monnaie hélicoptère » : le prochain stade de la répression financière

Comprendre. Agir.
La répression
nancière
Hans-Jörg Naumer
Responsable Monde
Capital Markets &
Thematic Research
Allianz Global Investors
La « monnaie hélicoptère » :
le prochain stade de la
répression financière ?
La question de la « monétisation de la dette publique » (qualiée
également de « monnaie hélicoptère » ou d’injections directes)
fait couler de plus en plus d’encre. De manière schématique, cette
stratégie consiste, pour les banques centrales, à faire tourner la
planche à billets dans l’objectif précis de nancer les budgets du
secteur public. Il est intéressant de noter que le débat a été ravivé
par Mario Draghi en personne, le président de la Banque centrale
européenne (« BCE »).
La ronde des QE* :
1, puis 2, puis 3, puis…
Au début de l’année 2016, la politique monétaire
était toujours globalement expansionniste.
Même la remontée des taux d’intérêt amorcée
par la Réserve Fédérale (Fed) aux États-Unis en
décembre 2015 n’a pas apporté de changement
majeur dans ce domaine. En effet, la Fed est
intervenue pour relever ses taux directeurs de 25
points, soit la première hausse intervenue depuis
2008, qui s’est inscrite dans le sillage du retrait par
la banque centrale américaine de son programme
d’assouplissement quantitatif au cours de
l’automne 2014. Or, le processus de normalisation
de la politique monétaire américaine reste encore
un objectif lointain. Le taux de base actuel, tel que
mesuré par rapport à la « Règle de Taylor » sur la
base de son évolution historique, devrait se situer
sur un niveau supérieur à 2% pour être relevé à 4%
d’ici 2017. Or, la Fed est encore bien loin d’un tel
objectif. Certes, le programme d’achats d’actifs va
être interrompu, mais l’expansion du bilan de la
Fed ne devrait pas être inversée de sitôt, bien au
contraire. Les emprunts d’État arrivant à échéance
seront en effet remplacés par de nouveaux achats.
Parallèlement, la Banque du Japon (BoJ) ne dévie
pas de sa stratégie. Sur la même période, la BoJ a
non seulement introduit un taux de dépôt négatif
mais a également élargi mensuellement son bilan
de 80 000 milliards de yen. À l’heure actuelle,
*Quantitative Easing ou
assouplissement quantitatif

Monnaie hélicoptère
la taille du bilan de la BoJ représente 70% du
produit intérieur brut du Japon. Dans le même
temps, la Banque centrale européenne a
renforcé à plusieurs reprises son programme
d’assouplissement monétaire qui peut, à présent,
clairement être qualié de « QE 3 ».
Il en résulte un impact visible sur les taux de
rendement. En effet, les courbes de taux des
pays de la zone euro et de plusieurs pays voisins
afchent en grande partie des rendements
nominaux négatifs. Dans le cas de la Suisse, ce
constat vaut pour les maturités allant jusqu’à
15 ans. Au niveau mondial, un volume de
6 000 milliards USD d’emprunts d’État se traite
actuellement sur des taux de rendement négatifs.
… le recours à la monnaie hélicoptère
Dès lors, toute la question est de savoir quelle sera
la prochaine étape pour les banques centrales,
en particulier dans l’éventualité où les politiques
monétaires accommodantes ne produiraient pas
les effets escomptés. L’interprétation ofcielle
du discours de la BCE suggère que la banque
centrale souhaite lutter contre le risque d’une
spirale déationniste et souhaite redresser le taux
d’ination vers sa cible de 2%.
Par conséquent, le débat qui commence à
faire rage doit être analysé au regard de la
marge de manœuvre très limitée restant en
matière budgétaire. Il s’agit de la question de la
monétisation de la dette publique, à savoir le
nancement au travers de la politique monétaire
de la dette actuelle, sous la forme notamment de
décits budgétaires. À cet égard, Mario Draghi,
le président de la BCE, a en personne précisé à
l’occasion de la conférence de presse donnée à
l’issue de la réunion du Conseil des gouverneurs en
mars 2016 que la monnaie hélicoptère constituait «
un concept très intéressant »1.
