monnaie hélicoptère » : le prochain stade de la répression financière

La répression
financière
Hans-Jörg Naumer
Responsable Monde
Capital Markets &
Thematic Research
Allianz Global Investors
La « monnaie hélicoptère » :
le prochain stade de la
répression financière ?
La question de la « monétisation de la dette publique » (qualifiée
également de « monnaie hélicoptère » ou d’injections directes)
fait couler de plus en plus d’encre. De manière schématique, cette
stratégie consiste, pour les banques centrales, à faire tourner la
planche à billets dans l’objectif précis de financer les budgets du
secteur public. Il est intéressant de noter que le débat a été ravivé
par Mario Draghi en personne, le président de la Banque centrale
européenne (« BCE »).
La ronde des QE* :
1, puis 2, puis 3, puis…
un objectif lointain. Le taux de base actuel, tel que
mesuré par rapport à la « Règle de Taylor » sur la
base de son évolution historique, devrait se situer
Au début de l’année 2016, la politique monétaire
sur un niveau supérieur à 2% pour être relevé à 4%
était toujours globalement expansionniste.
d’ici 2017. Or, la Fed est encore bien loin d’un tel
Même la remontée des taux d’intérêt amorcée
objectif. Certes, le programme d’achats d’actifs va
par la Réserve Fédérale (Fed) aux États-Unis en
être interrompu, mais l’expansion du bilan de la
décembre 2015 n’a pas apporté de changement
Fed ne devrait pas être inversée de sitôt, bien au
majeur dans ce domaine. En effet, la Fed est
contraire. Les emprunts d’État arrivant à échéance
intervenue pour relever ses taux directeurs de 25
seront en effet remplacés par de nouveaux achats.
points, soit la première hausse intervenue depuis
*Quantitative Easing ou
assouplissement quantitatif
2008, qui s’est inscrite dans le sillage du retrait par
Parallèlement, la Banque du Japon (BoJ) ne dévie
la banque centrale américaine de son programme
pas de sa stratégie. Sur la même période, la BoJ a
d’assouplissement quantitatif au cours de
non seulement introduit un taux de dépôt négatif
l’automne 2014. Or, le processus de normalisation
mais a également élargi mensuellement son bilan
de la politique monétaire américaine reste encore
de 80 000 milliards de yen. À l’heure actuelle,
Comprendre. Agir.
Monnaie hélicoptère
Graphique n°1 : Les rendements des emprunts d’État sur la partie courte à intermédiaire de la courbe de
taux restent en terrain négatif, et pas uniquement en Europe
Rendement générique des emprunts d’État, en %*
3M
1Y
2Y
3Y
4Y
5Y
6Y
7Y
8Y
9Y
10Y
15Y
20Y
30Y
Allemagne
–0.55
–0.45
–0.49
–0.47
–0.39
–0.30
–0.25
–0.16
–0.05
0.10
0.23
0.42
0.67
0.93
–0.43
1.00
1.15
France
–0.42
Pays-Bas
–0.47
Belgique
–0.46
Australie
–0.43
–0.35
–0.27
–0.17
–0.03
0.11
0.24
0.40
0.57
–0.48
–0.43
–0.39
–0.31
–0.09
0.04
0.16
0.31
0.44
–0.44
–0.44
–0.39
–0.32
–0.24
–0.13
0.01
0.28
0.47
0.61
1.05
–0.43
–0.43
–0.35
–0.32
–0.27
–0.07
0.00
0.12
0.28
0.43
0.57
1.47
1.05
1.15
1.60
1.34
Finlande
–0.44
–0.40
–0.33
–0.21
–0.14
0.01
0.12
0.26
0.36
0.54
0.91
Suisse**
–0.90
–0.94
–0.91
–0.85
–0.78
–0.66
–0.58
–0.46
–0.36
–0.30
–0.04
0.09
0.26
2.02
2.20
2.35
0.07
0.34
0.46
Suède**
–0.61
–0.50
–0.64
Danemark**
–0.26
–0.49
–0.31
–0.15
Royaume-Uni
0.47
0.43
–0.50
0.67
États-Unis
Japon
–0.43
0.30
0.61
0.89
1.07
–0.11
–0.23
–0.23
–0.23
–0.12
0.17
–0.01
0.31
0.81
0.90
1.10
1.27
–0.23
–0.23
–0.23
–0.22
1.42
1.12
0.54
0.50
1.40
1.50
1.74
1.05
1.94
–0.20
–0.16
–0.11
2.72
* Les taux de rendement générique des emprunts d’État permettent de suivre l’évolution des rendements des emprunts d’État de référence
** Pays hors zone euro
La performance passée ne saurait préjuger de la performance future.
