Asymétries financières et transmission de la politique monétaire en Europe

Économie & prévision
Asymétries financières et transmission de la politique monétaire en
Europe
Virginie Coudert, Benoît Mojon
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Coudert Virginie, Mojon Benoît. Asymétries financières et transmission de la politique monétaire en Europe. In: Économie &
prévision, n°128, 1997-2. L'intégration européenne : nouveaux enjeux. pp. 41-60;
doi : https://doi.org/10.3406/ecop.1997.5848
https://www.persee.fr/doc/ecop_0249-4744_1997_num_128_2_5848
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Résumé
Asymétries financières et transmission de la politique monétaire en Europe par Virginie Coudert et
Benoît Mojon
Dans la perspective d'une politique monétaire unique en Europe, il est essentiel de savoir si une même
politique monétaire a un impact similaire sur les économies nationales. Malgré l'utilisation générale du
taux d'intérêt comme instrument par les banques centrales, les canaux de transmission de la politique
monétaire à la sphère réelle sont multiples. En plus du canal de type ISLM qui transite par la monnaie
ou le taux d'intérêt et le canal du taux de change dont l'impact sur les prix et le commerce extérieur
sont bien connus, un canal de transmission par le crédit a été récemment mis en avant par une
littérature abondante. La dépendance au crédit bancaire de certaines catégories d'agents, les
ménages et les PME, introduit un canal de transmission si les banques modifient leur offre de crédit
selon la tension de la politique monétaire. L'importance relative de ces différents canaux, dont les
effets peuvent être contradictoires, conditionne l'efficacité de la politique monétaire. Or, tout porte à
croire que ces canaux de transmission peuvent différer d'un pays à l'autre, voire d'une période à l'autre
pour un même pays, parce que l'organisation institutionnelle des systèmes financiers est différente et
qu'elle évolue dans le temps.
Abstract
Financial Asymmetries and Monetary Policy Transmission by Virginie Coudert and Benoît Mojon
In view of an impending single monetary policy in Europe, it is essential to know whether one and the
same monetary policy has a similar effect on national economies. Despite the prevalent use of the
interest rate as an instrument by the central banks, there are numerous channels via which monetary
policy is transmitted to the real sphere. In addition to the IS-LM channel concerning the money supply
and interest rates, and the exchange rate channel with its well-known effect on prices and foreign
trade, a credit transmission channel has recently been highlighted by numerous studies. Dependency
on bank loans by certain categories of players, households and SMEs, introduces a transmission
channel when banks adjust their credit supply in line with the tightness of the monetary policy. The
relative weight of these different channels, with their potentially contradictory effects, conditions the
efficiency of the monetary policy. Yet there are good grounds for believing that these transmission
channels can differ from one country to another and even from one period to another in a single
country. This is because the institutional organisation of the financial system differs and changes over
time.

Asymétries
financières et
transmission
de la politique
monétaire
en Europe
Virginie Coudert(*)
Benoît Mojon^
L'adhésion à une union monétaire se traduit par la
Çerte d'un instrument de politique économique.
Évaluer le coût de l'union monétaire suppose donc
d'estimer si la perte de l'instrument a des
conséquences négatives ou non. Deux questions
importantes se posent alors. Premièrement, il s'agit
de savoir si l'instrument monétaire peut sans
difficulté être utilisé pour atteindre des objectifs
communs à l'ensemble des pays de l'union. Les pays
sont d'autant moins pénalisés que leur conjoncture
est en phase, ou, pour être plus précis que les chocs
subis par les économies nationales sont symétriques.
De nombreuses études ont été consacrées à cette
question à la suite des travaux de Bayoumi et
Eichengreen (1993)(1). Deuxièmement, en admettant
la possibilité de définir un objectif commun à la
politique monétaire de l'union, il reste la question
de savoir si cet objectif peut être atteint, de manière
uniforme pour tous les pays. La mise en oeuvre d'une
politique monétaire unique pose le problème de
l'homogénéité de son impact dans les différents pays
d'une union monétaire. Les différences de
transmission de la politique monétaire entre les pays
membres de l'Union monétaire européenne
pourraient en effet conduire à des distorsions
préjudiciables. C'est à cette question qu'est
consacré cet article.
