Macroéconomie Monnaie et taux de change

Macroéconomie
Monnaie et taux de change
Marché des changes
 Le taux de change de € en $ correspond au nombre de $
que l’on peut acheter avec un €
exemple: 1 € = 1,25 $
(1 $ = 0,8 €)
 Une appréciation du taux de change € en $ implique que
l’on peut acheter plus de $ avec 1 €
exemple d’appréciation: 1 € = 1,40 $
NB: une appréciation de l’€ correspond à une dépréciation du $
exemple : 1 $ = 1/1,40 € = 0,71 €
 Une dépréciation du taux de change € en $ implique que
l’on peut acheter moins de $ avec 1 €
exemple de dépréciation: 1 € = 1,10 $
Marché des changes
 Le taux de change effectif de l’€ correspond à la
moyenne pondérée des taux de change de l’€ par
rapport à l’ensemble des autres devises. La pondération
de chaque devise correspond à la part du commerce
extérieur réalisé avec le pays en question.
 Exemple: 50% de commerce avec le Royaume-Uni, 50%
avec les Etats-Unis
1 € = 1,25 $ et 1 € = 0,75 £
Taux de change effectif = 0.5*1.25+0.5*0.75 = 1
Dépréciation du dollar: 1 € = 1,50 $ et 1 € = 0,75 £
Taux de change effectif = 0.5*1.50+0.5*0.75 = 1.125
Appréciation de la livre: 1 € = 1,25 $ et 1 € = 0,50 £
Taux de change effectif = 0.5*1.25+0.5*0.50 = 0.875
Marché des changes
 L’offre et la demande de devises dépendent des
échanges commerciaux avec les autres pays:

Les entreprises belges qui exportent des biens & services
dans un pays X recevront un paiement dans la devise de
ce pays et voudront transformer cette somme en €
=> Les entreprises belges qui exportent « offrent » des
devises sur le marché (et demandent des € en échange).

Les entreprises belges qui importent des biens & services
d’un pays X et qui doivent payer leurs fournisseurs dans la
devise du pays X et voudront donc transformer leurs
monnaie en cette devise.
=> les entreprises belges qui importent « demandent »
des devises sur le marché (et offrent des € en échange).
Marché des changes
 L’offre et la demande de devises dépendent du taux de
change:

Une diminution du taux de change (dépréciation de la
monnaie nationale)
exemple: de 1 € = 1,25 $ à 1 € = 1,10 $

implique que les produits étrangers sont plus chers et les
produits nationaux plus compétitifs

L’offre de devises des exportateurs va augmenter

La demande de devises (des importateurs) va diminuer

L’offre de devises diminue avec le taux de change.
La demande de devises augmente le taux de change.
Marché des changes (balance des K)
 L’offre et la demande de devises dépendent aussi des
mouvements de capitaux:

Lorsqu’une entreprise du pays X construit une usine en
Belgique (investissement direct), elle doit payer les inputs
et les travailleurs en €.
=> Les entreprises étrangères qui investissent en
Belgique « offrent » des devises sur le marché (et
demandent des € en échange).

Lorsqu’une entreprise/banque belge prête de l’argent à
une entreprise étrangère, elle va changer ses € en devises
=> les entreprises belges qui prêtent à des entreprises
étrangères « demandent » des devises sur le marché (et
offrent des € en échange).
 L’offre et la demande de devises sont dans ce cas-ci
indépendantes du taux de change
Taux de change d’équilibre
1/e
demande
de devises
offre de
devises
1/e0
partie inélastique
de la demande
de devises
partie inélastique
de l’offre de
devises
Q£
Elasticité de l’offre de devises
 Lorsque le taux de change avec le pays X s’apprécie,
cela a un impact ambigu sur l’offre de devise du pays X
sur le marché des changes:

