Bibliographie
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1 Introduction La plupart du temps la théorie macro-économique suppose que le système financier ne joue pas un rôle principal dans la formation des prix et des équilibres sur les marchés. C’est pour cette raison que les théoriciens ont souvent fait abstraction du système financier et, plus particulièrement, des intermédiaires financiers. A cette limitation n’échappe pas non plus la théorie financière moderne qui suppose que la structure financière n’a aucun impact dans la formation des prix (ceci est surtout vrai dans les modèles théoriques qui supposent une économie pure et parfaite). Selon de nombreux économistes le seul canal à travers lequel le système financier (sphère financière) peut influencer la croissance économique (sphère réelle) est celui de la masse monétaire ou bien du simple numéraire. Au cours de notre travail nous nous intéresserons aux liens entre le système financier et l’économie réelle. Plus particulièrement, nous enquêterons sur les relations entre le développement des intermédiaires financiers et la croissance économique. Comme nous l’avons mentionné précédemment, ce sujet n’a pas beaucoup été analysé par la théorie économique et financière traditionnelle. Depuis seulement une vingtaine d’années les chercheurs ont commencé à analyser les impacts de l’intermédiation financière et du crédit sur la croissance économique. Tout récemment la Banque Mondiale a institué une mission scientifique qui est chargée de mettre en évidence les liens entre le développement financier et la croissance économique. Les chercheurs veulent aussi comprendre s’il y a un lien de causalité entre eux et dans quel sens il se dirige. Notre travail s’inspire de cette mission scientifique, tout en essayant de donner une vision plus globale que celle des chercheurs de la Banque Mondiale. Dans la première partie de ce document nous essayerons de présenter comment la théorie économique du vingtième siècle a étudié les liens entre la finance et l’économie réelle. Nous passerons d’un point de vue générale du système financier à une vision plus concentrée sur les intermédiaires financiers et l’importance du crédit. Dans une deuxième partie nous monterons que le développement des intermédiaires financiers conduit à une augmentation de la croissance économique. Nous mettrons aussi en évidence les canaux économiques à travers lesquels cet 2 impact se manifeste. Lors de cette section nous porterons notre attention sur les types de variables économiques que les différents chercheurs ont utilisés pour montrer l’influence du secteur financier sur l’économie réelle. Dans une troisième partie nous prendrons en compte les déterminants du développement du secteur financier. Parmi ces déterminants nous analyserons les aspects légaux et culturels. Enfin, nous conclurons en mettant en évidence le processus du développement financier et de ses effets sur l’économie réelle. 1 – L’influence du secteur financier sur l’économie réelle dans la théorie économique et financière du vingtième siècle. Dans cette section nous présenterons brièvement comment les théories économiques et financières ont traité la relation entre le développement financier et l’économie réelle. Tout d’abord, nous présenterons la vision théorique traditionnelle parmi laquelle nous trouvons la théorie de Keyns et les monétaristes. Ensuite, nous analyserons les théories actuelles qui essaient de comprendre l’existence et le développement des intermédiaires financiers à travers les imperfections de marché. Nous mentionnerons seulement les éléments principaux de ces dernières recherches car ces théories ont été bien étudiées lors du cours Institutions financières : théories et pratiques. Au cours de cette section nous passerons donc d’un intérêt vers le système financier global à une analyse plus spécifique sur les intermédiaires financiers. 1.1 – Les théories traditionnelles La théorie économique a longuement analysé l’existence de liens entre la finance et la croissance économique. Pour Shumpeter (1911) la finance est un élément central qui favorise la croissance économique. Grâce aux banquiers, les entrepreneurs peuvent réaliser leurs projets et l’innovation économique et technologique peut se matérialiser et contribuer à la croissance économique : « ..one can only become an entrepreneur by previously becoming a debtor…..What the entrepreneur first wants is credit. Before he requires any goods whatever, 3 he requires purchasing power. He is the typical debtor in capitalist society…the banker is not so much primarly the middleman in the commodity purchasing power as a producer of this commodity…He is the ephor of the exchange economy..» (page 102). Nous verrons par la suite que le fait d’affirmer une relation de causalité entre le développement du secteur financier et la croissance économique n’a pas eu beaucoup de succès et le concept n’a pas été retenu par les théories suivantes. Seulement au cours de cette décennie ce concept a refait surface. Le premier économiste qui semble être conscient de l’importance du crédit est Fischer (1933) qui considère que la conjoncture économique de la Grande Dépression a été causée par la piètre performance des marchés financiers. Selon cet auteur, l’économie du début des années trente, a été rendue vulnérable par le taux élevé d’endettement des emprunteurs. L’endettement a eu des conséquences directes et indirectes sur l’économie. Tout d’abord, les faillites causées par l’endettement ont fait plonger l’économie en récession. Ensuite, la déflation a transféré de la richesse des emprunteurs aux créanciers empirant, ainsi, encore plus la situation. Fischer a calculé que du début de la récession jusqu’en Mars 1933 le poids réel de l’endettement a augmenté de 40% à cause de la déflation. Le concept de « dette- déflation » a été très important dans la théorie financière et constitue un point de départ pour l’analyse de plusieurs autres chercheurs. Dans la pensée de Keyns le système financier n’était pas central mais il faisait partie de la théorie de la détermination de la richesse. Les marchés financiers sont importants car ils déterminent la quantité des investissements qui sont à la base de la création de la richesse (à travers le multiplicateur des investissements). Le concept de crédit est abordé par Keyns selon une vision des anticipations rationnelles. D’après cet auteur la quantité de crédit est gouvernée par la confiance des emprunteurs et créanciers. Les emprunteurs doivent anticiper des rendements supérieurs au coût du crédit et les prêteurs doivent avoir confiance en la possibilité de remboursement des débiteurs. Une diminution de la confiance pourrait causer une baisse du rythme de l’économie. Dans le modèle keynésien le crédit est important mais seulement à la lumière des anticipations des individus. Un affaiblissement des attentes se traduit en une baisse du crédit et donc une faible croissance économique. Les auteurs d’inspirations keynésienne ont peu analysé le rôle du crédit mais plutôt ont mis en évidence le rôle de la finance à travers les politiques monétaires. Les théories économiques voient la 4 finance encore sous l’angle de marché où l’offre et la demande de monnaie se rencontrèrent pour déterminer le taux d’intérêt et, par conséquent, l’investissement. Aucune mention est faite de la structure financière et des intermédiaires financiers. Si les keynésiens ont surtout mis en évidence les politiques budgétaires, les monétaristes ont focalisé leur attention sur le marché financier. Friedman et Schwartz (1963) montrent que pendant la Grande Dépression la masse monétaire a fortement baissé en même temps que l’output économique. Pour les monétaristes, la relation finance/économie est représentée par la relation masse monétaire/output. Encore une fois le système financier est présent mais seulement sous la forme d’un marché monétaire. Les institutions financières et leurs services ne sont pas pris en