Module 4 : D_s_quilibres, r_gulation et action

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Module 4 : Déséquilibres, régulation et action publique
Partie 1 : Les déséquilibres macroéconomiques et financiers
Chapitre 1 : Inflation et déflation
1. L’évolution du niveau général des prix : survol historique
Document 1 : définitions
L’inflation est généralement définie comme une hausse du niveau général des prix.
Pour mesurer l’évolution des prix, on calcule des indices des prix. L’indice des prix le plus utilisé est l’indice des
prix à la consommation. En France, l’indice des prix à la consommation est publié par l’Insee qui, par convention,
le calcule sur la base de 110 000 produits dont les prix sont relevés dans des agglomérations de plus de 2 000
habitants. Cet indice, dit « indice pondéré des prix à la consommation » (IPC), repose sur la stabilité des
caractéristiques des produits.
Le taux d’inflation mesure l’augmentation en pourcentage du niveau général des prix au cours d’une période
donnée.
La désinflation correspond au ralentissement du rythme de croissance de la hausse du niveau général des prix. Il y a
toujours inflation mais à un taux de plus en plus faible.
La déflation constitue une baisse du niveau général des prix.
1.1 Jusqu’au 18ième siècle
Document 2 : Durant l’Empire romain
L’Empire romain d’Occident traverse au 3ième siècle une période de forte inflation, conséquence d’une raréfaction
de l’or et l’argent remplacés par des métaux de moindre valeur comme le cuivre, l’étain ou le plomb. En 301, cette
inflation pousse l’empereur Dioclétien à promulguer l’édit du maximum : il prévoit la peine de mort à tous les
commerçants qui augmentent abusivement leur prix !
Document 3: à partir du Moyen-âge
Les guerres continuelles, les croisades, le commerce avec l’Orient provoquent une pénurie de métaux précieux et
une longue période déflationniste dont le pic est atteint à la fin du 14ième siècle. Les monarques (Angleterre,
France, Espagne) instaurent alors un système monétaire dual dans lequel cohabitent des unités de comptes
abstraites et des moyens de règlement métalliques. « Louis IX frappa l’écu d’or et le gros d’argent. Il fixa
souverainement la valeur des pièces en livre tournois dans laquelle les dettes étaient exprimées. Aucun nombre
n’était inscrit sur les pièces. Il offrait ainsi à ses successeurs l’opportunité de décréter des mutations monétaires
sans avoir à remodeler les poids et les titres des pièces en circulation » (Aglietta Monnaie. Entre dettes et
souveraineté, 2016). Lorsque la monnaie devient rare, le souverain manipule la valeur faciale des pièces, afin
qu’elles se remettent à circuler et, d’éviter la déflation. Mais lorsque l’Europe est « inondée » d’or des mines
d’Amérique du Sud au 16ième siècle, les systèmes dualistes basculent irrésistiblement dans l’inflation. La hausse
des prix est d’environ 400% entre 1500 et 1600. Dans un système de monnaie métallique, l’inflation fait donc
diverger la valeur déclarée des pièces et la valeur commerciale des métaux précieux qui constituent ces pièces. Les
agents économiques cherchent alors à conserver les pièces pour la valeur commerciale du métal qu’elles
contiennent et non plus pour leur fonction monétaire. Les pièces fabriquées dans les métaux les moins chères
continuent à circuler. Ce que Nicolas Oresme résumera deux siècles avant la loi de Gresham par « la mauvaise
monnaie chasse la bonne ».
1.2 Depuis l’avènement de la société industrielle
1.2.1
Jusqu’en 1945
Document 4 : le 19ième siècle et les cycles économiques
D’une façon générale, les prix industriels tendent à baisser au 19ième siècle, sauf durant la période de guerre
internationale, de la guerre civile américaine, et du boom des chemins de fer au milieu du siècle. Cela peut
s’expliquer par deux facteur essentiels : le premier est l’intégration croissante des nouvelles techniques de
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production qui réduisent les coûts unitaires en augmentant les quantités produites ; le second est l’existence de
débouchés limités qui rendent vive la concurrence entre producteurs.
Si l’on envisage la période 1790-1890, on observe une multitude d’oscillations des prix et de la production, autour
de plusieurs grands cycles longs débordant sur le 20ième siècle. Chacun comprend une phase d’expansion et une
phase de dépression.
La France connaît au 19ième siècle, au même titre que les Etats-Unis et la Grande-Bretagne, le même mouvement de
baisse des prix de gros et le même renversement de tendance au milieu des années 1890 qui conduira à l’explosion
inflationniste du 20ième siècle.
Source : Pierre Bezbakh « Inflation et désinflation », La découverte, 2006, p.6-24
Document 5 : une succession de cycles des affaires
Durant la première phase du cycle des affaires, les investissements et la demande progressent, provoquant une
tension sur le niveau général des prix. Mais rapidement cette hausse des capacités de production se heurte à une
insuffisance structurelle de la demande (les classes moyennes n’apparaîtront qu’à la fin du 19ième siècle dans les
sociétés industrielles), ce qui produit une crise de surproduction qui s’achève en déflation. De cette succession de
crises économiques et financières naissent les banques centrales et la première forme de politique monétaire :
l’intervention du prêteur en dernier ressort (W.Bagehot Lombard Street, 1873)
Document 6
Source : Pierre Bezbakh Inflation et désinflation (2006)
Document 7 : la période de l’entre-deux-guerres, des roaring twenties jusqu’à la grande crise
Après l’inflation de pénurie, caractéristique des années de guerre, le retour de la paix en Europe permit un
redémarrage de la production et une croissance plus modérée des prix, sauf en Allemagne où sévit une
« hyperinflation » spectaculaire. (…) La corrélation entre fluctuations de l’activité et des prix apparaît avec netteté :
croissance et hausse des prix en 1919-1920, puis de 1920 à 1926 et en 1928-1929 ; baisse des prix et de la
production en1921, 1927-1928 et après 1929.
Source : Pierre Bezbakh « Inflation et désinflation », La découverte, 2006, p.6-24
Document 8 : retour à l’étalon or et déflation en Grande Bretagne
Pourtant, la déflation ne disparaît pas dans ce 20ième siècle. Tout d’abord en raison du système monétaire fondé
sur l’or. La volonté de retourner à l’étalon or en Angleterre avec les parités d’avant-guerre produit une déflation en
1925 et 1926. A partir de 1929, le système de l’étalon-or empêche les Etats d’utiliser des dévaluations compétitives
pour stimuler leurs exportations et provoque un choc de demande négatif mondial. Les pays à excédents
commerciaux stérilisent les entrées d’or pour éviter l’inflation (et la perte de compétitivité prix qui en découle),
tandis que les pays à déficits commerciaux s’appuient sur une dévaluation interne pour améliorer leurs
performances commerciales.. Ces comportements non coopératifs produisent un choc de demande négatif qui
prolonge les effets de la crise de 1929 sur les prix (Barry Eichengreen Un privilège exorbitant, 2011).
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Document 9 : la crise des années 1930, la grande dépression
C’est bien sûr l’effondrement des prix et de l’activité durant les années 1930 qui constitue le phénomène marquant
de cette période. La baisse des prix, très forte de 1929 à 1934-1935, entraîna un effondrement des profits et un
blocage de l’investissement, car elle était plus forte que celle des coûts de production, et des salaires en particulier.
Cela constituait un facteur d’atténuation de la dépression et favorisa la reprise à moyen terme. Mais la relance
n’intervient vraiment qu’à partir de 1936, par le biais conjugué des hausses de salaires et du développement de
l’investissement public. On assista alors à une reprise sensible de la production industrielle et à une remontée des
prix.
Source : Pierre Bezbakh « Inflation et désinflation », La découverte, 2006, p.6-24
Document 10 : l’hyperinflation allemande
Quelques années après la fin de la Première Guerre mondiale, l'Allemagne connut une flambée des prix
exceptionnelle par son ampleur et unique dans l'histoire des pays industrialisés : en novembre 1923, un dollar valait
4 200 milliards de marks, contre 60 marks en 1921 et 4,2 en 1914. Un reichsmark de 1922 équivalait à 20 milliards
de marks fin 1923 et un kilogramme de pain coûtait 600 milliards de marks ! Durant cette période la masse
monétaire passa de 81 milliards de marks fin 1920 à 116000 milliards au milieu de 1923, masse dérisoire à la fin de
l'année par rapport à la valeur exorbitante des transactions exprimées en marks.
Source : P. Bezbakh, « Inflation et désinflation », La découverte, 2011
Document 11 : la seconde guerre mondiale, une période de vive inflation
Les années de guerre relancèrent une inflation due à l’énorme ponction sur la production nationale effectuée par
l’occupant allemand. (…) Les destructions causées par les combats et les bombardements alliés allaient encore
aggraver la désorganisation de l’économie et la raréfaction de l’offre. (…)
Source : Pierre Bezbakh « Inflation et désinflation », La découverte, 2006, p.6-24
Document 12 : l’hyperinflation
En situation d’hyperinflation, les prix augmentent de plusieurs centaines, voire milliers, voire millions de pourcents
par an ! Les prix doublaient toutes les 49h en Allemagne en 1923, toutes les 28 heures en Grèce sous l’occupation
allemande de 1941-1944, toutes les heures en Hongrie au cours de la même période d’occupation !
Source : J.Couppey-Soubeyran « Monnaie, banques, finance », Puf, 2010, p.224
1.2.2
A partir de 1945
Document 13 : de l’inflation rampante à l’inflation galopante
Dans un contexte de construction des sociétés salariales et des Etats Providence, l’inflation se stabilise, mais ne
disparaît pas, avec une moyenne d’environ 3% sur la période 1953-1968. Cette inflation qualifiée de « rampante »
devient « galopante » à partir de la fin des années 1960 jusqu’au début des années 1980. Aux Etats-Unis, elle passe
de 2,4% en 1968 à 10,4% en 1981, en France de 4% en 1968 à 13,3% en 1980, au Royaume-Uni de 3,7% en 1968 à
16,2% en 1980. Seuls le Japon et l’Allemagne connaissent une accélération du niveau général des prix plus
modérée.
Document 14 : la période 1950-1974, l’inflation rampante
Les années qui suivirent la fin de la seconde guerre mondiale furent marquées par l’inévitable tension sur les prix
provoquée par une situation de pénurie (…). Puis, du début des années 1950 à la fin des années 1960, s’affirma un
phénomène nouveau dans l’histoire des économies industrialisées : la hausse des prix, bien que relativement
modérée (environ 3% par an en moyenne), devint permanente, et tendit à augmenter légèrement à la fin de la
période. Elle s’accéléra ensuite fortement à la suite des deux chocs pétroliers de 1973-1974 et de 1979.
En 1970, alors que l’on était encore loin des taux d’inflation « à deux chiffres » des années suivantes, l’OCDE
publiait un rapport intitulé « l’Inflation, le problème actuel ». Les auteurs s’inquiétait d’un taux d’inflation
dépassant 5% l’an et reflétant – selon eux – une situation de surchauffe généralisée de l’économie mondiale. (…)
Ainsi, le PIB augmenta—t-il d’environ 5% par an dans l’ensemble des pays de l’OCDE durant les années 1960, ce
qui représente un doublement de la richesse nationale en quinze ans. Dans ces conditions, la volonté des salariés,
entrant dans l’ère de la consommation de masse, de bénéficier des avantages d’une croissance rapide et le
comportement des chefs d’entreprise portés vers l’élargissement de leur capacité de production firent passer au
second plan l’objectif de stabilisation des prix. Les politiques anti-inflationnistes ne furent donc jamais
draconiennes et les années 1968-1973 furent marquées par une tension plus forte sur les coûts, y compris dans le
secteur industriel, qui avait jusque-là exercé un effet modérateur sur les hausses de prix entraînées principalement
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par les services. (…) En 1973, allait se produire une forte tension sur les prix, provoquée par de fortes hausses des
coûts avant même, « l’explosion » du prix du pétrole.
Source : Pierre Bezbakh « Inflation et désinflation », La découverte, 2006, p.6-24
Document 15 : la décennie 1970, l’inflation galopante
Source : Pierre Bezbakh « Inflation et désinflation », La découverte, 2006, p.6-24
Document 16 : l’entrée dans la stagflation
Source : Pierre Bezbakh « Inflation et désinflation », La découverte, 2006, p.6-24
Document 17 : mais les trajectoires d’inflation divergent dans les PDEM
Durant les derniers mois de 1973 et l’année 1974, le quadruplement du prix du pétrole allait amplifier le
phénomène, alors que se poursuivait la hausse des rémunérations nominales (les salaires industriels augmentaient
de 19% par an en France). Dans la plupart des pays, le taux d’inflation atteindra son maximum en 1974. (…) Mais
dès 1976, le taux d’inflation se réduisait (sauf en Italie et en Espagne), retombant à environ 8% en moyenne dans
les 7 grands pays de l’OCDE, contre 14% en 1974. Cette stabilisation du rythme de l’inflation allait de pair avec
celle du prix de l’énergie et avec la décélération de la hausse des coûts salariaux. (…) Mais durant ces années
apparut une différenciation très nette entre les pays connaissant une sensible désinflation (Allemagne, Japon) et
ceux où l’inflation restait relativement élevée (France, Grande Bretagne, Italie). Cette opposition allait s’accentuer
quand se produisit le second choc pétrolier. Du début de 1979 au début de 191, le prix du pétrole passa d’environ
13 dollars le baril à environ 35 dollars. (…) Si cette hausse du prix du pétrole en dollars devait bientôt prendre fin,
l’appréciation de la devise américaine allait entretenir des tensions inflationnistes importées dans les pays à
monnaie « faible ». (…) La remontée de l’inflation en 1979 devait être moins forte et plus inégale qu’en 1974. La
hausse des prix en RFA resta comprise entre 4% et 6%, tandis qu’elle fut de l’ordre de 13% en France en 19801981 et atteignit 20% en Italie en 1980.
Source : Pierre Bezbakh « Inflation et désinflation », La découverte, 2006, p.6-24
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Document 18 : les années 1980, période de désinflation
Document 19 : l’entrée dans la Grande Modération
Le début des années 1980 marque l’entrée dans une période de désinflation généralisée dans les PDEM. Malgré
quelques soubresauts inflationnistes, la tendance est désormais à une inflation durablement faible, c’est la période
dite de la Grande modération.
Document 20: la Grande Modération
La phase la plus spectaculaire de la désinflation était donc terminée dans la plupart des grands pays au milieu des
années 1980. Mais l’inflation connut pourtant des soubresauts à la fin des années 1980 et au début des années 1990.
(…) Une nouvelle phase de désinflation se produisit durant la première partie des années 1990, ramenant le taux
d’inflation à des niveaux inférieurs ou égaux à 2,5% dans tous les pays à partir des années 1994-95. Mais cette fois,
les taux d’inflation resteront généralement à ce niveau réduit durant la dizaine d’années suivantes, un pays comme
le Japon connaissant même six années consécutives de baisse des prix (1999-2004). (…) En France, comme dans la
plupart des pays de la zone euro, la faiblesse des taux d’inflation durant cette dernière dizaine d’années laisse
penser que le phénomène de l’inflation est bien maîtrisé. Mais cette inflation réduite est, surtout en Europe,
combinée à un taux de croissance qui atteint rarement 2,5% par an, taux jugé insuffisant pour résoudre le problème
du chômage. (…) La question se pose de savoir si ce phénomène d’inflation faible est définitif, s’il prépare le
passage à la déflation, ou si au contraire il ne constitue qu’un épisode historique qui, comme tous ceux du passé est
éphémère ; il pourrait alors être suivi par une remontée de l’inflation.
