Le Financement des Jeunes Entreprises : Banques, Venture Capitalists et Autres Investisseurs Par Imane Adoua, François Jaeger, Julien Moussavi, Imane Toulali et Liang Zhao 1 Plan • Les différentes méthodes de financement • • • • • Structure et gouvernance des VCs Droit et contrôle des VCs La décision de sortie des VCs Causes et conséquences des VCs Les effets positifs des Business Angels • Conclusion • Bibliographie 2 Différentes méthodes de financement : vue d’ensemble • Banques : o o o Pratiquer généralement toutes les formes de crédit à plus ou moins long terme Règles prudentielles et techniques différentes selon les secteurs économiques Financement du BFR, des stocks, des achats d'équipements, des opérations immobilières, etc. (actifs de l’entreprise) • Venture Capital (Capital Risque) : o o o o Sous-ensemble de private equity Capitaux financiers fournis aux jeunes entreprises en démarrage, à haut potentiel et risque élevé (CAPM) VCs possèdent des actions de ces entreprises, qui ont généralement de nouvelles technologies, ou de modèles d’affaires innovants dans les industries de haute technologie telles que la biotechnologie, l’informatique, les logiciels, etc. Retours de ces investissements générés par une introduction en bourse ou une revente commerciale de l’entreprise • Autres investisseurs : Business Angel o o Individu aisé qui fournit des capitaux à une entreprise start-up, souvent en échange de dettes convertibles ou actions de l’entreprise Un certain nombre de BAs peuvent s’organiser en groupe afin de partager leur expérience et mettre en commun leurs capitaux 3 Financement par les banques • Se placer à toutes les phases de vie d'une entreprise : naissance, expansion, introduction en bourse, fusions, acquisitions, restructuration, sortie de côte, cession, etc. • Les PME-PMI qui, contrairement aux grands groupes, ont en général beaucoup de mal à se faire financer notamment en phase de récession ou de mauvais climat des affaires. Les autorisations de découvert sont systématiquement retirées provoquant de graves difficultés de trésorerie exogènes et indépendantes de la santé des entreprises en question • Il peut arriver que les banques évitent de financer certains types de PME, en particulier les jeunes pousses et les très jeunes entreprises qui, bien souvent, ne présentent pas les garanties suffisantes, ou les entreprises dont les activités offrent certes d’excellentes perspectives de rentabilité, mais présentent un risque de perte lui aussi substantiel 4 Financement par Venture Capital • Venture Capital (Capital-Risque) : sous-ensemble du capital-investissement. Il correspond aux investissements en fonds propres dans des entreprises au cours des premières années de leur existence • Les financements apportés permettent de : • • • • constituer la société, de financer le développement d'un premier produit, de financer sa fabrication et sa commercialisation À ce stade, l'entreprise ne génère le plus souvent aucun profit 5 Financement par Venture Capital (2) • Caractéristiques du VC : o Fonds de VC doit générer rentabilité élevée (comparativement aux prêts bancaires aux entreprises), => grand risque • Portefeuille de ce type de fonds est constitué de plusieurs projets • Sélection des projets : o o Essentielle pour le secteur des VCs Financer les meilleurs et écarter les projets aux perspectives moins prometteuses 6 Financement par Venture Capital (3) • Caractéristiques du VC : • Réussite d’un projet = revente de la société financée (société affiliée), ou introduction en bourse. • Grande capacité à financer des pertes pour favoriser le développement de cette technologie (technologies de l'information et de la communication (TIC) et biotechnologies) • Mais depuis quelques années, les capital-risqueurs (VCs) s'ouvrent aux technologies du développement durable (e.g. énergies renouvelables) 7 Financement par Venture Capital (4) • Processus de financement du VC : 3 étapes 1. Collecte des dossiers : VCs reçoivent des dossiers d’entrepreneurs, ils sont triés en fonction des critères relevant des secteurs d’activités ou de la personnalité du promoteur 2. Etude des dossiers : dépend de la qualité du projet présenté, de la clarté des documents et renseignements fournis et du risque rattaché au projet. Dure 5 à 6 mois 3. Le montage de l’opération : apporter fonds propre, émettre les titres et réaliser l’opération en concluant un accord entre les différentes parties 8 Financement par Venture Capital (5) • 3 schémas