Valeur des exportations = prix à l’export. x quantités exportées

les biens et services belges deviennent relativement plus chers,
les consommateurs du pays X en consommeront donc moins et le
volume des exportations va baisser
=> offre de devises

chaque bien et service est désormais vendu plus cher, les recettes
des entreprises exportatrices par unité vendue augmentent
=> offre de devises

Si l’élasticité-prix des exportations est suffisamment forte, l’offre
de devises diminue lorsque le prix de la devise (en €) augmente.
Elasticité demande de devises
 Lorsque le taux de change avec le pays X s’apprécie,
cela a un impact ambigu sur la demande de devise du
pays X sur le marché des changes:

Valeur des importations = prix à l’import. x quantités importées

les biens et services belges deviennent relativement plus chers,
les consommateurs belges consommeront donc plus de produits
étranger, le volume des importations va augmenter
=> la demande de devises

chaque bien et service est désormais acheté moins cher, les
dépenses des entreprises importatrices par unité vendue
diminuent
=> la demande de devises

Si l’élasticité-prix des importations est suffisamment forte, la
demande de devises augmente lorsque le prix de la devise (en €)
augmente
Condition de Marshal-Lerner
 En résumé,

lorsque la monnaie nationale s’apprécie,

l’offre de devises diminue si l’élasticité-prix des
exportations est suffisamment élevée,

la demande de devises augmente si l’élasticité-prix des
importations est suffisamment grande.
 La condition de Marshal-Lerner est satisfaite lorsque la
somme des élasticités prix des importations et des
exportations est supérieure à 1. Lorsque ce sera le cas:

la demande nette (demande moins offre) de devises
diminue lorsque le prix de la devise augmente.

une dépréciation de la monnaie nationale entraîne une
amélioration de la balance commerciale.
 En général, on pose l’hypothèse que cette condition est
rencontrée.
Condition de Marshal-Lerner
 La courbe en J de la dévaluation



Valeur des importations = prix à l’import. x quantités importées
Valeur des exportations = prix à l’export. x quantités exportées
Balance courante
pX.X-(pM/e).M

A court terme, les quantités ne varient pas
e↓, X et M inchangés → la balance courante se détériore
pX.X-(pM./e).M ↓

A long terme, les quantités s'ajustent
X ↑ et M ↓ → la balance courante s'améliore:
pX.X-(pM/e).M ↑
ssi |eM| + |ex| >1
condition de Marshall- Lerner
Taux de change d’équilibre
1/e
demande
de devises
offre de
devises
1/e0
Q£
Taux de change d’équilibre
augmentation du goût pour les produits étrangers
1/e
offre de
devises
demande
de devises
hausse des importations de
biens étrangers donc de la
demande de devises
1/e1
=> 1/e augmente
1/e0
c-à-d dépréciation de la
monnaie nationale
Q0
Q£
Taux de change d’équilibre
augmentation des investissements belges à l’étranger
1/e
offre de
devises
demande
de devises
hausse la demande de
devises
=> 1/e augmente
1/e1
=> dépréciation de la
monnaie nationale
1/e0
Q£
Taux de change d’équilibre
spéculation sur une dépréciation future de la monnaie nationale
1/e
offre de
devises
demande
de devises
anticipation d’une
appréciation future de la
devise
1/e1
→ achat de devises
aujourd’hui pour les
revendre dans le futur
1/e0
→ 1/e augmente
appréciation de la devise
Q0
Q£
Arbitrage financier sur le marché des changes

Le return d’un investissement réalisé dans le pays X dépend:
 du rendement l’investissement: ix
 De l’évolution du taux de change entre le moment où l’on
investit et celui où l’on rapatrie le rendement: ê

Si les capitaux sont parfaitement mobiles, le rendement
attendu des investissements dans le pays sera égal au
rendement attendu des investissements à l’étranger (en €)
=> E(i) = E(ix) – E(ê)
Une différence dans les taux d’intérêt (rendement certain)
correspond donc à une évolution attendue du taux de change
Arbitrage financier sur le marché des changes

