L`impact de la qualité des institutions sur les crises de changes

L’IMPACT DE LA QUALITE DES
INSTITUTIONS SUR LES CRISES DE
CHANGE
(version préliminaire)
Gérard DUCHENE* Samir ZOUARI**
(Erudite Paris 12 et CES Paris 1) (Erudite Paris 12)
Abstract
This paper contributes to the study of the determinants of macroeconomic and financial
instability of 43 emerging countries of Asia, Latin America and Eastern Europe in the period
1995-2004. An index of instability is built on the basis of the monthly variability of exchange
rates and currency reserves. Both macroeconomic and institutional factors are proposed as
explanatory variables of that index in a two-stage panel econometric analysis. In a first stage,
the index of instability is regressed on macroeconomic variables drawn from classical crises
models. In a second step, country-fixed effects are regressed on institutional variables, drawn
mainly from Heritage Foundation and Kaufmann databases. The results show that the quality
of institutions plays a positive role on the stability of the countries under review: the quality
of the financial system, the freedom of international economic relations, the quality of public
governance, social consensus and low corruption levels are all shown to enhance economic
stability.
Classification JEL: F310, F330, N100, O170
Mots-clés : instabilité, crise, institutions, données de panel, pays émergents
* Les auteurs remercient Pierre Blanchard, Philippe Adair, Pierre-Henri Faure, Horst Brezinski et Belaïd
Ghermani pour leur aide et leurs suggestions. Ils restent évidemment responsables des éventuelles erreurs
contenues dans le texte. Ils remercient également les participants au séminaire de doctorants de l’ERUDITE pour
leurs remarques sur une version préliminaire de ce texte.
* E-mails : [e-mail], [e-mail], [e-mail] . Laboratoire ERUDITE,
61, Avenue du Général De Gaulle, 94010 CRETEIL CEDEX, France. Tél : [phone].
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1) Introduction
La vision classique de l’instabilité économique et financière des pays émergents repose sur
l’analyse des crises de change. On synthétise en général l’abondante littérature sur ce sujet en
mettant en exergue trois générations de modèles qui se sont succédé depuis le début des
années 80. Chacune de ces générations de modèles repose sur un mécanisme privilégié
d’explication des crises, et rend compte de divers épisodes qui se sont succédés
historiquement. Ainsi, la première génération, qui est représentée par le modèle désormais
classique de Krugman [1979] et Flood et Garber [1984], correspond-elle aux crises des années
1970-80 (crises mexicaine de 1973 – 82 et argentine de 1978 – 1981). La seconde génération,
représentée par Obstfeld [1994] tente pour sa part une explication des crises du début des
années 90 et notamment la crise du mécanisme de change européen de 1992 - 93. Quant à la
troisième génération, qui est développée à partir des travaux de Krugman [1998] et Radelet et
Sachs [1998, 1999], elle s’attache aux crises de 1994-95 et de 1997-98 dont la crise de l’Asie
du Sud Est est l’archétype.
Ces diverses générations de modèles de crise mettent en évidence deux choses : d’une part,
le rôle central de la spéculation sur le taux de change et l’épuisement des réserves de devises
dans les mécanismes de la crise. Ces deux variables-clés sont intégrées dans les différentes
générations de modèles et en constituent en quelque sorte le coeur. D’autre part, il y a de
façon évidente des différences entre chacun des épisodes historiques auxquels chaque
génération de modèles s’est attachée, les mécanismes générateurs et propagateurs diffèrent.
Comme pour les virus de la grippe, il y a une souche commune mais des modalités
spécifiques à chaque épisode, qui rendent nécessaire la recherche d’un vaccin particulier à
chaque fois. On peut alors se demander quelle sera la spécificité du prochain épisode de crise,
sachant que les explications qui ont été successivement proposées par chaque génération de
modèle rendent aussi compte (rétrospectivement) des épisodes précédents.
