Ressources immatérielles et finance de marché : le sens

Ressources immatérielles et finance de marché : le sens d’une liaison.
mardi 4 janvier 2005, par Isabelle Halary
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Isabelle Halary, CERAS-LAME, Université de Reims
Introduction
Pendant la phase d’euphorie boursière des années 90, une thèse semblait presque
faire l’unanimité : La hausse des cours aurait été justifiée par la formation sans
précédent d’actifs immatériels. Ainsi, pendant l’été 1999, Nakamura écrivait-il : “Is
there any rational reason to believe that profits should grow strongly in the future and
thereby justify the high valuations placed on shares ? In fact, there is. As we shall
show, rising investment in intangible assets reduces measured current profits and
raises expected future profits.” (1999, p.7)
Puis pendant la dépréciation générale postérieure à mars 2000, il y aurait eu
disparition ou autodestruction de ces intangibles. De fait, des goodwills
impressionnants ont été rayés d’un trait de plume.
La question de la valorisation des actifs immatériels par les marchés financiers doit
être resituée dans une problématique plus large. Il s’agit en effet d’interpréter la
concomitance entre deux évolutions à la fois parallèles et contradictoires : d’une part
l’avènement d’une nouvelle phase du capitalisme dans laquelle la connaissance est au
centre de la création de valeur et de l’accumulation du capital (capitalisme cognitif,
Vercellone 2004), d’autre part l’importance croissante des marchés financiers et de
leurs acteurs dans la régulation de cette économie.
Compte tenu de l’importance des actifs intangibles non seulement pour les marchés
financiers mais surtout pour le mode de croissance actuel, la question de leur
évaluation est de plus en plus souvent posée par la littérature, tant en sciences de
gestion qu’en sciences économiques. Sur ce point bon nombre de méthodes coexistent
et se font concurrence. Le débat sur le choix entre comptabilité aux coûts historiques
et évaluation à la juste valeur (fair value) ne semble pas épuisé. Mais la doctrine qui
semble s’imposer attribue à la bourse une compétence indiscutée lorsqu’il s’agit
d’évaluer l’essentiel de ces actifs bien particuliers. On peut légitimement se demander
si une telle confiance dans les mécanismes de marché est fondée.
Il ne s’agit pas ici de nier la formation d’actifs immatériels ou l’importance de ces
derniers dans la croissance actuelle mais de mettre en question la liaison
systématiquement établie ou supposée entre actifs immatériels et capitalisme
financier. Nous nous demanderons tout d’abord si l’on peut raisonnablement créditer
les marchés boursiers d’une réelle capacité à évaluer les actifs immatériels (I),
autrement dit si la survaleur ou goodwill peut être assimilée à la valeur de ces actifs.
Puis, face à l’ampleur des difficultés rencontrées par les comptables et experts dans
cette évaluation, nous nous interrogerons sur la signification profonde de leur
démarche (II).
I. Valorisation boursière et actifs immatériels : une causalité pertinente ?
Les actifs classés dans la catégorie des intangibles renvoient en fait à des réalités
assez diverses et nous commencerons par en examiner le contenu. Nous verrons alors
que dans ce poste du bilan des entreprises, les notions les plus floues l’emportent
largement sur les actifs bien identifiés (A). Nous discuterons ensuite plus précisément
le concept de goodwill. Nous verrons que le raisonnement libéral à son endroit est
circulaire et ne permet pas de lever l’indétermination de la valeur des actifs
immatériels (B). Par conséquent, loin de donner du sens, ce concept transmet la
volatilité des marchés financiers au cœur de la comptabilité (C). A. Le goodwill : un

élément disproportionné par rapport aux actifs immatériels bien identifiés 1. Différents
types d’actifs
Selon le FASB (Financial Accounting Standards Board), “ Un actif est un ensemble de
profits futurs probables obtenus ou contrôlés par une entité donnée suite à des
événements ou des transactions passées ”. L’actif est immatériel lorsqu’il est non
monétaire et dépourvu de toute substance physique.