Source : Pierre Bezbakh « Inflation et désinflation », La découverte, 2006, p.6-24
Document 21 : les économies à la porte de la déflation
Mais depuis le double choc de la crise des subprimes (2008) et de la crise de l’euro, l’évolution du niveau général
des prix dans les principaux PDEM semble connaître une nouvelle inflexion : les PDEM pays seraient désormais
« à la porte » de la déflation. La situation que connaît le Japon depuis les années 1990 fait craindre aux autres
économies développées l’entrée dans une longue période stagnation économique.
Document 22: le retour de la déflation au début des années 2000
Le thème de la déflation est réapparu depuis le début des années 2000. En comptabilisant le nombre de mois
pendant lesquels on a pu constater une déflation dans les 35 principales économies (PDEM et pays émergents), le
FMI (2003) relève une augmentation significative de l’incidence de la déflation au tournant des années 1990-2000.
(…) Un choc négatif sur la demande globale, lié à un retournement cyclique de forte ampleur, à l’éclatement d’une
bulle des prix d’actifs ou encore à une politique restrictive qui débouche sur une récession, creuse un output gap
négatif qui entraîne une baisse du niveau général des prix et une baisse du taux d’intérêt réel lorsque le taux
nominal bute sur le plancher du taux zéro. En cas de choc négatif sur la demande, un excès d’offre apparaît et
exerce une pression baissière sur les prix. La hausse du taux d’intérêt réel qui en découle pèse à son tour sur la
demande, ce qui accentue la pression baissière sur les prix et la hausse du taux réel.
Source : Philippe d’Arvisenet « Les politiques monétaires dans la tempête », Economica, 2014, p. 104
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Document 23 : taux d’inflation sous-jacente en zone euro (1997-2015)
source : bnpparisbas-ip.com
Document 24 : taux d’inflation zone euro
Document 25 : l’inflation aux Etats-Unis depuis le début du 20ième siècle
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Document 26 : définitions
Inflation : augmentation soutenue et durable du niveau général des prix.
Hyperinflation : accélération exponentielle de la hausse du niveau général des prix.
Désinflation : ralentissement de l’augmentation du niveau général des prix.
Grande modération : maintien durable d’un taux d’inflation faible
Déflation : baisse du niveau général des prix.
Stagflation : combinaison d’une hausse du niveau général des prix et d’un chômage élevé
Inflation sous-jacente : inflation mesurée sans tenir compte de l’évolution des prix des biens soumis à
l’intervention de l’Etat (électricité, tabac, gaz …) ou des produits dont les prix sont très volatils (pétrole, produits
laitiers, viandes …). Pour l’INSEE, cette mesure « permet de dégager une tendance de fond de l’évolution des
prix » .
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2. Expliquer l’inflation
2.1 Les déterminants fondamentaux de l’inflation
2.1.1
Inflation et création monétaire : à partir de la théorie quantitative de la monnaie
Document 27 : l’offre de monnaie se répercute sur le niveau général des prix
Au 16ième siècle, Jean Bodin fait de l’afflux d’or et d’argent espagnol en Europe la cause de « la cherté de toutes
choses ». Cette explication est ensuite reprise par David Hume qui, dans une fable, explique que si la quantité de
monnaie doublait miraculeusement durant la nuit, cela provoquerait un doublement des prix le lendemain matin.
L’approche quantitative de la monnaie consiste à relier causalement l’augmentation des prix nominaux des biens à
l’augmentation de la masse monétaire.
Irving Fisher formalise cette relation à l’aide de l’expression suivante : M.V=P.T
où M, la masse monétaire ; V, la vitesse de circulation ; T, le volume des transactions ; P, le niveau général des
prix.
On peut aussi écrire que (M.V) / T = P
Ce qui signifie que dans la théorie quantitative de la monnaie :
- toutes choses égales par ailleurs, une hausse de la masse monétaire (M) fait augmenter le niveau général
des prix (P) ;
- A vitesse de circulation de la monnaie constante, toute augmentation de M, plus que proportionnelle à
celle de T, produit de l’inflation (P) ;
- la masse monétaire a un effet sur le niveau général des prix mais pas sur le volume de transaction : le fait
de faire augmenter M ne fait pas augmenter T. La monnaie est considérée comme « neutre » : il n’y a pas d’impact
d’une variation de la masse monétaire sur les quantités produites et échangées. On retrouve ici ce que Joseph
Schumpeter a appelé la « monnaie voile ». Il y a dichotomie entre la sphère monétaire et la sphère réelle. la création
monétaire a comme unique conséquence d’augmenter les prix nominaux de tous les biens en même temps.
2.1.2
L’inflation par la demande
Document 28 : lorsque l’augmentation de la demande vient buter à court terme sur une offre rigide
A court terme, lorsque la demande excède l’offre, l’ajustement ne peut se faire par augmentation de la quantité
offerte mais uniquement par le prix. On attribue généralement à J.M.Keynes, l’idée du concept d’excès de
demande. A partir de l’étude d’une économie de guerre, qui produit des biens militaires et des biens civils, il
montre comment, plus la part des biens militaires augmente dans la production totale, plus les revenus distribués
dans l’économie alimentent un excès de demande de biens civils (qui sont insuffisamment produits). La
transposition de ce raisonnement aux économies de paix permet de montrer selon Keynes qu’une hausse de la
demande n’est pas inflationniste tant que l’offre n’a pas atteint le niveau maximal de production. Pour le dire dans
un langage économique contemporain l’impact inflationniste d’une hausse de la demande apparaît quand le PIB
réel dépasse le PIB potentiel.
Par exemple, après 1989, la réunification allemande a permis un accès au crédit aux ménages est-allemand qui a
stimulé la consommation alors que la capacité productrice de l’économie est-allemande s’effondrait. L’économie
allemande s’est retrouvée en surchauffe et le décalage offre/demande a généré de l’inflation sur la période
1991/1993.
Il existe une autre manière d’appréhender l’inflation par la demande. Dans ce cas, il faut partir d’un secteur où
l’excès de demande fait monter les prix. Comment la hausse du prix relatif des produits de ce secteur provoque-telle une hausse du niveau général des prix dans l’ensemble de l’économie ? Les tensions sur l’offre conduisent les
entreprises à investir, mais ces investissements ne permettent pas une augmentation immédiate des quantités
offertes (on parle de « dépenses à effets productifs différés »). Elles se traduisent néanmoins par des nouveaux
revenus distribués. Cette hausse des revenus renforce alors à court terme les tensions produites par la demande, qui
stimule de nouveaux investissements, etc … Selon les travaux de J.Marczewski, cités par Pierre Bezbakh (Inflation
et désinflation, 2006), ce mécanisme permettrait d’expliquer l’accélération de l’inflation en France sur la période
1966-1976.
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2.1.3
Inflation par les coûts
Document 29 : l’inflation de productivité
L’inflation de productivité a pour origine une croissance de la rémunération des facteurs de production supérieure à
celle de leur productivité. C’est par exemple ce que l’on a observé dans la zone euro à partir de 2000. Les pays du
Sud de l’Europe (Espagne, France, Grèce, Italie, Portugal) ont vu les salaires augmenter en moyenne de 40% sur la
période 1998-2013 alors que la productivité n’a, elle, augmenté que de 7%. Lorsque la rémunération du travail
augmente plus vite que les gains de productivité, les entreprises cherchent à conserver leurs marges en augmentant
leur prix, ce qui crée une inflation par les coûts. L’inflation de productivité dépend de la combinaison de trois
éléments : tout d’abord, comme nous venons de le voir, la capacité des entreprises à pouvoir restaurer leurs marges
en augmentant leurs prix lorsque le coût du travail augmente, ensuite la capacité des salariés à pouvoir négocier
leurs salaires, et enfin le fonctionnement des institutions du marché du travail.
Lorsque que le pouvoir de négociation salariale est élevé, que le chômage est faible, et que la faiblesse de la
concurrence internationale permet aux entreprises de compenser la hausse des coûts par une hausse des prix, alors
on s’attend à une dynamique d’inflation de productivité. C’est ce qui s’est passé durant les trente glorieuses. Selon
les économistes de l’école de la régulation, le passage de l’inflation « rampante » à l’inflation « galopante »
correspond au moment où les salaires ont continué à progresser au même rythme alors que les gains de productivité
avaient tendance à fléchir à partir de 1967.
Document 30 : une conséquence de la tertiarisation de l’économie
L’inflation de productivité découle également de la tertiarisation de l’économie. Pour W.Baumol et William Bowen
(Performing Arts : the economic dilemma, 1966), les gains de productivité entre secteurs ne sont pas les mêmes
alors que la progression des salaires réels est homogène : la hausse des salaires obtenus dans les secteurs à gains de
productivité élevée (industrie) se diffuse dans les secteurs à gains de productivité faibles (services). Cet alignement
des salaires entre les secteurs est donc source d’inflation par les coûts.
Document 31 : l’inflation importée
L’inflation importée peut provenir d’une hausse du prix relatif des biens importés, mais elle peut aussi provenir
d’une dévaluation ou d’une dépréciation de la devise nationale qui renchérit automatiquement le coût des
importations. Si la demande nationale ne réagit pas aux variations du coût des importations, alors l’inflation
importée progresse et la balance commerciale se détériore. Cette situation peut d’autant plus arriver qu’une
économie ne produit pas certains biens et doit nécessairement les importer (ressources énergétiques pour des
PDEM ; biens manufacturés pour les PVD). Dans le cas des pays les moins développés, une dynamique perverse
peut alors se mettre en place : une dévaluation entraîne une hausse du coût des importations, qui dégrade la balance
commerciale et conduit à une nouvelle dévaluation, qui dégrade à son tour la balance commerciale … jusqu’à ce
que le déséquilibres du compte courant entraîne une crise de la balance des paiements. Dans ce cas, finalement, la
dévaluation ne profite pas aux exportations (car l’économie est dépourvue d’industrie exportatrice ou de service
comme le tourisme) et ne fait que rendre les importations plus chères.
Document 32 : évolution du taux de chômage et impact sur l’inflation, la courbe de Phillips
En 1958, A.W.Phillips publie une étude statistique portant sur la Grande-Bretagne de 1861 à 1957. Il fait apparaître
une corrélation inverse entre l’évolution des salaires nominaux et l’évolution du taux de chômage : pour un taux de
chômage qui augmente et s’éloigne de 5%, les salaires nominaux ont tendance à peu progresser (voire baisser
durant certaines périodes) ; pour un taux de chômage qui baisse au-dessous de 5%, la hausse des salaires nominaux
a tendance à s’accélérer ; pour un taux de chômage égal à 5%, l’évolution des salaires nominaux est stable. La
« relation de Phillips » s’appuie sur un raisonnement sous-jacent : lorsque la demande de travail par les entreprises
augmente, le chômage baisse et le pouvoir de négociation des salariés augmente, ce qui fait accélérer la hausse des
salaires. Il existe donc une valeur spécifique du taux de chômage autour de laquelle se jouent la dynamique des
salaires nominaux : le NAWRU (non accelerating wage rate of unemployment).
L’approche, plutôt empirique, de Phillips ouvre la voie à des travaux qui se veulent davantage théoriques et qui
cherchent à relier causalement chômage et inflation. Paul Samuelson et Robert Solow présentent en 1959 ce qui va
devenir « la courbe de Phillips ». Ils remplacent la variation du taux des salaires nominaux par la variation du
niveau général des prix car ils considèrent que l’évolution des salaires est la principale source d’évolution des coûts
de production et donc des prix. Dès que la hausse des salaires est supérieure aux gains de productivité, les prix et,
donc, l’inflation augmente. La courbe de Phillips représente une relation décroissante entre le taux de chômage et le
taux d’inflation. Samuelson et Solow font de cette courbe un outil de politique économique en proposant de
mesurer ce que chaque niveau de chômage implique comme taux d’inflation (et inversement). La courbe de Phillips
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fournit un éclairage sur l’arbitrage de la politique conjoncturelle entre inflation/chômage. En évaluant, à l’époque,
la productivité du travail à 2,5% aux Etats-Unis, les auteurs considèrent qu’une hausse équivalente des salaires
nominaux s’accompagne d’une inflation nulle et d’un taux de chômage d’environ 5% à 6%. Ce taux de chômage
est également appelé le NAIRU (non accelerating inflation rate of unemployment). Ils en déduisent que pour
réduire le taux de chômage à 3%, il est nécessaire d’accepter une inflation d’environ 4% à 5% par an.
Document 33 : la relation de Phillips
Document 34: la courbe de Phillips
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Document 35 : inflation par les coûts
Hausse des salaires > hausse
de la productivité
Dépréciation/dévaluation
devise domestique : hausse
coût des importations
Hausse prix énergie /
matières premières
Hausse des coûts unitaires de production
Choc d’offre négatif
Document 36 : l’explication de l’inflation, choc d’offre et choc de demande
Choc de demande
Choc d’offre
Choc positif ou négatif ?
Expliquer la hausse du niveau
général des prix :
2.1.4
L’explication monétariste de l’inflation
Document 37 : le rôle des anticipations et la courbe de Phillips augmentée des anticipations
En 1968, Milton Friedman propose une lecture de la courbe de Phillips « augmentée des anticipations ». Il postule
que les agents économiques anticipent l’inflation et ses effets, mais que cette anticipation se construit par une
découverte progressive, car ils sont donc victimes d’illusion monétaire (notion introduite par J.M.Keynes). A court
terme, les salariés confondent évolution des salaires nominaux et évolution des salaires réels. Tant que dure cette
période d’illusion monétaire, les salariés demandent des hausses de salaires inférieures à l’inflation, ce qui a pour
conséquence de réduire le taux de salaire réel (puisque la hausse du salaire nominal est inférieure à celle des prix).
Le coût du travail diminue, la production augmente, le taux de chômage baisse. Durant cette phase de court terme,
l’accélération de l’inflation réduit donc le taux de chômage, comme le postule la courbe de Phillips. Mais cette
baisse est momentanée : progressivement, les salariés ajustent leurs anticipations. Ils réclament et obtiennent une
hausse de leurs salaires nominaux qui vient augmenter le coût du travail et va réduire la demande de travail des
entreprises : le taux de chômage repart à la hausse et retrouve ce que M.Friedman appelle le taux de chômage
« naturel », c’est-à-dire le taux vers lequel tend le marché du travail lorsque les fluctuations de court terme
disparaissent.
Document 38 : la stagflation selon M.Friedman (la courbe de Philipps est verticale à LT)
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Document 39 : les erreurs de politique monétaire
Comment alors expliquer l’accélération de l’inflation ? Le point de départ du raisonnement de Friedman est de
considérer que les pouvoirs publics vont chercher à « utiliser » cette période d’illusion monétaire pour faire baisser
temporairement le taux de chômage. Pour cela, ils utilisent une politique monétaire expansionniste. La création
monétaire produit de l’inflation (puisqu’à court terme la masse monétaire progresse plus vite que la production).
Cette inflation est mal anticipée par les salariés mais correctement observée par les employeurs : alors que le taux
de salaire réel diminue, l’offre de travail des premiers ne bouge pas, tandis que la demande de travail des seconds
augmente. En conséquence, le taux de chômage diminue. La fin de l’illusion monétaire fait converger le taux de
chômage vers son niveau naturel.
Mais si le taux de chômage atteint est jugé trop élevé par les autorités monétaires - ou si les autorités monétaires se
trompent dans l’évaluation du taux de chômage naturel en le sous-estimant - une nouvelle politique monétaire
expansionniste est mise en oeuvre.
Au final, l’accumulation des politiques monétaires par les pouvoirs publics se traduit par des périodes de reflux
temporaires du chômage au-dessous du taux de chômage naturel, mais qui se paient d’une augmentation
progressive du taux d’inflation.
La conclusion de la théorie monétariste de l’inflation est qu’à long terme, toute politique monétaire expansionniste
qui vise à faire baisser le taux de chômage au-dessous de son niveau «naturel ». Ce que Friedman résume par: « Il
n’y a aucune relation à long terme entre croissance monétaire et croissance réelle : les variations de la PIB en
volume ne dépendent pas, en moyenne et à long terme, des variations de la monnaie ».
