Projections économiques pour la Belgique – Printemps 2015

7Juin 2015
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PROJECTIONS ÉCONOMIQUES POUR LA BELGIQUE – PRINTEMPS 2015
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Projections économiques pour la Belgique –
Printemps 2015
Introduction
Depuis la clôture des projections d’automne publiées en
décembre 2014, l’environnement extérieur de l’économie
belge a été profondément modifié. Ainsi, le cours du
pétrole n’a pas atteint un creux comme prévu, mais a
continué de diminuer à un rythme accéléré. En dépit
de la tendance à la hausse observée depuis le début du
printemps, le pétrole est à présent nettement meilleur
marché, tant en dollars des États-Unis qu’en euros, que
ne le prévoyaient les projections d’automne basées sur
les contrats à terme conclus alors sur les marchés interna-
tionaux. En outre, la politique monétaire a poursuivi son
assouplissement, non seulement dans la zone euro, mais
également dans quelques autres zones. En janvier 2015,
la BCE a en effet décidé d’élargir considérablement le
programme d’achats existant de certains titres en acqué-
rant également des obligations du secteur public, et ce à
partir de mars 2015. Son intention est de procéder à des
achats combinés d’actifs privés et publics à hauteur de
60 milliards d’euros par mois jusqu’en septembre 2016
et ce, jusqu’à ce que le Conseil des gouverneurs de la
BCE constate un changement persistant dans l’évolution
de l’inflation, qui soit conforme à son objectif à moyen
terme d’atteindre un taux d’inflation inférieur à, mais
proche de, 2 %.
Sous l’effet notamment de cette nouvelle orientation
de la politique monétaire et des attentes y afférentes,
les marchés financiers ont subi des fluctuations impor-
tantes. D’une part, la valeur de l’euro a continué de
diminuer fortement, principalement depuis le début de
2015, ce qui se traduit par exemple par un cours du
dollar inférieur, pour le premier trimestre de 2015, de
près de 10 % au niveau pris en compte dans les projec-
tions de printemps. D’autre part, les taux de marché ont
poursuivi leur recul jusqu’à des niveaux inhabituellement
bas, une baisse qui s’est répercutée plus largement que
précédemment sur les taux applicables aux prêts ac-
cordés aux ménages et aux entreprises. En parallèle, les
bourses ont connu une forte hausse depuis le début de
cette année. La reprise sensible sur les marchés finan-
ciers a cependant été suivie d’une période de grande
volatilité au début du mois de mai, lorsque les cours des
obligations ont affiché un net repli et que les cours des
actions ont enregistré une correction limitée, tant en
Europe qu’ailleurs dans le monde. De même, l’euro s’est
quelque peu réapprécié depuis la mi-avril. Ces évolutions
récentes peuvent suggérer que la réaction initiale des
marchés financiers à l’assouplissement quantitatif de la
BCE a été, dans une certaine mesure, exagérée, mais
également que les anticipations des marchés concernant
la croissance et l’inflation futures dans la zone euro aug-
mentent progressivement par rapport à celles d’autres
zones. L’évolution récente des taux d’intérêt et du taux
de change de l’euro, en lien avec la politique monétaire,
sont présentées de manière plus détaillée dans l’encadré
1 du présent article.
Les perspectives de croissance pour la zone euro
se sont en effet améliorées depuis les projections
d’automne, comme l’indique notamment la mise à
jour de ces estimations publiée en mars 2015 par la
BCE. Les dernières statistiques trimestrielles confirment
également la poursuite de la reprise de l’économie
européenne. Selon la première estimation « flash »,
la croissance dans la zone euro au cours du premier
trimestre de cette année s’est raffermie et, d’après
les premières indications, ce rebond est notamment
influencé par la forte progression de la consommation
privée. En outre, la croissance européenne est plus gé-
néralisée : les économies française et italienne, qui ont

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BNB Revue économique
quasiment stagné au cours de ces derniers trimestres,
affichent par exemple une croissance plus élevée, tan-
dis qu’à Chypre, la profonde récession a pris fin. En
revanche, l’activité dans certains pays plus petits de
la zone euro, comme la Grèce et certains pays baltes,
s’est encore contractée. L’incertitude entourant l’issue
des négociations avec les créanciers internationaux
dans le premier cas et les tensions géopolitiques avec
la Russie dans le second ont incontestablement joué
un rôle à cet égard.
