vet`affaires

Projet de note d’information déposée auprès de l’AMF en date du 22 avril 2009
PROJET DE NOTE D’INFORMATION
RELATIVE A L’OFFRE PUBLIQUE DE RACHAT PAR
VET’AFFAIRES
PORTANT SUR 350 000 ACTIONS VET AFFAIRES
EN VUE DE LA REDUCTION DE SON CAPITAL
Présentée
Etablissement Présentateur
Conseil de la Société
Prix de l’Offre : 13,00 euros par action VET’AFFAIRES (coupon attaché)
Durée de l’Offre : du 28 mai au 26 juin 2009 inclus
Le présent projet de note d’information a été déposé auprès de l’Autorité des marchés financiers (l’« AMF ») le 22 avril 2009,
conformément aux dispositions des articles 231-13 et 231-16 de son Règlement général.
Ce projet de note d’information a été établi par VET’AFFAIRES et engage la responsabilité de ses signataires.
Cette offre et le projet de note d’information restent soumis à l’examen de l’AMF.
La conformité de l’Offre emportera visa de la note d’information, lequel deviendra effectif dès la publication le 27 mai
2009 dans les conditions définies à l’article 231-37 du Règlement général de l’AMF d’un communiqué de presse
indiquant que la dixième résolution relative à l’offre publique de rachat d’actions et à la réduction de capital a été
valablement adoptée par l’Assemblée Générale Extraordinaire des actionnaires de la société VET’AFFAIRES devant se
tenir le 27 mai 2009.
Des exemplaires du présent projet de note d’information sont disponibles sur le site internet de l’AMF www.amffrance.org et sur le site internet de VET’AFFAIRES www.vetaffaires.fr et sans frais auprès de :
Aurel BGC
15-17, rue Vivienne
75 002 PARIS
VET’AFFAIRES
9, rue du Progrès
44 840 LES SORINIERES
Genesta
8, rue Weber
75 016 PARIS
Les informations relatives aux caractéristiques notamment juridiques, financières et comptables de VET’AFFAIRES seront
mises à la disposition du public conformément à l’article 231-38 du Règlement général de l’AMF, au plus tard la veille de
l’ouverture de l’Offre selon les mêmes modalités.
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Avis important
TABLE DES MATIERES
1.
PRESENTATION DE L’OPERATION............................................................................................................................. 4
1.1.
Conditions générales de l’Offre............................................................................................................................. 4
1.2.
Motifs de l’Offre et intentions de la Société............................................................................................................ 4
1.2.1. Motifs de l’Offre .................................................................................................................................................................4
1.2.2. Intentions de la Société pour les douze mois à venir........................................................................................................5
1.3.
Accords susceptibles d’avoir une incidence significative sur l’Offre ........................................................................ 5
1.4.
Caractéristiques de l’Offre .................................................................................................................................... 6
1.4.1. Termes de l’OPRA ............................................................................................................................................................6
1.4.2. Titres visés par l’OPRA .....................................................................................................................................................6
1.4.3. Prix de l’Offre.....................................................................................................................................................................6
1.4.4. Mécanismes de réduction .................................................................................................................................................6
1.4.5. Modalités de l’Offre ...........................................................................................................................................................7
1.5.
Cadre juridique de l’Offre...................................................................................................................................... 7
1.6.
Calendrier indicatif de l’Offre ................................................................................................................................ 9
1.7.
Restrictions concernant l’Offre à l’étranger............................................................................................................ 9
1.8.
Engagement des principaux actionnaires de VET’AFFAIRES .............................................................................. 10
1.9.
Régime fiscal de l’Offre ...................................................................................................................................... 10
1.9.1. Régime fiscal pour la Société..........................................................................................................................................11
1.9.2. Régime fiscal pour les actionnaires dont les actions seront rachetées dans le cadre de l’Offre ....................................11
1.10.
Modalités de financement de l’Offre.................................................................................................................... 14
1.11.
Incidence de l’Offre sur l’actionnariat, les comptes et la capitalisation boursière de la Société .............................. 15
1.11.1. Incidence sur la répartition du capital et des droits de vote ............................................................................................15
1.11.2. Incidence sur les capitaux propres et les résultats consolidés .......................................................................................18
1.11.3. Incidence sur la capitalisation boursière .........................................................................................................................19
2.
ELEMENTS D’APPRECIATION DU PRIX DE L’OFFRE............................................................................................... 20
2.1.
Plan d’affaires utilisé pour l’évaluation de la Société............................................................................................ 20
2.1.1. Hypothèses retenues ......................................................................................................................................................20
2.1.2. Synthèse du plan d’affaires .............................................................................................................................................23
2.2.
Données financières servant de base à l’évaluation ............................................................................................ 24
2.3.
Méthodes d’évaluation retenues ......................................................................................................................... 24
2.3.1. Cours de bourse..............................................................................................................................................................25
2.3.2. Multiples boursiers de sociétés comparables .................................................................................................................27
2.3.3. Actualisation des flux de trésorerie disponibles (« Discounted Cash Flow »).................................................................30
2.4.
Méthodes d’évaluation écartées ......................................................................................................................... 33
2.4.1. Actif net comptable (« ANC ») et Actif net réévalué (« ANR »).......................................................................................33
2.4.2. Transactions comparables ..............................................................................................................................................33
2.4.3. Actualisation des flux de dividendes futurs (« DDM »)....................................................................................................33
2.5.
Synthèse des éléments d’appréciation du prix d’offre .......................................................................................... 34
3.
RAPPORT DE L’EXPERT INDEPENDANT.................................................................................................................. 35
3.1.
Contexte et Objectifs de la mission ..................................................................................................................... 35
3.1.1. Contexte ..........................................................................................................................................................................35
3.1.2. Objectifs de la mission ....................................................................................................................................................35
3.2.
Présentation de l’Expert Indépendant ................................................................................................................. 36
3.3.
Déclaration d’indépendance et rémunération de l’Expert Indépendant ................................................................. 36
3.4.
Présentation synthétique de l’activité .................................................................................................................. 37
3.5.
Observations sur les travaux d’évaluation réalisés par Genesta Corporate Finance ............................................. 38
3.5.1. Observations sur les méthodes retenues........................................................................................................................38
3.5.2. Observations sur la référence au cours de bourse .........................................................................................................39
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TABLE DES MATIERES....................................................................................................................................................... 2
4.
AVIS MOTIVE DU CONSEIL DE SURVEILLANCE ...................................................................................................... 51
5.
PERSONNES ASSUMANT LA RESPONSABILITE DE LA RESPONSABILITE DE LA NOTE D’INFORMATION ......... 53
5.1.
Pour l’Etablissement Présentateur...................................................................................................................... 53
5.2.
Pour la Société VET’AFFAIRES ......................................................................................................................... 53
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3.5.3. Observations sur la méthode des comparables boursiers ..............................................................................................40
3.5.4. Observations sur la méthode du DCF.............................................................................................................................43
3.6.
Récapitulatif des valeurs et analyse de la prime.................................................................................................. 48
3.6.1. Récapitulatif des valeurs .................................................................................................................................................48
3.6.2. Analyse de la prime offerte..............................................................................................................................................49
3.7.
Conclusion......................................................................................................................................................... 49
3.8.
Annexes ............................................................................................................................................................ 50
3.8.1. Primes moyennes de marché selon différents analystes fin 2008 ..................................................................................50
3.8.2. Recherche de bétas ........................................................................................................................................................50
1.
PRESENTATION DE L’OPERATION
1.1.
Conditions générales de l’Offre
Le Directoire de la société VET’AFFAIRES (ci-après la "Société" ou "VET’AFFAIRES"), dans ses séances des
15 et 20 avril 2009, a approuvé le principe d’un rachat d’actions VET’AFFAIRES auprès de ses actionnaires portant
sur environ 20,7 % de son capital social dans le cadre d’une offre publique de rachat d’actions (ci-après « OPRA »
ou l’« Offre ») en vue de leur annulation, en application des dispositions des articles L. 225-204 et L. 225-207 du
Code de commerce.
L’Offre est effectuée sous réserve du vote, par l’Assemblée Générale Mixte convoquée par le Directoire de
VET’AFFAIRES pour le 27 mai 2009 de la dixième résolution relative à l’offre publique de rachat d’actions et à la
réduction de capital d’un montant nominal maximum de 2 667 857,71 euros.
En application des dispositions de l’article 231-13 du Règlement général de l’AMF, le 22 avril 2009, Aurel BGC,
agissant pour le compte de VET’AFFAIRES, a déposé le projet d’Offre auprès de l’AMF sous la forme d’une OPRA.
Conformément à l’article 231-13 du Règlement général de l’AMF, Aurel BGC garantit la teneur et le caractère
irrévocable des engagements pris par VET’AFFAIRES dans le cadre de l’Offre.
L’Offre porte sur 350 000 actions VET’AFFAIRES au prix unitaire de 13,00 euros.
1.2.
Motifs de l’Offre et intentions de la Société
1.2.1.
Motifs de l’Offre
Conformément aux objectifs tels que décrits dans la dixième résolution à voter dans le cadre de la prochaine
Assemblée Générale Mixte devant se tenir le 27 mai 2009, les actions acquises dans le cadre de la présente Offre
ont vocation à être annulées.
-
une offre de liquidité faite par la Société à ses actionnaires, significatifs ou non, sachant que ces derniers
ne disposent pas d’une liquidité suffisante sur le marché secondaire du titre, surtout dans le contexte de
marché actuel, en particulier en ce qui concerne les sociétés Small Caps.
-
une optimisation de la structure financière de la Société via un ajustement de son enveloppe de trésorerie
disponible aux besoins de VET’AFFAIRES pour conduire sereinement sa stratégie, la Société jugeant
aujourd’hui son niveau de trésorerie disponible comme étant excédentaire. L’opération est compatible
avec les besoins de financement prévisionnels liés au développement de VET’AFFAIRES.
Cette opération constitue une opportunité pour l’ensemble des actionnaires qui le souhaiteraient de réaliser tout
ou partie de leur investissement, en fonction de leur propre stratégie vis-à-vis de la Société, du cours de bourse
actuel et de ses perspectives à court et moyen terme.
Pour tous les actionnaires qui n’apporteraient pas à l’Offre, cette opération aura un effet relutif. Ainsi, l’Offre est
relutive en termes de bénéfice net par action et renforce l’attrait du titre pour les investisseurs qui continueraient
à accompagner la Société.
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Cette opération correspond à :
1.2.2.
Intentions de la Société pour les douze mois à venir
1.2.2.1.
Stratégie, orientation en matière d’activité
VET’AFFAIRES entend poursuivre son activité dans la continuité de la stratégie qui est la sienne actuellement, avec
la poursuite de l’extension progressive de son réseau de magasins en France, sur la base du modèle éprouvé
adopté depuis de nombreuses années.
Au travers de son positionnement de spécialiste de la distribution hard discount de vêtements, possédant un
réseau de 86 magasins en France, VET’AFFAIRES maîtrise la totalité du processus depuis la conception du produit
jusqu’à la vente aux particuliers en passant par le sourcing en Asie.
Renouvellement de l’offre, élargissement des gammes de produits en fonction des attentes des consommateurs,
mise en place de nouveaux rayons, VET’AFFAIRES entend poursuivre les efforts qui ont fait son succès ces
dernières années, à savoir une offre de produits à prix hard discount en constante évolution afin de toujours mieux
satisfaire ses clients.
1.2.2.2.
Intentions concernant l’emploi
Aucun changement en matière d’emplois n’est attendu du fait de l’Offre.
1.2.2.3.
Statut juridique de la Société et composition des organes sociaux et de direction
Il n’est pas envisagé d’apporter de modifications aux dispositions statutaires relatives à l’objet social ou aux
modalités de direction de VET’AFFAIRES à la suite de l’Offre. L’opération n’entraînera pas de changement au sein
de la direction en place.
1.2.2.4.
Intentions concernant la cotation des actions VET’AFFAIRES à l’issue de l’Offre
Cette opération n’aura pas pour conséquence le retrait des actions VET’AFFAIRES du marché Euronext C de NYSE
Euronext Paris.
1.2.2.5.
Politique de distribution de dividendes
VET’AFFAIRES poursuivra sa politique de distribution de dividendes, en fonction de sa capacité distributive.
Les projets de croissance externe initialement envisagés ne se réalisant pas et le nombre d’actions à attribuer
gratuitement aux salariés étant limité à 37 800, le Directoire de la Société va procéder à la réallocation de
89 000 actions auto-détenues en vue de leur annulation. L’annulation de ces 89 000 actions se réaliserait
simultanément à celle résultant de l’opération faisant l’objet de la présente note d’information.
1.3.
Accords susceptibles d’avoir une incidence significative sur l’Offre
A la connaissance de la Société, à l’exception de l’engagement des membres du concert Rémy LESGUER de ne pas
apporter à l’Offre les actions VET’AFFAIRES qu’ils détiennent (voir le paragraphe 1.8 « Engagements des principaux
actionnaires de VET’AFFAIRES »), aucun accord n’est susceptible d’avoir une incidence significative sur l’Offre.
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VET’AFFAIRES n’a pas l’intention d’apporter à l’Offre les actions auto-détenues (139 788 actions, soit 8,26 % du
capital au 15 avril 2009), dont 12 297 sont détenues dans le cadre du contrat de liquidité, 77 546 sont réservées à
l’attribution d’actions gratuites et 49 945 pour la réalisation d’opération de croissance externe.
1.4.
Caractéristiques de l’Offre
1.4.1.
Termes de l’OPRA
En application des dispositions de l’article 231-13 du Règlement général de l’AMF, le 22 avril 2009, Aurel BGC,
agissant pour le compte de VET’AFFAIRES, a déposé le projet d’Offre auprès de l’AMF sous la forme d’une offre
publique de rachat d’actions (OPRA) portant sur un nombre maximum de 350 000 actions VET’AFFAIRES au prix
unitaire de 13,00 euros par titre, et ce à la condition que la réduction de capital par annulation des actions
rachetées dans le cadre de l’OPRA soit autorisée par l’Assemblée Générale Mixte des actionnaires de VET’AFFAIRES
convoquée pour le 27 mai 2009.
Le projet d’Offre a été mis en ligne sur le site internet de l’AMF (www.amf-france.org) le même jour.
Conformément à l’article 231-16 du Règlement général de l’AMF, un communiqué a été diffusé le 22 avril 2009 par
la Société et sera publié le 23 avril 2009 sous forme d’avis financier dans le journal Les Echos.
Les actions VET’AFFAIRES sont admises aux négociations sur le marché Euronext C de NYSE Euronext Paris, sous le
code ISIN FR0000077158.
L’AMF appréciera la conformité de l’Offre. La déclaration de conformité de l’AMF emportera visa de la présente
note d’information, lequel deviendra effectif après publication par la Société, prévue le 27 mai 2009, d’un
communiqué de presse indiquant que la dixième résolution relative à l’offre publique de rachat d’actions et à la
réduction de capital d’un montant nominal maximum de 2 667 857,71 euros a été valablement adoptée par
l’Assemblée Générale Mixte des actionnaires de VET’AFFAIRES convoquée pour le 27 mai 2009.
La présente note d'information (ainsi que les autres informations relatives à la Société notamment juridiques,
comptables et financières) seront mises à la disposition du public gratuitement aux sièges de VET’AFFAIRES,
d’Aurel BGC et de Genesta.
Préalablement à l’ouverture de l’Offre, l’AMF et NYSE Euronext Paris publieront respectivement un avis
d’ouverture et de calendrier et un avis annonçant les modalités de l’Offre et le calendrier de l’opération.
Dans ces conditions, l’Offre sera ouverte pendant une durée de 30 jours calendaires.
1.4.2.
Titres visés par l’OPRA
Les actions VET’AFFAIRES rachetées dans le cadre de l’OPRA seront annulées conformément aux dispositions des
articles L. 225-204 et L. 225-207 du Code de commerce.
1.4.3.
Prix de l’Offre
Le prix de l’Offre est de 13,00 euros par action VET’AFFAIRES, coupon attaché.
Ce prix d’Offre représente une prime de 8,3 % sur le cours de bourse du 20 avril 2009 (12,00 euros) et une prime
de 35,6 % sur la moyenne pondérée par les volumes des cours de bourse de l’action VET’AFFAIRES sur 3 mois
(9,59 euros).
1.4.4.
Mécanismes de réduction
Dans le cas où le nombre d’actions apportées par les actionnaires à l’Offre serait supérieur au nombre d’actions
visées par l’Offre, il sera fait application des mécanismes de réduction usuels dans le cadre de ce type d’opération.
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L’OPRA portera sur un nombre maximum de 350 000 actions, soit environ 20,7 % du capital social de VET’AFFAIRES
au 15 avril 2009 (composé de 1 691 384 actions, après attribution effective de 37 800 actions gratuites en date du
21 mai 2009).
Ainsi, il sera procédé, pour chaque actionnaire vendeur, à une réduction proportionnelle au nombre d’actions dont
il justifie être propriétaire ou titulaire, conformément aux dispositions de l’article R.225-155 du Code de commerce
(ancien article 183 du décret du 23 mars 1967).
Par conséquent, lors de leur demande de rachat, les actionnaires devront faire bloquer les actions non présentées
au rachat et dont ils auront déclaré être propriétaires sur le compte tenu par leur intermédiaire financier jusqu’à la
publication du résultat de l’Offre, ces dernières étant, le cas échéant, prises en compte pour le calcul de la
réduction des demandes de rachat.
Les actions qui ne seront pas acceptées dans le cadre de l’OPRA en raison de ce mécanisme de réduction
proportionnelle seront restituées à l’actionnaire.
1.4.5.
Modalités de l’Offre
Les actionnaires de VET’AFFAIRES qui souhaiteraient apporter leurs titres à l’OPRA dans les conditions proposées
devront remettre une demande de rachat dans le cadre de l’OPRA, étant précisé qu’un ordre ne pourra être
dissocié entre plusieurs intermédiaires financiers.
S’agissant d’un compte comportant plusieurs titulaires, il ne pourra être émis au maximum qu’un nombre d’ordres
(demandes de rachat et ordres de vente) égal au nombre de titulaires de ce compte.
Les demandes de rachat dans le cadre de l’OPRA devront être transmises par les actionnaires au prestataire de
services d'investissement habilité, dépositaire de leurs titres, au plus tard le dernier jour de l’Offre, étant précisé
que ces demandes de rachat pourront être révoquées à tout moment jusqu’à la clôture de l’Offre, date au-delà de
laquelle ils deviendront irrévocables.