Dans la réalité, la transmission de la politique
monétaire ne fonctionne pas selon des mécanismes
invariants, tels qu'ils sont représentés par exemple
dans un modèle ISLM. Cette transmission dépend
des caractéristiques des économies et en particulier
de leur structures financières. Ainsi, une politique
monétaire restrictive n'aura pas les mêmes effets sur
la consommation dans un pays où les ménages sont
très endettés et dans un pays où leur endettement est
limité.
(*) Centre d'Études Prospectives et d'Informations
Internationales.
Nous remercions les deux lecteurs anonymes de la revue pour leurs
remarques et suggestions.
Économie et Prévision n°128 1997-2
La théorie économique distingue plusieurs canaux
de transmission de la politique monétaire. Au canal
ISLM traditionnel, qui passe par la quantité de
monnaie disponible et son impact sur le taux
d'intérêt réel, il faut ajouter le canal du taux de
change et le canal du crédit. Le canal du taux de
change renforce le canal traditionnel dès lors qu'une
augmentation des taux d'intérêt entraîne une
appréciation de la monnaie nationale. Ce canal ne
devrait plus jouer en union monétaire. En revanche
le canal du crédit devrait perdurer et se trouve
fortement conditionné par les structures financières.
Son influence sur la sphère réelle résulte de la
dépendance de certains agents non financiers à
l'égard du crédit bancaire. Comme le crédit bancaire
représente la seule source de finance externe, pour
les ménages ou les PME, une politique monétaire
restrictive réduit la demande finale si elle conduit à
une baisse de l'offre de crédit bancaire.
Parallèlement, une hausse des taux d'intérêt peut
réduire la valeur des actifs patrimoniaux, ce qui
contribue également à réduire le crédit bancaire en
affectant leur valeur du collatéral des emprunteurs.
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Dans cette perspective, il est important de comparer
les structures financières qui influencent la
transmission de la politique monétaire dans les pays
de l'Union européenne. Deux séries d'études
menées à la BRI (1993,1995) ont déjà examiné ces
questions pour les pays membres de la BRI et
rassemblé un grand nombre d'éléments permettant
de comparer leurs structures financières. Mais la
problématique n'était pas abordée sous l'angle
d'une comparaison européenne.
Cet article décrit d'abord les raisons pour lesquelles
la transmission de la politique monétaire pourrait
s'effectuer différemment dans quatre grands pays
européens l'Allemagne, la France, le Royaume-Uni
et l'Italie. Une contribution empirique est ensuite
apportée au débat en calculant les réponses de
l'économie à un choc de taux d'intérêt dans ces
quatre pays européens au moyen d'un modèle Var,
incluant instrument, objectifs de la politique
monétaire et variables de transmission. Une dernière
partie est consacrée à analyser l'effet d'une
décomposition de période sur les résultats. Ceci
permet d' évaluer la convergence éventuelle des pays
européens quant à leur réponse à la politique
monétaire.
Les sources de différence dans la
transmission monétaire
La transmission de la politique monétaire passe par
plusieurs canaux, dont les circuits peuvent être
différents d'un pays à l'autre. L'intensité de la
transmission est d'abord liée à la vitesse et à
l'ampleur avec lesquelles le taux directeur de la
banque centrale se répercute sur les taux qui sont
appliqués aux agents non financiers. Une source de
divergence réside donc dans la façon dont réagissent
les différents taux d'intérêt à une impulsion de la
politique monétaire. D'autres sources de divergence
peuvent intervenir dans les répercussions des
différents taux d'intérêt eux-mêmes, sur le revenu
et la richesse.
Les hétérogénéités liées au marché du crédit
L'intégration plus grande des marchés financiers,
leur décloisonnement, la création de nouveaux
produits de finance directe ont partout renforcé la
liaison entre les taux d'intérêt. La libéralisation
financière a certainement contribué à accroître cette
transmission en créant davantage de produits de
finance directs, à taux liés au taux du marché
monétaire (billets de trésorerie, certificats de dépôts,
etc.) et en limitant les produits à taux rigides et
réglementés. Le changement a surtout eu lieu dans
les années quatre-vingts en France et en Italie, car
en Angleterre, le système financier était déjà
libéralisé et en Allemagne la déréglementation des
taux d'intérêt bancaires était acquise de longue date.
