Chapitre 1 - HEC Lausanne

Chapitre 1
IS/LM et demande agrégée
2ème année – bachelor HEC Lausanne
Cours « Analyse économique : macroéconomie »
Partie 2 ‐ Macroéconomie fermée de court terme
Prof. Mathias Thoenig
Extranef 229
DEEP
Introduction
Définition : La demande globale détermine, pour chaque niveau de prix, la quantité de biens et services demandée dans l’économie. Elle prend en compte le fonctionnement du marché des biens et services et celui de la monnaie pour un niveau de prix donné.
L’objectif est d’ identifier
‐ les variables qui déterminent la demande agrégée et peuvent donc être à l’origine de fluctuations du PIB;
‐ parmi ces variables, celles susceptibles d’être influencées par le gouvernement pour affecter la demande agrégée: politiques macroéconomiques de la demande (fiscale; budgétaire; monétaire). On utilise le modèle IS/LM qui représente deux marchés : le marché des biens et services et le marché de la monnaie.
La demande agrégée résulte de l’équilibre sur le marché de la monnaie et de la ventilation de la demande sur le marché des biens (contrainte de revenu macro). Le bouclage du marché des titres financiers est alors implicite [loi de Walras].
2
IIS/LM et demande agrégée
Introduction
[Blanchard/Cohen, Sections 6.1, 6.2 aussi: Mankiw, Section 3.3]
La relation IS
Ventilation de Y sur le marché des biens et services (économie fermée): Le PIB Y est aussi le revenu macro des ménages (travail + propriété du capital). Et la demande liée à ce revenu se ventile comme suit:
Y = C + I + G
Relation comptable
Ceci est isomorphe à l’égalité comptable “Investment Saving”… I = Y‐(C+G) = S
=(Y‐T‐C)+(T‐G)=Sp+Sg
T (impôts) et G (dépenses publiques) sont des variable exogènes, fixées par le gouvernement. G correspond à la consommation de biens et services de l’Etat (traitements des fonctionnaires, achats de fournitures) et à ses investissements (achats de bâtiments, routes...).
Les agrégats consommation C et investissement I, sont dérivés du comportement microéconomique des agents. Dans ce cours, on les modélise avec des fonctions de comportement (boîte noire). 3
IIS/LM et demande agrégée
IS
La relation IS
Consommation
Correspond à un arbitrage sous‐jacent par les ménages entre consommation C et épargne Sp:
(Y‐T)= C + Sp
T: impôt (variable exogène fixée par le gouvernement); On appelle (Y‐T) le revenu disponible.
Hypothèse comportementale 1: C(.) est une fonction croissante de (Y‐T)
Cette hypothèse implique entre autre que le montant de l’épargne (et donc de la consommation) n’est pas sensible au taux d’intérêt réel r.
Hypothèse 2: Propension marginale à consommer est telle que 0< C’(.) <1
C(.) dépend aussi négativement des taux r (i.e. crédit à la consommation; épargne) mais avec une faible élasticité statistique: on l’ignorera donc, en général, dans nos équations théoriques. On reviendra là‐dessus à la fin du chapitre. 4
IIS/LM et demande agrégée
IS
La relation IS
Evolution dans le temps de la propension marginale à consommer Aggregate consumption / aggregate
disposable household income
1.2
Denmark
1
USA
0.8
0.6
0.4
0.2
0
1929
1933
1937
1941
1945
1949
1953
1957
1961
1965
1969
1973
1977
1981
1985
1989
1993
1997
2001
Year
5
IIS/LM et demande agrégée
IS
La relation IS
Investissement
Correspond au flux de formation de capital productif (par les entreprises ) et de logement (pour les ménages).
Notre hypothèse comportementale: I(.) est une fonction décroissante du taux d’intérêt réel r.
Intuition: comparaison entre le rendement interne du projet et le coût de son financement (au taux r). Lorsque r augmente, de moins en moins de projets sont « rentables », donc les dépenses d’investissement diminue.
‐ Exemple 1: une firme qui emprunte pour acheter une machine; le coût de son emprunt croît au taux r.
‐ Exemple 2: une firme achète une machine sur ses fonds propres. Elle se prive de la rémunération du placement de ses fonds propres. Ce coût implicite est un coût d’opportunité égale à r.
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IIS/LM et demande agrégée
IS
Macroéconomie financière ‐ quelques remarques
• Il existe une multitude de véhicules financiers – catégorisables en actions, obligations, monétaires ‐ pour assurer 2 fonctions des marchés financiers: (i) financement de projets pour des motifs d’investissement/consommation [échange inter‐temporel de conso.] ; (ii) partage et diversification du risque
• Tous ces actifs sont échangés sur des marchés primaires/secondaires à des prix permettant de calculer le taux de rendement de l’actif, R, qui est ± volatile.
• Produits Monétaires: ils n’ont pas (ou peu) de rendements mais sont très liquides (et donc facilité de transaction et peu de risque).
• Actions: Droit de propriété. Risque attaché aux dividendes et au prix futur.
