À la recherche de l`alpha : Gagnez plus, à

À la recherche de l’alpha :
Gagnez plus, à moindre coût
IRA insights
n En s’efforçant de choisir des
fonds supérieurs et d’engranger
des rendements exceptionnels,
les investisseurs ont recours
à diverses mesures quantitatives
pour les aider à réduire la
taille du vaste univers des
fonds d’actions.
Etude de Vanguard | janvier 2015
n N
ous étudions de nombreuses
mesures aisément disponibles
— coût, concentration du
fonds, rotation, taille du
fonds et performance passée
— pour déterminer lesquelles,
le cas échéant, contribuent à
indiquer une performance
ultérieure supérieure.
Pour les investisseurs qui ont recours à la gestion active,
l’un des principaux objectifs est de choisir des fonds actifs
spécifiques qui présentent la plus forte probabilité de
réaliser un alpha positif. La tâche n’est pas simple. Bien
qu’il soit facile d’identifier des gestionnaires ayant réalisé
des rendements supérieurs à l’indice de référence dans le
passé, ces prouesses historiques ne permettent pas de
prévoir de manière fiable la performance future d’un
fonds — d’où l’avertissement réglementaire familier
« les performances passées ne préjugent pas
nécessairement des résultats futurs ».
Pour les investisseurs actifs, y a-t-il des mesures
qui augmentent les chances d’identifier des fonds
performants à l’avance ? La réponse est oui. Plus que
tout autre attribut quantifiable que nous avons examiné,
la faiblesse des coûts est associée à des rendements
futurs ajustés au risque plus élevés — soit l’alpha.
Toutefois, cette conclusion peut sembler paradoxale
car elle ne correspond pas à la relation habituelle entre
prix et qualité. En général, les consommateurs présument
que s’ils paient plus pour quelque chose, ils obtiendront
en échange une qualité supérieure.
Cette étude examine cinq caractéristiques communes
aux fonds — coût, concentration du fonds (mesurée
par le nombre de participations), rotation, taille du fonds
et performance passée — pour évaluer leur capacité à
identifier des fonds plus susceptibles de surperformer
leurs indices de référence. La relation prix — qualité dans
n L e coût se révèle être
clairement l’indicateur
prévisionnel le plus
significatif de l’alpha futur,
les coûts inférieurs menant,
en moyenne, à des
rendements supérieurs.
le secteur de l’investissement peut sembler paradoxale,
mais les résultats sont clairs : Lors de la recherche de
l’alpha, vous gagnez plus à moindre coût.
Comprendre l’alpha et le rendement excédentaire
Avant d’évaluer la capacité de diverses mesures de
fonds à identifier les fonds offrant un potentiel de réussite
future plus important, il nous faut tout d’abord définir la
réussite. De nombreux professionnels de l’investissement
définissent la réussite comme la capacité à surperformer
un indice de référence particulier. La marge de
surperformance est appelée « rendement excédentaire ».
L’une des limites du rendement excédentaire est qu’il ne
prend pas en compte les différences entre les paris à bêta
statique d’un gestionnaire — par exemple, la ‘préférence’
continuelle d’un gestionnaire d’une société à forte
capitalisation pour de petites capitalisations — et le
profil du bêta de l’indice de référence.1 Ce qui apparaît
comme une gestion de portefeuille supérieure peut
tout simplement refléter une discordance entre le
bêta du fonds et celui de l’indice de référence.
L’Alpha, en revanche, est le rendement ajusté au risque
calculé par rapport à un indice de référence personnalisé
qui cherche à prendre en compte les paris à bêta statique
d’un gestionnaire. L’alpha est une mesure plus exigeante
de la capacité d’un gestionnaire à réaliser des rendements
ne pouvant pas être obtenus par une combinaison de
fonds indiciels à faibles coûts ou d’ETF pondérés en
fonction des expositions du gestionnaire en termes de
Réservé aux investisseurs professionnels tels que définis dans la Directive MIFID. En Suisse, réservé aux investisseurs institutionnels.
Distribution publique interdite.
Ce document est publié par The Vanguard Group Inc. Il a pour unique objectif de former et d’informer et ne constitue pas une
recommandation ou sollicitation en vue de l’achat ou de la vente d’investissements. Il est précisé qu’il est écrit dans le contexte du
marché des États-Unis et qu’il se fonde sur des données et analyses spécifiques à ce pays.
