Cours 5 - la gestion d`actifs [Lecture seule]

Chapitre 5– La gestion d’actifs
La gestion d’actifs
1- La gestion d’actifs ou gestion collective
La gestion d’actifs
1- La gestion d’actifs ou gestion collective
La gestion d’actifs
1- La gestion d’actifs ou gestion collective
Les Spécificités de la gestion d’actifs :
• La gestion pour compte de tiers s’oppose à la gestion pour compte propre.
• Contrairement aux banques et établissements financiers, l’autorité de régulation des sociétés de
gestion est l’AMF (Autorité des Marchés Financiers) et non l’ACPR (l'Autorité de contrôle
prudentiel)
On distingue généralement :
1. La gestion collective :
Celle-ci est plus connue sous le nom de gestion de fonds ou gestion OPCVM. Dans ce cas-là, le
client ou porteur détient des parts du fonds. C’est la notice d’information ou le prospectus
qui définit les règles entre le gérant et le client.
2. La gestion sous mandat
C’est un contrat de délégation de gestion entre un client et une société de gestion
⇒ Contrairement à la gestion pour compte propre, les risques de crédit et de marché sont pris
par le client et non par la société de gestion qui supporte en revanche les risques opérationnels
(pas d’intermediation bilancielle).
La gestion d’actifs
1- La gestion d’actifs ou gestion collective
Le gérant met en place la politique d’investissement définie par la notice d’information. Il est
le seul responsable des prises de décision de gestion, et doit agir dans l’intérêt exclusif des
investisseurs.
Le gérant a une obligation de loyauté envers l’investisseur et obéit aux principes
déontologiques de la profession. C’est la différence fondamentale entre un trader (ou un
gérant de prop trading) et un gérant. Celui-ci peut être sanctionné par les autorités de
régulation et interdit de gérer de façon temporaire ou définitive s’il ne respecte pas le
processus d’investissement.
La société de gestion a une obligation de moyens (financiers, organisationnels, techniques et
humains).
La gestion d’actifs
2- Les fonds d’investissement
La gestion d’actifs
2- Les fonds d’investissement
Les OPC (organismes de placement collectif) sont des sociétés financières qui utilisent les
capitaux collectés auprès du public pour acquérir des valeurs mobilières. En contrepartie des
sommes versées dans un OPC, l’investisseur acquiert des titres (actions ou parts) qui
représentent sa quote-part dans l’actif de l’OPC
Constituent des OPC :
les OPCVM (organismes de placement collectif en valeurs mobilières), dont l’appellation est
strictement réservée aux OPCVM coordonnés à vocation générale relevant de la directive
européenne OPCVM IV, c’est-à-dire ayant obtenu un passeport européen de commercialisation
leur permettant d’être librement commercialisés dans l’ensemble des États membres de l’Union
européenne.
Ce terme OPCVM désigne :
soit une SICAV (société d’investissement à capital variable), société anonyme ou par
actions simplifiées gérée par une société de gestion agréée, indépendante ou filiale d’une
banque, d’une compagnie d’assurance, etc., qui émet des actions : l’investisseur devient
donc actionnaire ;
soit un FCP (fonds commun de placement), copropriété de valeurs mobilières gérée par
une société de gestion, qui émet des parts : l’investisseur devient donc membre de la
copropriété, mais ne dispose pas des droits liés à la qualité d’actionnaire ;
La gestion d’actifs
2- Les fonds d’investissement
Les FIA (fonds d’investissement alternatifs), placés sous le contrôle de l’AMF, mais dont le
processus de commercialisation est spécifique :
fonds ouverts aux investisseurs non professionnels : fonds d’investissement à vocation
générale, FCPR, FCPI, FIP, notamment,
fonds d’épargne salariale : FCPE (FCP d’entreprise) et SICAVAS (SICAV d’actionnariat
salarié),
fonds réservés aux investisseurs professionnels : fonds professionnels spécialisés et fonds
professionnels de capital investissement, notamment.
