Credit Rationing and Economic Activity

Le Financement des Jeunes
Entreprises : Banques, Venture
Capitalists et Autres
Investisseurs
Par Imane Adoua, François Jaeger, Julien Moussavi, Imane
Toulali et Liang Zhao
1
Plan
• Les différentes méthodes de financement
•
•
•
•
•
Structure et gouvernance des VCs
Droit et contrôle des VCs
La décision de sortie des VCs
Causes et conséquences des VCs
Les effets positifs des Business Angels
• Conclusion
• Bibliographie
2
Différentes méthodes de
financement : vue d’ensemble
• Banques :
o
o
o
Pratiquer généralement toutes les formes de crédit à plus ou moins long terme
Règles prudentielles et techniques différentes selon les secteurs économiques
Financement du BFR, des stocks, des achats d'équipements, des opérations
immobilières, etc. (actifs de l’entreprise)
• Venture Capital (Capital Risque) :
o
o
o
o
Sous-ensemble de private equity
Capitaux financiers fournis aux jeunes entreprises en démarrage, à haut potentiel et
risque élevé (CAPM)
VCs possèdent des actions de ces entreprises, qui ont généralement de nouvelles
technologies, ou de modèles d’affaires innovants dans les industries de haute
technologie telles que la biotechnologie, l’informatique, les logiciels, etc.
Retours de ces investissements générés par une introduction en bourse ou une
revente commerciale de l’entreprise
• Autres investisseurs : Business Angel
o
o
Individu aisé qui fournit des capitaux à une entreprise start-up, souvent en échange
de dettes convertibles ou actions de l’entreprise
Un certain nombre de BAs peuvent s’organiser en groupe afin de partager leur
expérience et mettre en commun leurs capitaux
3
Financement par les banques
• Se placer à toutes les phases de vie d'une entreprise :
naissance, expansion, introduction en bourse, fusions,
acquisitions, restructuration, sortie de côte, cession, etc.
• Les PME-PMI qui, contrairement aux grands groupes, ont en
général beaucoup de mal à se faire financer notamment en
phase de récession ou de mauvais climat des affaires. Les
autorisations de découvert sont systématiquement retirées
provoquant de graves difficultés de trésorerie exogènes et
indépendantes de la santé des entreprises en question
• Il peut arriver que les banques évitent de financer certains
types de PME, en particulier les jeunes pousses et les très
jeunes entreprises qui, bien souvent, ne présentent pas les
garanties suffisantes, ou les entreprises dont les activités offrent
certes d’excellentes perspectives de rentabilité, mais
présentent un risque de perte lui aussi substantiel
4
Financement par Venture
Capital
• Venture Capital
(Capital-Risque) : sous-ensemble du
capital-investissement. Il correspond aux investissements en
fonds propres dans des entreprises au cours des premières
années de leur existence
• Les financements apportés permettent de :
•
•
•
•
constituer la société,
de financer le développement d'un premier produit,
de financer sa fabrication et sa commercialisation
À ce stade, l'entreprise ne génère le plus souvent aucun
profit
5
Financement par Venture
Capital (2)
• Caractéristiques du VC :
o
Fonds de VC doit générer rentabilité élevée (comparativement aux
prêts bancaires aux entreprises),
=> grand risque
• Portefeuille de ce type de fonds est constitué de plusieurs
projets
• Sélection des projets :
o
o
Essentielle pour le secteur des VCs
Financer les meilleurs et écarter les projets aux perspectives moins
prometteuses
6
Financement par Venture
Capital (3)
• Caractéristiques du VC :
• Réussite d’un projet = revente de la société financée
(société affiliée), ou introduction en bourse.
• Grande capacité à financer des pertes pour favoriser le
développement de cette technologie (technologies de
l'information et de la communication (TIC) et
biotechnologies)
• Mais depuis quelques années, les capital-risqueurs (VCs)
s'ouvrent aux technologies du développement durable
(e.g. énergies renouvelables)
7
Financement par Venture
Capital (4)
• Processus de financement du VC : 3 étapes
1. Collecte des dossiers : VCs reçoivent des dossiers
d’entrepreneurs, ils sont triés en fonction des critères
relevant des secteurs d’activités ou de la personnalité du
promoteur
2. Etude des dossiers : dépend de la qualité du projet
présenté, de la clarté des documents et renseignements
fournis et du risque rattaché au projet. Dure 5 à 6 mois
3. Le montage de l’opération : apporter fonds propre,
émettre les titres et réaliser l’opération en concluant un
accord entre les différentes parties
8
Financement par Venture
Capital (5)
• 3 schémas de sortie :
• Introduction en bourse
•
Cession de l’entreprise : Dans le cas ou l’entreprise n’a
pas atteint un stade justifiant son introduction en bourse
alors que les possibilités de développement demeurent
réelles
•
Rachat des parts acquises par le VC : Il peut être effectué
soit par les actionnaires soit par l’entreprise elle-même par
le biais d’une réduction de capital
9
Financement par les Business
Angels
• Business Angel : personne physique investissant une part de
son patrimoine dans une entreprise innovante à fort potentiel.
