Licence dʼEconomie et de Gestion , 2ème année ... Gilbert Tosi

Les 10 et 17 Mars 2011 ,
Monnaie , Banque et Finance
!La banque dʼAngleterre a le même objectif que la BCE : un objectif hiérarchique. Le
fait que la BCE ai un seul objectif a souvent été critiqué par les politiques mais également
par les économistes . La BCE a donc réagit en avançant deux principaux arguments :
- Une décision prise par les pays signataires .
- La stabilité des prix selon les membres de la BCE créée les conditions dʼune croissance
durable .
Pour certains économistes , lʼobjectif de stabilité des prix serait trop contraignant. La
première critique reste lʼexistence dʼune asymétrie probable concernant les bornes de
cette intervalle ( (+1 - +2) % par an ) . Selon lʼargumentation avancée , la probabilité que
lʼinflation se rapproche de 0 avec une politique monétaire restrictive est plus faible que la
probabilité que lʼinflation se rapproche de la borne supérieure avec une politique
monétaire expansionniste. Cʼest cela qui créé une asymétrie. Face à celle-ci , la BCE
serait plutôt tentée de mener une politique monétaire restrictive plutôt que de mener une
politique monétaire expansionniste. Deuxième critique , évoquée par P. Krugman et O.
Blanchard , lʼobjectif dʼinflation supérieure serait trop faible ( +2% ) . Si le taux dʼinflation
retenu était plus élevé , les taux dʼintérêts nominaux serait plus élevés et les autorités
monétaires auraient de plus grandes marges de manoeuvre pour faire face à des
situations de crise . Avec un taux dʼinflation de 2% , les marges de manoeuvre en terme
de taux dʼintérêt sont très faibles en ce qui concerne la BCE . Le principal taux directeur
est aujourdʼhui fixé à 1%. Un autre argument qui soutiendrai que la cible inflationniste doit
être plus élevée est quʼune inflation plus forte rendrai plus facile lʼajustement des salaires
réels et des prix relatifs , surtout dan les économies où les salaires nominaux seraient
rigides à la baisse. Le point de départ de cette analyse , on la doit à des économistes ,
notamment G. Akerlof , C. Dickens et G Perry . Ils remettent en cause lʼabsence
dʼarbitrage entre inflation et chômage à long terme ( relation et courbe de Philips ). Si il nʼy
a pas dʼarbitrage , une hausse des salaires nominaux de 12% et une inflation de 10%
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reviendrai au même pour les salariés quʼune hausse des salaires nominaux de 5 % et une
inflation de 3%. Lʼargument de ces trois économistes reprit par Krugman est que dans un
monde où la concurrence internationale est de plus en plus accru , dans certains
secteurs , la baisse des salaires réels est nécessaire pour maintenir lʼemploi. La baisse
des salaires réels intervient lorsque lʼaugmentation des salaires nominaux est inférieure au
taux dʼinflation . Les salariés sont plus enclin à accepter une baisse de leur salaire réel
lorsque le taux dʼinflation est élevé , plutôt que lorsque celui-ci est bas .
La réalisation des objectifs finaux passe le plus souvent par la réalisation des objectifs
intermédiaires . Ces objectifs intermédiaires , sont plus facile à atteindre que les objectifs
dits finaux . Ils doivent néanmoins présenter certaines caractéristiques : ce sont des
variables économiques sur lesquelles les autorités monétaires peuvent agir par le biais
des instruments qui sont à leur disposition. Par leur action , les autorités monétaires
peuvent contrôler ces variables . Deuxième caractéristique : ces objectifs monétaires
doivent correspondre à des variables quantifiables. Troisième caractéristique : ces
objectifs intermédiaires doivent permettre la réalisation des objectifs finaux , cʼest à dire
quʼil doit exister un lien étroit entre objectifs intermédiaires et finaux.Quels sont ces
objectifs intermédiaires ? Il en existe trois :
- Les niveaux des taux dʼintérêt.
- Lʼévolution de la masse monétaire à travers les différents agrégats ( M1 , M2 et M3 ).
- Les taux de change.