Sources : Bloomberg, AllianzGI Global Capital Markets & Thematic Research. Données au 23 mars 2016.
la taille du bilan de la BoJ représente 70% du
Par conséquent, le débat qui commence à
produit intérieur brut du Japon. Dans le même
faire rage doit être analysé au regard de la
temps, la Banque centrale européenne a
marge de manœuvre très limitée restant en
renforcé à plusieurs reprises son programme
matière budgétaire. Il s’agit de la question de la
d’assouplissement monétaire qui peut, à présent,
monétisation de la dette publique, à savoir le
clairement être qualifié de « QE 3 ».
financement au travers de la politique monétaire
de la dette actuelle, sous la forme notamment de
1
2
3
ario Draghi dans son
M
« Discours d’introduction à
la conférence de
presse (avec questions/
réponses) », Banque centrale
européenne, 10 mars 2016
“Introductory statement to
the press conference (with
Q&A)”, European Central
Bank of 10 March 2016
dair Turner, « Between
A
Debt and the Devil –
Money, Credit and Fixing
Global Finance » (La dette
ou le pacte faustien :
la monnaie, le crédit et
l’intervention sur les
marchés financiers) ; 2015
illem Buiter, « The Simple
W
Analytics of Helicopter
Money: Why It Works –
Always » (L’équation basique
de la monnaie hélicoptère :
pourquoi cette stratégie
fonctionne à coup sûr), 2014
Il en résulte un impact visible sur les taux de
déficits budgétaires. À cet égard, Mario Draghi,
rendement. En effet, les courbes de taux des
le président de la BCE, a en personne précisé à
pays de la zone euro et de plusieurs pays voisins
l’occasion de la conférence de presse donnée à
affichent en grande partie des rendements
l’issue de la réunion du Conseil des gouverneurs en
nominaux négatifs. Dans le cas de la Suisse, ce
mars 2016 que la monnaie hélicoptère constituait «
constat vaut pour les maturités allant jusqu’à
un concept très intéressant »1.
15 ans. Au niveau mondial, un volume de
6 000 milliards USD d’emprunts d’État se traite
Le principal défenseur de cette école de pensée est
actuellement sur des taux de rendement négatifs.
probablement Adair Turner2, mais Willem Buiter3
s’inscrit clairement dans la même direction.
… le recours à la monnaie hélicoptère
À l’occasion de la 16ème conférence annuelle
Jacques Polak qui s’est tenue en novembre 2015,
Dès lors, toute la question est de savoir quelle sera
le Fonds monétaire international a mis cette
la prochaine étape pour les banques centrales,
problématique sur le devant de la scène dans le
en particulier dans l’éventualité où les politiques
cadre d’un débat animé essentiellement par les
monétaires accommodantes ne produiraient pas
défenseurs de cette telle approche. Les partisans
les effets escomptés. L’interprétation officielle
de cette réforme radicale de la politique monétaire
du discours de la BCE suggère que la banque
souhaitent voir évoluer le rôle des banques
centrale souhaite lutter contre le risque d’une
centrales, placées sous l’égide de la politique
spirale déflationniste et souhaite redresser le taux
budgétaire, de celui de prêteur en dernier ressort
d’inflation vers sa cible de 2%.
vers celui de payeur en dernier ressort :
Monnaie hélicoptère
• L’une des principales missions d’une banque
méritent d’être passées en revue en fonction de
centrale est d’intervenir en qualité de prêteur en
leur impact potentiel sur le bilan des banques
dernier ressort. Toutefois, dans le contexte du
centrales :
financement du secteur public, cette expression
traduirait une réalité bien différente. Il ne s’agirait
1. Dans le cadre des programmes
plus pour l’autorité monétaire d’intervenir dans
d’assouplissement quantitatif, la banque centrale
son rôle de prêteur en dernier ressort en cas de
achète des emprunts d’État et prolonge son
crise de liquidité, mais de prendre à sa charge le
soutien en poursuivant ses achats de nouvelles
financement partiel ou total de la dette publique.