compte. Gurley et Shaw (1955) présentent une rupture avec la plupart des économistes de leur époque car ils analysent le rôle des intermédiaires financiers et, plus particulièrement, leur fonction d’offreur de crédit et non pas d’offreur de monnaie. Selon les deux auteurs les intermédiaires financiers jouent un rôle majeur dans l’amélioration de l’efficience des échanges inter-temporels et par conséquent, ils influencent le facteur clé qui gouverne l’activité économique générale. Ils partagent la vision traditionnelle que, les institutions financières n’ont pas beaucoup d’importance mais seulement dans le cas où l’activité financière est strictement liée à la quantité du stock de monnaie d’un pays. Du moment que les intermédiaires financiers peuvent satisfaire la demande de fond avec des dettes non monétaires, elles acquièrent une grande importance car ils fournissent à l’économie un canal parallèle à celui strictement monétaire. L’attention se porte donc non plus sur la banque centrale (la seule qui peut émettre de la monnaie) mais sur les intermédiaires financiers qui peuvent créer une offre de monnaie privée et de quasi monnaie. Gurley et Shaw considèrent que les intermédiaires financiers, du fait de leurs moyens et de leur savoir faire, augmentent le crédit qu’un individu peut obtenir et minimisent son coût par rapport au marché financier. Grâce à leur activité, les intermédiaires financiers augmentent la capacité financière des individus c’est-à-dire la capacité d’un emprunteur d’absorber du crédit. L’augmentation de la capacité financière favorise la croissance. Nous pouvons remarquer que dans la pensée de ces deux auteurs on retrouve des concepts d’amélioration des conditions du marché qui sont à la base de toute la littérature actuelle, qui analyse l’existence et le développement des institutions financières d’un point de vue des imperfections de marché. 5 Contrairement aux deux auteurs que nous venons de présenter, Modigliani et Miller (1958) considèrent que les décisions d’économie réelle sont indépendantes de la structure financière. Non seulement les intermédiaires financiers ne peuvent pas influencer la croissance économique mais les marchés financiers en générale ne jouent aucun rôle. Il est intéressant de remarquer que l’article de Modigliani et Miller, qui est considéré comme le point de départ de la finance corporative1 ne donne aucun pouvoir à la finance (« détruit d’une façon théorique la raison même d’existence du secteur financier ») et le seul élément digne d’attention est l’investissement. Les théories économiques traditionnelles n’intègrent pas la structure financière car celle-ci rend plus difficile la modélisation. Donc, les biens qu’on essaie d’analyser sont de type Arrow-Debreu où aucune place est accordée aux intermédiaires financiers. D’autres auteurs ont essayé de donner à la finance d’intermédiation la place qu’elle mérite. Mishkin (1978) par exemple conclut que la position nette financière des ménages a un grand pouvoir explicatif sur la consommation. Bernanke (1983) montre que les facteurs monétaires ne peuvent pas expliquer à eux seuls la conjoncture de la période 1929-19332. Le phénomène de restriction de crédit a été fondamental dans la diminution de la richesse. Des secteurs entiers de l’économie se sont trouvés sans crédit, aussi parce que leurs garanties (titres et immobilier) n’étaient plus suffisantes. Friedman B. (1980), compare la masse monétaire et les variables d’endettement par rapport à la production et il conclut que le ratio d’endettement est un élément clé et donc les intermédiaires financiers créent des substituts de la monnaie. D’après cette brève revue de littérature, nous pouvons remarquer que pour plusieurs chercheurs (par exemple Modigliani et Miller..) le secteur financier n’a pas été un élément central de la théorie économique et s’il a été étudié il a été considéré seulement sous la forme de marché « simple », où l’offre et la demande de monnaie se rencontrent (Keyns et les monétaristes). Très peu d’auteurs ont su analyser l’importance de la structure du secteur financier et ont su comprendre le rôle des intermédiaires financiers qui existent pour faciliter la consommation et les investissements. 1 Cet article, au même titre que le CAPM, peuvent être considéré comme les fondements de la finance en générale. 6 1.2 – Les théories actuelles Au cours de cette section nous présenterons les fondements théoriques qui soustendent les théorie de l’existence et du développement des institutions financières et, plus particulièrement, les instituts bancaires et non bancaires qui peuvent émettre des prêts3. La base conceptuelle de ces théories est celle de l’explication de l’existence des entreprises. Les entreprises, selon la théorie conventionnelle, naissent pour baisser le coût de transaction 4. Les organisations naissent car elles arrivent à compenser, par leur structure et leur savoir-faire, les inéfficiences des marchés. Dans des marchés efficients et parfaits, les entreprises n’auraient pas de raisons d’exister, car elles ne faciliteraient pas plus les transactions économiques que des agents individuels. Le corpus théorique concernant les intermédiaires financiers trouve son origine dans les modèles micro-économiques. En effet, la recherche universitaire commence à expliquer le rôle des institutions financières à partir des asymétries d’information. La théorie de l’asymétrie d’information affirme que, puisqu’il n’est pas facile de connaître la qualité des emprunteurs à priori, ceci peut empêcher les transactions économiques. Les institutions bancaires (au sens large), du fait de leur savoir-faire et de leurs ressources permettent de diminuer l’asymétrie d’information entre la banque même et les emprunteurs. Il reste bien sûr de l’asymétrie d’information entre les intermédiaires financiers et les fournisseurs de capital, mais le fait que l’institution financière détienne un portefeuille diversifié diminue son risque (les assurances sur les dépôts diminuent ultérieurement les risques). Les intermédiaires financiers sont aussi capables de diminuer les coûts d’agence. En effet, du fait de leur surveillance et des typologies des contrats qu’ils peuvent proposer aux clients, ils diminuent les risques d’aléas moral des emprunteurs. Bernanke utilise l’expression « quantitativement insuffisant » pour désigner l’influence de la masse monétaire sur la dépression économique. 3 L’exposé des théories actuelles est volontairement non complet et superficiel, du moment que la plupart des théories d’intermédiation financière ont été abordées pendant le cours de M. Roy. Ici nous nous contentons d’exposer les principaux concepts. 4 Dans ce cas le l’expression coûts de transaction doit être prise au sens large. Elle englobe tous les frais qui peuvent être imputables aux échanges marchands (coûts d’informations, coûts opérationnels, coûts des contrats,…) 2 7 Merton (1995) essaie d’analyser les institutions financières selon un cadre fonctionnel. Il conclut que le secteur financier accomplit six fonctions. Tout d’abord, il fournit un système de paiement pour l’échange des biens et services. Deuxièmement, il permet l’agrégation de fonds pour le financement des investissements, qui n’auraient pas pu être financés par un individu. Troisièmement, le système financier permet de diversifier les financements dans plusieurs secteurs et plusieurs zones géographiques. Quatrièmement, les institutions financières permettent de transférer et/ou gérer le risque. Cinquièmement, le système financier, à travers la tarification et la formation des prix, donne des informations sur la qualité des actifs. Enfin, le secteur financier permet de diminuer les asymétries d’information. La théorie actuelle a mis en évidence que les institutions financières diminuent les coûts de transaction et les coûts d’information. En plus de ces deux concepts bien connus, il y en a un troisième qui a été formulé par Allen et Santomero (1998) et qui affirme que les institutions financières aident à diminuer les coûts de participations. Ces coûts sont liés au fait qu’une gestion directe des investissements est trop dispendieuse en temps et connaissances. Les intermédiaires financiers donc, gèrent les actifs à la place des clients. Le concept de coût de participation, à notre avis, est à voir aussi dans un cadre d’asymétrie des connaissances. En effet, les instruments financiers actuels (par exemple les produits dérivés) requièrent un niveau de compétences assez élevés pour qu’on puisse les utiliser. Dans cette section nous avons présenté les théories concernant les liens entre les institutions financières et l’économie réelle. Dans la section suivante nous montrerons comment les chercheurs ont enquêté le lien entre le développement financier et la croissance économique. 