Le principal défenseur de cette école de pensée est
probablement Adair Turner2, mais Willem Buiter3
s’inscrit clairement dans la même direction.
À l’occasion de la 16ème conférence annuelle
Jacques Polak qui s’est tenue en novembre 2015,
le Fonds monétaire international a mis cette
problématique sur le devant de la scène dans le
cadre d’un débat animé essentiellement par les
défenseurs de cette telle approche. Les partisans
de cette réforme radicale de la politique monétaire
souhaitent voir évoluer le rôle des banques
centrales, placées sous l’égide de la politique
budgétaire, de celui de prêteur en dernier ressort
vers celui de payeur en dernier ressort :
Graphique n°1 : Les rendements des emprunts d’État sur la partie courte à intermédiaire de la courbe de
taux restent en terrain négatif, et pas uniquement en Europe
Rendement générique des emprunts d’État, en %*
3M 1Y 2Y 3Y 4Y 5Y 6Y 7Y 8Y 9Y 10Y 15Y 20Y 30Y
Allemagne –0.55 –0.45 –0.49 –0.47 –0.39 –0.30 –0.25 –0.16 –0.05 0.10 0.23 0.42 0.67 0.93
France –0.42 –0.43 –0.43 –0.35 –0.27 –0.17 –0.03 0.11 0.24 0.40 0.57 1.00 1.15 1.47
Pays-Bas –0.47 –0.48 –0.43 –0.39 –0.31 –0.09 0.04 0.16 0.31 0.44 1.05
Belgique –0.46 –0.44 –0.44 –0.39 –0.32 –0.24 –0.13 0.01 0.28 0.47 0.61 1.05 1.15 1.60
Australie –0.43 –0.43 –0.35 –0.32 –0.27 –0.07 0.00 0.12 0.28 0.43 0.57 1.34
Finlande –0.44 –0.40 –0.33 –0.21 –0.14 0.01 0.12 0.26 0.36 0.54 0.91 1.12
Suisse** –0.90 –0.94 –0.91 –0.85 –0.78 –0.66 –0.58 –0.46 –0.36 –0.30 –0.04 0.09 0.26
Suède** –0.61 –0.50 –0.64 –0.43 –0.12 0.17 0.54
Danemark** –0.26 –0.49 –0.31 –0.15 –0.01 0.31 0.50 1.05
Royaume-Uni 0.47 0.43 –0.50 0.67 0.81 0.90 1.10 1.27 1.40 1.50 2.02 2.20 2.35
États-Unis 0.30 0.61 0.89 1.07 1.42 1.74 1.94 2.72
Japon – 0.11 –0.23 –0.23 –0.23 –0.23 –0.23 –0.23 –0.22 –0.20 –0.16 – 0.11 0.07 0.34 0.46
* Les taux de rendement générique des emprunts d’État permettent de suivre l’évolution des rendements des emprunts d’État de référence
** Pays hors zone euro
La performance passée ne saurait préjuger de la performance future.
Sources : Bloomberg, AllianzGI Global Capital Markets & Thematic Research. Données au 23 mars 2016.
1 Mario Draghi dans son
« Discours d’introduction à
la conférence de
presse (avec questions/
réponses) », Banque centrale
européenne, 10 mars 2016
“Introductory statement to
the press conference (with
Q&A)”, European Central
Bank of 10 March 2016
2 Adair Turner, « Between
Debt and the Devil –
Money, Credit and Fixing
Global Finance » (La dette
ou le pacte faustien :
la monnaie, le crédit et
l’intervention sur les
marchés nanciers) ; 2015
3 Willem Buiter, « The Simple
Analytics of Helicopter
Money: Why It Works –
Always » (L’équation basique
de la monnaie hélicoptère :
pourquoi cette stratégie
fonctionne à coup sûr), 2014

Monnaie hélicoptère
• L’une des principales missions d’une banque
centrale est d’intervenir en qualité de prêteur en
dernier ressort. Toutefois, dans le contexte du
nancement du secteur public, cette expression
traduirait une réalité bien différente. Il ne s’agirait
plus pour l’autorité monétaire d’intervenir dans
son rôle de prêteur en dernier ressort en cas de
crise de liquidité, mais de prendre à sa charge le
nancement partiel ou total de la dette publique.