Dans les quatre pays actuellement, l'action de la
banque centrale sur le taux du marché monétaire se
trouve plus directement répercutée aux conditions
appliquées aux agents non financiers. Cependant
l'ensemble des taux d'intérêt ne varie jamais
parallèlement. Il persiste des écarts, d'ailleurs
irréductibles, entre les taux d'intérêt sur les
différents marchés dus notamment à l'imparfaite
substituabilité des actifs sous-jacents. Il est donc
important d'observer comment les intermédiaires
financiers modifient leurs taux d'intérêt à la suite
d'un changement de politique monétaire, et aussi sur
quels taux d'intérêt sont assis les actifs et passif des
agents.
Sur ces points, et d'une manière plus générale sur
les différences entre les marchés du crédit dans les
pays européens, on pourra se reporter à Barran,
Coudert et Mojon (1996). Trois aspects sont
examinés dans cette étude, qu'il convient de rappeler
brièvement : l'indexation des crédits, la
répercussion du taux du marché monétaire sur les
autres taux d'intérêt et les contraintes d'accès au
crédit. Premièrement, concernant l'indexation des
crédits, les différences les plus frappantes tiennent
certainement au marché hypothécaire. Ces crédits
sont accordés majoritairement à taux fixe en France,
et à taux variables en Italie, en Allemagne et surtout
au Royaume-Uni. Les hausses de taux d'intérêt ont
donc peu d'incidence sur les ménages déjà endettés
en France et au contraire, diminuent le revenu des
ménages endettés au Royaume-Uni. Sur le crédit
total, les différences paraissent fortes d'un pays à
l'autre. Les trois quarts sont accordés à court terme
ou à taux ajustables au Royaume-Uni et en Italie,
contre 43 % en France et 39 % en Allemagne. Ces
différences semblent persister, puisqu'en comparant
deux dates, 1983 et 1993, Borio (1995) ne constate
pas de tendance à la convergence en matière de
pratique d'indexation des taux du crédit d'un pays à
l'autre. L'importance des crédits en devises joue
également un rôle et contribue sans doute à atténuer
l'effet interne de la politique monétaire. De même
les crédits bonifiés sont une pratique fréquente, qui
peut réduire l'impact de la transmission de la
politique monétaire à certains secteurs
économiques.
Deuxièmement, le taux du crédit bancaire s'ajuste à
des vitesses variables au taux du marché monétaire
dans les pays européens, même s'il est vrai qu'à long
terme, le coefficient est proche de 1. C'est ce que
montrent deux études de Cotarelli et Kourelis (1994)
et de Borio et Fritz (1995), dont les résultats sont
reportés dans le tableau 1. C'est au Royaume-Uni
que la répercussion sur le taux du crédit est la plus
rapide. L'effet est répercuté à plein au bout de trois
mois, ce qui est l'effet le plus fort à cet horizon parmi
les pays de l'OCDE. En Allemagne et en Italie,
l'impact est nettement plus faible à court terme.
C'est en France que la réaction est la plus longue.
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Tableau 1 : ajustement du taux d'intérêt du crédit sur le taux du marché monétaire
Sources :
Allemagne
Italie
Royaume-Uni
France
Instantané
(D
0,38
0,11
0,82
n.d.
(2)
0,11
0,26
1,00
0,43
À trois mois
(1)
0,67
0,40
1,02
n.d.
(2)
0,45
0,69
1,01
0,45
À six mois
(D
0,83
0,61
1,04
n.d.
(2)
0,61
0,84
1,01
0,51
À long terme
(D
1,04
1,22
1,04
n.d.
(2)
1,05
1,22
1,01
0,74
Sources : (1) Cotarelli et Kourelis (1994), p. 16, modèle 1 , en niveau ; n.d. : non disponible.
(2) Borio et Fritz (1995) p. 125 1984-1994.
Tableau 2 : conditions d'accès au crédit et endettement des ménages
Apport personnel minimum en % de la valeur du logement (1980-1987)
Dette des ménages en % de leur revenu disponible (1993)
Allemagne
20
77,9
France
20
51,0
Italie
44
31,4
Royaume-Uni
13
102,0
Sources : Japelli et Pagano (1994), p. 92 et Kneeshaw (1995), p. 12.
