ces effets
néfastes, il faut que la banque centrale soit toujours crédible autant dans son discours que dans
ses gestes en conformité avec son discours. Plus une banque centrale est crédible, moins les
effets néfastes de sa politique seront importants ou durables. On parle ici de crédibilité de la
politique et de manière d'ancrer cette crédibilité. Il est bien évident que les banques centrales de
pays comme la France, l'Italie, le Canada qui avaient tenté de tricher en «inflatant» leur économie
au moment des chocs pétroliers dans les années 70 avaient peu de crédibilité quand elles se sont
enfin décidées à devenir résolument anti-inflationnistes dans les années 80.
Toute la question de la crédibilité des politiques est donc devenue centrale, au cours de la
dernière décennie, en théorie macroéconomique. Comment établir la crédibilité d'un
fonctionnaire de l'État aux prises avec des pressions du gouvernement en place et comment
garantir l'ajustement rapide des anticipations dans le cadre d'une politique qui devient antiinflationniste? À ces questions s'est greffée toute une discussion sur les moyens à mettre en
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145
place pour établir ou garantir une crédibilité quelconque aux banquiers centraux. La discussion
a donc tourné autour des questions des mandats des banques centrales, de la réforme du système
monétaire international vers des taux de change plus fixes ou de l'indépendance de cette
institution par rapport aux vicissitudes électorales. Au Canada, cette dernière question a pris tout
son sens avec l’adoption en 1991 de cibles d’inflation.
Maintenant que nous avons situé le problème de la politique monétaire dans son ensemble, nous
reprendrons le schéma de base pour analyser certains choix de politique monétaire, en particulier
au sujet de l’objectif ultime, des indicateurs et de la stratégie.35
6.2 Tactiques et stratégies de la politique monétaire
6.2.1
Choix de l’objectif ultime
Nous rappelons ici que le préambule de la loi de la Banque du Canada stipule que la Banque
doit :
«...réglementer le crédit et la monnaie dans le meilleur intérêt de la vie économique de
la nation, pour contrôler et protéger la valeur extérieure de l'unité monétaire et pour
mitiger, par son influence, les fluctuations du niveau général de la production, des prix
et de l'emploi de la main d'oeuvre, autant que possible.»
C’est un mandat très large par rapport à la modestie à laquelle nous convie l’étude du rôle de la
monnaie dans le cycle économique. L’expérience des années 70 et l’analyse de la courbe de
Phillips nous ont montré que le seul objectif ultime viable pour la politique monétaire est la
stabilité des prix. La théorie économique a très peu à nous dire sur les relations de court terme
entre les instruments et les autres variables entourant la politique monétaire. Il faut être prudent.
Il faut ici s’en remettre à la discussion pratique sur le choix du niveau de ce qu'on entend par
stabilité des prix. Les réponses à cette question sont à la fois théoriques, empiriques et
institutionnelles.
-
À quel niveau a-t-on une inflation «nulle»?
quelle mesure de l'inflation utiliser : IPC, IPG, déflateur du PIB?
À quelle vitesse doit-on tendre vers la cible?
Pour répondre à ces questions, on peut s’inspirer de la discussion sur les diverses versions de la
courbe de Phillips. Nous y reviendrons dans les derniers moments du cours, si nous avons le
temps.
35
146
Les instruments et le choix de la cible immédiate ont déjà été discutés dans un chapitre
antérieur..
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[Parenthèse à la section 6.2.1]
6.2.1 La monnaie dans le modèle macroéconomique
6.2.1.1 Introduction
Dans ce chapitre, nous ferons un rapide retour sur le modèle macroéconomique que vous avez
vu dans un cours de première année en essayant d’en intégrer les divers éléments.
Cette présentation nous fournira une grille d’analyse pour comprendre le choix actuel de la
plupart des banques centrales d’un objectif ultime de stabilité des prix. À travers cette analyse,
nous serons amenés à présenter les concepts suivants :
-
le concept de neutralité de la monnaie
les mécanismes de transmission de la monnaie
le concept de la courbe de Phillips.
6.2.1.2 Cadre d’analyse
Par souci de simplification,
-
notre modèle sera celui d’une économie fermée (c’est-à-dire que nous y ignorons le marché
extérieur)
nous schématiserons notre économie par une représentation à quatre marchés (schéma des
flux circulaires) :
Quantité
- le marché des biens et services
- le marché de la monnaie
- le marché financier
- le marché des facteurs (ici, main-d’oeuvre)
-
y
M
FP
N
Prix
P
r
(r)
W
par la loi de Walras, nous pourrons nous permettre de laisser tomber un marché et nous
choisirons, dans la tradition keynésienne, de laisser de côté le marché financier.
Pour couvrir la réalité des prix flexibles, nous devrons passer par le débat entre les grandes
écoles de pensée en macroéconomie : les (néo)-classiques, les (néo)-keynésiens, les
(néo)-monétaristes, les (néo)-Autrichiens, etc. Comme nous le verrons, le débat entre ces écoles
de pensée a été long, souvent futile et, à certains égards, on a souvent l’impression qu’il tourne
en rond. En effet, il se limite souvent, malgré une instrumentation (mathématique et
économétrique) de plus en plus poussée, à un débat aux résonnances idéologiques sur la
pertinence de l’intervention gouvernementale dans le cycle économique. Dans notre cas, il s’agit
tout particulièrement du rôle de la politique monétaire dans la stabilisation macroéconomique.
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147
6.2.1.3 Le modèle macroéconomique général et l’équation manquante
Il est intéressant de noter qu’à plus de 25 ans d’intervalle, Modigliani (1944), un keynésien de
la première heure, et Friedman (1971), le grand-prêtre du monétarisme, ont tous deux présenté
une vision très semblable du débat entre les keynésiens et les classiques (monétaristes) sous la
forme de la présentation d’un modèle à géométrie variable. Par souci de simplicité, nous
présenterons ici le modèle de Friedman mais le lecteur sceptique pourra aller examiner le modèle
de Modigliani pour se convaincre de sa très grande similitude avec celui de Friedman.
1. Le modèle macroéconomique à géométrie variable
Marché des biens et services (sans secteur gouvernemental) (IS) :
(1) (C/P) = c (Y/P)
(2) (I/P) = i (r)
(3) (Y/P) = C/P + I/P
Consommation
Investissement
Équation d’équilibre
Marché monétaire (LM) :
(4) MD = P R (Y/P, r)
(5) MS = m (r)
(6) MD = MS
Demande de monnaie
Offre de monnaie
Équation d’équilibre
Pour avoir une solution et être déterminé, un modèle doit avoir autant d’équations que
d’inconnues. Dans le modèle ci-dessus, nous avons six équations et sept inconnues :
C, I, Y, r, P, MD, MS
Le modèle, tel que présenté, est donc sous-déterminé. Pour pouvoir y trouver une solution, nous
devrons y ajouter une équation : c’est ce que Friedman a qualifié du problème de l’équation
manquante36.