La reprise légèrement plus importante de l’économie
européenne doit être considérée comme un mouve-
ment de rattrapage, qui s’explique par la forte baisse
du cours de l’euro et par des effets de confiance posi-
tifs, dans lequel c’est principalement la consommation
privée qui semble s’être accrue en raison de l’impact
favorable du recul des cours du pétrole sur les revenus
réels des ménages. Au niveau mondial, en revanche,
les perspectives de croissance n’ont pas été revues à
la hausse. Le rythme de croissance dans certains pays
avancés importants s’est même nettement dégradé,
alors que le ralentissement enregistré dans certaines
économies émergentes, dont la Chine, est plus signifi-
catif que prévu. En outre, les échanges internationaux
semblent être nettement moins tirés par la croissance :
l’intensité en commerce de la croissance mondiale de-
meure singulièrement basse, comme l’indiquaient déjà
les projections d’automne.
L’environnement lié à la politique intérieure n’a guère
changé par rapport aux projections d’automne. En effet,
les mesures annoncées dans l’accord du gouvernement
fédéral d’octobre 2014 étaient déjà presque intégra-
lement reprises dans ces prévisions. Les modifications
limitées qui ont été apportées sont principalement liées
à de nouvelles informations sur la mise en œuvre pré-
cise de certaines mesures. C’est ainsi que la politique
d’activation des chômeurs âgés et des chômeurs avec
complément d’entreprise a été instaurée de manière
plus progressive qu’annoncé précédemment, d’où une
absence de hausse soudaine de la population active
(et du taux de chômage) en janvier 2015, comme le
suggéraient les projections d’automne. En outre, ces
estimations tiennent compte d’une croissance salari-
ale légèrement accrue en 2016, sur la base du projet
d’accord interprofessionnel de janvier 2015 entériné
par le gouvernement fédéral. Enfin, la mise en place du
saut d’index a également été légèrement modifiée et
retardée par rapport aux projections d’automne, mais les
effets macroéconomiques estimés demeurent quasiment
inchangés. De manière générale, la politique de maîtrise
des coûts salariaux entraîne également une amélioration
relativement importante de la compétitivité en matière
de coûts pour les entreprises belges exposées à la con-
currence internationale dans ces projections.
Dans ce contexte, les projections de printemps actuelles,
qui ont été clôturées le 20 mai 2015, indiquent également
une reprise accrue pour la Belgique , qui est légèrement
plus importante que ne le prévoyaient les projections
d’automne. À cet égard, l’estimation de la croissance
a été revue à la hausse, à 1,2 %, principalement pour
2015, bien que cela s’explique en partie par une révision
à la hausse par l’ICN de certaines statistiques relatives à
la croissance trimestrielle pour 2014. L’année prochaine,
la croissance progresserait comme prévu, pour atteindre
quelque 1,5 % et, pour 2017, dont la croissance a été
estimée pour la première fois, une nouvelle accélération
limitée de l’activité est attendue. À cet égard, il con-
vient de rappeler la grande marge d’incertitude inhé-
rente aux estimations pour des années plus éloignées.
L’affermissement de la croissance est principalement
soutenu par la progression des exportations nettes. C’est
la conséquence non seulement de l’augmentation conti-
nue des débouchés étrangers pertinents pour la Belgique,
selon les hypothèses techniques et extérieures communes
sur lesquelles reposent les prévisions de l’Eurosystème et
dont les principales sont décrites dans l’encadré 2 figurant
au premier chapitre du présent article, mais également
de l’amélioration de la compétitivité par la voie de la
politique de modération salariale. Bien que cette derni-
ère, comme l’indiquait l’article de décembre 2014 sur les
dernières projections d’automne, pèse dans un premier
temps sur la demande intérieure, l’incidence sur la crois-
sance est meilleure à terme en raison de la progression
des exportations.