De nombreuses typologies ont été proposées pour répertorier les actifs immatériels,
qui sont fondées sur au moins trois distinctions complémentaires. Le première d’entre
elles concerne leur degré de séparabilité : Certains de ces actifs sont en effet
identifiables et valorisables en tant que tels : c’est le cas par exemple des brevets ou
des marques déposées. Les autres, bien que plus nombreux et contribuant à la
création de valeur, ne sont ni identifiables ni valorisables séparément : on pensera ici
à l’effet de la formation du personnel ou de progrès réalisés dans l’organisation du
travail, aux savoir-faire, aux réseaux de relations. Ces actifs non séparables
correspondent bien à des dépenses mais présentent la particularité soit de ne pouvoir
être pleinement contrôlés par l’entreprise, soit de produire des effets trop complexes
et présentant de trop nombreuses interactions pour pouvoir être isolés.
Une seconde distinction concerne la provenance de ces actifs : certains d’entre eux
sont acquis, soit isolément, soit à travers une opération de croissance externe (fusion-
acquisition en particulier). Ces actifs font alors systématiquement l’objet d’un
enregistrement comptable et sont donc valorisés. En revanche, les actifs immatériels
créés en interne ne sont pas pris en compte par la comptabilité, à l’exception des
dépenses de recherche-développement dans certains systèmes nationaux à condition
que ces dernières puissent être enregistrées séparément et qu’il soit établi qu’elles
sont susceptibles d’engendrer des effets économiques positifs pour l’entreprise
[Nussenbaum, 2003].
Une troisième distinction concerne le degré de protection juridique de ces actifs,
protection qui ne peut être accordée que sur des éléments identifiables. Sur ce plan,
Gordon Smith et Russel Parr [1989] distinguent les droits et la propriété intellectuelle.
Les droits résultent de contrats passés avec des tiers : contrats de licences et de
franchises, contrats de vente à fournir... La propriété intellectuelle correspond aux
produits de la création intellectuelle protégés par la loi, à savoir les secrets de
fabrication, brevets, droits de reproduction, marques, logiciels, circuits imprimés et
droits de publicité. Les autres actifs immatériels, notamment parce qu’ils sont non
identifiables ou non séparables, ne font l’objet d’aucune protection juridique. Ils sont
souvent incorporés à des personnes humaines ou d’essence organisationnelle diffuse
[Pierrat et Martory, 2000] .
En reliant certaines de leurs caractéristiques, on peut donc constituer deux grands
groupes d’actifs immatériels : d’un côté les actifs séparables, clairement identifiés et
couverts par une protection juridique, de l’autre ce que nous appellerons les actifs
diffus, parce que mal identifiés, non séparables et donc non mesurables en tant que
tels, qui ne sont pas reconnus juridiquement. Bien entendu la comptabilité privée ne
peut traiter ces deux catégories de façon semblable, ce qui va engendrer quelques
distorsions.
2. Des traitements différenciés qui accordent un poids disproportionné au
goodwill
Les actifs incorporels affectés (identifiés séparables et répertoriés par les plans
comptables des différents pays) sont évalués individuellement selon la méthode du
coût historique (cas des logiciels ou brevets acquis à l’extérieur) ou à leur juste valeur
(fair value, qui est en train de devenir la référence dominante). La méthode de la

juste valeur renvoie elle-même à deux approches possibles : soit il existe un marché
suffisamment large pour ce type d’actif et on l’enregistre à sa valeur constatée sur le
marché à un moment donné (ce qui suppose un suivi et des réévaluations
périodiques) ; soit il n’existe pas de marché pour ce type d’actifs ou un marché trop
étroit pour que le prix qui s’y établit puisse servir de référence et l’on évalue l’actif par
la somme des revenus futurs nets actualisés que l’on peut en attendre, autrement dit
par sa valeur d’usage, ce qui, notons le simplement pour l’instant, pose le problème
des anticipations dans un environnement incertain.
