HEC MONTRÉAL Les déterminants de la structure du capital des

HEC MONTRÉAL
Les déterminants de la structure du capital des BRICS
par
Géraldine Miniaou
Sciences de la gestion
(Finance)
Mémoire présenté en vue de l’obtention
du grade de maîtrise ès sciences
(M.Sc.)
Aout 2012
© Géraldine Miniaou, 2012

Sommaire
La présente étude s’intéresse aux déterminants de la structure du capital des entreprises des
BRICS, soit le Brésil, la Russie, l’Inde, la Chine et l’Afrique du Sud. L’objectif central ici est donc de dresser
une liste (non exhaustive) des facteurs qui influencent les décisions financières des firmes. L’utilisation
de modèles économétriques nous permettra ainsi d’évaluer l’impact de ces facteurs sur le levier
financier des entreprises.
Cette recherche se base sur l’étude de données financières des firmes des BRICS sur une période
de onze ans, soit de 2000 à 2010. Deux grands types de données ont été utilisés afin d’expliquer le choix
de la structure financière des entreprises : des variables spécifiques à la firme et des variables
spécifiques au pays. Les variables spécifiques à la firme proviennent de la base de données WorldScope
tandis que les variables spécifiques au pays sont extraites majoritairement de la base de données de la
WorldBank. Notons que trois types de variables sont utilisés dans nos données spécifiques au pays: des
variables macroéconomiques, des variables ayant trait aux institutions financières et des variables
relatives aux institutions légales. La principale mesure pour le levier financier est le ratio de la valeur aux
livres de la dette sur l’ensemble de la valeur aux livres de la dette et de la valeur de marché des fonds
propres. À des fins de robustesse et pour analyser l’impact de la maturité de la dette sur la structure du
capital des firmes, nous avons également utilisé le ratio de la valeur aux livres de la dette à long terme
sur l’ensemble de la valeur aux livres de la dette et de la valeur de marché des fonds propres.
Les modèles économétriques utilisés dans cette étude sont au nombre de deux : un modèle de
panel à effets fixes et un modèle de panel à effets aléatoires. Un modèle global incluant l’ensemble de
nos variables nous a permis de dresser une liste des facteurs influençant la structure du capital des
entreprises du BRICS. De plus, l’insertion progressive de nos variables spécifiques au pays dans notre
modèle nous a permis d’analyser leur impact indirect sur nos variables spécifiques à la firme.
Globalement, les résultats sont en accord avec la littérature existante. Les variables spécifiques
à la firme qui expliquent la structure du capital des pays développés, tels que ceux du G7, sont aussi
appropriées pour les pays en voie de développement. Ainsi, la taille (+), la profitabilité (-), les
perspectives de croissance (-), les dividendes (-), la liquidité (-), les taxes (-) et les avantages fiscaux non
liés à la dette (-) sont tous des déterminants significatifs dans au moins un de nos modèles à effets fixes
ou à effets aléatoires. Cependant et contrairement à certaines études, le caractère tangible des actifs

II
n’apparaît pas comme un déterminant de la structure du capital des firmes lorsque l’on s’intéresse à sa
dette totale. Cette variable deviendra cependant significative (+) lorsque nous prendrons en compte la
dette à long terme.
Les résultats relatifs aux déterminants spécifiques aux pays ne vont pas tous dans le sens des
études antérieures. Ainsi, aucune des variables macroéconomiques utilisées, soit le produit intérieur
brut, la croissance du produit intérieur brut et le taux d’inflation n’est significative dans notre modèle
global traitant la dette totale. Le pouvoir explicatif marginal de ces variables macroéconomiques est
alors faible. À l’inverse, les variables ayant trait aux institutions financières et plus particulièrement au
développement des marchés boursiers et bancaires démontrent un pouvoir explicatif marginal très
grand. La taille du marché boursier (-), sa liquidité (+) ainsi que la taille du marché bancaire (-)
représentent alors des déterminants significatifs dans le choix de la structure financière des entreprises
des BRICS. Notons cependant que le signe de certains de ces coefficients n’est pas forcément en accord
avec la littérature existante. Finalement, les variables ayant trait aux institutions légales, telles que la
qualité des institutions (+), le degré de protection des actionnaires(-) et le degré de protection des
créanciers (-) apparaissent aussi comme des déterminants significatifs. Leur pouvoir explicatif marginal
reste cependant limité.
Finalement, cette étude vise à dresser une liste (non exhaustive) des facteurs qui ont un impact
sur la détermination du levier financier des firmes. L’étude de pays en voie de développement tels que
ceux des BRICS permet de voir si les résultats rencontrés lors de l’étude de pays développés s’appliquent
sur ce type d’économie. De plus, l’insertion de variables spécifiques aux pays, rarement prises en
compte dans les études antérieures, nous permet d’éclaircir le rôle du développement économique et
institutionnel propre à chaque pays dans le choix de la structure financière des firmes.