8 2- Le développement des intermédiaires financiers et la croissance économique Lors de la section précédente nous avons montré les concepts théoriques concernant le lien entre le développement des intermédiaires financiers et la croissance économique. Cette section sera donc consacrée à l’analyse des études qui essaient de démontrer la causalité entre le développement financier et la croissance économique. Nous montrerons la méthodologie de principales études, tout en gardant une vision critique. 2.1 – Le développement des intermédiaires financiers à l’origine de la croissance économique Beaucoup de documents scientifiques ont montré la corrélation entre le développement du secteur financier et la croissance économique (par exemple Goldsmith 1969 et Mckinnon 1973). Toutefois, pendant la dernière décennie, plusieurs études se sont intéressées aux éventuels liens de causalité. Nous commencerons à présenter les résultats des analyses qui établissent une relation contemporaine et ensuite celles qui montrent des liens de causalité. 2.1.1- Développement financier et croissance économique : une relation contemporaine Un article qui est sûrement à la base du renouveau d’intérêt pour le thème auquel nous nous intéressons est celui de King et Levine (1993). Les deux auteur montrent que différentes mesures de développement des institutions financières sont liées statistiquement au taux de croissance du PNB dans un échantillon de 80 pays pendant la période 1960-1989. Les variables utilisées comme un indice pour la croissance économique est le taux de croissance du PIB réel pro capita. Les chercheurs utilisent plusieurs variables pour essayer de relater le développement des institutions financières. Comme nous avons expliqué précédemment, les intermédiaires financiers améliorent l’efficience de l’économie de plusieurs façons. Ils diminuent les coûts reliés à l’asymétrie d’information (sélection adverse), les coûts d’agence (aléas moral), ils améliorent la diversification et la gestion du risque (à travers les produits 9 dérivés). Il est normale de penser qu’il n’existe pas une seule variable qui peut résumer tous ces aspects. De plus, les données relatives à la qualité des financement et à l’utilisation des produits dérivés sont accessibles seulement pour les pays industrialisés. Les auteurs optent donc pour des variables de taille et de « profondeur » du système de crédit d’un pays. Les variables utilisées sont les suivantes : passif liquide des intermédiaires financiers / PIB (LLY) actifs nationaux des banques de dépôt5 / (actifs nationaux des banques de dépôt + actifs de la banque centrale) (BANK) crédits privés à institutions non financières / crédit totaux (PRIVATE) crédits privés à institutions non financières / PIB (PRIVY) Le premier ratio est une mesure de « profondeur financière » alors que le deuxième montre l’importance du crédit des institutions privées par rapport à la banque centrale. D’un point de vue théorique, on peut penser que les institutions privées sont plus efficientes dans la sélection des entreprises où allouer les financements. De plus, les études économiques du FMI montrent qu’avec le développement économique, la banque centrale voit son importance diminuer par rapport au secteur privé. Les deux autres ratios essaient de montrer l’importance du crédit privé dans l’économie. Les prêts aux organismes privés et les prêts interbancaires ne sont pas considérés, de telle façon à prendre en compte seulement des liens entre les institutions de crédit et l’économie réelle privée. Le fait de ne pas considérer le crédit aux organismes publiques peut être sûrement questionné. Dans les pays développés le canal des dépenses publiques est très peu utilisé et l’endettement public est en forte diminution. Il n’en reste pas moins que pour les pays en voie de développement les dépenses publiques en infrastructures peuvent avoir un impact très positif sur la croissance économique. Les auteurs montrent que les régressions en coupe transversale6 entre les moyennes temporelles des taux de croissance économique (variable dépendante) et des mesures de développement financier (variables explicatives) obtiennent des résultats satisfaisants. En effet, tous les coefficients des variables financières sont significatives selon un seuil de 1% et leur valeur absolue a une signification économique (Tableau 7, p. 727). Les variables les 5 6 Cette expression est traduite de l’anglais Deposit Money Bank Domestic Assets. Ils obtiennent donc une observation pour chaque pays, ou 80 observations en total. 10 plus importantes semble être BANK, PRIVATE et PRIVY. Dans la régression, King et Levine, utilisent des variables de contrôle et de conditionnement que nous expliquerons dans la suite de notre travail. 2.1.2 – Le développement financier en tant qu’origine de la croissance économique Après avoir montré la relation contemporaine, les auteurs utilisent les régressions en coupe transversale pour démontrer que le développement économique précède la croissance économique. Pour ce faire, ils utilisant comme variables explicatives les variables financières de l’année 1960 (le niveau du début de l’échantillon). Ils estiment que régresser la moyenne sur trente ans de croissance économique sur les variables explicatives de l’an 1960 peut les aider à confirmer la causalité de la relation. Étant donné que beaucoup de pays n’ont pas d’observations pour toutes les variables pour l’année 1960, la variable explicative utilisée est seulement LLY. Le coefficient de cette variable est toujours positif et statistiquement significatif sauf que, lorsque toutes les variables de contrôle sont introduites, la valeur se réduit d’un tiers et le seuil de signification se réduit de 1% à 5%. Ensuite, pour montrer la validité de leurs résultats, ils changent l’horizon temporel de causalité en analysant indépendamment les trois décennies de l’échantillon. En tant que variable financière ils utilisent le niveau des quatre variables en 1960, 1970 et 1980, alors que pour la croissance économique ils utilisent des moyennes temporelles de chaque décennie. Les résultats sont toujours significatifs même si les variables BANK et PRIVATE perdent un peu de leur pouvoir explicatif (au seuil de 5% et 10% respectivement). Les auteurs donc concluent que le développement des intermédiaires financiers prévoit la croissance de long terme sur un horizon de dix à trente ans. Beck, Levine, et Loayza (1999) essaient de refaire l’étude de King et Levine (1993) avec un échantillon de 71 pays sur la période 1960-1995. Ils utilisent les mêmes variables LLY, BANK et PRIVY en tant qu’indices de développement financier et ils procèdent selon deux méthodologies différentes. D’abord, ils utilisent une régression en coupe transversale7; ensuite ils emploient des données en panel avec des moyennes sur des intervalles de cinq ans. 7 Les variables sont exprimées en tant que moyennes temporelles sur l’entière période. 