émissions. En conséquence, les coupons sont
Selon l’expression technique retenue, cela
payés directement par la banque centrale et non
revient à « monétiser la dette ».
plus sur le budget du gouvernement. Une telle
option a d’ores et déjà été retenue par la Banque
• La banque centrale deviendrait alors un payeur
du Japon (BoJ).
en dernier ressort si elle devait in fine assumer
la responsabilité du financement des déficits
4
ne expression inventée
U
par Milton Friedman et dont
l’usage a été récemment
remis au goût du jour
par l’ancien président
de la Réserve fédérale
américaine, Ben Bernanke.
2. Les emprunts d’État restent inscrits en pro
budgétaires des pays, dans l’objectif notamment
forma à l’actif du bilan de la banque centrale.
de permettre au gouvernement concerné
Cependant, les maturités et les coupons sont
d’initier des mesures de relance économique.
modifiés de sorte qu’ils ne représentent plus
Dans la mesure où, dans un tel scénario,
réellement un passif pour les pays concernés.
les déficits budgétaires seraient financés
Par exemple, les maturités peuvent être
par la création de monnaie, cette approche
fortement allongées, voire converties en
est également appelée « monnaie hélicoptère4 »,
obligations « perpétuelles », et les coupons
« injections directes » ou encore « financement
peuvent être réduits ou totalement supprimés.
monétaire ».
Cette pratique aurait le même effet qu’un haircut
(décote), dans la mesure où la valeur nette
Une approche technique de la monnaie
hélicoptère et de la monétisation de la
dette
actuelle des obligations serait ramenée à zéro
mais, sous réserve que les normes comptables
généralement appliquées soient écartées, cela
éviterait à la banque centrale d’avoir à procéder à
Que se cache-t-il derrière ces termes, et quel serait
des provisions pour perte dans ses portefeuilles.
l’impact du déploiement de ces stratégies ?
3. Les emprunts d’État sont sortis du bilan, ce qui
Si la monnaie hélicoptère vise à être utilisée pour
revient en pratique pour la banque centrale à
financer des mesures de relance économique,
effectuer une décote sélective sur ses propres
la monétisation cible davantage la dette existante.
actifs. Il ne s’agit pas pour autant d’un haircut
La monétisation peut être déployée sous
généralisé, qui aurait des répercussions au-delà
différentes formes : temporaire (notamment
de la banque centrale sur les autres porteurs
pour faciliter le refinancement de la dette sur de
d’obligations.
courtes durées à des niveaux de taux plus faibles,
ce qui revient à un programme d’assouplissement
Concernant les aspects techniques des méthodes
quantitatif, ou QE) ou permanent.
comptables, la question est de savoir si une
telle forme de politique monétaire à vocation
Cependant, même dans le cas d’une monétisation
budgétaire est possible et, le cas échéant, la forme
permanente, il serait de nouveau nécessaire
qu’une telle approche revêtirait.
d’opérer une distinction entre les méthodes
utilisées pour la mettre en œuvre. Dans ce
Dans le cas de la monétisation, qui ne prévoirait
domaine, il existe trois approches possibles qui
pas de « sortie » sous la forme d’une cession des
Monnaie hélicoptère
5
6
7
8
9
dair Turner « Rethinking
A
The Monetization Taboo
» (Revisiter le tabou de la
monétisation), mars 2013
sur « project syndicate »”
titres achetés et impliquerait de laisser inchangé
ou non les coupons dus à la banque centrale). Les
le portefeuille d’emprunts d’État, la taille du bilan
paiements de coupons s’accumulent par voie de
de la banque centrale rapporté au PIB serait
seigneuriage et sont ensuite reversés aux autorités
temporairement gonflée. Cependant, après un
fiscales, alors même que ces dernières sont à
f.: Documents de travail
C
de la BRI N° 161; « The
Monetisation of Japan’s
Government Debt »
(La monétisation de la
dette publique du Japon) ;
septembre 2004.
certain temps, la taille du bilan se normaliserait
l’origine du paiement initial à la banque centrale.
sous l’effet de la croissance économique nominale.