R (Action, t) = [dividende (t+1)+ prix(t+1)]/prix(t)
• Obligataire: contrats de dettes émis par des Etats/Entreprises. Contractualisant un remboursement à maturité et des coupons (versements interims). R (Obligataire, t) = [coupon(t+1)+prix(t+1)] /prix(t)
Deux éléments de différenciation des taux d’intérêts nominaux.
1. Maturité : « jour le jour » à des prêts de 30 ans. Courbe des taux (croissante; intuition)
2. Risque de défaut: +ou – élevé suivant le profil de l’émetteur (AAA vs junk bonds, etc.).
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IIS/LM et demande agrégée
Marchés financiers
Macroéconomie financière ‐ quelques remarques
•
•
Le rendement espéré d’un actif dépendra des primes de risque/maturité
Marchés financiers: grand volume de transaction; opérateurs sophistiqués. Toute possibilité d’arbitrage est immédiatement exploitée (« algorithmic trading »)
‐ Conséquence: à l’équilibre de marché, il n’y a plus de possibilités d’arbitrage et le rendement espéré est égalisé à travers les actifs.
‐ Exemple 1: rdt action < rdt oblig  ventes actions & achats d’obligations  prix action baisse et prix oblig augmente  égalisation des rendements
‐ Exemple 2: Spread de taux entre dette AAA et Junk Bond. Dégradation des notations sur la dette souveraine  vente de Junk , achat de AAA  Egalisation des rendements espérés  R(junk)=R(AAA) + Proba(« defaut ») [faire le calcul!]
• Dans OA/DA, on considère un seul taux d’intérêt nominal i, correspondant au taux interbancaire, « sans risque », à court terme (moins de 3 mois); exemple Euribor, Libor. Les autres taux de rendements ( ou autres taux d’intérêts à plus longue maturité) s’en déduisent implicitement grâce aux primes de risque et de maturité
R_esperé(actif)
arbitrage
=
i + Prime_risque (actif) + Prime_maturité (actif)
Cette structure reste assez stable dans le temps (par exemple: la courbe des taux obligataires ne se “déforme” pas souvent). Mais il y a des exceptions (la crise 8
actuelle où le spread taux court‐taux long a explosé en 2008).
IIS/LM et demande agrégée
Marchés financiers
[Blanchard/Cohen, Sections 5.2, 6.3 aussi: Mankiw, Sections 4.2, 4.4 et 4.5)
La relation LM
Marché de la monnaie
Théorie quantitative de la monnaie: MV=PT
M: masse monétaire; P: indice des prix (prix moyen d’une transaction)
T: nombre de transactions; V: vitesse de circulation de la monnaie
La vitesse de circulation dépend d’un arbitrage sous‐jacent des ménages entre détention de monnaie (liquidité) et détention des titres financiers.
Arbitrage Loan ‐ Money ! Composition du portefeuille financier. ‐ Taux de rendement (réel) des titres: r
‐ Taux de rendement (réel) de la monnaie est l’opposé de l’inflation: ‐
‐ Coût d’opportunité de la monnaie: r‐(‐)=i [relation de Fischer]
Hypothèse comportementale: la vitesse de circulation dépend positivement du taux d’intérêt nominal i
T peut être approximé par Y.
IIS/LM et demande agrégée
LM
9
La relation LM
Marché de la monnaie: synthèse
offre réelle de monnaie = demande réelle de monnaie
LM
M
 L(Y , i ),
P
i: taux d’intérêt nominal
Y: PIB
M: offre de monnaie nominale
P: niveau général des prix
L
LY 
 0,
Y
Détention de monnaie pour des motifs de transaction
L
Li 
0
i
i : Coût d’opportunité de détention de la monnaie
Dans le modèle IS/LM, l’offre de monnaie M est exogène, injectée par la banque centrale via des opérations d’Open‐Market: le taux d’intérêt s’ajuste pour égaliser demande et offre de monnaie
‐ Comprendre l’impact sur les taux obligataires court terme d’une opération d’Open Market par la BC (intuition « simple »; puis mécanisme réaliste via les prix des titres).
‐ Comprendre la transmission de la pol. monétaire à l’ensemble de la courbe des taux Impact sur les maturités de court terme puis ajustement des maturités de long terme (pertinentes pour la sphère réelle) via les relations d’arbitrage.
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IIS/LM et demande agrégée
LM
La création monétaire
• Processus de création monétaire est en fait plus complexe. • Principales modes d’injection de liquidités sur le marché interbancaire.
‐ a/ Adjudication de monnaie : « enchères » déterminent le taux d’intérêt. Des titres sont déposés en pension à de la BC par les banques commerciales.
‐ b/ Fixation des taux directeurs [«encadrent» le marché interbancaire]: l’injection monétaire et le taux (interbancaire) i sont alors tous les deux endogènes! ‐ c/ Opérations d’open‐market (exemple, Quantitative Easing): achat d’obligataire maturité m, grâce à de la création monétaire. Le taux d’intérêt, maturité m, réagit suite aux variations des prix de l’obligataire. ‐ Conceptuellement, a/ et c/ sont très proches.