11 Ils analysent les panels avec deux méthodes d’estimateurs de panels dynamiques avec des méthodes de moments généralisés8. Cette dernière méthode économétrique permettrait de vérifier le lien de causalité et le biais d’éventuelles variables manquantes. Les auteurs utilisent toujours les mêmes variables de contrôle que dans l’article précédent. Les résultats de cet article ne font que renforcer les résultats précédemment mentionnées, et surtout les coefficients des variables explicatives ne semble pas être tirés par des biais de « simultanéité » entre le secteur financier et la croissance économique. 2.1.2.1 – Critiques conceptuelles et méthodologiques Parmi les critiques adressées aux méthodologies qui sont à la base des deux articles que nous venons de présenter, nous remarquons celles d’Arestis et Demetriades (1996). Ces auteurs critiquent l’article de King et Levine (1993) de deux points de vue. Tout d’abord, ils insistent sur le fait que la direction de la relation de causalité entre le développement financier et l’économie réelle peut être différente selon la structure du système financier. Ensuite, ils affirment que l’analyse individuelle de chaque pays à travers des séries chronologiques est plus pertinente et qu’il ne faut pas tester seulement la causalité entre le secteur financier et l’économie réelle mais aussi la relation inverse. La structure financière du système financier peut affecter les liens entre les intermédiaires financiers et le rythme économique de trois façons. Premièrement, la structure institutionnelle (basée sur les banques ou basée sur les marchés de capitaux) est à tenir en compte vu qu’elle influence la façon dont les entreprises se financent et la forme des mécanismes de gouvernement des entreprises. Par exemple, les systèmes fondés sur les banques (Allemagne et Japon) ont en générale une vision de long terme, n’exposent pas la direction des entreprises aux acquisitions de la part de concurrents, influencent le taux de financement interne (plus élevé) et permettent une surveillance très stricte de la part des banques des décisions des entreprises. Par contre, les systèmes basés sur les marchés de capitaux (États-Unis et Grande-Bretagne) ont un horizon de plus court terme, privilégient la performance, les fusions, acquisitions et le capital des entreprises est détenu par de nombreux Nos connaissances économétriques ne nous permettent pas d’analyser la pertinence et le pouvoir explicatif de cette méthode 8 12 investisseurs9. Selon les auteurs, le système financier de type bancaire a plus de rapports avec les politiques monétaires et donc peut mieux accomplir des manœuvres de type expansionniste. Dans ce cas la finance serait à l’origine de la croissance économique. Le système fondé sur les marchés de capitaux est de nature plus spéculative et est assez indépendant des politiques monétaires10. Les auteurs concluent que la relation dans ce cas peut être biunivoque. Deuxièmement, les politiques du secteur financier influencent la croissance. Comme nous venons de l’affirmer, il est plus probable d’avoir un lien allant du secteur financier vers l’économie réelle dans un pays qui pratique des politiques monétaires et de change actives. Un secteur financier libéralisé est aussi plus enclin à influencer positivement la conjoncture économique. Troisièmement, la structure institutionnelle générale d’un pays est très importante. Par exemple, des états qui ont le même type de politiques financières et qui sont de la même typologie institutionnelle financière peuvent se comporter différemment à cause de l’organisation et de la corruption du système administratif. En effet, un état efficient où la corruption est faible est censé mieux allouer les financements. En décrivant les différentes typologies des systèmes financiers, les auteurs veulent transmettre le concept que l’analyse économétrique devrait être conduite pays par pays ou entre des classes de pays qui sont relativement homogènes. En ce qui concerne la critique économétrique, les auteurs reprennent les régressions de King et Levine (1993) lorsque ces derniers utilisent LLY en 1960 pour expliquer la moyenne temporelle du taux de croissance du PIB. Arestis et al. (1996) montrent qu’en introduisant la variable financière sous forme de moyenne temporelle (simultanéité) les coefficients de la régression sont identiques à ceux de la spécification alternative (causalité). De plus, lorsque la variable LLY est introduite en tant que moyenne temporelle et en même temps en tant que valeur historique (en 1960) le coefficient de cette dernière n’est plus statistiquement 9 Des pays comme la France peuvent être considérés comme un mélange de ces deux modèles. Les auteurs affirment que les systèmes financiers basés sur les marchés des capitaux favorisent plus l’efficience (baisse des coûts) plutôt que l’expansion économique. 10 13 significatif. Par contre, l’autre coefficient est encore positivement significatif et selon un seuil de 1%. Nous avons mentionné que les deux chercheurs utilisent une méthodologie économétrique de séries chronologiques. En effet, pour chaque variable explicative (LLY, DEPY11 et une spécification alternative de la variable PRIVY)12 et la variable dépendante ( taux de croissance du PNB réel pro capita) est analysée pour la non-stationnarité et cointegration. Pour la plupart des douze pays pendant la période 1949-1992, la variable PRIVY est co-integrée avec la variable explicative et donc elle est la plus pertinente à utiliser lors d’un test économétrique. Enfin, en employant un test de faible exogeneité13 ils concluent que la plupart des pays admettent une relation de type biunivoque entre la sphère réelle et celle financière. Toutefois, dans les pays moins développés il semble que la croissance économique soit à l’origine du développement financier. Nous pensons qu’une autre critique est à adresser à la méthodologie de King et al. (1993), dans le sens qu’ils choisissent des horizons temporels de trente ou dix ans. Ces horizons temporels sont tout à fait arbitraires et ils devraient être accompagnés d’autres délais temporels (deux ans, trois, cinq,…). 2.1.2.2 – Les variables de contrôle Dans les trois articles que nous avons mentionné, les variables financières explicatives sont complétées par des variables de contrôle. Ces variables sont utilisées pour tenir compte de la spécificité de chaque pays et pour tester la solidité du modèle statistique à travers des tests de sensibilité. La première variable est le logarithme de la valeur initiale dans l’échantillon du PIB. Cette valeur est censée contrôler les effets du stade de développement d’un pays sur sa croissance économique. Plus le stade est avancé et plus on peut s’attendre à une croissance plutôt faible. 11 La deuxième variable est le logarithme de la valeur initiale du ratio de Les dettes liquides bancaires sont diminuée du montant des devises détenues en dehors du système bancaire Au numérateur de ce ratio sont inclus aussi les crédits au secteur privé fait par les organismes publics. 13 Suivant Johansen (1992) 12 14 fréquentation d’institutions scolaires secondaires. L’éducation d’une population est censée avoir un impact positif sur la croissance économique. Les variables suivantes captent la structure de l’économie d’un pays : le ratio des importations et exportations sur le PIB, le ratio des dépenses gouvernementales par rapport au PIB et le taux moyen d’inflation. Enfin, les auteurs utilisent des variables liées à la situation civile et démographique d’un pays : taux de croissance de la population, nombre de révolutions et coups politiques, nombre d’assassinats, le premium du commerce au marché noir et un indice de diversité ethnique. 2.2 – Les canaux à travers lesquels le développement financier influence l’économie réelle Jusqu’à ce moment nous avons mis en évidence que selon plusieurs auteurs le développement des intermédiaires financiers est à l’origine de la croissance économique. Maintenant nous voulons porter notre attention sur les canaux à travers lesquels le développement du secteur financier favorise la croissance économique. Plusieurs chercheurs ont analysé l’impact du développement des intermédiaires financiers sur des variables comme le taux de croissance du capital fixe, le taux de croissance de la productivité14 et le taux d’épargne. Nous allons présenter chaque « canal de transmission » en explicitant la façon dont les variables ont été construites. Nous mettrons aussi en évidence comment la théorie anticipe que ces facteurs peuvent être influencés par le développement économique. 