Il peut, en plus de son appui financier, mettre à disposition de
l’entrepreneur ses compétences, son expérience, son réseau
relationnel et une partie de son temps
• Personne physique : chaque Business Angel a un profil
spécifique, mais trois profils principaux apparaissent :
o
o
o
Ancien chef d’entreprise ou cadre supérieur ayant accumulé un certain patrimoine.
Il peut investir entre 5 000 et 200 000 euros par an
Entrepreneur qui a précédemment créé son entreprise, qui l’a revendue quelques
années plus tard. Il peut investir des montants entre 50 000 et 500 000 euros. Ce type
de Business Angels se développe
Membre d’un « family office » Il peut investir jusqu’à 1 000 000 euros
• Une part de son patrimoine : l’investissement dans une start-up
comporte généralement un risque élevé et donc un
rendement potentiel important ( => théorie du CAPM)
10
Financement par les Business
Angels (2)
Processus de sélection des jeunes entreprises :
Formulaire
Internet
•
Sélection
Administrateur
Présélection
Sélection
Due
Diligence
Diner
Rencontre
Financement
Due Diligence : Lors de l'acquisition d'une entreprise, les due
diligences sont l'ensemble des vérifications que l'acquéreur potentiel
va réaliser à travers plusieurs rencontres afin de se faire une idée
précise de la situation de l'entreprise
11
Introduction aux VCs
• L’article présenté par Sahlman en 1990 (The structure and
governance of Venture-Capital organizations) est une
référence incontournable sur l’industrie du VC
• Fondamentalement, et comme son nom l’indique, il donne un
aperçu et une description de cette industrie
• Principalement trois parties concernées :
o Commanditaire (ou Limited Partner) qui donne de l’argent à un
o Associé commandité (ou General Partner) qui investit cet argent dans
o Différentes sociétés
• Relation entre ces trois principaux acteurs
caractérisée par une asymétrie d’information
est
12
Introduction aux VCs (2)
• Caractéristiques des contrats conclus entre ces parties :
o Engagement de capitaux et option d’abandonner un projet particulier,
o Système d’indemnisation lié à la création de valeur,
o Plusieurs manières de contraindre la direction à distribuer les revenus
d’investissements
• Eléments contractuels tentent de minimiser trois
problèmes fondamentaux découlant de l’asymétrie
d’information :
o Problème de tri : choisir la bonne VC et les meilleures ventures,
o Problème d’agence,
o Problème de coûts d’exploitation
• But théorie de l’agence : modéliser relation dans laquelle un
« principal » recrute un « agent » (dans des conditions
d’information imparfaite) dans le but d’exécuter en son nom
une tâche impliquant une délégation d’un certain pouvoir
13
Contexte de l’industrie générale
•
•
•
•
1988 => 658 sociétés de Venture Capital aux Etats-Unis / 31
milliards de $ / 2500 professionnels
Chaque année, une société reçoit plus de 1000 propositions
d’affaires
dont
seulement
une
douzaine
obtiendront
financement
VC : normalement spécialisée dans un certain stade de
développement d’une entreprise ou d’un secteur donné
Ces stades sont les suivants :
Investissement initial (ou « seed investment »),
Mise en route,
Stade 1 : début du développement,
Stade 2 : expansion,
Stade 3 : rentables mais peu de liquidités,
Stade 4 : croissance rapide vers « le point de liquidité » (toujours un besoin
d’argent pour soutenir la croissance mais plus d’efficacité et de stabilité.
Risque des investisseurs réduit),
o « Bridge stage » : investissement mezzanine (rôle de passerelle, encore besoin
de plus de capitaux pour soutenir la croissance rapide),
o Stade de liquidité : encaisser ou quitter
o
o
o
o
o
o
14
Contexte de l’industrie générale (2)
• Malgré son ampleur modeste par rapport aux dépenses R&D
des grandes entreprises américaines, VC => énorme impact
sur le financement des jeunes entreprises innovantes (Apple,
Federal Express, Microsoft)
• Entre 1965 et 1984 : taux de rentabilité > 26 % par an. Temps
écoulé entre investissement initial et rendement du capital
(variable clé) : 4,9 ans en moyenne
• VC : constituée de plusieurs commanditaires (individus, fonds
de pension, sociétés d’assurances) et associés commandités
• Capital de fonds : investit au cours des 3-5 premières années.