Cette politique est donc inefficace, et en outre, elle est nuisible puisqu’elle ne fait que générer une accélération de
l’inflation. Pour M.Friedman, la courbe de Phillips augmentée des anticipations est donc verticale à long terme. Il
n’existe pas d’arbitrage inflation/ chômage et le seul objectif de la politique monétaire consiste à éviter
l’accélération de l’inflation.
L’équation quantitative revisitée par les monétaristes est la suivante :
M+V=P+Y
Avec M : taux de croissance de la masse monétaire ; V: taux de variation de la vitesse de circulation ; P : taux de
variation du NGP ; Y : taux de variation du produit intérieur
On peut écrire : M + V – Y = P
Les monétaristes font l’hypothèse d’une stabilité de la vitesse de circulation de la monnaie et considèrent l’offre de
biens et services comme fixe à court terme, ce qui signifie donc que tout augmentation de M fait augmenter P. Pour
Friedman, « la cause immédiate de l’inflation est toujours et partout la même : un accroissement anormalement
rapide de la quantité de monnaie par rapport au volume de production ». A long terme, l’offre évolue et peut donc
augmenter. L’inflation constatée sur le long terme signifie simplement que l’augmentation de l’offre de monnaie
sur chaque période de court terme a dépassé celle du volume de la production.
C’est pourquoi, vouloir lutter contre l’inflation consiste à rétablir la correspondance entre l’évolution de la masse
monétaire et celle de la production. Les autorités monétaires doivent donc agir sur la base monétaire (émission de
monnaie centrale), qui affecte à son tour la masse monétaire (M3, par le biais du multiplicateur de crédit) puis le
niveau général des prix. C’est le sens de la politique menée par Paul Volker entre octobre 1979 et août 1982 aux
Etats-Unis.
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Document 40 : synthèse approche monétariste de l’inflation
Facteurs de production : travail + capital
Technologie : PGF
Ils déterminent la croissance potentielle de l’économie
A long terme l’économie utilise tous ses
facteurs pleinement : pas d’écart de production
Détermination d’un volume de transaction et de son évolution
(donc détermination de la demande de monnaie)
Si le volume de monnaie créée (ie, offre
de monnaie) est équivalent à la hausse du
volume des transactions (demande de
monnaie) : pas d’impact sur le niveau
général des prix
2.1.5
Si le volume de monnaie créée (ie,
offre de monnaie) est supérieur à la
hausse du volume des transactions
(demande de monnaie) : hausse du
niveau général des prix
Une approche synthétique de l’inflation par les nouveaux keynésiens
Document 41
Frederic Mishkin dans « Monnaie, banque et marchés financiers » (2013) propose un cadre synthétique des
théories de l’inflation. Il reprend les explications de l’inflation par les coûts et l’inflation par la demande et montre
qu’elles ne peuvent avoir un effet durable sur les prix, et donc générer de l’inflation, que si elles s’accompagnent de
l’explication de l’inflation par la monnaie.
Cette approche s’inscrit dans le cadre de la nouvelle économie keynésienne qui associe présence de rigidités de
court terme et anticipations rationnelles des agents. Cela signifie qu’à court terme, l’économie fonctionne de
manière « keynésienne » mais qu’à long terme, elle fonctionne de manière « classique ». Quelles sont les
conséquences de ces hypothèses sur la théorie de l’inflation ?
A court terme, l’inflation a deux origines : une inflation par les coûts et une inflation par la demande. L’inflation
par les coûts est à l’origine celle que l’on retrouve dans la courbe de Phillips : lorsque le chômage diminue, les
tensions sur le marché du travail apparaissent et provoquent une accélération de l’augmentation des salaires et du
niveau général des prix. Mais l’introduction de l’hypothèse d’anticipation rationnelle permet de compléter ce
raisonnement : une boucle inflation/salaire se met alors en place, puisque les agents économiques parfaitement
informés anticipent les conséquences de l’inflation sur leur futur pouvoir d’achat et cherchent à le défendre en
demandant des hausses de salaires, qu’ils obtiendront plus facilement si le marché du travail est au plein emploi.
L’inflation par la demande s’explique de la manière suivante : la hausse de l’inflation fait baisser le taux d’intérêt
réel et stimule le cycle financier, mais la hausse de la demande se heurte à court terme à une offre qui est rigide et
n’a pas encore augmentée.
Mais ces deux mécanismes ne peuvent affecter le niveau général des prix de long terme si, et seulement si, la
politique monétaire est durablement trop laxiste. L’inflation par les coûts n’apparaît que si les anticipations
d’inflation des agents ne sont pas maîtrisées et, l’inflation par la demande, qui si l’inflation fait baisser le taux
d’intérêt réel. Pour F.Mishkin, sans « largesse » des autorités monétaires, les situations d’inflation par les coûts ou
d’inflation par la demande ne pourraient être durables. Finalement, c’est bien la création monétaire qui devient la
source explicative première de l’évolution du niveau général des prix.
F.Mishkin illustre cette hiérarchie des facteurs explicatifs de l’inflation à partir de l’exemple américain. La période
1967-1973 est marquée par une inflation par la demande et à partir de 1975, l’inflation a pour source une hausse
des coûts de production. Mais ces deux déterminants de l’inflation sont alimentés par une politique monétaire
expansionniste dont l’objectif est de faire baisser un taux de chômage jugé trop élevé.
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Document 42
Source : F.Mishkin, « Monnaie, banque et marchés financiers », Pearson, 2007, 8ième édition,
Document 43 : l’inflation n’est durable que si elle est d’origine monétaire
Politique conjoncturelle
La puissance publique cherche à réduire
le taux de chômage
Politique monétaire expansionniste
Augmentation de la quantité de monnaie
Inflation
Baisse taux d’intérêt réel
Hausse de la demande dans un
contexte d’offre rigide
Inflation par la demande :
choc de demande positif
Les agents anticipent l’inflation
Demande rattrapage du pouvoir
d’achat par hausse des salaires
Inflation par les coûts :
choc d’offre négatif
Effets temporaires
Document 44 : la politique monétaire ne vise pas que le contrôle de l’inflation
S’il est acquis que l’inflation ne présente aucun avantage intrinsèque, et qu’une croissance monétaire rapide n’a
rien d’un événement spontané, c’est donc que les gouvernements, en essayant d’atteindre d’autres objectifs, sont à
l’origine d’une croissance rapide de l’offre de monnaie et donc une forte inflation. (…)
La recherche d’un haut niveau d’emploi est souvent le premier objectif, générateur d’inflation, poursuivi par les
gouvernants. Ainsi aux Etats-Unis, la loi (Employment Act de 1946 et Humprey-Hawkins Act de 1978) confie au
gouvernement fédéral la mission de promouvoir le plein-emploi. Même si cet objectif reste compatible avec la
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stabilité des prix, en pratique, les gouvernements ont souvent poursuivi un objectif de plein-emploi trop ambitieux
sans trop se soucier des conséquences inflationnistes de leur politique. Ce fut notamment le cas de 1965 à la fin des
années 1970 quand le gouvernement se mit à chercher activement à stabiliser le chômage.
Les politiques interventionnistes visant à atteindre un haut niveau d’emploi peuvent entraîner des poussées
inflationnistes de deux types : l’inflation par les coûts et l’inflation par la demande.
L’inflation par les coûts survient à la suite de chocs d’offre ou d’augmentations excessives de salaires.
De l’autre l’inflation par la demande est le fruit de politiques interventionnistes déplaçant la courbe de demande
globale vers la droite.
Source : F.Mishkin, « Monnaie, banque et marchés financiers », Pearson, 2007, 8ième édition, p.838-839
Document 45 : la politique monétaire en réponse au choc d’offre négatif
L’inflation n’est possible qu’à la condition d’un déplacement continu de la courbe de demande globale vers la
droite. Dans l’optique keynésienne, le déplacement initial de la courbe de demande globale en AD2 est dû à une
augmentation ponctuelle des dépenses publiques, ou à une réduction ponctuelle des impôts.
Mais pourquoi la courbe de demande globale se déplace-t-elle en AD3, tout d’abord, puis en AD4 ?
Les contraintes naturelles limitant le montant maximal des dépenses publiques et le montant minimal des impôts
empêchent en effet la poursuite sur le très long terme de ce type de politique budgétaire laxiste. Par conséquent,
cette dernière ne peut être utilisée indéfiniment pour déplacer la courbe de demande globale vers la droite. En
revanche, ce déplacement de la courbe de demande globale peut être dû à une hausse continue de l’offre de
monnaie, c’est-à-dire à une accélération de la croissance monétaire. Par conséquent, une inflation par les coûts est
en réalité un phénomène monétaire, car elle n’est pas possible sans une politique monétaire accommodante
permettant une croissance plus rapide de l’offre de monnaie.
Source : F.Mishkin, « Monnaie, banque et marchés financiers », Pearson, 2007, 8ième édition, p.838-839
Document 46 : l’explication monétariste de l’inflation à l’aide du modèle Offre globale / Demande globale
Nous pouvons examiner dans le cadre monétariste les conséquences de la croissance durable de l’offre de monnaie.
L’économie se situe initialement au point 1 (intersection des courbes d’offre globale AS1 et de demande globale
AD1).
Si l’offre de monnaie croît régulièrement au cours de l’année, la courbe de demande globale se déplace vers la
droite (dans le modèle monétariste, la hausse de l’offre de monnaie se traduit par une hausse de la demande à
court terme). (…) Le produit s’élève alors en Y’ qui est au dessus de son niveau « naturel » (la production réelle
dépasse donc la production potentielle) ; mais la diminution du taux de chômage qui suit cette augmentation du
produit pousse les salaires à la hausse, déplaçant ainsi rapidement la courbe d’offre globale vers la gauche ; ce
mouvement ne cesse que lorsque l’offre globale a rejoint AS2, où le produit à retrouver son niveau d’équilibre sur
le courbe d’offre globale de long terme. Le nouvel équilibre au point 2 est caractérisé par une hausse du niveau des
prix de P1 à P2.
Si l’offre de monnaie s’accroît de nouveau l’année suivante, la courbe de demande globale va connaître un nouveau
déplacement à droite, qui l’amène en AD3, tandis que la courbe d’offre globale se déplace de AS2 en AS3.
L’économie se déplace temporairement au point 2’, avant de se stabiliser au point 3 auquel le niveau des prix a
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augmenté jusqu’à P3. Si l’offre de monnaie continue à augmenter les années suivantes, l’économie perdure tant que
l’offre de monnaie croît, ce qui génère de l’inflation.
Les monétaristes ne laissent donc aucune place à un facteur autre que la croissance de l’offre de monnaie pour
expliquer une croissance continue du niveau des prix. (…) L’approche monétariste estime donc qu’une inflation
élevée trouve son origine uniquement dans une croissance rapide de l’offre de monnaie.
Source : F.Mishkin, « Monnaie, banque et marchés financiers », Pearson, 2007, 8ième édition, p. 831-832
2.2 Expliquer l’hyperinflation
2.2.1 L’hyperinflation expliquée par un déterminant fondamental : la création monétaire
Document 47 : l’hyperinflation allemande et l’impôt « inflationniste »
En 1921, la nécessaire reconstruction de l’économie allemande après la première guerre mondiale a conduit l’Etat
allemand à dépenser des sommes bien supérieures à ses recettes budgétaires. Le gouvernement aurait pu collecter
des ressources supplémentaires en augmentant les impôts, mais cette solution était, comme toujours, politiquement
impopulaire et difficile à mettre en place. Il aurait pu également financer ces dépenses par l’emprunt auprès de la
population, mais les sommes nécessaires dépassaient largement sa capacité d’endettement.
Il ne restait donc qu’une voie ouverte : la planche à billets. L’Etat allemand avait en effet la possibilité de financer
ses dépenses simplement en imprimant de la monnaie supplémentaire (ce qui en accroissait de fait l’offre) qui
servirait à rétribuer les agents lui fournissant des biens et services.
En 1923, la situation budgétaire du gouvernement allemand montra des signes de détérioration supplémentaires.
Quelques temps plus tôt, la France avait envahi la Ruhr, l’Allemagne n’ayant pas versé les indemnités de
réparation. Un mouvement de grève générale fut alors lancé dans la région afin de protester contre l’invasion
française, et le gouvernement allemand apporta son soutien financier à cette résistance passive. Les dépenses
publiques s’envolèrent alors à un rythme encore plus soutenu, poussant le gouvernement à faire imprimer encore
davantage de monnaie afin de financer des dépenses nouvelles. Le résultat de cette explosion de l’offre de monnaie
fut une croissance exponentielle du niveau des prix, qui s’accrut de 1 million de % pour la seule année 1923. (…)
L’hyperinflation allemande vérifie tous les critères empiriques permettant de légitimer l’affirmation de Friedman
selon laquelle l’inflation est un phénomène monétaire.
Source : F.Mishkin, « Monnaie, banque et marchés financiers », Pearson, 2007, 8ième édition, p.829
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2.2.2
La critique régulationniste : l’hyperinflation est une spirale auto-entretenue qui détruit
le système monétaire
Document 48 : l’hyperinflation est une crise monétaire « pure »
Michel Aglietta s’oppose à cette explication de l’hyperinflation. A partir d’un certain stade, l’inflation s’autoentretient et s’autonomise des déterminants « fondamentaux » qui poussent à la hausse du niveau général des prix.
En ce sens, elle devient, une crise monétaire « pure » (selon l’expression de M.Aglietta). Pourquoi cette dynamique
s’enclenche-t-elle ?
Lorsque la hausse du niveau général des prix s’accélère les rôles d’unité de compte et de réserve de valeur de la
monnaie sont endommagés. En conséquence, les acteurs privés cherchent des alternatives pour conserver leur
richesse.
La première consiste à utiliser un référent de valeur extérieur à l’économie (par exemple une devise étrangère, ce
que l’on appelle la dollarisation de l’économie), ou à utiliser un bien réel comme monnaie de substitution.
M.Aglietta cite l’exemple de la monnaie-cigarettes en Allemagne en 1945.
La seconde alternative entraîne l’économie dans l’hyperinflation. Lorsque les offreurs de biens n’anticipent pas
suffisamment l’évolution des coûts de production, ils cherchent à « récupérer » ce qu’ils pensent avoir perdu en
augmentant leur prix. Comme tous les offreurs de biens réagissent de la même façon, le niveau général des prix
augmente. Mais les biens vendus peuvent aussi être des biens intermédiaires (utilisés dans la production d’autres
biens), ce qui entraîne un nouvel ajustement d’offreurs qui s’estiment à leur tour lésés par l’inflation. Finalement, le
mouvement des prix devient à la fois la cause et la conséquence d’une spirale auto-entretenue : les prix augmentent
parce que les prix augmentent, jusqu’au moment où le système monétaire disparaît. Tel un incendie,
l’hyperinflation consume la monnaie jusqu’à ce qu’il n’en reste plus rien. Cette approche s’oppose à celle défendue
par les monétaristes, M.Aglietta écrit « l’affirmation de Milton Friedman, selon qui l’inflation est toujours et
partout un phénomène monétaire, au sens quantitativiste de la relation entre monnaie et inflation, est une
contrevérité. Le processus autoentretenu de l’hyperinflation proprement dite, dans laquelle les prix divergent
jusqu’à la destruction de l’unité de compte, est une phase au cours de laquelle l’inflation s’accélère jusqu’à l’infini
si elle n’est pas stoppée par une réforme monétaire radicale. Elle n’a plus aucun lien avec quelque cause
fondamentale que ce soit ».