Pour être apportées à l’Offre, les actions VET’AFFAIRES inscrites au nominatif pur devront être converties au
nominatif administré, à moins que leur titulaire n’ait demandé au préalable la conversion au porteur auquel cas
ces actions perdront les avantages attachés à la forme nominative.
Les actions apportées à l’Offre devront être libres de tout gage, nantissement ou restriction de quelque nature que
ce soit.
Conformément à l’article 233-2 du Règlement général de l’AMF, tous les ordres portant sur les actions
VET’AFFAIRES devront être exécutés sur le marché Euronext C de NYSE Euronext Paris.
Les frais de négociation resteront à la charge des vendeurs et de l’acheteur, chacun pour ce qui le concerne.
Les actions rachetées dans le cadre de l’OPRA seront annulées par VET’AFFAIRES dans les conditions prévues par
l’article R.225-158 du Code de commerce (ancien article 185 du décret du 23 mars 1967).
Les actions annulées ne conféreront plus aucun droit social; notamment, elles ne donneront plus droit aux
dividendes.
La centralisation de l’OPRA sera assurée par NYSE Euronext Paris.
1.5.
Cadre juridique de l’Offre
L’Assemblée Générale Mixte des actionnaires de la Société est convoquée pour le 27 mai 2009 aux fins d’autoriser
le Directoire de la Société à réduire le capital social d’un montant nominal maximal de 2 667 857,71 euros par voie
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La date de versement du prix, soit 13,00 euros par action, sera publiée par NYSE Euronext Paris.
de rachat, en vue de leur annulation, d’un nombre maximal de 350 000 actions d’une valeur nominale de
7,62 euros chacune, au prix de 13,00 euros par titre apporté.
L’Offre est effectuée sous condition de l’approbation par l’Assemblée Générale Mixte convoquée à cet effet pour
le 27 mai 2009 de la dixième résolution relative à l’offre publique de rachat d’actions et à la réduction de capital
d’un montant nominal maximum de 2 667 857,71 euros, ainsi libellée :
«
Dixième résolution - Délégation à donner au directoire à l’effet de réduire le capital par voie de rachat d’actions
L’Assemblée Générale, connaissance prise du rapport du Directoire, de l’avis du Conseil de Surveillance formulé
par les seuls membres indépendants, de l’avis de l’expert indépendant relatif au prix des actions de la Société et du
rapport spécial des commissaires aux comptes,

autorise le Directoire, dans le cadre des dispositions des articles L. 225-204, L. 225-205 et L. 225-207 du
code de commerce, à réaliser, au plus tard le 31 décembre 2009, en une ou plusieurs fois, une réduction
de capital d’un montant maximum de 2 667 857,71 euros, par voie d’achat en vue de leur annulation de
350 000 actions, pour un prix maximum d’achat de 13 euros l’action, soit un prix global maximum de
4 550 000 euros.
La différence entre la valeur nominale des actions annulées et le prix global de rachat sera imputé sur les
comptes de réserves et/ou primes de la société.
Les actions ainsi rachetées ne donneront pas droit aux dividendes pour lesquels le coupon sera détaché
après leur rachat par la société.
Les actions seront annulées un mois au plus tard après l’expiration du délai accordé aux actionnaires
bénéficiaires pour procéder à leur cession.
délègue au Directoire, les pouvoirs nécessaires à l’effet :
o
o
o
o
o
o
o
d’arrêter le prix unitaire définitif de rachat des actions,
de mettre en œuvre une offre publique de rachat conformément à la réglementation en vigueur,
de prendre toute décision appropriée, constituer toute sûreté ou exécuter toute décision de
justice ordonnant la constitution de garantie ou le remboursement de créances en cas
d’opposition des créanciers,
de constater le nombre d’actions apportées à l’offre publique de rachat, de procéder aux
éventuelles réductions et, en conséquence, d’arrêter le montant définitif de la réduction de
capital et de constater sa réalisation,
de procéder aux imputations sur comptes de primes et/ou réserves corrélatives à l’opération,
de procéder aux modifications corrélatives des statuts,
de procéder à toutes formalités corrélatives aux opérations d’offre publique, de rachat et de
réduction de capital.
Cette délégation de compétence est indépendante de la délégation donnée dans le cadre des dispositions de
l’article L. 225-209 du code de commerce à la neuvième résolution de la présente assemblée.
»
La Société publiera le 27 mai 2009, dans les conditions de l’article 231-37 du Règlement général de l’AMF, un
communiqué indiquant si la dixième résolution a été effectivement approuvée par l’Assemblée Générale Mixte. Ce
communiqué sera mis en ligne sur le site Internet de l’AMF (www.amf-france.org) ainsi que sur le site Internet de
la Société (www.vetaffaires.fr).
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
1.6.
Calendrier indicatif de l’Offre
15 avril 2009
Réunion du Conseil de Surveillance de VET’AFFAIRES
Réunion du Directoire, sur avis du Conseil de Surveillance, décidant le
principe de la réduction de capital par voie d’OPRA
20 avril 2009
Réunion du Directoire, arrêtant définitivement le prix retenu dans le
cadre de l’Offre
22 avril 2009
Dépôt du projet d’Offre auprès de l’AMF et diffusion d’un
communiqué présentant les principaux termes de l’Offre
23 avril 2009
Publication d’un communiqué dans la presse présentant les principaux
termes de l’Offre
14 mai 2009
Déclaration de conformité de l’Offre emportant visa de l’AMF sur la
note d’information, lequel deviendra effectif dès la publication du
communiqué de presse relatif au vote par l’Assemblée Générale de
VET’AFFAIRES des résolutions relatives à l’OPRA
27 mai 2009
Assemblée Générale Mixte des actionnaires de VET’AFFAIRES
autorisant la réduction de capital par voie d’OPRA et diffusion d’un
communiqué en ce sens informant le marché
28 mai 2009
Publication d’un communiqué de presse informant le marché de
l’autorisation donnée par l’Assemblée Générale Mixte des actionnaires
de VET’AFFAIRES en vue de la réalisation effective de l’OPRA
28 mai 2009
Ouverture de l’Offre
17 juin 2009
Fin de la période d’opposition des créanciers
26 juin 2009
Clôture de l’Offre
8 juillet 2009
Publication par l’AMF de l’avis de résultat définitif
Publication par NYSE Euronext Paris du calendrier de règlementlivraison
9 juillet 2009
Réunion du Directoire constatant la réduction du capital
10 juillet 2009
Règlement-livraison
1.7.
Restrictions concernant l’Offre à l’étranger
L’Offre sur les actions VET’AFFAIRES est faite exclusivement en France.
La présente note d’information n’est pas destinée à être diffusée dans les pays autres que la France. La diffusion
de la présente note d’information, l’Offre ainsi que l’acceptation de l’Offre faite dans le cadre de l’Offre, peuvent
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Début de la période d’opposition des créanciers
faire l’objet d’une réglementation spécifique ou de restrictions dans certains pays. L’Offre ne s’adresse pas aux
personnes soumises à de telles restrictions, ni directement, ni indirectement, et n’est pas susceptible de faire
l’objet d’une quelconque acceptation dans un pays où l’Offre ferait l’objet de telles restrictions. En conséquence,
les personnes en possession de la présente note d’information sont tenues de se renseigner sur les restrictions
locales éventuellement applicables et de s’y conformer. La présente note d’information ne constitue ni une offre
d’achat, ni une sollicitation d’offre de vente de valeurs mobilières dans toute juridiction dans laquelle une telle
offre ou sollicitation est illégale. VET’AFFAIRES décline toute responsabilité quant à une éventuelle violation de ces
restrictions par qui que ce soit.
1.8.
Engagement des principaux actionnaires de VET’AFFAIRES
Les membres du concert Rémy LESGUER, qui détiennent ensemble, au 15 avril 2009, 650 200 actions (après
attribution effective de 12 600 actions sur un total de 37 800 actions gratuites en date du 21 mai 2009), soit 38,5 %
du capital et 47,0 % des droits de vote, confiants dans l’avenir de la Société, ont fait part à la Société de leur
engagement de ne pas apporter leurs titres à l’Offre, ce qui permettra aux autres actionnaires qui le souhaitent,
d’apporter davantage de titres à l’Offre.
Indépendamment l’une de l’autre, l’annulation d’actions propres telle qu’indiquée au paragraphe 1.2.2.5 de la
présente note d’information et la mise en œuvre de l’offre publique de rachat de 350 000 actions, sous réserve
que cette quotité soit effectivement apportée à l’Offre, auront pour effet de faire varier, en moins de douze mois
consécutifs, la participation du concert Rémy LESGUER, en capital et/ou en droits de vote, de plus de 2 %, alors que
ledit concert détient à ce jour entre le tiers et la moitié desdits droits. En application des dispositions de l’article
324-5 du Règlement général de l’AMF, les membres dudit concert serait donc tenus solidairement de déposer une
nouvelle offre publique.
-
de l’annulation d’actions auto-détenues,
-
de la décision de l’Assemblée Générale Mixte des actionnaires de la Société de réduire le capital de la
VET’AFFAIRES dans le cadre des dispositions de l’article L. 225-207 du code de commerce,
-
et de la mise en œuvre par le Directoire de la Société, dans ce cadre, d’une offre publique de rachat.
L’AMF a accordé en date du 2 avril 2009 la dérogation sollicitée par les membres du concert Rémy LESGUER.
La Société n’a pas connaissance d’autres engagements d’apporter ou de ne pas apporter leurs titres de la part
d’autres actionnaires. Ainsi, à ce jour, aucun autre actionnaire n’a fait connaître son intention d’apporter ou non
ses actions à l’Offre.
1.9.
Régime fiscal de l’Offre
Préalablement à l’examen du régime fiscal de l’Offre, l’attention des actionnaires est attirée sur le fait qu’ils
pourront céder leurs actions VET’AFFAIRES sur le marché pendant la durée de l’Offre. Il pourrait alors en découler
des modalités d’imposition différentes de celles décrites ci-après.
VET’AFFAIRES
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Au regard des circonstances dans lesquelles interviendrait l’augmentation de la participation en capital et en droits
de vote des membres du concert Rémy LESGUER et de la situation de contrôle de la Société VET’AFFAIRES, il a été
demandé à l’AMF, en application des articles 234-8 et 234-9 5° de son Règlement général, d’accorder une
dérogation à l’obligation de déposer un projet d’offre publique à chaque membre du concert Rémy LESGUER du
fait de l’augmentation future de leurs participations en capital et/ou en droit de vote de concert de plus de 2 % sur
une période de 12 mois consécutifs au travers du concert, et ce dans les hypothèses :
Par ailleurs, l’attention du public est également attirée sur le fait que les informations contenues dans la présente
note d’information ne constituent qu’un résumé du régime fiscal applicable en l’état de la législation fiscale
française actuellement en vigueur qui est susceptible d’être modifié notamment en fonction de l’adoption des
projets de loi de finances pour 2010 et d’une éventuelle loi de finances rectificative pour 2009.
Les actionnaires sont donc invités à étudier leur situation particulière avec leur conseil fiscal habituel. Les nonrésidents fiscaux français doivent également se conformer à la législation fiscale en vigueur dans leur Etat de
résidence.
1.9.1.
Régime fiscal pour la Société
Le rachat par la Société de ses propres actions dans le cadre de l’Offre, qui sera suivi de leur annulation, n’aura pas
d’incidence sur son résultat imposable et n’entraînera donc pas de charge fiscale pour la Société.
1.9.2.
Régime fiscal pour les actionnaires dont les actions seront rachetées dans le cadre de l’Offre
L’Offre s’analyse comme une opération de rachat par la Société de ses propres titres entraînant l’imposition du
gain réalisé par l’actionnaire.
Le gain réalisé lors du rachat est alors soumis à l’impôt sur le revenu dans la catégorie des revenus de capitaux
mobiliers et, le cas échéant, au régime fiscal des plus-values de cession des valeurs mobilières.
1.9.2.1.
Personnes physiques résidentes fiscales françaises agissant dans le cadre de la gestion de leur
patrimoine privé en dehors d’opérations de bourse à titre habituel
Régime des revenus distribués
Ces personnes sont soumises à l’impôt sur le revenu au barème progressif dans la catégorie des revenus de
capitaux mobiliers au titre de l’année 2009 sur la partie du prix de rachat traitée comme une distribution de
revenus mobiliers, à savoir l’excédent du prix de rachat des actions sur :
- le montant des apports compris dans les titres rachetés qui, compte tenu de l’historique des capitaux
propres de VET’AFFAIRES, est égal à 7,62 euros par action ;
- ou, s’il est supérieur, le prix d’acquisition de ces titres ou leur valeur d’acquisition s’ils ont été acquis à
titre gratuit (art. 161, 2è alinéa du CGI).
Les revenus distribués sont soumis à l’impôt sur le revenu après application d’une réfaction de 40 %. Ils sont
retenus pour 60 % de leur montant pour le calcul de l’impôt sur le revenu (art. 158-3 2° à 4° du CGI).
Les revenus distribués ayant fait l’objet de la réfaction de 40 % ouvrent droit à un abattement fixe annuel (art. 1583 5° du CGI) dont le montant est fixé, pour l’imposition des revenus de 2009, à :
- 1 525 euros pour les célibataires, veufs ou divorcés et pour les époux soumis à une imposition séparée ;
- 3 050 euros pour les couples soumis à une imposition commune.
Le montant ainsi obtenu est soumis au barème progressif de l’impôt sur le revenu, sous déduction d’un crédit
d’impôt égal à 50 % du montant du revenu distribué perçu avant application des abattements précités (art. 200
septies du CGI). Ce crédit d’impôt est plafonné annuellement à 115 euros pour les contribuables célibataires,
divorcés, veufs ou mariés et imposés séparément, et à 230 euros pour les couples soumis à une imposition
commune. L’excédent éventuel du crédit d’impôt est restitué si son montant est supérieur à 8 euros.
VET’AFFAIRES
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Lorsque les titres rachetés ont été reçus à compter du 1er janvier 2000 à l’occasion d’une opération d’échange
mentionnée à l’article 150-OB ou à l’article 150-UB II du CGI, l’article 161 du CGI prévoit que le montant des
revenus distribués est déterminé à partir du prix ou de la valeur d’acquisition des titres ou droits remis à l’échange,
le cas échéant, diminué de la soulte reçue ou majoré de la soulte versée.
Par ailleurs, le montant de la distribution est soumis, avant tout abattement, aux différents prélèvements sociaux
(CSG, CRDS, prélèvement social, soit actuellement 11 %).
Régime des plus-values de cession de valeurs mobilières et de droits sociaux
En vertu de l’article 150-OA, II-6 du CGI, le gain net (plus ou moins-value) éventuellement réalisé lors d’un rachat
par une société de ses propres titres est imposé selon le régime des plus-values de cession de valeurs mobilières et
droits sociaux prévu à l’article 150-OA du CGI si le seuil annuel de cession de 20 000 euros est dépassé. En cas de
moins-value, celle-ci est imputable sur les plus-values et gains de même nature réalisés au cours de la même
année et des dix années suivantes, à condition que le seuil annuel de cession de 20 000 euros soit franchi l’année
de réalisation de la moins-value.
Le gain net éventuellement imposable selon ces modalités est égal à la différence entre le prix de rachat des
actions et le prix ou la valeur d’acquisition ou de souscription des titres rachetés diminué du revenu distribué
déterminé selon les modalités décrites ci-dessus, mais avant application des abattements prévus à l’article 158, 32° et 5° du CGI.
Lorsque les titres rachetés ont été reçus, à compter du 1er janvier 2000, dans le cadre d’une opération d’échange
mentionnée à l’article 150-OB ou au II de l’article 150-UB du CGI, le gain net attaché au rachat est calculé à partir
du prix ou de la valeur d’acquisition des titres remis à l’échange diminué, le cas échéant, de la soulte reçue ou
majoré de la soulte versée (art. 150-OD 9 du CGI).
Pour l’appréciation du seuil de 20.000 euros, le montant du remboursement –diminué du montant du revenu
distribué au titre du rachat soumis à l’impôt sur le revenu, mais avant application des abattements prévus à
l’article 158, 3-2° et 5° du CGI– est ajouté au montant des cessions de titres réalisées au cours de la même année.
La plus-value réalisée lors du rachat (déterminée dans les conditions sus-visées) est imposée à l’impôt sur le
revenu au taux proportionnel de 16 % et est soumise aux prélèvements sociaux en vigueur (soit 11 % du total), soit
un taux global d’imposition de 27 %.
1.9.2.2.
Personnes physiques résidentes fiscales françaises détenant des actions apportées à l’Offre dans le
cadre d’un Plan d’Epargne en Actions
Le prix de rachat des actions présentant le caractère d’un revenu distribué bénéficie du régime applicable aux
produits d’actions cotées souscrites ou acquises dans le cadre d’un PEA et est donc, sous respect des conditions de
fonctionnement du PEA, exonéré d’impôt sur le revenu à la date de sa perception. Il en est de même pour le prix
de rachat correspondant au gain net : les plus-values sont exonérées sous respect des conditions de
fonctionnement du PEA (sauf prélèvements sociaux).
Au moment du retrait, du rachat entre la cinquième et la huitième année (ce qui entraîne la clôture du PEA) ou du
retrait partiel après huit ans, le gain net réalisé depuis l’ouverture du plan bénéficie d’une exonération d’impôt sur
le revenu, mais reste soumis aux prélèvements sociaux (CSG, CRDS, prélèvement social de 2 % et contribution
additionnelle au prélèvement social). Le taux de ces prélèvements varie selon la date à laquelle le gain a été acquis
ou constaté.
Les moins-values réalisées sur des actions détenues dans le cadre du PEA ne sont en principe imputables que sur
des plus-values réalisées dans le même cadre. Toutefois, en cas de clôture du PEA, les moins-values constatées
peuvent être imputées, sous certaines conditions, sur les gains de même nature réalisés hors du plan au titre de
l’année de la clôture ou des dix années suivantes.
Le crédit d’impôt obtenu pour la fraction du prix de rachat correspondant à un revenu distribué –égal à 50 % du
revenu distribué perçu avant application des abattements précités (art. 200 septies du CGI) et plafonné
VET’AFFAIRES
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Les personnes détenant des actions dans le cadre d’un plan d’épargne en action institué par la loi n° 92-666 du 16
juillet 1992 pourront participer à l’OPRA.
annuellement à 115 euros pour les contribuables célibataires, divorcés, veufs ou mariés et imposés séparément, et
à 230 euros pour les couples soumis à une imposition commune- n’est pas versé sur le PEA, mais est imputable sur
l’impôt sur le revenu dû au titre de l’année au titre de laquelle les revenus sont perçus (il est restituable, le cas
échéant, en cas d’excédent).
