À l`aube d`une nouvelle bulle spéculative

Stefan Hofrichter, CFA
Responsable du Départe-
ment d’Analyse Écono-
mique et Stratégique
Février 2014
À l’aube d’une nouvelle
bulle spéculative ?
Forum de
l’Investissement
Ces craintes sont partagées par de nombreux inves-
tisseurs. D’après nos analyses, les marchés financiers
ne semblent pas afficher les caractéristiques propres
aux bulles d’actifs, en dépit des niveaux surévalués
de certains segments ou marchés régionaux. Ce-
pendant, il convient de suivre de très près l’évolution
des marchés à l’avenir, dans la mesure où les poli-
tiques accommodantes des banques centrales sont
susceptibles de donner naissance à d’importantes
distorsions sur les prix des actifs à plus long terme.
Lorsque nous cherchons à identifier des bulles
potentielles, nous nous basons généralement sur
les caractéristiques partagées par la grande majo-
rité des bulles spéculatives observées dans le passé
et analysées en détail par Charles Kindleberger, le
spécialiste de l’histoire économique, dans son ou-
vrage de référence « Manias, Panics, and Crashes ».
Les actions américaines et allemandes ont atteint de nouveaux records histo-
riques, tandis que d’autres marchés d’actions se traitent à des points hauts de
plusieurs années. Les spreads obligataires, que ce soit sur les obligations d’en-
treprises, les obligations émergentes ou les emprunts d’État de la zone euro,
continuent de se resserrer. Les prix de l’immobilier, en particulier aux États-
Unis et au Royaume-Uni, ont amorcé un vif rebond dans le sillage de l’effondre-
ment observé durant la crise financière, tandis que les marchés immobiliers en
Asie bénéficient d’un rallye quasiment ininterrompu. Dès lors, ne serions-nous
pas à l’aube d’une nouvelle bulle spéculative, voire pire, d’une série de bulles
d’actifs, alimentée par une politique monétaire ultra-accommodante ?
La condition sine qua non de toute bulle spéculative
est l’existence d’une forte surévaluation d’un actif,
dont la valeur s’éloigne significativement de ses
fondamentaux et de sa moyenne historique. D’après
Charles Kindleberger, les bulles d’actifs constituent
rarement un phénomène isolé : elles se matéria-
lisent généralement par une série de bulles succes-
sives ou simultanées. Si ce constat sur la valorisation
peut sembler évident, la problématique est en réalité
plus délicate eu égard au fait qu’il n’existe pas une
mesure unique de la valorisation des actifs. En ce qui
concerne les actions, nous privilégions le ratio prix/
bénéfices ajusté du cycle économique (ratio PE de
Shiller1). Sur la base de cette approche, les actions
internationales seraient raisonnablement valorisées
à un niveau de PE d’environ 20. À cet égard, les
actions européennes, en particulier au sein de la
périphérie, semblent même bon marché.
A l’heure actuelle,
lesmarchésnan-
ciersn’afchentpas
les caractéristiques
propresauxbulles
spéculatives.
Surlabaseduratio
PEdeShiller1, les
actionsinternatio-
nalesresteraientà
desniveauxdevalori-
sationraisonnables.
1 Le Price Earning Ratio (PE) ou « ratio cours sur bénéfices » se calcule en divisant la capitalisation boursière
par le résultat net, ou en divisant le cours d’une action par le bénéfice net par action.
Le Shiller P/E Ratio utilise les résultats nets enregistrés au cours des dix dernières années (ajustés par l’inflation),
afin de mieux tenir compte des cycles de l’économie, sans toutefois plonger trop en arrière dans le passé.
Comprendre. Agir.

Les actions émergentes se traitent de nouveau avec
une décote par rapport aux actions des pays dévelop-
pés, et leurs valorisations ont touché un point bas
inégalé depuis 2006. En revanche, les actions améri-
caines et japonaises semblent surévaluées en termes
de ratio PE de Shiller, ces deux marchés se traitant à
des niveaux proches de 25. Toutefois, ces chiffres sont
également à replacer dans un contexte plus général.