Selon l’expression technique retenue, cela
revient à « monétiser la dette ».
• La banque centrale deviendrait alors un payeur
en dernier ressort si elle devait in ne assumer
la responsabilité du nancement des décits
budgétaires des pays, dans l’objectif notamment
de permettre au gouvernement concerné
d’initier des mesures de relance économique.
Dans la mesure où, dans un tel scénario,
les décits budgétaires seraient nancés
par la création de monnaie, cette approche
est également appelée « monnaie hélicoptère4 »,
« injections directes » ou encore « nancement
monétaire ».
Une approche technique de la monnaie
hélicoptère et de la monétisation de la
dette
Que se cache-t-il derrière ces termes, et quel serait
l’impact du déploiement de ces stratégies ?
Si la monnaie hélicoptère vise à être utilisée pour
nancer des mesures de relance économique,
la monétisation cible davantage la dette existante.
La monétisation peut être déployée sous
différentes formes : temporaire (notamment
pour faciliter le renancement de la dette sur de
courtes durées à des niveaux de taux plus faibles,
ce qui revient à un programme d’assouplissement
quantitatif, ou QE) ou permanent.
Cependant, même dans le cas d’une monétisation
permanente, il serait de nouveau nécessaire
d’opérer une distinction entre les méthodes
utilisées pour la mettre en œuvre. Dans ce
domaine, il existe trois approches possibles qui
méritent d’être passées en revue en fonction de
leur impact potentiel sur le bilan des banques
centrales :
1. Dans le cadre des programmes
d’assouplissement quantitatif, la banque centrale
achète des emprunts d’État et prolonge son
soutien en poursuivant ses achats de nouvelles
émissions. En conséquence, les coupons sont
payés directement par la banque centrale et non
plus sur le budget du gouvernement. Une telle
option a d’ores et déjà été retenue par la Banque
du Japon (BoJ).
2. Les emprunts d’État restent inscrits en pro
forma à l’actif du bilan de la banque centrale.
Cependant, les maturités et les coupons sont
modiés de sorte qu’ils ne représentent plus
réellement un passif pour les pays concernés.
Par exemple, les maturités peuvent être
fortement allongées, voire converties en
obligations « perpétuelles », et les coupons
peuvent être réduits ou totalement supprimés.
Cette pratique aurait le même effet qu’un haircut
(décote), dans la mesure où la valeur nette
actuelle des obligations serait ramenée à zéro
mais, sous réserve que les normes comptables
généralement appliquées soient écartées, cela
éviterait à la banque centrale d’avoir à procéder à
des provisions pour perte dans ses portefeuilles.
3. Les emprunts d’État sont sortis du bilan, ce qui
revient en pratique pour la banque centrale à
effectuer une décote sélective sur ses propres
actifs. Il ne s’agit pas pour autant d’un haircut
généralisé, qui aurait des répercussions au-delà
de la banque centrale sur les autres porteurs
d’obligations.
Concernant les aspects techniques des méthodes
comptables, la question est de savoir si une
telle forme de politique monétaire à vocation
budgétaire est possible et, le cas échéant, la forme
qu’une telle approche revêtirait.
Dans le cas de la monétisation, qui ne prévoirait
pas de « sortie » sous la forme d’une cession des
4 Une expression inventée
par Milton Friedman et dont
l’usage a été récemment
remis au goût du jour
par l’ancien président
de la Réserve fédérale
américaine, Ben Bernanke.