Table des Matières
Sommaire ....................................................................................................................................................... I
Liste des tableaux ......................................................................................................................................... VI
Remerciements ............................................................................................................................................ IX
Introduction .................................................................................................................................................. 1
Chapitre 1 : La structure du capital ............................................................................................................... 4
1.1 Principes généraux ........................................................................................................................ 4
1.1.1 Définition............................................................................................................................... 4
1.1.2 Distinction entre dettes et fonds propres. ............................................................................ 4
1.2 Aperçu théorique de la structure du capital ................................................................................. 5
1.2.1 La théorie initiale : l’existence d’une structure du capital optimale .................................... 5
1.2.2 La théorie de Modigliani et Miller : la remise en cause d’une structure du capital optimale
5
1.2.3 La théorie du compromis statique ........................................................................................ 6
1.2.4 La théorie de l’agence ........................................................................................................... 7
1.2.5 La théorie dite du « pecking order » ou des préférences ordonnées ................................... 7
1.2.6 La théorie du signal et du « market-timing » ........................................................................ 8
Chapitre 2 : Revue de la littérature ............................................................................................................. 10
2.1 Les caractéristiques intrinsèques des entreprises comme déterminants ....................................... 10
2.1.1 La taille ....................................................................................................................................... 10
2.1.2 La profitabilité ............................................................................................................................ 12
2.1.3 Les perspectives de croissance .................................................................................................. 13
2.1.4 Le caractère tangible des actifs .................................................................................................. 14
2.1.5 Les dividendes ............................................................................................................................ 15
2.1.6 La liquidité ................................................................................................................................. 15
2.1.7 L’impact des taxes ...................................................................................................................... 16
2.1.8 Les avantages fiscaux non liés à la dette ................................................................................... 16
2.2 L’environnement économique et institutionnel en tant que déterminant ...................................... 17
2.2.1 Les variables macroéconomiques .............................................................................................. 17
2.2.2 Les variables ayant trait aux institutions financières .......................................................... 20
2.2.3 Les variables ayant trait aux institutions légales ....................................................................... 24

IV
Chapitre 3 : Étude empirique ...................................................................................................................... 27
3.1. Problématique ................................................................................................................................. 27
3.2 Intérêt de la question soulevée ........................................................................................................ 28
3.3 Présentation des hypothèses ............................................................................................................ 29
3.3.1 Hypothèses relatives aux déterminants spécifiques aux firmes ................................................ 29
3.3.2 Hypothèses relatives aux déterminants spécifiques au pays .................................................... 30
Chapitre 4 : Approche méthodologique ..................................................................................................... 32
4.1 Cadre de l’étude ................................................................................................................................ 32
4.1.1 Choix de la valeur expliquée : le ratio d’endettement .............................................................. 32
4.1.2 Choix des différents déterminants utilisés ................................................................................ 33
4.2 Échantillon de l’étude ....................................................................................................................... 35
4.2.1 Présentation des pays des BRICS en terme de développement des systèmes financiers ......... 36
4.2.2 Période temporelle et filtrage des données .............................................................................. 46
4.3 Statistiques descriptives ................................................................................................................... 48
4.3.1 Leviers financiers........................................................................................................................ 48
4.3.2 Moyenne des variables spécifiques à la firme ........................................................................... 51
4.3.3 Moyenne des variables macroéconomiques ............................................................................. 53
4.3.4 Moyenne des variables ayant trait aux institutions financières ................................................ 54
4.3.5 Moyenne des variables ayant trait aux institutions légales ....................................................... 57
4.4 Analyse de données de panel ........................................................................................................... 58
4.4.1 Modèles à effets fixes ................................................................................................................ 59
4.4.2 Modèles à effets aléatoires........................................................................................................ 59
4.4.3 Choix entre le modèle à effets fixes et le modèle à effets aléatoires ....................................... 60
4.4.4 Modèles empiriques .................................................................................................................. 61
4.5 Robustesse ........................................................................................................................................ 63
Chapitre 5 : Analyse des résultats ............................................................................................................... 64
5.1 Analyse des corrélations de Pearson ................................................................................................ 64
5.2 Analyse de notre modèle de base ..................................................................................................... 65
5.2.1 Variables spécifiques à la firme ................................................................................................. 65
5.2.2 Variables macroéconomiques .................................................................................................... 69
5.2.3 Variables ayant trait aux institutions financières ...................................................................... 71
5.2.4 Variable ayant trait aux institutions légales ............................................................................... 72