La Chine rattrapée par sa dette - Etudes Economiques – BNP Paribas

F
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vrier 2014
C
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j
oncture
19
La Chine rattrapée par sa dette
C
hri
s
tin
e
P
e
lti
er
La Chine est entrée dans une
p
ériode de transition
q
ui doit lui permettre de changer son modèle de
croissance, pour le rendre plus équilibré et moins
dé
pendant des exportations, de l’investissement et du
c
r
éd
it. L
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m
odè
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ll
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l’allocation du ca
p
ital. D’une
p
art, l’efficacité des
f
inancements alloués par le s
y
stème
f
inancier est
f
ortement dé
g
radée. D’autre part, l’excès de dette, les
f
ailles du cadre réglementaire, le ralentissement de la
c
r
o
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ssa
n
ce
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t l
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des
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au
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d
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i
n
g
rédients, sinon d’une crise
f
inancière, du moins d’une
i
m
p
ortante montée des ris
q
ues de crédit. En Chine, les
r
isques d’une crise véritablement systémique sont
e
ncore limités
p
ar l’abondance des li
q
uidités dis
p
onibles
e
t les
f
ondamentaux macroéconomiques tou
j
ours
s
olides. Mais des épisodes de
f
ortes tensions, dé
j
à
o
bservés au cours des derniers mois, vont se ré
p
éter,
p
lus ou moins étendus, et
p
lus ou moins coûteux
p
our
l’
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n
c
i
e
r.
U
n d
é
sendettement semble indispensable pour
r
éduire ces risques de crédit et de volatilité, et ne pas
m
enacer le processus de réformes structurelles. Mais
comment les autorit
é
s peuvent-elles enclencher un
p
rocessus de réduction de la dette sans
p
rovo
q
uer un
e
ffondrement du crédit et un atterrissage brutal de la
croissance, alors
q
ue la stabilité économi
q
ue et sociale
s
emble bien
ê
tre encore une de leurs priorit
é
s. Le
d
ésendettement est-il
p
ossible en Chine ?
La trajectoire insoutenable de la
dette interne
L’endettement total de l’
é
conomie chinoise a tr
è
s
f
ortement pro
g
ressé au cours des cinq dernières
a
nnées et serait aujourd’hui proche de 250% du PIB.
S
ur la base des statistiques disponibles sur le
«
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l
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1
, on peut est
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mer
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nterne
d
u « secteur privé non
f
inancier »
(S
PNF
)
2
à 188
%
du
P
IB à la fin 2013, soit environ 65 points de pourcentage
au-dessus de son niveau de 2008. Ce sim
p
le constat
m
ontre
q
ue la Chine
p
résente une dette excessive, à la
f
ois en niveau et en dynamique. Les risques qui
dé
coulent de cet exc
è
s de cr
é
dit sont d’autant plus
i
m
p
ortants
q
u’une
p
art croissante des financements a
été distribuée en dehors du secteur bancaire formel, via
d
es institutions encore mal su
p
ervisées.
Les origines du mal
L
a tra
j
ectoire de la dette s’est d
é
t
é
rior
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e
à
partir de
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but 2009, date
à
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uelle les autorit
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s chinoises ont
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s en œuvre un p
l
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l
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l
an,
l
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b
anques locales ont
f
ortement accru leur o
ff
re de prêts
à l’ensemble des secteurs et des agents économiques
(cf. graphique 1). L’immobilier, la construction, les
i
n
f
rastructures, ainsi que les collectivités locales, ont été
p
armi les
p
rinci
p
aux béné
f
iciaires de cette ex
p
losion du
crédit. Le total des nouveaux
p
rêts ainsi accordés
p
a
r
l
es banques commerciales au SPNF a représenté 32%
d
u PIB en 2009, soit un niveau
g
i
g
antesque et in
é
dit
(
sur la période 2003-2007, les flux
d
e nouveaux cr
é
dits
o
nt représenté 15% du PIB en moyenne).
L
e
f
inancement de ces crédits est interne
,
et ne
p
ose pas de di
ff
iculté en 2009, étant donné les niveaux
d
e liquidité très confortables du s
y
stème bancaire et la
l
arge base de dépôts dont bénéficient les banques
commerciales – cons
é
quence de taux d’
é
par
g
ne
d
omestique tr
è
s
é
lev
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s et de l’absence d’autres
p
ossibilit
é
s de placements pour les
é
par
g
nants.