La reprise économique et l’incidence favorable de la
lente croissance des coûts salariaux continuent de se
répercuter sur le marché du travail. Au cours de ces
trois années, de 2015 à 2017, quelque 94 000 postes
de travail supplémentaires seraient créés, et ce en dépit
de la poursuite de la progression du taux de participa-
tion au-delà de la hausse de la population active. Le
taux de chômage reviendrait donc graduellement à
moins de 8 % en 2017, soit un taux encore supérieur
au taux de chômage moyen observé depuis le début
de ce siècle.
Au début de cette année, l’inflation a atteint un creux,
principalement sous l’effet de la nette diminution des
prix de l’énergie, mais est redevenue positive depuis
avril 2015. Selon les projections actuelles, le rythme
moyen de l’inflation progresserait à peine cette année
par rapport à 2014, mais augmenterait à partir de 2016
pour atteindre près de 1,5 %. En raison des fortes vari-
ations des composantes volatiles, au niveau desquelles

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l’incidence négative de la baisse des cours du pétrole
fait peu à peu place à une contribution positive res-
treinte à l’inflation, cette évolution s’écarte quelque
peu de celle de l’inflation sous-jacente. Cette dernière,
qui s’est déjà significativement accrue au cours de ces
derniers mois, demeurerait d’abord relativement éle-
vée durant le reste de l’année en raison de l’incidence
haussière d’un euro meilleur marché sur les prix à
l’importation, qui s’observerait principalement dans
les prix des biens industriels. Ensuite, l’inflation sous-
jacente diminuerait peu à peu pour retomber à environ
1 %, sous l’influence de l’évolution très modérée des
coûts salariaux. Ce n’est qu’en 2017 que la tendance
sous-jacente de l’inflation serait à nouveau orientée à
la hausse, reflétant principalement l’augmentation de la
croissance salariale.
S’agissant des finances publiques, le déficit budgétaire
reviendrait sous le seuil des 3 % du PIB cette année,
principalement en raison de la réduction des charges
d’intérêts et, dans une moindre mesure, des mesures de
consolidation budgétaires. Selon les projections, le défi-
cit continuerait de diminuer pour s’établir à près de 2 %
du PIB en 2017, demeurant ainsi supérieur aux objectifs
Encadré 1 – Les hypothèses financières qui sous-tendent les projections et les
récentes mesures de politique monétaire
Les projections présentées dans le présent article sont basées sur des hypothèses financières qui diffèrent
considérablement de celles qui sous-tendaient les projections précédentes, publiées en décembre 2014. Le
présent encadré examine plus en détail l’évolution de deux hypothèses financières – le taux de change de l’euro
exprimé en dollars des États-Unis et le niveau des taux d’intérêt (à plus long terme) – qui sont essentielles pour les
projections. En dépit d’une forte progression depuis mi-avril, ces deux indicateurs se sont nettement contractés au
cours des mois précédents et s’établissent actuellement à des niveaux sensiblement inférieurs à ceux prévus par les
projections d’automne de 2014. Ces mouvements de baisse enregistrés au premier semestre de 2015 s’inscrivent
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HYPOTHÈSES FINANCIÈRES
2014 2015 2014 2015
–1,5
–1,3
–1,1
–0,9
–0,7
–0,5
–0,3
–0,1
1,00
1,05
1,10
1,15
1,20
1,25
1,30
1,35
1,40
1,45
1,50
Différentiel de taux d’intérêt (échelle de gauche)
0,0
0,5
1,0
1,5
2,0
2,5
3,0
3,5
0,0
0,5
1,0
1,5
2,0
2,5
3,0
3,5
Prêts aux sociétés non financières (2)
Prêts aux ménages (3)
Bund à dix ans
Rendement dans la zone euro à dix ans
TAUX DE CHANGE ET DIFFÉRENTIEL DE TAUX
D’INTÉRÊT (1)
TAUX D’INTÉRÊT DE LA ZONE EURO
(en %)
Dollar des États-Unis vis-à-vis de l’euro
(échelle de droite)
Sources : Bloomberg, Thomson Reuters Datastream, BCE.
(1) Différence entre les OIS (Overnight Indexed Swaps, swaps indexés au jour le jour) anticipés à un an dans un an dans la zone euro et aux États-Unis. En point de
pourcentage.