Monnaie hélicoptère
titres achetés et impliquerait de laisser inchangé
le portefeuille d’emprunts d’État, la taille du bilan
de la banque centrale rapporté au PIB serait
temporairement gonée. Cependant, après un
certain temps, la taille du bilan se normaliserait
sous l’effet de la croissance économique nominale.
Dans un tel scénario, la banque centrale serait
parvenue à réduire les rendements offerts sur les
marchés et aurait permis au gouvernement de se
nancer.
Concernant la deuxième option mentionnée
ci-dessus, le fait de transformer les emprunts d’État
en des obligations « perpétuelles » (c’est-à-dire
avec une échéance illimitée) et d’accompagner
si nécessaire cette mesure par une réduction ou
une suspension des paiements de coupons de la
part du gouvernement reviendrait à effectuer une
provision pour perte sur le plan comptable. Cela
se traduirait par des pertes, voire une situation
de capital négatif. Or, dans la mesure où une
banque centrale n’est pas assimilée à une banque
commerciale classique, elle n’est pas tenue de
valoriser ses actifs au prix du marché. Les actifs,
même en cas de variation majeure de leur valeur,
resteraient alors inchangés sur le bilan.
La dernière possibilité (option n°3) implique
la liquidation des emprunts d’État. Lorsqu’une
banque centrale détient de la dette émise par
le gouvernement de son pays, cela revient en
pratique (selon Adair Turner5) pour l’État à détenir
des créances contre lui-même. Par conséquent,
la Banque des règlements internationaux (BRI)
considère le bilan de la banque centrale et celui
de l’État comme une seule et même entité. De
ce point de vue, les emprunts d’État détenus
par la banque centrale ne seraient rien d’autre
que des actifs inscrits au passif du budget du
gouvernement.
En compensant ces deux entrées, il résulterait une
diminution du total du bilan6.
Vu sous cet angle, il semble par conséquent peu
pertinent pour le gouvernement d’assurer le
service de sa propre dette (c’est-à-dire de payer
ou non les coupons dus à la banque centrale). Les
paiements de coupons s’accumulent par voie de
seigneuriage et sont ensuite reversés aux autorités
scales, alors même que ces dernières sont à
l’origine du paiement initial à la banque centrale.
Cela revient donc à un jeu à somme nulle.
Cependant, du point de vue de la banque centrale,
cette dernière serait contrainte de comptabiliser
une perte qui, en fonction de son ampleur,
risquerait de donner lieu à une situation de capital
négatif. Or, il existe des précédents historiques.
Dans le passé, plusieurs banques centrales se
sont trouvées en situation de capital négatif sur
plusieurs années, ou ont tout du moins enregistré
des pertes du fait de cette situation, sans pour
autant remettre en cause leur viabilité. Cela a
notamment été le cas dans le monde émergent,
où les banques centrales ont dû ponctuellement
recourir à des provisions pour pertes de change.
Par exemple, la banque centrale du Chili a essuyé
des pertes pendant 20 ans, jusqu’à l’épuisement
complet de son capital7. La Banque nationale suisse
(« BNS ») a dû subir d’importantes pertes en 2015
sur ses réserves de change suite à la libéralisation
du franc suisse, et a ainsi conrmé la possibilité
pour une banque centrale de se trouver en
situation de capital négatif. Selon la BNS, il n’existe
aucune « obligation juridique de procéder à la
liquidation » de la banque8.
Alan Greenspan, le précédent président de la
Réserve fédérale américaine, a également rappelé
qu’une banque centrale, même en situation de
capital négatif, avait la faculté de créer une quantité
illimitée de sa propre monnaie. Cette position a été
conrmée par son successeur Ben Bernanke9 :
« En synthèse, sur le plan
économique, on pourrait avancer
qu’au regard de la dénition de
la politique monétaire, le bilan de
la banque centrale revêt tout au
mieux une pertinence limitée. » 10
– Ben Bernanke
5 Adair Turner « Rethinking
The Monetization Taboo
» (Revisiter le tabou de la
monétisation), mars 2013
sur « project syndicate »”
6 Cf.: Documents de travail
de la BRI N° 161; « The
Monetisation of Japan’s
Government Debt »
(La monétisation de la
dette publique du Japon) ;
septembre 2004.