Récemment, les institutions sont apparues comme une variable économique significative
qui avait été largement négligée dans le passé. Selon le mot célèbre de Douglass North,
« institutions matter ». Leur rôle a été souligné surtout pour expliquer les différentiels de
croissance entre pays, mais il a été élargi à l’impact sur le commerce et plus généralement sur
l’ouverture économique, par exemple sur les investissements directs étrangers par Méon et
Sekkat [2004]. La garantie d’un système de droits de propriété bien établi, l’existence d’un
droit des contrats ou des sociétés et surtout de procédures d’application de ces droits
(tribunaux fonctionnant de façon efficace), la présence d’un système bancaire bien établi,
l’absence ou tout au moins le caractère limité de la corruption, etc, apparaissent de plus en
plus comme une infrastructure juridique ou institutionnelle indispensable pour garantir la
durabilité du développement.
Paradoxalement cependant, l’instabilité de la croissance n’a pas fait partie des thèmes que
les économistes ont cherchés à expliquer par les institutions. Ce n’est que très récemment
qu’une « quatrième génération » de modèles de crise, mettant en avant le rôle des institutions
comme mécanisme générateur de déséquilibre, est apparue, avec par exemple Apoteker et
Barthélémy [2005]. Encore les travaux sont-ils très embryonnaires dans cette direction.
L’objectif de la présente contribution est d’explorer cette voie de recherche en contribuant
à développer un modèle de crise de quatrième génération, qui pourrait rendre compte à la fois
des épisodes de crises des années 80 et 90, et d’anticiper ce que pourrait être la manifestation
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du prochain épisode (les crises à venir des années 2000). Nous proposons pour cela
d’observer un échantillon de 43 pays émergents pour la plupart répartis entre les trois
continents d’Europe Centrale et Orientale, d’Asie du Sud et de l’Est et d’Amérique Latine.
Le papier est organisé de la façon suivante : la section 2 présente des données descriptives
sur l’instabilité des pays émergents en mettant en relation les déséquilibres réels (instabilité de
la croissance) et les déséquilibres financiers internationaux (crises de change, de balance des
paiements etc) ; elle construit sur cette base un indicateur d’instabilité financière synthétisant
la situation critique d’une économie émergente et son évolution au cours du temps. La section
3 propose un cadre conceptuel expliquant comment les institutions peuvent agir sur (ou
interagir avec) l’instabilité macroéconomique ou macro-financière. La section 4 présente les
données disponibles et la méthodologie que nous nous proposons d’utiliser (il s’agit
principalement de l’économétrie des données de panel, utilisée pour tester des équations
expliquant l’instabilité par la (mauvaise) qualité des institutions). La section 5 présente les
résultats des régressions et discute leur validité et leur robustesse. La section 6 conclut.
2) L’instabilité économique et financière des pays émergents en perspective
Cette section passe en revue successivement les indicateurs d’instabilité réelle et les
indicateurs d’instabilité financière internationale. Elle propose sur cette base de construire un
indicateur synthétique d’instabilité financière qui représente l’évolution dans le temps de la
fragilité d’une économie, de façon comparable entre pays.
a) Croissance et instabilité dans les pays émergents
Les performances des pays émergents sont caractérisées par une croissance moyenne plus
forte que dans les pays développés, mais par une instabilité également plus forte.
La croissance peut être estimée classiquement par le taux de croissance annuel moyen sur
une période assez longue, de 1984 à 2004 par exemple. Un problème spécifique est posé par
les pays émergents européens, qui sont habituellement désignés sous le terme « économies en
transition ». Ces pays ont traversé une crise spécifique à leur sortie du système communiste, et
la période d’analyse de leur croissance doit être limitée à 1995-20041.
L’instabilité de la croissance peut être mesurée par deux indicateurs, l’un direct et l’autre
indirect. L’indicateur direct consiste à observer la variance des taux de croissance sur les
périodes mentionnées ci-dessus. L’indicateur indirect d’instabilité le plus simple repose pour
sa part sur le taux d’inflation (taux de croissance de l’indice des prix à la consommation, non
représenté dans la présente version) : l’hypothèse implicite est ici que l’inflation est la
variable d’ajustement aux déséquilibres macroéconomique la plus fréquemment utilisée par
les pays émergents.