L’indice S&P 500 cote actuellement à des niveaux
proches de ceux observés en 1966 et 1901, des pé-
riodes durant lesquelles l’indice a évolué dans des
bornes relativement étroites sur plusieurs années. En
2007, les valorisations des actions américaines
n’étaient que légèrement supérieures à leurs niveaux
actuels. Cependant, l’effondrement des prix des
actions qui a marqué les années suivantes ne s’explique
pas par l’éclatement d’une bulle spéculative sur les
marchés d’actions, mais davantage par l’éclatement
d’une bulle immobilière. À l’heure actuelle, les niveaux
de valorisation sur ces marchés sont largement infé-
rieurs à ceux atteints durant la bulle techno de 2000. En
2000, l’indice S&P 500 se traitait à un niveau de ratio PE
de 44 et évoluait depuis quatre ans bien au-delà des
niveaux de valorisation actuels (une tendance qualifiée
par Alan Greenspan « d’exubérance irrationnelle » en
décembre 1996). Par conséquent, si les actions améri-
caines sont loin d’être bon marché (à environ 1,25
écarts type de leur moyenne de long terme), elles ne
sont pas pour autant, selon nous, à des niveaux carac-
téristiques d’une bulle susceptible de déclencher une
correction des niveaux de prix nominaux. Cependant,
en se basant sur l’évolution historique, les valorisations
actuelles laissent présager de performances réelles
inférieures à la moyenne sur les dix prochaines années.
En revanche, les actions japonaises ne semblent plus
surévaluées si on les analyse à la lumière d’une autre
mesure de valorisation, le ratio prix/valeur comptable
(une mesure qui s’est avérée pertinente dans le passé
pour l’analyse de ces actifs). Par conséquent, nous
sommes d’avis que ces titres sont en réalité moins
chers qu’ils n’y paraissent sur la base du ratio PE de
Shiller. Ainsi, il nous semble que les actions n’ont pas
atteint des niveaux caractéristiques d’une bulle spécu-
lative, même aux États-Unis où les valorisations sont
un peu excessives. Bien entendu, cela ne signifie pas
qu’au sein des marchés d’actions, certains titres, sec-
teurs ou thèmes n’ont pas été surachetés. Toutefois,
au niveau de l’ensemble du marché, nous ne voyons
pas de motif d’inquiétude.
Qu’en est-il des obligations ? Les emprunts d’État de
haute qualité, tels que les bons du Trésor américains,
les Gilts britanniques et les Bunds allemands génèrent
un rendement largement inférieur à la croissance
moyenne du Produit Intérieur Brut (PIB) nominal, qui
constitue une référence de long terme d’après la
théorie économique et l’expérience passée. Certes,
les niveaux de rendement actuels s’expliquent par des
taux directeurs proches de zéro imposés par les prin-
cipales banques centrales à travers le monde. Cepen-
dant, sur la base d’une analyse à plus long terme, en
intégrant une hypothèse de retour progressif vers la
moyenne, ces trois marchés d’obligations souveraines
présentent davantage un risque baissier qu’un poten-
tiel haussier. Le marché baissier sur les obligations
initié en mai 2013 s’est d’ores et déjà traduit par une
certaine normalisation des prix. Si les marchés men-
tionnés ci-dessus restent surévalués, on ne peut pas
en dire autant pour la plupart des produits de spread2.
Par rapport aux emprunts d’État, les produits de
spread affichent toujours une valorisation raison-
nable. Si l’on exclut les taux de défaut implicites inté-
grés dans les obligations d’entreprises, il ressort que le
marché continue d’intégrer un taux de défaut large-
ment supérieur à celui effectivement relevé dans le
passé. Les obligations émergentes ne nous semblent
pas non plus surévaluées sur la base de nos calculs.
Les spreads des obligations libellées en devise forte
sont peu élevés par rapport à leur moyenne de long
terme, mais s’expliquent par une forte réduction des
niveaux d’endettement souverains par rapport au
passé. Les obligations libellées en devise locale offrent
un surcroît de rendement attrayant, qui offre une
certaine protection en cas de remontée des taux ou
de repli des devises.