• Les banques commerciales contribuent à la création de liquidités.
‐ Monnaie scripturale, dépôts à vue et taux de réserve sur les dépôts à vue.
‐ Multiplicateur monétaire: exemple d’une injection de monnaie banque centrale. Monnaie scripturale (ménages)
Base monétaire
Taux de réserve sur les dépots à vue
H=[c+θ(1‐c)] PY L(i)
Demande de liquidités 11
Inverse du multiplicateur monétaire (ménages)
‐ le multiplicateur est assez stable dans le temps. Donc cette équation est isomorphe à LM. Voir Blanchard‐Cohen pour les détails.
IIS/LM et demande agrégée
LM
Résumé de IS/LM (voir Mankiw, [Blanchard/Cohen, Section 6.4
aussi: Mankiw, Chap. 10]
Ménages
Arbitrage conso/épargne
Y‐T
Sp=Y‐T‐C
C(Y‐T)
Arbitrage monnaie/titre
Titres (i)
L (y,i)
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IIS/LM et demande agrégée
IS/LM
Résumé de IS/LM
(IS) Égalité comptable
(LM)
relations
vérifiées 13
IIS/LM et demande agrégée
IS/LM
Résumé de IS/LM
la décomposition de la demande agrégée sur le marché des biens et services
r
Sens de variations:
‐Intuitions simples (pour IS et pour LM)
‐Intuition réaliste (prix des titres et LM)
‐Algèbre simple (flèches et déséquilibre)
‐ Différenciation
IIS/LM et demande agrégée
LM
IS
Y
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Politiques éco. de la demande – méthodologie 1
[Blanchard/Cohen, Ch. 6
aussi: Mankiw, Ch. 11]
G, T, M sont des variables de politique économique qui influencent l ’équilibre macroéconomique décrit par IS/LM. G, T, M peuvent être manipulées par le gouvernement (ou la banque centrale) dans la mesure où cela reste compatible avec la contrainte budgétaire du gouvernement.
Que devient l’équilibre macro lorsque le gouvernement change une des variables exogènes de politique Z, avec Z=(G,T ou M) ?
En économie, cette analyse de la perturbation de l’équilibre s’appelle « faire une statique comparative » . Cela permet, entre autres, de comprendre l’influence de l’intervention publique.
Mathématiquement c’est simple et toujours traité de la même manière. Cela nécessite de faire appel à la différenciation des équations d’équilibre.
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IIS/LM et demande agrégée
Politiques éco. de la demande
Politiques éco. de la demande – méthodologie 2
Statique comparative et différenciation du système d’équations d’équilibre
Ici, la valeur d’équilibre des variables endogènes, (Y, r), est décrit par les 2 relations IS et LM, et dépend d’un paramètre exogène Z avec Z=(G,T, ou M).
C ’est donc un système d’équations implicites, u(.) et v(.), du type: IS: u(Y,r,Z) = 0
LM: v(Y,r, Z) = 0
‐ Lorsque Z passe de manière exogène (action du gouvernement) à la valeur Z+ Z, l’équilibre est perturbé de ΔY et Δr et les nouvelles variables endogènes prennent pour valeur Y+Y et r+r. ‐ Les valeurs (ΔY, Δr) sont obtenues en différenciant le système IS et LM par rapport à Y, r et Z.
‐ Pourquoi? Voir démonstration au transparent suivant…
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IIS/LM et demande agrégée
Politiques éco. de la demande
Politiques éco. de la demande – méthodologie 3
Démonstration
Avant et après perturbation, l’équilibre est déterminé par
u (Y,r,Z) = 0
v (Y,r,Z) = 0
et
u (Y+ ∆Y,r+ ∆r,Z +∆Z) = 0
v (Y+ ∆Y,r+ ∆r, Z +∆Z) = 0
En soustrayant, on a donc:
u (Y+ ∆Y,r+ ∆r,Z +∆Z) - u (Y,r,Z) = 0
v (Y+ ∆Y,r+ ∆r, Z +∆Z) - v (Y,r,Z) = 0
Avec un développement du premier ordre (raisonnable si Z  %), cela donne:
u’Y. ∆Y + u’r. ∆r + u’Z.∆Z = 0
v’Y. ∆Y + v’r. ∆r + v’Z.∆Z = 0
Différenciation totale du système d’équilibre par rapport aux endogènes et à l’exogène perturbée !
On peut alors facilement résoudre ce système linéaire en Y, r. La solution à notre problème est alors:
ΔY/ΔZ = … [à compléter par les étudiants]
Δr/ΔZ = … [à compléter par les étudiants]
Cette méthode analytique se généralise immédiatement à des situations avec n variables endogènes , n relations d’équilibre et p variables exogènes (X1,…,XP).
Cette méthode analytique peut être remplacée par une analyse graphique (mais de portée moins générale).