de sortie : • Introduction en bourse • Cession de l’entreprise : Dans le cas ou l’entreprise n’a pas atteint un stade justifiant son introduction en bourse alors que les possibilités de développement demeurent réelles • Rachat des parts acquises par le VC : Il peut être effectué soit par les actionnaires soit par l’entreprise elle-même par le biais d’une réduction de capital 9 Financement par les Business Angels • Business Angel : personne physique investissant une part de son patrimoine dans une entreprise innovante à fort potentiel. Il peut, en plus de son appui financier, mettre à disposition de l’entrepreneur ses compétences, son expérience, son réseau relationnel et une partie de son temps • Personne physique : chaque Business Angel a un profil spécifique, mais trois profils principaux apparaissent : o o o Ancien chef d’entreprise ou cadre supérieur ayant accumulé un certain patrimoine. Il peut investir entre 5 000 et 200 000 euros par an Entrepreneur qui a précédemment créé son entreprise, qui l’a revendue quelques années plus tard. Il peut investir des montants entre 50 000 et 500 000 euros. Ce type de Business Angels se développe Membre d’un « family office » Il peut investir jusqu’à 1 000 000 euros • Une part de son patrimoine : l’investissement dans une start-up comporte généralement un risque élevé et donc un rendement potentiel important ( => théorie du CAPM) 10 Financement par les Business Angels (2) Processus de sélection des jeunes entreprises : Formulaire Internet • Sélection Administrateur Présélection Sélection Due Diligence Diner Rencontre Financement Due Diligence : Lors de l'acquisition d'une entreprise, les due diligences sont l'ensemble des vérifications que l'acquéreur potentiel va réaliser à travers plusieurs rencontres afin de se faire une idée précise de la situation de l'entreprise 11 Introduction aux VCs • L’article présenté par Sahlman en 1990 (The structure and governance of Venture-Capital organizations) est une référence incontournable sur l’industrie du VC • Fondamentalement, et comme son nom l’indique, il donne un aperçu et une description de cette industrie • Principalement trois parties concernées : o Commanditaire (ou Limited Partner) qui donne de l’argent à un o Associé commandité (ou General Partner) qui investit cet argent dans o Différentes sociétés • Relation entre ces trois principaux acteurs caractérisée par une asymétrie d’information est 12 Introduction aux VCs (2) • Caractéristiques des contrats conclus entre ces parties : o Engagement de capitaux et option d’abandonner un projet particulier, o Système d’indemnisation lié à la création de valeur, o Plusieurs manières de contraindre la direction à distribuer les revenus d’investissements • Eléments contractuels tentent de minimiser trois problèmes fondamentaux découlant de l’asymétrie d’information : o Problème de tri : choisir la bonne VC et les meilleures ventures, o Problème d’agence, o Problème de coûts d’exploitation • But théorie de l’agence : modéliser relation dans laquelle un « principal » recrute un « agent » (dans des conditions d’information imparfaite) dans le but d’exécuter en son nom une tâche impliquant une délégation d’un certain pouvoir 13 Contexte de l’industrie générale • • • • 1988 => 658 sociétés de Venture Capital aux Etats-Unis / 31 milliards de $ / 2500 professionnels Chaque année, une société reçoit plus de 1000 propositions d’affaires dont seulement une douzaine obtiendront financement VC : normalement spécialisée dans un certain stade de développement d’une entreprise ou d’un secteur donné Ces stades sont les suivants : Investissement initial (ou « seed investment »), Mise en route, Stade 1 : début du développement, Stade 2 : expansion, Stade 3 : rentables mais peu de liquidités, Stade 4 : croissance rapide vers « le point de liquidité » (toujours un besoin d’argent pour soutenir la croissance mais plus d’efficacité et de stabilité. Risque des investisseurs réduit), o « Bridge stage » : investissement mezzanine (rôle de passerelle, encore besoin de plus de capitaux pour soutenir la croissance rapide), o Stade de liquidité : encaisser ou quitter o o o o o o 14 Contexte de l’industrie générale (2) • Malgré son ampleur modeste par rapport aux dépenses R&D des grandes entreprises américaines, VC => énorme impact sur le financement des jeunes entreprises innovantes (Apple, Federal Express, Microsoft) • Entre 1965 et 1984 : taux de rentabilité > 26 % par an. Temps écoulé entre investissement