Cela revient donc à un jeu à somme nulle.
f. Joh Dalton, Claudia
C
Dziobek ; « Central Bank
Losses and Experiences
in Selected Countries »
(Expériences menées
et pertes subies par les
banques centrales dans
une sélection de pays) ;
Document de travail du FMI
05/72 ; avril 2005.
f. Frankfurter Allgemeine
C
Zeitung du 2 mai 2015 ;
« Schweizer Notenbank
macht Milliardenverlust »,
N° 101 p.29
f. Stella, Peter et Lonnberg,
C
Ake ; « Issues in Central Bank
Finance and Independence
» (Problématiques liées aux
finances et à l’indépendance
des banques centrales) ;
Document de travail
du FMI 08/37 ; 2008
et Ben Bernanke ;
« Some Thoughts on
Monetary Policy in Japan »
(Réflexions sur la politique
monétaire du Japon) ; The
Federal Reserve Board ; mai
2003
10
f. Ben Bernanke ;
C
« Some Thoughts on
Monetary Policy in Japan »
(Réflexions sur la politique
monétaire du Japon) ; The
Federal Reserve Board ;
mai 2003
Dans un tel scénario, la banque centrale serait
parvenue à réduire les rendements offerts sur les
Cependant, du point de vue de la banque centrale,
marchés et aurait permis au gouvernement de se
cette dernière serait contrainte de comptabiliser
financer.
une perte qui, en fonction de son ampleur,
risquerait de donner lieu à une situation de capital
Concernant la deuxième option mentionnée
négatif. Or, il existe des précédents historiques.
ci-dessus, le fait de transformer les emprunts d’État
Dans le passé, plusieurs banques centrales se
en des obligations « perpétuelles » (c’est-à-dire
sont trouvées en situation de capital négatif sur
avec une échéance illimitée) et d’accompagner
plusieurs années, ou ont tout du moins enregistré
si nécessaire cette mesure par une réduction ou
des pertes du fait de cette situation, sans pour
une suspension des paiements de coupons de la
autant remettre en cause leur viabilité. Cela a
part du gouvernement reviendrait à effectuer une
notamment été le cas dans le monde émergent,
provision pour perte sur le plan comptable. Cela
où les banques centrales ont dû ponctuellement
se traduirait par des pertes, voire une situation
recourir à des provisions pour pertes de change.
de capital négatif. Or, dans la mesure où une
Par exemple, la banque centrale du Chili a essuyé
banque centrale n’est pas assimilée à une banque
des pertes pendant 20 ans, jusqu’à l’épuisement
commerciale classique, elle n’est pas tenue de
complet de son capital7. La Banque nationale suisse
valoriser ses actifs au prix du marché. Les actifs,
(« BNS ») a dû subir d’importantes pertes en 2015
même en cas de variation majeure de leur valeur,
sur ses réserves de change suite à la libéralisation
resteraient alors inchangés sur le bilan.
du franc suisse, et a ainsi confirmé la possibilité
pour une banque centrale de se trouver en
La dernière possibilité (option n°3) implique
situation de capital négatif. Selon la BNS, il n’existe
la liquidation des emprunts d’État. Lorsqu’une
aucune « obligation juridique de procéder à la
banque centrale détient de la dette émise par
liquidation » de la banque8.
le gouvernement de son pays, cela revient en
pratique (selon Adair Turner5) pour l’État à détenir
Alan Greenspan, le précédent président de la
des créances contre lui-même. Par conséquent,
Réserve fédérale américaine, a également rappelé
la Banque des règlements internationaux (BRI)
qu’une banque centrale, même en situation de
considère le bilan de la banque centrale et celui
capital négatif, avait la faculté de créer une quantité
de l’État comme une seule et même entité. De
illimitée de sa propre monnaie. Cette position a été
ce point de vue, les emprunts d’État détenus
confirmée par son successeur Ben Bernanke9 :
par la banque centrale ne seraient rien d’autre
que des actifs inscrits au passif du budget du
pertinent pour le gouvernement d’assurer le
« En synthèse, sur le plan
économique, on pourrait avancer
qu’au regard de la définition de
la politique monétaire, le bilan de
la banque centrale revêt tout au
mieux une pertinence limitée. » 10
service de sa propre dette (c’est-à-dire de payer
gouvernement.
En compensant ces deux entrées, il résulterait une
diminution du total du bilan6.
Vu sous cet angle, il semble par conséquent peu
– Ben Bernanke
Monnaie hélicoptère
11
f. Ben Bernanke, ibid.