1.9.2.3.
Personnes morales résidentes fiscales françaises soumises à l’impôt sur les sociétés
Pour les personnes morales, le profit imposable est égal à la différence entre :
- le prix de rachat et ;
- le montant des apports compris dans les titres rachetés qui, compte tenu de l’historique des capitaux
propres de VET’AFFAIRES, est égal à 7,62 euros par action, ou, si elle est supérieure, la valeur d’inscription
à l’actif.
Ce profit est en principe soumis à l’impôt sur les sociétés au taux de 33,33 % majoré, le cas échéant, de la
contribution sociale sur les bénéfices qui s’applique, au taux de 3,3%, sur le montant de l’impôt sur les sociétés
diminué d’un abattement qui ne peut excéder 763.000 euros par période de 12 mois, soit un taux d’imposition
maximum global arrondi de 34,43 %.
Le profit ainsi défini bénéficie éventuellement, sous certaines conditions et sur option, du régime des sociétés
mères et filiales dans les conditions prévues aux articles 145 et 216 du CGI, en vertu duquel les revenus mobiliers
perçus par la société mère échappent à l’impôt sur les sociétés, à l’exception d’une quote-part représentative des
frais et charges supportés par la société égale à 5 % du montant brut des revenus mobiliers, sans pouvoir toutefois
excéder, pour chaque période d’imposition, le montant total des frais et charges exposés par la société mère au
cours de la période.
Dans l’hypothèse où le prix de revient des titres est inférieur au montant des apports réputés remboursés, la partie
du profit correspondant à l’excédent du remboursement des apports sur le prix de revient fiscal des titres relèvera
du régime des plus-values et sera soumise à l’impôt sur les sociétés dans les conditions précitées, sauf à appliquer
le régime des plus-values à long terme si les titres, détenus depuis au moins deux ans, présentés au rachat
satisfont aux conditions prévues par l’article 219 I. a ter ou à celles posées par l’article 219 I. a quinquies du CGI, en
vertu duquel les plus-values sont exonérées sous réserve de la taxation d’une quote-part de frais et charges fixée
forfaitairement à 5 % de la plus-value nette qui reste comprise dans les résultats ordinaires de l’entreprise.
Certaines personnes morales sont susceptibles, dans les conditions posées par les articles 219 I. b et 235 ter ZC du
CGI, de bénéficier d’une réduction du taux de l’impôt sur les sociétés à 15 % et d’une exonération de la
contribution sociale sur les bénéfices.
1.9.2.4.
Actionnaires non-résidents
Les actionnaires non résidents d’une société française rachetant ses propres titres sont soumis à une retenue à la
source au taux de 25 % (prévue à l’article 119 bis 2. du CGI) pour le montant du rachat correspondant à un revenu
distribué. Sous certaines conditions, cette retenue à la source peut être réduite ou supprimée en application des
conventions fiscales internationales applicables.
Le montant soumis à retenue à la source est normalement égal à la différence entre le prix de rachat des titres et
le montant des apports compris dans les titres rachetés qui, compte tenu de l’historique des capitaux propres de
VET’AFFAIRES, est égal à 7,62 euros par action.
VET’AFFAIRES
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L’opération de rachat peut entraîner également, selon que le prix de revient fiscal des titres rachetés excède ou
non le montant des apports compris dans les titres rachetés ou, si elle est supérieure, la valeur d’inscription à
l’actif, la constatation d’une perte ou d’un profit égal à la différence entre les deux termes de cette comparaison.
Cette perte ou ce profit suit le régime fiscal décrit au paragraphe précédent.
Toutefois, selon l’instruction administrative du 16 octobre 2006 (Inst. 16-10-2006, 5C-3-06), l’administration fiscale
admet que l’assiette de la retenue à la source soit constituée de l’excédent du prix de rachat des titres sur le prix
ou la valeur d’acquisition, s’il est supérieur au montant des apports, sous réserve que :
- les actionnaires non résidents justifient, auprès de la société procédant au rachat, du prix ou de la valeur
d’acquisition des titres rachetés et ;
- la société procédant au rachat tienne à la disposition de l’administration fiscale tout document de nature
à justifier du prix ou de la valeur d’acquisition des titres rachetés.
Par ailleurs, le crédit d’impôt, égal à 5 % du montant du revenu distribué perçu avant application des abattements
précités (art. 200 septies du CGI) et plafonné annuellement à 115 euros pour les contribuables célibataires,
divorcés, veufs ou mariés et imposés séparément, et à 230 euros pour les couples soumis à une imposition
commune, peut faire l’objet d’une restitution aux personnes physiques non résidents actionnaires de la société en
question, si ces personnes résident dans un Etat ayant conclu avec la France une convention fiscale prévoyant
cette restitution.
La plus-value réalisée lors du rachat par des personnes qui ne sont pas fiscalement domiciliées en France, au sens
de l’article 4 B du CGI, ou dont le siège social est situé hors de France et dont la propriété n’est pas rattachée à un
établissement stable ou à une base fixe soumis à l’impôt en France, n’est pas imposable en France dans la mesure
où le cédant n’a pas détenu des droits aux bénéfices de la société dont les actions sont cédées, à un moment
quelconque au cours des cinq années précédant la cession.
La plus-value réalisée à l’occasion de la cession d’une participation excédant ou ayant excédé le seuil de 25 % au
cours de la période susvisée est généralement soumise à l’impôt en France au taux proportionnel actuellement fixé
à 16 % sous réserve de l’application de dispositions plus favorables résultant des conventions fiscales
internationales éventuellement applicables.
Il appartient aux actionnaires concernés de se rapprocher de leur conseil fiscal habituel afin de déterminer si de
telles dispositions conventionnelles sont susceptibles de s’appliquer à leur cas particulier et d’établir les
conséquences, sur leur situation propre, du rachat d’actions dans la cadre de l’OPRA.
1.9.2.5.
Actionnaires soumis à un régime fiscal différent
Les titulaires d’actions soumis à un régime d’imposition autre que ceux visés ci-dessus et qui participent à l’OPRA,
notamment les contribuables dont les opérations portant sur des valeurs mobilières dépassent la simple gestion
de portefeuille ou qui ont inscrit leurs titres à l’actif de leur bilan commercial, sont invités à étudier leur situation
fiscale particulière avec leur conseil fiscal habituel.
Modalités de financement de l’Offre
L’acquisition d’un nombre maximum de 350 000 actions représenterait décaissement d’un montant maximum de
4,7 millions d’euros. Ce montant inclut le prix d’achat des 350 000 actions VET’AFFAIRES dans le cadre de l’OPRA,
ainsi que le montant global de tous frais, coûts et dépenses exposés par VET’AFFAIRES dans le cadre de l’Offre (y
compris les honoraires et frais de ses conseillers financiers, conseils juridiques, commissaires aux comptes et
autres consultants).
La Société utilisera sa trésorerie excédentaire disponible pour assurer le financement de ce montant. Il est rappelé
que la trésorerie disponible de la Société s’élevait au 31 décembre 2008 à 11,9 millions d’euros.
VET’AFFAIRES
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1.10.
1.11.
Incidence de l’Offre sur l’actionnariat, les comptes et la capitalisation boursière de la
Société
1.11.1.
Incidence sur la répartition du capital et des droits de vote
Au 15 avril 2009, le capital de VET’AFFAIRES était divisé en 1 691 384 actions et 2 053 188 droits de vote (données
brutes, y compris droits de vote éventuellement attachés aux actions aujourd’hui auto-détenues), après prise en
compte de l’attribution effective de 37 800 actions gratuites en date du 21 mai 2009.
La répartition du capital et des droits de vote à cette date est la suivante :
Remy LESGUER
%
Nbre de droits
de vote
%
125 210
7,40%
125 220
Mélanie LESGUER
1 500
0,09%
1 500
0,07%
Marine LESGUER
2 400
0,14%
2 400
0,12%
Willy LESGUER
Société KANI
Xavier GALLOIS
Société LEOVA
André PICARD
Société HFP
Philippe DUPONT
Total Concert Rémy Lesguer
Patrice LESGUER
6,10%
2 500
0,15%
2 500
0,12%
125 000
7,39%
180 000
8,77%
6 860
0,41%
7 876
0,38%
170 000
10,05%
301 600
14,69%
7 348
0,43%
8 432
0,41%
175 000
10,35%
301 600
14,69%
34 382
2,03%
34 402
1,68%
650 200
38,44%
965 530
47,03%
0,00%
10
0,00%
20
Jean-Philippe BLASCO
6 728
0,40%
6 728
0,33%
Sophie-Amélie MOLINERO
4 200
0,25%
4 200
0,20%
Yannick PELISSIER
4 781
0,28%
4 782
0,23%
Thomas FLEURY
4 200
0,25%
4 200
0,20%
Nicolas OGER
4 780
0,28%
4 780
0,23%
Pierre-Yves CLAUDEL
4 980
0,29%
4 980
0,24%
Total Autres Actionnaires
29 679
1,75%
29 690
1,45%
Flottant
909 517
53,77%
955 980
46,56%
Autocontrôle
101 988
6,03%
0
0,00%
1 691 384
100,00%
2 053 188
100,00%
TOTAL SOCIETE
VET’AFFAIRES
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Nbre d'actions
Le tableau ci-dessous donne la répartition du capital de VET’AFFAIRES après annulation des actions apportées à
l’Offre en fonction du taux de réponse des actionnaires n’ayant pas fait part de leurs intentions d’apporter ou de
ne pas apporter leurs titres à l’Offre :
Taux de Réponse à l’Offre de 50 %
Remy LESGUER
%
Nbre de droits
de vote
%
125 210
8,26%
125 220
6,67%
Mélanie LESGUER
1 500
0,10%
1 500
0,08%
Marine LESGUER
2 400
0,16%
2 400
0,13%
Willy LESGUER
Société KANI
Xavier GALLOIS
2 500
0,16%
2 500
0,13%
125 000
8,24%
180 000
9,58%
6 860
0,45%
7 876
0,42%
Société LEOVA
170 000
11,21%
301 600
16,06%
André PICARD
7 348
0,48%
8 432
0,45%
175 000
11,54%
301 600
16,06%
34 382
2,27%
34 402
1,83%
650 200
42,88%
965 530
51,41%
0,00%
Société HFP
Philippe DUPONT
Total Concert Rémy Lesguer
Patrice LESGUER
10
0,00%
20
Jean-Philippe BLASCO
6 728
0,44%
6 728
0,36%
Sophie-Amélie MOLINERO
4 200
0,28%
4 200
0,22%
Yannick PELISSIER
4 781
0,32%
4 782
0,25%
Thomas FLEURY
4 200
0,28%
4 200
0,22%
Nicolas OGER
4 780
0,32%
4 780
0,25%
Pierre-Yves CLAUDEL
4 980
0,33%
4 980
0,27%
Total Autres Actionnaires
29 679
1,96%
29 690
1,58%
Flottant
734 517
48,44%
780 980
41,58%
Autocontrôle
101 988
6,73%
0
0,00%
1 516 384
100,00%
1 878 188
100,00%
TOTAL SOCIETE
VET’AFFAIRES
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Nbre d'actions
Taux de Réponse à l’Offre de 100 %
Remy LESGUER
%
Nbre de droits
de vote
%
125 210
9,33%
125 220
7,35%
Mélanie LESGUER
1 500
0,11%
1 500
0,09%
Marine LESGUER
2 400
0,18%
2 400
0,14%
Willy LESGUER
2 500
0,19%
2 500
0,15%
125 000
9,32%
180 000
10,57%
Société KANI
Xavier GALLOIS
Société LEOVA
André PICARD
Société HFP
Philippe DUPONT
Total Concert Rémy Lesguer
Patrice LESGUER
6 860
0,51%
7 876
0,46%
170 000
12,67%
301 600
17,71%
7 348
0,55%
8 432
0,50%
175 000
13,05%
301 600
17,71%
34 382
2,56%
34 402
2,02%
650 200
48,47%
965 530
56,69%
0,00%
10
0,00%
20
Jean-Philippe BLASCO
6 728
0,50%
6 728
0,40%
Sophie-Amélie MOLINERO
4 200
0,31%
4 200
0,25%
Yannick PELISSIER
4 781
0,36%
4 782
0,28%
Thomas FLEURY
4 200
0,31%
4 200
0,25%
Nicolas OGER
4 780
0,36%
4 780
0,28%
Pierre-Yves CLAUDEL
4 980
0,37%
4 980
0,29%
Total Autres Actionnaires
29 679
2,21%
29 690
1,74%
Flottant
559 517
41,71%
605 980
35,58%
Autocontrôle
101 988
7,60%
0
0,00%
1 341 384
100,00%
1 703 188
100,00%
TOTAL SOCIETE
VET’AFFAIRES
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Nbre d'actions
Il est par ailleurs rappelé que la Société entend annuler 89 000 actions auto-détenues. Les conséquences sur la
répartition du capital et des droits de vote, sur la base d’un taux de réponse à l’Offre faisant l’objet de la présente
note d’information sont présentées dans le tableau ci-dessous :
Remy LESGUER
%
125 210
Nbre de droits
de vote
10,00%
%
125 220
7,76%
Mélanie LESGUER
1 500
0,12%
1 500
0,09%
Marine LESGUER
2 400
0,19%
2 400
0,15%
Willy LESGUER
2 500
0,20%
2 500
0,15%
125 000
9,98%
180 000
11,15%
6 860
0,55%
7 876
0,49%
Société LEOVA
170 000
13,57%
301 600
18,68%
André PICARD
7 348
0,59%
8 432
0,52%
175 000
13,97%
301 600
18,68%
34 382
2,75%
34 402
2,13%
650 200
51,92%
965 530
59,82%
0,00%
Société KANI
Xavier GALLOIS
Société HFP
Philippe DUPONT
Total Concert Rémy Lesguer
Patrice LESGUER
10
0,00%
20
Jean-Philippe BLASCO
6 728
0,54%
6 728
0,42%
Sophie-Amélie MOLINERO
4 200
0,34%
4 200
0,26%
Yannick PELISSIER
4 781
0,38%
4 782
0,30%
Thomas FLEURY
4 200
0,34%
4 200
0,26%
Nicolas OGER
4 780
0,38%
4 780
0,30%
Pierre-Yves CLAUDEL
4 980
0,40%
4 980
0,31%
Total Autres Actionnaires
29 679
2,37%
29 690
1,84%
Flottant
559 517
44,68%
605 980
37,54%
Autocontrôle
12 988
1,04%
0
0,00%
1 252 384
100,00%
1 614 188
100,00%
TOTAL SOCIETE
1.11.2.
Incidence sur les capitaux propres et les résultats consolidés
Les calculs de l’incidence de l’Offre sur les capitaux propres et les résultats consolidés de VET’AFFAIRES ont été
effectués, à titre indicatif, à partir des comptes consolidés (selon les normes IFRS) de la Société pour l’exercice clos
au 31 décembre 2008, sur la base des hypothèses suivantes :
-
Achat pour 4,5 millions d’euros au prix de 13,00 euros par action (coupon attaché) de 350 000 actions
puis annulation des actions rachetées ;
-
Moindre produits financiers liés au fait de la réduction de la trésorerie disponible, étant reprécisé que la
Société finance l’Offre sur la base de sa trésorerie excédentaire ;
-
Frais liés à l’opération estimés à environ 160 000 euros avant impôts.
VET’AFFAIRES
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Nbre d'actions
Comptes consolidés
au 31 décembre 2008
(normes IFRS)
Capitaux Propres (en millions d'euros)
55,9
51,2
3,0
2,9
1 691 384
1 341 384
33,07 €
38,19 €
Résultat Net (en millions d'euros)
Nombre d'actions
Pro forma après OPRA et
annulation de 350 000 actions
Capitaux Propres par action
Impact en % sur les Capitaux Propres par action
15,5%
Résultat Net par action
Impact en % sur le Résultat Net par action
1.11.3.
1,78 €
2,16 €
21,5%
Incidence sur la capitalisation boursière
Sur la base du cours de clôture de VET’AFFAIRES de 12,00 euros au 20 avril 2009, avant annonce du projet d’Offre,
la capitalisation boursière s’élevait à 20,3 millions d’euros, le capital de la Société étant représenté à cette date par
1 691 384 actions (y compris actions gratuites devant être attribuées effectivement en mai 2009).
- Capitalisation boursière après opération
(sur la base du prix d’Offre de 13,00 euros)
17,4 millions d’euros
- Capitalisation boursière après opération
(sur la base du cours de 12,00 euros au 20 avril 2009)
16,1 millions d’euros
VET’AFFAIRES
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A l’issue de l’opération, dans l’hypothèse où la totalité des actions visées par l’Offre serait apportée, le nombre
d’actions après leur annulation serait de 1 341 384 et la capitalisation boursière de VET’AFFAIRES s’élèverait à :
2.
ELEMENTS D’APPRECIATION DU PRIX DE L’OFFRE
Les éléments d’appréciation du prix de l’Offre présentés ci-dessous sont une synthèse des travaux d’évaluation
réalisés par Aurel BGC et Genesta Corporate Finance pour le compte de VET’AFFAIRES selon les principales
méthodes usuelles d’évaluation.
La sélection des méthodes retenues a été établie en tenant compte des spécificités de VET’AFFAIRES. Cette
évaluation au 17 avril 2009 repose notamment sur des informations fournies par VET’AFFAIRES. Celles-ci sont
considérées comme réalistes et n’ont fait l’objet d’aucun audit de la part d’Aurel BGC ou de la part de Genesta
Corporate Finance.
2.1.
Plan d’affaires utilisé pour l’évaluation de la Société
2.1.1.
Hypothèses retenues
COMPTE DE RESULTAT
-
Chiffre d’affaires
Nous avons fait l’hypothèse d’un rythme d’ouvertures annuel de 5 magasins à compter de 2009. Nous estimons la
contribution au chiffre d’affaires des nouveaux magasins sur 9 mois en 2009 et sur 6 mois - en moyenne - les
années suivantes.
Nous prenons une estimation prudente concernant la surface moyenne des nouveaux magasins à 850 m²
(inférieure à la moyenne du groupe de 882 m² à fin 2008).
Compte tenu de l’environnement de consommation actuel, nous anticipons une baisse du chiffre d’affaires (HT)
par m² de l’ordre de -5,00 % en 2009, puis une reprise en 2010 à +2,00 % maintenue en 2011. Au chiffre d’affaires
réalisé par les magasins s’ajoutent à compter de 2009 des revenus provenant de la mise en service d’un site
Internet marchand. Nous estimons ces revenus à 0,6 M€ en 2009, 1,2 M€ en 2010, 1,5 M€ en 2011.