2. L’équation manquante dans deux modèles extrêmes
Nous présenterons plusieurs versions de l’équation manquante qui, comme nous le verrons, est
finalement l’équation d’offre de biens et services du modèle macroéconomique.
36
148
C’est à cet égard que la présentation de Modigliani (1944) se rapproche de celle de
Friedman puisqu’il en arrive lui aussi à caractériser les diverses écoles de pensée en
fonction de versions différentes de l’équation manquante quoi que son modèle soit
quelque peu plus explicite que celui de Friedman.
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(i) Solution keynésienne extrême et courbe de Phillips en équerre
La solution keynésienne au problème de l’équation manquante est celle que nous avons vue qui
consiste à poser que les prix sont fixes. L’équation manquante est donc :
(7)
P = Po
Dans ce cas, le modèle IS-LM ci-dessus se résout de la manière suivante :
IS
LM
Y/Po = c (Y/Po) + i (r)
m (r) = Po R (Y/Po, r)
une équation, deux inconnues (Y, r)
une équation, deux mêmes inconnues
-
Pour trouver la solution du système, il faut donc résoudre le système d’équations
simultanément.
-
En ce sens, on peut dire qu’il n’y a pas, dans cette version du système macroéconomique de
dichotomie entre les secteurs réel et monétaire puisqu’il y a interaction entre les deux.
-
Finalement, dans ce système, comme nous l’avions vu plus haut, la monnaie est non neutre.
On pourrait observer comment le système fonctionne en en faisant l’analyse graphique.
Graphiquement :
Offre et demande agrégées
Courbe de Phillips
Le niveau de revenu d’équilibre n’est pas nécessairement celui du plein-emploi (il ne le sera que
par hasard dans ce système).
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149
Le gouvernement pourrait, par exemple, vouloir se rapprocher du plein-emploi par une politique
monétaire. La politique monétaire expansionniste pousse yd vers la droite entraînant ainsi une
hausse du revenu d’équilibre sans aucun changement du niveau des prix37.
Le deuxième graphique ci-dessus exprime la vision keynésienne à prix fixe sous la forme de ce
qu’il est convenu d’appeler la courbe de Phillips. Cette courbe présente l’arbitrage possible (ou
non) entre, d’une part, l’inflation et, d’autre part, le chômage. C’est à l’origine Phillips (1958)
qui avait fait une étude empirique sur l’existence de cette relation pour le Royaume-Uni de 1861
à 1957. Il avait trouvé qu’il pouvait exister un arbitrage entre les deux variables.
La vision keynésienne avec prix fixes voit les choses de manière quelque peu différente. On se
rappellera que Keynes insistait sur une analyse de court terme puisque, on s’en souviendra, “à
long terme, nous sommes tous morts”. C’est dans ce cadre de court terme que les prix sont fixes.
On pourrait donc dire que, dans une perspective de court terme, on se situe à des taux de
chômage au-dessus du taux de chômage de plein emploi et c’est pourquoi les prix sont alors fixes
(existence d’un pool de ressources disponibles qui rend les coûts de production fixes). On se
situerait alors sur la section horizontale de la courbe de Phillips.
À long terme, on pourrait bien sûr considérer que les ajustements nécessaires se sont effectués
et qu’on est au plein-emploi. Il ne serait donc pas possible d’aller au dessous du niveau de
chômage de plein-emploi et on assisterait, à partir de ce point à des hausses d’inflation. C’est
ce qui nous fait dire que, dans cette vision keynésienne extrême, la courbe de Phillips serait en
équerre. Il est à souligner que les situations de chômage et d’inflation sont mutuellement
exclusives : on a l’un ou l’autre des deux phénomènes mais pas les deux à la fois.
À cet univers correspondent des solutions en termes de politiques macroéconomiques pour les
divers problèmes. Ainsi, pour la section horizontale de la courbe de Phillips, on est dans une
situation de chômage qui appelle des politiques macroéconomiques stimulantes :
- hausse des dépenses gouvernementales
- diminution des taxes
- politique monétaire expansionniste (augmentation du stock de monnaie)
Pour la section verticale de la courbe de Phillips, on est dans une situation d’inflation. Les
politiques qui sont alors proposées sont des politiques de restriction :
- baisse des dépenses gouvernementales
- augmentation des taxes
- politique monétaire restrictive (diminution du stock de monnaie)
- contrôle des prix et des salaires
- lois anti-monopoles
4
150
Dans ce cas, on pourrait se contenter d’analyser ce qui se passe dans le graphique
IS-LM puisque le graphique d’offre et de demande agrégées n’apporte aucune
information additionnelle les prix y étant fixes.
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Pour conclure, on pourrait caractériser cette vision keynésienne extrême de la manière suivante :
-
vision de court terme
existence de ressources disponibles à l’équilibre (chômage)
offre parfaitement élastique au niveau du prix Po
rôle pour l’intervention de l’État
coûts élevés du chômage et peu de préoccupations pour les coûts possibles de l’inflation
taux de préférence inter-temporel élevé (on escompte les coûts des problèmes futurs comme
l’inflation et les déficits gouvernementaux).
(ii) Solution classique extrême et courbe de Phillips verticale
À la vision keynésienne extrême, on peut opposer la vision classique extrême. Selon cette
vision :
-
-
il faut adopter une perspective de long terme puisque les problèmes de court terme se
régleront d’eux-mêmes grâce à la flexibilité des prix et des salaires si on n’intervient pas
pour gâter la sauce
à long terme, on se retrouvera donc au plein-emploi
l’offre est donc parfaitement inélastique au niveau du revenu de plein-emploi
l’intervention gouvernementale ne peut qu’être néfaste puisque le marché est mieux à même
de régler les problèmes macroéconomiques
les délais d’action de la politique monétaire sont longs et variables
l’inflation entraîne des coûts importants
le taux de préférence inter temporel est nul.
Selon cette école de pensée, l’équation manquante prend donc la forme suivante :
(7)
y = yo
ou (Y/P) = (Y/P)o
plein-emploi
Le niveau du revenu de plein-emploi est déterminé par des variables réelles telles que le stock
de capital et la main-d’oeuvre disponibles et la technologie. Avec l’équation (7), le modèle
macroéconomique se résout mathématiquement de la manière suivante :
IS
LM
(Y/P)o = c [(Y/P)o] + i (r)
m (r) = P R [(Y/P)o , r)
une équation avec une inconnue (r)
une équation avec une inconnue (P)
-
On voit donc que le modèle se résout ici de manière récursive puisque l’équation IS permet
d’établir la valeur de r à l’équilibre. Cette valeur permet ensuite de déterminer la seule
inconnue de l’équation LM, soit le niveau des prix.