La présentation de l’hyperinflation allemande par Michel Aglietta est la suivante. Entre 1920 à l’été 1922, une série
d’événements politiques dégradent la confiance dans la monnaie. A partir de juin 1922 à juin 1923, les entreprises
et municipalités utilisent des monnaies de substitution pour payer leurs salariés, ces derniers s’en servent ensuite
pour échanger des biens. Durant l’été 1922, les effets commerciaux détenus par les entreprises sont transférés
directement à la banque centrale et les dettes privées systématiquement refinancées. La création monétaire débridée
conduit alors à une accélération de l’inflation. Les agents économiques, notamment ceux en lien avec le commerce
international, se mettent à conserver des dollars plutôt que des marks. Et c’est en juin 1923, que le mécanisme autoréférentiel de l’inflation se déclenche : l’inflation est telle que, tout individu qui est incapable d’indexer ses revenus
sur les anticipations d’inflation se voit immédiatement ruiné !
2.3 L’inflation : un phénomène qui s’inscrit dans la diversité des modes de régulation du
capitalisme
Document 49 : l’inflation n’est pas une maladie mais l’expression du fonctionnement du capitalisme
Pierre Bezbakh, dans « Inflation et désinflation » (2006), présente les travaux de l’école de la régulation selon
laquelle l’inflation est « un phénomène lié aux structures du capitalisme mondial et de ses composantes nationales
(…) et non (…) une maladie dont on pourrait guérir en prenant un remède approprié ». Dans Economie politique
des capitalismes (2015), Robert Boyer distingue plusieurs formes de régulation du régime capitaliste : une
régulation à l’ancienne jusqu’à la fin du 18ième siècle, une régulation concurrentielle typique du 19ième siècle, un
temps du changement long durant l’entre-deux-guerres, et une régulation monopoliste durant les trente glorieuses.
Chacune de ces formes s’accompagne d’un schéma explicatif propre de l’inflation.
2.3.1
Inflation et régulation à l’ancienne
Document 50 : inflation et crise frumentaire
La régulation « à l’ancienne » est caractéristique d’une économie rurale dans laquelle l’activité économique dépend
de l’activité agricole. L’inflation est associée ici aux crises « frumentaires ». Lors des mauvaises récoltes, les prix
des produits agricoles flambent et cette hausse se transmet aux autres biens, la demande se contracte et les salaires
nominaux chutent.
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2.3.2
Inflation et régulation concurrentielle au 19ième siècle
Document 51 : inflation, déflation et cycle des affaires
La caractéristique de cette période du début du 19ième siècle est le passage d’une économie agricole à une
économie industrielle : les cycles économiques deviennent des cycles des affaires. Que se passe-t-il dans une phase
d’accélération de l’activité ? Durant cette phase, les coûts de production augmentent car les investissements
progressent, ainsi que les taux d’intérêt et le prix des matières premières. L’inflation fait augmenter le coût de la
vie. Les salaires nominaux augmentent, mais leur hausse n’est pas suffisante pour compenser les effets de
l’inflation sur le pouvoir d’achat des ouvriers. Par contre ces hausses de salaires provoquent une substitution du
travail par du capital. Les capacités de production continuent donc de progresser dans un contexte où les salaires
nominaux restent encore une variable d’ajustement et ne permettent pas l’installation d’une consommation de
masse. Les crises de surproduction arrivent donc fatalement, le cycle des affaires se retourne.
L’activité bascule dans la dépression, les entreprises qui ont constitué des stocks doivent baisser leur prix. Mais les
salaires nominaux baissent moins que les prix, ce qui permet de maintenir une demande et de faire repartir le cycle
une fois « purger » le surplus de production antérieur. En résumé, les mécanismes d’ajustement de l’économie
passent désormais par les prix des biens et services, ce qui se traduit par l’alternance de périodes d’inflation et de
déflation.
Document 52 : évolution du NGP durant la période de « régulation concurrentielle » (je mets en gras l’idée
essentielle de la thèse régulationniste)
Les explications de l’inflation par la monnaie, la demande et les coûts (…) représentent l’inconvénient de ne pas
situer l’inflation dans le contexte de l’évolution du système économique dans lequel elle apparaît. (…) L’inflation
apparaîtra ainsi non comme le produit de dérèglements passagers d’une économie (…), ni comme le fruit
d’une mauvaise gestion des autorités monétaires, mais comme un phénomène lié aux structures du
capitalisme mondial et de ses composantes nationales.
Le 19ième siècle et l’entre-deux-guerres auraient été caractérisés par une « régulation concurrentielle » du
capitalisme en développement, c’est-à-dire par des mécanismes de fonctionnement et d’ajustement du système
productif reposant sur la flexibilité des prix et des revenus. (…)
La régulation concurrentielle est caractérisée par une grande flexibilité des salaires nominaux et de l’emploi,
devenant très sensibles aux variations de la production industrielle. Celle-ci tendit à dépendre du mouvement des
prix (…). Ainsi, les hausses des prix favorisaient l’essor de la production, qui provoquait une demande accrue de
travail et la hausse des salaires nominaux. Inversement, la baisse des prix déprimait les profits et la production, ce
qui entraînait une réduction de l’emploi et des salaires. (…)
Source : Pierre Bezbakh « Inflation et désinflation », La découverte, 2006, p.46-60
2.3.3
Inflation et régulation monopoliste durant les trente-glorieuses
Document 53 : avec le compromis salarial fordiste, la déflation disparaît mais l’inflation devient rampante
Dans les régimes de régulation monopoliste, qui se met définitivement en place après 1945, le fonctionnement des
sociétés capitalistes change : les prix et les salaires nominaux ne jouent plus le même rôle. Les innovations
organisationnelles et technologiques font augmenter la productivité du travail, tandis que la hausse de la taille des
marchés permet de réaliser d’importantes économies d’échelle. Syndicats et patronat deviennent des partenaires
sociaux qui négocient les relations de travail sous l’œil de l’Etat. Les gains de productivité sont répartis entre
hausse des salaires, hausse des profits et baisse des prix. Une dynamique « vertueuse » se met en marge : d’un côté,
la hausse des revenus et du pouvoir d’achat des salariés permet la consommation de masse, de l’autre côté, la
hausse des profits permet l’accumulation du capital physique. Le cycle inflation/déflation disparaît au profit d’une
succession de périodes d’inflation et de désinflation. Dès que les hausses de salaire dépassent celles des gains de
productivité, l’inflation par les coûts s’accélère. Dans ce régime de régulation, l’inflation devient un élément
inhérent du fonctionnement de l’économie. D’une part, l’augmentation des revenus réels est considérée comme une
condition de progrès social et de bien-être et, d’autre part, la plupart des groupes sociaux ont la capacité d’obtenir
cette amélioration de leurs revenus réels en déplaçant sur les autres groupes les coûts de cette amélioration. La
régulation monopoliste a pour conséquence de diffuser dans l’ensemble des secteurs économiques l’objectif de
hausse des salaires, même lorsque les gains de productivité y sont faibles. Les augmentations de salaires dans les
secteurs les plus performants deviennent la référence nominale à atteindre pour tous les autres secteurs. Peu à peu
apparaît une déconnexion entre l’évolution des salaires et la situation sur le marché de l’emploi. L’inflation
rampante des années 1960 devient galopante dans les années 1970. La conséquence de cette déconnexion est que la
hausse des salaires devient indépendante des évolutions du marché du travail et notamment se poursuit alors que le
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chômage progresse dès la fin des années 1960. On sort ainsi du cadre de la courbe de Phillips : salaire, prix et
chômage peuvent augmenter en même temps. La théorie de la régulation fournit donc une analyse alternative à la
théorie monétariste pour expliquer la stagflation.
Document 54 : évolution du NGP et période de « régulation monopoliste »
Le terme de « régulation monopoliste » ne signifie pas que l’évolution historique aboutit autour des années 1950 à
la domination tyrannique des grands monopoles contrôlant totalement le mécanisme des prix. (…) Il signifie que le
fonctionnement des économies capitalistes développées tendit à obéir à des règles différentes de celles qui
régissaient ces mêmes sociétés avant la seconde guerre mondiale. (…)
Cette régulation monopoliste correspond à une situation dominée par deux éléments fondamentaux et étroitement
liés : d’une part, la capacité de la plupart des groupes sociaux à obtenir le maintien ou l’amélioration de leurs
revenus réels et à déplacer vers les autres les coûts supportés ; d’autre part, la croyance en l’idée que la croissance
continue du niveau de vie de tous les membres de la communauté nationale est possible et assurée par une politique
appropriée de l’Etat, garantissant une hausse des rémunération nominales, d’autant plus forte que s’élève le coût de
la vie. (…) Il existe un dualisme entre un « secteur moteur » dynamique constitué des grandes firmes où la
productivité est élevée et la main d’œuvre qualifiée et des entreprises peu concentrées, souvent moins productives,
utilisant une main d’œuvre moins organisée et moins qualifiée. Mais il se produit un effet de diffusion du taux
d’accroissement des rémunérations salariales à l’ensemble de l’économie, sans relation directe avec les gains de
productivité spécifiques à chaque entreprise. Cette généralisation des hausses de salaires s’effectue particulièrement
en période de croissance plus forte, et de climat inflationniste plus prononcé, ce facteur contribuant à créer ou à
amplifier le processus inflationniste. (…) Mais ce dualisme entre « secteur moteur » et « secteur entraîné »
provoque une segmentation du marché du travail. Non seulement les salariés du premier secteur sont mieux
rémunérés, mais ils sont aussi mieux protégés du chômage par leurs conventions collectives propres. (…) En
revanche, dans le second secteur, une période de récession provoque des problèmes parfois insolubles et peut
accélérer le déclin d’entreprises vouées à termes à la disparition. (…) L’alignement sur le niveau de rémunération
du premier secteur peut avoir pour effet d’accentuer leurs difficultés.
Source : Pierre Bezbakh « Inflation et désinflation », La découverte, 2006, p.46-60
Document 55 : l’explication « régulationniste » de la stagflation
On comprend donc que soit possible simultanément une montée du chômage et une persistance de l’inflation,
contrairement à l’hypothèse keynésienne et aux observations de Phillips, selon lesquelles l’inflation ne se
développe qu’en plein emploi. Il se produit une déconnexion entre les procédures de détermination des salaires et la
situation sur le marché de l’emploi : alors que dans un régime de « régulation concurrentielle », les salaires
nominaux dépendent largement de la confrontation entre l’offre et la demande globale de travail, la
« régulation monopoliste » se caractérise par le fait que les salaires nominaux s’établissent par référence aux gains
de productivité réalisés et anticipés dans les secteurs les plus performants, sans que soit immédiatement pris en
compte l’éventuel déséquilibre sur le marché du travail. (…)
Le second grand facteur de transformation du mode de régulation fut constitué par l’extension de l’intervention de
l’Etat dans le fonctionnement de l’économie. (…) Cette intervention étatique joue un rôle prépondérant dans la
législation concernant le monde du travail (droit social, conditions de licenciement, normes de rémunération,
procédures de négociations collectives). (…) L’évolution des coûts salariaux et des prix était le résultat d’une
négociation tripartite mettant aux prises le patronat, les syndicats, et le gouvernement ; l’issue de celle-ci dépendait
du rapport de force conjoncturel entre les trois parties. (…) Cette intervention étatique joue aussi sur la demande
globale à travers le montant des dépenses publiques. (…) Enfin, la politique monétaire menée par les gouvernants a
bouleversé les conditions du financement de l’économie. L’abandon définitif de la référence à un stock de métal et
à une valeur-or des monnaies a permis de libérer la création de moyens de paiements. (…) La levée de la contrainte
monétaire qui freinait au 19ième siècle l’expansion du crédit à la production et à la consommation permet d’atténuer
l’amplitude des cycles économiques, mais constitue aussi une condition permissive de l’inflation.
Source : Pierre Bezbakh « Inflation et désinflation », La découverte, 2006, p.46-60
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2.4 Expliquer la « Grande modération » : une inflation durablement faible à partir de la fin des
années 1980
2.4.1
L’inflation devient durablement faible
Document 56 : évolution de l’inflation mondiale
Source : Natixis Flash Eco n°77, 27 janvier 2014
Document 57 : distinguer inflation et inflation sous-jacente
Source : Natixis Flash Eco n°1285, 25 novembre 2016
Document 58 : l’écart inflation/inflation sous jacente est du la hausse du prix des matières premières
Source : Natixis Flash Eco n°334, 29 avril 2014
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Document 59 : une nouvelle période du capitalisme
Dans un discours au FMI en 2013, Larry Summers (The new secular stagnation hypothesis) explique que les
économies des PDEM ont retrouvé progressivement depuis les années 1980 des rythmes de croissance proches de
ceux du 19ième siècle. Les explications de ce fléchissement sont nombreuses (progrès technique moins important,
vieillissement de la population, baisse de la rentabilité du capital) mais L.Summers insiste sur la place que tient
désormais le cycle financier.
Dans une lecture régulationniste, M.Aglietta (La monnaie. Entre dettes et souveraineté, 2016) rejoint cette analyse.
Désormais le cycle économique découle non plus du cycle des affaires mais du cycle financier : le cycle financier
produit des variations du prix des actifs financiers ; cette variation génère des effets de richesse qui se répercutent à
leur tour sur la demande des agents non financiers et, au final, sur l’activité réelle. Les cycles économiques suivent
les cycles financiers. Cela a une conséquence importante sur l’inflation : dans cette finance libéralisée, c’est la
variation des prix des actifs qui indique la position dans le cycle, lorsque le cycle se retourne, une crise financière
se déclenche, et le prix des actifs financiers chute.
L’inflation réagit donc moins à la conjoncture, comme elle pouvait le faire durant les Trente glorieuses. Et
l’inflation durablement faible que l’on observe depuis les années 1980 n’est pas le signe d’une économie en
« bonne santé ».
En outre, cette situation pose un problème à la politique monétaire puisque le déroulement du cycle financier « ne
se voit pas » à travers l’évolution de l’inflation. Enfin, lorsque le cycle financier se retourne et que la crise
financière éclate, les dettes accumulées durant la phase haussière du cycle produisent un effet de déflation par la
dette. En résumé, des périodes d’inflation stables et basses et d’inflation quasi-nulle ou de déflation se succèdent
les unes aux autres. L.Summers insiste sur le fait que désormais les cycles réels dépendent des cycles financiers et
que la déflation est une situation attendue lors du retournement du cycle.
2.4.2
La crédibilité retrouvée des politiques
Document 60 : le rôle des déterminants fondamentaux
Certains auteurs considèrent que la désinflation de la fin des années 1980, puis le maintien d’une inflation basse et
stable, est le résultat de l’efficacité des politiques monétaires qui ont réussi à maîtriser les anticipations
inflationnistes des agents. Cette efficacité découle de la crédibilité acquise par les banques centrales dans la lutte
contre l’inflation au début des années 1980. L’explication de la Grande modération est donc ici d’origine
monétaire.
2.4.3
Le résultat de la mondialisation commerciale, productive et financière
Document 61
Pour Kenneth Rogoff (2003), c’est davantage vers la mondialisation économique qu’il faut se tourner pour
comprendre la Grande modération. L’intégration croissante des économies nationales fait converger les prix des
biens et le coût du travail. Ce phénomène est accentué par l’entrée dans le commerce mondial des grandes
économies asiatiques et l’approfondissement de la division internationale du processus de production. Selon
D.Rodrik (Nations et mondialisation, 2008), cette intégration plus importante des économies a également pour
conséquence de faire reculer la capacité des Etats-nations à mener des politiques autonomes en faveur des salaires
et de la redistribution des revenus. Pour J.Stiglitz (Le prix de l’inégalité, 2012), la mondialisation « lamine » le
pouvoir de négociation des syndicats. En résumé, la mondialisation a pour conséquence de limiter le risque
d’inflation par les coûts ou par la demande.
