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Épargner à long terme
et maîtriser
les risques financiers
Rapport
Olivier Garnier
et David Thesmar
Commentaires
Jacques Delpla
Roger Guesnerie
Compléments
Michel Boutillier, Bert Brys, Jérôme Glachant,
Bertrand Jacquillat, David Le Bris, Catherine Meyer
et Bruno Séjourné
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© La Documentation française. Paris, 2009 - ISBN : 978-2-11-007789-9
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Réalisé en PAO au Conseil d’Analyse Économique
par Christine Carl
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ÉPARGNER À LONG TERME ET MAÎTRISER LES RISQUES FINANCIERS 3
Introduction ............................................................................................ 5
Christian de Boissieu
RAPPORT
Épargner à long terme et maîtriser les risques financiers
Réflexions sur l’épargne financière des ménages français.................7
Olivier Garnier et David Thesmar
Introduction ............................................................................................... 7
1. Les actifs financiers des ménages : situation française
et comparaisons internationales ............................................................. 10
1.1. Le patrimoine financier des ménages français ............................ 10
1.2. Comparaisons internationales :
approches macro et microéconomiques ..................................... 19
1.3. Le rôle-clé du mode de financement du système de retraite ....... 24
1.4. Les conséquences sur les flux de capitaux internationaux .......... 25
2. Rentabilité et risque des investissements en actions
sur le long terme ...................................................................................... 34
2.1. Le cas américain sur la période 1872-2008 ................................. 34
2.2. Le cas des marchés non américains.............................................48
2.3. Qu’en conclure sur la pertinence d’investir en actions
pour un épargnant à long terme ? ...............................................54
3. Le portefeuille optimal : ce que les ménages devraient faire.............. 64
3.1. Choix de portefeuille des épargnants individuels :
excès de rotation et insuffisante diversification......................... 64
3.2. Choix des produits d’épargne collective : les frais de gestion
importent davantage que la performance passée........................ 68
3.3. Allocation d’actifs des ménages : l’influence de l’âge
et des contraintes de liquidité..................................................... 69
3.4. Allocation d’actifs des ménages : l’influence du patrimoine
immobilier et du risque d’inflation ............................................ 73
4. Politique de l’épargne : aider les ménages français à mieux
épargner à long terme ............................................................................. 76
4.1. Les principes directeurs...............................................................76
4.2. Les recommandations .................................................................. 78
Sommaire
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CONSEIL D’ANALYSE ÉCONOMIQUE
4
COMMENTAIRES
Jacques Delpla .................................................................................... 101
Roger Guesnerie .................................................................................105
COMPLÉMENTS
A. L’orientation de l’épargne des ménages
vers les actions .................................................................................109
Michel Boutillier et Bruno Séjourné
B. L’épargne en valeurs mobilières depuis 150 ans ............... 123
David Le Bris
C. Le phénomène de réversion vers la moyenne
sur le marché des actions françaises
et de la zone euro .............................................................................139
Bertrand Jacquillat et Catherine Meyer
D. La quantité et la qualité de l’épargne domestique
contraignent-elles l’investissement des entreprises ? ..........149
Jérôme Glachant
E. La taxation du revenu théorique du capital
au Pays-Bas : une alternative........................................................163
Bert Brys
RÉSUMÉ ..............................................................................................173
SUMMARY ........................................................................................... 181
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ÉPARGNER À LONG TERME ET MAÎTRISER LES RISQUES FINANCIERS 5
Introduction
La crise actuelle a tendance à raccourcir l’horizon de la plupart des dé-
cisions économiques et à réduire l’attractivité de certains placements finan-
ciers risqués. Pourtant, par-delà ses effets cycliques et ses probables consé-
quences structurelles, elle n’invalide pas les grands principes de la bonne
gestion financière.
Le rapport qui suit privilégie le point de vue des épargnants individuels,
de leurs intérêts propres et de leur rationalité, plutôt que celui du financement
optimal de l’économie. Il part de constats incontournables, éclairés à la
lumière de comparaisons internationales, sur le patrimoine financier des Fran-
çais. Leur patrimoine total est constitué pour près de la moitié d’une épar-
gne non risquée dopée par des incitations fiscales. L’épargne liquide et l’as-
surance-vie s’y taillent la part du lion. L’investissement des ménages fran-
çais dans les marchés d’actions reste modeste au regard des comparaisons
internationales, malgré l’essor enregistré depuis les années quatre-vingt.
Or, les études empiriques confirment l’attractivité des placements en
actions sur le long terme. Elles l’éclairent, mais elles la nuancent aussi.
Même si le risque relatif des actions diminue lorsque l’horizon d’investis-
sement s’élargit, le long terme peut se révéler, en pratique, très long et il
faut rappeler que les actions demeurent un actif risqué même à long terme.
La politique de l’épargne devrait inciter les ménages à mieux épargner à
long terme, comme y conduit rationnellement la recherche de leur bien-être
sur le cycle de vie. Pour la préparation de la retraite, il faut exploiter la complé-
mentarité entre la répartition et la capitalisation. La politique de l’épargne doit
privilégier une neutralité fiscale entre produits financiers plutôt que d’ajouter
de nouvelles incitations spécifiques. Cela veut dire concrètement que les
réels avantages fiscaux doivent être réservés à l’épargne bloquée à long
terme, et que pour le reste il convient d’analyser la possibilité d’une taxa-
tion moins foisonnante, donc plus uniforme (schéma de la « flat tax »).
Le rapport a été présenté à Madame Christine Lagarde, ministre de l’Éco-
nomie, de l’Industrie et de l’Emploi lors de la séance plénière du CAE du
28 mai 2009. Il a bénéficié du concours actif de Jérôme Glachant, con-
seiller scientifique au CAE.
Christian de Boissieu
Président délégué du Conseil d’analyse économique
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