Idée suivante : transformer investissements existants en cash
• Typiquement, avant que l’ancien fond soit épuisé, un
nouveau sera créé et investira dans de nouvelles ventures
15
Contrat entre VC et investisseurs
• Relation entre VC et investisseurs définie par un
partenariat énonçant les droits et obligations de
chacun. Cette structure juridique permet le recours
à des avantages fiscaux
• Pour en bénéficier, trois conditions à respecter :
o Fond doit avoir une date de fin définie avant signature du contrat et sur
laquelle tous les partenaires doivent convenir,
o Se retirer du partenariat est interdit,
o Commanditaires ne peuvent pas être activement impliqués dans la
gestion du fonds si leur responsabilité est limitée. L’associé commandité
(general partner) porte la responsabilité illimitée
16
Les Fonds
• Durée de vie normale d’un fonds :10 ans
• Rémunération du General Partner composée d’une
commission annuelle de 2,5 % des capitaux
engagés (≈ frais de gestion) et de 20 % sur les gains
réalisés sur le fonds
• Bénéfices distribués annuellement
• Toutes les activités et les investissements du fonds
doivent être signalés et mis à la disposition des
Limited Partner
17
Relation entre investisseurs et VC
• Comme mentionné précédemment, relation entre
investisseur et VC => cadre principal-agent avec un
haut degré d’asymétrie d’information. Dans ce cadre là,
investisseur cherche à atténuer coûts d’agence
• Commanditaire ne pouvant pas gérer le fonds
activement, il établit des incitations contractuelles qui
protègent ses intérêts
• Ces contrats font appel à des droits et obligations
spécifiques :
1) Durée de vie du fonds limitée,
2) Retrait argent investisseurs dans certaines
circonstances,
3)
Système
d’indemnisation
basé
sur
la
performance,
4) Distribution obligatoire des gains réalisés
18
Relation entre investisseurs et
VC (2)
• Système d’indemnisation => paramètre important dans
ces contrats
• Peut déclencher conflits entre LP et GP
• Problème d’incitation => minimisé par le fait que le
contrat entre investisseur et VC peut être annulé
• De plus, limite d’argent que l’on peut investir dans une
entreprise et distribution des profits obligatoire
• Coûts d’exploitation => minimisés en utilisant :
o Economies d’échelle,
o Economies d’envergure : si VC gère plus de fonds, coûts unitaires peuvent
baisser du fait des multiples services qui peuvent être réalisés
simultanément (= économie provenant des productions jointes),
o Effets de courbe d’apprentissage : effets de réseau. VC se crée un
important réseau au fil du temps => facilite son travail car nouveaux
deals basés sur contacts et relations
19
Relation entre investisseurs et
VC (3)
• Question : comment le LP choisit la bonne VC ?
1) VC se construit une réputation => indique au LP
sa capacité à générer ou non des rendements élevés
2) On peut vérifier la structure de gouvernance car
bonnes VC plus enclin (vs mauvaises VC) à accepter une
durée de fonds limitée et un système d’indemnisation
fortement basé sur la performance personnelle
• Globalement, relation entre VC et LP => entachée de
coûts d’agence
• => un système d’équilibre des pouvoirs au moyen
d’incitations contractuelles se crée => minimise
éventuels mauvais résultats pour le LP
20
Processus d’investissement
de la VC
• Après avoir levé suffisamment de fonds, VC doit
identifier bonnes entreprises dans lesquelles il faudra
investir
• Une fois les entreprises identifiées, VC signe des
contrats avec entrepreneurs et surveille son
investissement
• Dans ces contrats, aspects administratifs sont réglés
(e.g. droits à l’information obligeant entreprise à
fournir
tous
les
renseignements
financiers
nécessaires et recherchés par VC)
21
Relation entre VC et société
entrepreneuriale
• Importance pour un LP de choisir la bonne VC et
importance pour une VC de choisir les bonnes start-up
• Une fois les décisions d’investissements prises, difficile de
surveiller le progrès réalisé
• Probable que VC et entrepreneur soient en désaccord
=> incitations contractuelles doivent être déterminées
de manière à minimiser ces problèmes
• => investissements en étapes (e.g. VC n’investit
généralement pas tout son argent au début de son
implication. Elle choisit plutôt d’investir assez d’argent
pour atteindre l’étape suivante de développement)
22
Relation entre VC et société
entrepreneuriale (2)