In fine, le chiffre d’affaires ressort en croissance de +2,37 % sur 2009, de +6,70 % en 2010, de +7,47 % en 2011, de
+7,50 % en 2012 avant de connaître une décélération de la croissance les années suivantes, stabilisée à +5,50 % en
année normée.
Marge brute
Compte tenu des conditions favorables d’approvisionnement actuelles de la société en raison notamment des
effets de déstockage des fournisseurs, nous anticipons une amélioration du taux de marge brute pour 2009 à
53,30 %, suivie d’un tassement en 2010-2011 à 53,20 %.
-
Charges externes
Dans un souci d’optimisation des coûts de structure, nous formulons les hypothèses suivantes pour 2009-2011 :
 Le poste Consommables varie en fonction du nombre de magasins, mais reste stable en valeur unitaire ;
 Le poste Locations Immobilières varie en fonction du nombre de magasins et subit une augmentation
annuelle de +5 %. En effet, l’échéancier des baux de location se déploie de façon homogène sur la période
de prévisions (2009-2018). Nous n’anticipons pas de risque excessif dans la renégociation à court et
moyen termes des montants des loyers au moment du renouvellement des baux de locations. Nous
prenons donc une hypothèse médiane d’augmentation tarifaire de 5 % par an ;
 L’entretien augmente de +2 % par an ;
 Concernant la publicité, nous estimons le budget 2009 à 5,3 M€ correspondant à la communication presse
et Internet, puis une augmentation de +5 % par an ;
VET’AFFAIRES
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-


Le poste Transport & Frais de stockage devrait selon nous faire l’économie de 0,2 M€ en 2009, puis subir
une augmentation de +5 % par an, en raison notamment de la reprise économique qui devrait corriger à
la hausse le niveau des tarifs pratiqués, aujourd’hui aux quasi plus bas historiques ;
Nous tablons sur une augmentation annuelle de l’ordre de +5 % pour les frais de déplacements /
affranchissement / téléphone / etc.
Ainsi, les charges externes, qui représentaient 23,50 % du chiffre d’affaires en 2008, représentent 23,30 % du
chiffre d’affaires en 2009 sous l’effet du resserrement du budget publicitaire, puis 23,44 % en 2010 et 23,39 % en
2011.
-
Charges de personnel
La configuration idéale de l’effectif se décline comme suit pour VET’AFFAIRES : 3 gérants associés ainsi que 2 ou 3
employés par magasin portant l’effectif moyen à 5/6 personnes par magasin. Dans l’ensemble, nous tablons sur un
effectif de 721 personnes en 2009, 750 en 2010 et 781 en 2011 (hypothèse conservatrice de 2 employés par
magasins, en plus des 3 gérants).
Compte tenu du contexte actuel, nous anticipons :
 Une augmentation salariale de +3 % / an ;
 Une stabilité des effectifs pour la surveillance (malgré les ouvertures de magasin prévues) en 2009, puis
une augmentation mesurée et régulière à compter de 2010 ;
 Un reliquat d’actions gratuites en 2009 ;
 Une croissance des charges sociales de l’ordre de +3 % / an / employé ;
 Une augmentation des impôts et taxes sur rémunération de +5 % / an ;
 Une augmentation des subventions (liée au nombre d’apprentis) : +10 % / an ;
 Une stabilité des provisions pour pensions.
-
Excédent Brut d’exploitation
Compte tenu de ce qui précède, nous anticipons donc une légère contraction de la marge d’EBE, principalement en
raison de l’augmentation relative des charges de personnel, liée au rythme d’ouvertures des magasins. Nous
estimons la marge d’EBE à 7,72 % en 2009, 7,57 % en 2010 et 7,43 % en 2011. Pour les années suivantes, nous
anticipons une légère décroissance de la marge stabilisée à un niveau normatif autour de 7,40 %, résultant d’une
marge brute stabilisée - les conditions d’approvisionnement étant optimisées - et de l’accroissement des charges qui restent néanmoins maitrisées - en liaison avec celui des revenus.
-
Dotations aux amortissements :
-
Résultat d’exploitation
Après éléments opérationnels non récurrents - historiquement négatifs dans le cas de VET’AFFAIRES, nous
anticipons une marge de REX en légère décroissance à 4,97 % en 2009, 4,72 % en 2010 et 4,58 % en 2011. Pour les
années suivantes, nous tablons sur une légère amélioration jusqu’à un niveau en année normée à 5,00 %.
-
Résultat Financier
Nous faisons l’hypothèse d’un coût de l’endettement financier brut de 5,70 % en 2009, 5,60 % en 2010 et 5,50 %
en 2011, auquel s’ajoutent les produits/charges de trésorerie et les autres produits/charges financiers. Dans
l’ensemble, le résultat financier est présumé s’améliorer à -0,364 M€ en 2009, -0,214 M€ en 2010 et -0,176 M€ en
2011.
VET’AFFAIRES
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Nous estimons ce poste à 2,65 % du chiffre d’affaires sur la période 2009-2011, puis une contraction graduelle
jusqu’à un niveau normé de 2,40 % du chiffre d’affaires.
-
Taux d’imposition
Le taux d’impôt a été favorable en 2008, ressortant à 23,71 %, en raison de l’activation de déficits sur certains
magasins non rentables sur deux années consécutives. Nous estimons le taux d’impôt normatif de VET’AFFAIRES à
36,3 %.
BILAN
-
Actifs immobilisés
Nous estimons l’augmentation des immobilisations corporelles à 0,180 M€ par nouveau magasin et une hausse de
0,150 M€ par an pour les immobilisations incorporelles.
-
BFR
Nous formulons l’hypothèse d’une amélioration du BFR à 32,25 % du chiffre d’affaires en 2009 grâce à une
diminution de 1,5 M€ sur les stocks - meilleure rotation des stocks, délais d’approvisionnements plus courts -, à
32,6 % en 2010 et à 33,0 % en 2011. Nous fixons le niveau normatif du BFR à 33,5 % les années suivantes en raison
de délais d’approvisionnements légèrement supérieurs à ceux anticipés sur la période en 2009-2011, impactés par
la moindre proximité géographique du sourcing (retour de la majorité des approvisionnements en Asie après l’effet
conjoncturel de déstockage des fournisseurs en France).
-
Dettes financières nettes
Nous anticipons un remboursement progressif des dettes à moyen terme au fil de la période d’observation,
conséquence d’une bonne génération de flux de trésorerie sur la période de prévisions.
TABLEAU DE FLUX
-
Investissements
L’année 2008 avait été impactée à hauteur de 0,7 M€ par le renouvellement des terminaux de caisse. D’autre part,
nous anticipons 5 ouvertures de magasins en 2009 et estimons les investissements liés au site internet à 0,4 M€.
Ainsi, nous formulons une hypothèse d’investissements de 1,617 M€ en 2009 soit 1,71 % du chiffre d ‘affaires, de
1,90 % du chiffres d’affaires en 2010 et 2,10 % en 2011. Nous prévoyons une augmentation graduelle de ce poste,
avec toutefois une décélération du rythme d’investissement d’une année sur l’autre (+12,00 % en 2012 - soit
2,19 % du CA - à +7,00 % en année normée - soit 2,50 % du CA -) afin de soutenir la croissance de l’activité.
Variation du BFR
Comme évoqué ci-avant, nous formulons l’hypothèse d’une amélioration du BFR à court terme grâce à une
diminution du poste relatif aux stocks à hauteur de 1,5 M€ en 2009 pour porter le BFR à 32,25 % du chiffre
d’affaires, puis une légère dégradation à moyen terme (2010-2011) en raison d’un retour à des niveaux de stocks
plus élevés pour bénéficier de prix d’approvisionnement attractifs (sourcing Asie) et une stabilisation dès 2012 à
33,5 % du chiffre d’affaires.
-
Dividende
Compte tenu de l’évolution récente de la politique de distribution du groupe, nous estimons le taux de distribution
normatif à 50 % du résultat net part du groupe.
VET’AFFAIRES
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-
2.1.2.
Synthèse du plan d’affaires
Les tableaux ci-dessous détaillent les prévisions financières relatives à VET’AFFAIRES sur la période 2009-2011
selon les hypothèses présentées ci-avant :
COMPTE DE RESULTATS
(en M€)
Chiffre d’affaires
2005
108,818
2006
90,425
-16,90
4,66
-2,64
2,37
6,70
7,47
51,502
3,805
15,106
28,864
2,466
8,097
46,045
-1,787
16,633
21,451
2,350
5,733
47,076
-1,253
17,207
21,370
2,373
7,863
43,791
-0,732
17,660
21,653
2,509
7,258
44,048
0
18,445
21,974
2,568
7,286
47,101
0
19,591
23,589
2,741
7,622
50,729
0
21,148
25,301
2,945
8,041
5,51
% évolution
Achats consommés
Variation des stocks
Charges de personnel
Autres achats et charges externes
Impôts et taxes
Excédent brut d’exploitation
% évolution
% du CA
Dotations aux amortissements et provisions
Résultat Opérationnel Courant
Eléments opérationnels non récurrents
Survaleur / Am. Goodwill / Impairment
Résultat d’Exploitation
Coût de l’endettement financier net
Autres produits et charges financiers
Résultat financier
Eléments non récurrents
Résultat avant impôt
Impôts
% Taux d’impôt effectif
Résultat Net
Résultat Net part du groupe
2010E
100,643
2011E
108,165
37,15
-7,69
0,39
4,61
6,34
8,31
7,88
7,72
7,57
7,43
2,826
5,271
2,940
2,793
3,870
3,993
2,440
4,818
2,499
4,787
2,667
4,955
2,866
5,175
4,45
-47,01
42,96
20,66
-0,65
3,51
4,84
3,09
4,22
5,23
5,07
4,92
4,78
-0,078
0
5,193
-0,216
0
2,577
-0,265
0
3,728
-0,012
0
4,806
-0,094
0
4,692
-0,201
0
4,753
-0,216
0
4,959
4,32
-50,38
44,66
28,92
-2,37
1,30
4,77
2,85
3,94
5,22
4,97
4,72
4,58
1,083
0,060
-1,023
0
4,170
1,166
0,603
-0,009
-0,612
0
1,965
0,736
0,429
0,002
-0,427
0
3,301
0,975
0,502
5,625
-0,433
0
4,373
1,037
0,433
0,069
-0,364
0
4,328
1,571
0,283
0,069
-0,214
0
4,539
1,648
0,245
0,069
-0,176
0
4,783
1,736
27,96
37,46
29,54
23,71
36,30
36,30
36,30
3,004
2,479
1,229
1,161
2,326
2,010
3,336
3,013
2,757
2,380
2,892
2,439
3,047
2,506
-53,17
73,13
49,90
-21,02
2,47
2,75
1,28
2,12
3,27
2,52
2,42
2,32
% évolution
% du CA
2009E
94,321
-29,20
% évolution
% du CA
2008
92,139
7,44
% évolution
% du CA
2007
94,636
2,28
BILAN (principaux agrégats)
(en M€)
Immobilisations corporelles
Immobilisations incorporelles
Immobilisations financières
2005
14,493
3,150
1,552
2006
12,490
3,197
1,569
2007
12,490
3,391
1,569
2008
11,811
3,510
1,726
2009E
12,711
3,660
1,776
2010E
13,611
3,810
1,826
2011E
14,511
3,960
1,876
BFR
en % CA
48,142
44,24
24,712
27,33
34,535
36,49
31,955
34,68
30,418
32,25
32,810
32,60
35,694
33,00
Dettes financières
Trésorerie et valeurs mobilières
Endettement net
23,312
7,047
16,265
10,024
16,251
-6,227
7,233
7,982
-0,749
6,553
11,946
-5,393
5,053
16,655
-11,602
4,453
17,006
-12,553
4,753
15,876
-11,123
Source : estimations Genesta
VET’AFFAIRES
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Source : estimations Genesta
TABLEAU DE FLUX (principaux agrégats)
(en M€)
2005
5,830
4,757
4,37
-0,626
1,699
0,026
0,266
0,723
4,047
-3,311
Capacité d’autofinancement
Investissements industriels
en % du CA
Variation du BFR
Flux de trésorerie disponible opérationnel
Augmentation de capital
Acquisitions d'actions propres
Investissements financiers nets
Paiement du dividende
Variation de trésorerie flux
2.2.
2006
4,169
0,994
1,10
-14,620
17,795
-0,192
0,593
-2,907
0,730
19,187
2007
6,196
2,376
2,51
8,492
-4,672
0,020
1,317
-2,532
0,161
-3,598
2008
5,776
2,617
2,84
-3,796
6,955
0,021
0,714
-1,010
1,112
6,230
2009E
5,257
1,617
1,71
-1,537
5,176
0
0
-1,500
1,917
4,709
2010E
5,559
1,912
1,90
2,391
1,255
0
0
-0,600
1,454
0,351
2011E
5,913
2,271
2,10
2,885
0,757
0
0
0,300
1,536
-1,130
Données financières servant de base à l’évaluation
Le calcul de la valorisation de VET’AFFAIRES se fonde sur un nombre de 1 691 384 actions en circulation au 15 avril
2009, après prise en compte des actions gratuites devant effectivement être attribuées en date du 21 mai
prochain.
Le nombre d’actions retenu inclut l’auto-détention directe et indirecte.
La dette financière nette retenue pour le calcul de la valeur des fonds propres à partir de la valeur d’entreprise
repose sur les éléments suivants (au 31 décembre 2008, en millions d’euros) :
Emprunts et dettes financières
Trésorerie et équivalents de trésorerie
Dette financière nette (1)
Autres actifs financiers (2)
Provisions et avantages au personnel (3)
TOTAL (1)+(2)+(3)
Méthodes d’évaluation retenues
Pour apprécier le prix offert par l'Initiateur, les méthodes suivantes ont été retenues :
(i)
(ii)
(iii)
VET’AFFAIRES
Cours de bourse ;
Multiples boursiers de sociétés comparables ;
Actualisation des flux de trésorerie disponibles.
PROJET DE NOTE D’INFORMATION
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2.3.
6,553
11,946
-5,393
1,726
0,666
-3,001
2.3.1.
Cours de bourse
COURS HISTORIQUES
Il convient de noter plusieurs étapes dans la vie du cours de bourse de l’action VET’AFFAIRES.
Après avoir oscillé dans une fourchette comprise entre 20 et 30 € en 2006, le titre s’est apprécié - autour de
25-35 € - sur le premier semestre 2007, sous l’effet d’annonces de chiffres d’affaires et de résultats annuels et
intermédiaires encourageants. On note un premier décrochage après l’annonce du résultat du S1 2007 et du T3
2007 laissant apparaitre un tassement de la croissance du niveau d’activité. Ce décrochage est confirmé à
l’annonce du chiffre d’affaires du T4 2007, dans la lignée du T3, qui corrige la valeur aux alentours de 20 €. Le
groupe VET’AFFAIRES a souffert lui aussi de l’environnement de marché difficile au cours de l’année 2008 et a vu
son cours se déprécier fortement au moment de la chute boursière de septembre/octobre 2008. Fin 2008, le cours
de VET’AFFAIRES franchit à la baisse la barre des 10 €. Depuis octobre 2008, le cours oscille entre 7,0 et 8,5 € avant
de marquer un certain rebond à l’annonce des résultats 2008, résultats supérieurs aux attentes, et de la
distribution d’un dividende de 1 € / action.
VET’AFFAIRES
PROJET DE NOTE D’INFORMATION
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Le graphique ci-dessous montre l’évolution du titre VET’AFFAIRES en bourse sur deux années glissantes.
VALORISATION
Avec un flottant représentant 59,4 % du capital de la société, VET’AFFAIRES fait l’objet d’échanges quotidiens
moyens de 1 732 titres sur un an glissant.
Taux de rotation du capital
1 mois
1,57 %
6 mois
16,66 %
12 mois
26,41 %
Source : NYSE Euronext Paris au 16 avril 2009
Compte tenu de cette relative bonne liquidité du titre, la valorisation de VET’AFFAIRES sur la base de son cours de
cotation nous semble pertinente.
Le tableau ci-dessous permet d’apprécier les primes extériorisées, en fonction des périodes d’observation
retenues, par rapport aux moyennes pondérées des volumes des cours de bourse de l’action VET’AFFAIRES (avant
annonce du projet d’Offre) :
1 mois
10,23 €
27,09 %
Cours moyen
Prime à 13,00 €
6 mois
8,29 €
56,78 %
12 mois
10,50 €
23,83 %
Source : NYSE Euronext Paris au 16 avril 2009
Le prix d’offre de 13,00 € fait ressortir une prime de 9,15 % sur le dernier cours de clôture de VET’AFFAIRES avant
établissement du présent rapport (cours de clôture du 16 avril 2009 : 11,91 €), de 27,09 % sur le cours moyen 1
mois, de 56,78 % sur le cours moyen 6 mois, et 23,83 % sur le cours moyen 12 mois.
Il est précisé pour information que les moyennes pondérées des volumes des cours de l’action VET’AFFAIRES au
cours des 18 et 24 derniers mois s’élevaient respectivement à 15,33 € et à 21,77 € par action. Il ne semble pas
pertinent de retenir ces périodes d’observation relativement longues, historique d’observation incluant des
périodes durant lesquelles la Société a bénéficié d’un environnement économique beaucoup plus favorable que
celui que l’on connaît actuellement.
Par ailleurs, est présentée ci-après la répartition des échanges intervenus sur le titres VET’AFFAIRES depuis
12 mois, et ce en fonction du cours de transaction :
180 000
160 000
140 000
120 000
100 000
80 000
60 000
40 000
20 000
≤7,5
7,5<x≤9
9<x≤11 11<x≤13 13<x≤15 15<x≤20
>20
Source : NYSE Euronext Paris au 16 avril 2009
VET’AFFAIRES
PROJET DE NOTE D’INFORMATION
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Répartition des volumes échangés en fonction du cours d'échange
(1 an glissant)
Il est ainsi entendu que plus de 75 % des échanges réalisés sur le titre VET’AFFAIRES ont été réalisés à un cours
inférieur ou égal à 13,00 €, prix d’Offre retenu dans le cadre de l’opération.
OBJECTIFS DE COURS DES ANALYSTES
Pour information, il est précisé que la valeur VET’AFFAIRES est suivie par deux bureaux d’analyse financière. Les
objectifs de cours des analystes diffusés aux investisseurs suite à la dernière publication de VET’AFFAIRES (chiffres
d’affaires du premier trimestre 2009) sont les suivants :
Bureaux d’analyse
Recommandation
Objectif de cours *
Portzamparc
Oddo & Cie
Moyenne
Achat
Alléger
-
13,20 €
10,00 €
11,60 €
Prime offerte selon
l’Offre
-1,54 %
23,08 %
12,31 %
* : au 16 avril 2009
2.3.2.