La gestion d’actifs
2- Les fonds d’investissement
La gestion d’actifs
2- Les fonds d’investissement
La gestion d’actifs
3- Les risques liés à la gestion d’actifs
Les risques opérationnels :
- non respect des consignes des clients
- erreurs d’exécution, de valorisation et de règlement-livraison,
- transactions interdites
- fraude, détournement de fonds direct ou indirect
- dysfonctionnement des systèmes d’information (par exemple,positions de gestion
fausses)
Le risque commercial
- Importance des documents commerciaux non contractuels et mis-selling
- Défaut de conseil
- La directive MIFID (Markets in Financial Instruments Directive)
Le risque de non-conformité
Lutte contre le blanchiment d’argent sale
La gestion d’actifs
3- Les risques liés à la gestion d’actifs
Le risque réputationnel ou risque d’image
- L’exemple de l’investissement socialement responsable (SRI)
- Le cas de résiliation des mandats de gestion du Fonds de Réserve pour les Retraites (FRR)
risques de crédits et de marché :
Même si ceux-ci sont supportés par le porteur, ils peuvent affecter la société de gestion de
façon directe ou indirecte.
Par exemple, la société de gestion, pour éviter un risque réputationnel, peut prendre à son
compte ces deux types de risque.
Cela a été le cas lors de la crise du crédit en juillet 2007 : des banques ont choisi de
transférer les actifs de crédit les plus risqués de leur société de gestion dans leur bilan ; des
sociétés de gestion ont choisi d’indemniser (en partie) leurs clients ;
La gestion d’actifs
3- Les risques liés à la gestion d’actifs
⇒ Dans les deux cas, il y a eu transfert du risque de marché du client vers la banque ou la société
de gestion. La crise financière a fragilisée certaines sociétés de gestion contraintes à trouver des
partenaires pour survivre.
Mars 2008 : Richelieu Finance est reprise par KBL European Private Bankers, la filiale du
groupe KBC.
Novembre 2008 : ADI, société de gestion alternative, est reprise par OFI Asset
Management (société de gestion adossée à la Macif et la Matmut).
Dans les deux cas, ce sont des risques de marché supportés théoriquement par les clients (risque
de crédit pour ADI et risque de liquidité sur les petites capitalisations pour Richelieu) qui sont à
l’origine de ces fusions.
⇒ Les sociétés de gestion supportent donc indirectement et partiellement les risques de marché
et de crédit de leurs clients.
La gestion d’actifs
4- La gestion d’actifs en France
Avec la hausse la plus importante de la décennie (+449 Mds d’euros), le niveau d’encours
sous gestion de la place de Paris atteint 3 301 milliards d’euros en 2014. Ils affichent une
nouvelle hausse des encours totaux bruts gérés par les sociétés de gestion de 4,8% par
rapport à 2014.
La gestion d’actifs
4- La gestion d’actifs en France
Cette évolution croissante des encours gérés n’est pas uniforme selon les
différentes classes d’actifs.
La gestion d’actifs
4- La gestion d’actifs en France
une concentration de la majorité des
encours bruts gérés par un nombre
restreint de sociétés de gestion de
portefeuille.
Les 30 premières entités, soit 5,1% de
la population totale, gèrent 77,7% des
encours bruts totaux. Parmi ces
acteurs,
72%
sont
filiales
d’établissements de crédit, 21% sont
filiales de compagnies d’assurance ou
de mutuelle, et 7% sont des sociétés
de gestion entrepreneuriales.
Les 488 dernières sociétés de gestion en termes d’encours, soit 83% des acteurs
de la place de Paris concentrent seulement 5,9% des encours. Majoritairement
représentées par des sociétés de gestion entrepreneuriales (73,4%), elles se
partagent environ 104,8 milliards d’euros d’actifs, soit en moyenne 214,7 millions
d’euros d’encours par entité.
La gestion d’actifs
5- Les objectifs de la gestion d’actifs
La gestion d’actifs
5- Les objectifs de la gestion d’actifs : comment mesurer les risques ?
La gestion d’actifs
5- Les objectifs de la gestion d’actifs : comment mesurer les risques ?