-
le système est dichotomisé puisque le secteur réel se détermine sans l’aide du secteur
monétaire
la monnaie est neutre puisqu’elle n’affecte aucune variable réelle du système.
-
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151
Graphiquement, ce modèle s’illustre de la manière suivante :
Offre et demande agrégées
Courbe de Phillips
Comme on peut voir, la première équation (du marché réel) établit, pour le niveau du revenu de
plein-emploi, la valeur du taux d’intérêt r*. Puis, il ne reste que le prix à trouver dans le marché
monétaire.
Dans ce modèle, une politique monétaire n’aura d’effet que sur le niveau des prix. Une
augmentation de l’offre de monnaie entraîne un déplacement de la demande agrégée vers la
droite. Cependant, comme le niveau du revenu ne peut changer, c’est le niveau des prix qui
devra augmenter.
Comme il n’existe qu’un seul revenu d’équilibre possible, celui de plein-emploi, la courbe de
Phillips sera tout simplement verticale au niveau du taux de chômage de plein-emploi. Dans ce
cadre, une seule politique est possible pour se déplacer le long de la courbe de Phillips : une
politique monétaire qui établisse l’inflation au niveau désiré par la banque centrale, les
politiciens ou le public.
152
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(iii)
Bref historique de la courbe de Phillips
Une solution intermédiaire découle des recherches empiriques de Phillips (1958). Il faut dire
qu’on retrouvait déjà des allusions à cette corrélation entre inflation et chômage déjà chez I.
Fisher (1926). À l’origine, Phillips avait voulu établir une corrélation entre l’inflation des
salaires et le taux de chômage en Angleterre.
L’hypothèse sous-jacente était que dans un
marché du travail déprimé (taux de chômage
élevé), le taux de croissance des salaires serait
faible (possiblement même négatif). À
l’inverse, dans un marché du travail
effervescent, le taux d’inflation des salaires
serait élevé :
dW/dt = h (NS - ND) avec h ' < 0
= h (U)
Phillips analyse les données du Royaume-Uni
pour la période de 1861 à 1957.
De cette relation, on est rapidement passé à la courbe de Phillips des prix puisqu’il existe une
relation directe entre les prix et les salaires :
W = P @ y ' (N)
où y ' (N) = productivité marginale du
travail
Exprimé en taux de croissance :
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153
Pendant les années 60, cette relation devient une manière plus intéressante pour les keynésiens
d’exprimer l’équation manquante puisqu’elle permet la coexistence de l’inflation et du
chômage, un phénomène qui commence alors à apparaître. De plus, cette hypothèse est moins
restrictive que celle de la fixité des prix qui avait eu cours dans les années 50. Finalement, les
keynésiens y voient une possibilité d’intervention puisqu’ils peuvent utiliser les politiques
monétaire et budgétaire pour se déplacer le long de la courbe d’arbitrage entre l’inflation et le
chômage.
Ainsi on peut choisir le point optimal sur la courbe de Phillips à travers une fonction d’utilité
sociale et utiliser les politiques pour s’établir à ce point (graphique de gauche). On peut aussi
décider que le niveau de la courbe de Phillips est trop élevé et utiliser des politiques de contrôles
de prix et de salaires pour la rapprocher de l’origine (graphique de droite).
(iv)
Le rôle des anticipations : courbes de Phillips instables
La courbe de Phillips keynésienne des années 60 a cependant vite montré ses limites lorsqu’on
s’est engagé dans les années 70. Milton Friedman en avait d’ailleurs annoncé les déboires futurs
en 1968. En effet, on s’est retrouvé dès le début des années 70 avec, à la fois, de l’inflation
croissante et du chômage alors que la courbe de Phillips laissait entendre qu’on ne pouvait être
en présence que d’un seul de ces deux phénomènes à la fois.
Friedman fait la démonstration que la courbe de Phillips n’est pas stable puisque sa position
dépend des anticipations des agents économiques. Pour dériver la courbe de Phillips, il faut
postuler une illusion monétaire de la part des travailleurs qui n’anticipent jamais correctement
l’inflation future et ses effets sur le pouvoir d’achat de leur salaire. Friedman, pour sa part,
réaffirmera que les anticipations peuvent être adaptatives mais il postulera aussi qu’elles
s’ajustent de plus en plus rapidement à mesure que les agents économiques observent ce qui se
passe. Ainsi, à long terme, les anticipations finiront par s’ajuster complètement à l’inflation
existante. Pour lui l’équation de la courbe de Phillips devrait s’écrire :
154
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Comme on voit, cette formulation ajoute deux termes à l’équation de la courbe de Phillips
présentée précédemment :
1. les anticipations d’inflation qui indiquent que la courbe de Phillips est tracée pour un niveau
donné des anticipations ;
2. le taux de chômage naturel qui indique que ce n’est pas le niveau absolu du chômage qui
compte mais sa place par rapport au taux de chômage naturel dans un contexte donné.
L’équation a, par ailleurs, deux interprétations possibles :
1. Interprétation keynésienne (voir Romer, 1993; Fuhrer, 1995)
2. Interprétation monétariste (voir, par exemple, King et alii, 1995)
Cependant, à long terme, les anticipations finissent toujours par s’ajuster, c’est-à-dire :
Cette dernière interprétation introduit la notion de «surprise monétaire». Elle signifie que,
pour qu’une politique monétaire puisse avoir des effets réels (être non neutre), il faudra
qu’elle crée une surprise.
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155
Du point de vue graphique, on peut illustrer cette manière de voir la courbe de Phillips de la
manière suivante :
Passage de A vers B : création de la surprise
monétaire :
Pour les employeurs, la demande de travail
augmente à cause de l’augmentation des prix.
Pour les travailleurs, l’offre de travail ne
change pas tant qu’ils ne perçoivent pas la
hausse des prix.