Multiples boursiers de sociétés comparables
PRINCIPE
L’approche par comparables consiste à appliquer aux principaux soldes de gestion prévisionnels de VET’AFFAIRES,
les multiples boursiers observés sur des sociétés cotées jugées comparables.
VET’AFFAIRES se positionnant sur un marché de niche - le hard discount vestimentaire dit « hard shopping » - le
choix d’un échantillon de référence se heurte à l’absence de sociétés cotées directement comparables.
L’échantillon retenu est un agrégat de sous-échantillons composés respectivement de sociétés du secteur de
l’habillement/accessoires ayant un positionnement prix d’entrée voire de moyenne gamme et/ou ayant des
canaux de distribution discount, ainsi que de sociétés de distribution de produits premiers prix pour la maison.
-
-
Camaïeu : société spécialisée dans la création et la distribution de vêtements féminins sous marque
propre (Camaïeu), à l’instar de VET’AFFAIRES. Le positionnement prix est milieu de gamme. La fabrication
est réalisée par des sous-traitants.
Etam développement : société spécialisée dans la conception et la distribution de vêtements, d'articles de
lingerie et d'accessoires pour femmes (marques Etam, 1.2.3 et Undiz). Le positionnement prix est milieu
de gamme. La fabrication est réalisée par des sous-traitants.
Gruppo Coin : société italienne spécialisée dans la distribution de vêtements et accessoires pour
homme/femme/enfant et de produits pour la maison. Le positionnement prix est entrée/milieu de
gamme.
Echantillon n°2 : sociétés du secteur de l’habillement ayant des canaux de distribution discount
-
Ross Stores : société américaine spécialisée dans la distribution discount de vêtement et accessoires pour
la maison. Le positionnement prix est d’entrée/ milieu de gamme.
The Reject Shop : société australienne de la distribution discount. Le positionnement prix est entrée de
gamme.
Echantillon n°3 : sociétés du secteur de la distribution spécialisée ayant un positionnement prix bas
-
Go Sport : n° 3 français de la distribution d'articles de sport au travers des magasins Go Sport, Courir et
Moviesport. Le positionnement prix est entrée/milieu gamme.
VET’AFFAIRES
PROJET DE NOTE D’INFORMATION
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Echantillon n°1 : sociétés du secteur de l’habillement ayant un positionnement prix entrée/moyenne gamme
-
Gifi : n°1 français de la distribution d'équipements de la maison et de la personne de premier prix - produits
-
Bricorama : société spécialisée dans la distribution d'articles de bricolage, de jardinage et de décoration. A
fin 2008, le groupe détient 178 magasins dont 28 magasins franchisés. Le positionnement prix est
entrée/moyenne gamme.
d'ameublement, de décoration, d'entretien, de cosmétique, d'habillement, etc.
Les tableaux ci-dessous récapitulent les principaux agrégats, en M€, des sociétés retenues.
Camaïeu
Etam Developpement
Gruppo Coin
The Reject Shop
Ross stores
Go Sport
Gifi
Bricorama
CA
08
709,1
969,2
1 145,4
214,8
5 038,5
726,6
554,8
658,7
CA
09E
775,5
952,0
1 251,8
226,4
5 000,5
740,4
594,2
664,9
CA
10E
849,7
992,2
1 351,0
267,0
5 255,8
752,0
635,7
683,0
REX
08
151,2
39,7
81,2
15,0
384,7
-8,9
47,0
36,3
REX
09E
157,6
32,5
96,2
15,4
373,3
-10,3
53,8
32,5
REX
10E
176,1
40,5
102,2
17,9
382,3
-10,4
60,6
33,8
RN
08
99,24
4,2
28,3
10,1
237,2
-15,9
26,0
20,0
RN
09E
104,2
12,6
23,0
10,2
226,5
-13,5
27,7
21,4
RN
10E
117,8
19,5
34,0
11,7
232,7
-14,6
34,8
20,6
Source : JCF au 16 avril 2009
Camaïeu
Etam Developpement
Gruppo Coin
The Reject Shop
Ross stores
Go Sport
Gifi
Bricorama
Capitalisation
Boursière
793,890
105,320
277,903
154,820
3 727,660
38,720
197,480
102,090
Dette nette
18,434
146,316
363,577
5,241
-133,732
19,400
112,347
107,839
Minoritaires
0,001
26,970
0
0
0
2,000
2,221
0,071
Valeur
d’entreprise
812,325
278,606
641,480
160,061
3 593,928
60,120
312,048
209,562
Source : WVB au 16 avril 2009
Camaïeu
Etam Developpement
Gruppo Coin
The Reject Shop
Ross stores
Go Sport
Gifi
Bricorama
Moyenne
Médiane
VET’AFFAIRES
VE/CA
09
1,05
0,29
0,51
0,71
0,72
0,08
0,53
0,32
0,52
0,52
VE/CA
10
0,96
0,28
0,47
0,60
0,68
0,08
0,49
0,31
0,48
0,48
VE/REX
09
5,15
8,57
6,66
10,36
9,63
NS
5,79
6,45
7,52
6,66
PROJET DE NOTE D’INFORMATION
VE/REX
10
4,61
6,88
6,28
8,95
9,39
NS
5,15
6,19
6,78
6,28
PE
09
7,62
8,36
12,08
15,05
16,60
NS
7,12
4,76
10,23
8,36
PE
10
6,74
5,40
8,17
13,22
16,16
NS
5,66
4,95
8,61
6,74
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Le tableau ci-dessous montre les valorisations induites en fonction des multiples appliqués sur la base de la
valorisation actuelle de ces sociétés.
Vet'Affaires en M€
1
Valorisation induite en M€
Valorisation moyenne / action2
CA 09
CA 10
94,321
100,643
54,08
53,28
53,50
53,15
31,63 €
REX 09
REX 10
4,692
4,753
39,83
36,77
35,83
34,40
21,70 €
RN 09
RN 10
2,757
2,892
28,20
24,91
23,05
19,49
14,14 €
Compte tenu de la différence entre la capitalisation boursière moyenne des sociétés composant l’échantillon de
comparables retenus et celle de VET’AFFAIRES, nous appliquons une décote, inspirée du modèle de Eric-Eugène
Grena présenté dans la note méthodologique ci-après, afin d’obtenir une valorisation plus pertinente du titre.
Appliquée à VET’AFFAIRES, cette méthode nous amène à mettre en œuvre une décote de taille de 25,13 % aux
résultats évoqués précédemment.
Capitalisation moyenne des comparables
Capitalisation non corrigée de la société
Rapport des capitalisations
Décote à appliquer
674,7
M€
38,6
M€
5,73 %
-25,13 %
Après décote, nous obtenons les valorisations suivantes :
CA 09
CA 10
23,68 €
-45,26 %
3
Valorisation moyenne / action
Prime (décote) par rapport au prix d’offre
REX 09
REX 10
16,25 €
-20,22 %
RN 09
RN 10
10,58 €
+22,49 %
L’approche par la méthode des multiples boursiers de sociétés comparables fait ressortir une fourchette de
valorisation de 10,58 € à 23,68 €, soit en moyenne un prix par action de 16,84 €.
Le prix de l’Offre de 13,00 € par action fait ainsi apparaître une décote de 22,80 %.
NOTE METHODOLOGIQUE
Il semble donc important de procéder à une correction en calculant une décote à appliquer à la société évaluée.
L’étude réalisée sur un échantillon probant a révélé une décroissance des P/E avec la taille des sociétés de
l’échantillon et que la correction à pratiquer doit être du même ordre de grandeur.
La démarche que nous adoptons consiste à :
1) Calculer le rapport entre la capitalisation boursière de la société à évaluer et la capitalisation boursière
moyenne du groupe de comparables ;
2) Appliquer, selon le ratio obtenu, la décote selon l’abaque défini par les travaux d’Eric-Eugène Grena en
prenant soin de pratiquer une extrapolation linéaire entre chaque palier ;
3) Impacter cette décote sur la valorisation de la société concernée et ainsi affiner la pertinence de la
valorisation par les comparables.
1
La valeur induite est calculée sur la base des moyennes et médianes des agrégats présentées ci-dessus.
Avant décote de taille (cf. méthodologie ci-après)
3
Après décote de taille (cf. méthodologie ci-après)
2
VET’AFFAIRES
PROJET DE NOTE D’INFORMATION
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Les travaux menés par Eric-Eugène Grena – membre de la SFAF, ancien responsable du bureau d’analyse financière
de BNP Paribas et aujourd’hui directeur associé de Clinvest – ont montré le risque qu’il existe à appliquer la
méthode d’évaluation par les comparables boursiers sans tenir compte de l’existence d’écarts parfois non
négligeables entre la taille de la société évaluée et celle des sociétés retenues comme référentiel boursier.
Capitalisation boursière de VET’AFFAIRES
/ Capitalisation boursière moyenne de
l’échantillon
2%
5%
10 %
20 %
30 %
40 %
50 %
60 %
80 %
100 %
2.3.3.
Décote à appliquer
-34 %
-26 %
-20 %
-14 %
-10 %
-7 %
-5 %
-4 %
-2 %
Pas de décote
Actualisation des flux de trésorerie disponibles (« Discounted Cash Flow »)
PRINCIPE
Cette méthode de valorisation repose sur la théorie selon laquelle la valeur économique d’une société correspond
à la somme des flux futurs générés par celle-ci, actualisés au coût du capital. La valeur économique d’une société
étant égale à la somme de sa dette - nette de la trésorerie et des placements financiers - et de ses fonds propres,
la valeur des fonds propres est égale à la différence entre la valeur économique et la valeur des dettes nettes.
La valeur économique se décompose comme suit :
- la valeur actualisée des flux de trésorerie futurs durant la période prévisionnelle,
- la valeur résiduelle - terminale - qui représente la valeur actualisée des flux au-delà de la période prévisionnelle.
Le flux de trésorerie disponible se définit alors comme le flux de trésorerie restant dégagé par l’activité après le
financement des variations du besoin en fonds de roulement et des investissements d’exploitation.
Ainsi, cette approche consiste à déterminer la valorisation intrinsèque de la société par l’actualisation des flux de
trésorerie disponibles dégagés par l’activité.
Le taux d’actualisation correspond au seul coût des fonds propres, compte tenu de la situation de trésorerie nette
de VET’AFFAIRES. Le coût des fonds propres a été déterminé sur la base du modèle du CAPM auquel nous
intégrons une prime de risque Small Cap.
Le taux d’actualisation est déterminé selon la formule suivante :
Taux d’actualisation = Rf +beta * (Rm-Rf) + Prime Small Cap
avec Rf : taux sans risque
(Rm-Rf) : prime de marché action
En effet, compte tenu de la taille de la Société, nous affectons une prime de risque Small Caps au taux
d’actualisation. La prime Small Caps est déterminée selon 6 critères, dont l’évaluation est factuelle et objective.
L’échelle de notation pour chaque critère comporte 5 paliers allant de - - à ++. Chaque franchissement de palier
ajoute 30 points de base au taux d’actualisation.
VET’AFFAIRES
PROJET DE NOTE D’INFORMATION
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CALCUL DU TAUX D’ACTUALISATION
Les critères sont appréciés de la façon suivante :
Critère
Gouvernance d’entreprise4
5
Liquidité
Taille du CA (m €)
Rentabilité opérationnelle
Gearing
6
Risque Client
++
4
[66 % ; 100 %]
[150 ; +∞[
[25 % ; 100 %]
]-∞ % ; -15 %]
[0 % ; 10 %]
+
3
[33 % ; 66 %[
[100 ; 150[
[15 % ; 25 %[
]-15 % ; 15 %]
]10 % ;20 %]
Echelle de notation
=
2
[15 % ; 33 %[
[50 ; 100[
[8 % ; 15 %[
]15 % ; 50 %]
]20 % ; 30 %]
1
[5 % ; 15 %[
[25 ; 50[
[3 % ; 8 %[
]50 % ; 80 %]
]30 % ; 40 %]
-0
[0 % ; 5 %[
[0 ; 25[
[0 % ; 3 %[
]80 % ; +∞[
]40 % ; 100 %]
Dans le cas de VET’AFFAIRES, nous obtenons la matrice suivante :
++
+
=
-
--
Gouvernance d'entreprise
Liquidité
Taille du CA
Rentabilité opérationnelle
Gearing
Risque Client
TOTAL
Prime
Small Caps
0,60 %
0,90 %
0,90 %
1,20 %
0,60 %
0,30 %
4,50 %
Par conséquent, sur la base d’un taux sans risque de 3,70 % (moyenne à 3 mois de l’OAT TEC 10 – source Agence
France Trésor), d’une prime de marché de 7,10 % (prime au 10/04/09 calculée par Natixis Securities), d’un beta de
1,13 après prise en compte du cash de la Société (source Damodaran - janvier 2009), d’une prime de risque Small
Caps de 4,50 % et compte tenu d’une situation d’endettement net négatif, le taux d’actualisation s’élève à
16,22 %.
Taux
sans
risque
3,70 %
Prime de
marché
action
7,10 %
Beta
1,13
Prime
Small
Caps
4,50 %
Coût du
capital
Coût de
la dette
Levier
financier
Taux
d'impôts
WACC
16,22 %
5,70 %
0%
36,3 %
16,22 %
4
La qualité de la gouvernance d’entreprise est évaluée selon les quatre critères suivants : séparation des fonctions de Présidence et de Direction Générale ou
fonctionnement sur la base d’un Conseil de Surveillance et d’un Directoire ; présence de membres indépendants au sein du Conseil d’Administration ou du Conseil
de Surveillance ; présence de censeurs ou d’organes de contrôle ; existence de comités spécialisés.
5
Taux de rotation du capital au cours d’une année.
6
Part du chiffre d’affaires représentée par les cinq clients les plus importants.
VET’AFFAIRES
PROJET DE NOTE D’INFORMATION
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Sources : Agence France Trésor, Natixis Securties, Damodaran, estimations Genesta
VALORISATION
Avec un taux d’actualisation de 16,22 %, nous obtenons le tableau de flux de trésorerie disponible
suivant (en M€) :
CA
EBE
Impôt
Investissements
Variation de BFR
FCF opérationnels
FCF opérationnels
actualisés
2009E
94,321
7,286
1,571
1,617
-1,537
5,634
2010E
100,643
7,622
1,648
1,912
2,391
1,670
2011E
108,165
8,041
1,736
2,271
2,885
1,149
2012E
116,277
8,604
2,020
2,544
3,258
0,781
2013E
124,417
9,207
2,178
2,824
2,727
1,478
2014E
132,504
9,805
2,337
3,106
2,709
1,652
2015E
141,117
10,442
2,508
3,386
2,885
1,663
2016E
149,584
11,069
2,677
3,657
2,836
1,898
2017E
158,559
11,733
2,858
3,913
3,007
1,955
2018E
167,280
12,378
3,036
4,187
2,921
2,234
5,097
1,300
0,769
0,450
0,733
0,705
0,611
0,599
0,531
0,522
Sur la période post prévisionnelle jusqu’à la période normée, nous obtenons les prévisions suivantes (en M€) :
Croissance
des FCF
Période 1-10 ans
Période 11-20 ans
Taux de croissance à l'infini
TOTAL
dont valeur terminale
3,0 %
2,0 %
Valeur
%
11,318
2,803
1,165
15,286
3,968
74,0 %
18,3 %
7,6 %
100,0 %
25,9 %
Ainsi, la valorisation de VET’AFFAIRES ressort à 15,286 M€.
FCF actualisés (2009-2018)
+ Valeur terminale actualisée
+ Titres financiers
- Provisions
- Endettement financier net
- Minoritaires
= Valeur des Capitaux Propres pg
Nombre d'actions
Valeur par action
11,318
3,968
1,726
0,666
-5,393
0,830
20,909
1 691 384
12,36 €
In fine, la méthode d’actualisation des flux de trésorerie disponible (« Discounted Cash Flow ») fait ressortir une
valeur par action de 12,36 €. Le prix d’offre de 13,00 € extériorise ainsi une prime de 5,16 % par rapport au résultat
obtenu par cette méthode d’évaluation.
VET’AFFAIRES
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La valeur des fonds propres, par action, est obtenue comme suit (en M€, sauf en ce qui concerne la valeur par
action) :
A titre informatif, le tableau de sensibilité de la valorisation en fonction du taux d’actualisation retenu et de la
croissance à l’infini est le suivant :
En € / action
CMPC
2.4.
15,22 %
15,72 %
16,22 %
16,72 %
17,22 %
1,0 %
Taux de croissance à l'infini
1,5 %
2,0 %
2,5 %
3,0 %
12,88 €
12,91 €
12,95 €
12,99 €
13,03 €
12,58 €
12,61 €
12,64 €
12,68 €
12,71 €
12,31 €
12,34 €
12,36 €
12,39 €
12,42 €
12,06 €
12,08 €
12,10 €
12,13 €
12,15 €
11,82 €
11,84 €
11,86 €
11,88 €
11,99 €
Méthodes d’évaluation écartées
Les méthodes d’évaluation suivantes ont été écartées :
(i)
(ii)
(iii)
2.4.1.
Actif net comptable (« ANC ») et Actif net réévalué (« ANR ») ;
Transactions comparables ;
Actualisation des flux de dividendes futurs (« DDM »).
Actif net comptable (« ANC ») et Actif net réévalué (« ANR »)
Pour une société commerciale, les méthodes patrimoniales sont en général peu appropriées pour appréhender la
valeur des actifs de la société, qui est davantage traduite par sa capacité à générer des flux de résultats et de
trésorerie que par sa valeur historique au bilan.
Il convient de noter que la valorisation utilisant l'actif net réévalué est habituellement utilisée pour la valorisation
de sociétés détenant des participations financières majoritaires ou minoritaires en portefeuille et a donc été
écartée dans la mesure où la valeur de VET’AFFAIRES repose essentiellement sur sa capacité à générer des flux de
trésorerie grâce à ses salariés, à son expertise et à ses activités commerciales.
Pour information, au 31 décembre 2007, au 30 juin 2008 et au 31 décembre 2008, l’actif net comptable consolidé
part du groupe s’élevait respectivement à 52,9 M€, EUR 52,3 M€ et 55,0 M€, soit 31,30 €, 30,92 € et 32,58 € par
action.