7 Cf. Joh Dalton, Claudia
Dziobek ; « Central Bank
Losses and Experiences
in Selected Countries »
(Expériences menées
et pertes subies par les
banques centrales dans
une sélection de pays) ;
Document de travail du FMI
05/72 ; avril 2005.
8 Cf. Frankfurter Allgemeine
Zeitung du 2 mai 2015 ;
« Schweizer Notenbank
macht Milliardenverlust »,
N° 101 p.29
9 Cf. Stella, Peter et Lonnberg,
Ake ; « Issues in Central Bank
Finance and Independence
» (Problématiques liées aux
nances et à l’indépendance
des banques centrales) ;
Document de travail
du FMI 08/37 ; 2008
et Ben Bernanke ;
« Some Thoughts on
Monetary Policy in Japan »
(Réexions sur la politique
monétaire du Japon) ; The
Federal Reserve Board ; mai
2003
10 Cf. Ben Bernanke ;
« Some Thoughts on
Monetary Policy in Japan »
(Réexions sur la politique
monétaire du Japon) ; The
Federal Reserve Board ;
mai 2003

Monnaie hélicoptère
Sur le plan comptable, cela revient à reconnaître
qu’il n’existerait pas de limite au recours à la
monétisation permanente. Si nécessaire, le
seigneuriage pourrait être utilisé au l du temps
pour accumuler des actifs qui n’auraient pas à
être transférés au ministre des nances, transfert
qui aurait effectivement moins de sens au vu du
jeu à somme nulle. En bref, une banque centrale
« ne peut pas faire faillite au même titre qu’une
entreprise privée. » 11
Comprendre. Agir.
L’avocat du diable de la politique monétaire
pourrait s’interroger sur l’évolution à venir au sein
des États-Unis, au Japon et dans la zone euro.
En effet, la Réserve fédérale détient environ 15%
de la dette brute des États-Unis sur son bilan, mais
remplace les emprunts d’État arrivant à échéance
par de nouvelles émissions, conservant ainsi un
volume stable.
Cependant, l’euro-système se rapproche du seuil
des 720 milliards EUR d’emprunts d’État inscrits
sur son bilan au travers des banques centrales
des États membres. D’ici la n de l’année 2016, ce
chiffre devrait avoir atteint les 1 500 milliards EUR,
ce qui représentera alors un peu plus de 15% de la
dette publique brute de la zone euro.
In ne, le recours à la monnaie hélicoptère semble
peu probable dans la mesure où, pour la BCE,
une telle approche nécessiterait de revoir les
traités multilatéraux en place, et probablement
de les modier. L’article 123 du TFUE (Traité
sur le fonctionnement de l’Union européenne)
interdit « l’acquisition, […] par la Banque centrale
européenne ou les banques centrales nationales,
d’instruments de dette » émis par les autorités
locales. Or, la monétisation permanente placerait
justement la BCE dans une telle situation.
En outre, l’article 130 du TFUE dénit
l’indépendance de l’euro-système, qui doit être
garantie non seulement au prot de la BCE
mais également au prot des banques centrales
nationales qui relèvent de la zone euro.
Cependant, il convient d’intégrer ce scénario
comme un risque potentiel. En effet, le Japon
semble se diriger sur la voie de la monétisation et
du recours à la monnaie hélicoptère.
11 Cf. Ben Bernanke, ibid.
et Gustavo Adler, Pedro
Castro, et Camilo Tovar ;
« Does Central Bank Capital
Matter for Monetary
Policy ? » (Pertinence
du capital des banques
centrales dans la dénition
de la politique monétaire) ;
Document de travail du FMI
12/60 ; fév. 2012