1 Le bêta fait référence à une mesure de la volatilité d’un titre ou d’un portefeuille par rapport à un indice de référence.
bêta.2 Tout au long de cette étude, nous utilisons l’alpha
(notamment, l’alpha à trois facteurs, élaboré par Fama et
French)3 pour mesurer la performance et comment il se
rapporte aux diverses caractéristiques des fonds.
Quelles sont les mesures les plus utiles ?
Le début de la quête de l’alpha
1.1. Nous avons séparé les fonds en quartiles
inférieurs et supérieurs sur la base des données
pour chaque mesure de la période de référence
(par exemple, les fonds à rotation du quartile
inférieur ont été séparés des fonds à rotation
du quartile supérieur, tels que mesurés durant
la période 1999-2003). Ce procédé a été appliqué
pour chaque mesure.6
Il existe toute une série de mesures quantitatives des
fonds qui sont aisément accessibles afin d’être utilisées
dans la sélection active des gestionnaires. Bien que
l’utilisation de mesures quantitatives ne soit qu’un aspect
d’un processus de sélection typique, la plupart des
investisseurs reconnaîtraient que ces mesures jouent un
rôle important dans la réduction de l’univers. Cependant,
peu d’investisseurs ont évalué de manière empirique la
capacité (ou l’incapacité) des mesures les plus fréquentes
à identifier l’alpha.
Afin de structurer une analyse en vue d’identifier
lesquelles de nos cinq mesures choisies — coût,
concentration du fonds, rotation, taille du fonds et
performance passée — ont le mieux prédit l’alpha dans
des fonds d’actions actifs4, nous devions déterminer une
période de référence au cours de laquelle les mesures du
fonds seraient évaluées ex-ante (ce qui signifie ici « avant
une décision d’investissement »), ainsi qu’une période
d’évaluation au cours de laquelle nous pouvions calculer
la capacité de la mesure à prédire l’alpha ultérieur. Nous
avons ainsi choisi une période de référence de cinq ans
(1999-2003), suivie d’une période d’évaluation de dix ans
(2004-2013) sur lesquelles concentrer principalement
notre analyse.5
Nous nous sommes essentiellement mis à la place d’un
investisseur qui choisissait des fonds d’actions actifs le
1er janvier 2004. Nous avons présumé que l’investisseur
utilisait les cinq ans de mesures du fonds jusqu’à 2004
pour la sélection des fonds, et avons ensuite mesuré
sa réussite sur le long terme (alpha) sur la période de
détention suivante de dix ans (voir le graphique suivant
des périodes de notre analyse). Dans ce cadre temporel,
nous avons analysé 1 592 fonds en tout.
1999
2003
5-ans
Période de référence
2004
2013
10-ans
Période d’évaluation
Décision d’investissement
Afin de déterminer la capacité relative de chaque
mesure à prédire l’alpha, nous avons procédé à
l’analyse suivante :
2.Nous avons calculé l’alpha de la période d’évaluation
pour tous les fonds du quartile inférieur et du quartile
supérieur pour chaque mesure.
3.Nous avons porté sur un graphique et comparé
l’alpha médian des fonds de la mesure du quartile
inférieur à l’alpha médian de la mesure du quartile
supérieur, et ce pour chaque mesure.
Les résultats sont affichés dans le Graphique 1. Lors de
l’examen des résultats, nous avions principalement pour
but de déterminer la différence entre l’alpha des fonds de
la mesure du quartile inférieur et l’alpha des fonds de la
mesure du quartile supérieur. Une grande différence
signifie que la mesure a mieux réussi à stratifier les
fonds ayant des niveaux d’alpha différents.
Le ratio des dépenses est, (sans être parfait)
le meilleur indicateur prévisionnel de la
performance future
Parmi les mesures indiquées dans le Graphique 1, le ratio
des dépenses ex-ante séparait les fonds à performance
médiocre des fonds à meilleure performance avec une
plus grande réussite que toutes les autres mesures
analysées. En réalité, la différence d’alpha annuelle
d’1,27 point de pourcentage entre les fonds dont les
coûts étaient dans le quartile inférieur et les fonds dont
les coûts étaient dans le quartile supérieur était quatre fois
supérieure à la différence obtenue par toute autre mesure.