Les niveaux des taux dʼintérêt :
!Ce sont des variables quantifiables . Les taux dʼintérêt pratiqués dans lʼéconomie
ne sont pas sous le contrôle direct des autorités monétaires mais peuvent contrôler
indirectement ces taux à travers les taux directeurs quʼelles utilisent sur le marché
monétaire , plus précisément le marché interbancaire , mais aussi à travers la quantité de
liquidité (MCale) quʼelles mettent à disposition des BCales . Cette action sur lʼoffre de
monnaie et/ou sur les taux directeurs dur marché interbancaire va accroître ou alléger le
coût de refinancement bancaire et du même coût les taux dʼintérêt sur les différents
marché . Ceci peut avoir des effets importants sur le comportement des agents
économiques. Par exemple , de façon schématique , si les taux dʼintérêt sont élevés , cela
va favoriser lʼépargne . Inversement , si ils sont bas , cʼest pour favoriser lʼactivité
économique. En période normale , si lʼobjectif de la politique monétaire est de relancer
lʼactivité économique , les autorités monétaires prendront des décisions visant à faire
baisser les taux dʼintérêts , par exemple en baissant les taux directeurs et en augmentant
la liquidité bancaire . Si lʼobjectif est de lutter contre lʼinflation qui devient élevée , les
autorités monétaires peuvent se fixer comme objectif intermédiaire dʼaugmenter les taux
dʼintérêt , de façon à réduire la demande. Vraisemblablement du fait de lʼaugmentation
très forte aujourdʼhui des matières premières , se répercutant sur les produits à la
consommation , il est fort vraisemblable que les autorités monétaires vont augmenter leur
taux directeur. Dans lʼéconomie , il existe toute une étendue des taux dʼintérêt . On
distingue généralement les taux fixés par les marchés de ceux pratiqués par les
établissements de crédit. Sur les marchés on distingue notamment les taux dʼintérêt à
court terme , généralement les taux du marché monétaire. Sur ce marché , les taux
peuvent varier en fonction des montants empruntés , de la réputation des emprunteurs
mais aussi de la liquidité présente au jour le jour. Sur les marchés existent également les
taux à plus long terme , présents sur le marché financier , et notamment sur le marché des
obligations . Ces taux-ci définissent le rendement des obligations . Pour les taux fixés par
les banques , dans un secteur concurrentiel , on distingue les taux dʼintérêt débiteurs sur
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les crédits accordés aux clients et les taux dʼintérêt créditeurs sur le compte des clients.
Lʼaction des autorités monétaires sur les taux dʼintérêt peut être renforcée par un contrôle
de la masse monétaire en circulation , cʼest à dire par un contrôle des agrégats
monétaires.
Le contrôle des agrégats monétaires :
!Cet objectif intermédiaire consiste à définir un rythme de croissance de lʼoffre de
monnaie en circulation . Il en est ainsi car cet objectif est du point de vue des autorités
monétaires en étroite relation avec certains objectifs finaux , notamment la stabilité des
prix. Pour les autorités monétaires , une augmentation de lʼoffre de monnaie devrait se
traduire par une augmentation de la demande de biens et services. Si lʼoffre ne répond
pas suffisamment à cette augmentation , il va y avoir un excès de demande , engendrant
de lʼinflation dans lʼéconomie considérée. Si cette économie est fortement ouverte vers
l'extérieure , cette augmentation va entrainer une hausse des importations , entrainant une
détérioration de la balance des paiements , ce qui est préjudiciable pour lʼensemble de
lʼéconomie. On pourrait faire un raisonnement symétrique avec une diminution de lʼoffre de
monnaie. En définitive , lʼoffre de monnaie doit croître à un rythme suffisant afin dʼassurer
la réalisation dʼautres objectifs secondaires comme par exemple la croissance. La
question qui se pose est : quelle agrégat va t-on retenir ? Au niveau des banques
centrales , on retient comme agrégat monétaire lʼagrégat M3 , cʼest à dire la masse
monétaire au sens strict , à laquelle vient sʼajouter des actifs plus ou moins liquides , cʼest
à dire susceptibles dʼêtre transformés rapidement en monnaie fiduciaire et/ou scripturale.