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IIS/LM et demande agrégée
Politiques éco. de la demande
La contrainte budgétaire ‐ 1
[aussi: Mankiw, Sections 10.1, 11.1, 11.3]
L’Etat peut jouer sur le niveau des dépenses publiques (G, politique dite budgétaire), les impôts (T, politique dite fiscale), la monnaie (M, politique dite monétaire), l’endettement public (politique de la dette).
En économie fermée, la contrainte budgétaire (consolidée Etat‐Banque centrale): G‐T= M/P + Dette/P
‐ Financement du déficit publique par émission de dette publique et seigneuriage
‐ illustration: la crise de la dette en zone Euro: BCE autonome des gouvernements et achat de dette sur marchés primaires est interdite.
‐ En économie ouverte, il faut rajouter les variations de réserve officielle. Et enfin, il peut être utile dans certains cas de séparer le bilan de l’état et le bilan de la banque centrale…
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IIS/LM et demande agrégée
Politiques éco. de la demande
La contrainte budgétaire ‐ 2
• La contrainte budgétaire de l’Etat montre clairement qu’il ne dispose en fait que de 3 instruments indépendants de politique économique. Ainsi, la contrainte budgétaire pose une contrainte sur l’utilisation des instruments de politique économique.
• Techniquement, cela signifie que la contrainte budgétaire est aussi vérifiée pour les variations:
G‐T= M/P + Dette/P
• Ainsi, toute variation d’un des instruments de politique économique doit être compensée par une variation d’un ou de plusieurs autres instruments, de manière à maintenir la contrainte budgétaire. 19
IIS/LM et demande agrégée
Politiques éco. de la demande
La politique budgétaire ‐ 1
3 modalités de financement peuvent être envisagées :
‐ par l’impôt :  G=  T . Il n’y a alors pas de déficit budgétaire créé
‐ par l’emprunt:  G= dette/P. Un déficit budgétaire est créé.
‐ par création monétaire :  G= M/P. Un déficit budgétaire est créé
On va étudier le cas standard d’un financement par l’emprunt (c’est le
mode de financement implicite dans IS/LM standard). Les autres cas seront abordés dans la section « policy‐mix ».
Que devient l ’équilibre macroéconomique lorsque G=dette/P>0?
‐ Résolution analytique
‐ Résolution graphique
‐ Interprétation 20
IIS/LM et demande agrégée
Politiques éco. de la demande
La politique budgétaire ‐ 2
Résolution analytique
L ’équilibre est défini par: Y = C(Y‐T) + I(r) + G
M / P = L(Y,r) Identifions les variables endogènes et exogènes. Puis différentions IS et LM: ΔY = C’. ΔY + I’. Δr + ΔG
0 = L’y .ΔY + L’r Δr
En resolvant, on a le multiplicateur des dépenses publiques et l’effet sur le taux: ΔY/ ΔG= 1/ [1‐C’ + I’. L’y/L’r)] > 0
Δr/G = ‐(L’y / L’r ) / [1-C’ + I’. L’y/L’r)] > 0
Bien comprendre la chaîne causale ! (ΔG>0
IS
Y
LM
r
IS
Y )
Le premier terme du dénominateur est l ’effet multiplicateur keynesien, car l’ impact des dépenses publiques est plus que proportionnel à la hausse initiale. Le second terme est l’effet d’éviction financière: la relance budgétaire crée une tension sur le marché de la monnaie (ie. 2 effets différents sur les marchés financiers) et augmente le taux d ’intérêt; en conséquence, chute de l’investissement et conso. 21
L ’impact des dépenses publiques peut donc être moins fort que la hausse initiale.
La politique budgétaire ‐ 3
Traitement graphique
• Effet de G>0 sur la courbe IS ? Pour un r fixé, Y augmente pour rééquilibrer le marché; ceci correspond à un déplacement vers la droite de la courbe IS.
• Pas d’effet G sur la courbe LM
• Nouvel équilibre ?
Effet 1: Multiplicateur Keynésien
Effet 2: éviction financière
r
LM
r0 +r0
Dynamiquement, les taux s’ajustent toujours très rapidement – l’économie est donc en permanence située sur LM; l’ajustement de Y sur IS prenant plus de temps
2
r0
(IS)’
1
(IS)
Y0
Y0 +ΔY
22
La politique budgétaire ‐ 4
• Bilan pour chaque variable
 G>0, est la seule modification de variable exogène.
La consommation s’accroît car le revenu augmente.
L’effet global sur l’investissement est ambigu.
• L’efficacité de la politique budgétaire
‐ dépend négativement de la sensibilité de l’investissement à r.
‐ dépend positivement de la sensibilité de la demande de monnaie à r.
• Interprétation économique du Multiplicateur Keynésien.
Y = G + C’. G + (C’)2 . G + (C’)3 . G +(…)
Somme géométrique!
La force du multiplicateur Keynesien augmente avec la propension marginale à consommer (« dans le long terme, nous sommes tous morts »).