C
et Gustavo Adler, Pedro
Castro, et Camilo Tovar ;
« Does Central Bank Capital
Matter for Monetary
Policy ? » (Pertinence
du capital des banques
centrales dans la définition
de la politique monétaire) ;
Document de travail du FMI
12/60 ; fév. 2012
Sur le plan comptable, cela revient à reconnaître
des États membres. D’ici la fin de l’année 2016, ce
qu’il n’existerait pas de limite au recours à la
chiffre devrait avoir atteint les 1 500 milliards EUR,
monétisation permanente. Si nécessaire, le
ce qui représentera alors un peu plus de 15% de la
seigneuriage pourrait être utilisé au fil du temps
dette publique brute de la zone euro.
pour accumuler des actifs qui n’auraient pas à
être transférés au ministre des finances, transfert
In fine, le recours à la monnaie hélicoptère semble
qui aurait effectivement moins de sens au vu du
peu probable dans la mesure où, pour la BCE,
jeu à somme nulle. En bref, une banque centrale
une telle approche nécessiterait de revoir les
« ne peut pas faire faillite au même titre qu’une
traités multilatéraux en place, et probablement
entreprise privée. » 11
de les modifier. L’article 123 du TFUE (Traité
sur le fonctionnement de l’Union européenne)
Comprendre. Agir.
interdit « l’acquisition, […] par la Banque centrale
européenne ou les banques centrales nationales,
L’avocat du diable de la politique monétaire
d’instruments de dette » émis par les autorités
pourrait s’interroger sur l’évolution à venir au sein
locales. Or, la monétisation permanente placerait
des États-Unis, au Japon et dans la zone euro.
justement la BCE dans une telle situation.
En effet, la Réserve fédérale détient environ 15%
En outre, l’article 130 du TFUE définit
de la dette brute des États-Unis sur son bilan, mais
l’indépendance de l’euro-système, qui doit être
remplace les emprunts d’État arrivant à échéance
garantie non seulement au profit de la BCE
par de nouvelles émissions, conservant ainsi un
mais également au profit des banques centrales
volume stable.
nationales qui relèvent de la zone euro.
Cependant, il convient d’intégrer ce scénario
Cependant, l’euro-système se rapproche du seuil
comme un risque potentiel. En effet, le Japon
des 720 milliards EUR d’emprunts d’État inscrits
semble se diriger sur la voie de la monétisation et
sur son bilan au travers des banques centrales
du recours à la monnaie hélicoptère.
Monnaie hélicoptère
Sous couvert d’un soi-disant programme de
Les implications pour les investisseurs sont
QQE (assouplissement qualitatif et quantitatif),
les suivantes : bien que la banque centrale
le financement du budget du secteur public est
concernée devrait continuer de garder la courbe
d’ores et déjà une réalité dans la mesure où la
de rendements sous contrôle et de conserver
banque centrale achète près de 100% des nouvelles
des niveaux de rendement très faibles, voire
émissions d’emprunts d’État, alors même qu’elle
négatifs, les investisseurs seront exposés à la
détient déjà sur son bilan plus de 30% de la dette
menace concrète d’une inflation durable des prix
publique brute du pays.
des actifs résultant de niveaux de financement
définitivement bon marché (et d’un mouvement
En conclusion : en cas de recours à la monétisation
de repli vers les actifs tangibles). Les investisseurs
ou à la monnaie hélicoptère, la politique monétaire
seront en effet contraints de se reporter sur des
se retrouverait placée sous l’égide de la politique
actifs toujours plus risqués. Dans un tel contexte,
budgétaire et perdrait de facto son indépendance.
les actifs tangibles, à l’instar des actions, devraient
Il en résulterait une « domination budgétaire ».
tirer leur épingle du jeu, dans la mesure où ce
La monétisation ne contribue pas à inciter les
seront les plus à même de compenser la remontée
gouvernements bénéficiaires à adopter des
des anticipations inflationnistes.
politiques budgétaires saines. Une telle stratégie
induirait une perte de confiance dans la politique
La monnaie hélicoptère risque bien de constituer le
monétaire et, à terme, dans la stabilité monétaire,
prochain stade de la répression financière.
ce qui aurait pour effet de reflater l’inflation
(les anticipations inflationnistes).
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Global Capital Markets & Thematic Research
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