Long Term-Capital Management

Long Term-Capital
Management
Le fiasco de LTCM nous permet de
tirer des leçons sur…
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Les modèles de risque
Des corrélations inattendues ou
l’effondrement de corrélations historiques
La nécessité de faire du stress-testing
La nécessité de transparence et dde
divulgation de l’information
Les dangers de ligne de crédit pour le
trading extrêmement généreuses
Investir chez des stars…
Historique
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John Meriwether, le fondateur de LTCM, avait
été chef trader des titres à revenus fixes à
Salomon Brothers.
Meriwether quitte Salomon après un scandale
en 1991.
Très populaire et respecté «on the street»
Avec deux nobel lauréat ( Merton et Scholes) et
un ex-régulateur (David Mullins) ils ont plus
d’expérience (et prestige) que la plupart des
banques.
Stratégie
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Le trading sur des valeurs relatives
• La valeur relative signifie (en théorie) prendre peu de risque de
marché puisque la position longue sur un instrument de marché
est compensée par une position short sur un instrument
similaire ou son dérivé. Cela signifie parier sur des différences
de prix extrêmement petite qui devrait converger dans le temps
car l’arbitrage est détecté par le marché et disparait.
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Exemples de stratégie
• Acheter des obligations Italiennes et vendre des obligations
allemandes.
• Acheter “off the run” bonds de Trésor et vendre les on the run
car ils sont plus liquides.
• Ils anticipaient que l’écart entre les taux swaps et les bons de
Trésor allait converger.
Effet de levier
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Rendement immense les deux premières années (40% et
plus)
Possible à cause de l’effet de levier
• En théorie,l’effet de levier ne devrait pas accroître le risque de
marché auquel fait face le portefeuille si les titres sont liquides.
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Les hedges funds souvent rendrent de l’argent à leurs
investisseurs pour ne pas devenir trop grands.
LTCM en 97 a rendu $2.7 milliards à ses investisseurs,
mais sans diminuer la position de LTCM dans le marché.
• Effet de levier s’accroît
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Ils ont aussi commencé à rajouter d’autres risques à
l’équation
• Vendre des options sur les indices d’actions.
• Obligations dans les marchés émergeant. (Surtout la Russie)
Début des problèmes
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17 juillet, Salomon Brothers se débarrasse de
toutes leurs positions d’arbitrage en taux de
change. LTCM baisse de 10%.
17 aout, la Russie fait faillite sur sa dette.
• Cette crise combiné avec les crises en Asie résulte
dans une fuite d’argent vers les bonds de Trésors les
plus liquides.
• Les écarts augmente et LTCM qui avait miser sur une
convergence des taux perd des sommes immenses.
• Le 21 aout, LTCM perd $500 million.
Pas de problème?
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Meriwether convaincu qu’il lui faut juste plus de
temps et plus de capital.
Mais il a 4 facteurs contre LTCM.
• Comment prédire le temps nécessaire pour la
convergence des positions
• Les contreparties perdaient confiance dans leurs
positions avec LTCM
• Nombreuses banques avaient parié sur les mêmes
convergences.
• Plusieurs contrepartie ont profité de l’occasion pour
prendre des positions inverses à LTCM.
Le déclin de LTCM
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Le 2 Septembre, LTCM a déjà perdu 52% de son
capital.($2.5 milliards)
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Il ne reste que $2.3 milliards.
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Leur exposition au marché
• Plus de $1000 milliards de dollars!
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Avec deux des maîtres des produits dérivés, comment
avait-il pu si mal gérer leur risque?
• Le « stress testing » de leur portefeuille était insuffisant.
• Ils avaient juste regardé les 12 plus grandes transactions avec
leur 20 plus importantes contreparties et avaient conclu que le
pire scénario étai une perte de $3 milliards.
• En réalité, la perte sur le mark-to-market de une de ces 240
transactions était dans les alentours de $5 milliards.
Solutions
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Il faut trouver un acheteur, mais qui a $4
milliards à investir?
• Warren Buffet, Georges Soros…
• Personne n’est intéressé.
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Si LTCM fait faillite, ca va engendrer une
crise générale (cross-default provisions)
car les contreparties doivent rebalancer
leurs portefeuilles.
Solutions (suite)
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Le FED s’implique (NY FED Chairman,
McDonnough, convoque les grandes
banques)
Consortium de banque rachète la majorité
de LTCM
• 11 banques mettent $300 millions chacune.
Post-mortem
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Qui était responsable de ce fiasco
• Meriwether et ses professeurs nobel
• Les banques qui ont donné des marges de crédit
immense
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LTCM avez plus de marge qu’un pays moyen en voie de
développement
Permission d’acheter des SWAP pour zero marge initiale,
comme si LTCM était une grande banque
• US Federal reserve
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Il n’a pas contribué de fond mais a beaucoup aider à faciliter
le rachat de LTCM par les banques
• Manque d’information et de « transparity »
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Impossible pour les contreparties de savoir les positions de
LTCM
Les perdants
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LTCM partners - $1.1 billion ($1.5 billion at the beginning of 1998, offset by their $400
million stake in the rescued fund)
Liechtenstein Global Trust - $30 million
Bank of Italy - $100 million
Credit Suisse - $55 million
UBS - $690 million
Merrill Lynch (employees' deferred payment) - $22 million
Donald Marron, chairman, PaineWebber - $10 million
Sandy Weill, co-ceo, Citigroup - $10 million
McKinsey executives - $10 million
Bear Stearns executives - $20 million
Dresdner Bank - $145 million
Sumitomo Bank - $100 million
Prudential Life Corp - $5.43 million
There were no reported numbers for the following organisations:
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Bank Julius Baer (for clients)
Republic National Bank
St Johns University endowment fund
University of Pittsburgh
UBS
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UBS recoit une prime de $300 million pour la vente d’une option call
European d’échéance 7 ans pour 1 million d’action de LTCM avec
une valeur dans le temps de $800 millions.
Le hedge de UBS fut d’acheter 1 million d’actions de LTCM pour
$800 million
En plus, il sont réinvestit la majorité de la prime dans LTCM.
Toute investissement était pour une période minimale de 3 ans.
Long Stock LTCM
300
Result : short put…
800
Short call
UBS
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UBS a été le plus gros perdant : 682 millions USD
L’investissement dans LTCM : tentative de convertir un
investissement en hedge fund en un actif sûr…
En offant une option plutôt qu’un prêt, on va chercher du gain en
capital, et non pas un revenu d’intérêt, c’est mieux d’un point de
vue fiscal
Le deal a été monté de manière à ce que les 300 millions de primes
soient un équivalent à un coupon de Libot plus 50 points de bases
sur 7 ans.
De plus, UBS a réinvesti la prime dans LTCM. L’investissement était
gelé pour 3 ans.
UBS n’était pas couverte à la baisse!!! Et ne pouvait en plus revendre
ses parts!
En fait, l’avantage était pour LTCM qui a assuré 800 millions de
capital investi pour un coût de Libor + 50 Pts de base. LTCM a
obtenu un put 7 ans sur sa propre performance…