23
IIS/LM et demande agrégée
Politiques éco. de la demande
[Blanchard/Cohen, Section 14.3
aussi: Mankiw, Sections 10.1, 11.1 et 11.3]
La politique fiscale ‐ 1
• Cas très similaire au cas précédent.
Prenons le cas d’ une baisse des taxes : ΔT <0. On suppose que c ’est compensé par une émission de dette:
‐ΔT= Δdette. Il y a hausse du déficit publique. Que devient l ’équilibre macroéconomique?
• Résolution analytique
Après différentiation de l’équilibre, on obtient le multiplicateur fiscal suivant (à faire par les étudiants):
ΔY /ΔT= -C’ / [1-C’ + I’. L’y/L’r)] < 0
Notons qu’il est plus petit que le multiplicateur keynesien des dépenses publiques. Pourquoi?
• Interprétation
IS
LM r Y ) IS
Bien comprendre la chaîne causale ! (ΔT<0
Y
Le premier terme du dénominateur est l ’effet multiplicateur. Le second terme est l’effet d’éviction financière. 24
IIS/LM et demande agrégée
Politiques éco. de la demande
La politique fiscale ‐ 2
Dynamiquement, les taux s’ajustent toujours très rapidement – l’économie est donc en permanence située sur LM; l’ajustement de Y sur IS prenant plus de temps
r
r0 +r0
LM
2
r0
(IS)’
1
(IS)
Y0
Effet 1: Multiplicateur fiscal
Effet 2: éviction financière
Y0 +ΔY
25
La politique monétaire ‐ 1
[Blanchard/Cohen, Section 11.4, 14.2
aussi: Mankiw, Sections 10.2, 11.1 et 11.3]
• On s’intéresse à une expansion monétaire (M>0) via le rachat de dette (politique dite d’«open market») :
0= M+ Dette
L’offre réelle de monnaie M/P s’accroît dans les mêmes proportions car P fixe.
En différentiant les équations (IS) et (LM), on obtient le multiplicateur monétaire et l’effet sur le taux d’intérêt:
ΔY/(ΔM/P)= [I’/L’r]/ [1‐C’+I’L’y/ L’r] > 0
Δr/(M/P) =1/[L’r+I’L’Y/(1‐C’)] < 0
IS
LM
Bien comprendre la chaîne causale ! (ΔM>0 LM r
Y r )
Intuition: la politique monétaire apporte de la liquidité et cela détend les taux d ’intérêts. Cela a pour effet de relancer l ’investissement et donc toute la demande agrégée par effet d’entrainement (ie. via le multiplicateur Keynesien).
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IIS/LM et demande agrégée
Politiques éco. de la demande
La politique monétaire ‐ 2
Traitement graphique
• Pas d’effet de M sur la courbe IS. La courbe LM se déplace vers la droite.
r
Dynamiquement, les taux s’ajustent toujours très rapidement – l’économie est donc en permanence située sur LM; l’ajustement de Y sur IS prenant plus de temps
LM
LM’
r0
r0 +r0
(IS)
Y0
Y0 +ΔY
27
La politique monétaire ‐ 3
Bilan pour chaque variable
• M>0, est la seule modification de variable exogène.
• La consommation s’accroît car le revenu augmente.
• L’investissement s’accroît car le taux d’intérêt diminue.
Efficacité de la politique monétaire • dépend positivement de la sensibilité de l’investissement au taux d’intérêt.
• dépend négativement de la sensibilité de la demande de monnaie au taux
d’intérêt.
Quel instrument utilise les banques centrales (BC)?
• Cible de masse monétaire vs cible de taux (« la BCE a baissé son taux directeur »)
• Les taux sont plus faciles à mesurer que la masse monétaire. • Les BC pensent généralement que les chocs exogènes sur LM sont plus fréquents que les chocs sur IS. Dans ce cas, la politique de stabilisation du revenu agrégé est plus simple à mener avec une politique de taux (qui ne nécessite pas de mesurer avec exactitude l’ampleur du choc) qu’avec une politique de masse monétaire Nous reviendrons sur les détails de cet argument plus loin lorsque nous 28
analyserons les politiques de stabilisation de la demande. IIS/LM et demande agrégée
Politiques éco. de la demande
[Blanchard/Cohen, Section 6.5
aussi: Mankiw, Section 11.1]
Le « policy mix » ‐ 1
Dans les cas précédents, les politiques budgétaires, fiscales et monétaires étaient découplées car on a supposé qu’elles étaient toutes financées par émission de dettes. En fait, dans la réalité, elles sont souvent couplées. C’est possible tant que la contrainte budgétaire est vérifiée en variations: G= T + M/P + Dette/P
Par exemple, c ’est le cas du seigneuriage où la politique budgétaire est financée par création monétaire (et non par émission de dettes). Formellement, cela signifie: ΔG =ΔM/P
En différentiant les équations (IS) et (LM), on peut alors montrer que l’effet de relance est plus fort que dans le cas d’une relance budgétaire financée par émission de dettes (calculs à faire par les étudiants).