-
Document 62
la croissance très faible des salaires : cette croissance très faible des salaires s’explique, d’une part, par les
politiques de désinflation compétitive qui ont conduit à ralentir la hausse des salaires. Elle s’explique,
d’autre part, par la pression sur les salaires que la mondialisation produit. Pour Freeman, l’entrée dans la
mondialisation de la Chine et de l’Inde a fait doubler la population active concernée par la mondialisation,
ce qui a pesé sur les salaires des ouvriers non qualifiés des PDEM. Pour Rogoff, cette mondialisation a
fragilisé la position des « insiders » sur les marchés du travail et donc à freiner leur capacité à faire
défendre les hausses de salaires. Troisième argument : cette inflexion du rythme de croissance des salaires
associée à une hausse des gains de productivité, pourrait provoquer une baisse des coûts unitaires de
production (si les gains de productivité augmentent plus vite que les salaires) et donc une baisse des coûts
de production ;
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-
-
l’inflation sous jacente est très faible : L'inflation sous-jacente est l'évolution du niveau général des prix
débarrassée de sa composante conjoncturelle. En effet, la désinflation est en partie conjoncturelle avec la
baisse du prix des produits énergétiques et la plupart des autres matières premières sur les marchés
mondiaux. Une fois que l’on a enlevé cette dimension conjoncturelle, on observe que le maintien d’un
chômage de masse (tout particulièrement en Europe) empêche la formation de tendance inflationniste sur
les salaires (cf courbe de Phillips) ; dit autrement, le chômage freine l’augmentation des prix ;
Des politiques indirectement déflationnistes menées au nom de la recherche de compétitivité : les
conséquences des politiques de désinflation compétitive non-coopérative. On pense bien sûr à l’exemple de
l’Allemagne avec les lois Hartz (à partir de 2003/04) : ces réformes s’appuient sur une modération
salariale, avec pour objectif de garder les excédents commerciaux dans un contexte d’inflation très faible
(déflation salariale) ; mais la contrepartie de cette politique est la compression de la demande interne et
l’envolée du taux d’épargne. Cette politique peut être jugée non coopérative car elle implique que les autres
pays de l’UE absorbent les excédents de production allemands (c’est-à-dire qu’ils soient, eux,
structurellement en déficit et qu’ils n’appliquent donc pas la même politique que l’Allemagne) ; mais cela
ne peut fonctionner que si les pays ne rencontrent pas de difficultés pour se financer – ce que la crise des
dettes souveraines à remis en cause.
2.4.4
Un symptôme de la stagnation séculaire
Document 63 : le vieillissement de la population
Source : Natixis Flash Eco n°77, 27 janvier 2014
Document 64 : l’évolution de la profitabilité des entreprises depuis 1999
La hausse de la profitabilité des entreprises, au niveau mondial (la hausse de la productivité plus rapide que celle
des salaires réels, graphique 8), est normalement annonciatrice de désinflation, puisque les entreprises n’ont pas
besoin d’accroître leurs prix pour restaurer leurs profits.
Source : Natixis Flash Eco n°77, 27 janvier 2014
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2.4.5
Une désinflation accentuée par le choc de demande négatif de 2008 (qui pousse les
économies à la porte de la déflation)
Document 65 : le chômage affecte l’évolution du salaire nominal et du coût salarial unitaire (monde)
Source : Natixis Flash Eco n°77, 27 janvier 2014
Document 66 : une croissance mondiale en baisse, trop faible pour faire remonter le prix des matières
premières
Source : Natixis Flash Eco n°77, 27 janvier 2014
Document 67 : une baisse de la productivité par tête et donc de la croissance potentielle
Source : Natixis Flash Eco n°77, 27 janvier 2014
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Document 68 : les mécanismes de diffusion de la déflation en France
http://www.xerficanal-economie.com/emission/Deflation-la-contamination_1796.html
Document 69 : des anticipations déflationnistes qui s’installent
Lorsque les entreprises anticipent un recul ou une stagnation de l’activité, elles peuvent en déduire que les prix
vont baisser ; or, en anticipant une baisse des prix, elles vont décider de transférer dans le temps leurs
investissements car elles associent déflation/baisse du chiffre d’affaire et baisse des profits. En conséquence,
les investissements et l’emploi sont pénalisés. Du côté des consommateurs, ceux-ci peuvent confondre baisse
des prix relatifs et baisse du niveau général des prix et attendre que les prix baissent davantage pour procéder à
des achats coûteux (immobilier).
Document 70 : la baisse de l’inflation anticipée
Source : Natixis Flash Eco n°1012, 18 décembre 2015
Document 71 : la zone euro à la porte de la déflation
Mécanisme auto-entretenu :
baisse des prix / baisse des marges /
baisse des coûts / baisse de la
demande globale
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Depuis fin 2012, les anticipations
déflationnistes augmentent (baisse
des anticipations d’inflation)
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3. La déflation
3.1 Distinguer plusieurs types de déflation : the good, the bad and the ugly
Document 72: bonne, mauvaise et affreuse déflation
Si l’on a coutume de présenter le 19ième siècle comme un siècle déflationniste, il ne faut pas se méprendre sur le
sens que l’on donne à ce terme. Les périodes de déflation n’empêchent pas la croissance de long terme.
C’est la déflation des années 1930 aux Etats-Unis qui change la perception que l’on a aujourd’hui sur ce
phénomène. Car cette fois, entre 1929 et 1933, la baisse des prix de 25% s’accompagne d’une chute de la
production de 30% et d’une hausse du taux de chômage à 25%. Dit autrement, la baisse des prix n’apparaît plus
comme un élément « normal » du fonctionnement de l’économie mais plus comme une pathologie qu’il faut
combattre et éviter.
Les travaux de Bordo et Filardo (2005) proposent ainsi de distinguer trois types de déflation ; en détournant le titre
du western spaghetti « The Good, The bad and the Ugly » (Sergio Leone, 1966).
Les « bonnes » déflations (The Good) : elles proviennent de chocs d’offre positifs (concurrence internationale,
gains de productivité) qui provoquent un recul modéré des prix (exemple : Etats-Unis, 1921-1929) ;
Les « mauvaises » déflations (The Bad) : elles proviennent d’une faiblesse de la demande et s’accompagnent d’une
récession (exemples : 1837-1843 / 1919-1921 / 1937-1938 / 1948-1949) ;
Les « affreuses » déflations (The Ugly) : elles se caractérisent par une chute importante des prix et une forte
contraction de l’activité, c’est-à-dire une dépression (exemples : 1929-1933 / 2008-2011)
Les travaux de Bordo et Filardo sont cités dans Philippe d’Arvisenet « Les politiques monétaires dans la tempête »,
Economica, 2014.
Déflation
Caractéristique : recul ou
hausse de l’activité
Origine ?
Exemples historiques
The good
The bad
The ugly
3.2 Expliquer la déflation
3.2.1
Les chocs d’offre positifs et la « bonne » déflation
Document 73 : la « bonne » déflation et les chocs d’offre positifs
Dans le cas de la « bonne » déflation, on assiste à des chocs d’offre positifs. L’ouverture internationale fait
augmenter la concurrence et permet d’éliminer les entreprises les moins performantes. La réallocation des facteurs
de production produit les mêmes effets sur les prix que le progrès technique. Celui-ci découle des innovations de
produits ou procédés, mais également des innovations organisationnelles. Par exemple, le développement du travail
à la chaîne aux Etats-Unis à partir du début du 20ième siècle va accélérer la croissance durant la décennie 1920.
Les chocs d’offre positifs se traduisent par une baisse du niveau général des prix accompagnant la croissance
économique.
Document 74: les limites de la politique de dévaluation interne
On pourrait néanmoins penser que si l’inflation est néfaste pour la balance commerciale, notamment en
handicapant les exportations, alors la déflation aurait l’effet inverse. Cela peut fonctionner effectivement dans
certains cas (Espagne 2014) : la déflation fait augmenter la compétitivité prix et stimule les exportations. La
déflation renchérit les importations et conduit à les limiter (effet de substitution) : la déflation aurait donc la
capacité à rétablir la balance commerciale.
Mais ses effets peuvent être illusoires : d’une part, comme pour les dévaluations, cela ne marche que si les autres
pays n’entrent pas à leur tour dans une guerre des prix qui annule les effets de la déflation salariale (si tout le
monde pratique une déflation en même temps, personne n’en sort gagnant) ; si ce type de stratégie collective se met
en œuvre, le risque est d’assister à une grave contraction des échanges (années 1930) qui renforce encore davantage
la dépression économique. Par ailleurs, la déflation fait baisser le rendement des investissements et cela peut
conduire à une fuite des capitaux, notamment les IDE.
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3.2.2
Les chocs de demande négatifs et la « mauvaise » ou « affreuse » déflation
Document 75: les cycles des affaires dans le mode de régulation concurrentielle
Dans une perspective régulationniste, M.Aglietta montre dans « Monnaie. Entre dettes et souveraineté » (2016) que
les déterminants de la déflation doivent être associés aux différentes formes de capitalisme qui se succèdent dans le
temps. Les périodes de déflation du 19ième siècle ne se comprennent qu’en raison de l’existence d’un régime de
régulation concurrentiel dans lequel les salaires sont fixés à un niveau minimal : ils augmentent peu mais ne
baissent pas. Lorsque la production augmente, l’offre vient alors buter sur la demande qui est insuffisante, et
lorsque la déflation fait baisser le prix des biens, comme les salaires, eux, baissent peu, le pouvoir d’achat des
salariés augmente et stimule la consommation. Cette formation des revenus ne prévaut plus au 20ième siècle, ce qui
éloigne ce type de cause des explications de la déflation.
Document 76 : choc de demande négatif et erreur de politique monétaire, l’explication monétariste
Pour les monétaristes, la « mauvaise » déflation provient d’une erreur de politique monétaire : tout comme
l’inflation provient d’une création monétaire trop importante, la déflation provient d’une création monétaire
insuffisante. Dans « Histoire monétaire des Etats-Unis » (1963), Milton Friedman et Anna Schwartz insistent sur
l’idée qu’au moment de la crise de 1929, la baisse de la masse monétaire liée aux faillites bancaires n’a pas été
compensée par l’action de la Fed. La contraction de la masse monétaire a alors provoqué une déflation car elle s’est
répercutée sur la demande globale.
Document 77 : le mécanisme de déflation par la dette (I.Fisher) et le cycle financier
La déflation des années 1930 est l’occasion d’enrichir l’analyse de la déflation en y intégrant les conséquences de
l’endettement des agents et du fonctionnement du cycle financier. Durant les phases optimistes des cycles
financiers, l’offre de financement augmente, l’endettement des agents augmente, les prix des actifs grimpent, ce qui
génère un effet de richesse. Durant cette période d’euphorie, des agents de plus en plus fragiles s’endettent. C’est
une situation typique du paradoxe de la tranquillité (H.Minsky, 1982). Peu à peu les premières défaillances des
agents apparaissent, et le climat d’optimisme se fissure. Les banques commencent à freiner l’accès au crédit, ce qui
ralentit l’activité économique. Comment alors bascule-t-on dans la déflation ? Avec le retournement du cycle, les
revenus cessent de croître, et mécaniquement le ratio d’endettement (qui mesure le rapport dettes/revenus) des
agents augmente : ils doivent donc consacrer une part plus importante de leur revenu à rembourser leurs dettes. Ils
cherchent donc à s’en débarrasser en vendant leurs actifs. Lorsque ces ventes sont massives, les prix chutent, la
valeur du patrimoine des agents s’effondre. Les ménages qui ne peuvent faire face au remboursement de leurs
dettes font défaut, les entreprises font faillites. Ces défauts des ménages et faillites des entreprises poussent les
banques à encore resserrer les conditions d’accès au crédit. Le credit crunch qui en découle produit un choc de
demande négatif, renforcé par le comportement des agents. La valeur de leur patrimoine ayant chuté, ils cherchent
à le reconstituer en augmentant leur effort d’épargne, donc en sacrifiant leur consommation. Le choc de demande
négatif a pour conséquence de faire baisser le niveau général des prix : c’est le mécanisme de déflation par la dette
présenté par Irvin Fisher (The Debt deflation theory of great depressions, 1933). Une des caractéristique du
système financier est d’être pro-cyclique : durant la phase de croissance, les agents s’endettent, ce qui renforce la
croissance ; durant la phase de dépression, les agents se désendettent, ce qui renforce la dépression. On reconnaît
là, la conclusion des travaux d’Hyman Minsky (Can « it » happen again ? Essays on Instability and Finance,
1982).
Document 78 : mécanisme de la déflation par la dette (Irvin Fischer)
Déflation
Conséquence sur le prix
Baisse/augmente
des actifs acheté par
emprunt
Evolution du ratio
Valeur Dette/ valeur Actifs
Comportement des AE, ils
S’endetter davantage / se
cherchent à
désendetter
Conséquence du
Baisse / augmente
comportement des AE sur
le prix des actifs
Conséquence sur le niveau
Baisse / augmente
général des prix
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Document 79 : le retour de la déflation au début des années 2000
Un choc négatif sur la demande globale, lié à un retournement cyclique de forte ampleur, à l’éclatement d’une bulle
des prix d’actifs ou encore à une politique restrictive qui débouche sur une récession, creuse un output gap négatif
qui entraîne une baisse du niveau général des prix et une baisse du taux d’intérêt réel lorsque le taux nominal bute
sur le plancher du taux zéro. En cas de choc négatif sur la demande, un excès d’offre apparaît et exerce une
pression baissière sur les prix. La hausse du taux d’intérêt réel qui en découle pèse à son tour sur la demande, ce
qui accentue la pression baissière sur les prix et la hausse du taux réel.
Source : Philippe d’Arvisenet « Les politiques monétaires dans la tempête », Economica, 2014, p. 104
Document 80 : la conséquence de la déflation sur le taux d’intérêt réel alimente le choc de demande négatif
Lorsque le niveau général des prix baisse cela a un impact sur le taux d’intérêt réel, qui toutes choses égales par
ailleurs augmente. cette situation peut être contrecarrée par la politique monétaire en faisant baisser le taux d’intérêt
nominal du marché monétaire. mais cette politique a une limite : il n’est pas possible de baisser le taux d’intérêt
nominal au dessous de zéro. En conséquence, lorsque la politique monétaire arrive à cette limite du taux zéro et que
les prix continuent de baisser, cela fait croître le taux d’intérêt réel. Cette hausse du coût du capital pénalise les
investissement et renforce le choc de demande négatif, qui alimente la baisse du niveau général des prix.
3.3 La déflation : un processus auto-entretenu
Document 81 : le rôle des prophéties auto-réalisatrice dans le spirale déflationniste
De la même manière que l’inflation peut dégénérer en hyperinflation en s’autonomisant des déterminants
« fondamentaux », la déflation peut elle aussi se nourrir d’elle-même à travers un mécanisme auto-référentiel. La
question est alors de savoir pourquoi une « mauvaise » déflation se transforme en une « affreuse » déflation ?
Lorsque les agents économiques anticipent une baisse des prix, ils vont chercher à s’en prémunir. Les investisseurs
vont différer leurs investissements car la baisse des prix est interprétée comme une baisse de la rentabilité des
investissements. Les consommateurs, eux, retardent leurs achats afin de bénéficier de prix plus bas plus tard. Les
agents sont, en quelque sorte, dans une situation de statu quo. Il existe une préférence de plus en plus grande pour
la liquidité qui se concrétise par la disparition de la monnaie de la circulation. On assiste alors à une pénurie de
monnaie, qui renforce la baisse des prix, puisque les biens ne peuvent plus être vendus. Les anticipations
d’inflation et la préférence pour la liquidité font chuter de la demande globale, les prix baissent, ce qui à son tour
agit sur les anticipations d’inflation et la préférence pour la liquidité, … le mécanisme s’auto-entretient. La
déflation comme mécanisme auto-référentiel est la deuxième forme de crise monétaire pure avec l’hyperinflation
(M.Aglietta, 2016).