Qu’en est-il des prix de l’immobilier ? Aux États-Unis et
au Royaume-Uni, les prix de l’immobilier ont rebondi
depuis les points bas touchés il y a deux ans, suite à
l’éclatement de la bulle. Sur la base de mesures de
valorisation traditionnelles, notamment les ratios prix/
loyer ou prix/revenus, les prix de l’immobilier aux
États-Unis semblent proches de leur juste valeur, tan-
dis qu’au Royaume-Uni, les prix tels que publiés en
août 2013 par The Economist seraient à peine suréva-
lués. En revanche, les marchés immobiliers à Hong
Kong (où les prix ont quasiment doublé sur les cinq
dernières années), en Australie, en Nouvelle Zélande
et au Canada sont largement surévalués. Il en va de
même, mais dans une moindre mesure, en France et
en Suède. Sur la base des mêmes sources de données,
les marchés immobiliers japonais et allemands se-
raient sous-évalués. Le constat serait le même en
Chine sur la base du ratio prix/revenus (il convient de
garder à l’esprit que cette analyse globale du marché
n’exclut pas la possibilité que certains segments
soient surévalués, notamment des grandes villes
chinoises et allemandes). Au sein de plusieurs autres
Lesemprunts
d’Étatdehaute
qualitégénèrentun
rendementlarge-
mentinférieuràla
croissancemoyenne
duPIBnominal.
2 Spread est un mot anglais
utilisé en finance qui désigne
de manière générale, l’écart ou
le différentiel entre deux taux.

marchés, comme dans certains pays périphériques de
la zone euro, les prix de l’immobilier sont à leur juste
valeur. En synthèse, les prix de l’immobilier ont atteint
des niveaux qui peuvent paraître préoccupants dans
certaines régions, mais cette tendance n’affecte pas
les principales économies mondiales. Il serait égale-
ment très inhabituel que la même classe d’actifs fasse
l’objet d’une envolée des niveaux de valorisation tout
juste quelques années après l’éclatement d’une bulle.
Concernant les valorisations, il convient de garder à
l’esprit que nous n’analysons que les grandes classes
d’actifs au sein des principales régions. On ne peut
exclure l’existence de bulles sur certains marchés
niche, notamment sur les Bitcoins, le marché de l’art
ou les frais de transfert des joueurs de football profes-
sionnels. La raison pour laquelle nous ne nous
concentrons que sur les principaux marchés s’ex-
plique par la deuxième caractéristique des bulles
spéculatives : les bulles d’actifs sont généralement
associées à une hausse du crédit et de l’endettement
du secteur privé. Les ménages et/ou les entreprises
augmentent leur niveau d’endettement pour acheter
directement l’actif concerné (dans le cas de l’immobi-
lier dans les années 2000) ou financent par le crédit
un boom économique qui a pour effet de gonfler
indirectement les prix des actifs. Le second cas de
figure a pu être observé notamment dans les années
1990 pendant la période qui a précédé la bulle techno.
Lorsqu’une bulle éclate, les investisseurs sont
contraints de vendre en urgence des actifs financés par
la dette, déclenchant ce faisant une spirale infernale sur
les prix des actifs, avec des répercussions négatives sur
le secteur financier et l’économie réelle. Si une bulle
spéculative n’est pas financée par le crédit, ou reste
confinée à un marché de niche de sorte que la hausse
du crédit n’a que peu ou pas d’impact sur l’économie
globale, toute correction du prix de l’actif concerné
n’aura qu’une retombée et une pertinence limitées.