Les actifs non identifiés, parce que non séparables, relèvent d’une logique comptable
différente : s’il s’agit d’actifs créés en interne, ils ne sont pas pris en compte par la
comptabilité durant la vie normale de l’entreprise, c’est à dire jusqu’à ce qu’une
rupture particulière telle que la fermeture ou le rachat impose d’évaluer chacun des
actifs. Si au contraire ils sont acquis lors d’une opération de croissance externe, ils
constituent une interprétation possible du goodwill. On n’insistera jamais assez sur le
fait qu’il ne s’agit là que d’une interprétation, fortement marquée idéologiquement au
demeurant, de la catégorie comptable dénommée “ survaleur ”. A ce propos, Maurice
Nussenbaum explique très clairement : “ Comptablement, c’est l’écart entre le prix
payé pour l’acquisition d’une entreprise, ou d’un groupe d’actifs et la valeur totale
réévaluée des actifs identifiés (corporels et incorporels). Il faut bien comprendre qu’il
ne revient pas à la comptabilité de se prononcer sur la nature du goodwill puisqu’elle
ne le définit que comme un solde. Il revient ainsi aux économistes de dire si ce solde
correspond à une réalité économique ou à un simple sur-prix payé pour acquérir
l’ensemble des actifs de l’entreprise ” [2003, p.76].
De ce doute persistant laissant place à l’analyse et au questionnement, rien ne
subsiste dans la littérature libérale qui s’empresse d’apposer un signe d’équivalence
entre goodwill d’une part et actifs immatériels non identifiés d’autre part. De
nombreux économistes ont ainsi utilisé le coefficient q de Tobin, défini comme le
rapport de la valeur de marché d’une firme à la valeur de remplacement de ses actifs,
pour évaluer le capital immatériel d’une entreprise. Pour Griliches (1981) puis
Cockburn et Griliches (1988), la recherche développement et les brevets déposés
expliqueraient les variations du coefficient q. Reprenant cette perspective avec des
données plus récentes, Megna et Klock (1993) parviennent à des résultats plus
nuancés : le capital immatériel contribuent selon eux à la variation du coefficient q
mais ne l’explique pas complètement : les effets liés à la spécificité de la firme sont
significatifs, ce qui indique qu’il subsiste des différences substantielles entre les
coefficients q au sein de chaque industrie, même après l’ajustement prenant en
compte le capital immatériel de chaque firme. Mais globalement, la démarche
assimilant les actifs immatériels au goodwill semble dominante.
Or les chiffres concernant les opérations d’acquisition des dix dernières années nous
conduisent à remettre sérieusement en question une telle affirmation. Dans toutes ces
opérations en effet, le goodwill enregistré est totalement disproportionné par rapport
aux autres actifs acquis, qu’ils soient corporels ou incorporels, et occupe même
souvent l’essentiel de la valeur globale de la transaction réalisée. En reprenant
quelques exemples d’acquisitions réalisées par des firmes de l’industrie électronique
américaine, on ne peut que douter du caractère significatif du goodwill .
Au second trimestre 2002, la firme Solectron (fabricant sous contrat de matériel
électronique et informatique) a fait l’acquisition de C-MAC (entreprise du même
secteur) au prix de 2 567 millions de dollars (Solectron, rapport annuel 10 K du 14
novembre 2003). Le goodwill enregistré à l’occasion de cette transaction s’est monté à
2 146 millions, soit 83 % du prix de l’opération, tandis que les actifs immatériels
identifiés enregistrés dans la comptabilité de C-MAC atteignaient 25,6 millions, soit à

peine 1 % de la somme versée.
Toujours dans le même secteur, en décembre 2002, la firme Vishay rachète
l’entreprise BCcomponents Holdings B.V. pour un montant de 233 millions de dollars,
auquel il faut ajouter la reprise d’une dette de 274 millions de dollars, soit un coût
total de l’opération de 510 millions (Vishay, rapport annuel 10 K du 31 mars 2003). Le
goodwill enregistré sur cette transaction a été de 236 millions, soit 46 % de son coût,
tandis que les autres intangibles (identifiés et spécifiés) atteignaient 43 millions, soit 8
% du coût de l’opération.