Document 82 : l’impact (négatif) de la déflation sur la demande globale et la PGF
Déflation
Préférences des AE
Consommateurs
Entreprises
Préférence pour la
Décaler les achats
Décaler les investissements
liquidité
baisse de la masse
Baisse de la demande
Baisse de la PGF
monétaire en circulation
Baisse des prix
Baisse de la croissance
potentielle
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4. Lutter contre l’inflation et la déflation : vaut-il mieux l’inflation à la déflation ?
4.1 Le coût de la lutte contre l’inflation
Document 83 : mesurer le coût de la lutte contre l’inflation
Philippe d’Arvisenet (Les politiques monétaires dans la tempête, 2014) propose de mesurer la perte subie par
l’économie lors de la mise en œuvre d’une politique de lutte contre l’inflation à l’aide d’un « ratio de sacrifice ».
Il prend l’exemple de la politique menée aux Etats-Unis par P.Volker qui a ramené l’inflation de 14,3% début 1980
à 3,3% fin 1983. Combien a-t-il fallu sacrifier de croissance et d’emplois pour faire baisser l’inflation ?
Chaque point d’inflation en moins a fait augmenté l’écart de production (l’output gap mesure l’écart entre
croissance potentielle et réelle) de 1,14 point et augmenté le taux de chômage de 0,7 point.
La lutte contre l’inflation n’est donc pas indolore : elle se paie par moins de croissance et plus de chômage. Plus
l’inflation est élevée, plus ce coût sera important. Ce coût peut devenir politique quand l’inflation devient
hyperinflation. Pour rétablir la confiance dans la monnaie, cela passe généralement par une remise en cause de
l’autorité monétaire : la dollarisation ou la caisse d’émission font perdre à l’autorité monétaire sa capacité à créer
de la monnaie. Dans le cas de l’Allemagne en 1924, il a fallu créer une nouvelle monnaie (le rentenmark) et une
nouvelle banque centrale (la rentenbank).
Document 84: les coûts pour se débarrasser de l’inflation sont élevés
Lorsque l’inflation s’installe, il est coûteux de s’en débarrasser. (…) L’amorce d’une baisse de l’inflation
implique que soit menée une politique restrictive provoquant un ralentissement de la demande globale. Le
freinage de la croissance et donc des revenus, le moindre recours à l’endettement et un effet de richesse négatif
se conjuguent pour exercer in fine une pression modératrice sur les prix, la poussée du chômage venant pour sa
part limiter la progression des salaires nominaux. La politique restrictive aura d’abord des effets sur les
volumes (croissance, emploi) avant que ne se manifeste un recul de l’inflation, celle-ci étant typiquement une
variable retardée du cycle économique.
On peut mesurer la perte subie par l’économie réelle au moyen d’un ratio de sacrifice (RS) qui indique le coût
en PIB ou en chômage d’une baisse d’un point de l’inflation. La perte de PIB, entre le moment où la politique
anti-inflationniste est mise en œuvre et le moment où l’objectif d’inflation est réalisé, est mesurée par le cumul
des écarts entre le PIB et le PIB potentiel. Par exemple, la politique anti-inflationniste menée par P.Volcker aux
Etats-Unis au début des années 1980 a ramené l’inflation d’un pic de 14,3% au premier trimestre 1980 à 3,3%
au quatrième trimestre 1983 (- 11 points). Dans le même temps, l’écart de production négatif cumulé a atteint
12,5 points, d’où un ratio de sacrifice de 12,5/11 = 1,14. Chaque point de recul de l’inflation a eu un coût de
1,14 point d’output gap négatif. Avec le taux de chômage, passé de 6% fin 1979 à 10,7% fin 1983 et à 8,5% fin
1984, le coût en chômage de la politique restrictive, mesuré par l’écart cumulé entre le taux de chômage
observé et le taux de chômage structurel, a atteint 7,8 points, le ratio de sacrifice a été de 7,8/11=0,71. La
réduction d’un point de taux d’inflation a eu un coût de 0,7 point de taux de chômage.
Source : Philippe d’Arvisenet « Les politiques monétaires dans la tempête », Economica, 2014, p. 6
4.2 Faut-il toujours lutter contre l’inflation ? « Mauvaise » et « affreuse » inflations posent
problème
Document 85 : les problèmes posés par l’inflation
L’inflation pose problème pour plusieurs raisons :
- elle empêche la monnaie de remplir ses trois fonctions traditionnelles d’unité de compte, de réserve de
valeur et d’intermédiaire des échanges. Elle rend difficile les comparaisons dans le temps, fait baisser le pouvoir
d’achat de la monnaie et lorsque les agents fuient une monnaie, son utilité en tant qu’intermédiaires des échanges
décline ;
- Elle renforce l’incertitude qui entoure les décisions des agents et provoque une hausse des primes de
risque qui font augmenter le coût des investissements ;
- Elle pousse les consommateurs à préférer le présent au futur : la circulation de la monnaie s’accélère, on
dit que « la monnaie brûle les doigts »
- Elle provoque une détérioration de la compétitivité prix des exportations ainsi que des sorties de capitaux
car elle réduit le rendement net des capitaux investis. La dégradation de la balance courante et la sortie des capitaux
conduisent alors soit à une dépréciation de la monnaie, soit une dévaluation. Lorsque les agents anticipent
l’inflation, les conséquences sont les mêmes.
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En résumé, tant que l’inflation perturbe l’allocation des ressources, elle peut être qualifiée de « mauvaise »
inflation, mais quand elle s’appuie sur un processus auto-entretenu tendant vers l’hyperinflation alors elle devient
une « affreuse » inflation.
Document 86 : la monnaie n’assume plus ses fonctions traditionnelles
A partir du moment où l’inflation se met à déraper, les taux d’intérêt de marché non seulement répercutent la
hausse des prix, mais incorporent en outre une prime de risque inflationniste liée à l’incertitude quand au niveau
d’inflation future. Dès lors, les taux d’intérêt réels tendent à augmenter, ce qui est de nature à freiner l’activité et à
alourdir la charge de l’endettement.
L’inflation s’accompagne de plusieurs types de coûts :
- elle remet en cause la capacité de la monnaie à remplir correctement ses trois fonctions d’unité de compte,
d’instrument de transaction et de réserve de valeur. Unité de compte : les prix des biens, des services, des
actifs, des dettes … sont libellés dans une même monnaie, ce qui facilite les comparaisons. Instrument de
transaction : une monnaie universellement acceptée élimine le troc et facilite les transactions. La monnaie
est un bien public, son utilité augmente avec le nombre de ceux qui en acceptent l’usage (un euro ne vaut
pour moi que s’il vaut aussi pour mon fournisseur). Réserve de valeur : en cas d’érosion du pouvoir d’achat
des actifs monétaires (ou non indexés), le service de liquidité que doit fournir la monnaie n’est plus
assurée.
- Les perturbations dans le mécanisme des prix relatifs : une inflation élevée s’accompagne généralement
d’une forte volatilité de l’inflation elle-même, mais aussi des prix relatifs. Cela rend la comparaison des
prix relatifs difficile, de même que la définition des stratégies à long terme, ce qui débouche sur des
décisions erronées, préjudiciables à une bonne allocation des ressources. les incertitudes qui en résultent en
matière de rendement des actifs poussent les taux d’intérêt à la hausse du fait du gonflement des primes de
risque ;
Source : Philippe d’Arvisenet « Les politiques monétaires dans la tempête », Economica, 2014, p. 6
Document 87 : la monnaie qui brûle les doigts et l’hyperinflation
L’inflation peut déboucher sur un processus cumulatif en déclenchant des comportements de fuite en avant devant
la monnaie et se transformer en hyperinflation ;
L’inflation peut être à l’origine, puis résulter elle-même, d’un processus cumulatif et déboucher sur une situation
d’hyperinflation. Les comportements de fuite devant la monnaie alimentent la demande, ce qui attise l’inflation. Ce
phénomène peut apparaître lorsque les déficits budgétaires sont financés par la création monétaire. (…) En
économie ouverte, cela se traduit par une dépréciation de la monnaie domestique liée aux pertes de compétitivitéprix et aux sorties de capitaux. la dépréciation engendre de l’inflation importée qui alimente l’inflation, qui ellemême entretient la dépréciation. Un cercle vicieux est alors enclenché.
Source : Philippe d’Arvisenet « Les politiques monétaires dans la tempête », Economica, 2014, p. 6
Document 88 : inflation et balance commerciale
Un fort différentiel d’inflation entre un pays et ses concurrents commerciaux tend à dégrader le solde de ses
échanges extérieurs puisque ses produits deviennent moins attractifs pour les acheteurs étrangers, alors que les
consommateurs du pays sont attirés par les produits importés. Le cas de la France est représentatif de cette
situation.
La France retrouvera un solde positif de ses échanges extérieurs après plusieurs années de faible inflation en 19921993.
Source : Pierre Bezbakh « Inflation et désinflation », La découverte, 2006, p.61-71
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Document 89 : les effets de l’inflation anticipée
L’inflation est en effet un phénomène auto-réalisateur : en anticipant que les prix seront plus élevés demain, on
achète aujourd’hui, ce qui effectivement fait augmenter les prix. Tout le monde préfère ainsi dépenser aujourd’hui
(« la monnaie brûle les doigts »). (…) En Yougoslavie, en janvier 1994, les prix ont augmenté en l’espace de
quelques mois de plusieurs centaines de milliers de pourcents ! L’expérience la plus récente est celle du Zimbabwe
tout au long des années 2000 où le taux d’inflation a atteint jusqu’à 231 millions de pourcents ! En situation
d’hyperinflation, la monnaie finit par perdre toute sa valeur. (…) Quand la monnaie ne vaut plus rien, mieux vaut
échanger des biens contre d’autres biens. L’hyperinflation peut ainsi finir par totalement démonétiser l’économie.
Ce sont les fondements même de l’économie de marché qui peuvent alors se trouver menacer, (…) la souveraineté
de l’Etat du pays concerné se trouve ébranlée.
Sourcel : J.Couppey-Soubeyran « Monnaie, banques, finance », Licence Eco, Puf, 2010, p.222-225
Document 90 : inflation processus cumulatif
Inflation
Baisse de la charge de la dette
Anticipation des AE : inflation
Baisse compétitivité prix des
future anticipée
exportations domestiques ;
Sortie capitaux
Incitation financement dette
Préférence des consommateurs pour
publique par création monétaire (la
le présent augmente
BC achète des titres publics)
Hausse de la demande
Inflation
Dépréciation monnaie
Inflation importée
Document 91 : l’hyperinflation allemande
Quelques années après la fin de la Première Guerre mondiale, l'Allemagne connut une flambée des prix
exceptionnelle par son ampleur et unique dans l'histoire des pays industrialisés : en novembre 1923, un dollar valait
4 200 milliards de marks, contre 60 marks en 1921 et 4,2 en 1914. Un reichsmark de 1922 équivalait à 20 milliards
de marks fin 1923 et un kilogramme de pain coûtait 600 milliards de marks ! Durant cette période la masse
monétaire passa de 81 milliards de marks fin 1920 à 116000 milliards au milieu de 1923, masse dérisoire à la fin de
l'année par rapport à la valeur exorbitante des transactions exprimées en marks.
Source : P. Bezbakh, « Inflation et désinflation », La découverte, 2011
Document 92: les effets de l’inflation non anticipée
Les effets indirects de l’inflation non anticipée sont multiples (…). Il est possible d’en distinguer deux. En premier
lieu, l’inflation non anticipée entraîne une redistribution des revenus et des richesses. (…) Certains sont gagnants,
d’autres sont perdants. (…) Les perdants d’une inflation non anticipée ont plus de chance de se trouver parmi les
agents les plus pauvres, moins familiers que les plus riches de l’innovation financière. (…) En deuxième lieu,
l’inflation non anticipée est un facteur d’incertitude, ce qui se traduit notamment par les phénomènes suivants :
inclusion d’une prime d’inflation dans les taux d’intérêt à moyen et à long termes, préférence pour les contrats à
court terme et pour la détention d’actifs réels et risque de mauvaise allocation des ressources, en particulier si les
producteurs prennent les mouvements du niveau général des prix pour des variations de prix relatifs.
Source : F.Drumetz, C.Pfister et J.G Sahuc « Politique monétaire », 2ième édition, De Boeck, 2015, p. 22
Document 93: les effets redistributifs de l’inflation
Les principaux effets de l’inflation se font sentir sur la valeur réelle des créances et des dettes, sur la rentabilité
économique et financière des entreprises et sur les échanges extérieures.
L’existence d’un endettement important fait apparaître des transferts de revenus entre créanciers et débiteurs qui
peuvent devenir considérables en période de montée de l’inflation. Celle-ci diminue en effet le coût réel de
l’endettement. (…) D’un côté, les ménages épargnants voient la partie de leur patrimoine constituée de créances
liquides ou semi-liquides peu ou non rémunérées érodée par l’inflation ; de l’autre, les entreprises et les ménages
endettés peuvent bénéficier de très faibles taux d’intérêt réels, et même parfois de taux négatifs (taux d’intérêt
nominaux inférieurs à l’inflation).
(…) Jusqu’au début des années 1980, l’effet très positif de l’inflation sur la situation financière des agents
structurellement endettés est manifeste. Depuis le début des années 1980, la désinflation a modifié la nature des
transferts au profit des prêteurs. En effet, les faibles taux d’inflation ne permettent plus aux emprunteurs d’amortir
partiellement leur dette, ce qui est particulièrement important dans le cas des administrations publiques.
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Source : Pierre Bezbakh « Inflation et désinflation », La découverte, 2006, p.61-71
Document 72: l’inflation modifie la situation des agents (perdants et gagnants de l’inflation)
Perdants
Gagnants
Hausse inflation
Fixation des prix
Commerce extérieur
4.3 La « bonne » inflation
Document 94 : pourtant, il existe aussi une « bonne » inflation. Comment la caractériser ?
- La « bonne inflation » est d’abord celle qui tient à distance le spectre de l’inflation galopante (et de
l’hyperinflation) et celui la déflation. La « bonne » inflation, c’est donc celle qui est maîtrisée par l’autorité
monétaire : les anticipations d’inflation des agents correspondent à la cible d’inflation que se donne la banque
centrale. Par exemple, la « bonne » inflation se situe à 2% pour la Banque Centrale Européenne. C’est aussi celle
qui minimise les effets néfastes de l’inflation sur l’allocation des ressources. D’une certaine manière, on peut dire
que la « bonne » inflation est celle qui fait oublier la monnaie, ce que résume cette formule de M.Friedman : « Rien
n’est moins important que la monnaie quand elle est bien gérée ».
- Pour les économistes d’inspiration keynésienne, la « bonne » inflation est avant tout celle qui permet le meilleur
fonctionnement possible de l’économie monétaire de production. Le financement de l’activité précède l’activité
elle-même, l’investissement est un pari sur l’avenir (aussi bien du côté de l’entreprise que de celui de l’agent qui
finance) et certains investissements seront nécessairement des échecs. L’inflation est le prix à payer pour que soient
réalisés les projets et elle permet de réduire les risques en allégeant le poids de l’endettement. L’inflation a donc
pour avantage de mettre de l’huile dans les rouages de l’économie. C’est dans ce cadre qu’il faut comprendre
l’affirmation de Keynes selon laquelle il faut « euthanasier les rentiers » : l’inflation favorise l’emprunteur mais
pénalise l’épargnant.
- Avec les économistes de la synthèse apparaît durant les années 1950, une autre conception de la « bonne »
inflation, c’est celle qui permet de rapprocher la croissance réelle de la croissance potentielle. A court terme,
l’ajustement de l’offre de monnaie permet de réduire les écarts de production. Les autorités monétaires doivent
alors ajuster en permanence taux d’inflation et taux de chômage.