initial et rendement du capital (variable clé) : 4,9 ans en moyenne • VC : constituée de plusieurs commanditaires (individus, fonds de pension, sociétés d’assurances) et associés commandités • Capital de fonds : investit au cours des 3-5 premières années. Idée suivante : transformer investissements existants en cash • Typiquement, avant que l’ancien fond soit épuisé, un nouveau sera créé et investira dans de nouvelles ventures 15 Contrat entre VC et investisseurs • Relation entre VC et investisseurs définie par un partenariat énonçant les droits et obligations de chacun. Cette structure juridique permet le recours à des avantages fiscaux • Pour en bénéficier, trois conditions à respecter : o Fond doit avoir une date de fin définie avant signature du contrat et sur laquelle tous les partenaires doivent convenir, o Se retirer du partenariat est interdit, o Commanditaires ne peuvent pas être activement impliqués dans la gestion du fonds si leur responsabilité est limitée. L’associé commandité (general partner) porte la responsabilité illimitée 16 Les Fonds • Durée de vie normale d’un fonds :10 ans • Rémunération du General Partner composée d’une commission annuelle de 2,5 % des capitaux engagés (≈ frais de gestion) et de 20 % sur les gains réalisés sur le fonds • Bénéfices distribués annuellement • Toutes les activités et les investissements du fonds doivent être signalés et mis à la disposition des Limited Partner 17 Relation entre investisseurs et VC • Comme mentionné précédemment, relation entre investisseur et VC => cadre principal-agent avec un haut degré d’asymétrie d’information. Dans ce cadre là, investisseur cherche à atténuer coûts d’agence • Commanditaire ne pouvant pas gérer le fonds activement, il établit des incitations contractuelles qui protègent ses intérêts • Ces contrats font appel à des droits et obligations spécifiques : 1) Durée de vie du fonds limitée, 2) Retrait argent investisseurs dans certaines circonstances, 3) Système d’indemnisation basé sur la performance, 4) Distribution obligatoire des gains réalisés 18 Relation entre investisseurs et VC (2) • Système d’indemnisation => paramètre important dans ces contrats • Peut déclencher conflits entre LP et GP • Problème d’incitation => minimisé par le fait que le contrat entre investisseur et VC peut être annulé • De plus, limite d’argent que l’on peut investir dans une entreprise et distribution des profits obligatoire • Coûts d’exploitation => minimisés en utilisant : o Economies d’échelle, o Economies d’envergure : si VC gère plus de fonds, coûts unitaires peuvent baisser du fait des multiples services qui peuvent être réalisés simultanément (= économie provenant des productions jointes), o Effets de courbe d’apprentissage : effets de réseau. VC se crée un important réseau au fil du temps => facilite son travail car nouveaux deals basés sur contacts et relations 19 Relation entre investisseurs et VC (3) • Question : comment le LP choisit la bonne VC ? 1) VC se construit une réputation => indique au LP sa capacité à générer ou non des rendements élevés 2) On peut vérifier la structure de gouvernance car bonnes VC plus enclin (vs mauvaises VC) à accepter une durée de fonds limitée et un système d’indemnisation fortement basé sur la performance personnelle • Globalement, relation entre VC et LP => entachée de coûts d’agence • => un système d’équilibre des pouvoirs au moyen d’incitations contractuelles se crée => minimise éventuels mauvais résultats pour le LP 20 Processus d’investissement de la VC • Après avoir levé suffisamment de fonds, VC doit identifier bonnes entreprises dans lesquelles il faudra investir • Une fois les entreprises identifiées, VC signe des contrats avec entrepreneurs et surveille son investissement • Dans ces contrats, aspects administratifs sont réglés (e.g. droits à l’information obligeant entreprise à fournir tous les renseignements financiers nécessaires et recherchés par VC) 21 Relation entre VC et société entrepreneuriale • Importance pour un LP de choisir la bonne VC et importance pour une VC de choisir les bonnes start-up • Une fois les décisions d’investissements prises, difficile de surveiller le progrès réalisé • Probable que VC et entrepreneur soient en désaccord => incitations contractuelles doivent être déterminées de manière à minimiser ces problèmes • => investissements en étapes (e.g. VC n’investit généralement pas tout son argent au début de son implication. Elle choisit plutôt d’investir assez