L
a progression des crédits bancaires a commencé à
r
a
l
ent
ir
e
n
2010
sous l’e
ff
et du resserrement de la
p
olitique monétaire. Mais les banques ont en
f
ait
contourn
é
ce durcissement. La liquidit
é
disponible dans
l
e système restant ‘struct
u
r
elle
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’
a
b
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ante,
les
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f
ailles du cadre réglementaire
pour trans
f
érer certaines créances hors de leur bilan et
proposé des produits de
f
inancement alternati
f
s.
C
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p
rati
q
ues, a
pp
elées en Chine « finance de l’ombre », ou
«
s
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b
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3
,
se sont ensuite d
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velopp
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dits commerciaux. Les
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anques y ont pris une part très active, ainsi qu’un
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(
IFNB
)
.
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g
ression de l’encours de cr
é
dits
b
ancaires au SPNF a ralenti progressivement (passant
d
e +33% en 2009 à +20% en 2010
p
uis à +14% en
2013
)
alors qu’une part croissante des
f
inancements de
l
’
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conomie a
é
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distribu
é
e via les march
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g
. En 2013, les
p
rêts bancaires
‘
tr
adi
t
io
nn
els’
4
ne représentaient plus que 55% des
n
ouveaux
f
lux de
f
inancement social
,
contre 73
%
en
2008
(
cf.
g
raphique 2
)
.
L
e ratio de dette domesti
q
ue du secteur
p
rivé non
f
inancier est
p
assé de 119% du PIB fin 2008 à 188% fin
2013. L’encours des prêts bancaires au
S
PNF est quant
à
lui
p
assé de 104% du PIB à 139% sur la même
p
ériode. Il re
p
résentait donc encore
p
rès des trois-
q
uarts de la dette totale du SPNF fin 2013, contre 87%
cinq ans auparavant. La dette obli
g
ataire en
p
ourcenta
g
e du PIB a, quant
à
elle, plus que tripl
é
,
s
’établissant à 14% en 2013. Le reste est constitué de
f
inancements
p
rovenant d’IFNB du
sh
a
d
ow
b
an
ki
n
g
(cf.
g
raphique 3
)
.
Sur la même période, la dette externe totale du pa
y
s
e
t la dette interne du gouvernement central sont restées
r
elativement stables et sont estimées, res
p
ectivement, à
9%
et 17
%
du PIB à la
f
in 2013.
C
eci amène le ratio
d
’endettement de la Chine à 214% du PIB. Enfin, si l’on
a
joute la dette liée aux financements du
shadow
b
an
ki
n
g
non pr
i
s en compte par
l
es stat
i
st
i
ques
off
icielles, on peut évaluer l’endettement total chinois à
p
rès de 250% du PIB
5
.
Les seuils d’alerte sont dépassés
L
a dynamique r
é
cente de la dette est pr
é
occupante,
e
t son niveau excessi
f
. D’un point de vue quantitati
f
,
l
’excès de dette en
C
hine est mis en évidence
q
uelle
q
ue so
i
t
l
a mesure c
h
o
i
s
i
e
6
: i) l’évolution moyenne du
r
atio de cr
é
dit bancaire-sur-PIB : elle a
é
t
é
de +7 points
p
ar an entre
2008
et
2013
, et outre
p
asse le seuil de
croissance de 5 points au-del
à
duquel on peut la
considérer comme « excessive » ; ii) une mesure d’écart
à
la tendance, qui d
é
tecte un exc
è
s de dette
à
partir de
l’ann
é
e 2009. L’
é
cart est devenu particuli
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remen
t
s
i
g
ni
f
icati
f
depuis
2
012
(
c
f
.
g
ra
p
h
ique 4
)
. iii
)
une mesure
d
’écart à une valeur de référence, calculée sur la base
d
u PIB par habitant : moins de la moitié de la variation
du
r
a
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de
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-
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l
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e
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e
2008 et 2012 serait
j
usti
f
iée par l’évolution ‘normale’ liée
a
u développement économique et financier du pa
y
s. Si
l
a Chine
p
résente un des ratios d’endettement les
p
lus
é
levés parmi les pays émergents, le pays ressort
clairement comme une ex
c
eption quand on le compare
à
des pays ayant des niveaux de revenu par tête
similaires (cf. graphique 5).