2.2.1 – L’accumulation du capital fixe La théorie économique suppose que la présence d’intermédiaires financiers facilite le financement des activité des entreprises car elle réduit les coûts des emprunts. Le savoir-faire des institutions financières permet d’évaluer aussi les entreprises qui ont des actifs intangibles qui, par conséquent, sont perçues comme risquées. 14 L’endettement permet donc Nous verrons par la suite que ce terme regroupe plusieurs facteur et donc doit être interprété au sens large 15 l’investissement et la croissance des entreprises qui sont les plus dépendantes du financement extérieur. Rajan et Zingales (1998) ont démontré qu’à l’intérieur de chaque pays, les industries qui dépendent le plus du financement extérieur connaissent une croissance supérieure (par rapport aux industries qui se confient aux flux monétaires de leur activité) si le secteur financier est développé. En effet, ils montrent que dans les pays où la finance est développée, l’industrie pharmaceutique (dépendant des capitaux extérieurs) croît beaucoup plus vite que l’industrie du tabac (peu dépendante du financement extérieur). De plus, ils observent que le financement externe facilite l’installation de nouvelles firmes dans les industries. Ceci semblerait confirmer la vision de Shumpeter qui considérait les banques comme fondamentales dans le financement de nouvelles entreprises créatrices. Cet aspect confirmerait que la finance facilite l’achat de machines, d’infrastructures et donc du capital fixe. King et Levine (1993) utilisent comme variables le ratio d’investissement brut sur le PIB et le taux de croissance du capital fixe. Par contre Beck et al. (1999) utilisent seulement le taux de croissance du capital fixe pour capturer l’accumulation de capital. Dans les deux cas la série chronologique de l’accumulation de capital est construite à partir des calculs de Benhabib et Spiegel (1992) et de Harberger (1978) qui déterminent le capital en 1950. Ensuite, les chercheurs utilisent un procédé itératif pour calculer le capital physique pour les années suivantes15. En utilisant les mêmes méthodologies que nous avons décrites, King et al. (1993) utilisent les variables de croissance du capital fixe comme variable dépendante dans les régressions et ils observent que le développement financier cause une augmentation du capital. Les résultats sont encore plus significatifs pour la variable des investissements bruts. Par contre, Beck et al. (1999) trouvent que le coefficient des variables financières, quand elles expliquent l’accumulation du capital fixe, sont sensibles aux variables instrumentales et de contrôle. Ils concluent donc, qu’on ne peut pas affirmer avec certitude l’impact du secteur financier sur la croissance du capital fixe. Beck et al. (1999) utilisent l’équation K(t+1) = K(t)+ I(t) - *K(t) où K est le capital, I l’investissement et le taux d’amortissement. 15 16 2.2.2 – La croissance de la productivité Les financements extérieurs sont censés permettre la recherche et développement de nouvelles technologies, l’embauche du personnel hautement qualifié et donc influencer la productivité du travail. La gestion du risque de change ou de taux d’intérêts peut aussi améliorer la productivité du travail soit en stabilisant les revenus soit en permettant d’augmenter les ventes sur de nouveaux marchés. Les études scientifiques calculent la productivité en tant que résidu entre la croissance du PIB et l’accumulation du capital fixe. Par exemple, si on assume une fonction de production de ce type PIB = K * Pr où K est le capital fixe, Pr est un terme de productivité et est un facteur de la fonction de production16, et si on prend les logarithme et on différencie on obtient : PIB = K + Pr donc Pr = PIB - K. Dans ce cas Pr est un terme qui englobe les facteurs technologiques, facteurs humains et d’autres facteurs résiduels. Beck et al. (1999) essayent d’autres spécifications de la fonction de production en englobant le capital humain mais dans tous les cas les résultats économétriques ne changent pas. Les résultats des études confirment que le développement financier augmente la productivité. Ceci est en accord avec les conclusions de Jayaratne et Strahan (1996) qui analysent le développement des intermédiaires financiers aux États-Unis à la suite de la libération des barrières à l’expansion inter étatiques et ils concluent que la croissance économique n’a pas été influencée par une hausse des prêts bancaires mais plutôt par une hausse de la qualité des prêts. 2.2.3 – Le taux d’épargne La littérature scientifique a longuement analysé la relation entre le taux d’épargne et la croissance économique et entre le taux d’épargne et le développement financier. Les effets du taux d’intérêt sur le ratio d’épargne dans une économie sont ambigus. De plus les articles qui ont essayé d’analyser l’impact des libérations financières sur le taux d’épargne n’arrivent pas 16 est considéré égal à 0.3 mais des valeurs différentes n’affectent pas les conclusions. 17 à trouver des résultats signifiants. Par exemple Bandiera, Caprio, Honohan et Schiantarelli (1997) analysent les effets des politiques de libéralisation du système financier avec des séries chronologiques de 25 ans pour huit pays mais ne trouvent aucun effet significatif sur le taux d’épargne. Ils expliquent que le manque de résultats peut être dû à deux facteurs. D’abord, la libéralisation financière est multidimensionnelle et est accomplie selon plusieurs étapes qui peuvent durer de nombreuses années. Par exemple, une réforme financière affecte les taux d’intérêts, l’allocation de crédit, les réglementations, l’ouverture des marchés des capitaux et la structure des marchés actionnaires. Ensuite, les effets économiques du développement financier sont ambigus sur le taux d’épargne. D’un côté, un meilleur système financier donne de meilleures opportunités d’épargner, augmente les instruments financiers d’épargne, augmente la relation rendement-risque et augmente le nombre de banques et filiales. De l’autre côté, les effets de substitution et de richesse pourraient baisser le taux d’épargne 17. Par exemple du fait que le rendement de l’épargne augmente, il crée un effet de richesse qui peut convaincre les individus à consommer plutôt qu’à épargner. Les articles de Beck et al. (1999) et Levine et Zervos (1998) essaient de montrer le lien de causalité entre le développement financier et le ratio d’épargne brut sur le PIB. Dans les deux cas aucune variable financière est liée significativement à l’épargne18. Nous allons essayer de résumer les aspects les plus importants de la relation entre le développement des intermédiaires financiers et la croissance économique. Tout d’abord, une relation simultanée entre les variables financières et de croissance du PIB est documentée par plusieurs études. Une partie des recherches actuelles estiment que ce soit le développement financier qui précède la croissance économique. Des critiques méthodologiques ont été formulées à l’encontre de l’utilisation des régressions en coupe transversale pour tester les liens de causalité. La variable financière qui semble être la plus pertinente d’un point de vue économétrique est le ratio du crédit des institutions commerciales au privé sur le PIB. Il est important de remarquer que le rôle des institutions financières est multidimensionnel, par conséquent il est fondamental d’utiliser plusieurs types de variables explicatives pour cerner Jappelli et Pagano (1994) trouvent que dans un système non libéralisé les ménages ont un taux d’épargne plus élevé 17 18 cette complexité. Le canal privilégié à travers lequel le développement financier semble s’étendre à l’économie réelle et la productivité. Certains auteurs semblent aussi soutenir l’importance de l’accumulation de capital fixe. Par contre, le taux d’épargne ne semble avoir aucun lien avec le développement du secteur financier. Nous conseillons pour l’avenir que des variables d’utilisation des produits dérivés et d’efficience des institutions soient utilisées pour englober les nouvelles pratiques de gestion et d’administration des organismes de crédit. Étant donné que les intermédiaires financier sont de plus en plus liés aux marchés de capitaux les études devraient inclure parmi les variables explicatives des variables de volume ou de liquidité des marchés des actions et des obligations. Le signe du coefficient des variables financières lorsqu’elle sont censées expliquer le ratio d’épargne est parfois positif et d’autres fois négatif. 