d’argent pour atteindre l’étape suivante de développement) 22 Relation entre VC et société entrepreneuriale (2) • Si entreprise fonctionne mal : VC peut utiliser son droit d’abandonner le projet => incite entreprise a être plus performante • VC peut mettre en place un régime d’indemnisation reposant sur la performance personnelle (ex : stockoption) • Méthode d’évaluation d’entreprise la plus connue : celle appliquant un taux d’actualisation élevée • Utilisation taux d’actualisation élevée => effet non voulu : chasse entreprises les plus prometteuses (problème de sélection adverse) 23 Similitudes entre relation VC- LP et VC-entrepreneurs • Deux relations => tenue des engagements de capitaux et droit de renoncer au projet • Système de rémunération assez similaire (fortement liée à la performance personnelle) • Des mécanismes pour atteindre la liquidité • VC et entrepreneur font face à de graves conséquences si elles échouent 24 Comparaisons VC avec d’autres formes organisationnelles • Analogie avec la budgétisation du capital dans une société : Gérants d'entreprise font face aux mêmes problèmes que VC, mais leurs réponses sont très différentes o Quand une entreprise investit dans un nouveau projet, elle est confrontée aux mêmes problèmes que les VC au moment de décider de choisir un nouvel investissement o Différences principales : VC : o prend part aux gains et aux pertes, o projet financé étape par étape Corporation : o aucune participation directe au succès, o projet financé d’un seul coup o • Similitudes avec LBO : o o Dans organisations de LBO, relations entre entreprise, sa gestion et les financiers similaires à l'accord conclu entre VC et les équipes de gestion dans les ventures A travers réallocation des fonds propres au management et à l’imposition de lourdes dettes, un LBO peut être interprété => réponse directe aux problèmes d’agence inhérents aux entreprises. Peut être comparé à l’industrie du VC 25 Contrat entre VCs et entrepreneur • Une idée prometteuse et un bon business-plan réunissent les VCs et les entrepreneurs • Quand les VCs décident d’investir ils imposeront à l’entrepreneur un term-sheet qui régit les conditions d’investissement => début de négociation : Contrat • Il existe une panoplie de théories économiques traitant les VC et qui généralement ne cherchent qu’à trouver l’aspect le plus important d’un contrat financier et à déterminer quels sont les types de contrats possibles 26 Etude de N. Kaplan et Per Strömberg • Dans leur papier, « Financial Contracting Meets the Real World : An empirical Analysis of Venture Capital Contracts », Kaplan et Strömberg ont montré qu’en réalité les contrats entre VCs et entrepreneurs sont plus complexes que ne le suggèrent les théories économiques des contrats financiers • L’étude est faite sur un échantillon de 200 investissements réalisés dans 14 firmes spécialisées en VC dans 118 entreprises différentes 27 Petite description des contrats • Les VCs choisissent les actions de l’entreprise qu’ils échangeront contre leur investissement. Ils choisissent généralement des actions à dividendes prioritaires (159 VCs-firm de l’échantillon ont fait ce choix sur 200) • Actions à dividende prioritaire : des actions sans droit de vote, prioritaires sur les autres actions, mais non prioritaires sur la dette => Ces titres sont un intermédiaire entre dette et action 28 Petite description des contrats (2) • L’entrepreneur devient un créancier résiduel : rembourser son investisseur avant de pouvoir se verser des dividendes • Ces actions à dividende prioritaire sont généralement convertibles en actions ordinaires : attachées à des options que leur détenteur peut exercer dans certaines conditions • Les actions détenues par les VCs sont convertibles et celles accordées à l’entrepreneur donnent à chacun d’eux : o Différents droits de votes, o Une priorité en cas de liquidation, o Différents droits sur les profits 29 Droit et contrôle • Diversités des titres utilisés : séparation des droits de vote et des droits sur les cash flow => Chaque partie a sa quantité de droits de vote et sa part des profits • Les droits de votes du VCs dans l’entreprise varient avec sa performance : o Quand l’entreprise a une bonne performance : l’investisseur abandonne ses droits mais touche ses parts de profits grâce à ses actions dividendes prioritaires ; o Dans le cas contraire : le VCs exerce son option de conversion et prend le contrôle de l’entreprise 30 Droit et contrôle (2) • Les investissements