Transactions comparables
Cette approche analogique consiste à appliquer aux agrégats historiques et prévisionnels de l'entreprise à évaluer,
des multiples de transactions récentes observés sur des sociétés comparables. Faute d'un échantillon
suffisamment large et pertinent de transactions réalisées récemment sur des sociétés opérant sur le marché de
VET’AFFAIRES et dont les caractéristiques financières sont comparables, nous n’avons pas retenu cette méthode
de valorisation.
2.4.3.
Actualisation des flux de dividendes futurs (« DDM »)
Cette méthode de valorisation consiste à apprécier la valeur des fonds propres d’une société en fonction de sa
capacité distributive, en actualisant les flux futurs de dividendes perçus par l’ensemble des actionnaires. Cette
approche, directement dépendante du niveau du taux de distribution de dividendes, ne nous parait pas pertinente
dans la mesure où celui-ci dépend de la politique financière de la société et n’est pas nécessairement révélateur de
la performance d’une société ainsi que de sa capacité à générer des flux de trésorerie opérationnels.
VET’AFFAIRES
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2.4.2.
A titre d’information la distribution de dividendes a évolué au cours des exercices, comme suit :
Dividendes (€/action)
2000
0,63
2001
1,00
2002
1,20
2003
1,40
2004
1,80
2005
0
2006
0
2007
0,50
2008
1,00
Ainsi, le prix offert – 13,00 € – dans le cadre de cette opération de rachat d’actions fait ressortir un rendement de
7,69 % par rapport au dividende proposé – 1 € par action – à l’assemblée générale du 27 mai 2009 au titre de
l’exercice clos le 31 décembre 2008.
2.5.
Synthèse des éléments d’appréciation du prix d’offre
Le tableau ci-dessous présente la synthèse des valorisations obtenues selon les différentes méthodes retenues et
selon les hypothèses présentées dans ce document, ainsi que des niveaux correspondants de primes par rapport
au prix d’Offre.
Cours de bourse
7
Cours de bourse
Prime offerte
CMPV sur 1 mois
10,23 €
27,09 %
CMPV sur 6 mois
8,29 €
56,78 %
10,50 €
23,83 %
CMPV sur 12 mois
Comparables boursiers
Objectif de cours
Prime offerte
Multiple de CA
23,68 €
- 45,11 %
Multiple de REX
16,25 €
- 20,00 %
Multiple de RN
10,58 €
22,82 %
Discounted Cash Flow
Objectif de cours
Prime offerte
WACC = 16,72 % g = 1,5 %
12,08 €
7,64 %
WACC = 16,22 % g = 2,0 %
12,36 €
5,16 %
WACC = 15,72 % g = 2,5 %
12,68 €
2,55 %
Hervé GUYOT
Président de Genesta
Conseil de la Société – Evaluateur
7
Cours de bourse moyen sur la période pondéré des volumes de transactions, au 16 avril 2009
VET’AFFAIRES
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Il est rappelé par ailleurs que le prix d’Offre laisse apparaître une prime de 9,15 % par rapport au derniers cours
coté connu au moment de l’établissement du présent rapport (soit 11,91 € par action en date du 16 avril 2009).
3.
RAPPORT DE L’EXPERT INDEPENDANT
«
3.1. Contexte et Objectifs de la mission
3.1.1.
Contexte
La société Vet’Affaires est côté sur Euronext au Compartiment C depuis l’été 2000.
Le groupe VET’AFFAIRES dispose aujourd’hui de capitaux propres importants, représentant en valeur nette
comptable 55 millions d’euros au 31 décembre 2008, et d’une trésorerie excédentaire largement supérieure aux
besoins de financement de l’exploitation et du développement. La Direction de Vet’Affaires a ainsi analysé
l’opportunité d’une opération de rachat de ses propres actions par la société qui serait suivie d’une réduction de
capital.
Cette opération représente:
- une offre de liquidité faite par la Société à ses actionnaires,
- une opportunité d’améliorer la structure financière de la Société
Le Conseil de Surveillance du 15 avril 2009, après analyse et recommandation du Directoire, a validé le projet
d’offre de rachat de ses propres actions par la société (OPRA) dans la limite de 350 000 actions au prix unitaire de
13€. Les actionnaires réunis en concert ont formellement renoncé à apporter leurs actions à l’opération, ce que
l’AMF a autorisé. Comme suite au rachat de ses actions, la société procèdera à leur annulation ainsi qu’à
l’annulation des actions qu’elle possède déjà puis à la réduction de son capital au prorata des actions ainsi réunies.
3.1.2. Objectifs de la mission
L’objectif de la mission de SVA est de s’assurer du caractère équitable du prix par action offert aux actionnaires qui
peuvent et souhaitent participer à l’opération. S’agissant d’une offre volontaire, l’enjeu principal paraît résider
dans la comparaison entre le prix offert et l’objectif de valeur ou de prix à terme selon les perspectives d’activité et
de profitabilité de l’entreprise. Pour mener ses analyses, SVA a pris connaissance des travaux d’évaluation de
Vet’Affaires effectués par Genesta Corporate Finance et les a confrontés à sa propre analyse de la valeur et du prix
de marché de l’action Vet’Affaires aujourd’hui et compte tenu des perspectives d’activité envisageables à moyen
terme.
Les travaux réalisés par SVA ont principalement consisté à :
 Prendre connaissance des modalités de l’opération envisagée et de la documentation associée ;
 Appréhender le modèle économique de Vet’Affaires ainsi que les principaux risques et enjeux auxquels est
confrontée l’activité compte tenu de son environnement de marché, de sa position concurrentielle et de ses
moyens d’exploitation actuels ;
 Apprécier les perspectives d’activité à moyen terme et la pertinence du concept Vet’Affaires au vue des enjeux
de marché sur la base des informations publiquement disponibles relatives à la société et à ses pairs ;
 Prendre connaissance des travaux d’évaluation de Vet’Affaires réalisés par Genesta Corporate Finance en
s’assurant de la pertinence des méthodes d’évaluation mises en œuvre et des paramètres d’évaluation
retenus ;
 Réaliser une évaluation contradictoire dans la mesure où les approches et les paramètres d’évaluation retenus
par Genesta Corporate Finance paraitraient devoir être challengés ou ne paraîtraient pas les plus pertinents ;
 Conclure sur l’analyse de la valeur de l’action Vet’Affaires ;
VET’AFFAIRES
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SOCIETEX VALUATION & ADVISORY (ci-après « SVA ») est missionnée par le Directoire de Vet’Affaires pour
apprécier le caractère équitable du prix offert de 13€ par action Vet’Affaires pour le rachat par la société de ses
propres actions dans la limite de 350 000 actions.

Apprécier le caractère équitable du prix de l’action offert pour l’OPRA.
SVA est intervenue en toute indépendance, sur la base de son expertise en matière d’évaluation financière. Elle a
effectué sa mission, en première part, à partir des informations disponibles publiquement permettant d’apprécier :
 le modèle économique de Vet’Affaires ;
 l’évolution de l’activité et des performances de Vet’Affaires sur le passé récent ;
 les perspectives d’activité et l’évolution envisageable des structures d’exploitation ;
 l’activité récente et historique du titre Vet’Affaires sur le marché boursier.
SVA s’est, dans ce cadre, en particulier appuyée sur le document de présentation de l’offre publique de rachat et
sur le rapport d’évaluation de Genesta Corporate Finance.
Relativement aux informations publiques qu’elle a utilisées, SVA n’a pas effectué de diligence particulière de type
audit pour les authentifier ou pour les vérifier (qu’elles concernent l’historique des activités, les personnes ou les
actifs, les passifs et les états financiers, ou encore les indicateurs boursiers).
S’agissant des hypothèses économiques et financières prévisionnelles, SVA s’est principalement appuyée sur les
objectifs présentés par les dirigeants de Vet’Affaires au marché et sur les travaux de Genesta Corporate Finance.
SVA s’est attaché à vérifier la cohérence du modèle prévisionnel et des hypothèses économiques et financières
retenues pour illustrer les perspectives d’activité et de profitabilité à moyen terme. Elle a pris ces éléments en
compte et a pu être amenée à les challenger pour les besoins de son analyse.
3.2. Présentation de l’Expert Indépendant
SOCIETEX est un cabinet indépendant créé en 1952 spécialisé en rapprochement d’entreprises et en évaluation
d’entreprises et de marques. Cette dernière activité a été filialisée début 2009 aux fins de renforcer son
indépendance et de promouvoir son développement autonome. La filiale SOCIETEX VALUATION & ADVISORY (SVA)
intervient sur des valeurs Small et Mid-Cap en France et à l’étranger, au travers du réseau international IMAP. Elle
emploie aujourd’hui 4 personnes et est dirigée par Pierre PREAU. Elle réalise plus de 70 missions par an pour des
sociétés cotées et non cotées.
3.3. Déclaration d’indépendance et rémunération de l’Expert Indépendant
Conformément aux dispositions de l’article 261-4 II du Règlement Général de l’AMF, SOCIETEX VALUATION &
ADVISORY atteste de son indépendance dans le cadre de la mission définie ci-avant.
SOCIETEX VALUATION & ADVISORY a été nommée en tant qu’expert indépendant le Directoire de Vet’Affaires le 15
avril 2009.
SOCIETEX VALUATION & ADVISORY a perçu la somme de 25 000 € Hors Taxes de la part de Vet’Affaires comme
rémunération forfaitaire pour réaliser les travaux relatifs à l’attestation d’équité.
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SOCIETEX VALUATION & ADVISORY atteste de l’absence de tout lien passé, présent ou futur connu à ce jour avec
les personnes concernées par l’offre ou l’opération (Vet’Affaires et ses actionnaires) et leurs conseils (Aurel bgc et
Genesta Corporate Finance) susceptible d’affecter son indépendance et l’objectivité de son jugement lors de
l’exercice de sa mission.
3.4. Présentation synthétique de l’activité
Vet’Affaires est aujourd’hui n°1 de la distribution hard discount de vêtements en France (où est réalisée la quasitotalité de son activité encore aujourd’hui). Avec un réseau de 86 magasins ouverts à fin 2008, représentant
76 000m² de surface commerciale, le groupe a réalisé un chiffre d’affaires de 92,1m€.
Il vend :
 des vêtements (femme, homme et enfant) ;
 des accessoires ;
 des articles de lingerie et vêtements de nuit.
En moyenne, 30 millions d’articles sont commercialisés par an. Le prix moyen de vente des articles est
actuellement compris entre 3,5€ et 4,2€ et le panier moyen d’achat, comportant 5 articles, représente environ
21€.
Vet’Affaires s’est développé en restant fidèle aux caractéristiques de son positionnement en circuit hard discount
(produits non alimentaires) intégré, à savoir,
 une localisation en zone commerciale périurbaine ;
 des fonds de commerce développés en propre ;
 pas de marque commerciale externe ;
 un marketing et une communication de proximité ;
 des prix de vente bas et compétitifs ;
 l’ouverture des magasins 7 jours sur 7.
La société a cependant élargi ses gammes de produits (en intégrant notamment la lingerie et les vêtements de
nuit) et adapté son mix produits. Elle a fait évoluer son réseau de magasins en adoptant une démarche
opportuniste et de moindres coûts. Elle a, dans ce cadre, réussi à augmenter significativement ses surfaces
commerciales, qui représentent 76 000m² fin 2008, en développant, d’une part, le réseau de magasins, passé de
70 magasins en 2005 à 86 magasins fin 2008 ; d’autre part, la surface moyenne par magasin, qui atteint
aujourd’hui 900 m². Sur les deux derniers exercices, le groupe a porté ses efforts sur la gestion en vue de
l’amélioration de ses marges d’exploitation et de sa profitabilité. Il a notamment modifié sa politique d’achats vers
une politique plus opportuniste et de stocks en en augmentant la rotation et en organisant des opérations de
déstockage (via sa filiale en Pologne, Moda Tanio). Il a ainsi réussi à diminuer ses stocks à 35m€, vs 40,6m€ fin
2007 (jusqu’à 55,7m€ fin 2004), et à limiter la progression de ses charges d’exploitation en regard de l’évolution de
l’activité.
Les résultats 2008 illustrent ces tendances comme suit (sur la base des comptes consolidés).
En effet, si le chiffre d’affaires 2008 ressort (à 92,1m€) en recul par rapport à 2007 de -2,8% sur le chiffre d’affaires
global (94,6m€) et de -9,7% à surface comparable (intégrant à hauteur de -8,5%, la baisse du nombre de clients),
 la marge brute progresse de 1,7 points (et représente 53,3% du chiffre d’affaires en 2008, vs 51,6% en 2007)
sous l’effet de l’amélioration de la gestion des stocks et de la limitation des promotions ;
 l’EBE recule à 7,3M€ , vs 7,9M€ en 2007, intégrant une légère détérioration du taux de marge (-0,4%) à 7,9%
en raison d’une augmentation de 2,2% des charges d’exploitation principalement liée aux ouvertures de 11
nouveaux magasins sur l’exercice ; on notera néanmoins à cet égard la maîtrise des frais de personnel qui
ressortent à 17,7M€, vs 17,2M€, et des charges externes qui s’établissent à 21,7M€, vs 21,4M€ ;
 le résultat opérationnel est en croissance de 29,7% à 4,8M€ ; il représente 5,2% du chiffre d‘affaires, intégrant
une progression du taux de marge de +1,3% par rapport à l’exercice 2007 ; les effets positifs de la fermeture
des points de vente non profitables (charges non récurrentes comptabilisées en 2007 pour un total de 1M€
environ) permettent de couvrir la hausse (+2,2%) des charges d’exploitation impactant l’EBE comme suite à
l’ouverture des 11 nouveaux magasins sur l’exercice ;
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Aujourd’hui, alors que le chiffre d’affaires global (à périmètre constant) et le chiffre d’affaires par m² continuent de
diminuer, les marges d’exploitation, en particulier, la marge brute et le résultat opérationnel, s’améliorent et les
stocks diminuent.

le résultat net (part groupe) s’établit à 3m€, vs 2m€ en 2007 ; corrigé des charges exceptionnelles de 2007 et
d’un taux d’IS normatif, le résultat net part du groupe est estimé à 2,55m€, en progression de 3,3% sur 2007.
D’une manière générale, en 2008, Vet’Affaires a démontré sa capacité à améliorer sa gestion, à optimiser sa
gestion de stocks, à limiter ses frais généraux et à poursuivre l’extension de son réseau à moindres coûts.
Au 31 décembre 2008, le bilan de Vet’Affaires est caractérisé, par :
 l’absence d’endettement financier structurel de long terme lourd (l’encours de la dette financière moyen
terme consolidée est de 5,7m€ fin 2008) ;
 des investissements relativement faibles, représentant 2,7m€ en 2008 (2,5m€ en 2007) ;
 des stocks abaissés à 35m€, soit 38% du chiffre d’affaires consolidé (vs 40,6m€, soit 43% du chiffre d’affaires
consolidé 2007) ;
 des actifs incorporels de 3,5m€ représentant les droits au bail exclusivement ;
 des actifs corporels d’une valeur nette comptable de 11,8m€ (vs 11m€ fin 207), résultant principalement des
aménagements des magasins et entrepôts ;
 une trésorerie nette excédentaire de 5,4m€ ;
 des capitaux propres de 55,9m€ ;
 un capital social de 12,9m€ (et 2,8m€ d’actions propres).
Compte tenu des résultats 2008, Vet’Affaires a décidé de proposer à l’Assemblée Générale le versement d’un
dividende de 1€ par action (qui faisait ressortir un rendement de 10% sur le cours à la date d’annonce des résultats
2008). Sur cette base, le pay-out s’élevait à 56%, soit un taux relativement élevé mais en cohérence avec la
génération de cash du groupe.
La question se pose de savoir si le groupe peut, d’une part, enrayer le recul de son activité (chiffre d’affaires à
périmètre constant et chiffre d’affaires par m²), notamment la baisse du nombre de clients dans le contexte de
marché actuel ; d’autre part, maintenir, voire continuer d’améliorer ses marges d’exploitation, notamment, et
principalement, par des mesures d’amélioration, voire d’optimisation, du réseau de magasins et de gestion des
stocks.
Le niveau de marge brute atteint en 2008 devrait ainsi être reproduit sur la base du maintien des bonnes
conditions d’achat auprès de ses fournisseurs et de la capacité à se fournir en cycle court sur des opérations
ponctuelles. Le groupe devrait également bénéficier d’une meilleure couverture de ses coûts fixes compte tenu de
la prise en compte des 11 emplacements ouverts courant 2008 en année pleine et de l’ouverture de nouveaux
magasins en 2009 (+5 prévus, dont 4 sécurisés).
Toutefois, depuis l’ouverture du litige qui oppose les fondateurs à d’anciens gérants, Vet’Affaires est confronté à
l’incertitude de pouvoir maintenir l’ouverture de ses magasins 7 jours sur 7 et l’ouverture de ses magasins le
dimanche. Cet élément pèse sur l’hypothèse de continuité du concept et sur la faculté de continuer à améliorer la
qualité et les performances du réseau de magasins.
3.5. Observations sur les travaux d’évaluation réalisés par Genesta Corporate Finance
3.5.1.
Observations sur les méthodes retenues
Pour l’évaluation de l’action Vet’Affaires, Genesta Corporate Finance a retenu les trois méthodes suivantes :
 La référence du cours de bourse ;
 La méthode des comparables boursiers ;
 L’approche directe selon le modèle DCF.
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Pour 2009, le groupe s’attend à un contexte de consommation toujours difficile et a bâti son budget en
considérant une baisse des ventes de -5% à -6% à périmètre comparable. Il indique également que l’amélioration
des marges d’exploitation, résultant notamment des efforts en matière de gestion des stocks, devrait avoir un
caractère durable et pourrait encore être optimisée. Indiquant sa stratégie de « chiffre d’affaires rentable », il
bénéficierait encore d’un certain levier sur les stocks et d’une capacité de meilleure absorption de ses coûts fixes.
Ce choix nous paraît pertinent.