Passage de B vers C :
Les travailleurs se mettent à percevoir la
baisse de leur salaire réel en observant la
hausse de l’inflation : diminution de l’offre de
travail
On voit donc que, selon cette vision monétariste, il pourrait être possible de diminuer le taux de
chômage en-dessous du taux de chômage naturel mais, à long terme, on reviendra
nécessairement au taux naturel. Ainsi, si la banque centrale essaie de manière entêtée de ramener
sans cesse le taux de chômage au-dessous du taux naturel, on assistera à la situation suivante :
156
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Cette représentation dérive de ce qu’on a appelé la vision accélérationniste. On remarque au
passage que l’on observera, tout au long du processus, des périodes de stagflation, c’est-à-dire
des périodes pendant lesquelles on assistera à une augmentation simultanée de l’inflation et du
chômage. En plus, la situation deviendra particulièrement difficile lorsque les autorités
monétaires, se rendant compte de leurs erreurs passées, voudront revenir à des taux d’inflation
acceptable. On observera alors, selon la vision accélérationniste, le triste spectacle suivant :
(v) Le taux de chômage naturel
Il faut cependant noter que la vision que nous venons de présenter vise à jeter le doute sur la
pertinence de l’intervention de la Banque centrale dans le cycle économique. Elle ne présume
par ailleurs pas que le taux de chômage naturel est à un niveau optimal. Le niveau du taux de
chômage naturel dépend, non pas de la politique monétaire, mais plutôt de variables réelles telles
que des distorsions fiscales ou réglementaires, la générosité des programmes sociaux, etc.
Selon une étude de la Banque du Canada (Rose, 1988)38, les facteurs déterminants principaux
du niveau du taux de chômage naturel au Canada sont :
1. Le chômage frictionnel, celui qui correspond aux mouvements normaux de la main-d’oeuvre
entre les emplois ;
2. Le chômage dû à la structure démographique qui change (ex. intégration des jeunes) ;
3. Le chômage dû au degré de syndicalisation ;
4. Le chômage dû à des lois telles que celles de l’Assurance-chômage ou du salaire minimum ;
5. Le chômage dû aux effets temporaires de chocs structurels (changements technologiques,
changements de la composition de la demande, découverte de ressources, évolution de la
productivité des travailleurs par rapport à celle des étrangers) ;
2
Pour une étude américaine, voir Tootell (1994).
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157
6. Effets d’hystérèse sur la durée du chômage
- dépréciation du capital humain,
- effets des travailleurs internes/externes,
- dépréciation du capital physique
L’étude de Rose établissait, par exemple, que l’effet de l’Assurance-chômage pouvait être de
hausser le taux de chômage d’environ 2 % alors que l’effet de l’arrivée des jeunes sur le marché
n’augmentait le taux de chômage global que de ¼ à ½ point de pourcentage.
(vi)
Courbe de Phillips et choix de politiques macroéconomiques
Si la courbe de Phillips n’est pas stable et qu’on ne peut se servir de la politique monétaire pour
diminuer le chômage, quel devrait être l’usage de la politique monétaire ? Selon les points de
vue, il existe plusieurs réponses à cette question.
1. Milton Friedman : le choix d’un taux d’inflation optimal
Selon Friedman, comme la monnaie est neutre, il faut trouver le taux d’inflation optimal (du
point de vue de la fonction d’utilité sociale) et utiliser la politique monétaire pour s’y rendre ou
s’y maintenir. À cet égard, deux sous-questions se posent :
a) À quel rythme doit-on essayer de se rendre au taux optimal choisi ?
Deux positions sont ici possibles : la douche écossaise ou le gradualisme.
Le gradualisme consiste à diminuer graduellement l’expansion monétaire de manière à laisser
le temps aux anticipations d’inflation de s’ajuster. Ainsi, l’augmentation du chômage qui
découlera de la politique restrictive sera plus faible mais elle durera plus longtemps. C’est cette
solution qu’avait adopté G. Bouey, le gouverneur de la Banque du Canada, en 1975.
L’expérience ne fut pas très concluante en faveur du gradualisme à l’époque. Peut-être faut-il
être plus «brutal» pour faire en sorte que les anticipations s’ajustent.
158
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La douche écossaise consiste justement à diminuer brusquement l’expansion monétaire en
fonction du résultat désiré sur l’inflation. On risque alors de créer une forte augmentation du
taux de chômage mais celle-ci devrait être de relativement courte durée (selon le degré
d’ajustement des anticipations). Cette expérience correspond à celle qu’imposa au monde entier
Paul Volcker en 1979 lorsqu’il décida de mettre fin à l’expérience inflationniste américaine. Le
résultat fut concluant en terme de la baisse recherchée de l’inflation. Cependant, on sait que le
résultat de cette douche écossaise fut la terrible récession du début des années 80, un coût que
plusieurs analystes trouvèrent démesuré.
b) Quel est le niveau du taux optimal d’inflation ?
Nous avons déjà abordé cette question au début du trimestre. La réponse à cette question a des
dimensions à la fois politiques et économiques. En général, depuis les 10 dernières années, les
grandes banques centrales des pays industrialisés se sont fixées comme objectif la stabilité des
prix puisque l’expérience des années 70 a fait conclure qu’au mieux, l’inflation n’améliorait pas
la situation réelle des pays et qu’au pire, elle pouvait la détériorer à cause des ressources que les
agents économiques devaient consacrer pour se protéger contre l’inflation39.
2. Doit-on essayer de profiter de l’arbitrage temporaire entre l’inflation et le chômage ?
Certains économistes (le plus souvent d’allégeance keynésienne), selon l’hypothèse qu’«À long
terme, nous sommes tous morts», voudraient qu’on profite de l’arbitrage inflation-chômage de
court terme pour diminuer le taux de chômage par une politique monétaire (quelque peu)
inflationniste. Les bénéfices de court terme de cette politique sur l’emploi auraient à être
comparés avec les coûts (escomptés) de l’inflation future. On peut dire à cet égard que :
a) le modèle accélérationniste et l’expérience des années 70 nous démontrent que les bénéfices
d’une telle politique sont de courte durée et que les «surprises monétaires» nécessaires pour
tromper les anticipations sont de plus en plus fortes puisque les anticipations s’ajustent (et
de plus en plus rapidement) ;
b) les coûts éventuels de rediminuer l’inflation peuvent devenir extrêmement élevés. Il faut
donc poser comme hypothèse que le taux d’escompte social est très élevé ou que les coûts
liés à l’inflation sont faibles ;
c) il est sous-optimal de tromper les anticipations d’agents économiques qui optimisent.
3
À ce sujet, voir, par exemple, Cozier et Selody (1992), Sbordone et Kuttner (1995),
Lipsey (1991), York (1991). Une section de la bibliographie présente une liste de
références sur l’analyse du cycle économique récent et, en particulier de la récession
de 1990-1991 et de ses causes.
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159
3. Vaut-il la peine de diminuer l’inflation à partir d’un niveau quelconque ?
Il y a deux volets à la réponse à cette question :
a) Quels sont les coûts de l’inflation ?
Bien sûr, la réponse à cette question établira en même temps les bénéfices à combattre l’inflation.