18 19 3- Les origines légales et institutionnelles du développement du secteur financier Au cours des sections précédentes nous avons décrit la méthodologie et les résultats des recherches scientifiques qui ont essayé de montrer les liens entre le développement financier et la croissance économique. Dans cette section nous tenterons d’expliquer pourquoi les secteurs financiers dans certains pays sont plus développés que dans d’autres. De nombreux documents scientifiques considèrent les différences légales et institutionnelles comme responsables du développement financier. Le fait que les phénomènes économiques et financiers soient influencés par des éléments légaux et culturels n’est pas surprenant du moment que les échanges marchands nécessites d’un cadre législatif pour pouvoir se développer. La section suivante va être subdivisée en deux parties. La première s’occupera d’introduire les notions légales qui sont à la base de la juridiction de chaque pays, mais aussi de présenter la composition des facteurs légaux qui sont censés influencer l’existence même des intermédiaires financiers (indices de protection des investisseurs, indices de qualité de l’information comptable, ….). La deuxième partie montrera les effets des différences légales et institutionnelles sur le développement financier. Notre exposé n’a pas la prétention d’être exhaustif du moment que les notions que nous étudierons ressortent plus du domaine du droit que du domaine économique. Nous pensons qu’il est quand même nécessaire d’adopter un point de vue holistique lorsque on traite du développement financier. 3.1 – Les déterminants légaux et institutionnels à la base du développement financier Parmi les articles les plus complets sur ce sujet nous pouvons mentionner l’étude de La Porta, Lopez-de-Silanes, Shleifer et Vishny (1998). Les auteurs étudient plusieurs pays selon leur appartenance à une catégorie légale et montrent comment certaines traditions légales influencent la protection des investisseurs. Dans leur analyse ils prennent le point de vue des créditeurs et celui des actionnaires. Même si nous nous intéressons principalement au développement des intermédiaires financiers, une analyse qui tient en compte les facteurs de 20 la finance en générale est pertinente. En effet même si l’activité principale (ou traditionnelle) des intermédiaires financiers a été le crédit, de plus en plus le rôle économique des institutions est mélangé à celui des marchés des capitaux. Il suffit de penser au rôle croissant des banques d’investissement, du capital de risque, des organismes de placement et des firmes de courtage. 3.1.1 – Les origines du droit des nations Les lois commerciales des différents pays dérivent de deux grandes catégories : le droit commun qui descend du droit anglais et le droit civil qui descend de la tradition romaine19. A son tour le droit civil peut être subdivisé en trois familles : française, germanique et scandinave. Les différentes familles et catégories de droit ont été adoptées par les nations à la suite de conquêtes militaires ou de colonisations. La tradition légale civile, au temps des romains, se confiait aux étudiants en droit et aux législateurs pour pouvoir s’améliorer. Par contre, le droit commun anglais est né par les délibérations que les juges faisaient sur les situations qui leurs étaient présentées. Le Code Commercial français a été écrit sous Napoléon en 1804-1807 et a été exporté par ses soldats en Belgique, les Pays-Bas, Italie, Pologne. Pendant l’époque coloniale, le droit français a été étendu vers l’Indochine, l’Afrique sub-saharienne, l’Océanie. Quand la présence coloniale portugaise s’est dissolue, la plupart des pays latino-américains ont adopté le code français. Le Code Commerciale allemand a été écrit en 1897 après que Bismarck ait unifié l’Allemagne. Il a été moins adopté que le code français par les nations étrangères du fait qu’il a été crée juste à la fin du dix-neuvième siècle. La tradition allemande a influencé l’Autriche, la Grèce, l’Italie, la Hongrie, la Suisse, la Yougoslavie, le Japon, la Chine et la Corée. La tradition scandinave est celle qui a eu relativement moins de succès et a influencé seulement la Suède, la Norvège et la Finlande. Nous n’analyserons pas le droit islamique, indu et juif. Il faut tout de même remarquer que le droit commercial des pays arabes indus et juifs sont souvent « empruntés » aux pays occidentaux. 19 21 La famille du droit commun a été créée en Angleterre mais a été adoptée par les États-Unis, le Canada, l’Australie, l’Inde et toutes les autres ex colonie britanniques. 3.1.2 – La protection des actionnaires Les auteurs analysent certaines lois pour pouvoir construire un indice de protection des actionnaires. Tout d’abord, ils analysent si la loi prévoit la relation « une action un vote » car ils estiment que les investisseurs sont mieux protégés quand les droit de dividendes sont liés aux droits de vote. Dans certains pays les entreprises peuvent restreindre le nombre total de vote alloué à chaque actionnaire, attribuer une pondération supérieure aux actions détenues pendant de longues périodes, etc. Les chercheurs considèrent que toutes ces modifications peuvent nuire aux intérêts des actionnaires, par conséquent attribuent la notation 1 s’il existe la relation un vote une action et 0 sinon. Ensuite, les auteurs considèrent six droits des actionnaires pour pouvoir construire un index appelé droit anti-directeur. Premièrement, ils attribuent 1 si les actionnaires peuvent voter par procuration et par poste, 0 sinon. Deuxièmement, ils donnent 0 aux pays qui obligent les actionnaires à déposer dans une institution les actions, pendant des périodes de quelques jours, lors du vote. Troisièmement, 1 est attribué aux pays qui permettent un mécanisme de proportionnalité des votes pour permettre aux petits actionnaires d’avoir au moins un représentant dans le conseil d’administration. Quatrièmement, certaines nations donnent le droit aux petits actionnaires de se défendre légalement lors qu’ils sont maltraités par les dirigeants; dans ce cas les auteurs attribuent 1 au pays. Cinquièmement, 1 est attribué à la nation qui prévoit la possibilité de donner un droit de priorité de souscription d’action aux anciens actionnaires. Ce mécanisme protège les actionnaires d’être les victime d’une dilution de capital. Sixièmement, si le pourcentage de votes requis pour convoquer une assemblée spéciale des actionnaires est inférieur à 10% les auteurs attribuent 1 et 0 sinon. L’indice antidirecteur peut aller donc de 0 (actionnaires peu protégés) jusqu’à 6 (actionnaires bien protégés). Comme on peut remarquer dans le tableau 1, la famille légale qui protège le mieux les actionnaires est celle d’origine anglaise. Le famille française et allemande protègent le moins les actionnaires. 