Les pays émergents que nous observons se répartissent principalement en trois régions (la
classification s’inspire des grandes régions du monde établies par la Banque Mondiale) : 13
pays d’Amérique Latine et Caraïbes, 13 pays d’Asie du Sud et de l’Est et Pacifique
(regroupement de deux régions de la Banque Mondiale), 14 pays de l’Europe et de l’Asie
Centrale (la liste des pays observés est fournie en Annexe 1). Nous pouvons observer les
1 En fait, les pays d’Europe Centrale et Orientale ont surmonté la récession transitionnelle à partir de 1994, et les
pays de l’ex-URSS à partir de 1996 seulement, mais pour simplifier, nous unifions la période d’analyse
spécifique à tous ces pays à 1995-2004).
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variables de croissance et d’instabilité en parallèle pour les régions entières de la Banque
Mondiale et pour les sous-échantillons de pays émergents que nous observons. Trois pays
« hors régions » s’ajoutent à l’observation (Turquie, Israel, Afrique du Sud) à titre de
comparaison. Les pays Mena (Middle East North Africa) ont été sortis de la base. Les pays à
haut revenu de l’OCDE sont présentés à titre de référence.
Pour chacune des cinq régions mentionnées, nous présentons dans le diagramme ci-dessous
deux des trois indicateurs mentionnés : le taux de croissance moyen sur la période 1984-2004
(1995-2004 pour les pays en transition) et la moyenne des variances des taux de croissance
sur la même période.
Croissance et instabilité dans le monde 1985-2004
Données Banque Mondiale par régions
0
1
2
3
4
5
6
7
8
ASIE (Sud et Est) EUROPE (Est et Asie centrale,
1995-2004)
AMERIQUE LATINE OCDE
taux de croissance annuel: moyenne et variance
taux de croissance moyen
variance du taux de croissance
Croissance et instabilité dans les pays de l'échantillon
1984-2004, Données Banque Mondiale
0
2
4
6
8
10
12
14
16
ASIE (Sud et Est) EUROPE (Est et Asie Centrale
1995-2004)
AMERIQUE LATINE AUTRES
taux de croissance annuels: moyenne et variance
moyenne des taux de croissance
variance des taux de croissance
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Comme on le constate, il n’y a pas de relation univoque entre croissance et instabilité. On
observe par exemple que, contrairement à ce qu’on pourrait attendre, une croissance
supérieure s’accompagne d’une plus grande stabilité dans le cas de la région Asie.
b) Hétérogénéité de l’échantillon
Dans les graphiques précédents, les régions choisies présentent une assez forte
hétérogénéité. Cette dernière est encore plus forte si l’on considère l’ensemble des 43 pays
initialement choisis. Peut-on par exemple mettre sur le même plan des pays aussi différents
que la Slovénie, qui compte 1,5 millions d’habitants et qui a un niveau de développement
relativement élevé, et le Bangladesh ? Il est donc légitime de se demander si les pays qui
composent cette population sont comparables et à cet effet, nous avons procédé à une analyse
de données portant sur tous les pays et tous les indicateurs retenus dans l’analyse (voir
annexe).
Analyse de l’hétérogénéité de l’échantillon
Deux groupes de pays-années outliers apparaissent assez nettement, le long de chacun des
deux axes principaux : sur l’axe horizontal, qui représente le niveau de développement
économique, financier et des institutions, on trouve un groupe composé de Singapour et Hong
Kong ; sur l’axe vertical, que l’on peut interpréter comme représentant la croissance
économique, on trouve la Chine. Les deux autres groupes de pays-années (composés
principalement des classes 1 et 3, contenant tous les autres pays de l’échantillon) peuvent être
considérés comme relativement homogènes.
Afin de tenir compte de cette hétérogénéité des pays initialement choisis, nous proposons
dans la suite du travail de procéder à un double traitement des données, en raisonnant d’abord
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