Comme indiqué dans notre « Global Strategic Outlook »
du quatrième trimestre 2013, depuis l’éclatement de
la bulle immobilière il y a quelques années, le niveau
d’endettement du secteur privé au sein du monde
développé a commencé à diminuer (et non à aug-
menter). Cela est particulièrement vrai aux États-Unis,
au Royaume-Uni et en Australie, ainsi que dans une
moindre mesure à travers la zone euro. Seuls certains
pays touchés par la crise financière (France, Portugal,
Suisse) n’ont pas entamé un processus de désendette-
ment. Au Canada, l’un des rares pays de taille à avoir
échappé à la crise financière, le secteur privé continue
d’accroître son ratio d’endettement. À ce titre, la re-
montée des prix des actifs à travers le monde déve-
loppé (que ce soit sur les marchés d’actions, d’obliga-
tions ou immobiliers) ne répond guère à la définition
de bulle spéculative, à l’exception peut-être des prix
de l’immobilier au Canada. La situation est toute autre
dans certaines économies asiatiques, notamment en
Chine, à Hong Kong et à Singapour, où les niveaux
d’endettement du secteur privé se sont fortement
accrus au cours des cinq dernières années, à un
rythme rappelant celui de l’apparition d’une bulle.
L’essentiel de la hausse des ratios d’endettement du
secteur privé s’explique par l’envolée du marché im-
mobilier. Par conséquent, il convient de suivre de très
près l’évolution au sein de la région, même si le mar-
ché immobilier chinois, le plus important localement,
ne semble pas encore surévalué.
Certains facteurs, qui se traduisent traditionnellement
par une forte croissance du crédit au sein du secteur
privé, peuvent actuellement être observés, tout du
moins au sein de certaines régions et sur certains
segments de marché. Il s’agit en premier lieu des poli-
tiques monétaires ultra-accommodantes initiées à
travers le monde. Ce constat ne s’applique pas uni-
quement au monde développé. Les pays émergents
dont les devises sont liées aux devises fortes im-
portent également, par voie de conséquence, ces
politiques monétaires accommodantes de l’Ouest.
Cette situation est particulièrement visible en Chine.
En deuxième lieu, la dérégulation des marchés finan-
ciers est généralement un signe précurseur d’une
forte croissance du crédit. Bien entendu, la dérégula-
tion est une tendance palpable et durable en Chine et
au sein d’autres pays émergents et se matérialise no-
tamment par la libéralisation du marché du crédit,
l’introduction de nouveaux instruments financiers
(les solutions de gestion de patrimoine sont en plein
essor) et l’ouverture des marchés de capitaux qui
facilitent les flux d’investissement. En revanche, au
sein des pays développés, la tendance est davantage à
la réglementation. En conséquence, le durcissement
du cadre réglementaire des marchés financiers de-
vrait limiter la croissance du crédit dans ces pays, ce
qui n’est guère propice à l’émergence d’une bulle
spéculative nourrie par le crédit. Toutefois, cela ne
signifie pas que l’accès au financement par la dette se
détériore pour tous les acteurs à travers ces écono-
mies. En effet, sur les marchés des obligations d’entre-
prises, la qualité des émetteurs et des émissions a
commencé à se dégrader. Des émetteurs de moindre
qualité émettent sur le marché, tandis que les obliga-
tions PIK ainsi que les émissions à covenants allégés
sont de plus en plus répandues. Jeremy Stein, membre
de la Fed, a relevé cette tendance en début d’année.
Nous remarquons également que les entreprises
Siunebullespécula-
tiven’estpasnancée
parlecrédit,toute
correctionduprixde
l’actifconcernén’aura
qu’uneretombéeet
unepertinencelimi-
téessurl’économie
globale.
Auseindecertains
paysasiatiques,les
niveauxd’endet-
tementdusecteur
privésesontforte-
mentaccrusaucours
descinqdernières
années,àunrythme
rappelantceluide
l’apparitiond’une
bulle.
Lesfacteurs,quise
traduisenttradition-
nellementparune
fortecroissancedu
créditincluent,en
premierlieu,lespoli-
tiquesmonétairesul-
tra-accommodantes
et,endeuxièmelieu,
ladérégulationdes
marchésnanciers.

américaines ont commencé à relever leurs niveaux
d’endettement. Dans l’ensemble, ces opérations ont
servi à financer des rachats d’actions. Il s’agit d’une
évolution qu’il convient de suivre de près, mais tant
que les valorisations des marchés des obligations d’en-
treprises (mesurées par les spreads et non par les ni-
veaux de rendement absolus) restent en ligne avec les
fondamentaux, nous ne voyons pas de raison majeure
de nous inquiéter à ce stade.