22 3.1.3 – La protection des créanciers Un indice de même nature que celui de protection des actionnaires a été formé pour les créanciers. La législation sur la dette est plus complexe que celle sur les actions car il existe plusieurs types de dettes et de différentes formes20. Les auteurs analysent la loi dans le cas de réorganisation et liquidation. Tout d’abord, si la loi prévoit que les actifs de la firme en réorganisation ne puissent pas être saisis par les créanciers 0 est attribué, autrement 1. Cette loi protège évidemment les dirigeants et empêche les créanciers de prendre possession de leur capital et de liquider l’entreprise. Ensuite, dans le cas d’une, si la loi prévoit que les créanciers soient payés après l’État et les travailleurs on attribue 0. Dans certaines nations les dirigeants des entreprises peuvent chercher à se protéger en proclamant l’entreprise en réorganisation, sans devoir consulter les créanciers. Même dans ce cas la loi de la nation se voit attribuer 0. Enfin, lors d’une réorganisation, si la loi prévoit que les dirigeants soient remplacés par des individus choisis par les créanciers on attribue 1 et 0 sinon. En général les créanciers sont mieux protégés que les actionnaires. Encore une fois on peut remarquer par le tableau 1 que les pays de droit français protègent le moins les investisseurs. Même si le droit commun tutelle mieux les intérêts des créanciers les États- Unis sont un des pays les moins « sûr » dans le financement par dette lors de réorganisations et liquidations. 3.1.4 – La qualité de la loi La Porta et al. (1998) analysent si les pays qui protègent le moins les investisseurs ont au moins un état judiciaire qui est efficient, rapide et peut donc « secourir » les créanciers ou les actionnaires. Pour pouvoir étudier ce phénomène les auteur prennent en considération l’efficience du système judiciaire, les règle légales, un indice de corruption, le risque d’expropriation, le risque de répudiation des contrats et la qualité des rapports comptables. 20 Les chercheurs analysent la loi en tant que senior secured creditors 23 Les mesures d’efficience et de transparence des droits nationaux et des documents comptables sont construits par des organisations internationales et des agences indépendantes qui surveillent le risque de crédit de plusieurs pays. Les résultats des analyses ne supportent pas les hypothèses qui affirment que la qualité de la loi compense la moindre protection des investisseurs21. En effet, encore une fois les pays de tradition française ont le dernier classement et en générale les nations de droit commun se classent mieux que les pays de droit civil. En ce qui concerne la qualité des documents comptables, les pays scandinaves ont le meilleur classement et les français le dernier. Tableau 1 – Tableau récapitulatif des index de protection des investisseurs et de la qualité de la loi Une action un vote Index Index de droit Qualité22 Anti-directeur des créanciers de la loi Qualité des rapports comptables Droit d'origine anglaise 0,17 4,00 3,11 7,40 69,62 Droit d'origine française 0,29 2,33 1,58 6,55 51,17 Droit d'origine allemande 0,33 2,33 2,33 8,83 62,27 Droit d'origine scandinave 0,00 3,00 2,00 9,82 74,00 Moyenne 0,22 3,00 2,30 7,41 60,93 Les auteurs remarquent aussi que la concentration de la propriété des entreprises les plus grandes diffère entre les pays. Les nations de tradition française ont une concentration des actionnaires beaucoup plus forte que les pays de tradition anglaise. Ce phénomène semble être une réponse à la faible protection légale des investisseurs. En effet, dans les pays où la protection légale des investisseurs est moindre la concentration de la propriété La Porta et al. (1998) observent que la qualité des lois est corrélée avec la richesse d’un pays. Par contre, même une fois qu’on considère les différences de richesse entre pays, le droit français se classe en dernière position. 22 Cet index a été construit en faisant la moyenne entre les variables d’efficience du système judiciaire, règle de loi, corruption, risque d’expropriation et risque de répudiation des contrat. 21 24 actionnaire permet de créer une sorte de « contrepoids » vis-à-vis des dirigeants des entreprises. Jusqu’à ce point, nous avons montré les différences entre droits nationaux en ce qui concerne la protection des investisseurs. Dans la partie suivante de ce document nous allons présenter une recherche qui essaie de mesurer l’impact de ces différences légales sur le développement du secteur financier. 3.2 – L’impact des déterminants légaux sur le développement du secteur financier L’article sur lequel nous nous sommes basé pour l’analyse économico-légale est celui de La Porta, Lopez-de-Silanes, Shleifer et Vishny (1997). Les auteurs utilisent des variables de protection des investisseurs (actionnaires et créanciers) et des indices de la qualité de la loi pour expliquer des variables de développement du secteur financier. Nous allons brièvement présenter les variables utilisées dans leur étude et ensuite nous analyserons les résultats des régressions. Parmi les variables reliées au développement des marchés des capitaux nous avons les ratios suivants : ratio de la capitalisation boursière sur le PIB23 (1) ratio du nombre d’actions listées dans les marchés sur la population totale (2) ratio du nombre d’émissions publiques à l’épargne sur la population totale24 (3) ratio médian de la capitalisation boursière sur les ventes (4) ratio médian de la capitalisation boursière sur les flux monétaires (5) 23 24 La plupart des variables sont rassemblées pour 49 pays et pour l’année 1994-1995 Pour cette variable la période d’analyse va de la moitié du 1995 jusqu’à la moitié du 1996 25 Les variables qui sont censées démontrer le développement de l’activité de crédit sont les suivantes : ratio du crédit bancaire au secteur privé plus la valeur nominale des obligations corporatives sur le PIB (6) ratio médian de la dette totale sur les ventes (7) ratio médian de la dette totale sur les flux monétaires (8) Il est important de remarquer que la première variable d’importance du secteur du crédit est relativement originale et n’a jamais été utilisée dans d’autres études (ou au moins à notre connaissance). En effet, ceci n’est pas une mesure du développement des intermédiaires financiers du moment que les auteurs incluent aussi les obligations corporatives. Il serait peut être intéressant d’analyser d’une façon individuelle le crédit accordé par les intermédiaires financiers. Parmi les variables explicatives dans les régressions, les auteurs utilisent l’indice antidirecteur, l’indice de protection des créanciers, l’indice des règles de loi25 et la famille d’appartenance légale. Dans le premier tableau de régressions (Tableau 3 p. 1140) les auteurs utilisent comme variables dépendantes les variables de développement financier (1, 2, 3 et 6) et comme variables indépendantes les déterminants légaux. En ce qui concerne le développement des marchés actionnaires, la variable la plus significative est l’indice de droit anti-directeur. En effet, une augmentation de la protection des actionnaires influence positivement le développement des marchés des capitaux. L’indice des règles de loi est aussi positivement significatif dans deux cas sur trois (variables 2 et 3). En ce qui concerne la variable de développement du crédit (no. 6) la seule variable significative et celle des règles de loi (coefficient positif). Contrairement aux attentes, l’indice de protection des créanciers ne semble exercer aucune influence. 25 Ceci est un indice de la qualité du système judiciaire 26 Dans les autres régressions (Tableau 4, 5, 6, et 7) les chercheurs régressent les variables dépendantes (1, 2, 3 et 6) sur des variables de contrôle de taille, la variables des règles de loi, les indices de protection des investisseurs et les familles légales. La variable de règles de loi est significative dans toutes les régressions de développement des marchés des capitaux. La plupart des fois l’indice anti-directeur affecte positivement le développement des marchés actionnaires. Enfin, encore une fois les pays de tradition légale française ont les marchés les moins développés. La seule variable toujours significative quand on s’intéresse au développement du secteur du crédit est celle des règles de droit. La Porta et al. (1997) analysent l’influence des familles légales sur les variables financières 4, 5, 7 et 8 et concluent que les pays de droit commun ont un développement financier meilleur que celui des pays de droit civil. L’article que nous avons analysé montre donc que les déterminants légaux agissent sur le développement financier. Une amélioration de la qualité du système légale et une meilleure protection des investisseurs sont des caractéristiques essentielles pour le développement financier. 