L
a
r
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ausse
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l
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n
C
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’
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p
lus notable qu’elle succ
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de
à
une phase de r
é
duction
d
e cet endettement
(
cf.
g
rap
h
i
que 3
)
. Entre 2
003
e
t
2008, la dette domesti
q
ue du SPNF est
p
assée de
1
29
%
du PIB à 119
%
(
et de 127
%
à 104
%
si l’on ne
p
rend en compte que les crédits bancaires
)
.
C
e
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ouvement a su
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v
i
l
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ph
ase
d
e restructurat
i
on
d
u
secteur bancaire lancée à la fin des années 90, la Chine
d
evant déjà régler, à cette époque, un problème d’excès
d
e dette et
,
surtout
,
d’accumulation des cr
é
ances
d
outeuses de ses entre
p
rises d’Etat. A
p
artir de 1998
o
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c
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ca
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es
visant, notamment, à la création de « structures de
d
é
f
aisance »
(
A
sset Management
C
ompanie
s
,
ou AM
C)
p
our prendre en char
g
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ances douteuses du
s
y
st
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me,
à
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lioration de la
g
estion du risque,
à
la
r
ecapitalisation des grandes banques publiques et à la
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ermeture des petites institutions les plus
f
ra
g
iles. Il s’en
e
st suivi une lente
a
m
é
lioration de l’allocation du ca
p
ital
e
t un a
j
ustement
à
la baisse des ratios d’endettement
p
endant les années 2000. Inversement, à
p
artir de
2009, la
f
orte pro
g
ression des
f
inancements à
l’économie s’est accompagnée d’une dégradation de
« l'efficacité » du crédit, i.e. le montant de crédits
(
et
d
’investissement
)
nécessaires pour générer un point de
croissance du PIB s’est accru
(
c
f
.
g
raphique 6
)
.
Le récent boom du crédit sonne donc un
p
eu
comme un « retour en arrière », à
q
uel
q
ues nuances
p
rès cependant : si les risques de crédit liés au secteu
r
d
es entreprise
s
(
notamment publiques
)
restent
i
m
p
ortants, de nouvelles sources de ris
q
ues ont
é
mergé, liées aux collectivités locales d’une part, et au
s
h
a
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b
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ki
ng
d’
autre
p
art.
Les risques de crédit sont élevés
L’excès de dette « quantitati
f
» implique une montée
d
es ris
q
ues de cr
é
dit : le co
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t du service de la dette
a
ugmente mécaniquement alors
q
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rade pro
g
ressivement
(
sélection moins
r
i
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j
ets, surcapacités de production
)
ou

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5
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15
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s
P
rêts à
p
rix constant
s
D
épôt
s
M2
G
lissement annuel
,
%
Graphique 1
P
rêts et dépôts bancaire
s
(
en monnaie locale
)
Sources : CEIC
,
PBOC
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0
100
120
1
4
0
1
60
180
200
02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 1
2
13
Fin
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a
l
**
Prêts bancaires + Dette obligataire
Pr
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% du PIB
G
raphique 3
D
ette interne du secteur
p
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S
ources : NB
S
, BNP Paribas
*
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locale
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.
**
Prêts bancaires + dette obligataire + acceptations
*
b
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f
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iduciaires.
Algérie
A
Argentine
Bahrein
Brésil
Bulgarie
Chili
Chine
Colombie
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Croatie
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1
0000
1
5000
2
0000
2
5000 30000
35000
C
rédit bancaire au SPNF, % du PI
B
P
IB
p
ar habitant en PPA, USD
G
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s de dette : cr
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S
ources : IMF, BRI, BNP Paribas
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500
1
5
00
2500
3500
45
00
5500
6500
05 06 07 08 09 10 11 12 13
Fonds
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Pr
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s
Flux trimestriels
,
milliards de CN
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G
raphique 2
Fl
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de
fin
a
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soc
i
a
l
*
Source : NBS
*
F
lux de
f
inancement interne établis sur la base des
s
tatistiques o
ff
icielles disponibles.