Enfin, la tendance des acteurs du secteur privé à re-
courir à l’endettement et à gonfler leur bilan permet
non seulement d’apprécier leur accès au crédit, mais
également de mesurer leur confiance dans l’avenir.
Lorsque les bulles enflent, la confiance peut aller
jusqu’à friser l’excès. Les entreprises et les ménages
anticipent généralement un boom économique du-
rable et estiment que les niveaux élevés des prix des
actifs sont justifiés par l’émergence d’une « nouvelle
ère ». A cet égard, il suffit de se rappeler l’engouement
qui avait entouré l’apparition du téléphone mobile et
d’internet il y a environ quinze ans, ou encore la
conviction que les rendements obligataires resteraient
indéfiniment à des niveaux extrêmement faibles, du
fait de l’épargne excessive en Chine, soutenant les prix
de l’immobilier et des actifs des pays périphériques de
la zone euro. Ces exemples ne vont pas sans rappeler
certaines des perceptions qui semblent émerger ac-
tuellement parmi les investisseurs. En effet, à tort ou à
raison, les investisseurs semblent penser que les ré-
formes annoncées en Chine ouvriront la voie à une
croissance plus stable et équilibrée, rendant particuliè-
rement attrayants les actifs chinois et ceux directe-
ment liés à la région (tels que les actifs de Hong Kong).
Dans la même veine, la politique Abenomics pourrait
produire tous les effets escomptés ; aussi, les actions
japonaises devraient s’apprécier et tirer à la hausse
d’autres marchés asiatiques. En revanche, il y a claire-
ment un manque d’enthousiasme à l’égard de l’évolu-
tion au sein du monde développé. La révolution des
gaz de schiste pourrait affecter fortement le sentiment
des investisseurs, en particulier aux Etats-Unis. Les
efforts engagés pour renforcer l’union monétaire
pourraient également inciter les investisseurs à revoir
leur perception de la zone euro et faire preuve de plus
d’optimisme.
Pour le moment, cette transition n’a pas encore eu lieu.
En tout état de cause, les niveaux élevés des prix des
emprunts d’Etat aux Etats-Unis et en Europe ne
peuvent guère être associés à un regain d’optimisme
de la part des investisseurs. Au contraire, les marchés
craignent que la croissance reste durablement infé-
rieure à la moyenne. En d’autres termes, l’appréciation
des bons du Trésor américains, des Bunds allemands et
des Gilts britanniques n’est pas constitutive d’une bulle.
Ces actifs sont tout simplement surévalués.
Quelle conclusion pouvons-nous tirer de cette analyse
des bulles potentielles ? Si les prix de certains actifs
semblent effectivement élevés au sein du monde dé-
veloppé, on ne peut pour autant estimer qu’ils ont at-
teint des niveaux caractéristiques d’une bulle. En effet,
les valorisations ne sont pas excessives, tandis que le
taux d’endettement du secteur privé a davantage ten-
dance à baisser qu’augmenter. Au sein des pays émer-
gents, et plus particulièrement en Asie, l’essor du crédit
reste source d’inquiétude. Toutefois, hormis quelques
exceptions (à l’instar du marché immobilier à Hong
Kong), les prix des actifs liquides nous paraissent tou-
jours conformes aux fondamentaux. Cependant, dans
un contexte de politique monétaire durablement ac-
commodante, il convient de rester vigilant face à l’ap-
parition de potentielles bulles spéculatives à travers le
monde.
Tantquelesvalori-
sationsdesmarchés
desobligations
d’entreprisesrestent
enligneavecles
fondamentaux,nous
nevoyonspasde
raisonmajeurede
nousinquiéterdeces
rachats.
L’appréciationdes
bonsduTrésor
américains,des
Bundsallemandset
desGiltsbritanniques
n’estpasconstitutive
d’unebulle-ces
actifssonttoutsim-
plementsurévalués.
Source des données – sauf indication contraire : Thomson Financial Datastream. Datation des données – sauf indication
contraire : janvier 2014
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