Exemple: 100 euros placés en Belgique au taux i = 3% Le
return d’un investissement réalisé dans le pays X dépend:
 rendement = 1+i → 100*(1+0.03) = 103 €

Ou placés au Royaume-Uni à un taux de 5%, avec un taux de
change actuel de e=0.6 et un taux futur de e’=0.75
 placement de 100*0.6 £
 rendement 1+i* → 100*0.6*(1+0.05) = 63 £
 rendement en euros → 100*e*(1+0.05)/e’ = 84 €
=> E(i) = E(ix) – E(ê)
On compare donc
 (1+i) à (1+i*) e/E(e’)
 À l’équilibre, (1+i) = (1+i*)/(1+E(ê))
 c-à-d. i = ix – E(ê)
(log(1+e)~e)

Parité de pouvoir d’achat et taux de change réel

Les anticipations de variation du taux de change dépendent
des « fondamentaux » (situation macroéconomique, e.g. inflation)

La Théorie de la Parité du Pouvoir d’Achat (PPA) prévoit que, à
l’équilibre, le taux de change nominal s’établira de telle sorte
que le prix des marchandises (lorsqu’il est exprimé dans la
même devise) soit le même dans les deux pays.
Remarque: L’indice « Big Mac » est une version simplifiée
sinon, Penn World Tables (Heston Summers)

Le taux de change réel: e.(p/px) intègre l’évolution des prix
des marchandises (i.e. l’inflation).
Si le taux de change réel évolue suite à un différentiel
d’inflation entre les deux pays, la théorie PPA prévoit que le
taux nominal s’adaptera pour rétablir l’équilibre initial (via
l’impact du gain/de la perte compétitivité).
Parité de pouvoir d’achat et taux de change réel
 Taux de change réel
RER = e.p/p*
 Exemple:
voiture UE: 10 000 €
voiture JAP: 800 000 yens
e: 1 € = 120 yen → e.p/p* = 120.10 000 / 800 000 = 3/2
→ voiture UE 50% plus chère qu'une japonaise
Si la monnaie nationale se déprécie
e': 1 € = 80 yen → e.p/p* = 80.10 000 / 800 000 = 1
→ voiture UE aussi compétitive qu'une japonaise
Parité de pouvoir d’achat et taux de change réel

Taux de change réel
RER = e.p/p*





Exemple : augmentation des prix nationaux, p
Les biens étrangers deviennent plus compétitifs
Les importations de biens étrangers augmentent
La demande de devises augmente
La monnaie nationale a tendance à se déprécier, e

Le taux de change réel est un indicateur de compétitivité

Une variation du taux de change réel signale une variation
attendue du taux de change nominal, e, selon la PPA

Les anticipations de variation de taux de change nominal sont
influencées par l’évolution du taux de change réel
Taux de change flottants
 Lorsque le taux de change est flottant, son niveau est
déterminé par l’équilibre sur le marché des changes.

Exemple: €, $, £, yen, …

Avantages: il s’adapte naturellement aux chocs nominaux
et réels.

Inconvénient: sa volatilité peut décourager les échanges
commerciaux.

Appréciation / dépréciation
Taux de change fixes
 Lorsque le taux de change est fixe, son niveau est établi
en fonction de la politique des gouvernements.


Exemples DM-FB depuis 1990
Avantages:



Inconvénients:




facilite les échanges et l’intégration des marchés
en termes de politique monétaire: favorise la crédibilité d’un
engagement à lutter contre l’inflation
Il ne s’adapte pas aux chocs ce qui implique donc que les
autres « prix » s’adaptent.
La politique monétaire est contrainte: La banque centrale doit
intervenir à chaque fois que le taux fixé n’équilibre pas le
marché des changes (e.g. achat de devises contre émission de
monnaie, DM>0, stérilisée éventuellement par une opération
d’open-market).
Difficilement tenable en cas de tensions récurrentes sur les
taux de change, ce qui peut entrainer des changements de
parité.
Réévaluation / dévaluation
Taux de change fixes
Intervention sur le marché des changes
1/e
offre de
devises
demande
de devises
exemple: spéculation sur
une dépréciation future
1/e1
→ augmentation de la
demande de devises
1/e0
→ tension sur e
Q0
Q£
Taux de change fixes
Intervention sur le marché des changes
1/e
offre de
devises
demande
de devises
→ pour éviter une
dévaluation, la Banque
Centrale doit acheter de la
monnaie nationale
1/e1
1/e0
c-à-d vendre des devises
contre monnaie nationale
→ contraction monétaire et
baisse des réserves en
devises
Q0
Q£
source: Belgostat
US $ / euro
100 Yen / euro
10 Yuan / euro
1/09/2011
1/04/2011
1/11/2010
1/06/2010
1/01/2010
1/08/2009
1/03/2009
1/10/2008
1/05/2008
1/12/2007
1/07/2007
1/02/2007
1/09/2006
1/04/2006
1/11/2005
1/06/2005
1/01/2005
1/08/2004
1/03/2004
1/10/2003
1/05/2003
1/12/2002
1/07/2002
1/02/2002
1/09/2001
1/04/2001
1/11/2000
1/06/2000
1/01/2000
1/08/1999
1/03/1999
Evolution du taux de change
Taux de change trimestriel
1,7
1,5
1,3
1,1
0,9
0,7
0,5
Evolution du $
Taux de change annuel 1$=e.FB
1999:
EMU
2003
1998
1993
1988
1983
1978
1973
1968
1963
1958
1953
1947-1971: Bretton
Woods
1948
60
55
50
45
40
35
30
25
Système monétaire international
 L’étalon-or (1870-1914)


En Belgique 1873, abandon pendant la 1ère guerre
mondiale, retour en 1922, abandon définitif après la
Grande Dépression en 1933.
Convertibilité des monnaies en or (→ confiance).

Prix de l’or fixé dans chaque monnaie, donc les parités sont
fixées entre monnaies, par le prix de l’or.

Couverture-or: puisque le prix de l’or est fixé, le stock
monétaire est lié au stock d’or.

Pas d’inflation puisque la Banque Centrale ne contrôle pas
le stock d’or, donc de monnaie.

Mais pas de politique monétaire discrétionnaire.
La balance des paiements (balance courante + balance en
capital) doit être à l’équilibre. Si déficit, la Banque Centrale
doit utiliser ses réserves en or pour soutenir la parité →
besoin de réserves suffisantes.
Système monétaire international
 L’entre deux guerres

Inflation élevée (financement des dépenses militaires et de
reconstruction par la planche à billets).
Cas extrême de l’hyperinflation allemande: indice des prix
= 262 en janv. 1919, 126 160 000 000 000 en déc. 1923!

Grande Dépression suite au krach boursier de 1929.

Politiques économiques de relance sans coordination
internationale:
- dévaluations pour améliorer la compétitivité,
- restrictions aux échanges internationaux pour limiter les
importations.
→ représailles de la part des autres pays → politiques
inopérantes

Les tentatives de retourner à l’étalon-or ont échoué.
Système monétaire international
 Elaboration du système de Bretton Woods dès 1944.
 Besoin de coordination internationale: du fait que les
politiques économiques nationales ont des effets sur les
autres économies, interconnectées

Exemple 1: une appréciation de la monnaie nationale pour
baisser l’inflation implique une dépréciation de la monnaie
des autres pays qui génère là de l’inflation importée.

Exemple 2: une dévaluation de la monnaie nationale pour
redresser un déficit commercial implique une perte de
compétitivité pour les autres pays, ce qui détériore leur
balance commerciale.