60
80
100
12
0
1
4
0
16
0
18
0
200
02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12
13
%
du PIB
Graphique 4
Ex
cès
de
dette
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ources : NBS
,
BNP Paribas
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é
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Prêts bancaires Tendance linéaire
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1
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4
5
02
03 0
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7
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G
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S
ources : NB
S,
BNP Pariba
s
Détérioration
*
Variation de la dette interne du SPNF / variation du PIB
*
no
min
a
l.

F
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C
on
j
oncture
22
p
euvent alimenter des bulles sur les march
é
s
i
mmobiliers et
/
ou boursiers. Les risques de crédit
p
euvent alors se matérialiser en cas de ralentissement
d
e l’activité, de correction des
p
rix d’actifs et/ou de
hausse
des
t
au
x
d
’int
é
r
ê
t.
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r, en
C
hine, la croissance économique est entrée
d
ans une
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ent
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ssement structure
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.
C
es d
y
namiques vont se poursuivre à mo
y
en terme : la
croissance du PIB réel va tendre vers 7%
p
ar an, contre
8
,9% en 2009-2013 et 11,6% en 2004-2008, et les taux
d
’intérêt vont continuer d’augmenter
7
sous
l’
e
ff
e
t
d
’
u
n
r
esserrement des conditions mon
é
taires et du
p
rocessus de libéralisation financière
(
cf. infra
)
.
En outre, les ris
q
ues de crédit sont exacerbés
p
a
r
d
’autres facteurs, liés à l’ex
p
osition du secteur financier
à
de nouveaux t
y
pes de risque depuis 2009 et
à
l’absence d’une r
ég
lementation stricte pour encadrer les
ac
tivit
és
du
sh
a
d
ow
b
an
ki
n
g
.
L’envolée du crédit bancaire en 2009 avait ré
p
ondu
a
ux directives o
ff
icielles du plan de relance, les
considérations de ris
q
ue et de
p
rofit devenant des
o
bjectifs secondaires. Mais la politique monétaire a été
r
esserrée en 2010, et le cadre réglementaire élaboré au
cours de la d
é
cennie pr
é
c
é
dente a aussi contribu
é
au
r
alentissement des prêts commerciaux
(
du fait,
n
otamment,
d
e rat
i
os m
i
n
i
ma
d
e
c
a
pi
ta
li
sat
i
on et
d
e
p
rêts-sur-dé
p
ôts à re
s
pecter). Les banques ont
é
galement r
é
pondu en 2010 au resserrement de la
p
oliti
q
ue de crédits au secteur immobilier via
l’introduction de règles prudentielles. En revanche, hors
d
u secteur bancaire formel
,
les lacunes du cadre
rég
lementaire,
j
uridique et prudentiel, ainsi que
l’absence de contrôle sur les taux d’intérêt, ont
p
ermis
a
ux institutions de dévelo
pp
er une offre de
f
inancements aux secteurs les
p
lus ris
q
ués, tels
q
ue
l’immobilier, les petites entreprises ou les collectivit
é
s
locales. Les
p
rises de ris
q
ues se sont alors
co
n
s
i
dé
r
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l
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des
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b
il
a
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s
des
b
anques et
d
es institut
i
ons non bancaires.
En conséquence, la qualité mo
y
enne des acti
f
s du
s
y
stème financier se dé
g
rade, certaines caté
g
ories
d
’em
p
runteurs étant
p
lus
p
articulièrement ex
p
osées à
d
’éventuelles di
ff
icultés de paiements.
L
es entreprises
Les entreprises du secteur manu
f
acturier sont
f
ra
g
ilisées depuis trois ans par le ralentissement de la
croissance et de l’activité exportatrice, mais également
p
ar des mesures de restructuration industrielle. Celles-ci
v
i
sent, notamment, une montée en
g
amme
(
pour
a
ccompagner la hausse des coûts de production) et une
r
éduction des surcapacités. De
f
ait, les entreprises
i
ndustrielles ont a
ff
iché une dé
g
radation de leurs pro
f
its
e
n 2012, suivie d’un lé
g
er rattrapa
g
e en 2013, et le
p
oids du service de leur dette s’est alourdi. Les sociétés
cot
é
es ont par exemple enre
g
istr
é
une baisse de leurs
r
atios de couverture des
f
rais
f
inanciers depuis 201
0
8
.