Genesta Corporate Finance a écarté, et nous lui donnons également raison, les approches suivantes :
 L’approche patrimoniale selon la référence de l’actif net comptable et selon le modèle de l’actif net réévalué :
ces approches ne paraissent pas adaptées pour l’évaluation de Vet’Affaires dans la mesure où l’activité n’est
pas très capitalistique (les magasins ne sont pas détenus en propre et il n’y a pas d’activité industrielle
intégrée) et dans la mesure où elles ne permettent pas de prendre en compte les perspectives à moyen terme,
ni les efforts de gestion et la création de valeur qui peuvent en résulter. Par ailleurs, l’offre de rachat de ses
propres actions par la société est principalement motivée par l’annulation des actions qui seront collectées ce
qui permettra de redimensionner les capitaux propres à un niveau mieux adapté aux besoins de l’entreprise et
de son développement. On rappelle que la valeur des capitaux propres est d’environ 55m€ fin 2008. A titre
indicatif et de comparaison, la valeur (fin 2008) des principaux actifs de la société en exploitation représente un
montant global de l’ordre de 47m€ (32m€ de besoin en fonds de roulement (dont 35m€ de stocks) + 3,5m€ de
droits au bail + 12m€ d’actifs corporels associés aux magasins et entrepôts).
 L’approche analogique des transactions portant sur des sociétés comparables : cette méthode n’a été mise en
œuvre dans la mesure où il n’existe pas de société véritablement comparable ayant fait l’objet d’une
transaction récemment. Par ailleurs, d’une part, la fiabilité de cette approche dépend du niveau et de la
qualité des informations publiées, difficiles à vérifier ; d’autre part, la mise en œuvre de l’approche nécessite
de préférence un nombre significatif de transactions récentes.
 L’approche directe selon le modèle d’actualisation des dividendes : Vet’Affaires a suivi jusqu’à présent une
politique de distribution de dividendes variable. La société n’a pas non plus défini d’engagement à ses
actionnaires sur sa politique de distribution future. La fixation d’hypothèses sur ces éléments est
déterminante dans la mise en œuvre du modèle de valorisation par l’actualisation des dividendes futurs. Dans
le cas de Vet’Affaires, les variations passées et l’absence de démarche formalisée pour le futur rende la mise
ne œuvre du modèle d’évaluation par les dividendes peu fiables et les résultats associés peu crédibles.
3.5.2. Observations sur la référence au cours de bourse
Après avoir vérifié la représentativité du cours de bourse, Genesta Corporate Finance présente les références des
cours moyens pondérés des volumes sur différentes périodes : le dernier mois, les six derniers mois et les douze
derniers mois. Il analyse également l’évolution du cours moyen sur (pondérés des volumes) sur les dix huit et vingt
quatre derniers mois en tenant compte des évènements qui ont marqué l’activité et des performances (ou contre
performances) de Vet’Affaires sur ces différentes périodes.
12 mois
10,50
6 mois
8,29
1 mois
10,23
Actuel (2)
11,91
D’une part, l’approche retenue par Genesta Corporate Finance nous paraît en ligne avec la pratique ; d’autre part,
elle permet d’étayer le choix de l’analyse par référence aux cours de bourse récents même s’ils sont très en recul
par rapport à ceux de périodes plus lointaines.
Le cours moyen du titre pondéré des volumes sur les douze derniers mois est de 10,50€ même s’il tend à dépasser
ces valeurs actuellement, probablement sous l’effet des annonces de résultats très encourageants de Vet’Affaires.
En particulier, très récemment, comme suite à l’annonce du CA T1 2009, le cours est passé de 10,7€ à 11,91€.
Le cours moyen s’établissait à plus de 20€ il y a deux ans. Sur cette même période, l’activité de Vet’Affaires a
connu un net recul, particulièrement marqué en termes de chiffre d’affaires à périmètre comparable et par m² de
surface commerciale. Par ailleurs, sur cette période toujours, est apparu le litige entre les fondateurs et certains
gérants de magasins pouvant conduire à remettre en cause (au moins partiellement) certains fondamentaux du
concept même de Vet’Affaires, à savoir l’ouverture 7 jours sur 7 et l’ouverture des magasins le dimanche. Ce sont
ces éléments qui semblent avoir le plus contribué à une certaine dépréciation du titre Vet’Affaires malgré
l’amélioration concomitante des performances d’exploitation et financière du groupe, notamment en 2008. En
septembre/octobre 2008 est par ailleurs venu se greffer l’impact de l’entrée dans la crise financière : le cours
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en €
24 mois
18 mois
Cours (1)
21,77
15,33
(1) Cours moyen pondéré des volumes
(2) Clôture le 16 avril 2009
(analysé sur la base des cours journaliers à la clôture) s’est alors rapidement et fortement déprécié, passant de
19,04€ le 3 septembre 2008 à 7,7€ le 30 octobre 2008. Cette baisse s’est poursuivie, le cours le plus bas ressortant
à 6,9€ le 14 janvier 2009. Après l’annonce des résultats de l’exercice 2008 le 24 mars 2009, le cours s’est
notablement réapprécié, jusqu’à 10,96€ le 9 avril 2009, et, plus récemment à l’annonce du chiffre d’affaires du 1er
trimestre 2009, à 11,91€. Il ressort ainsi en moyenne sur le dernier mois (c'est-à-dire entre le 16 mars et le 16 avril
2009) à 10,23€.
La tendance d’évolution du cours (sur la base des cours de clôture) sur la période du 16 avril 2007 au 16 avril 2009
est illustrée dans le graphique ci-dessous. Elle fait apparaître clairement les paliers de décroissance et de rupture
des cours sur les vingt quatre derniers mois avec comme périodes charnières principales septembre 2007, janvier
2008, septembre 2008 et janvier 2009. La remontée plus récente du cours s’est amorcée fin mars 2009 comme
suite à l’annonce des résultats 2008. Il nous semble que la référence au cours moyen des douze derniers mois
(10,50€) est pertinente de même que le cours moyen du dernier mois (10,23€) car elles permettent de « lisser » les
évolutions très récentes associées aux annonces de résultats.
3.5.3. Observations sur la méthode des comparables boursiers
3.5.3.1.
Composition de l’échantillon
Genesta Corporate Finance a déterminé l’échantillon de sociétés cotées comparables suivant :
 Camaïeu
 Etam Développement
 Gruppo Coin
 Gifi
 Bricorama
 Go Sport
 The Reject Shop
 Ross Stores
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Genesta Corporate Finance présente également les objectifs de cours établis récemment par les analystes qui
suivent la valeur. Les objectifs cités sont, respectivement, 10€ (Oddo) et 13,2€ (Portzamparc). Ces valeurs sont en
ligne avec les cours moyens ressortant de la période récente (douze derniers mois au plus). On notera également
que Le Journal des Finances édite actuellement un objectif de cours à 3 mois de 11,60€, repris par Boursorama.
Ces valeurs semblent représentatives de la vente de produits textiles et de modèles de distribution comparable au
modèle hard discount non alimentaire, ce qui nous paraît cohérent avec l’objectif d’évaluation par les multiples
boursiers.
Toutefois, notre analyse du concept Vet’Affaires fait davantage ressortir les caractéristiques suivantes :
 l’activité repose sur des produits banalisés dont l’attractivité est avant tout associée au prix bas ;
 le savoir-faire de la société paraît avant tout associé aux savoir-faire d’achats et de logistique et à la capacité à
se positionner sur les zones de chalandise adaptées ;
 le modèle de distribution est celui du hard discount (non alimentaire).
Dans la mesure où l’activité des sociétés Camaïeu et Etam repose sur l’exploitation d’une marque, ces sociétés
nous semblent moins directement comparables à Vet’Affaires. Il nous semble que l’analyse de comparaison les
concernant ne devrait pas être traitée au même rang que celle des sociétés plus directement comparables à
Vet’Affaires.
Il en va de même pour les valeurs américaines qui, si elles paraissent illustrer le modèle de Vet’Affaires, bénéficient
par ailleurs de conditions de marché peu comparables à celles auxquelles est confronté Vet’Affaires. En particulier,
la taille du marché de référence, la saisonnalité, le sourcing, la réglementation du travail, les règles de
concurrence, la réglementation des prix, etc. … nous paraissent très différents et peu comparables à
l’environnement de Vet’Affaires. Il nous semble que l’analyse de comparaison doive plutôt être déterminée en
regard de sociétés dont l’activité est développée en Europe.
Par ailleurs, la société Go Sport nous paraît devoir être retirée de l’échantillon du fait de ses mauvaises
performances et des incertitudes pesant sur ses perspectives.
Nous avons analysé un échantillon de sociétés comparables plus large et centré sur des sociétés européennes
comme suit :
 Gifi
également présenté par Genesta Corporate Finance
 Gruppo Coin
également présenté par Genesta Corporate Finance
 Bricorama
également présenté par Genesta Corporate Finance
 Mr. Bricolage
 Marks & Spencer
 Next
 Hennes & Mauritz
3.5.3.2.
Choix des multiples
Genesta Corporate Finance a exclu la référence de l’Excédent brut d’Exploitation (EBE). Cet arbitrage en faveur du
multiple du REX nous paraît pertinent compte tenu des éléments entrant en ligne de compte sur ces deux soldes
de gestion : le REX intègre notamment la totalité des éléments résultant de la politique de développement du
réseau de magasins (fondamentale au regard du maintien de la structure d’exploitation).
Les autres multiples ont été traités sans considération de priorité sur la base de la valeur moyenne de leurs valeurs
moyennes et médianes. Nous préconisons plutôt un arbitrage entre les multiples.
En cohérence avec son concept, Vet’Affaires porte en effet ses efforts sur « le chiffre d’affaires rentable ». S’il
s’attache à réaliser de meilleures performances en termes de marges d’exploitation, le groupe subit davantage les
éléments impactant les indicateurs liées aux ventes (notamment, le nombre de clients, le CAmoyen/client et le
CA/m² qui résultent davantage des conditions générales de marché et qui diminuent depuis plusieurs années).
L’absence de marque et la commercialisation de produits banalisés dont l’attractivité est principalement associée
au prix bas limitent la pertinence de l’application du multiple du chiffre d’affaires (dans l’absolu et dans la mesure
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Genesta Corporate Finance a retenu les multiples du Chiffre d’Affaires (CA), du Résultat d’Exploitation (ou résultat
opérationnel, REX ou ROP ou EBIT dans les analyses ci-après) et du Résultat Net (RN).
où le modèle de certains comparables retenus par Genesta Corporate Finance repose sur l’exploitation d’une
marque). Dans ce contexte, le multiple du CA nous paraît devoir être écarté.
Pour ce qui concerne le multiple du RN, il nous paraît moins représentatif car les différentes sociétés de
l’échantillon évoluent dans des contextes différents où notamment la fiscalité est différente. Par ailleurs, ce
multiple peut intégrer l’impact d’éléments spécifiques comme les restructurations qui ont pu toucher certaines de
ces sociétés. Dans ce contexte, nous préférons le retirer de la comparaison.
Le multiple du REX nous paraît être le plus pertinent.
Par référence aux données prospectives 2009 (source Thomson Reuters – mi avril 2009), les valeurs du multiple du
REX s’établissent comme suit :
références 2009 Thomson Reuters
GiFi
Bricorama SA
Mr. Bricolage SA
Next Group plc
Gruppo Coin SpA
Hennes & Mauritz AB
Marks & Spencer Group plc
Moyenne
moyenne hors extrêmes
Médiane
Multiple du REX
6,30
5,70
6,90
5,70
3,30
12,10
9,60
7,09
6,15
6,30
La valeur moyenne hors extrêmes du multiple du REX s’établit à 6,15x, la valeur médiane de 6,30x.
3.5.3.3.
Décote de taille
Genesta Corporate Finance intègre une décote de taille pour établir la valeur implicite de Vet’Affaires selon
l’approche des multiples. Il la traite selon l’approche de Eric-Eugène Grena.
Compte tenu des différences de taille, mesurée par la capitalisation boursière, entre les sociétés de l’échantillon et
Vet’Affaires, nous considérons cette décote pertinente.
3.5.3.4.
Valeur de conclusion
Genesta Corporate Finance établit une valeur en conclusion selon l’approche des multiples correspondant à la
valeur moyenne des valeurs résultant de l’application des différents multiples du CA, du REX et du RN moyens et
médians établis pour l’ensemble de l’échantillon de comparables par référence aux données prospectives 2009 et
2010.
Notre approche a consisté à :
 réviser l’échantillon de comparables,
 privilégier le multiple du REX,
 prendre la référence des données prospectives 2009,
 déterminer la valeur moyenne hors extrême des multiples de l’échantillon,
 appliquer une décote de taille déterminée selon l’approche Ibbotson.
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Nous favorisons toutefois l’approche Ibbotson. Sur la base des capitalisations boursières représentées par
l’échantillon de comparables que nous avons défini, hors valeurs extrêmes, la décote de taille s’établit à -24,91%.
Selon cette approche et à partir de l’estimation de REX2009 (4 770K€) et la dette nette négative de Vet’Affaires au
31 décembre 2008 (4 563K€ de trésorerie nette), nous déterminons une valeur de l’action Vet’Affaires par
l’approche des multiples boursiers de 11,30€ comme suit :
références 2009 Thomson Reuters
GiFi
Bricorama SA
Mr. Bricolage SA
Next Group plc
Gruppo Coin SpA
Hennes & Mauritz AB
Marks & Spencer Group plc
moyenne
moyenne hors extrêmes
valeur implicite Vet'Affaires
médiane
valeur implicite Vet'Affaires
Multiple du REX
6,30
5,70
6,90
5,70
3,30
12,10
9,60
7,09
6,15
11,0
6,30
11,3
A partir du multiple moyen de 6,15x, la valeur de l’actions Vet’Affaires s’établit à 11€. A partir du multiple médian
de 6,30x, la valeur de l’actions Vet’Affaires s’établit à 11,3€.
Ces valeurs sont très comparables à celles des cours de bourse récents, notamment, le cours de clôture le 16 avril
2009 de 11,91€ et le cours moyen des douze derniers mois de 10,50€.
Elles se comparent également aux objectifs de cours présentés par les analystes qui suivent Vet’Affaires (de 10€ à
13,2€). Elles sont en revanche très inférieures à la valeur de 16,77€ présentée en conclusion selon l’approche des
comparables boursiers menée par Genesta Corporate Finance.
3.5.4. Observations sur la méthode du DCF
3.5.4.1.
Observations générales
Nous formulons cependant certaines observations quant au choix et/ou à la détermination de certains paramètres
d’évaluation retenues par Genesta Corporate Finance :
 le business plan utilisé pour la détermination des flux nets de liquidité intègre les hypothèses d’évolution de
l’activité et d’amélioration potentielles des structures d’exploitation envisagées à court terme par le groupe
mais il n’est pas challengé ;
 la détermination du taux d’actualisation nous paraît par endroit mériter d’être discutée.
3.5.4.2.
Appréciation du business plan
Les hypothèses générales retenues par Genesta Corporate Finance pour l’établissement d’un business plan à
moyen terme reposent sur celles indiquées dans les grandes lignes par la société pour traduire notamment le
développement de l’activité et l’amélioration des structures d’exploitation à court terme. A partir de ces éléments,
Genesta Corporate Finance s’est attaché à apprécier la fiabilité et la cohérence des hypothèses prévisionnelles et à
simuler le modèle économique permettant d’établir les prévisions. Genesta Corporate Finance a ainsi établi un
business plan sur une période de dix ans.
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La mise en œuvre de l’approche DCF nous paraît nécessaire et pertinente.
La période 2009-2011
Sur la base des indications fournies en grande ligne par la société, après analyse, Genesta Corporate Finance a
retenu l’hypothèse d’une croissance de l’activité relativement modérée, fondée sur :
 l’ouverture de 5 nouveaux magasins en moyenne par an (en maintenant la surface commerciale moyenne par
magasin) ;
 le recul de 5% du chiffre d’affaires 2009 à périmètre comparable ;
 l’augmentation de 2% par an des chiffres d’affaires 2010 et 2011 à périmètre comparable.
Genesta Corporate Finance a modélisé les hypothèses d’exploitation en tenant compte des indications fournies par
la société, et, après analyse, en considérant, comme hypothèse principale, le maintien de la structure
d’exploitation comme suit :
 évolution des frais de personnels avec :
+ une hypothèse d’augmentation annuelle des salaires de 3% ;
+ 303 gérants à terme, vs 262 fin 2008, en cohérence avec l’ouverture de 15 nouveaux magasins sur la
période et le maintien du ratio de 3 gérants par magasin ;
+ 395 employés, 365 fin 2008 ;
+ 57 gardiens, vs 50 fin 2008 ;
 évolution des charges locatives selon l’augmentation du nombre de magasins ouverts et une augmentation
annuelle moyenne de 5% ; cette hypothèse conduit à une augmentation annuelle moyenne des charges
locatives 11% sur la période ; elle est probablement surévaluée, notamment au regard de l’évolution de l’ICC
(indice coût construction) sur lequel sont indexés les loyers qui s’établit à 4% sur la période des 10 dernières
années (et 3,2% sur les 13 dernières années) ; en simulant l’hypothèse de 4% (vs 5% retenu par Genesta
Corporate Finance), la charge locative globale évoluerait en moyenne de 9,7% par an sur la période ;
 augmentation annuelle moyenne des rémunérations d’intermédiaires et autres honoraires de 5% ;
 augmentation annuelle moyenne des frais de publicité de 5%, après prise en compte de la baisse de ce budget
prévue en 2009 comme suite au changement de stratégie marketing/publicité et au changement de
prestataire ;
 augmentation annuelle moyenne des charges d’entretien de 2% ;
 maintien du ratio moyen par magasin de fournitures et consommables ;
 augmentation annuelle moyenne des frais de transport et stockage de 5%, après prise en compte de la baisse
de ce budget prévue en 2009 ;
 augmentation annuelle moyenne des autres charges externes de 5% ;
 investissements industriels représentant de 1,6m€ à 2,3m€ par an et une valeur cumulée sur la période 20092011 de 5,8m€, en cohérence avec les valeurs observés par le passé compte tenu de l’hypothèse du nombre
d’ouverture de magasins par an ;
 investissements financiers, traduisant l’impact de la location financière sur le réseau de magasins,
représentant une valeur cumulée sur la période 2009-2011 de 2,4m€ ;
 maintien du ratio des amortissements / CA observé en 2008 ;
 réduction de 1,5m€ des stocks à 34,4m€ (35% du chiffre d’affaires, vs 38% en 2008) ;
 amélioration du BFR (représentant en moyenne sur la période 2009-2011 32,6% du CA, vs 34,7% en 2008) par
suite de l’amélioration des stocks avec maintien de la structure de BFR hors stocks .
Les résultats sont commentés par Genesta Corporate Finance. Les principaux éléments résultant de cette
modélisation sont :
 le maintien du taux de marge brute au taux observé en 2008 (+53,3%) ;
 une légère érosion du taux de marge d’excédent brut d’exploitation (EBE) qui s’établirait à 7,43% en 2011, vs
7,88% en 2008 ; avec l’hypothèse de 4% sur les charges locatives (vs 5%), l’EBE s’établirait à 7,70% en 2011 ;
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Sur cette base, en 2011 :
 le CA global ressortirait à 108,2m€, intégrant une augmentation annuelle moyenne de +5,5% par rapport à
2008 (92,1m€) ;
 la surface commerciale globale représenterait 88 750m² ;
 le nombre de magasins ouverts atteindrait 101.