• Si entreprise fonctionne mal : VC peut utiliser son droit
d’abandonner le projet => incite entreprise a être plus
performante
• VC peut mettre en place un régime d’indemnisation
reposant sur la performance personnelle (ex : stockoption)
• Méthode d’évaluation d’entreprise la plus connue :
celle appliquant un taux d’actualisation élevée
• Utilisation taux d’actualisation élevée => effet non voulu
: chasse entreprises les plus prometteuses (problème de
sélection adverse)
23
Similitudes entre relation VC-
LP et VC-entrepreneurs
• Deux relations => tenue des engagements de
capitaux et droit de renoncer au projet
• Système de rémunération assez similaire (fortement
liée à la performance personnelle)
• Des mécanismes pour atteindre la liquidité
• VC et entrepreneur font face à de graves
conséquences si elles échouent
24
Comparaisons VC avec d’autres
formes organisationnelles
• Analogie avec la budgétisation du capital dans une société :
Gérants
d'entreprise
font
face
aux
mêmes
problèmes
que
VC,
mais leurs réponses sont très différentes
o Quand une entreprise investit dans un nouveau projet, elle est confrontée aux
mêmes
problèmes
que
les
VC au moment de décider de choisir un nouvel investissement
o Différences principales :
VC :
o prend part aux gains et aux pertes,
o projet financé étape par étape
Corporation :
o aucune participation directe au succès,
o projet financé d’un seul coup
o
• Similitudes avec LBO :
o
o
Dans organisations de LBO, relations entre entreprise, sa gestion et les financiers 
similaires à l'accord conclu entre VC et les équipes de gestion dans les ventures
A travers réallocation des fonds propres au management et à l’imposition de lourdes
dettes, un LBO peut être interprété => réponse directe aux problèmes d’agence
inhérents aux entreprises. Peut être comparé à l’industrie du VC
25
Contrat entre VCs et entrepreneur
• Une idée prometteuse et un bon business-plan
réunissent les VCs et les entrepreneurs
• Quand les VCs décident d’investir ils imposeront à
l’entrepreneur un term-sheet qui régit les conditions
d’investissement => début de négociation : Contrat
• Il existe une panoplie de théories économiques
traitant les VC et qui généralement ne cherchent
qu’à trouver l’aspect le plus important d’un contrat
financier et à déterminer quels sont les types de
contrats possibles
26
Etude de N. Kaplan et Per Strömberg
• Dans leur papier, « Financial Contracting Meets the
Real World : An empirical Analysis of Venture
Capital Contracts », Kaplan et Strömberg ont
montré qu’en réalité les contrats entre VCs et
entrepreneurs sont plus complexes que ne le
suggèrent les théories économiques des contrats
financiers
• L’étude est faite sur un échantillon de 200
investissements réalisés dans 14 firmes spécialisées
en VC dans 118 entreprises différentes
27
Petite description des contrats
• Les VCs choisissent les actions de l’entreprise qu’ils
échangeront contre leur investissement. Ils
choisissent généralement des actions à dividendes
prioritaires (159 VCs-firm de l’échantillon ont fait ce
choix sur 200)
• Actions à dividende prioritaire : des actions sans
droit de vote, prioritaires sur les autres actions, mais
non prioritaires sur la dette
=> Ces titres sont un intermédiaire entre
dette
et
action
28
Petite description des contrats (2)
• L’entrepreneur devient un créancier résiduel :
rembourser son investisseur avant de pouvoir se
verser des dividendes
• Ces
actions
à
dividende
prioritaire
sont
généralement convertibles en actions ordinaires :
attachées à des options que leur détenteur peut
exercer dans certaines conditions
• Les actions détenues par les VCs sont convertibles
et celles accordées à l’entrepreneur donnent à
chacun d’eux :
o Différents droits de votes,
o Une priorité en cas de liquidation,
o Différents droits sur les profits
29
Droit et contrôle
• Diversités des titres utilisés : séparation des droits de
vote et des droits sur les cash flow
=> Chaque partie a sa quantité de droits de vote
et sa part des profits
• Les droits de votes du VCs dans l’entreprise varient
avec sa performance :
o Quand l’entreprise a une bonne performance : l’investisseur abandonne
ses droits mais touche ses parts de profits grâce à ses actions dividendes
prioritaires ;
o Dans le cas contraire : le VCs exerce son option de conversion et prend le
contrôle de l’entreprise
30
Droit et contrôle (2)
• Les investissements des VCs sont très risqués donc ils