La gestion d’actifs
6- La VAR - Value at Risk
La gestion d’actifs
7- La « non normalité » des distributions
La gestion d’actifs
7- La « non normalité » des distributions
La gestion d’actifs
10- Le principe de diversification
La gestion d’actifs
10- Le principe de diversification
La gestion d’actifs
10- Le principe de diversification
La gestion d’actifs
10- Le principe de diversification
La gestion d’actifs
11- Les stratégies de gestion d’actifs
La gestion d’actifs
11- Les stratégies de gestion d’actifs
La gestion d’actifs
11- Les stratégies de gestion d’actifs
La gestion d’actifs
11- Les stratégies de gestion d’actifs
La gestion fondamentale, encrée sur les fondamentaux économiques, relève d’une logique
d’investissement et elle s’oppose à :
La gestion quantitative fonde ses décisions d’investissements sur des modèles
théoriques quantitatifs
L’analyse technique qui ne repose que sur l’anticipation de reproduction de
configurations graphiques et stochastiques des cours. Sa logique est essentiellement
spéculative.
La gestion benchmarkée, compare le couple risque/rendement à celui d’une référence
(indice, paniers d’indices). Elle s’oppose à la gestion alternative (hedge funds) dont l’objet est
de réalisée une performance « absolue » indépendamment de toute référence.
Nous étudierons pour l’essentiel la gestion active benchmarkée centrée sur une analyse des
fondamentaux. Pour autant, les autres styles de gestion restent des outils d’analyses
complémentaires au service de cette catégorie de gestion.
La gestion d’actifs
11- Les stratégies de gestion d’actifs
La gestion d’actifs
11- Les stratégies de gestion d’actifs
La gestion d’actifs
11- Les stratégies de gestion d’actifs
La gestion d’actifs
11- Les stratégies de gestion d’actifs
La gestion d’actifs
12- Le ratio de Sharpe : la mesure du rentabilité ajustée du risque
Le Ratio de Sharpe mesure l'écart de rentabilité d'un portefeuille d'actifs financiers
(actions par exemple) par rapport au taux de rendement d'un placement sans risque
(autrement dit la prime de risque, positive ou négative), divisé par un indicateur de risque,
l'écart type de la rentabilité de ce portefeuille (autrement dit sa volatilité).
Formellement : S = (R – r)/σ
où
R est le taux de rendement du portefeuille considéré,
r étant le référentiel de comparaison choisi (en général le taux de placement sans risque),
σ l'écart-type du taux de rendement du portefeuille considéré.
La gestion d’actifs
12- Le ratio de Sharpe : la mesure du rentabilité ajustée du risque
Pour simplifier, c'est un indicateur de la rentabilité (marginale) obtenue par unité de risque
pris dans cette gestion.
Il permet de répondre à la question suivante : le gestionnaire parvient-il à obtenir un
rendement supérieur au référentiel, mais avec davantage de risque ?
Si le ratio est négatif, le portefeuille a moins performé que le référentiel et la
situation est très mauvaise.
Si le ratio est compris entre 0 et 1, le sur-rendement du portefeuille considéré par
rapport au référentiel se fait pour une prise de risque trop élevée. Ou, le risque
pris est trop élevé pour le rendement obtenu.
Si le ratio est supérieur à 1, le rendement du portefeuille sur-performe le
référentiel pour une prise de risque ad hoc. Autrement dit, la sur-performance ne
se fait pas au prix d'un risque trop élevé.
⇒ Plus le ratio est élevé et plus le portefeuille est performant.
La gestion d’actifs
13- Le ratio de Treynor
il permet d'évaluer la rentabilité d'un portefeuille par rapport au risque engagé.
Basé sur le modèle du CAPM (MEDAF), ce ratio représente le rapport entre l'excès de
rendement du portefeuille vis-à vis marché et son Beta. Il correspond donc à la prime de
rendement du portefeuille par rapport à celui d'un investissement dans l'actif sans
risque, par unité de risque de marché.
Formule :
Où
Ri est la rentabilité du portefeuille i
Rf le taux sans risque (rémunération d'une obligation d'état)
Bi le beta du portefeuille
⇒ Plus ce ratio est élevé, plus le portefeuille présente une rentabilité intéressante par
rapport au risque encouru
La gestion d’actifs
14- Tracking Error et Information Ratio
La gestion d’actifs
14- Tracking Error et Information Ratio
Pour mesurer la performance des gérants « actifs » par rapport à leur indice de référence on
mesure deux indicateurs :
Tracking error = L’écart de performance avec l’indice a-t-il été stable dans le temps ?
mesure le risque relatif du portefeuille par rapport au risque de référence. C’est-à-dire l’écart
type des différences de rentabilités hebdomadaires entre le portefeuille et celles de référence,
mesurées sur 5 ans = Moyenne des écarts à la moyenne des différences de rentabilités.