L ’intuition est que l ’émission de monnaie permet de réduire voire d ’annuler l’effet d’éviction financière présent dans le cas d’une relance budgétaire pure.
29
IIS/LM et demande agrégée
Politiques éco. de la demande
Le « policy mix » ‐ 2
r
LM
Politique fiscale
financée par
endettement
(IS)
Y0
(IS)’
Y0 +ΔY
r
LM
LM’
Politique fiscale
financée par
seigneuriage
Atténuation de
l’effet d’éviction
financière
(IS)
Y0
Y0 +ΔY
(IS)’
30
Le chiffrage des multiplicateurs
Nécessité d’utiliser des modèles chiffrés et plus élaborés : les modèles macroéconométriques.
Chaque comportement économique est représenté par une équation.
Les techniques économétriques permettent
‐ de sélectionner les variables explicatives;
‐ de mesurer l’intensité des effets du changement d’une variable donnée sur une autre variable. On rassemble l’ensemble des équations représentant les différents comportements.
Ordres de grandeur des effets des mesures de politique économique
(INTERLINK de l’OCDE) : un accroissement des dépenses publiques égal à 1% du PIB a un effet multiplicateur de :
‐ 1,4% en France;
‐ 1,8% aux Etats‐Unis et au Japon.
31
IIS/LM et demande agrégée
Politiques éco. de la demande
Aspects dynamiques
[Blanchard/Cohen, Section 6.6]
Suite à une politique économique, les ajustements sont‐ils immédiats ?
• Sur le marché des biens et services : L’ajustement du revenu national n’est pas immédiat. Il faut du temps : ‐ pour que la production réponde aux variations de la demande; ‐ pour que les consommateurs réagissent aux variations de leur revenu;
‐ pour que les entreprises modifient leur programme d’investissement suite à des modifications de la demande.
Sur le marché de la monnaie : Ajustement très rapide du taux d’intérêt.
Pratiquement : Le délai de réaction moyen des économies européennes à des mesures de politique conjoncturelle est de 5 trimestres.
Ce temps de latence rend périlleux la réponse de politique économique à des chocs conjoncturels: la politique pouvant prendre son plein effet, lorsque la conjoncture aura changé… (cf. ci‐après)
32
IIS/LM et demande agrégée
Politiques éco. de la demande
Le modèle IS/LM est‐il un bon modèle ?
[Blanchard/Cohen, Section 6.7]
• Christiano, Eichenbaum et Evans (1996) étudient l’impact des chocs de politique monétaire. Ils observent : ‐ une relation négative immédiate entre niveau des ventes et taux d’intérêt;
‐ une relation négative plus tardive de la production et de l’emploi (stocks);
‐ presque pas de réaction des prix à très court terme.
• Ce qu’on peut en déduire :
- A très court terme, cela ne contredit pas les prévisions qualitatives du
modèle IS/LM.
‐ A plus moyen terme cependant, l’hypothèse de prix fixes n’est plus raisonnable  il faut comprendre le mode de fixation des prix.
‐ Cela implique de confronter la demande agrégée et l’offre agrégée.
‐ Objet du reste du cours …
33
IIS/LM et demande agrégée
Politiques éco. de la demande
34
Chocs sur les relations IS et LM
et Politiques de stabilisation de la demande
Compléments sur les comportements de C et I et L(.,.)
• Dans IS, à titre de simplification, on utilise un agrégat consommation de type Keynesien où C ne dépend que de Y‐T, le revenu disponible courant.
• Fondements micro‐ de la conso.: Arbitrage consommation / épargne.
• Il est donc naturel de penser que la consommation courante dépend aussi:
‐ des taux d’intérêt.
Au niveau micro, la relation peut être négative (effet substitution; ‐ crédit à la consommation; + d’épargne) ou positive (effet revenu; exemple fictif des frais d’écolage d’un ménage américain).
Au niveau macro, l’effet substitution domine et la relation est négative (comme pour l’investissement) mais avec une faible élasticité statistique par rapport à la dépendance négative I(r). C’est pourquoi, en général, on peut ne pas modélise explicitement la dépendance au taux de la C(.). ‐ des revenus futurs… (positivement car « lissage intertemporel »);
‐ du risque perçu sur les revenus (négativement: épargne de précaution).
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IIS/LM et demande agrégée
IS
Compléments sur les comportements de C et I et L(.,.)
• Dans IS, à titre de simplification, on utilise un agrégat investissement où I
ne dépend que de r, le taux d’intérêt réel de long terme (donc calculé à partir du taux d’intérêt nominal de long terme sur la base de l’inflation anticipée): r=i‐e
• Fondements micro‐ de l’investissement: analyse coût/bénéfice
Le taux d’intérêt a un levier sur les coûts. Quid des bénéfices?
• Il est donc naturel de penser que l’investissement dépend aussi:
‐ du niveau des ventes futures (positivement) … mais aussi des ventes courantes (positivement; effet de collatéral)
‐ du risque perçu sur ces ventes (négativement: aversion au risque).