L
’industrie a
é
t
é
la principale source de la mont
é
e
d
es créances douteuses observée de
p
uis 2012 dans
l
e système bancaire. Cette détérioration devrait se
p
oursuivre à court terme dans un contexte de
r
alentissement de l’activit
é
et de restructuration
i
ndustrielle. Les entre
p
rises les
p
lus vuln
é
rables sont :
l
es petites sociétés, très sensibles au cycle
é
conomi
q
ue, en
p
articulier dans les secteurs
e
xportateurs de biens à
f
aible valeur a
j
outée
(
dans le
t
extile par exemple
)
, et les sociétés d’état touchées
p
ar
l
a restructurat
i
on, en
p
art
i
cu
li
er
d
ans
l
es secteurs
s
ouffrant de surcapacités (acier, ciment, énergie
s
olaire, construction navale…
)
. En
f
in, dans le secteur
i
mmobilier, les entre
p
rises sont ex
p
os
é
es
à
la volatilit
é
d
es
p
rix. Un rebond des transactions et des
p
rix a été
e
nregistré en 2013, notamment soutenu par les crédits
du
sh
a
d
ow
b
an
ki
ng
(
c
f
. graphique 7
)
. Mais les autorités
m
aintiennent une politique restrictive dans le secteur
i
mmo
bili
er au n
i
veau nat
i
ona
l
, et
l
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i
s
q
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és
. L
a
h
ausse des cr
é
ances douteuses qui en d
é
coulerait
p
ourrait être si
g
nificative étant donné l’importante
e
xposition du secteur financier à l’immobilier (prêts aux
p
romoteurs et au secteur de la construction, crédit
l
o
g
ement
)
– via les prêts bancaires traditionnels
(
20
%
à
25% du total sont alloués au secteur immobilier
)
, le
s
h
a
d
ow
b
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des
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antissement des
p
rêts aux collectivités locales.
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6
-
4
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2
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2
4
6
8
1
0
12
-
5
0
-
30
-10
10
30
50
7
0
90
2007 2008 2009 2010 2011 2012 201
3
g.a. %, moyenne glissante sur 3 mois
g
.a.
%
G
raphique 7
March
é
immobilie
r
S
ources :
C
EI
C,
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S,
BNP Paribas
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P
r
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ements,
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oyenne d
e
70 villes

F
é
vrier 2014
C
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23
Les
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l
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l
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o
rt
e
m
e
nt
a
ccrue depuis cinq ans, passant d’un niveau estim
é
à
1
8
%
du PIB en 2008 à 33
%
au 30 juin 2013
(
c
f
.
g
raphique 8
)
. D’une part, le plan de relance introduit en
2
008
m
e
tt
a
it l’accent sur le dévelo
pp
ement des
i
n
f
rastructures et dési
g
nait les collectivités locales
comme les principaux responsables du pro
g
ramme
d
’investissements. D’autre
p
art, les autorit
é
s
r
econnaissaient im
p
licitement le droit des collectivités à
r
ecourir à l’endettement
(j
usque-là o
ff
iciellement interdit
)
e
t l’utilisation des « véhicules de
f
inancement »
,
créés
d
ans le but de lever des fonds
p
our financer leurs
i
nv
es
t
isse
m
e
nt
s
9
.
La
hausse
de
l’e
n
de
tt
e
m
e
nt
s’es
t
e
nsuite poursuivie, les collectivit
é
s locales a
y
ant
l
ar
g
ement recours au shadow bankin
g
et d
é
veloppant
p
ro
g
ressivement leurs emprunts sur les marchés
o
bligataires. Les crédits bancaires représentaient ainsi
57
%
du total de leur dette en
j
uin 2013, contre 78
%
f
in
2010
.