(2) Taux d’intérêt des prêts aux sociétés non financières assortis d’une période de fixation initiale du taux supérieure à un an et inférieure ou égale à cinq ans.
(3) Taux d’intérêt des prêts au logement assortis d’une période de fixation initiale du taux supérieure à un an.

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en fait dans une tendance à plus long terme, mais sont également liés à l’environnement de politique monétaire
et, en particulier, au nouvel assouplissement récent de la politique monétaire dans la zone euro.
À cet égard, de nouvelles mesures bilancielles, à savoir le programme étendu d’achats d’actifs (Extended Asset Purchase
programme – EAPP), ont été annoncées en janvier 2015 et mises en œuvre depuis mars 2015. Toujours conformément aux
règles applicables à ces projections, ces mesures n’étaient évidemment pas incluses dans les projections de décembre 2014.
Après que deux diminutions des taux, en juin et en septembre 2014, avaient amené les taux directeurs à des minima
historiques (et le taux de la facilité de dépôt à des niveaux négatifs), les mesures précitées ont contribué à un nouveau
recul des taux d’intérêt de marché et, en particulier, des rendements des obligations souveraines à plus long terme.
En effet, les rendements des obligations souveraines, qui s’étaient déjà inscrits en baisse, dans une certaine mesure
sous l’effet des anticipations d’une telle mesure par la BCE, ont encore diminué après l’annonce du programme et,
à nouveau, lors du lancement effectif des achats en mars 2015, retombant à des niveaux historiquement bas au
cours des semaines suivantes. La forte baisse des rendements souverains – qui, associés à d’autres taux de marché,
constituent la référence pour déterminer les taux sur d’autres marchés – s’est également reflétée dans les taux
débiteurs bancaires. De même, le taux de change de l’euro a été vivement influencé par la politique monétaire de la
zone euro. Par rapport au dollar des États-Unis, l’euro s’est déprécié de manière significative (de 18 %) entre mai 2014
DÉCOMPOSITION DE L’ÉVOLUTION DU RENDEMENT DE L’OBLIGATION SOUVERAINE À DIX ANS DE LA ZONE EURO
(1)
(en point de pourcentage, sauf mention contraire)
Avant
Jackson
Hole
Avant l‘EAPP Avant
sell-off
Dernier Avant
Jackson
Hole
Avant l’EAPP Avant
sell-off
Dernier
–1,5
–1,0
–0,5
0,0
0,5
1,0
1,5
2,0
2,5
–1,5
–1,0
–0,5
0,0
0,5
1,0
1,5
2,0
2,5
Écart de rendement des obligations souveraines
Compensation de l’inflation (2)
Taux d’intérêt réels sans risque (3)
Rendement d’une obligation souveraine
moyenne de la zone euro (en %)
–1,5
–1,0
–0,5
0,0
0,5
1,0
1,5
2,0
2,5
3,0
3,5
–1,5
–1,0
–0,5
0,0
0,5
1,0
1,5
2,0
2,5
3,0
3,5
RENDEMENT À CINQ ANS RENDEMENT ANTICIPÉ À CINQ ANS
Sources : Bloomberg, BCE.
(1) Rendement d’une obligation souveraine composite de la zone euro incluant tous les émetteurs de toutes les notations. La décomposition présentée dans ces
graphiques est la suivante : rendement dans la zone euro = compensation de l’inflation + taux d’intérêt réel sans risque + écart de rendement des obligations
souveraines de la zone euro par rapport au taux d’intérêt sans risque.
(2) Compensation de l’inflation calculée à partir des taux des swaps indexés sur l’inflation.
(3) Taux des OIS corrigés de la compensation de l’inflation à l’horizon correspondant.
(4) Écart du rendement obligataire de la zone euro par rapport au taux d’intérêt sans risque (OIS) de l’échéance correspondante.
Avant Jackson Hole : moyenne au cours de la semaine du 18 au 22 août 2014.
Avant l’EAPP : moyenne au cours de la semaine du 12 au 16 janvier 2015.
Avant sell-off : moyenne au cours de la semaine du 13 au 17 avril 2015.
Dernier : moyenne au cours de la semaine du 11 au 15 mai 2015.