Nous constatons qu’iI existe plusieurs manières d’appréhender ce qu’est une « bonne » inflation. Qu’est-ce qui
sépare alors la bonne inflation d’une mauvaise ou affreuse inflation ? Dès que l’inflation s’inscrit dans une
dynamique d’emballement qui interroge sur la capacité des autorités monétaires à la maîtriser, l’inflation bascule
du mauvais côté. Mais le risque d’une « bonne » inflation, ce n’est pas uniquement qu’elle s’accélère et deviennent
hors contrôle, c’est aussi qu’elle ralentisse, voire que le niveau général des prix chute ! Lorsque l’inflation est trop
basse, l’économie est à la porte de la déflation.
Document 95 : décliner la classification des formes de déflaiton pour l’inflation
Inflation
The good
The bad
The ugly
Caractéristiques
Associée à un choc de Inflation qui perturbe Les
anticipations
demande positif
calcul des AE et inflationnistes basculent
provoque
des dans l’hyperinflation
anticipations
inflationnistes
4.4 Le piège de la déflation et les difficultés d’en sortir
Document 96: la spirale déflationniste met la politique monétaire conventionnelle en échec
La crise de 2008 et la situation japonaise ont ravivé les peurs de la déflation dans les PDEM. Comment faire pour
lutter contre une déflation qualifiée de « mauvaise », c’est-à-dire une déflation qui s’accompagne d’une baisse de la
production, d’une hausse du chômage et d’un affaiblissement de la croissance potentielle ? Est-il possible d’éviter
que cette « mauvaise » inflation ne dégénère en « affreuse » déflation emportant le système monétaire avec elle ?
La réponse des économistes est généralement emprunt de pessimisme.
Constatant l’effondrement de l’activité durant les années 1930, J.M.Keynes a théorisé la situation de trappe à
liquidité. Il s’agit d’une situation dans laquelle la politique monétaire qui agit conventionnellement sur le taux
d’intérêt devient totalement inefficace : baisser les taux d’intérêt directeurs jusqu’à 0% ne fait pas repartir l’activité,
la contraction de l’activité se poursuit. Comment expliquer cela ? Pour Keynes, il s’agit avant tout d’une question
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de psychologie sociale : les investisseurs n’anticipent pas de reprise et ne souhaitent pas, quel que soit le niveau des
taux d’intérêt, investir. Dit autrement, « on ne fait pas boire un âne qui n’a pas soif ».
Il est possible d’expliquer cette trappe en s’appuyant sur le concept wicksellien de taux d’intérêt naturel. Il y a alors
trappe à liquidité lorsque le niveau du taux d’intérêt naturel (celui qui correspond à la rentabilité du capital) passe
au-dessous du taux d’intérêt réel et que toute politique monétaire expansionniste devient inefficace. Comment cela
est-il possible ? Le taux d’intérêt réel s’obtient de la manière suivante : Taux réel = taux nominal – inflation. On se
rappelle que l’inflation est une hausse du niveau général des prix, tandis que la déflation est une baisse. Donc en
situation de déflation, le taux d’intérêt réel s’obtient par : taux nominal + déflation. Cela signifie que pour un taux
nominal égal à zéro (politique monétaire ultra accommodante), plus la déflation augmente, plus le taux d’intérêt
réel augmente ! En conclusion, si le taux d’intérêt naturel se rapproche de zéro, que la déflation s’accélère et que le
taux d’intérêt nominal est de 0%, alors le taux d’intérêt réel va dépasser le taux naturel. Par exemple pour un taux
d’intérêt naturel = 2%, un taux d’intérêt nominal = 0% et une déflation égale à 3%, alors le taux réel est égale à 3%.
Or 3%>2%, donc le taux d’intérêt réel est supérieur à la rentabilité du capital. Les investisseurs ne seront alors pas
incités à emprunter.
Pour les économistes qui défendent la thèse de la stagnation séculaire cette situation est proche de celle des
économies développées : le taux d’intérêt naturel décroît régulièrement depuis 25 ans, lorsqu’un choc déflationniste
se produit, la politique monétaire de taux zéro n’est alors plus en mesure de stimuler la reprise. Après une année de
déflation en 2009, l’inflation est restée continuellement proche de zéro, c’est-à-dire suffisamment basse pour
désinciter à la reprise des investissements.
Document 97: déflation et hausse du ratio d’endettement
Par ailleurs, la déflation a pour conséquence d’alourdir mécaniquement le poids de la dette : lorsqu’on emprunte
100 pour acheter un bien qui vaut 100, on a un ratio d’endettement de 100% ; mais lorsque le bien que l’on achète
voit sa valeur baisser par exemple à 50, alors le ratio d’endettement passe à (100/50)=200%. La déflation handicape
donc les emprunteurs et peut les conduire à devenir insolvable (entreprises ou consommateurs) ; ce qui provoque
des défauts de paiements, des faillites et une contraction de la demande. C’est le mécanisme mis en avant par Irvin
Fisher de la déflation par la dette (debt deflation). La baisse des prix peut concerner les marchés des biens (ou
services), les biens immobiliers mais aussi les actifs financiers comme les actions ou les obligations. or, on sait que
ces actifs représentent une part importante de l’actif du bilan des banques et des autres intermédiaires financiers.
une déflation n’affecte donc pas seulement le bilan des entreprises qui vendent des biens et services, le niveau
d’endettement des ménages et des entreprises, mais également le bilan des intermédiaires financiers. C’est donc
l’ensemble du système économique qui est touché et fait basculer l’économie dans un choc de demande négatif.
Enfin, on peut signaler que comme il y a un frein sur les investissements, les épargnants réorientent leur épargne
vers des « valeurs refuges » qui ont une dimension improductive : comme l’or par exemple.
Document 98 : l’inefficacité des politiques monétaires à taux zéro
Situation de recul de la demande
Politique monétaire
Baisser / augmenter le taux d’intérêt nominal ?
Efficacité / inefficacité ?
Explications
Anticipation des AE (Keynes)
Evolution du taux d’intérêt réel
Conclusion : situation de trappe à liquidité
La liquidité proposée par la Banque Centrale ne conduit pas à une
reprise de l’activité
Document 99 : en résumé, le piège de la déflation
Déflation
Boucle recul de l’activité /
anticipations des AE
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Course au désendettement
Politique monétaire
(conventionnelle) inefficace
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Document 100 : quelle politique conjoncturelle pour sortir de la déflation ?
Dans le contexte de la déflation, la politique monétaire conventionnelle montre ses limites et l’action conjoncturelle
doit passer par :
1) une politique monétaire non conventionnelle susceptible de faire repartir les anticipations d’inflation.
Pour Paul Krugman, dans ce cas de figure l’inflation n’est pas le problème mais la solution. En faisant basculer le
niveau général des prix de la baisse vers la hausse, le taux d’intérêt réel va baisser, voire devenir négatif ;
2) une politique monétaire non conventionnelle capable de réduire le poids de l’endettement des agents, en
particulier les acteurs du système financier ;
3) associer à la politique monétaire, une politique budgétaire expansionniste pour créer un choc de
demande positif : la dépense publique ses substituant à la dépense privée. Mais cette action dépend à son tour de la
capacité des Etats à s’endetter, ce qui peut poser problème, comme l’a montré la crise des dettes souveraines qui a
secoué l’Europe à partir de 2011. C’est l’argument central des économistes keynésiens qui estime que l’efficacité
de la politique budgétaire est supérieure à celle de la politique monétaire à l’approche du taux zéro.
Document 101 : synthèse
Déflation
Hausse du ratio d’endettement
Anticipations des AE
Recul de la demande (consommation et
investissement)
Baisse du prix des B&S
Impact négatif sur le chiffre
d’affaires des entreprises
Désendettement
Baisse du prix des actifs
Le poids de
l’endettement augmente
chez les agents non
financiers
L’actif du bilan des
banques et établissements
financiers se détériore :
crise de solvabilité
Choc de demande négatif
Anticipations déflationnistes
Document 102 : conclusion, mieux vaut l’inflation que la déflation
En conclusion, les politiques de lutte contre l’inflation, quoique coûteuses, sont plus efficaces que les politiques de
lutte contre la déflation, car elles ne se heurtent pas au piège de la trappe à la liquidité. Les autorités monétaires
préfèrent donc avoir à contrôler l’inflation plutôt qu’à lutter contre la déflation.
Comme le résume Jézabel Couppey-Soubeyran dans Monnaie, banques, finance (2010) « Rien n’est pire que la
déflation, situation symétrique de l’inflation, telle que l’ensemble des prix baissent jusqu’à paralyser totalement
l’économie. (…) Raisonnablement, les autorités monétaires estiment donc qu’un niveau positif d’inflation est
bénéfique à l’économie. »
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5. Quelques exemples de politiques économiques visant à agir sur le niveau général des prix
5.1 La politique de désinflation menée par P.Volcker
Document 103: la politique monétaire « retrouvée » avec P.Volcker (1979)
A partir du milieu des années 1970, la situation est propice à l’adoption d’une approche différente de l’inflation.
Celle-ci se concrétise, notamment par le recours à des objectifs (…) qui engagent les banques centrales vis-à-vis du
public et visent à agir sur les anticipations d’inflation. Aux Etats-Unis, le tournant n’est toutefois pris qu’après la
nomination de Paul Volcker à la tête de la FED en août 1979 et l’entrée en vigueur de la réforme du 06 octobre
1979. (…) Les années suivantes, voient l’inflation américaine éradiquée au terme d’un processus coûteux, mais
beaucoup moins que pronostiqué par les économistes keynésiens : la période qui s’ouvre est marquée par une
stabilité des prix. Deux traits caractérisent la nouvelle approche de l’inflation ; elle est vue comme un phénomène
monétaire au sens où la politique monétaire peut la contrôler, éventuellement seule ; elle est aussi vue comme un
processus dynamique qui fait interagir le secteur privé et la banque centrale, ce qui amène la politique monétaire à
être orientée vers l’avenir (forward-looking).
Source : F.Drumetz, C.Pfister et J.G Sahuc « Politique monétaire », 2ième édition, De Boeck, 2015, p. 26
Document 104: la règle monétaire monétariste
Pour contenir, l’inflation, il conviendrait alors de contenir l’expansion monétaire à un taux constant et modéré, qui
aurait de plus pour effet de stabiliser les anticipations inflationnistes et de faire tendre le système vers un équilibre
stable sur tous les marchés. Ce rythme de croissance devrait être le même que celui de la croissance de la
production réelle observée dans le long terme, et assurerait un développement économique non-inflationniste.
Source : Pierre Bezbakh « Inflation et désinflation », La découverte, 2006, p.26-46
Document 105
Source : F.Mishkin, « Monnaie, banque et marchés financiers », Pearson, 2007, 8ième édition,
5.2 La politique de désinflation compétitive en France
Document 106
La situation française du début des année 1980 est typique de la stagflation : la croissance est faible, le chômage
élevé ; à cette stagflation s’ajoute le creusement du déficit commercial. En 1983, le gouvernement du Premier
ministre Pierre Mauroy choisit de mettre en œuvre la politique dite de « désinflation compétitive ». La hausse des
prix doit être freinée afin d’éliminer les effets d’une « mauvaise » inflation sur l’économie, et la désinflation doit
permettre de regagner en compétitivité prix et de rétablir l’équilibre de la balance commerciale. La participation au
SME empêche la France d’agir sur son taux de change pour dynamiser ses exportations. Elle est donc obliger de
passer par une « dévaluation interne » qui consiste à maîtriser la hausse des prix. Pour Jean-Claude Trichet,
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(gouverneur de la Banque de France, puis président de la BCE), cette politique de désinflation compétitive s’appuie
sur : a) une politique monétaire davantage restrictive (afin de ralentir la croissance de la masse monétaire en
circulation) ; b) une politique budgétaire moins expansionniste (afin de réduire le déficit public et faire baisser les
taux d’intérêt) ; c) un ralentissement de la hausse des coûts de production en particulier les salaires (en réalisant la
désindexation des salaires sur l’inflation) ; d) une politique structurelle introduisant davantage de flexibilité des
prix et de concurrence (afin de faire reculer les prix administrés et les rentes de situation). En résumé, la politique
de désinflation compétitive cherche à réduire l’inflation par la monnaie (politique monétaire restrictive) et
l’inflation par les coûts (ralentissement de la hausse des salaires, flexibilité des prix, disparition des anticipations
d’inflation des agents).
Cette politique conduit l’inflation française à rapidement converger vers celle des pays les « plus vertueux »
comme l’Allemagne. L’inflation passe de 13,5% en 1980 à 5% en 1985. La balance commerciale redevient positive
en 1993.
5.3 La politique de lutte contre la déflation japonaise
Document 107
A la sortie des années 1980, le Japon est présenté comme un modèle de rattrapage économique capable de
concurrencer les Etats-Unis. Pourtant en l’espace d’une décennie, l’économie japonaise tombe dans un marasme
dont elle a encore du mal à sortir. Entre 1998 et 2004, le niveau général des prix baisse durant 7 années
consécutives. La déflation cumulée entre 1997 et 2012 est de 18%. La réaction des autorités japonaises consiste à
mener une politique monétaire très accommodante et à utiliser les dépenses publiques pour soutenir la demande
globale. Le Premier Ministre Abe (2012) rajoute une politique structurelle dont l’objectif est de faire augmenter la
croissance potentielle. Politique monétaire accommodante, politique budgétaire expansionniste et politique
structurelle forment « les trois flèches des abenomics ». La politique budgétaire expansionniste et la politique
structurelle conduisent à l’envolé du ratio d’endettement public qui passe de 75% du PIB en 1992, à 150% en 2002
puis 250% en 2015. Du côté de la politique monétaire, la Banque centrale du Japon (BoJ) se trouve face à une
trappe à la liquidité : la baisse des taux directeurs à 0% n’est pas efficace. Elle inaugure alors des politiques
monétaires non conventionnelles (en ce sens, la situation de la Banque centrale du Japon préfigure celle des
banques centrales des pays occidentaux après la crise de 2008) en mettant en place un quantitative easing. Entre
2010 et 2015, la base monétaire est multipliée par 3 entre 2010 et 2015. Après une légère amélioration en 2013, ces
politiques ne permettent pas au Japon de sortir de cette stagnation. Les revenus des salariés ne progressent pas
(depuis 2002, les salaires réels au Japon n’ont augmenté qu’en 2012 et 2013) et cette déformation du partage de la
valeur ajoutée conduit les agents économiques à anticiper une déflation, ou une inflation très faible, plutôt que
l’accélération de la hausse du niveau général des prix. Or, c’est bien cette absence d’anticipations d’inflation qui
empêchent ces politiques d’être efficace malgré les moyens mis en œuvre.
5.4 La politique monétaire depuis 2008
5.4.1
La réaction « conventionnelle » de la politique monétaire après le choc de 2008
Document 108: les politiques monétaires face à la crise de 2008
Avec la crise financière, les banques centrales ont mené des politiques monétaires exceptionnellement
expansionnistes pour soutenir les banques, tenter de faire repartir le crédit, éviter l’effondrement des prix des actifs
et l’installation d’une spirale déflationniste toujours dangereuse.
En cela, elles ont agi comme une banque centrale agit toujours en pareilles circonstances : elles ont augmenté
considérablement la liquidité en circulation. C’est ce que la Banque du Japon avait tardé à faire, avant de
finalement s’y résoudre avec la crise bancaire japonaise de la fin des années 1990. C’est ce que la Réserve fédérale
a également décidé à plusieurs reprises avec la crise immobilière du début des années 1990, puis des nouvelles
technologies (2001) et à nouveau avec la crise de 2008, ou la Banque d’Angleterre. Cette fois, pour lutter contre la
crise la plus dangereuse depuis 1929, les autorités monétaires de la planète ont sorti l’artillerie lourde et pris des
mesures d’une nature et d’une ampleur tout à fait inédites.