Il existe sur ce sujet tout une littérature qui fait partie intégrante du débat entre les
interventionnistes (keynésiens) et les non-interventionnistes (de tout acabit). Les premiers ont,
bien sûr, tendance à percevoir que les coûts de l’inflation sont relativement faibles alors que les
deuxièmes les trouvent élevés.
On distingue généralement les coûts de l’inflation non anticipée et les coûts de l’inflation
anticipée. On s’entend plus facilement sur la taille des coûts de la première mais très peu sur les
coûts de la deuxième.
(i) les coûts de l’inflation non anticipée :
-
les effets redistributifs de ce genre d’inflation entre :
- les prêteurs et les emprunteurs (dont le gouvernement)
- les rentiers et les salariés ;
-
l’affaiblissement des signaux allocatifs des prix ;
-
la corrélation souvent forte entre le niveau de l’inflation et sa variance qui :
- oblige les agents économiques à consacrer des ressources pour se protéger de l’inflation ;
- crée un incertitude qui mène à des pertes de productivité (Cozier et Selody, 1992 et
Sbordone et Kuttner, 1995) ;
- fait disparaître le marché financier de long terme et ainsi crée des distorsions qui
favorisent les projets d’investissements de court terme au détriment des projets
d’investissements de long terme. Seuls les gouvernements peuvent se permettre de
rééchelonner leur dette à court terme de manière aussi irresponsable !
(ii) Les coûts de l’inflation anticipée :
160
-
les coûts de rajustement des menus (Menu Costs) ;
-
les distorsions créées par les systèmes de taxation non (ou partiellement) indexée ;
-
l’encouragement indu à l’achat dans le domaine de l’immobilier (voir les gonflements
déraisonnables des valeurs immobilières dans plusieurs pays et les faillites au moment de la
désinflation) ;
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-
les distorsions dues à la taxe sur les encaisses réelles que nous avons abordée précédemment
dans le cours. Certains économistes (Tatom, 1976) ont estimé que les coûts de distorsion de
la taxe sur les encaisses réelles dépassaient, et de loin, les coûts de distorsion de l’ensemble
du système fiscal américain !
b) Les bénéfices de diminuer l’inflation dépassent-ils les coûts ?
Comme dans toute analyse économique, il faut comparer les coûts qu’impose une lutte à
l’inflation aux bénéfices qu’on tirera de la victoire contre l’inflation.
Nous avons déjà évoqué les bénéfices de la lutte à l’inflation en disant quels étaient les coûts
d’une inflation anticipée ou non. Chose certaine, ces bénéfices sont permanents et on doit donc
les escompter sur une longue période40.
Du côté des coûts à lutter contre l’inflation, il y a le fait qu’il faudra nécessairement diminuer
l’expansion monétaire ce qui, comme on peut le voir sur le graphique qui suit, produira un
déplacement le long de la courbe de Phillips de court terme et mènera donc à une augmentation
du chômage (puisque les anticipations ne s’ajustent pas immédiatement).
4
Dans le cadre du cycle électoral, il se pose cependant le problème que les
bénéfices de la lutte à l’inflation sont éloignés puisque les effets de la politique
monétaire sont souvent longs à se faire sentir.
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161
Ce coût devrait être temporaire dans la mesure où les anticipations s’ajusteront éventuellement.
Cependant :
-
même si le coût n’est que temporaire, il sera d’autant plus élevé que la courbe de Phillips est
non linéaire. Ainsi, la courbe de Phillips pourrait devenir relativement «plate» pour des taux
d’inflation plus bas : le coût de diminuer l’inflation de 1 % pourrait être beaucoup plus élevé
à un taux d’inflation de 2 %, par exemple, qu’à un taux de 8 %.
-
un problème grave pourrait se présenter s’il existe de l’hystérèse dans le système car il se
pourrait alors que la lutte à l’inflation puisse avoir des effets permanents sur le chômage.
Ainsi, l’augmentation du chômage créée par la lutte à l’inflation pourrait, si cette hypothèse
tient, entraîner une hausse du chômage naturel (voir le graphique ci-après). Dans ce cas, il
faudra comparer les bénéfices permanents d’abaisser l’inflation aux coûts permanents
qu’impose cette lutte.
4. La stabilité des prix correspond-elle à une inflation nulle ?
Si les réponses aux questions précédentes font en sorte que la banque centrale choisisse comme
objectif ultime la stabilité des prix, devra-t-elle absolument atteindre une inflation nulle ? Bien
que la réponse à cette question paraisse évidente, il n’en est rien. Plusieurs études ont été
consacrées à ce sujet et la définition même de la stabilité des prix peut varier selon le contexte
et selon les auteurs. L’étude de Fortin (1991) fait ressortir que la mesure à partir de laquelle on
calcule habituellement l’inflation, l’indice des prix à la consommation, a tendance à surestimer
l’inflation, possiblement de 1 à 2 %. La stabilité des prix pourrait donc se produire à ces taux
de changement de l’IPC. Par ailleurs, étant donné les coûts énormes qu’entraîne une déflation,
on pourrait vouloir se donner une marge de manoeuvre pour éviter que l’économie ne s’enfonce
dans cette situation. Lipsey (1991), York (1991), Marty et Thornton (1995) présentent une série
d’études dans lesquelles les auteurs prennent diverses positions sur le sujet.
162
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(vii) CONCLUSION
La bibliographie qui suit le chapitre présente, par sujet, tout un ensemble d’articles devenus des
classiques qui permettent de pousser l’analyse vue dans les pages précédentes et d’autres articles
plus récents.
Généralement, on y apprend que l’utilisation de la politique monétaire dans le cycle économique
dépend en grande partie de la neutralité (ou non) de la monnaie. Pour tous les économistes,
classiques comme keynésiens, la monnaie est neutre à long terme. Cependant, la réponse est
moins claire à court terme (voir Blanchard, 1990). Même si les (néo-)classiques reconnaissaient
qu’elle est non neutre, ils ne voudraient pas que la banque centrale profite de cela pour déjouer
les anticipations des agents économiques “optimisant”. Les keynésiens par contre suggèrent de
profiter de l’arbitrage de court terme pour diminuer le chômage avec la politique monétaire.
Les événements des années 70 et 80 indiquent cependant que les bénéfices de ce jeu sont peu
durables et que, lorsqu’il faut revenir en arrière à cause de la hausse de l’inflation qui en découle,
il est très coûteux, en termes d’emplois, d’abaisser les anticipations inflationnistes.
Peut-être vaut-il mieux avoir la modestie que nous permettent l’imprécision de la théorie et des
tests empiriques et surtout des instruments de politiques. Maintenant que nous semblons être
revenus à la stabilité des prix, l’expérience passée nous indique qu’il vaut mieux essayer le plus
possible de nous y maintenir pour optimiser les bénéfices de l’utilisation de la monnaie.