Il convient de noter que bien que le coût soit un élément
déterminant important de la performance future, il n’est
certainement pas un indicateur prévisionnel parfait. En
moyenne, les fonds à faibles coûts ont tendance à
produire de meilleurs résultats futurs que les fonds à coûts
élevés (Wallick, Wimmer and Martielli, 2013 ; Philips et al.,
2014), mais il peut y avoir des exceptions. Et, comme le
2 Voir Rowley, Bennyhoff et Choa (2014) pour une discussion plus détaillée de l’utilisation des produits bêta pour mettre en œuvre des « préférences » actives fixes dans un portefeuille.
3 Dans cette analyse, les alphas sont calculés en utilisant les rendements nets (après déduction des coûts) par rapport aux trois facteurs de risque courants présentés par Fama et French
(1993). Nous avons également procédé à l’analyse en utilisant le modèle à quatre facteurs de Carhart (1997) et obtenu des résultats similaires, non présentés dans cette étude.
4 Nous avons passé en revue un certain nombre d’autres mesures, notamment l’âge du fonds, les erreurs de réplication, les ratios de Sharpe, le rendement excédentaire, la part active et
le pourcentage d’actifs dans les dix premières participations, mais nous les avons exclus de nos résultats finaux du fait de la faible qualité de leurs données, de leur manque de
disponibilité et/ou de leur similarité avec d’autres mesures que nous avons inclues.
5 Nous avons choisi ces périodes car elles conciliaient les critères de disponibilité de données historiques, le désir de refléter avec exactitude le comportement des investisseurs, et la
nécessité d’avoir une période d’analyse suffisamment longue. Nous avons procédé à notre analyse en combinant diverses autres périodes de référence et périodes d’évaluation et
avons abouti à des résultats similaires.
6 Dans la mesure où des fonds de styles différents tendent à présenter des différences notables et constantes dans certaines de ces mesures (par exemple, les fonds à petite
capitalisation ont fréquemment des ratios de dépenses plus élevés que les fonds à grande capitalisation), nous avons vérifié ces différences dans nos données sous-jacentes avant
d’effectuer l’analyse en calculant les mesures relatives à leurs moyennes de la boîte de style.
2
Réservé aux investisseurs professionnels tels que définis dans la Directive MIFID.
Graphique 1. Alpha annuel médian de 2004 à 2013 des fonds communs de placement par quartiles supérieurs/
inférieurs en fonction des mesures métriques de 1999 à 2003
1,50 %
1,27
1,00
Alpha
0,50
0,14
–0,18
0
–0,50
–0,15 %
–0,50 %
–1,00
–1,50
–0,47 %
–0,65 %
–0,27
–0,29 %
–0,31
–0,36 %
–0,64 %
–0,29 %
–0,61 %
–1,41 %
–2,00
Ratio de dépenses (coût)
Concentration du fonds
Rotation
Taille du fonds
Alpha antérieur
Mesures des fonds
L’alpha médian des fonds de la mesure du quartile inférieur
L’alpha médian des fonds de la mesure du quartile supérieur
Différence de l’alpha entre les quartiles inférieurs et les quartiles supérieurs (en points de pourcentage)
Note : Il se peut que les pourcentages ne se calculent pas exactement à cause des arrondis.
Sources : Calculs de Vanguard, effectués au moyen des données de Morningstar, Inc.
démontrent les alphas négatifs affichés dans le Graphique
1, la majorité des fonds activement gérés ne produisent
pas de surperformance, même en utilisant une série de
mesures pour renseigner nos sélections. Par conséquent,
le tri des fonds selon le coût est un moyen effectif de
commencer la recherche d’un gestionnaire actif, mais, en
fin de compte, la sélection d’un gestionnaire requiert un
processus rigoureux d’évaluation qualitative du talent
pour avoir la meilleure chance d’obtenir un alpha positif.7
Arguments supplémentaires en faveur de
l’importance de la faiblesse des coûts
Outre la comparaison de l’alpha produit par des fonds
dans les quartiles inférieurs et supérieurs des coûts, de
la concentration des fonds, de la rotation, de la taille des
fonds et de l’alpha passé, nous avons également examiné
ces caractéristiques selon une analyse de régression
multiple pour voir si leur impact combiné apportait
des informations supplémentaires. En d’autres termes,
certains investisseurs pourraient croire que l’utilisation
simultanée de plusieurs mesures améliorera encore leur
processus de sélection. Toutefois, nous n’avons constaté
aucune capacité prédictive significative pouvant être
obtenue en combinant les mesures avec le ratio de
dépenses. Le ratio de dépenses est demeuré l’indicateur
prévisionnel le plus fiable (et, en réalité, le seul indicateur
statistiquement significatif) 8 de la performance relative.