des VCs sont très risqués donc ils veulent pouvoir liquider rapidement l’entreprise dès que la probabilité de l’introduction à la bourse devient trop faible => transfert du contrôle de l’entrepreneur vers l’investisseur • Kaplan et Strömberg ont quantifié les moyennes des parts de profits et les pourcentages d’entreprises où chacun des deux acteurs est majoritaire : o Calcul des pourcentages de voix et le pourcentage de profits que reçoivent les entrepreneurs et les VCs o Calcul de la part de profit et de la part de vote dans les cas où les VCs ne convertissent pas leurs options 31 Droit et contrôle (3) Pour l’échantillon étudié, les auteurs trouvent : o VCs exerçant ou non leurs options de conversion, ils contrôlent l’entreprise dans plus des 2/3 des cas o Au cas où ils les exercent : dans 9/10 des cas le VCs contrôle l’entreprise o Les VCs laissent rarement les entrepreneurs contrôler l’entreprise : moins de 15% des cas en général, et moins de 4% des cas lorsque les options sont exercées o Cet écart est moins important dans le cas des droits sur les cash flow 32 La sortie de venture capitalists et l’efficacité • ”IPOs, Acquisitions and the Use of Convertible Securities in Venture Capital”, Thomas Hellmann, 2004 • Comment les venture capitalists prennent la décision de sortie de l’entreprise : introduction en bourse ou acquisition ? La décision dépend du rendement de chaque choix • Actions (de préférence) convertibles allouent les droits de cash flow conditionnellement à la manière de sortie. Dans le cas d’introduction en bourse, l’entrepreneur et aussi le VC founissent des efforts à valeur ajoutée. Les actions sont automatiquement converties en cas d’introduction en bourse • Droits de contrôle contingents sont aussi importants pour obtenir les décisions de sortie efficaces 33 La sortie et les actions préférentiellement convertibles • Introduction en bourse : Apple, Intel, Yahoo, etc. • Acquisition : Cerent, une start-up peu connue, achetée par Cisco à 6,9 $Mds • D’après l’association nationale de venture capital aux Etats-Unis : plus de sortie par acquisition que par introduction en bourse de 1996 à 2004 • 3 caractéristiques des actions convertibles : ces actions sont automatiquement converties en cas d’introduction en bourse; il y a d’autres types d’actions du même type (e.g. actions convertibles participatives (pas de changement des droits de contrôle)) 34 La décision de sortie et le contrôle de l’entreprise • Introduction en bourse : le modèle de double aléa moral (moral hazard) o Titres optimaux sont des actions pures, ce qui explique la conversion automatique en actions • Acquisition : plus d’incitations pour l’entrepreneur et le VC qui compare le retour sous forme de dette avec celui d’action en utilisant les actions convertibles • Le contrôle par l’entrepreneur est efficace en cas de financement moindre alors que le contrôle contingent est optimal en cas de financement plus élevé 35 Le modèle simplifié 36 Le modèle simplifié 37 Le modèle simplifié (2) 38 Le modèle complet 39 Le modèle complet (2) Résultats de la renégociation Contrôle par l’entrepreneur Contrôle par le venture capitalist Résultats I --> I I --> I Efficace I --> I A --> I Incitations inefficaces I --> I A --> A Sortie inefficace I --> A A --> A Efficace A --> A A --> A Efficace 40 Discussion et conclusion 41 Causes et conséquences du VC • « The causes and consequences of venture capital stage financing » Xuan Tian, 2009 , publié en 2011 • Objectifs : o Examiner les causes et les conséquences du VC en utilisant les informations suivantes : o o Localisation physique de l’entreprise Distance géographique entre les investisseurs en VC et la firme en question o Ressortir les hypothèses alternatives développées par la théorie existante concernant les causes et les conséquences du financement par VC • Approche de l’auteur : o L’auteur cherche les conditions qui font que les investisseurs s’engagent dans un financement VC de manière empirique (en se basant sur les courants théoriques disponibles) 42 Les théories autour du VC • 3 courants théoriques dans la littérature du VC : • 1. Approche théorique de Gompers (1995) : (« monitoring hypothesis ») • Selon Grompers , le financement par VC est très fréquent dans les industries dont les actifs sont à très haut niveau d’intangibilité comme les copyrights, les brevets, les « Know how », etc. • Mais cette théorie ne traite pas des causes et des conséquence du VC. Il a développé un modèle stipulant que le monitoring des VCs et l’ injection de fonds dans une entreprises sont équivalents 43 Les théories autour du VC (2) • 2. Approche théorique de Neher (1999) : (« hold up hypothesis ») • Cette théorie alternative qui spécifie que le financement par VC peut atténuer la fréquence des problèmes rencontrés par l’entrepreneur au sein de la firme entrepreneuriale • 3. Approche théorique de Bergemann and Hege(1998), Garisson et Meyers (2007) : (« learning hypothesis ») • Cette théorie suggère que le financement par VC permet aux investisseurs d’avoir des informations sur le fonctionnement de la firme entrepreneuriale. 