[FIN DE LA PARENTHÈSE]
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163
6.2.2
Stratégies, cibles intermédiaires
Une fois qu’on a établi l’objectif ultime de la politique monétaire, il faut se tourner vers le choix
de la stratégie, des indicateurs et des cibles intermédiaires. Ce choix est lié à :
7. l'incertitude concernant la précision des mesures et la structure des relations
macroéconomiques
- les délais de réaction aux gestes de politique monétaire.
1er choix stratégique possible : Le banquier central comme bureaucrate
Dans ce cadre, le banquier central a avantage à adopter une stratégie obscure qui lui évite
l'imputabilité (ex. : check-list avec cibles finales multiples aux mouvements contradictoires).
2e choix stratégique : Règle vs discrétion (voir, par exemple, Dueker, 1993, Dwyer, 1993,
Fischer, 1990, Goodhart, 1994)
Le principe derrière ce choix repose sur le fait que plus la politique est crédible, moins on
s'éloigne de la courbe de Phillips de long terme (UN) lorsqu’on change le taux d’expansion
monétaire. C’est en ce sens qu’il faut examiner le choix de la stratégie à adopter entre une
politique discrétionnaire et une règle monétaire.
Pour la politique discrétionnaire :
164
-
Une politique discrétionnaire ne devrait avoir que des effets temporaires sur l’économie
(modèle accélérationniste de la courbe de Phillips).
-
D’autre part, elle laisse un grand rôle à l'État dans le cycle économique (Simons, 1936).
-
De plus, comme les délais entre les gestes de politique et leurs effets sur l’économie sont
longs et variables, elle risque de ne pas arriver de manière opportune.
-
Les agents économiques doivent dépenser des ressources pour essayer de reconnaître des
signaux qui identifient le sens de la politique discrétionnaire. Ceci est sous-optimal et le sera
d’autant plus que la politique réussit à déjouer les anticipations des agents économiques.
-
La politique ne peut en fait fonctionner que sur la base d’anticipations longues à s’ajuster ou
de contrats fixés à long terme.
-
Il sera long et coûteux d’établir la crédibilité d’une politique monétaire qui se garde ainsi une
marge de discrétion.
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Pour traiter de ce genre de politique, les économistes ont adopté le cadre du problème de
l'incohérence temporelle.
Selon ce cadre d’analyse, si une politique décidée dans le passé ne semble plus convenir et que
l'autorité monétaire la change pour l'ajuster à la nouvelle réalité, alors les agents économiques
anticipent ce changement et s'y ajustent avant même qu'il ait lieu.
Ex. Si John Crow, après avoir annoncé une politique de stabilité des prix en 1988, avait ajusté
son tir pendant la récession de 1990-1991 pour que sa politique n’accentue pas la baisse cyclique,
sa politique aurait perdu de sa crédibilité. On s’attendra à la renonciation dès qu’il y aura le
moindre choc et la politique ne pourra pas avoir d’effet.
On peut représenter la situation sous la forme d’un jeu entre la Banque centrale et les travailleurs
ou un syndicat :
Décisions possibles du syndicat
Politique adoptée par la
Banque centrale
Faible augmentation salariale
Forte augmentation
salariale
inflation faible
inflation faible
chômage naturel
chômage élevé
inflation forte
inflation forte
chômage inférieur à UN
chômage naturel
Respect de l'engagement
(croissance de Ms faible)
Renonciation à
l'engagement (incohérence)
(croissance de Ms forte)
Si la politique est discrétionnaire, la banque centrale peut ajuster (ou non) son comportement
selon les circonstances. Elle annonce une politique anti-inflationniste. Face aux événements,
il lui est arrivé, dans le passé de respecter ses engagements mais, le plus souvent, elle a renoncé
à sa politique annoncée pour éviter des effets néfastes d’une politique restrictive sur l’emploi.
Quel sera le comportement des syndicats dans les négociations salariales sachant que la banque
centrale risque de ne pas respecter son engagement ? Le biais pour le syndicat sera de réclamer
des salaires élevés en comptant sur le fait que la banque ne voudra pas se retrouver avec une
situation de chômage excessif et qu’elle renoncera donc, comme elle l’a fait dans le passé à sa
politique annoncée. Quel serait l’intérêt du syndicat d’adopter la politique de réclamations
salariales faibles dans ces circonstances ?
On a donc un biais du «jeu» vers la position inférieure droite (fortes demandes salariales et
renonciation de la politique à la politique anti-inflationniste) et donc un biais inflationniste.
De la même manière, l’utilisation de la politique monétaire pour contrer un choc réel quelconque
(choc pétrolier, baisse des exportations, etc.) n’aura aucun effet réel car les agents économiques
anticiperont cette politique.
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165
Règle monétaire
L’adoption d’une règle monétaire devrait permettre d’éviter le biais inflationniste de la politique
discrétionnaire. L’idée repose essentiellement sur l’importance, pour la banque centrale, de
s’établir une crédibilité qui évitera le biais inflationniste et qui fera en sorte que les anticipations
s’ajusteront rapidement lorsque la banque annoncera sa politique. (Voir Fischer et Orr, 1994,
Laxton et alii, 1994; Dueker, 1993, Racette, Raynauld et Lauzon, 1992).
Une règle monétaire peut prendre toutes sortes de formes comme, par exemple :
- un taux de croissance fixe de la masse monétaire,
- une fonction de réaction de la Banque centrale
par exemple, on resserre la politique monétaire dès que le taux de croissance de Y ou M ou
B dépasse un certain seuil (voir, par exemple, la règle de McCallum, 1984) :
Mais, la règle la plus connue à l’heure actuelle est celle qui a été préconisée par Taylor (1993)
:
rt = r* + 0,5 [1/Pt A dP/dt - (1/Pt A dP/dt)c ] + 0,5 (yt - yPOT)
C’est une règle «pragmatique» que Taylor a créée pour les besoins de la cause en partant de
l’expérience réussie de la politique monétaire américaine pendant le règne de Greenspan. Les
paramètres (pondérations des deux déviations dans la règle) sont donc empiriques et non
théoriques et peuvent varier selon les contextes. Il faut aussi dire que certains auteurs y ajoutent
une variable pour permettre de lisser les taux d’intérêt pour éviter trop de soubresauts dans les
marchés financiers. Dans un cadre plus général, il s’agit de dériver une règle qui permette de
minimiser la variance de l’inflation (par rapport à sa cible) et celle du revenu réel qui sont en fait
reliées par un arbitrage qu’il faut, pour la banque centrale, optimiser.