0
1
0
20
30
40
50
2
007 2008 2009 2010 2011 201
2
2
01
3
D
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tt
e
des
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ll
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tivit
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l
oca
l
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D
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d
u
g
ouvernement centra
l
%
du PIB
06
G
raphique 8
Dette des administrations
p
ubli
q
ues
S
ources : NA
O,
C
EI
C,
BNP Paribas
Les risques de dé
f
aut sur les prêts aux collectivités
l
ocales et à leurs véhicules de
f
inancement sont
considérés comme élevés car : i
)
des doutes continuent
d
e
p
eser sur la rentabilité de certains des
i
nvestissements
(
projets immobiliers, in
f
rastructures
t
elles que des autoroutes ou des a
é
roports peu
f
réquentés…
)
; ii
)
la maturité de la dette des collectivités
l
ocales (40% arrive à échéance en 2014) ne correspond
p
as
à
celui des retours sur les investissements, qui sont
m
ajoritairement des projets de moyen-long terme; iii
)
la
s
ituation de tr
é
sorerie des collectivit
é
s est tr
è
s
v
u
ln
é
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ab
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de
l
a
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r
o
i
ssa
n
ce
(
dégradation des recettes
f
iscales
)
et à un retournement
d
u marché immobilier
(
baisse des recettes provenant
d
es ventes de terrains
)
. Des di
ff
icultés de paiement ont
été re
p
ortées de
p
uis 2010, mais les ris
q
ues de défaut
o
nt en
f
ait été réduits par un taux élevé de
r
efinancement
p
ar les ban
q
ues des crédits aux
collectivit
é
s locales – qui a
é
t
é
tol
é
r
é
, voire encoura
gé
,
p
ar les autorités centrales. Si cette solution a résolu,
j
usqu’
à
maintenant, les probl
è
mes de liquidit
é
, elle ne
r
éduit pas la charge de la dette des collectivités locales
n
i les ris
q
ues de crédit
q
ui continuent de
p
eser sur le
s
ystème
f
inancier.
Plus
g
énéralement, une partie des nouveaux
f
lux de
f
inancement de
p
uis cin
q
ans a servi à refinancer le
s
tock de dette existant et à couvrir les
p
aiements
d
’intérêt pour les emprunteurs en difficulté.
Les m
é
na
g
es
L
es m
é
na
g
es ont vu leur dette au
g
menter d’environ
20
%
du PIB
f
in 2008 à 36
%
au 30
j
uin 2013
(
niveau
x
estim
é
s
à
p
artir des seules donn
é
es de cr
é
dit du
s
ecteur bancaire formel). Les banques sont donc
d
or
é
navant expos
é
es
à
une nouvelle cat
ég
orie
d
’emprunteurs
(
le crédit lo
g
ement n’est apparu qu’à la
f
in des années 90
)
, qui sont potentiellement vulnérables
aux changements des conditions sur le marché du
t
ravail et des prix immobiliers ainsi qu’
à
la hausse des
t
aux d’int
é
r
ê
t. A court terme, n
é
anmoins, les risques de
cr
é
dit associ
é
s aux m
é
na
g
es restent tr
è
s mod
é
r
é
s :
leu
r
s
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n
de
tt
e
m
e
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so
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e
n
co
r
e
m
odes
t
es
10
e
t
l
eur dette est
p
rinci
p
alement constituée de
p
rêts au
l
ogement dont les ratios LTV
(
loa
n-t
o
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alue
, so
i
t
l
e
m
ontant du cr
é
dit rapport
é
à
la valeur d’achat du
l
o
g
ement
)
sont con
f
ortables, estimés à 45
%
-50
%
en
mo
y
enne
11
. L
es
c
r
éa
n
ces
dou
t
euses
su
r l
es
c
r
éd
it
s
l
ogement restent très limitées, et n’ont pas connu
d
’au
g
mentation en
2010
-
2012,
selon les donn
é
es de la
C
BR
C
(
C
hina Banking Regulator
y
C
ommission
)
.
Le secteur financier sous tensions
L
es tensions
q
ui se multi
p
lient de
p
uis
q
uel
q
ues mois
d
ans le secteur financier semblent témoigner de
l
’insoutenabilité de la dynamique de la dette en
C
hine.
Dégradation de la performance moyenne
Le
t
o
t
a
l
des
c
r
éa
n
ces
dou
t
euses
off
i
c
i
e
ll
e
m
e
nt
aff
ichées
p
ar les ban
q
ues commerciales a commencé à
a
u
g
mente
r
a
u dernier trimestre
2011
, pour la premi
è
re
f
ois de
p
uis
p
lusieurs années. La restructuration du