Les problèmes sont transférés aux autres pays.
 Et traumatisme de la crise de 1929 et de la réaction
économique (protectionnisme et déflation) et politique
(fascisme et WW II).
Système monétaire international
 Le système de Bretton Woods (1944-1973)

étalon $: convertibilité du $ en or à un taux fixe 35$ l’once
→ contrainte : à stock d’or fixé, le stock de $ est fixé sous
peine de modifier la parité $-or.

parité de chaque monnaie fixée par rapport au dollar (avec
bornes de fluctuation de +- 1% autour de la parité)
→ contrainte de politique monétaire: maintenir la parité
NB: les parités sont ajustables sauf pour les Etats-Unis


Problèmes potentiels

crédibilité de la parité or- $ en cas de politique monétaire
US autonome (exemple financement de dépenses
publiques ou du déficit extérieur).

Déficits persistants de balance commerciale:
sorties de devises → la Banque Centale doit vendre des
devises pour soutenir la parité. Possible tant que les
réserves en devises sont suffisantes et implique une
contraction monétaire.
Sinon, une dévaluation est nécessaire.
Système monétaire international
 Problèmes liés à la situation US

1958-1965: augmentation du déficit courant US →
interventions par les autres Banques Centrales =
augmentation des réserves en $ et expansion monétaire →
inflation.

1965-1968: expansion budgétaire (hausse des dépenses
militaires US, guerre du Vietnam) et publiques, et
expansion monétaire → problème de crédibilité de la parité
or-$.
→ expansion et baisse du surplus courant et inflation à 6%

1968-1973: attaques spéculatives sur le cours de l’or.

1971: attaques spéculatives sur une dévaluation du $.
Tous les autres pays devaient marquer leur accord sur une
dévaluation du $. Pas le cas → Nixon annonce la fin de la
convertibilité du $ en or en 1971.

Les attaques spéculatives se poursuivent en 1971, 1972,
1973 jusqu’à l’abandon du système.
Système monétaire international
 Institutions visant à promouvoir la coordination
internationale dans le système de Bretton Woods
 Le Fonds monétaire international (1944)




Objectif: promouvoir la coopération monétaire pour
garantir la stabilité du système monétaire international
favoriser le plein emploi, la stabilité des prix, l’équilibre
extérieur, le libre échange, la stabilité des changes;
aider à établir un système multilatéral de paiements;
interventions en cas de crises de change ou de balance des
paiements:
facilités de crédit: pour permettre de financer un déficit
extérieur sans avoir recours aux réserves des Banques
Centrales; éventuellement avec supervision des politiques
macroéconomiques en cas de recours important aux
facilités de crédit (c.f. crise des dettes souveraines
ex:Grèce…);
suite à la crise actuelle, favoriser la stabilité
macroéconomique et financière en général
Système monétaire international
 La Banque mondiale créée (1945)
(reconstruction et développement)



pays en voie de développement (éducation, agriculture, industrie,
santé,...)
prêts à des taux préférentiels aux pays membres en difficulté, en
contrepartie de politiques d'ajustement structurel
financement des projets d'ONG
 L’OMC (1955) (commerce international) (suite du GATT
en 1948)


cadre aux négociations commerciales

règlement des différends commerciaux

examen les politiques commerciales nationales

aide aux pays en développement dans le domaine de la politique
commerciale (assistance technique et programmes de formation)

Coopération avec d’autres organisations internationales
G7,G8 et G20: Forum de discussion
Système monétaire européen
 Le Système Monétaire Européen (1979-1999)

Première tentative: le Serpent monétaire européen (19721978): parité % à chaque devise, trop instable

ECU (European Currency Unit): panier de devises EU

Parité à l’ECU avec marges de fluctuations de 2.25% (6%
pour l’Italie, l’Espagne, le Royaume-Uni)

Réserves de devises au Fond Européen de Coopération
Monétaire contre ECUs pour interventions sur les marchés
des changes


Les changements de parité se décident à l’unanimité
À 75% de la borne → mesures de politique économique