veulent pouvoir liquider rapidement l’entreprise dès
que la probabilité de l’introduction à la bourse
devient trop faible
=> transfert du contrôle de l’entrepreneur vers l’investisseur
• Kaplan et Strömberg ont quantifié les moyennes
des parts de profits et les pourcentages
d’entreprises où chacun des deux acteurs est
majoritaire :
o Calcul des pourcentages de voix et le pourcentage de profits
que reçoivent les entrepreneurs et les VCs
o Calcul de la part de profit et de la part de vote dans les cas où
les VCs ne convertissent pas leurs options
31
Droit et contrôle (3)
Pour l’échantillon étudié, les auteurs trouvent :
o VCs exerçant ou non leurs options de conversion, ils
contrôlent l’entreprise dans plus des 2/3 des cas
o Au cas où ils les exercent : dans 9/10 des cas le VCs
contrôle l’entreprise
o Les VCs laissent rarement les entrepreneurs contrôler
l’entreprise : moins de 15% des cas en général, et moins de
4% des cas lorsque les options sont exercées
o Cet écart est moins important dans le cas des droits sur les
cash flow
32
La sortie de venture
capitalists et l’efficacité
• ”IPOs, Acquisitions and the Use of Convertible Securities in
Venture Capital”, Thomas Hellmann, 2004
• Comment les venture capitalists prennent la décision de sortie
de l’entreprise : introduction en bourse ou acquisition ? La
décision dépend du rendement de chaque choix
• Actions (de préférence) convertibles allouent les droits de
cash flow conditionnellement à la manière de sortie. Dans le
cas d’introduction en bourse, l’entrepreneur et aussi le VC
founissent des efforts à valeur ajoutée. Les actions sont
automatiquement converties en cas d’introduction en bourse
• Droits de contrôle contingents sont aussi importants pour
obtenir les décisions de sortie efficaces
33
La sortie et les actions
préférentiellement convertibles
• Introduction en bourse : Apple, Intel, Yahoo, etc.
• Acquisition : Cerent, une start-up peu connue, achetée
par Cisco à 6,9 $Mds
• D’après l’association nationale de venture capital aux
Etats-Unis : plus de sortie par acquisition que par
introduction en bourse de 1996 à 2004
• 3 caractéristiques des actions convertibles : ces actions
sont automatiquement converties en cas d’introduction
en bourse; il y a d’autres types d’actions du même type
(e.g. actions convertibles participatives (pas de
changement des droits de contrôle))
34
La décision de sortie et le
contrôle de l’entreprise
• Introduction en bourse : le modèle de double aléa
moral (moral hazard)
o Titres optimaux sont des actions pures, ce qui explique la conversion
automatique en actions
• Acquisition : plus d’incitations pour l’entrepreneur et le
VC qui compare le retour sous forme de dette avec
celui d’action en utilisant les actions convertibles
• Le contrôle par l’entrepreneur est efficace en cas de
financement moindre alors que le contrôle contingent
est optimal en cas de financement plus élevé
35
Le modèle simplifié
36
Le modèle simplifié
37
Le modèle simplifié (2)
38
Le modèle complet
39
Le modèle complet (2)
Résultats de la renégociation
Contrôle par
l’entrepreneur
Contrôle par le
venture capitalist
Résultats
I
-->
I
I
-->
I
Efficace
I
-->
I
A
-->
I
Incitations inefficaces
I
-->
I
A
-->
A
Sortie inefficace
I
-->
A
A
-->
A
Efficace
A -->
A
A
-->
A
Efficace
40
Discussion et conclusion
41
Causes et conséquences du VC
• « The causes and consequences of venture capital stage
financing » Xuan Tian, 2009 , publié en 2011
• Objectifs :
o Examiner les causes et les conséquences du VC en utilisant
les informations suivantes :
o
o
Localisation physique de l’entreprise
Distance géographique entre les investisseurs en VC et la firme
en question
o Ressortir les hypothèses alternatives développées par la
théorie existante concernant les causes et les conséquences
du financement par VC
• Approche de l’auteur :
o
L’auteur cherche les conditions qui font que les investisseurs
s’engagent dans un financement VC de manière empirique (en se
basant sur les courants théoriques disponibles)
42
Les théories autour du VC
• 3 courants théoriques dans la littérature du VC :
• 1. Approche théorique de Gompers (1995) : (« monitoring
hypothesis »)
• Selon Grompers , le financement par VC est très fréquent
dans les industries dont les actifs sont à très haut niveau
d’intangibilité comme les copyrights, les brevets, les « Know
how », etc.