Le contrôle de lʼagrégat M3 peut passer par le contrôle des taux dʼintérêt sur le marché
interbancaire ( marché de la liquidité ) mais également par le contrôle de la quantité de
monnaie centrale mise à disposition des établissements de crédit au titre du
refinancement. Comme la création monétaire est pour lʼessentiel le résultat de la
distribution de crédits aux agents non financiers , le contrôle de la masse monétaire peut
aussi être obtenu par un encadrement du crédit , ou du moins du volume des crédits
distribués . Cette méthode est considérée comme beaucoup plus directe . Dans la mesure
où lʼencadrement des crédits à tendance à aller à lʼencontre de la libre concurrence entre
établissements bancaires , cette action est peu utilisée notamment dans la zone euro. Elle
est remise à lʼhonneur aujourdʼhui avec les discussions sur la régulation bancaire au
niveau européen. Cʼest ici exposé dans le cadre des accords de Bâle . Selon les
modalités de ces accords en discussion , lorsque les établissements de crédit accordent
trop de ces mêmes crédits , on exigera une augmentation de leur liquidité. Un contrôle
trop strict de la masse monétaire (M3) peut sʼaccompagner dʼune modification de la
vitesse de circulation de la monnaie dans lʼéconomie. Les autorités monétaires doivent
tenir compte de cette éventualité dans la détermination de lʼobjectif à atteindre.
Les taux de change :
!La stabilité des taux de change est aussi un objectif intermédiaire. Le taux de
change est une variable quantifiable , facilement mesurable , et peut être influencé ,
contrôlé par les instruments monétaires. Si les autorités monétaires décident de baisser
leur taux dʼintérêt directeur sur le marché interbancaire , cela va se répercuter sur le taux
dʼintérêt des banques. Les capitaux , les investissements sont moins rémunérés dans le
pays en question . Si cette tendance ne sʼobserve pas dans les autres pays , les capitaux
financiers vont se déplacer et sʼinvestir à lʼétranger car ils sont relativement mieux
rémunérés. Il y aura donc vente de monnaie nationale contre des devises étrangères. Le
taux de change de lʼéconomie nationale va diminuer par rapport aux autres devises. Cette
baisse du taux de change accroît la compétitivité des entreprises nationales sur les
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marchés extérieurs , et donc accroît leurs exportations. Cependant , cette baisse du taux
de change a pour effet dʼaugmenter le prix des biens importés. La stabilité des taux de
change fait parti des critères de convergence pour la participation de la zone euro.
!Dans le cadre européen , ces objectifs sont définis dans les articles du traité de
lʼunion européenne . La mission essentielle au titre de lʼart. 105 , cʼest de définir et mettre
en oeuvre la politique monétaire de la communauté avec comme objectif final unique la
stabilité des prix. Pour atteindre un objectif final , la BCE a établi une stratégie de politique
monétaire fondée qui sʼappuie sur deux piliers. Cette même stratégie est inscrite dans le
traité de lʼUE . Quels sont ces deux piliers ? :
- La surveillance et le contrôle de lʼagrégat monétaire M3 . On retrouve dans cet élément
lʼidée monétariste dʼaprès laquelle lʼinflation est à moyen long terme un phénomène
monétaire. Comment déterminer lʼévolution souhaitée de lʼagrégat M3 ? A quel rythme
souhaité devrait croître la masse monétaire en circulation ? Pour cela , on fait référence
à la théorie quantitative de la monnaie version Marshall , cʼest à dire par les encaisses .
On parle de lʼéquation de Cambridge : M.V = P.Y où Y = PIB potentiel correspondant au
plein emploi et à la production optimale de B&S . En terme de variation , on peut écrire
∆M/M + ∆V/V = ∆P/P + ∆Y/Y ➜ ∆M/M = ∆P/P + ∆Y/Y - ∆V/V . Sur la base dʼestimation de
données empirique , on a estimé la croissance tendancielle du PIB par an à 2%.
Concernant ∆P/P , soit le taux dʼinflation , les autorités monétaires ont retenu la limite
supérieure inhérente à la stabilité des prix , soit 2%. Sur la base de données de longue
période , les autorités monétaires ont estimé que lʼévolution tendancielle de la vitesse de
circulation de M3 était de -0,5% . Si on utilise ces données , la valeur de référence pour
la croissance de la masse monétaire M3 est de 4,5%. «Toute croissance monétaire
dépassant largement cette valeur de référence tendrait à révéler selon la BCE. De façon
très pratique , cette valeur de référence nʼest pas concrètement un objectif intermédiaire
car il nʼexiste aucun engagement ferme de la BCE à corriger les écarts entre les valeurs
observées et la valeur de référence , notamment par la modification des taux directeurs.