D’autres règles consistent à utiliser non pas l’inflation mesurée mais bien les prévisions
d’inflation pour établir les variations nécessaires de l’instrument de la politique monétaire.
rt = a A rt-1 + b A 6 [Et (1/Pt A dP/dt)t+k ] - (1/Pt A dP/dt)c >
Mais comment implanter une telle règle?
166
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Solutions proposées pour l’implantation de règles
1. Législation d’une règle (ex. législation du taux de croissance, ou de la fourchette de
croissance, d'un ou de plusieurs agrégats monétaires) :
-
pour fonctionner, une règle doit être claire et simple ;
-
Howitt (1990) dit qu'on ne peut légiférer sur la base d'une théorie économique en pleine
évolution et où règne un débat sur les mérites de différentes approches.
-
Les règles claires sont difficiles à respecter :
-
-
échec des règles sur la croissance de certains agrégats dans le passé
règles de rétroaction difficiles à comprendre (ex. McCallum)
Ceci dit, dans des modèles de simulation, elles donnent généralement des résultats
intéressants en termes de l’arbitrage entre les variances de l’inflation et du revenu
réel.
À cause de cela, on a adopté des check-lists
- danger du retour du taux d'intérêt nominal dans la conduite de la politique monétaire
- plus de danger de la politique discrétionnaire (biais inflationniste)
La Banque du Canada intègre une règle du type de celle de Taylor dans le processus de sa
politique : dans la règle utilisée en 2000 par la Banque, les déviations de l’inflation par rapport
à la cible avaient une importance beaucoup plus grande (3 fois plus grande) que les déviations
du revenu réel. Il est à noter que la règle était établie non pas par rapport au taux d’intérêt cible
immédiate (le taux à un jour) mais plutôt par rapport à la pente de la structure des taux d’intérêt
représentée par l’écart entre le taux des bons du trésor à 90 jours et le taux sur les titres
gouvernementaux à 10 ans. On transformait ensuite le niveau prescrit de cette variable en une
cible opérationnelle pour l’indice des conditions monétaires.
2. Autres solutions :
-
Indépendance de la Banque centrale par rapport au gouvernement (Alesina et Summers,
1993, Pollard, 1993, Fernandez de Lis, 1995).
Problème du «déficit démocratique»
Comment assurer l'indépendance?
-
législation (voir point 1)
choix du gouverneur selon ses idéaux (Pohl, Crow)
engagement solennel sur l’objectif ultime de stabilité des prix (dont le ciblage sur
l’inflation)
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167
-
rémunération versée en fonction des résultats (tentative en Nouvelle-Zélande)
harmonisation des politiques monétaire et budgétaire (pour éviter la monétisation)
établissement d’une cible ultime d’inflation (G.-B., Canada, N.-Z., etc.)
-
Coordination des négociations salariales (concertation, Québec inc.)
-
Taux de change fixe avec ancrage sur pays «responsable»
7. COORDINATION INTERNATIONALE DES POLITIQUES MONÉTAIRES
7.1 Constats de départ :
1. On doit être modeste sur le rôle de la politique monétaire : son seul objectif viable est la
stabilité des prix. De ce point de vue, la souveraineté apporte très peu dans un monde où la
plupart des pays ont décidé de tendre vers cet objectif.
2. Essayer d’atteindre des objectifs réels (emploi, croissance, etc.) avec la politique monétaire
apporte des bénéfices immédiats mais impose des coûts dans le futur.
A cet égard, la souveraineté soumet le gouvernement à la tentation d’essayer d'exploiter ces
bénéfices immédiats en escomptant les coûts ultérieurs.
3. L'intégration financière internationale apporte des externalités entre les pays dans la conduite
de la politique monétaire :
- primes de risque
- beggar-thy-neighbour
4. Le choix (judicieux) du système monétaire international (SMI) devient de plus en plus
important pour :
- garantir l'harmonisation des politiques (vers stabilité des prix)
- imposer la discipline nationale (groupes de pairs).
A l'intérieur de ce choix, il y a le choix essentiel d'un point d'ancrage du SMI (ex. : Bretton
Woods).
Le SMI idéal rend les politiques monétaires nationales crédibles en les ancrant sur la
politique responsable d'une banque centrale en particulier en imposant un coût minimum
pour y arriver (ex. : la France dans le SME)
168
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7.2 L'intégration financière internationale
-
Le Canada en bénéficie depuis longtemps ;
-
C'est plus récent pour des pays comme l'Allemagne, le Japon, la France, l'Italie, etc. (Milieu
des années 70).
-
Phénomènes nombreux autour de l’intégration :
- déréglementations
- décloisonnements
- abolition des contrôles
- marchés offshore
- nouveaux produits financiers
-
auxquels se rattache la libéralisation commerciale et la fin de la guerre froide.
Il existe toute une littérature sur la vérification empirique de l’ampleur du phénomène de
l’intégration financière, mais ce n’est pas le sujet de ce cours-ci. En général, les tests de parité
de taux d’intérêt concluent à une certaine convergence des taux d’intérêt réel, mais en laissant
de la place pour les primes de risque (de change). (Ex. de la France et de l’Italie dans le SME).
7.3 Les conséquences de l'intégration financière
-
Une meilleure allocation mondiale de l'épargne.
-
Convergence des taux d'intérêt. (Voir Pigott, 1993-1994, Plihon, 1993)
-
disponibilité de liquidités pour l'ajustement des pays en déficit de leur balance de paiements
(achat de temps avec danger de retarder l'ajustement nécessaire. Voir pays sur-endettés ou
États-Unis pendant les années 80).
-
Les marchés financiers internationaux sanctionnent les politiques indisciplinées via des
primes de risque.
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169
7.4 La discipline comme un bien public
-
La prime de risque nationale (due à l'indiscipline appréhendée du secteur public) est imposée
à tous les agents économiques du pays qui doivent emprunter.
-
Ainsi, le secteur public est-il incité à tricher car :
-
il ne porte pas (tous) les coûts de son indiscipline :
- autres agents économiques nationaux
- beggar-thy-neighbour : les pays voisins
-
bénéfices immédiats de tricher et coûts lointains de l’indiscipline (cycle électoral).
