le petrole a prix casse – saison 2

BANQUE DE GRANDE CLIENTELE / ÉPARGNE & ASSURANCE/ SERVICES FINANCIERS SPÉCIALISÉS
LE PETROLE A PRIX
CASSE – SAISON 2
10 février 2016
 En 2016, contrairement à 2015, la
chute des prix du pétrole aura un
impact globalement négatif sur
l’économie.
 Deux conséquences majeures :
déséquilibres dans les émergents,
notamment au Brésil (dette publique
à 86% du PIB en 2017) et hausse
des défauts sur le High Yield US (à
7,8%).
 Impact négatif sur le secteur du
pétrole, des banques, des matériaux
de construction et des support
services.
 Impact positif sur BTP/concessions,
les compagnies aériennes,
l’agroalimentaire, le tourisme et
l’automobile.
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10 février 2016
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Sommaire
Résumé – conclusion 4
1. La baisse des prix du pétrole n’est plus une bonne nouvelle pour l’économie mondiale 6
Comment expliquer un prix du baril sous les 30 $ ? 6
La baisse du baril est-elle tirée par la demande ou par l’offre ? Une réponse par l’économétrie 12
Pourquoi la nouvelle baisse du prix du pétrole réduit désormais la demande mondiale et déstabilise
les marchés financiers ? 15
2. Quels impacts sur l’économie américaine et les taux de défaut du HY ? 23
Quelles conséquences d’un pétrole bas pour l’économie américaine ? Consommation, investissement,
ventes autos… 23
3. Quels impacts sur le risque émergent ? 28
Vers une crise de la dette ? Si oui, de quel type ? 28
Le niveau des spreads souverains des pays émergents tient-il suffisamment compte de la déroute
des matières premières ? 33
Taux de change : un impact négatif sur la plupart des devises à l’exception du dollar 36
4. Un marché de la dette sous forte pression 38
En fondamental, est-ce grave docteur ? 39
Quel risque de défaut dans le HY Oil & Gas US en 2016 ? 45
Quelle valorisation des crédits Oil & Gas ? 47
Quels impacts sur le marché High Yield ? 49
5. La baisse du pétrole sera-t-elle un jour un soutien pour les actions ? 52
6. Quels secteurs seront les gagnants ? 55
BTP / Concessions : un impact globalement positif 55
Aéronautique : un pétrole à 30 $, une aubaine pour l’aérien 57
Automobile: globalement positif 59
Food-HPC : un double tailwind surtout pour Unilever 63
Tourisme : impact positif 66
Médias : peu d’impact à part pour Ubisoft 67
Biens d’équipement électriques : l’exposition industrielle pèse 69
Utilities : peu ou pas d’impact en 2016 70
7. Les secteurs les plus touchés 72
Pétrolières intégrées : des ajustements toujours plus difficiles 72
Tubistes : les yeux sur le cash-flow 75
Services pétroliers : s’il ne devait en rester qu’un 78
Banques : plus de peur que de mal ? 79
Matériaux de Construction : pas d’euphorie 82
Support Services : prudence sur les Bases-vie 86