44 Procédure économétrique • Pour mieux précédents financement • Informations dégager l’implication des aspects théoriques dans l’explication des causes et conséquences du par VC : concernant la location géographique de la firme comme un proxy pour le coût du monitoring des VCs • Distance géographique n’est pas une donnée exogène : l’entrepreneur choisit la distance optimale qui le sépare du VC • e.g. la règle de 20 minutes : VCs déclarent qu’une start-up ne peut être créée si elle n’est pas à 20 minutes en voiture des locaux de la VC. Beaucoup d’entrepreneurs étaient obligés de se rapprocher des VCs en vue de l’obtention d’un premier « tour de financement » 45 Procédure économétrique (2) 46 Procédure économétrique (3) • 2. Méthode économétrique : • La distance géographique n’est pas exogène => problème d’endogénéité risque de compromettre les résultats de l’analyse • Pour contourner ce problème, l’auteur a opté pour la mise en place d’une variable instrumentale • L’analyse économétrique adoptée par l’auteur repose sur une régression par MCO en 2 étapes (régression 2SLS (2 Stages Least Squared)) • NB : nous n’allons pas reprendre l’étude économétrique, mais uniquement les résultats trouvés dans l’étude 47 Développement des hypothèses • Introduction de variables instrumentales pour la reformulation d’une hypothèse théorique en hypothèse testable. Démarche appliquée pour chacune des trois hypothèses des causes et conséquences du VC • 1. Les causes d’investissement en VC : o o 1.1. « Monitoring hypothesis » : en utilisant la distance géographique entre le VC et l’entreprise comme un proxy du coût du monitoring de l’investisseur en VC la distance géographique entre les VCs et les firmes serait : o Positivement corrélée au nombre de cycles de financement, o Négativement corrélée avec durée entre deux cycles consécutifs d’investissement, o Négativement corrélée avec le montant de chaque cycle d’investissement 48 Développement des hypothèses (2) • 1.2. « Hold up hypothesis » : pour une firme entrepreneuriale très proche de la communauté de VCs : o Nombre de cycles de financement est plus grand, o Durée entre chaque financement est plus courte, o Montant d’investissement donné pour chaque cycle est petit • 1.3. « Learning hypothesis » : distance géographique entre VC et firme serait indépendante de : o Nombre de cycles de financement, o Durée entre deux cycles de financement, o Montant investi durant chaque cycle 49 Développement des hypothèses (3) • 2. Les conséquences d’investissement en VC : • 2.1. « Monitoring hypothesis » : o Nombre de cycles de financement par VC est négativement corrélé à la performance courante de l’entreprise si la distance entre cette dernière et l’investisseur est faible o Nombre de cycles de financement par VC serait positivement corrélé à la performance courante de l’entreprise si la distance entre cette dernière et l’investisseur est longue • 2.2. « Hold up hypothesis » : nombre de cycles de financement serait positivement corrélé à la performance courante de l’entreprise si la firme est située près de la communauté de VCs • 2.3. « Learning hypothesis » : nombre de cycles de financement serait indépendant de la performance courante de l’entreprise, indépendamment de de la situation géographique entre les deux agents 50 Résultats (causes) • VCs, localisés loin de l’entrepreneur, ont tendance à financer la firme avec de multiples tours de financements étroitement séparés l’un de l’autre en investissant un petit montant à chaque tour de financement • => Résultat est en parfaite adéquation avec l’hypothèse du monitoring mais contrastant celui du « Learning hypothesis » • La motivation des VCs n’augmente pas lorsque la firme se trouve proche de l’investisseur mais où il existe plusieurs firmes semblables à proximité • => A l’encontre de la « Hold up hypothesis » • 51 Résultats (conséquences) • Pour un entrepreneur placé loin d’un investisseur en VC => nombre de tours de financement est positivement corrélé à la tendance de la firme à devenir publique, en exploitant la performance offerte par des IPOs • => Résultat en adéquation avec la « Monitoring hypothesis » • L’effet d’un financement par VC n’est pas relié au fait que la firme soit située proche ou pas de la communauté de VCs • => Résultat contredisant la « Hold up hypothesis » 52 Conclusion de l’article • Le rôle de la géographie dans la littérature des VCs est peu abondante mais a tendance à croitre • De nombreuses études ont montré que les éléments géographiques et la culture régionale jouaient un rôle essentiel dans l’élaboration des contrats entre les investisseurs VC et les entrepreneurs 53 L’effet positif des Business Angels • L’article de William R. Kerr, Josh Lerner et Antoinette Schoar (The Consequences of Entrepreneurial Finance: Evidence from Angel Financings) met l’accent sur le rôle positif que jouent les Business Angels dans le financement d’entreprises à fort potentiel (start-up) et donc à haut risque • Modèle économétrique : régression linéaire discontinue • Effets positifs du financement des « ventures » par les « Angels » évalués par plusieurs variables : o o o o o o Survie de l’entreprise après une période prédéfinie, Sorties réussies, Niveau d’emploi, Brevetage, Trafic internet, Financement 54 L’effet positif des Business Angels (2) • La littérature sur le sujet montre à quel point il est difficile de prouver empiriquement et de manière robuste le rôle positif que jouent les investisseurs (« venture capitalists ») sur le rendement (ex ante et/ou ex post) des entreprises dans lesquels ils investissent. Les articles traitant du sujet se sont heurté à des problèmes de collecte de données « viables », d’hétérogénéité des agents, de coûts d’agence, etc. • Concernant les Business Angels, l’article étudié adopte une approche différente afin de répondre à la question suivante : o Comment les fonds investis par des Angels affectent le succès et la croissance de nouvelles entreprises ? • Données : Tech Coast Angels, CommonAngels entre 2001 et 2006 puis VentureXpert, CorpTech, sondages, internet, etc. 55 La mesure se veut robuste… (TCA) • Mesurer les conséquences du financement des start-up par des Business Angels, les auteurs comparent : o Entreprises financées par des BAs vs entreprises non financées par ces mêmes BAs o Groupe de contrôle vs groupe de traitement basé sur le niveau d’intérêt ex ante exprimé par les Angels • Afin de dichotomiser ces groupes, les auteurs ont mis en évidence une discontinuité dans la probabilité d’être financé par des Angels. Cette discontinuité laisse apparaître un seuil (20 Angels ont montré de l’intérêt quant au projet proposé) autour duquel les entreprises sont comparables : o Au-dessous du seuil : entre 10 et 19 Angels sont intéressés o Au-dessus du seuil : entre 20 et 34 Angels sont intéressés → Les problèmes d’hétérogénéité ex ante sont donc minimisés 56 La mesure se veut robuste… (CA) • Entreprise retenue si présente un score de 80% pour 20% des BAs présents à la 1ère rencontre o Exemple : rencontre-lunch avec 30 BAs présents → si au moins 6 BAs donnent une note supérieure ou égale à 80%, alors la start-up est retenue dans l’échantillon • Seuil défini à une note équivalente à 90% : o Au-dessous du seuil : 5 BAs ou moins ont donné 90% o Au-dessus du seuil : 6 BAs ou plus ont donné 90% • Echantillon de 130 firmes sur environ 4500 (TCA + CA) → Les problèmes d’hétérogénéité ex ante sont donc minimisés 57 Méthodologie (1) 1. Survie et succès des start-up : • Variable dichotomique (1 : survie au bout de 4 ans, 0 sinon) ET • Variable dichotomique (1 : sortie réussie ou forte croissance, 0 sinon) • Sortie réussie : introduction en bourse (IPO) ou acquisition réussie (valeur à la revente = valeur de marché > valeur comptable) • Faible horizon temporel (4 ans) donc si start-up dispose de 75 employés ou plus → croissance (dummy =1) • Total = 3 (IPO) + 8 (acquisition) + 22 (croissance) = 33 firmes 58 Méthodologie (2) • 2. Opérations et croissance des start-up : • 3 variables : o Niveau d’emploi : Max = 100 employés (succès), min = 0 (fermeture), moyenne = 26 en 2010 vs 12 employés 4 ans avant o Brevet(s) (variable dichotomique) : environ 25% des entreprises ont obtenu un brevet ou plus → Mesure imparfaite de l’innovation o Trafic internet (collecte en 2008 et 2010) : log de la variation du