‐ de la capacité à se couvrir contre ces risques (diversification par l’actionnariat; par des produits financiers)
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IIS/LM et demande agrégée
IS
Compléments sur les comportements de C et I et L(.,.)
• L(Y,r) est affectée par des décisions financières d’achats/ventes de titres.
• Ces transactions dépendent de l’évolution des rendements anticipés des titres qui eux mêmes dépendent des dividendes/risques anticipés futures. • Opérateurs sophistiqués, arbitragistes, etc. Très grande réactivité à toute nouvelle information.
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IIS/LM et demande agrégée
IS
Compléments sur les comportements de C et I et L(.,.)
• Entre autre, on voit ici le rôle joué dans les comportements par les anticipations des agents (ici pour la détermination de DA).
‐ Concept fondamental. Effet de premier ordre dans l’équilibre macro.
‐ Sensibilité aux chocs informationnels. Importance des prévisions macro.
‐ Equilibre multiples et prophétie auto‐réalisatrice: Deux exemples (i) la consommation et le « moral des ménages »; (ii) l’investissement et le rôle des «prévisions conjoncturelles ».
‐ Manipulation des croyances, effet d’annonce et crédibilité; difficulté de la prévision
‐ On y reviendra en détail dans le chapitre 3 (dans le cadre OA‐DA).
‐ Différence fondamentale avec les sciences naturelles IIS/LM et demande agrégée
IS
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Politiques de stabilisation de la demande
[aussi: Mankiw, Section 9.4, Chap. 14]
Suite à des chocs exogènes négatifs ou positifs affectant les comportements de consommation, d’investissement ou de demande de liquidités, la demande agrégée va être perturbée. Des politiques macroéconomiques peuvent être implémentées pour amortir l’effet de ces chocs et stabiliser la demande.
Représentation des chocs affectant IS et LM
(IS) (LM)
•
Y = C(Y‐T) + I(r) + G + u~
M / P = L(Y,r) + v~
Choc réel affectant C ou I
Choc affectant la demande de liquidités
Les chocs sur LM sont plus volatiles que sur IS. La raison ?
LM correspond à un arbitrage financier sur la composition des portefeuilles entre titre/liquidités. Cet arbitrage financier est très sensible à l’information et aux anticipations. Alors que IS est composée de variables réelles qui ont plus d’inertie: par exemple, la consommation incompressible des ménages et des administrations publiques; les effets d’addiction; etc.
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IIS/LM et demande agrégée
Stabilisation de la demande
Politiques de stabilisation de la demande
Exemple de chocs: Ces événements affectent‐ils IS, LM ou les deux relations?
• Victoire à la coupe du monde de football IS : via le moral des ménages qui s’améliore
• Prévision par le FMI d’une sortie de crise précoce IS: moral des ménages et des entreprises ; aspect fortement auto‐réalisateur car choc portant sur les anticipations.
• Risque de guerre accru IS: Choc négatif sur le risque perçu
• Krach du marché actions ? Effet positif sur LM : cela a a poussé les opérateurs financiers à rebalancer leur portefeuille vers plus de liquidités pour limiter la prise de risque. Correspond à un ~ qui s’ajoute à L(Y,r). terme v
Effet de richesse sur la consommation et donc sur IS. Correspond à un terme u~ qui se soustrait à IS.
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IIS/LM et demande agrégée
Stabilisation de la demande
Politiques de stabilisation de la demande
Politiques de stabilisation: un peu de théorie.
•
Exemple: Stabilisation des prix et choix par la BC d’une cible de masse monétaire/cible de taux. ‐
‐
Analyse graphique du cadre IS/LM augmenté d’un choc exogène sur IS ou sur LM. Attention, avec objectif de taux fixe, M est endogène et LM devient horizontale.
Conclusion: Objectif de masse monétaire (de taux) domine si choc sur IS (choc sur LM)
En incertain (le choc porte‐t‐il sur IS ou LM ? Quel est l’ampleur de ce choc ?) le choix par la banque centrale d’un instrument de taux directeur vs injection de monnaie n’est pas neutre. En général, les chocs sur LM sont plus volatils que ceux sur IS. Dans ce cas, la politique de stabilisation requiert une politique de taux.
Cet exemple illustre la notion de politique de stabilisation proactive et le danger d’une réponse erronée en présence d’incertitude sur la nature/ampleur des chocs.
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IIS/LM et demande agrégée
Stabilisation de la demande
Politiques de stabilisation de la demande
[aussi: Mankiw, Section 9.4, Chap. 14]
Politiques de stabilisation: un peu de théorie
Les politiques de stabilisation proactives. Difficulté liée à:
‐ La bonne identification de la nature du choc qui affecte l’économie;
‐ sa quantification et donc le bon dosage de la réponse de politique économique;
‐ En cas d’erreur d’identification ou de trop grande latence de la réponse, la politique mise en œuvre peut aggraver la situation…
Les politiques de stabilisation passives. C’est ce qu’on appelle des stabilisateurs automatiques:
‐ Choc de demande défavorable  Y  impôts Y   limite l’effet négatif initial
‐ En conséquence, les fluctuations engendrées par les variations de la demande
privée sont moins amples grâce à la contracyclicité du déficit budgétaire qui permet une stabilisation automatique de l’économie.