27 Conclusion Dans ce travail nous avons essayé d’analyser les lien entre le développement des institutions financières et la croissance économique. Nous avons remarqué que la littérature scientifique n’a pas toujours considéré les intermédiaires financiers comme des acteurs économiques importants pour la croissance économique. Le développement de la recherche des dernières années dans le domaine des institutions financières semble montrer que le secteur financier joue un important rôle dans le développement économique. Même si les résultats ne sont pas exemptes de critiques, les auteurs semblent considérer que le développement financier est à l’origine de la croissance économique. Le canal à travers lequel le secteur financier influence l’économie réelle est celui de la productivité. Un meilleur système d’intermédiation financière améliore la productivité et favorise la croissance économique. En ce qui concerne les sources du développement financier nous trouvons des déterminants légaux. Les études scientifiques montrent que les pays de droit commun (Angleterre, États-Unis) protègent mieux les investisseurs que les pays de droit civil (France, Allemagne, Norvège). Une meilleure protection des investisseurs et un meilleur cadre institutionnel favorisent le développement financier. Nous remarquons donc qu’une bonne protection des investisseurs et une bonne qualité du système juridique affecte positivement le développement du système financier. A son tour, le développement du système financier influence positivement la croissance économique à travers une amélioration de la productivité du capital. Beaucoup d’efforts sont encore à faire dans l’étude des relations entre le développement des institutions financières et la croissance économique. Des modèles économétriques pertinents doivent être employés pour tester le lien de causalité entre le développement des intermédiaires et la conjoncture économique. Nous conseillons aussi l’utilisation de variables financières qui captent l’efficience opérationnelle des institution et l’utilisation des produits dérivés. Nous préconisons, entre outre, une analyse par catégories de 28 nations qui aient des systèmes financiers homogènes et qui pratiquent des politiques monétaires et de change similaires. Enfin, beaucoup d’auteurs semblent être d’accord avec Shumpeter qui affirmait que le banquier est à la source de la croissance économique car il finance les projets des nouveaux entrepreneurs. D’après ces affirmation les chercheurs considèrent que la finance précède l’économie. Néanmoins des questions restent encore sans réponse : Qu’est-ce qui crée les projets de nouveaux entrepreneurs? Est-il le développement financier ou la conjoncture économique? La relation entre la finance et l’économie, peut-elle être circulaire? 29 Bibliographie Allen, Franklin et Santomero, Anthony M. « The Theory of financial intermediation » Journal of Banking and Finance, vol. 20 (1997), 1461-1485 Arestis, Philip et Demetriades, Panicos « Finance and Growth : Institutional Consideration and Causality » University of East London UEA Working Papers, n.5 (mai 1996) Bandiera, Oriana Caprio, Gerard Jr. Honohan, Patrick et Schiantarelli, Fabio « Does Financial Reform Raise or Reduce Savings? » working Papers world bank 1997 Benhabib, Jess et Spiegel, Mark M. « Growth Accounting with Physical and Human Capital Accumulation » New York University, C. V. Starr center working Paper n. 91-66, 1992 Bernanke, ben S. « Non-Monetary effects of the financial Crisis in the Propagation of the Great Depression. » American Economy Review 73 (Juin 1983), 257-76 Friedman, Benjamin M. « Postwar Changes in the American Financial Markets. » In The American Economy in Transition, edit. par martin Feldstein, pp. 9-78. Chicago : University of Chicago Press, 1980. Friedman, Milton et Anna Schwartz. A monetary History of the United States : 1867-1960. Princeton university Press, 1963. Goldsmith, Raymons W. Financial Structure and Development (New Haven, CT Yale University Press, 1969) Gurley, John et Edward Schaw. « Financial Aspects of Economic development » American Economic Review 45 (septembre 1955), 515-38 Jappelli, Tullio et Pagano, Marco « Saving Growth, and Liquidity Constraints » Quarterly Journal of Economics, février 1994, 109 (1), 93-109 30 Jayaratne, Jith et Strahan, Philip E. « The finance-Growth Nexus : Evidence from Bank Branch deregulation » The Quarterly Journal of Economics, August 1996 Harberger, Arnold C. « Perspectives on Capital and technology in Less Developed Countries » dans Contemporary Economic Analysis, Ed M. J. Artis et a. R. Nobay. 1978. London : Croom Helm La Porta, Rafael Lopez-de-Silanes, Florencio Shleifer, Andrei et Vishny, Robert W. « Legal Determinants of External Finance » The Journal of Finance, vol. 52, no. 3, Juillet 1997, 113150 La Porta, Rafael Lopez-de-Silanes, Florencio Shleifer, Andrei et Vishny, Robert W. « Law and Finance » Journal of Political Economy, vol. 106, n. 6, 1998, 1113-55 Lohansen, Soren « Statistical Analysis of Co-Integrating Vectors », Journal of Economics Dynamics and Control, 12 (1988), 231-254 King, Robert G. et Levine, Ross. « Finance and Growth : Shumpeter might be right » Quarterly Journal of Economics, August 1993, 108 (3), 717-38 Beck, Thorsten Levine, Ross; et Loayza, Norman, « Financial Intermediation and Growth : Causality and Causes », (1999), World Bank McKinnon, ronald I. Money and Capital in Economic Development (Washington, DC : Brookings Institution, 1973) Merton, Robert C. « A Financial Perspective of Finanical Intermediation » Financial Management, vol. 24, no. 2 (Été 1995), 23-41 Mishkin, Frederic. « The Household Balance Sheet and the Great Depression » journal of Economic History 38 (decembre 1978), 918-37 31 Modigliani, Franco et Merton Miller. « The cost of capital, Corporation Finance and the Theory of Investment. » American Economy Review 48 (juin 1958), 261-97 Rajan, Raghuram G. et Zingales, Luigi « Financial dependance and Growth » American Economic review, Juin 1998, 88(3), 559-86 Shumpeter, Joseph A., The theory of economic development (Cambridge, MA : Harvard University Press, 1959) 32 Table des matières Introduction 1 1 – L’influence du secteur financier sur l’économie réelle dans la théorie économique et financière du vingtième siècle. 2 1.1 – Les théories traditionnelles 2 1.2 – Les théories actuelles 6 2- Le développement des intermédiaires financiers et la croissance économique 8 2.1 – Le développement des intermédiaires financiers à l’origine de la croissance économique 8 2.1.1- Développement financier et croissance économique : une relation contemporaine 8 2.1.2 – Le développement financier en tant qu’origine de la croissance économique 10 2.2 – Les canaux à travers lesquels le développement financier influence l’économie réelle 14 2.2.1 – L’accumulation du capital fixe 14 2.2.2 – La croissance de la productivité 16 2.2.3 – Le taux d’épargne 16 33 3- Les origines légales et institutionnelles du développement du secteur financier 19 3.1 – Les déterminants légaux et institutionnels à la base du développement financier 19 3.1.1 – Les origines du droit des nations 20 3.1.2 – La protection des actionnaires 21 3.1.3 – La protection des créanciers 22 3.1.4 – La qualité de la loi 22 3.2 – L’impact des déterminants légaux sur le développement du secteur financier 24 Conclusion 27 Bibliographie 29 34