trafic internet entre ces 2 dates → Mesure relative limitée à cause du ré-échantillonnage et de l’hétérogénéité des start-up considérées 59 Méthodologie (3) • 3. Financement des start-up : • Variable dichotomique (1 : financement, 0 sinon) • Variables indicatrices du nombre de refinancement (1 : refinancement, 0 sinon) • Les résultats empiriques des conséquences du financement de start-up par des BAs sont comparés sur : o Tout l’échantillon (≈4500 firmes), o Test de la discontinuité o Entreprises autour du seuil établi (≈130 firmes) 60 Les résultats sont univoques • Niveau d’intérêt des BAs joue positivement dans la décision de financement des jeunes entreprises • De manière ex post, l’impact du financement par des BAs joue positivement sur : o o o o o Survie de l’entreprise après 4 ans (+25%) Revente de l’entreprise par introduction en bourse ou acquisition (+11%) Dépôt de brevet par des entreprises en croissance (+18%) Trafic internet en augmentation (39% de plus d’amélioration du trafic) 2 refinancements en moyenne par entreprise (autres BAs et/ou VCs) → Les résultats sont surestimés quand on régresse sur tout l’échantillon • De manière générale, le financement des start-up par des BAs est important pour la survie et la croissance de ces dernières mais qu’en est-il du point de vue des BAs ? 61 Du point de vue des BAs 62 Conclusion : les résultats • VC fait face à de nombreux problèmes d’agence • Caractérisée par l’incertitude du retour sur capitaux investis et un haut degré d’asymétrie d’information entre principal et agent • Pour palier à cela, des systèmes d’indemnisation particuliers sont mise en place comme des mécanismes sur la répartition des bénéfices • La répartition des droits de contrôle et des droits financiers est liée à la performance observée de l’entreprise • La concentration des actions entre les mains des investisseurs est d’autant plus importante que la situation de l’entreprise est mauvaise • Si la situation de l’entreprise est bonne alors les investisseurs vont renoncer à leurs droits de contrôle tout en maintenant leurs droits financiers 63 Conclusion : les résultats (2) • Les actions (de préférence convertibles) et les droits de contrôle contingents assurent une sortie efficace des entreprises financées par des VCs • Causes et Conséquences du VC peut être examiné en utilisant l’information géographique de la firme et la distance qui la sépare de ses investisseurs • Financement par des BAs associé à une amélioration des résultats à travers la survie de l’entreprise (4 ans ou plus), un meilleur niveau d’emploi et un meilleur trafic internet 64 Conclusion : les différentes méthodes de financement Méthodes de financement Résumé - Toutes formes de crédit à ± long terme Banques Venture Capitalists Business Angels - Diffère selon les secteurs économiques - Finance : BFR, stocks, achats d'équipements, opérations immobilières, etc. (actifs de l’entreprise) - Capitaux fournis aux jeunes entreprises à haut potentiel et donc à risque élevé (CAPM) - VCs possèdent des actions de ces entreprises innovantes - Retour de investissement généré par une introduction en bourse ou une revente commerciale de l’entreprise - Personne physique « aisé » qui fournit des capitaux à une start-up, souvent en échange de dettes convertibles ou d’actions de l’entreprise - Un groupe de BAs peut partager l’expérience de ses membres et mettre en commun ses capitaux 65 Bibliographie • Sahlman, William (1990) “The Structure and Governance Organizations”, Journal of Financial Economics 27: 473-521 of Venture Capital • Kaplan, Steven, and Per Strömberg, 2003, “Financial Contracting Theory Meets the Real World: Evidence from Venture Capital Contracts”, Review of Economic Studies 70, 281– 315 • Hellmann, Thomas, 2006, “IPOs, Acquisitions and the Use of Convertible Securities in Venture Capital”, Journal of Financial Economics, 81(3), 649-679 • Tian, Xuan, “The Causes and Consequences of Venture Capital Stage Financing”, Journal of Financial Economics, 2011, Forthcoming • Kerr, William, Josh Lerner, and Antoinette Schoar, 2011, “The Consequences of Entrepreneurial Finance: Evidence from Angel Financings” Working Paper, Harvard University and MIT • Kortum, Samuel and Josh Lerner (2000) “Assessing the Contribution of Venture Capital to Innovation”, Rand Journal of Economics 31: 674-692 • Davis, Stephen, John Haltiwanger, Ron Jarmin, Josh Lerner and Javier Miranda (2007), “Private Equity and Employment”, CES Discussion paper 08-07 66