une légère érosion du taux de marge de résultat d’exploitation (REX) qui s’établirait à 4,58% en 2011, vs 5,22%
en 2008 ; avec l’hypothèse de 4% sur les charges locatives (vs 5%), le REX s’établirait à 4,85% en 2011 ;
l’amélioration du besoin en fonds de roulement représentant 35% du CA (vs 38% actuellement).
En conclusion, les hypothèses retenues par Genesta Corporate Finance nous paraissent cohérentes avec la
situation de la société et de ce qui ressort de nos entretiens avec le management. Nous avons cependant retenu
une hypothèse d’évolution des charges locatives plus modérée compte tenu des éléments historiques de marché
et des perspectives envisageables à moyen terme. En intégrant cette modification d’hypothèse, qui a un impact
relativement significatif sur les taux de marges EBE et REX, il nous semble que le scénario prévisionnel est crédible,
au moins au regard des résultats actuels de la société et du contexte de marché en l’absence d’événement majeur
connu ou prévisible à ce jour susceptible d’affecter le modèle de Vet’Affaires et/ou ses structures d’exploitation.
On notera à cet égard qu’aucune hypothèse n’a été retenue pour simuler l’impact éventuel de l’interdiction qui
pourrait être faite à Vet’Affaires d’ouvrir 7 jours sur 7 et d’ouvrir le dimanche. Aucune hypothèse non plus ne
permet de simuler le développement significatif du réseau de magasins si la société pouvait saisir une opportunité
d’acquisition d’un nombre significatif de droits au bail par exemple.
La période 2012-2018
Pour simuler la période 2012-2018, Genesta Corporate Finance a retenu une hypothèse d’évolution annuelle de
l’activité décroissante (de +7,5% en 2012 par rapport à 2011, puis de +5,5% en 2018 par rapport à 2017),
représentant en moyenne une augmentation annuelle du chiffre d’affaires de +6,4%. Les charges d’exploitation
ont été modélisées selon des hypothèses conduisant :
 au maintien du taux de marge d’EBE 2011 ;
 à une certaine amélioration du taux de marge de REX 2011 qui recouvrerait en 2018 son niveau de 2008.
En tenant compte de la révision de l’hypothèse sur les charges locatives que nous préconisons, la valeur du taux de
marge EBE à terme est de 7,66%, la valeur du taux de REX à terme est de 5,26%.
Ces éléments traduisent le prolongement de l’activité sur la base de la structure d’exploitation 2011 en intégrant
une meilleure couverture des coûts fixes tel qu’il pourrait résulter de l’effet de taille. Cette hypothèse paraît
acceptable : elle a pour effet principal de définir un taux de REX moyen sur la période 2009-2018 de 5,09% (5,22%
en 2008, 4,85% en 2011 et 5,26% en 2018).
3.5.4.3.
Flux prévisionnels de référence
m€
2009E
2010E 2011E 2012E 2013E 2014E
2015E
2016E 2017E 2018E
Chiffre d'affaires
Excédent brut d'exploitation
Impôt
Investissements
Variation de BFR
FCF opérationnels
94,321
7,364
1,600
1,617
-1,537
5,684
100,643
7,794
1,710
1,912
2,391
1,780
141,117
10,812
2,642
3,386
2,885
1,899
149,584
11,461
2,820
3,657
2,836
2,148
108,165
8,326
1,839
2,271
2,885
1,330
116,277
8,909
2,131
2,544
3,258
0,975
124,417
9,532
2,297
2,824
2,727
1,685
132,504
10,152
2,463
3,106
2,709
1,873
158,559
12,148
3,009
3,913
3,007
2,220
167,280
12,816
3,195
4,187
2,921
2,513
Le flux 2009 intègre les effets positifs de la normalisation des investissements et de la réduction du besoin en
fonds de roulement par l’amélioration des stocks principalement. Sa valeur n’est pas représentative de la
séquence prévisionnelle qui aboutit à un flux 2018 de 2,5m€.
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Selon les hypothèses prévisionnelles ci-avant, les flux prévisionnels s’établissent comme suit pour la période 20092018 :
3.5.4.4.
Détermination du coût du capital
Le modèle d’évaluation des actifs financiers (MEDAF) permet de déterminer le coût du capital (Ke) selon la formule
suivante :
Ke = Rf + Prm * β + α
Où :
 Rf est le taux sans risque
 Prm désigne la prime moyenne de marché
 β est le coefficient Béta
 α désigne la prime de risque additionnelle éventuelle traduisant le risque spécifique de l’entreprise au-delà du
risque moyen de marché (cette prime exprime le plus souvent la prime de taille)
Détermination du taux sans risque (Rf)
Genesta Corporate Finance détermine le taux sans risque par référence au rendement des OAT 10 ans ; dans
l’environnement actuel, il nous paraît plus pertinent de faire référence à un taux de plus long terme, en
l’occurrence par référence au rendement des OAT 30 ans.
La valeur actuelle de ce taux est de 4,278%.
8
Rf = 4,28% .
Prime moyenne de marché
Les valeurs des primes moyennes de marché établies depuis le dernier trimestre 2008 tendent à s’inscrire dans des
fourchettes larges et très supérieures à celles qui étaient observées avant. Ainsi, à titre d’illustration, les primes
moyennes de marché fin 2008 établies par différents analystes (cf. annexe 1) s’inscrivaient dans une fourchette de
7% à 10%. Ces valeurs marquant l’entrée dans la crise financière ressortaient notablement supérieures à celles
généralement observées en France et en Europe avant l’été 2008, de l’ordre de 4,5% à 5,5%.
Pour l’évaluation de Vet’Affaires, nous nous sommes fondés sur la prime moyenne de marché publiée par le
Journal des Finances et établie par Natixis Securities mi avril 2009. Nous avons ainsi retenu une valeur de la prime
moyenne de marché de 7,10%.
Béta
Compte tenu,
 d’une part, des disparités observées en termes d’endettement et de cash entre les sociétés identifiées comme
comparables, ne permettant pas d’identifier un niveau d’endettement normatif du secteur ;
 d’autre part, de la relative faiblesse des bétas des sociétés identifiées comme comparables (cf. annexe 2) ;
 enfin, de la différence de valeur entre les bétas des sociétés identifiées comme comparables (cf. annexe 2),
… il nous semble que l’approche de Genesta Corporate Finance est pertinente.
Nous retenons le coefficient Béta hors dette et hors cash de Vet’Affaires, soit une valeur de 1,13.
Prime spécifique
Genesta Corporate Finance retient une prime additionnelle illustrant la position de risque spécifique des small
caps. Nous ne retenons pas cette approche.
8
OAT 30 ans mi avril 2009 – source LCL
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Genesta Corporate Finance retient le Béta de la société (1,13).
En revanche, il nous paraît important de tenir compte du risque additionnel du risque moyen de marché résultant
de la taille relativement limitée de la société. Pour traduire ce risque, nous retenons une prime déterminée selon
l’approche Ibbotson par comparaison avec les sociétés cotées analysées les comparables dans l’approche des
multiples.
La prime de taille s’établit ainsi à 3,77% (sur la base des capitalisations de l’échantillon de comparables hors
valeurs extrêmes).
Coût du capital
Compte tenu des approches et valeurs déterminées ci-avant pour les différentes composantes du coût du capital,
ce dernier s’établit comme suit :
4,28% + 1,13 * 7,10% + 3,77%= 16,07%
Le coût du capital ressort entre 16,1% (en arrondis).
Taux d’actualisation
Genesta Corporate Finance détermine le taux d’actualisation par référence au coût du capital. Nous sommes
d’accord avec cette approche, l’analyse des sociétés comparables à Vet’Affaires ne permettant pas de déterminer
un niveau d’endettement structurel normatif fiable.
Nous déterminons le taux d’actualisation par référence au coût des fonds propres à 16,1%. Cette valeur est proche
de celle présentée par Genesta Corporate Finance de (16,22%).
Nous avons également simulé la valeur en faisant varier le taux d’actualisation de 1% (entre 15,57% et 16,57%).
Facteur de croissance
Genesta Corporate Finance retient un taux annuel de 3% pour traduire le facteur de croissance sur la période de
dix ans au terme de la période de prévisions explicites (2018), puis un taux de 2% (valeur centrale) pour traduire le
facteur de croissance à l’infini.
3.5.4.5. Evaluation par le DCF
Valeur du DCF
Selon nos observations relatives à la mise en œuvre de l’approche DCF, la valeur de l’action Vet’Affaires s’établit à
13,11€.
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La période de prévisions explicite étant de dix ans, nous préconisons un taux unique pour traduire la croissance à
long terme. Nous sommes d’accord avec l’hypothèse centrale de Genesta Corporate Finance de 2%, que nous
avons également simulé entre 1,5% et 2,5%.
12 234
4 314
16 548
1 726
666
-5 393
830
22 171
1 691 384
13,11
+ FCF actualisés (période explicite 2009-2018)
+ Valeur terminale
= Valeur d’entreprise
+ Titres financiers
- Provisions
- Dette nette (1)
- Intérêts minoritaires
= Capitaux Propres (part groupe)
Nombre actions
Valeur par action (en €)
74%
26%
Cette valeur s’inscrit dans une fourchette de 12,80 à 13,45 selon les hypothèses de sensibilité aux taux
d’actualisation (15,57% à 16,57%) et de croissance à l’infini (1,5% à 2,5%) comme suit (en €) :
T
a
u
x
15,57%
16,07%
16,57%
Taux de croissance à l'infini
2,0%
1,5%
13,38
13,42
13,11
13,08
12,80
12,82
2,5%
13,45
13,14
12,85
3.6. Récapitulatif des valeurs et analyse de la prime
3.6.1.
Récapitulatif des valeurs
Selon trois approches d’analyse de la valeur de l’action Vet’Affaires que nous avons traitées, compte tenu de nos
observations, la valeur de l’action s’établit comme suit (en euros) :
Cours de bourse
16 avril
11,91€
1 mois
10,23€
12 mois
10,50€
Objectif des
analystes
Court terme
10 à 13,2€
Multiples boursiers
Modèle DCF
Multiple du REX
11,3€
DCF
Valeur
centrale :
13,11€
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Fourchette de
sensibilité :
12,80€-13,45€
3.6.2.
Analyse de la prime offerte
Le prix offert pour l’opération envisagée est de 13€ par action. La prime qu’il intègre par rapport aux valeurs
récapitulées ci-avant est la suivante :
Cours de bourse
16-avr
1,09 €
1 mois
2,77 €
12 mois
2,50 €
Objectif des
analystes
Court terme
-0,20€ à 3,00€
Multiples
boursiers
Multiple du REX
1,70 €
Modèle DCF
Par rapport à la valeur centrale :
-0,11€
Par rapport aux valeurs extrêmes :
-0,45€ à +0,20€
9,20% 27,10% 23,80% -1,5% à +30%
+15,0%
Par rapport à la valeur centrale :
-0,80%
Par rapport aux valeurs extrêmes :
-3,4% à +1,6%
3.7. Conclusion
Le prix de 13€ pourrait être perçu de prime abord comme ne présentant aucun avantage affiché par rapport à la
valeur ressortant de l’approche DCF qui situe l’action Vet’Affaires dans la fourchette de 12,80€ à 13,45€. Il est
proche de la valeur centrale DCF (13,11€ soit -0,8%). Ce point n’est pas nécessairement contradictoire avec
l’attractivité potentielle de l’offre et n’obère pas le caractère équitable du prix offert. En effet, d’une part, l’offre
permet avant tout aux actionnaires de profiter d’une liquidité « sécurisée » dans le contexte d’une offre
facultative ; d’autre part, le prix offert étant proche de la valeur centrale DCF de l’action, il intègre la sécurité pour
l’actionnaire qui apporterait ses actions à l’offre de bénéficier de façon certaine et immédiate du potentiel de
valeur (tel qu’il est déterminé selon l’approche DCF) de l’action.
Compte tenu de nos analyses de la valeur de l’action Vet’Affaires, le prix offert de 13€ par action nous paraît
équitable.
Paris, le 22 avril 2009
SOCIETEX VALUATION & ADVISORY
Pierre Préau
VET’AFFAIRES
Béatrice Causse
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Le prix de 13€ par action laisse apparaître une prime assez conséquente sur les cours de bourse récents : elle se
situe entre +9,2% par référence au cours de clôture le 16 avril dernier, +27,1% par référence au cours moyen du
dernier mois et +23,8% par référence au cours moyen des douze derniers mois. Sur la base des objectifs de cours,
le prix de 13€ n’offre pas de prime par rapport à l’objectif fixé par Portzamparc (13,2€) mais présente une prime
significative (+30%) par rapport à l’objectif d’Oddo (10€). Sur l’objectif court terme édité par le Journal des
Finances (11,6€), il présente une prime de +12,1%. Il en va de même pour la comparaison avec l’approche des
multiples boursiers selon laquelle la valeur de l’action se situe (en haut de fourchette) à 11,3€, soit une prime de
+15% sur la base du prix offert de 13€.
3.8. Annexes
3.8.1.
Primes moyennes de marché selon différents analystes fin 2008
Source
3.8.2.
Prime
Associés en finance
9,90%
Bloomberg
7,46%
Crédit Agricole – IES
7,45%
Détroyat
7,85%
Factset
8,00%
Fairness Finance
8,15%
Journal des finances / Natixis
7,27%
Recherche de bétas
recherche de Bétas sociétés européennes
Bricorama SA
Mr. Bricolage
Next Group
Gruppo Coin
Marks & Spencer
Hennes & Mauritz
moyenne
médiane
soc. textile à marque
béta société
béta
0,5 Etam
0,7
Developpement
0,5 Camaïeu
0,9
0,7 Devernois
0,7
0,6 Lafuma SA
0,2
0,7 Damartex
0,7
0,5 Benetton Group
0,7
0,5
0,8 Mariella Burani
Stefanel
0,1
Laura Ashley
0,7
Orchestra-Kazibao
0,3
French Connection
1,1
0,6 moyenne
moy. hors extrêmes
0,6 médiane
0,6
0,8
0,7
source Damodaran (janvier 2009)
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base distribution
société
GiFi
4.
AVIS MOTIVE DU CONSEIL DE SURVEILLANCE
Extrait du procès-verbal des délibérations du Conseil de Surveillance du 15 avril 2009 :
«
1.
Présentation des projets de réduction de capital de la SA VET AFFAIRES par Maître Philippe D’HOIR, Avocat
FIDAL Paris, et Monsieur Hervé GUYOT, Société GENESTA, dans le cadre des dispositions des articles L.225207 et L.225-209 du Code de commerce,
Monsieur Rémy LESGUER Président du Directoire expose que la Société détient à ce jour des actions propres
affectées notamment à l’objectif de financement de la croissance externe et à l’actionnariat salarié. Les projets de
croissance externe initialement envisagés ne se réalisant pas et le nombre d’actions à attribuer gratuitement étant
limité à 37 800, le Directoire, propose de procéder à l’annulation de 89 000 actions.
Au delà de ce premier projet, le Directoire expose l’opportunité de mettre en œuvre une offre publique de rachat
portant sur 350 000 actions de la Société.
Cette opération est motivée par la volonté de contribuer à la liquidité du titre dans une situation de marché
difficile caractérisée par des cours bas et une absence de demande, sans pour autant réduire le flottant de façon
significative.
Elle aura pour effet d’ajuster la structure financière de la Société aux besoins de son activité en réduisant son
enveloppe de trésorerie excédentaire.
Pour tous les actionnaires qui n’apporteraient pas à l’offre, cette opération aurait un effet relutif. Ainsi, sur la base
du résultat 2008 et dans l’hypothèse de l’annulation de 350 000 actions, le bénéfice par action serait porté de
1,95 € à 2,44 €.
Il précise le prix de l’offre ferait l’objet d’une expertise indépendante et que la Société dispose d’une trésorerie
excédentaire de 6 millions d’euros permettant de financer l’opération.
Saisi de ce projet, le collège de l’AMF a donné le 2 avril 2009, au bénéfice des membres du « concert LESGUER »,
une dérogation à cette obligation.
A l’occasion de cette demande de dérogation, les membres du « concert LESGUER » se sont engagés à solliciter
l’avis du Conseil de Surveillance, notamment de ses membres indépendants, sur ces deux opérations d’annulation.
Maître Philippe D’HOIR et Monsieur Hervé GUYOT présentent en détail les modalités de l’opération.
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Il précise que les membres du « concert Rémy LESGUER » n’apporteraient pas à l’offre. Au même titre que
l’ensemble des actionnaires, le concert de contrôle bénéficierait ainsi d’un effet relutif. Cet effet aurait pour
conséquence de contraindre le « concert Rémy LESGUER » à déposer une offre publique portant sur la totalité des
actions VET’AFFAIRES.
2.
Avis du Conseil de Surveillance sur lesdits projets de réduction de capital de la société VET AFFAIRES par
annulation des titres auto-détenus et d’OPRA,
Le Conseil de Surveillance rend un avis favorable aux projets d’annulation de 89 000 actions propres et d’offre
publique de rachat pour annulation de 350 000 actions de la Société, tels qu’ils viennent de lui être exposés.
Le Conseil de Surveillance recommande que le prix d’acquisition unitaire de l’action VET’AFFAIRES ne dépasse pas
la somme de 13 €.
Cet avis a été rendu à l’unanimité des membres indépendants du Conseil de Surveillance.
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»
5.
5.1.
PERSONNES ASSUMANT LA RESPONSABILITE DE LA RESPONSABILITE DE LA
NOTE D’INFORMATION
Pour l’Etablissement Présentateur
« Conformément à l’article 231-18 du Règlement général de l’AMF, en qualité d’établissement présentateur de
l’Offre, nous attestons qu’à notre connaissance, la présentation de l’Offre que nous avons examinée sur la base
des informations communiquées par l’initiateur, et les éléments d’appréciation du prix proposé sont conformes à
la réalité et ne comportent pas d’omission de nature à en altérer la portée. »
Aurel BGC
Etablissement Présentateur
5.2.
Pour la Société VET’AFFAIRES
« A notre connaissance, les données de la présente note d’information sont conformes à la réalité et ne
comportent pas d’omission de nature à en altérer la portée. »
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Monsieur Rémy LESGUER
Président du Directoire