• Mais cette théorie ne traite pas des causes et des
conséquence du VC. Il a développé un modèle stipulant
que le monitoring des VCs et l’ injection de fonds dans une
entreprises sont équivalents
43
Les théories autour du VC (2)
• 2. Approche théorique de Neher (1999) : (« hold up
hypothesis »)
• Cette théorie alternative qui spécifie que le financement
par VC
peut atténuer la fréquence des problèmes
rencontrés par l’entrepreneur au sein de la firme
entrepreneuriale
• 3. Approche théorique de Bergemann and Hege(1998),
Garisson et Meyers (2007) : (« learning hypothesis »)
• Cette théorie suggère que le financement par VC permet
aux investisseurs d’avoir des informations sur
le
fonctionnement de la firme entrepreneuriale.
44
Procédure économétrique
• Pour mieux
précédents
financement
• Informations
dégager
l’implication des aspects théoriques
dans l’explication des causes et conséquences du
par VC :
concernant la location géographique de la firme
comme un proxy pour le coût du monitoring des VCs
• Distance géographique n’est pas une donnée exogène :
l’entrepreneur choisit la distance optimale qui le sépare du
VC
• e.g. la règle de 20 minutes : VCs déclarent qu’une start-up
ne peut être créée si elle n’est pas à 20 minutes en voiture
des locaux de la VC. Beaucoup d’entrepreneurs étaient
obligés de se rapprocher des VCs en vue de l’obtention
d’un premier « tour de financement »
45
Procédure économétrique (2)
46
Procédure économétrique (3)
• 2. Méthode économétrique :
• La distance géographique n’est pas exogène => problème
d’endogénéité risque de compromettre les résultats de l’analyse
• Pour contourner ce problème, l’auteur a opté pour la mise en
place d’une variable instrumentale
• L’analyse économétrique adoptée par l’auteur repose sur une
régression par MCO en 2 étapes (régression 2SLS (2 Stages Least
Squared))
• NB : nous n’allons pas reprendre l’étude économétrique, mais
uniquement les résultats trouvés dans l’étude
47
Développement des hypothèses
• Introduction de variables instrumentales pour la reformulation
d’une hypothèse théorique en hypothèse testable.
Démarche appliquée pour chacune des trois hypothèses
des causes et conséquences du VC
• 1. Les causes d’investissement en VC :
o
o
1.1. « Monitoring hypothesis » : en utilisant la distance géographique
entre le VC et l’entreprise comme un proxy du coût du monitoring de
l’investisseur en VC
la distance géographique entre les VCs et les firmes serait :
o Positivement corrélée au nombre de cycles de financement,
o Négativement corrélée avec durée entre deux cycles consécutifs
d’investissement,
o Négativement corrélée avec le montant de chaque cycle
d’investissement
48
Développement des hypothèses (2)
• 1.2. « Hold up hypothesis » : pour une firme entrepreneuriale
très proche de la communauté de VCs :
o Nombre de cycles de financement est plus grand,
o Durée entre chaque financement est plus courte,
o Montant d’investissement donné pour chaque cycle est petit
•
1.3. « Learning hypothesis » : distance géographique entre
VC et firme serait indépendante de :
o Nombre de cycles de financement,
o Durée entre deux cycles de financement,
o Montant investi durant chaque cycle
49
Développement des hypothèses (3)
• 2. Les conséquences d’investissement en VC :
• 2.1. « Monitoring hypothesis » :
o Nombre de cycles de financement par VC est négativement corrélé à
la performance courante de l’entreprise si la distance entre cette
dernière et l’investisseur est faible
o Nombre de cycles de financement par VC serait positivement corrélé
à la performance courante de l’entreprise si la distance entre cette
dernière et l’investisseur est longue
• 2.2. « Hold up hypothesis » : nombre de cycles de
financement serait positivement corrélé à la performance
courante de l’entreprise si la firme est située près de la
communauté de VCs
• 2.3. « Learning hypothesis » : nombre de cycles de
financement serait indépendant
de la performance
courante de l’entreprise, indépendamment de de la situation
géographique entre les deux agents
50
Résultats (causes)
• VCs, localisés loin de l’entrepreneur, ont tendance à financer
la firme avec de multiples tours de financements étroitement
séparés l’un de l’autre en investissant un petit montant à
chaque tour de financement
• => Résultat est en parfaite adéquation avec l’hypothèse du
monitoring mais contrastant celui du « Learning hypothesis »
• La motivation des VCs n’augmente pas lorsque la firme se