Atouts: réduction de la volatilité des taux de changes,
baisse de l’inflation

Crise en 1992 et en 1993: attaques spéculatives,
→ dévaluations lire, peseta, £ en 1992
→ marges à 15% en 1993
Système monétaire européen
 Illustration : dévaluation du franc belge en 1982

Déficit de balance courante → attaques spéculatives contre
le FB

Causes du déficit: perte de compétitivité par rapport aux
pays partenaires, hausses de salaires trop importantes

Comment améliorer la compétitivité?
cf: taux de change réel = e.p/p*
→ e dévaluation de la monnaie nationale ou p baisse des
prix nationaux
composante des prix: coûts de production y compris les
salaires

Politiques mises en oeuvre: dévaluation de 8,5% du FB,
contraction fiscale, contraction monétaire, saut d'index
balance courante en % du PIB
1981
1982
1983
1984
1985
1986
-3.8
-3.6
-0.6
-0.4
0.5
2.0
Système monétaire européen
 Parrallèle avec la situation actuelle
 Déficit de balance courante
solde de la balance courante en % du PIB
5
4
3
2
1
0
2000
2001
2002
2003
-1
-2

source ICN, BNB
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
Système monétaire européen
 Parrallèle avec la situation actuelle
 Perte de compétitivité par rapport aux pays partenaires
Coûts salariaux horaires dans le secteur privé
différence en % par rapport aux trois principaux voisins,
cumulés depuis 1996.
20,0
15,0
10,0
5,0
0,0
-5,0
-10,0
-15,0
-20,0
Trois principaux pays voisins
Allemagne
France
Pays-Bas
Système monétaire européen
 Parrallèle avec la situation actuelle
 Quelle(s) solution(s)?

Pas de dévaluation possible dans la zone euro

Pressions à la modération salariale

NB: partie des coûts plus maitrisable que les
consommations de biens intermédiaires (y compris
l'énergie), mais pas nécessairement la plus importante
Système monétaire européen
 Création de l’€ en 1999




Fixation des taux de conversion (1998),
introduction de l’€ (1999)
y compris sous forme fiduciaire (2002).
Conditions d’accès prévues dans le Traité de Maastricht (1992)





Déficit public < 3% du PIB
Dette publique < 60 % du PIB
Inflation < X+1,5%
Intérêt LT < X+1,5%
où X=moyenne top 3
Système monétaire européen

Politique monétaire unique




par le Système européen de banques centrales (ESCB)
Banque Centrale Européenne (BCE) + Banques Centrales
Nationales);
objectif principal de stabilité des prix (objectif d’inflation de 2%)
missions de l'Eurosystème : politique monétaire , politique de
change, gestion des réserves de change des États membres, bon
fonctionnement des systèmes de paiement, contrôle prudentiel des
établissements de crédit et stabilité du système financier.
Politiques budgétaires nationales, coordonnées par le Pacte de
stabilité et de croissance (1997) européen


Surveillance multilatérale des déficits et dettes publics;
Procédure de déficits excessifs (>3 % du PIB) avec sanctions
(dépôt ou amende auprès de la BCE)
Système monétaire européen

Renforcement de la coordination et la régulation suite à la
crise financière et à la crise des dettes souveraines




Contrôle prudentiel et supervision financière renforcés (à al BCE et
dans les BCNs)
Création du Fonds européen de stabilité financière (FESF) en mai
2010, alimenté les États membres et le FMI et utilisé pour acheter
de la dette des pays menacés
Mécanisme européen de stabilité (MES) :
- prêts ou achat de dette aux Etats en difficulté mais solvables;
- pour les pays insolvables, négociation d’un plan de
restructuration avec la Commission européenne, le FMI et la BCE.
Renforcement des mécanismes liés aux déficits publics excessifs,
prise en compte d’indicateurs de compétitivité et pas uniquement
de dette et déficit publics