Dès l’été 2007 et les premières secousses, elles ont d’abord puisé dans l’arsenal des moyens d’intervention
traditionnels, avant de passer à un dispositif encore nettement plus offensif.
Source : P.Artus et M.P.Virard « La liquidité incontrôlable. Qui va maîtriser la monnaie mondiale ? », Pearson,
2010, p.16
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Document 109 : la baisse du taux directeur
Dans le registre traditionnel, les banquiers centraux ont très vite dégainé l’arme des taux d’intérêt, afin de limiter
les effets de la crise financière sur la croissance. La Fed a amorcé, dès le début de la crise, une longue phase de
décélération de son principal taux directeur, passé de 5,25% au début de l’été 2007 à une fourchette de 0% à 0,25%
depuis le 16 décembre 2008, soit une baisse de 500 points de base en 18 mois. Quant à la BCE, qui avait augmenté
régulièrement le sien jusqu’à l’été 2007, elle a tenu le palier des 4% jusqu’à la mi-2008, avec même une dernière
augmentation à 4,25% le 3 juillet 2008, avant d’amorcer à son tour une série de baisses après que la faillite de
Lehman Brothers en septembre 2008 ait menacé d’emporter l’ensemble du système bancaire. Le 7 mai 2009, le
principal taux directeur de la BCE s’élève à 1%. La Banque d’Angleterre et la Banque du Japon ont bien entendu
emprunté le même chemin.
Source : P.Artus et M.P.Virard « La liquidité incontrôlable. Qui va maîtriser la monnaie mondiale ? », Pearson,
2010, p.17
Document 110 : évolution taux d’intérêt (zone euro)
Source : Natixis Flash Eco n°859, 03 novembre 2015
Document 111 : l’intervention sur le marché du refinancement interbancaire
Les autorités monétaires sont également intervenues massivement dès l’été 2007 pour injecter des liquidités sur le
marché interbancaire, principale source de refinancement des banques, dès qu’elles ont constaté que, miné par une
grave crise de confiance, celui-ci était menacé d’asphyxie. (…) Les autorités monétaires ont décidé de jouer
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pleinement leur rôle de prêteuses en dernier ressort, en intervenant massivement pour injecter des liquidités dans le
système, espérant ainsi réduire les tensions sur le marché monétaire et restaurer la confiance. (…)
Source : P.Artus et M.P.Virard « La liquidité incontrôlable. Qui va maîtriser la monnaie mondiale ? », Pearson,
2010, p.18
Document 112 : les politiques monétaires « conventionnelles » mise en œuvre dès le début de la crise des
subprimes, quel résultat ?
Baisse des taux d’intérêt
Instrument
Faciliter le refinancement auprès Apporter de la liquidité au marché
Objectif
de la banque centrale
interbancaire en crise de
confiance
Stimuler la création monétaire par les banques commerciales (+ de
Conséquence attendue
crédit)
Document 113 : la baisse du repo entre 2008 et 2010 produit une faible stimulation de la base monétaire
dans la zone euro
Document 114 : un très faible impact sur le crédit bancaire
Source : Natixis Flash Eco n°859, 03 novembre 2015
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Document 115 : la croissance de la masse monétaire ne suit pas celle de la base monétaire
source : FMI
Document 116 : des politiques conventionnelles inefficaces pour faire redémarrer l’économie
Ces différentes mesures de politiques monétaires ont été efficaces pour restaurer la liquidité sur les marchés
interbancaires et assouplir les conditions de crédit, mais elles n’ont pas pour autant fait redémarrer la machine
économique. Un grand classique chaque fois que l’on se trouve confronté à une conjoncture où les emprunteurs
veulent à tout prix se désendetter. Or, c’est bien ce que montraient les enquêtes réalisées par les banques centrales à
la fin 2008/début 2009 « on ne fait pas boire un âne qui n’a pas soif » dit le proverbe populaire. (…) La baisse des
taux d’intérêt et les injections de liquidités ont donc en définitive surtout favorisé la restauration des marges
bancaires ainsi que l’accumulation de réserves de liquidités dans leurs bilans.
Source : P.Artus et M.P.Virard « La liquidité incontrôlable. Qui va maîtriser la monnaie mondiale ? », Pearson,
2010, p.20
Document 117 : l’économie prise dans la trappe à la liquidité
Lorsque les banques accumulent les réserves, tandis que les investisseurs institutionnels comme les ménages
privilégient soit les actifs sans risque, soit les liquidités, l’économie n’est pas loin de tomber dans le piège de « la
trappe à la liquidité ».
Formule sibylline pour exprimer le fait que, si les taux d’intérêt sont très bas, a fortiori si le taux nominal flirte avec
le zéro, les agents économiques sont incités à préférer détenir de la monnaie plutôt que des titres, puisque, dans une
telle situation, ils anticipent que les taux d’intérêt ne peuvent qu’augmenter (et donc que le prix des obligations ne
peuvent que baisser). Dès lors, il y a de fortes chances pour que toute injection de monnaie supplémentaire soit
thésaurisée, que l’excès d’épargne ne soit pas résorbé et que l’économie s’enlise dans la récession. Les perfusions
de liquidités, qui ont permis dans un premier temps de rétablir le fonctionnement normal du marché interbancaire,
finissent par avoir pour seul effet d’accroître inutilement la liquidité bancaire. (…) Cette situation de « préférence
pour la liquidité » est de nature à bloquer le redémarrage du crédit ou des achats d’actifs risqués. Qu’est-ce qu’une
déflation en définitive sinon une forte préférence collective pour la liquidité ?
Que peut faire une banque centrale lorsque les taux d’intérêt ont été ramenés à un niveau proche de zéro et qu’en
définitive, les mesures classiques susceptibles de fluidifier le canal du crédit touchent à leurs limites ?
Source : P.Artus et M.P.Virard « La liquidité incontrôlable. Qui va maîtriser la monnaie mondiale ? », Pearson,
2010, p.21
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Document 118: rappel, le piège de la déflation
Déflation
Anticipations
déflationnistes des
AE
Désendettement qui
accentue la baisse des
prix (effet de richesse
négatif)
Hausse du taux
d’intérêt réel quand
taux nominaux à zéro
Politique monétaire
(conventionnelle)
inefficace : trappe à la
liquidité (l’excès
d’épargne n’est pas
résorbé)
Recul auto-entretenu de l’activité
5.4.2
Le passage aux politiques monétaires non conventionnelles
Document 119 : en période de crise, il faut sortir des stratégies conventionnelles
L’une des conclusions de mon étude de la Grande Dépression est que l’on a tendance à considérer que l’orthodoxie
est une stratégie sûre. Mais la stratégie doit dépendre de la situation. En période de crise, l’orthodoxie peut s’avérer
être une très mauvaise stratégie.
Source : Ben Bernanke, cité par le Financial Times, 5 janvier 2009
Document 120 : Comment sortir de la trappe à la liquidité ? Quelle réponse conjoncturelle à la déflation ?
Casser les anticipations
déflationnistes ?
Augmenter la demande
globale anticipée
Utiliser la politique budgétaire : recherche
multiplicateur de la dépense publique
Stimuler les
anticipations d’inflation
Casser la baisse des prix
des biens et des actifs
Utiliser la politique monétaire
non conventionnelle
Document 121 : mise en œuvre d’une politique de money rain
A crise exceptionnelle, mesures exceptionnelles. Les banques centrales ont globalement mobilisé des moyens
inédits par leur nature et par leur ampleur pour tenter de stopper la spirale infernale de la récession-déflation. (…)
Une politique qualifiée de money rain où la liquidité coule à flots. La Banque d’Angleterre et la Banque du Japon
ont emprunté le même chemin. Cette stratégie était justifiée aux yeux des autorités monétaires par la violence et la
profondeur de la crise financière. On a beaucoup comparé, parfois à tort, parfois à raison, la crise actuelle est celle
de 1929, mais il est incontestable qu’une des leçons tirées des années 1930, comme d’ailleurs de la déflation
japonaise des années 1990, par les autorités politiques et monétaires fut la nécessité d’agir massivement et
rapidement, afin de ne pas laisser le système bancaire aller dans le mur et de soutenir autant que possible l’activité
pour éviter que la crise ne dégénère en déflation.
(…) Lorsque les taux d’intérêt sont devenus quasi nuls, comme c’est le cas aujourd’hui, que peuvent faire les
banques centrales pour éviter que les économies ne tombent dans le piège déflationniste et pour favoriser la reprise
économique ?
Source : P.Artus et M.P.Virard « La liquidité incontrôlable. Qui va maîtriser la monnaie mondiale ? », Pearson,
2010, p.55
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Document 122 : les politiques monétaires dites non conventionnelles (typologie de Bernanke)
La réponse des banques centrales à la crise s’est parfois traduite par des innovations remarquées du cadre
opérationnel de la politique monétaire. Toutefois, la typologie établie il y a quelques années par Bernanke et al.
(2004) conserve toute sa validité. Selon ces auteurs, les mesures non conventionnelles de politique monétaire
peuvent en effet se classer en trois catégories :
- a) les mesures visant à orienter les anticipations des agents privés relatives à la trajectoire future des taux
directeurs ;
L’orientation de la politique monétaire ne se résume pas au niveau courant du taux d’intérêt à très court terme. Le
fait de venir buter contre le plancher de 0 % pour le taux directeur ou de s’en rapprocher n’empêche pas la banque
centrale d’agir sur les anticipations de taux directeurs futurs, afin de les aligner elles aussi sur un niveau très proche
de zéro. La façon la plus directe de procéder pour la banque centrale consiste à s’engager, explicitement ou
implicitement, à maintenir les taux directeurs à un bas niveau pendant un certain temps. (…)
- b) les mesures visant à augmenter la taille du passif de la banque centrale, donc la base monétaire ;
Une autre option consiste à abandonner explicitement la politique de taux d’intérêt et annoncer une cible
quantitative en termes de niveau souhaité des réserves excédentaires des banques commerciales. (…) La mesure
peut être mise en œuvre concrètement par des achats de titres de diverses maturités et d’émetteurs publics ou privés
(…). L’objectif premier de ces opérations d’open market n’est pas d’agir sur le prix relatif des actifs acquis par la
banque centrale : il est de saturer la demande de monnaie centrale du système bancaire, au-delà de la quantité
requise pour maintenir le taux d’intérêt de très court terme au niveau zéro. (…) S’il y a bien consensus parmi les
économistes pour reconnaître un lien de long terme entre monnaie et inflation, il serait curieux qu’un accroissement
durable, sinon définitif, de la base monétaire ne se traduise pas in fine par une augmentation du niveau des prix.
- c) enfin, les mesures visant à modifier la composition des actifs de la banque centrale. (…)
Le troisième type de mesures non conventionnelles envisageable consiste à acheter des titres dans le but d’agir sur
les prix relatifs de ces titres, vis-à-vis de la monnaie ou entre eux, en altérant la composition des actifs de la banque
centrale. Ces titres peuvent être publics ou privés. Ils peuvent être achetés auprès des banques, mais aussi auprès
d’autres intermédiaires financiers ou non financiers. En l’absence d’opérations simultanées de vente d’autres actifs
(stérilisation), de tels achats conduisent habituellement à un gonflement du bilan de la banque centrale et de la base
monétaire, tout comme l’assouplissement quantitatif. Cependant, la croissance du passif de la banque centrale, et
notamment celle des réserves excédentaires des banques commerciales, n’est pas l’objectif directement visé : la
banque centrale cherche avant tout à exercer une pression à la hausse sur le prix des titres qu’elle achète.
Sources : Banque de France, « Questions actuelles », Les mesures non conventionnelles de politique monétaire face
à la crise, avril 2009
Document 123 : les politiques monétaires non conventionnelles
La mise en œuvre d’une politique monétaire ultra-accommodante est justifiée suite à l’éclatement d’une crise.
L’intervention doit alors être massive et rapide. Elle peut également se justifier contre la menace déflationniste.
Au-delà d’une politique de taux, les banques centrales ne sont pas dépourvues d’instruments :
- Elles peuvent influencer les anticipations de taux futurs en s’engageant de façon crédible à maintenir les
taux bas (Fed 2003) ;
- Elles peuvent substituer une cible de niveau des prix à l’inflation targeting, avec l’objectif de ramener le
niveau général des prix au niveau qu’il aurait atteint si l’inflation n’était pas passée en dessous de l’objectif. Cela
conduit à accepter une inflation temporairement supérieure à la cible, la stratégie doit être crédible afin que les
anticipations inflationnistes restent ancrées ;
- Elles peuvent modifier la composition du bilan, par exemple en procédant à l’achat d’obligations de façon
à altérer la structure par terme des taux d’intérêt, éventuellement en s’engageant à poursuivre ses acquisitions tant
qu’un niveau de cible de taux long n’est pas atteint (Fed après la seconde guerre mondiale).
- Elles peuvent augmenter la taille de leur bilan (quantitative easing), les achats de titres et l’augmentation
des réserves bancaires au-delà de ce qui est nécessaire pour maintenir le taux de politique monétaire à zéro.
- Au-delà du canal des anticipations, plusieurs canaux sont à considérer :
Le canal des portefeuilles : les achats des titres par la banque centrale entraînent une (…) hausse de la valeur des
actifs, ce qui débouche sur un effet de richesse positif ;
Le canal budgétaire : avec des achats de titres d’Etat, la banque centrale se substitue au secteur privé dans la
détention de dette publique ; (…)
Source : Philippe d’Arvisenet « Les politiques monétaires dans la tempête », Economica, 2014, p. 109
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Document 124 : les instruments de la politique monétaire conventionnelle et non conventionnelle
Politique monétaire ultra accommodante
Conventionnelle
Non conventionnelle
Baisser taux d’intérêt à Maintenir taux bas pour Acheter des titres (au Acheter des titres qui ne
court terme (sur les titres une durée longue et lieu de simplement les sont habituellement pas
pris en pension sur une indéterminée (augmenter prendre en pension) :
acceptés par la BC
durée de quelques jours) la durée de prise en
pension des titres
Exemple les LTRO
menés par la BCE dès
2007 (prêts à long terme
accordés aux banques,
durée 3 ans)
Exemple les mesures prises depuis début janvier
2015 par la BCE
Utiliser le canal des taux Modifier
les Faire augmenter le prix Modifier la structure des
d’intérêt et le canal du anticipations d’inflation des actifs
taux d’intérêt :
crédit bancaire
des agents
La hausse de la base Faire baisser les taux
monétaire doit générer longs ;
de l’inflation (théorie Faire baisser la charge
quantitative) +
de la dette publique qui
Effet de richesse (baisser augmente en période de
le ratio d’endettement crise (sortir de la
des agents) = sortir de la déflation par la dette)
déflation par la dette
Le bilan de la banque centrale est affecté : il augmente et sa nature change
Document 125 : les politiques de QE dans la zone euro
source : vidéo Xerfi « comprendre le quantitative easing »
http://www.xerficanal-economie.com/emission/Comprendre-le-quantitative-easing_2388.html?IdTis=XTC-FZ0LABET2J-DD-D9H8F-AZLM
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5.4.3
Des résultats modestes et décevants
Document 126 : un impact modeste sur le niveau d’activité
Source : Natixis Flash Eco n°1014, 22 décembre 2015
Document 127 : mais une inflation qui reste toujours très faible
Source : Natixis Flash Eco n°1014, 22 décembre 2015
Document 128 : pourquoi cette faiblesse de l’inflation persistante ?
La Mondialisation et les politiques monétaires non conventionnelles peuvent renforcer conjointement la
dynamique déflationniste
http://www.xerficanal-economie.com/emission/Le-piege-mondial-de-la-deflation_1921.html
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