‐ Limite la mise en œuvre de politique erronée…
Analyser les avantages respectifs d’une politique proactive/passive dans le cas d’un choc transitoire vs permanent du moral des ménages
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IIS/LM et demande agrégée
Stabilisation de la demande
Politiques de stabilisation de la demande
Exemple : La crise financière de 2007‐2008
• Quels chocs sur l’économie ?
‐ Principe des emprunts hypothécaires; risque sous‐jacent et taux d’effort
‐ Politique des taux de la Fed ‐> bulle immobilière et subprimes « mortgages »
‐ Titrisation complexe, agences de notation « laxistes », risque de bilan mal identifié, provision de fonds propre insuffisante (« gros » levier)
‐ Eclatement de la bulle; défauts de paiement des ménages; ‐ Insuffisance de fonds propre systémique mais mal évaluée; risque de « Bank run » des déposants.
‐ Risque de solvabilité des banques augmente: Taux interbancaire explose;
‐ Marché du crédit aux ménages/entreprises implose (« credit crunch »).
• Quels mécanismes de transmission ? iM = i + x i: taux court de la FED, iM : taux long consenti aux entreprises, x : prime de risque (insolvabilité) ‐ Déplacement de IS et contraction de DA (faire une analyse graphique)
• Quelle relance ?
‐ relaxation monétaire ne suffit pas (x reste élevé + trappe à liquidités)
‐ Quantitative Easing: intervention directe sur l’obligataire long terme
IIS/LM et demande agrégée
Stabilisation de la demande
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Construction de la courbe de demande agrégée
La demande agrégée ‐ 1
[Blanchard/Cohen, Section 8.2
aussi: Mankiw, Sections 9.2, 10.3 et 11.2]
• Définition : La demande agrégée DA est constituée de l’ensemble des niveaux de la demande satisfaisant l’équilibre simultané sur les marchés de la monnaie et des
biens et services pour différentes valeurs du niveau général des prix.
• Dans le modèle IS/LM, le prix P est fixe et exogène. Une variation exogène de P doit impacter l’équilibre de court terme (Y,r) via la demande de monnaie et le niveau d’encaisses réelles.
La courbe DA synthétise la relation entre le niveau des prix P et le niveau de la demande Y dérivée du cadre IS/LM.
• Intuitivement, considèrons une augmentation donnée de P:
‐ Tension sur les liquidités (baisse des encaisses réelles);
‐ Les taux d’intérêts augmentent;
‐ L’investissement réagit négativement;
‐ Cela réduit le revenu national directement et indirectement (via le multiplicateur).
Conclusion : Y diminue avec P. DA est décroissante.
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IIS/LM et demande agrégée
Demande agrégée
La demande agrégée ‐ 2
Effet de P sur le revenu Y (analytiquement):
L ’équilibre est défini par: Y = C(Y‐T) + I(r) + G
M / P = L(Y,r) Différentions‐le par rapport à P.
dY = C’. dY + I’. dr
‐(M/P2). dP = L’y .dY + L’r .dr
En poussant un peu les calculs, on obtient:
dY / dP < 0
Mathématiquement, pour obtenir la relation DA, il suffit d’éliminer le taux r dans le système d’équations IS/LM [cf. exercices].
Y=Yd (P; M,G,T)
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IIS/LM et demande agrégée
Demande agrégée
Hausse des prix ΔP>0 : la relation DA
r
LM’
LM
r2
r1
(IS)
Y2
Y1
P
P2
P1
DA
Y
IIS/LM et demande agrégée
Demande agrégée
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La demande agrégée ‐ 3
Effets des politiques macroéconomiques sur DA
On sait : (i) qu’une expansion monétaire (M>0)
ou (ii) qu’un creusement du déficit publique ((G‐T)>0),
impactent positivement Y pour un prix P fixé IS‐LM. Cela se traduit par un déplacement vers la droite de DA. P
DA
Y
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IIS/LM et demande agrégée
Demande agrégée
La demande agrégée ‐ 4
Effet des chocs et des politiques économiques sur la demande globale
DA vers …
r
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IIS/LM et demande agrégée
Demande agrégée
Conclusion
[aussi: Mankiw, Sections 9.1 et 9.3]
Ce qu’il reste à faire:
‐ l’étude du côté offre agrégée pour confronter OA;
‐ le court terme vs le long terme: différence entre OALT et OACT;
‐ ensuite, en confrontant OA et DA, on pourra déterminer l’équilibre macroéconomique (Y,P) de court terme et de long terme!
OALT
DA’
P
DA
OACT
LT
CT
Y
51
IIS/LM et demande agrégée
Demande agrégée