Plus le Tracking-error d'un fonds est bas, plus le fonds ressemble à son indice de référence
L’information ratio : le gérant a-t-il du s’écarter beaucoup de son indice de référence pour
générer sa surperformance ?
Le ratio d’information est le rapport du rendement d’un portefeuille en excès du benchmark sur
l’écart type de ces écarts =surperformance divisé par Tracking error
La gestion d’actifs
15- L’alpha de Jensen
La gestion d’actifs
15- L’alpha de Jensen
L'alpha de Jensen sert à évaluer la performance d'un fond ou portefeuille d'actifs financiers
Basée sur le CAPM (MEDAF), cette méthode d'évaluation compare le portefeuille à analyser à une
combinaison de l'actif sans risque et du portefeuille de marché
L'alpha de Jensen mesure donc la surperformance d'un portefeuille par rapport à sa performance
théorique dans le modèle du CAPM.
formule qui permet d'obtenir l'alpha:
avec :
alpha de jensen : l'alpha de Jensen
la rentabilité espérée du portefeuille
le taux sans risque
le Beta du portefeuille
la rentabilité espérée du marché, de l'actif
Si l'alpha de Jensen est supérieur à 0, cela signifie que le portefeuille bat son marché de référence.
S'il est inférieur à 0, le portefeuille fait moins bien que ce qui est prévu dans le modèle du CAPM.
La gestion d’actifs
16- Les stratégies de gestion d’actifs : exemple
La gestion d’actifs
17- Les styles de gestion
La gestion d’actifs
17- L’analyse chartiste
La gestion d’actifs
18- La crise LTCM
Long Term Capital Management est un hedge fund apparu en 1994 et dont la quasifaillite en 1998 fit courir un risque majeur au système bancaire international et créa des
perturbations importantes sur les marchés financiers.
L'objectif du fond consistait à profiter des opportunités d'arbitrage sur les marchés de
taux d'intérêt grâce à une approche purement quantitative et mathématique. Deux
futurs lauréats du "prix Nobel d'économie" (Myron Scholes et Robert Merton) font
partie des associés et ainsi qu’un vice-président en exercice de la banque centrale
américaine, David Mullins.
La quasi totalité des grandes banques d'investissements investissent dans ce fonds qui
remporte tout d’abord vif succès.
La convergence des marchés obligataires de la future zone Euro vers l'union monétaire
de janvier 1999 fournit tout d'abord des profits aisés et importants à LTCM grâce à des
effets de levier très importants. Le fonds cultive le secret sur ses méthodes et ses
positions.
La gestion d’actifs
18- La crise LTCM
Néanmoins, en 1998, LTCM dispose, à l'insu de tous, de positions tout à fait inouïes,
inimaginables pour l'époque, qui représentent plus de 1200 milliards de dollars, soit
l'équivalent du PIB de la France au début des années 1990. Après la crise asiatique de
1997, LTCM parie sur un retour à la normale des taux obligataires pour la fin 1998, mais
la crise asiatique se propage vers la Russie. En août 1998, le défaut de paiement de la
Russie, provoque un nouveau choc sur les marchés obligataires qui vont à l'exact
opposé des anticipations de LTCM qui voit son capital détruit presque instantanément,
en quelques jours.
Le 23 septembre 1998, LTCM est au bord de la faillite. Le président de la Banque Les
grandes banques d'affaires de Wall Street, et de quelques banques européennes, vont
recapitaliser en catastrophe le fond, afin d'éviter un risque d'éclatement du système
financier international. Ces principales banques d’investissement de la planète étaient
en effet exposées au risque de contrepartie.
Pendant plusieurs mois, on va assister à des mini-chocs, tel jour sur les marchés
obligataires, tel autre jour sur les marchés de changes, à mesure que les positions de
LTCM sont dénouées les unes après les autres. La crise systémique a été évitée.