trouve proche de l’investisseur mais où il existe plusieurs firmes
semblables à proximité
• => A l’encontre de la « Hold up hypothesis »
•
51
Résultats (conséquences)
• Pour un entrepreneur placé loin d’un investisseur en VC => nombre
de tours de financement est positivement corrélé à la tendance de
la firme à devenir publique, en exploitant la performance offerte par
des IPOs
• => Résultat en adéquation avec la « Monitoring hypothesis »
• L’effet d’un financement par VC n’est pas relié au fait que la firme
soit située proche ou pas de la communauté de VCs
• => Résultat contredisant la « Hold up hypothesis »
52
Conclusion de l’article
• Le rôle de la géographie dans la littérature des VCs est peu
abondante mais a tendance à croitre
• De nombreuses études ont montré que les éléments
géographiques et la culture régionale jouaient un rôle
essentiel dans l’élaboration des contrats entre les investisseurs
VC et les entrepreneurs
53
L’effet positif des Business Angels
• L’article de William R. Kerr, Josh Lerner et Antoinette Schoar
(The Consequences of Entrepreneurial Finance: Evidence from
Angel Financings) met l’accent sur le rôle positif que jouent les
Business Angels dans le financement d’entreprises à fort
potentiel (start-up) et donc à haut risque
• Modèle économétrique : régression linéaire discontinue
• Effets positifs du financement des « ventures » par les « Angels »
évalués par plusieurs variables :
o
o
o
o
o
o
Survie de l’entreprise après une période prédéfinie,
Sorties réussies,
Niveau d’emploi,
Brevetage,
Trafic internet,
Financement
54
L’effet positif des Business Angels (2)
• La littérature sur le sujet montre à quel point il est difficile de
prouver empiriquement et de manière robuste le rôle positif
que jouent les investisseurs (« venture capitalists ») sur le
rendement (ex ante et/ou ex post) des entreprises dans
lesquels ils investissent. Les articles traitant du sujet se sont
heurté à des problèmes de collecte de données « viables »,
d’hétérogénéité des agents, de coûts d’agence, etc.
• Concernant les Business Angels, l’article étudié adopte une
approche différente afin de répondre à la question suivante :
o Comment les fonds investis par des Angels affectent le succès et
la croissance de nouvelles entreprises ?
• Données : Tech Coast Angels, CommonAngels entre 2001 et
2006 puis VentureXpert, CorpTech, sondages, internet, etc.
55
La mesure se veut robuste… (TCA)
• Mesurer les conséquences du financement des start-up par
des Business Angels, les auteurs comparent :
o Entreprises financées par des BAs vs entreprises non financées par ces
mêmes BAs
o Groupe de contrôle vs groupe de traitement basé sur le niveau d’intérêt
ex ante exprimé par les Angels
• Afin de dichotomiser ces groupes, les auteurs ont mis en
évidence une discontinuité dans la probabilité d’être financé
par des Angels. Cette discontinuité laisse apparaître un seuil
(20 Angels ont montré de l’intérêt quant au projet proposé)
autour duquel les entreprises sont comparables :
o Au-dessous du seuil : entre 10 et 19 Angels sont intéressés
o Au-dessus du seuil : entre 20 et 34 Angels sont intéressés
→ Les problèmes d’hétérogénéité ex ante sont donc minimisés
56
La mesure se veut robuste… (CA)
• Entreprise retenue si présente un score de 80% pour 20% des
BAs présents à la 1ère rencontre
o Exemple : rencontre-lunch avec 30 BAs présents → si au moins 6 BAs
donnent une note supérieure ou égale à 80%, alors la start-up est retenue
dans l’échantillon
• Seuil défini à une note équivalente à 90% :
o Au-dessous du seuil : 5 BAs ou moins ont donné 90%
o Au-dessus du seuil : 6 BAs ou plus ont donné 90%
• Echantillon de 130 firmes sur environ 4500 (TCA + CA)
→ Les problèmes d’hétérogénéité ex ante sont donc minimisés
57
Méthodologie (1)
1. Survie et succès des start-up :
• Variable dichotomique (1 : survie au bout de 4 ans, 0 sinon)
ET
• Variable dichotomique (1 : sortie réussie ou forte croissance, 0
sinon)
• Sortie réussie : introduction en bourse (IPO) ou acquisition
réussie (valeur à la revente = valeur de marché > valeur
comptable)
• Faible horizon temporel (4 ans) donc si start-up dispose de 75
employés ou plus → croissance (dummy =1)
• Total = 3 (IPO) + 8 (acquisition) + 22 (croissance) = 33 firmes
58
Méthodologie (2)
• 2. Opérations et croissance des start-up :
• 3 variables :
o Niveau d’emploi : Max = 100 employés (succès), min = 0
(fermeture), moyenne = 26 en 2010 vs 12 employés 4 ans
avant
o Brevet(s) (variable dichotomique) : environ 25% des