En décembre 2001 enfin, Sanmina (fabricant sous contrat de matériel électronique et
informatique) a racheté SCI (même secteur) au prix de 4 410 millions de dollars
(Sanmina-SCI, rapport annuel 10K du 9 décembre 2003). Le goodwill enregistré sur
cette opération s’est monté à 4 286 millions, soit 97 % du montant de la transaction.
En multipliant les exemples, on retrouve le poids considérable du goodwill tandis que
les actifs incorporels bien identifiés et enregistrés séparément n’occupent qu’une place
modeste au bilan des entreprises rachetées. Si la thèse libérale selon laquelle le
goodwill représente effectivement la valeur globale des actifs immatériels non spécifiés
était vérifiée, cela signifierait que les entreprises cibles, pendant les quelques années
précédant leur rachat, auraient investi très lourdement dans des actifs immatériels
diffus, peu identifiables, ou dont les résultats ne peuvent être contrôlés par
l’entreprise, en se contentant d’investir très peu dans des incorporels clairement
identifiés tels que les brevets, les marques et autres accords de moyenne période sur
la vente de leurs produits. Or, lorsque l’on connaît la pression que les actionnaires
exercent sur les firmes dans le nouveau gouvernement d’entreprise, on sait que ce
sont au contraire les projets d’investissement clairement définis dont les objets sont
bien identifiés qui sont privilégiés. Certains économistes libéraux, dont Leonard
Nakamura [1999], expliquent ce paradoxe par le fait que la Recherche-
Développement en cours est enregistrée comme une charge dans la comptabilité
américaine et ne peut donc être capitalisée pour constituer un actif immatériel (à
quelques exceptions près toutefois, comme dans le cas des coûts de développement
d’un logiciel, norme FASB 86). Effectivement, ce n’est que lorsque ces dépenses
accumulées en Recherche-Développement débouchent effectivement sur le dépôt d’un
brevet que ce dernier peut être évalué par un expert et intégré au bilan parmi les
actifs incorporels de la firme. Dès lors, selon les économistes libéraux, le goodwill
représenterait notamment le capital de connaissances accumulé grâce à la R-D en
cours ou récente : “ Au fil des ans, les études menées ont régulièrement montré que
les dépenses en R&D d’une firme accroissent la valeur de marché de cette firme d’un
montant au moins équivalent à ces dépenses ” explique Nakamura [1999, p. 8].
Mais lorsque l’on intègre la R-D accumulée et amortie dans les cas que nous avons
cités précédemment, une telle explication ne paraît pas soutenable. A partir des
chiffres fournis par Sanmina et SCI par exemple, nous capitalisons les dépenses de R-
D en adoptant un amortissement linéaire sur six ans, comme le fait Nakamura. Avant
son acquisition par Sanmina, SCI a enregistré des dépenses de R-D allant de 33,5 à
37,3 millions de dollars par an entre 1996 et 2001, d’où une R-D capitalisée de 143,59
millions de dollars juste avant l’acquisition, soit 3,3 % du prix payé par Sanmina pour
le rachat de SCI. Rappelons que le goodwill enregistré sur cette opération de
concentration était de 4 286 millions de dollars, soit 97 % du prix de l’acquisition.
Donc, même si l’on admet bien volontiers que les agences de notation et autres
analystes financiers intègrent la R-D dans leurs critères d’évaluation des firmes, les
écarts sont tels entre la valeur des éléments immatériels bien spécifiés (autres actifs
immatériels et R-D accumulée) d’une part, et le goodwill d’autre part que l’on ne peut
considérer ce dernier comme une valeur d’équilibre des actifs immatériels non

identifiés.