Le coefficient du ratio de dépenses était de -1,04,
indiquant une relation approximative de 1 à 1 entre
les coûts et l’alpha : Pour une augmentation d’un
point de base du ratio de dépenses, il y a une
diminution correspondante de 1,04 point de
base, en moyenne, de l’alpha ultérieur.
Notre analyse s’est concentrée jusqu’ici sur la façon dont
diverses mesures (notamment le coût) ont prédit une
performance supérieure durant la période allant de 2004
à 2013. Mais, nos résultats sur l’importance du coût
dépendent-ils de la période ? Pour pouvoir répondre à
cette question, nous avons examiné le pourcentage de
fonds dont la performance a été supérieure à celle de
leurs indices de référence du même style sur les périodes
de 5, 10, 15 et 20 ans closes le 31 décembre 2013. Les
fonds ont été regroupés par quartile de coût. Ici encore,
les fonds à faibles coûts ont affiché de meilleures chances
de surpasser l’indice de référence dans chaque période
de temps (voir Graphique 2). Ce résultat n’est pas
surprenant, dans la mesure où les études antérieures sont
parvenues à des conclusions similaires (Wallick et al., 2013
; Philips et al., 2014). Nos résultats réfutent l’hypothèse
selon laquelle un ratio de dépenses supérieur indique
qu’un gestionnaire actif présente une meilleure réussite.
Graphique 2. Pourcentage des fonds d’actions à
gestion active enregistrant une surperformance,
périodes clôturées au 31 décembre 2013
20 ans
5 ans
10 ans
15 ans
Quartile le moins onéreux
35 %
40 %
36 %
46 %
Quartile le plus 17 %
26 %
17 %
22 %
Note : La performance du fonds a été calculée par rapport à l’indice de référence sans
coût indiqué pour chaque fonds.
Sources : Calculs de Vanguard, effectués au moyen des données de Morningstar, Inc.
7 Voir Wallick et al. (2013) pour une discussion concernant l’avis de Vanguard sur l’importance d’un processus qualitatif d’évaluation des compétences.
8 Le ratio des dépenses était la seule variable significative à un niveau de confiance de 99 %.
Réservé aux3
investisseurs professionnels tels que définis dans la Directive MIFID.
Conclusion
L’alpha est une mesure de surperformance ajustée au
risque. Malheureusement, comme notre analyse l’a réitéré,
les mesures de l’alpha antérieures et les autres mesures
de performance historique ne sont guère utiles dans
l’identification des fonds à performance supérieure de
demain. Les éléments qui distinguent les gestionnaires
d’investissement talentueux sont difficiles, voire
impossibles, à quantifier dans une simple mesure.
La gestion active est un art ainsi qu’une science.
Par conséquent, un processus de sélection rigoureux,
y compris une recherche qualitative mobilisant
d’importantes ressources, est primordial. Mais pour les
investisseurs qui se lancent dans ce processus, il est utile
de savoir que le ratio des dépenses est un indicateur
prévisionnel quantitatif utile de la performance relative
d’un fonds et peut s’avérer une mesure efficace lorsque
l’on réduit l’univers des fonds. Les études de Vanguard
confirment que lorsqu’il s’agit de la recherche de l’alpha,
vous gagnez plus, à moindre coût.
Références
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FAJ 60th Anniversary Anthology. Charlottesville, Va. : CFA
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and Joshua M. Hirt, 2014. The Case for Index Fund Investing.
Valley Forge, Pa. : The Vanguard Group.
Rowley, James J., Jr., Donald G. Bennyhoff, et Samantha S.
Choa, 2014. Active Indexing : Getting ‘Passive-Aggressive’
With ETFs. Valley Forge, Pa. : The Vanguard Group.
Wallick, Daniel W., Neeraj Bhatia, Andrew S. Clarke, and
Raphael A. Stern, 2011. Shopping for Alpha : You Get What
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Wallick, Daniel W., Brian R. Wimmer, and James D. Martielli,
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Performance persistence. Journal of Finance 50 : 679-98.
Carhart, Mark M., 1997. On Persistence in Mutual Fund
Performance. Journal of Finance 52 (1) : 57-82.
Auteurs de l’étude Vanguard
Daniel W. Wallick
Brian R. Wimmer, CFA®
James J. Balsamo, M.Sc.
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