entreprises ont obtenu un brevet ou plus
→ Mesure imparfaite de l’innovation
o Trafic internet (collecte en 2008 et 2010) : log de la
variation du trafic internet entre ces 2 dates
→ Mesure relative limitée à cause du ré-échantillonnage et de
l’hétérogénéité des start-up considérées
59
Méthodologie (3)
• 3. Financement des start-up :
• Variable dichotomique (1 : financement, 0 sinon)
• Variables indicatrices du nombre de refinancement (1 :
refinancement, 0 sinon)
• Les résultats empiriques des conséquences du financement
de start-up par des BAs sont comparés sur :
o Tout l’échantillon (≈4500 firmes),
o Test de la discontinuité
o Entreprises autour du seuil établi (≈130 firmes)
60
Les résultats sont univoques
• Niveau d’intérêt des BAs joue positivement dans la décision
de financement des jeunes entreprises
• De manière ex post, l’impact du financement par des BAs
joue positivement sur :
o
o
o
o
o
Survie de l’entreprise après 4 ans (+25%)
Revente de l’entreprise par introduction en bourse ou acquisition (+11%)
Dépôt de brevet par des entreprises en croissance (+18%)
Trafic internet en augmentation (39% de plus d’amélioration du trafic)
2 refinancements en moyenne par entreprise (autres BAs et/ou VCs)
→ Les résultats sont surestimés quand on régresse sur tout l’échantillon
• De manière générale, le financement des start-up par des BAs
est important pour la survie et la croissance de ces dernières
mais qu’en est-il du point de vue des BAs ?
61
Du point de vue des BAs
62
Conclusion : les résultats
• VC fait face à de nombreux problèmes d’agence
• Caractérisée par l’incertitude du retour sur capitaux investis et
un haut degré d’asymétrie d’information entre principal et
agent
• Pour palier à cela, des systèmes d’indemnisation particuliers
sont mise en place comme des mécanismes sur la répartition
des bénéfices
• La répartition des droits de contrôle et des droits financiers est
liée à la performance observée de l’entreprise
• La concentration des actions entre les mains des investisseurs
est d’autant plus importante que la situation de l’entreprise est
mauvaise
• Si la situation de l’entreprise est bonne alors les investisseurs
vont renoncer à leurs droits de contrôle tout en maintenant
leurs droits financiers
63
Conclusion : les résultats (2)
• Les actions (de préférence convertibles) et les droits de
contrôle contingents assurent une sortie efficace des
entreprises financées par des VCs
• Causes et Conséquences du VC peut être examiné en
utilisant l’information géographique de la firme et la distance
qui la sépare de ses investisseurs
• Financement par des BAs associé à une amélioration des
résultats à travers la survie de l’entreprise (4 ans ou plus), un
meilleur niveau d’emploi et un meilleur trafic internet
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Conclusion : les différentes
méthodes de financement
Méthodes de
financement
Résumé
- Toutes formes de crédit à ± long terme
Banques
Venture Capitalists
Business Angels
- Diffère selon les secteurs économiques
- Finance : BFR, stocks, achats d'équipements, opérations
immobilières, etc. (actifs de l’entreprise)
- Capitaux fournis aux jeunes entreprises à haut potentiel
et donc à risque élevé (CAPM)
- VCs possèdent des actions de ces entreprises innovantes
- Retour de investissement généré par une introduction
en bourse ou une revente commerciale de l’entreprise
- Personne physique « aisé » qui fournit des capitaux à
une start-up, souvent en échange de dettes convertibles
ou d’actions de l’entreprise
- Un groupe de BAs peut partager l’expérience de ses
membres et mettre en commun ses capitaux
65
Bibliographie
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Sahlman, William (1990) “The Structure and Governance
Organizations”, Journal of Financial Economics 27: 473-521
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Venture
Capital
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Hellmann, Thomas, 2006, “IPOs, Acquisitions and the Use of Convertible Securities in
Venture Capital”, Journal of Financial Economics, 81(3), 649-679
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of Financial Economics, 2011, Forthcoming
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Entrepreneurial Finance: Evidence from Angel Financings” Working Paper, Harvard
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Innovation”, Rand Journal of Economics 31: 674-692
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