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Résumé – conclusion
En 2016, contrairement à 2015, la baisse des cours du baril va devenir défavorable à
l’économie mondiale et cela pour trois raisons essentiellement : 1/ les pays exportateurs de
pétrole réduisent leurs investissements en actifs financiers et se remettent à épargner, ce qui
déstabilise les marchés et réduit les exportations des pays de l’OCDE, 2/ les pays importateurs
de pétrole, principalement le G7 et l’Asie émergente, consomment moins qu’avant le revenu
supplémentaire qu’ils tirent de la baisse des cours et 3/ la chute du baril a été si violente qu’elle
devrait entraîner une forte remontée du taux de défaut des sociétés dans le secteur de
l’énergie, fortement représenté sur le marché du crédit aux US.
Quels sont les impacts sectoriels de ce scénario sur le pétrole à prix cassé ?
- Les secteurs les plus pénalisés sont évidemment le secteur pétrolier (services et
intégrés), les bancaires, les matériaux de construction et les support services. Dans ce
contexte, sont impactés négativement : Eurotunnel, Salini Impregilo, Compass ou
Sodexo.
- L’impact est globalement neutre pour les utilities, bien que la lecture en soit négative
notamment pour E.ON, EdF, Engie, Fortum ou Vattenfall. Il est aussi neutre pour le
secteur des biens d’équipements électriques (avec une nette préférence pour Legrand vs
Schneider) et celui des médias (avec l’impact positif des devises comme le CAD pour
Ubisoft).
- A contrario, certains secteurs bénéficient globalement de cette situation, notamment les
BTP/concessions, les compagnies aériennes, l’agroalimentaire, le tourisme et l’automobile.
Renault, Faurecia, Plastic Omnium, Carnival, MTU, Elior font partie des principales
valeurs que nous recommandons à Acheter dans ce contexte (cf. tableau ci-dessous pour
plus de détail)…
Tableau 1 : Impacts sectoriels
Crédit
Equity
Impact secteur
Recommandations
Commentaires
BTP / Concessions
x
Positif
Eiffage, Vinci, ADP (+)
Eurotunnel, Salini (-)
Positif pour Autoroutes et aéroports (effet trafic), neutre
Contracting dans l'ensemble
Compagnies Aériennes
x
Positif
MTU, Airbus, Thalès, Dassault (+)
Impact favorable sur la rentabilité, hausse du trafic
Neutre pour la défense
Automobile
x
Positif
Faurecia, Plastic Omnium, Renault (+)
Impact favorable sur le mix, dans une moindre mesure sur la
demande
Food-HPC
x
Positif
Unilever (+)
Impact positif sur la consommation dans les pays matures +
marges, qui fait plus que compenser l'effet négatif sur le prix
Tourisme
x
Positif
Carnival, TUI, Thomas Cook (+)
Fortement positif pour les croisiéristes, dans une moindre
mesure pour les tour-opérateurs
Médias
x
Neutre
Ubisoft, Publicis, Mediaset (+)
Effet devise positif pour la production au Canada dans le cas
d'Ubisoft
Utilities
x
x
Neutre
E.ON, EdF, Engie, Fortum, Vattenfall (-)
Négatif électriciens à moyen terme, plus mitigé pour les
gaziers
Biens d'équipement électriques
x
Neutre
Legrand (+)
Schneider (-)
Effet négatif sur l'investissement des entreprises, mais positif
sur la consommation des ménages dans les pays matures
Pétrolières intégrées
x
Négatif
Total, Schoeller Bleckmann (+)
Sous-performance des tubistes
Services Pétroliers
x
Négatif
Technip, GTT (+)
Tecnicas Reunidas (=)
Préférer l'onshore à l'offshore
Banques
x
x
Négatif
DNB (-)
Revenus en baisse, coût du risque en hausse, augmentation
risque pays
Matériaux de Construction
x
Négatif
Saint-Gobain, CRH (+)
Préférence aux valeurs exposées aux pays matures
Répercussions négatives sur les émergents plus fortes que
l’impact positif de la baisse de la facture énergétique
Support Services
x
Négatif
Elior (+)
Compass (-)
Exposition au segment des bases-vie
Source : Natixis
Sylvain Broyer
[phone]
sylvain.broye[email protected]m
Thibaut Cuillière
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[e-mail]
Stéphane Houri
[phone]
[e-mail]

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Nous voyons 2 conséquences majeures à cette situation inédite :
D’une part, nous estimons que la probabilité d’une crise de la dette chez les émergents
exportateurs de matières premières (14,7% du PIB mondial) n’est plus nulle, soit par
insuffisance des réserves de changes (Argentine, Venezuela, Turquie), soit par difficultés de
paiement sur les dettes corporate en devise étrangère (dollar notamment), soit parce que la
dette publique se voit jetée sur une trajectoire insoutenable (Brésil).
D’autre part, nous anticipons une hausse du taux de défaut sur le segment HY Oil & Gas
aux Etats-Unis à fin 2016 à 22,7%, ce qui se traduirait par une forte augmentation du taux de
défaut HY US tous secteurs confondus à 7,8%. Cette évolution n’est, selon nous, pas encore
pleinement valorisée dans les spreads de crédit HY $. En revanche, les spreads de crédit HY
€ valorisent mieux cette poussée de fièvre attendue sur les taux de défaut et nous semblent
plus attractifs que le segment du HY en $ d’un point de vue rendement / risque.
Pour autant, tout n’est pas noir. La bonne nouvelle est que les cours du pétrole semblent
avoir atteint un plancher et nous nous attendons à une remontée vers les 38 $ pour le
WTI en fin d’année. En effet, 60% de la baisse des cours s’explique par l’offre pléthorique
entretenue par l’OPEP. L’année dernière, les Capex des producteurs hors OPEP ont baissé de
200 Md$, ce qui se traduira par une baisse de leur production de 660 000 b/j en 2016. Le
surplus mondial se réduira ainsi à 1,4 Mb/j. Aussi, effet collatéral de la nouvelle baisse des
cours, la Fed sera dans l’impossibilité de remonter plus de deux fois les taux cette année.
Ceci freinera les dépréciations du change dans les pays émergents. La dégradation des
spreads EMBI enfin n’est pas en retard sur celle des fondamentaux, même s’il est évident que
leur ouverture va s’accentuer avec la hausse prévisible des ratios de dette.