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et mai 2015, en raison des anticipations de taux d’intérêt de plus en plus divergentes entre ces deux devises. Il s’agit
d’une conséquence des orientations divergentes de la politique monétaire entre les deux économies, les anticipations
d’un resserrement de la politique monétaire américaine coïncidant avec celles d’une accentuation de l’orientation
accommodante de la politique monétaire de la zone euro.
Toutefois, ces tendances, observées à la fois dans les rendements et dans le taux de change, ont été interrompues
vers la mi-avril 2015. S’agissant du taux de change, une légère appréciation s’est accompagnée d’une réduction
du différentiel entre les anticipations de taux d’intérêt pour la zone euro et les États-Unis, celles pour la zone euro
ayant été revues à la hausse alors que celles pour les États-Unis ont été revues à la baisse.
De même, les obligations souveraines de la zone euro ont changé de cap au cours de la même période, les rendements
s’accroissant sensiblement dans un laps de temps très court. Tandis que les rendements nominaux ont augmenté en
mai, leur composition a considérablement varié. Une décomposition du rendement obligataire souverain à dix ans
de la zone euro en différentes échéances et composantes peut apporter un éclairage sur cette évolution récente.
Comme mentionné ci-dessus, l‘attente de nouvelles mesures accommodantes de politique monétaire par
l’Eurosystème (suggérées par le président de la BCE, Mario Draghi, dans son discours de Jackson Hole d’août
2014), ainsi que l’annonce et le lancement consécutifs de l’EAPP, ont entraîné une forte diminution des
rendements nominaux pour les échéances tant à court qu’à long termes. De plus, l’inversion du mouvement
baissier des attentes d’inflation après l’annonce de l’EAPP a engendré des taux d’intérêts réels nettement plus
négatifs, qui favorisent généralement les perspectives de croissance. Les variations des autres déterminants du
rendement obligataire souverain de la zone euro (à savoir l’écart du rendement par rapport au taux d’intérêt sans
risque) ont été minimes et ont relevé essentiellement d’un élargissement de l’écart négatif entre le taux d’intérêt
réel sans risque et le rendement des obligations souveraines allemandes, en raison de l’offre relativement limitée
de ces dernières au regard des montants des achats prévus par l’Eurosystème. Comme les attentes d’inflation n’ont
guère varié, la récente poussée des taux d’intérêt a été principalement influencée par une hausse du taux d’intérêt
réel implicite, en particulier sur le compartiment à plus long terme.
Le fait que les hausses aient été plus marquées sur le segment à plus long terme semble indiquer que les taux
d’intérêt nominaux sur les échéances plus courtes sont demeurés bien ancrés, notamment grâce aux indications
prospectives de la BCE. Il convient également de noter que les taux d’intérêt à la fois nominaux et réels demeurent
à des niveaux inférieurs à ceux observés lors de l’été de 2014. En outre, il se peut que la hausse des rendements
à long terme traduise des primes de terme moins négatives dans un contexte de correction des marchés après
une progression très prononcée, et/ou de meilleures perspectives de croissance à long terme, qui se refléteraient
également dans une augmentation des taux d’intérêt réels à plus long terme. En ce sens, ces évolutions ne doivent
pas nécessairement être considérées de manière trop négative.
budgétaires nominaux actuels. Il convient de rappeler
à cet égard que, conformément aux règles applicables
aux exercices de projection réalisés par l’Eurosystème,
il est tenu compte exclusivement des mesures qui ont
été formellement décidées par les pouvoirs publics –
ou dont l’approbation est très vraisemblable – et dont
les modalités sont connues de manière suffisamment
précise au 20 mai 2015, au moment de la clôture de
l’exercice. En outre, les estimations de l’incidence bud-
gétaire de certaines mesures, telles celles relatives à la
lutte contre la fraude, peuvent s’écarter des montants
inscrits au budget.
1. Environnement international et
hypothèses
1.1 Économie mondiale
La reprise soutenue et inégale de l’économie mondiale
s’est poursuivie en 2014 et au début de 2015. L’activité
a continué de progresser dans les économies avancées.
Outre la politique monétaire accommodante, l’incidence
positive de la baisse des cours du pétrole, notamment sur
les revenus réels des ménages et sur la consommation