La stratégie correspondant à ce pilier a une dimension historique dans la mesure où
grands nombres de pays européens avaient adopté un tel objectif monétaire quantitatif .
Parmis ces pays figuraient lʼAllemagne , le Royaume-Uni et la France. La stratégie
adoptée était dite de «monetary targeting». On a considéré cette politique dʼobjectif
monétaire quantitative mise en place en Allemagne entre 1974 et 1999 comme
performante , et cʼest dans ce sens que celle-ci reste un pilier quant aux objectifs établis
par la BCE.
- Le deuxième pilier repose sur une analyse économique , cʼest à dire le suivi dʼun certain
nombre dʼindicateurs qui sont des variables informationnelles destinées à apprécier les
perspectives dʼinflation. Parmis ces indicateurs , il y a des indicateurs réels tels que les
coups de production, les prix des matières premières , lʼévolution des composantes de la
demande globale , lʼévolution de lʼoffre globale ...etc. Il y a aussi parmis ces indicateurs
des indicateurs financiers , notamment lʼévolution du prix des actifs financiers , de
lʼimmobilier , lʼévolution des agrégats monétaires autres que M3 , lʼévolution des crédits
distribués par les banques commerciales , les taux dʼintérêts pratiqués par les
établissements de crédits ...etc. Grâce à ces indicateurs , on cherche à déterminer
lʼinflation future.
Aujourdʼhui , on a tendance à remplacer les termes des deux piliers par les termes
«analyse monétaire» et «analyse économique» . Au total , on peut représenter par un
schéma la stratégie de politique monétaire orientée vers la stabilité des prix .
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Analyse Economique centrée sur une
large gamme dʼindicateurs réels et financiers
!Pour terminer , on évoquera quelques critiques , notamment sur la transparence de
la politique monétaire , évoquée par divers économistes. La stratégie de la BCE est une
stratégie mixte et cʼest cette mixité , ce caractère mixte qui conduirait à un manque de
transparence. Dit autrement , la stratégie de politique monétaire nʼest pas une stratégie de
ciblage , dʼencrage quantitatif. Une stratégie dʼencrage quantitatif devrait sʼarticuler de la
façon suivante : Premièrement , on annonce un objectif dʼinflation , ensuite on effectue des
prévisions dʼévolution tendancielle de la production , de la vitesse de circulation de la
monnaie pour en déduire un taux de croissance de la masse monétaire compatible avec le
taux dʼinflation. Troisièmement , on annonce fermement ce taux de croissance de la
masse monétaire comme objectif à atteindre . Enfin , les autorités monétaires réagissent
aux écarts entre la croissance monétaire observée et lʼobjectif quantitatif en modifiant les
taux directeurs . Dans la stratégie de la politique monétaire de la BCE , on a les deux
première étapes qui sont vérifiées mais pas les deux suivantes . De la même manière , la
stratégie mixte de la BCE nʼest pas une stratégie dʼencrage ou de ciblage dʼinflation bien
que lʼobjectif final soit la stabilité des prix. Cette stratégie pure de ciblage de lʼinflation a
notamment été adoptée par la Suède , le Canada , les Etats-Unis ...etc. Quelles sont les
caractéristiques de cette stratégie de ciblage dʼinflation ? Lʼexistence dʼun objectif explicite
dʼinflation et poursuite de celui-ci à long terme . De plus , compte tenu des délais entre la
mise en oeuvre des instruments et lʼatteinte de lʼobjectif dʼinflation , le ciblage dʼinflation
doit être lʼinflation prévu , anticipé. Troisième caractéristique importante , cʼest la
communication prévue au public de la stratégie dʼencrage de lʼinflation publique ce qui
assure la transparence de la stratégie de politique monétaire. La masse monétaire ne joue
cependant pas ici un rôle fondamental ( exclusion des deux piliers ) et il y a une plus
grande importance de la BC qui doit sʼen tenir à une règle . La BCE a toujours refusé
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Information Economique au sens large
Analyse monétaire sur la base
de lʼagrégat M3
Le conseil des gouverneurs
combine toutes les informations
pour prendre les décisions de
politique monétaire
Stabilité des prix