Comme tous auraient avantage à ce que le gouvernement ne triche pas mais que celui-ci a
avantage à le faire à court terme, il pourrait être bon de trouver une manière d'imposer la
discipline par une solution supra-nationale
-
coordination internationale des politiques
pression des pairs
7.5 Formes d'arrangements
-
Bretton Woods (1946) (Voir Bordo, 1994, Cononi et Hellerstein, 1994)
- trop vaste
- asymétrie de l'ajustement
- point d'ancrage qui a fini par dériver
- durement éprouvé par des chocs d'offre asymétriques
-
SME (1979-) (Voir Artus, 1992, 1993, Aubin, 1994, Delessy et alii, 1994, Eichengreen,
1993, Masson et Taylor, 1994, Rolnick et alii, 1993, Schlesinger, 1994)
- parités centrales sur Écu avec marges de + ou - 2,25 % (6 %) (vers 15 % après la crise de
1993)
- honte à celui qui doit dévaluer
- point d'ancrage sur la Bundesbank
- coût : cession de la souveraineté de la politique monétaire
- bénéfice : gain de la crédibilité
-
170
Maastricht (1991) vers UME (1999?) (Voir les articles qui suivent sur le sort actuel de
l’Union monétaire européenne. Voir aussi Frantzmeyer et Weise, 1994, Giovannini, 1993,
Nguyen, 1994, Wessels, 1994, Whitt, 1994)
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- règles de convergence sévères
- 1,5 % de divergence de l'inflation par rapport aux trois pays les plus bas
- 2 % de divergence des taux de long terme par rapport aux 3 pays les plus bas
- déficit budgétaire par rapport au PIB de 3 % max.
- dette publique de 60 % du PIB
- pas de dévaluation depuis 2 ans et plus
- problème de l'imposition de discipline budgétaire et centralisation
-
Autres solutions :
- taux fixes (Voir McKinnon, 1993, Wolf, 1994).
- G7
(Voir Espinosa et Yip, 1993)
- blocs régionaux (zones monétaires optimales).
(Voir Fiekele, 1993, Meltzer, 1993, Neely, 1994, Tootell, 1990)
-
Critères d'une zone monétaire optimale (voir Deserres et Lalonde, 1994, Lalonde et
St-Amant, 1993)
- Critères objectifs :
- degré de mobilité de la main d'oeuvre
- degré d'ouverture de la zone
- degré de diversité des produits
- degré d'intégration financière
- sujets à des chocs externes symétriques
- Critères subjectifs :
- existence de buts communs
- attitudes semblables en termes des objectifs des
politiques
- intégration politique (?)
- Analyse bénéfices-coûts
Bénéfices :
- diminution des coûts de transactions
- diminution des coûts d'opportunité des réserves de changes
- pooling du risque
- efficacité de l'ajustement
Coûts :
- perte de souveraineté
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171
-
Cas du CANADA (Voir Harris, 1993, Howitt, 1991, Poloz, 1990, Racette, Raynauld et
Lalonde, 1992, Roger, 1991, Tremblay, 1993)
- Est-ce une zone monétaire optimale?
- symétrie des chocs : NON
- taille : OUI
- Comment imposer la discipline monétaire?
- taux fixe ?
- changement du mandat de la Banque du Canada?
- indépendance du gouverneur?
- représentations régionales?
-
Choix monétaires du Québec : $ canadien, $ US, $ kébécois
(Voir Fortin, 1991, Laidler, 1990, Laidler et Robson, 1991, Racette, 1991, 1992)
8. CONCLUSIONS
-
Domaine de recherche vaste et très dynamique
Md : stabilité, définition de M
Ms : contrôle, prévisibilité des multiplicateurs, etc.
Rôle de la communication et de la transparence du banquier central
Contrôle via un taux d’intérêt de très court terme est-il viable à long terme ?
Division des effets de M sur y et P (à court et long termes)
Inclusion de M en microéconomie
-
Faits bien établis
-
-
172
Monnaie non neutre à court terme
Monnaie neutre à long terme (stabilité des prix comme seul objectif ultime viable de la
politique monétaire)
Il faut une règle si on veut établir la crédibilité de la politique et la cohérence temporelle
(voir les réactions violentes des marchés boursiers à la moindre annonce optimiste sur
l’emploi dans le cadre d’une économie où le banquier central se garde une marge
discrétionnaire).
Mais il faut une certaine flexibilité (krach boursier de 1987!, récession actuelle)
La politique gagne à être claire et bien annoncée.
Quel sera le rôle des agrégats monétaires dans la conduite de la politique monétaire
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-
Canada
-
-
-
-
-
L’effet de l'abandon des réserves requises sur la conduite de la politique semble avoir été
très faible (les États-Unis ont suivi cette expérience de près et leurs réserves requises
n’existent plus en pratique parce que les institutions financières les contournent !).
Il faut suivre les changements (nombreux) de procédures à la Banque du Canada depuis
qu’elle a institué le système électronique de compensation des titres de grandes valeurs
(Large Value Transfer System = STPGV).
On a beaucoup souligné l’obsession de la Banque centrale face à l'instabilité des marchés
financiers et de change et la politique de leaning-against-the-wind qui en découle. Cette
obsession a presque disparu pour le marché des changes mais l’obsession de marchés
financiers ordonnés restera-t-elle un facteur important dans les décisions même
maintenant que la Banque a adopté des dates fixes de décisions ?
La check-list est-elle trop longue et ses pondérations encore trop variables dans le
processus de décision à la Banque ?
Quel effet l’adoption des dates fixes a-t-il eu sur le processus de la politique monétaire ?
La Banque et le Ministère redéfiniront-ils un jour la cible d’inflation sous une autre
forme plus précise reflétant plus spécifiquement la stabilité des prix ?
Le ciblage d’inflation est-il LA solution une fois pour toutes et, si oui, pourquoi n’est-il
pas universel (États-Unis, en particulier).
Les pressions pour l’adoption d’une monnaie unique en Amérique (du Nord)
s’accentueront-elles à la faveur des discussions sur la ZLÉA ?
Le gouverneur Dodge a-t-il changé la manière de mener la politique monétaire ? En
particulier est-il moins obsédé par l’inflation ? Continue-t-il la politique d’une inflation
presque systématiquement inférieure à la cible d’inflation ? Saura-t-il passer à travers
un ralentissement de l’activité économique et comment gérera-t-il la poursuite de la
hausse du dollar canadien ?
Comment se terminera la discussion sur les variations de type 1 et 2 du taux de change,
la manière de la Banque du Canada de les distinguer et de s’y ajuster ?
Conserverons-nous le dollar canadien ?
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173
Bibliographie
Chapitres 6 et 7
Chapitre 6 : La conduite de la politique monétaire
Général
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Confrontations de modèles macroéconomiques
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Friedman, Milton, «The Role of Monetary Policy», American Economic Review (Mars 1968).
(un grand classique)
Friedman, Milton, «A Theoretical Framework for Monetary Analysis», Journal of Political
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Friedman, Milton, «John Maynard Keynes», Federal Reserve Bank of Richmond Economic
Quarterly 83, 2 (printemps 1997), 1-23.
174
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Courbe de Phillips, hystérésis et coûts de combattre l'inflation
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