Troisièmement, les contraintes d'accès au crédit de
certains agents, ménages ou petites et moyennes
entreprises, peuvent donner lieu à des changements
importants dans la transmission d'une politique
monétaire par les taux d'intérêt. En effet, si les
agents sont contraints dans leur demande de crédit,
une hausse du taux d'intérêt, à supposer qu'elle soit
répercutée sur le coût du crédit, pourra susciter une
baisse de la demande de crédit bancaire, mais en
situation d'excès de demande, cela ne se traduira pas
nécessairement par une baisse des crédits distribués.
De nombreuses études, liées au canal du crédit
(Bernanke et Blinder, 1992 ; Barran, Coudert et
Mojon, 1995a) montrent en effet qu'une hausse du
taux d'intérêt n'est généralement pas suivie
immédiatement d'une baisse du crédit bancaire.
Naturellement, plus le crédit est contraint, moins la
politique monétaire par le taux d'intérêt est efficace,
puisque les effets de substitution intertemporelle
sont limités.
Des éléments empiriques montrent que l'accès au
crédit est différencié pour les ménages européens en
matière de logement. Jappelli et Pagano (1994) ont
procédé à une comparaison internationale sur un
échantillon de 30 pays en utilisant un indicateur
intéressant : il s'agit de l'apport personnel initial
requis pour un emprunt en vue de l'acquisition d'un
logement. Pour les quatre pays européens qui nous
intéressent ici, le montant minimum de cet apport
personnel par rapport à la valeur du logement acheté
était fixé à 44 % en Italie, 20 % en France et en
Allemagne, contre 13 % seulement au
Royaume-Uni sur la période 1980-1987 (tableau 2).
L'accès au crédit est donc très différent entre ces
pays. Cet indicateur est corrélé négativement avec
le crédit aux ménages rapporté à leur revenu. Plus
l'indicateur d'apport initial est élevé, plus l'accès
des ménages au crédit est contraint, et plus faible est
le ratio d'endettement des ménages. La
confrontation avec les statistiques plus récentes
d'endettement des ménages de Kneeshaw (1995)
montre que ces asymétries persistent encore. Les
ménages sont, proportionnellement à leur revenu
disponible, faiblement endettés en Italie, davantage
en France et en Allemagne et beaucoup plus
fortement au Royaume-Uni (tableau 2).
Effets revenus et effets richesse
Toute variation des taux d'intérêt produit
mécaniquement une modification du revenu des
agents proportionnelle aux différents stocks d'actifs
mais aussi de dettes qu'ils détiennent. Les effets
directs se répercutent dans les flux d'intérêts reçus
ou versés. Mais là aussi les divergences de pays à-
pays sont importantes pour plusieurs raisons.
D'abord, les différents agents sont plus ou moins
créditeurs ou débiteurs. Cette hétérogénéité se
constate aisément au vu du tableau 2 en ce qui
concerne les dettes des ménages et du tableau 3 pour
ce qui est de leur richesse financière, mais ceci est
aussi valable pour la dette des entreprises et des
États. Ensuite, les actifs sont détenus en proportion
variable sous forme de dépôts bancaires,
d'obligations ou d'actions. Les dettes sont
contractées à plus ou moins long terme, sous forme
de crédit bancaire ou d'obligations ; d'où des effets
revenus variables d'un pays à l'autre.
Les flux d'intérêt versés et reçus par les ménages
dépendent de la répartition de leurs actifs et dettes
ainsi que des taux d'intérêt pratiqués dans les pays.
Le tableau 4 montre que leur ampleur est assez
différente dans les quatre pays étudiés ici.
Naturellement dans les pays à forte inflation et à taux
d'intérêts nominaux élevés, on peut s'attendre à ce
que les flux d'intérêts bruts soient importants. Les
ménages italiens sont ceux qui perçoivent le plus
d'intérêts bruts en % de leur revenu (16 % en 1992),
et leur endettement étant limité, ce sont eux qui, de
loin, perçoivent le plus d'intérêts nets, (11,3 % de
leur revenu disponible en 1992). Pour les ménages
britanniques, les flux d'intérêts représentent une
part importante du revenu, tant pour les intérêts
reçus (15,8 %) que pour les versés .
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