Par ailleurs, les récentes faillites d’Enron et de Worldcom ont introduit un sérieux
doute quant à la réalité des actifs immatériels qui étaient censés justifier le goodwill
de ces firmes. Ainsi, selon Quick et Goldschmid : « Instead of seeking reasons why
market values vastly exceed book values, investors are now more interested in the
opposite : how stock prices could have fallen so much more than book values or any
apparent erosion in a company’s “knowledge capital.”” [...]“In the post-Enron world,
investors are asking whether some of those intangible values ever really existed”.
(2002, p.61)
A propos de l’affaire Enron, Alan Greenspan déclarait à la chambre des représentants
des Etats-Unis que cette firme avait vu ses actifs incorporels perdre de leur valeur. Or
après vérification, Baruch Lev [2003] observe qu’Enron n’avait déclaré aucune
dépense de R-D dans les trois rapports annuels successifs précédant l’affaire. Quant
aux dépenses destinées à l’acquisition de technologie, à l’amélioration de la marque
ou aux marques déposées, elles étaient très faibles. Seuls les achats de logiciels
étaient significatifs mais ils restaient relativement faibles en comparaison des
investissements en capital fixe. Selon Lev : “ Dire qu’Enron a eu des actifs immatériels
énormes qui auraient d’une manière ou d’une autre disparu estompe toute différence
entre l’écart de la valeur de marché à la valeur comptable dû au tapage médiatique et
l’écart dû à la création d’un véritable actif immatériel ” [2003, p.18].
Ce propos laisse donc supposer que le goodwill peut s’expliquer par les actifs
immatériels comme par tout autre facteur d’une influence bien plus considérable. Par
conséquent, l’assimilation systématique des actifs immatériels au goodwill n’a pas de
sens. Tout en ne contestant absolument pas le bien-fondé d’une économie libérale,
Lev ne reconnaît pas pour autant aux marchés financiers la capacité à évaluer
convenablement les actifs immatériels. En se fondant sur une étude menée par Chan,
Lakonishok et Sougiannis [2001], il soutient que les marchés sous-estiment
systématiquement la valeur des firmes réellement intensives en intangibles, en
particulier intensives en R-D.
Une autre interprétation possible du goodwill renvoie à la bulle financière des années
quatre-vingt-dix. En 1997, Raytheon Company a fusionné avec Hughes Defense et fait
l’acquisition de T.I. Defense (Texas Instruments Defense). Le prix de ces deux
opérations au total s’est monté à 12,5 milliards de dollars. Le bilan 1997 de Raytheon
enregistre les modifications résultant de ces opérations. Or, entre les deux bilans 1996
et 1997, les actifs réels de Raytheon n’augmentent que de 1,335 milliards de dollars,
dont une variation de 1,089 milliards pour le poste Immobilisations corporelles
("property, plants and equipment"). Le reste de la somme versée est passé en
goodwill, soit 10,865 milliards de dollars (Rapport annuel 1997, Management’s
Discussion and Analysis of Financial Condition and Results of Operation). Finalement,
près de 87 % du prix des deux opérations sont passés en goodwill, le reste
correspondant à un accroissement des actifs identifiables corporels, incorporels et
financiers. Or, sur la même période, les dettes de Raytheon sont passées de 6,6
milliards de dollars (fin 1996) à 18,173 milliards de dollars (fin 1997). On ne peut
manquer de mettre en relation cette augmentation de l’endettement de plus de 11, 5
milliards avec le goodwill de près de 11 milliards engendré par les opérations
évoquées plus haut, et d’en conclure que l’entreprise s’est, sur cette affaire, endettée
essentiellement pour financer la surévaluation des actifs sur les marchés financiers.
Plusieurs éléments viennent confirmer cette idée. En 1998 tout d’abord, Raytheon
engage une bataille judiciaire clamant que Hughes a surévalué d’un milliard de dollars
les actifs cédés. L’affaire se conclue en 2001 sur une rétrocession de 650 millions de
dollars en faveur de Raytheon. De plus pour l’exercice comptable 1999, la firme