A l`issue de l`Assemblée générale mixte du 17 novembre 2006, nous

Henri de Mont-Serrat
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Mercredi 17 avril 2013
L’affaire Cœur Défense : suite et fin ?
La Cour d’appel de Versailles donne raison aux investisseurs
La cour d’appel de Versailles a rendu le 28 février dernier deux arrêts décisifs qui pourraient mette un terme à l’affaire
Cœur Défense tout en levant un certain nombre d’incertitudes relatives aux mécanismes de sureté dont bénéficient les
Fonds Communs de Créances ou de Titrisation (FCC ou FCT). Après de multiples rebondissements judiciaires,
synthétisés dans le tableau Chronologie des procédures en page 4, la situation semble désormais figée et devrait
permettre aux investisseurs de CMBS français d’être rassurés quant à la solidité des structures mises en place dans
ce type d’opérations.
Les arrêts rendus par la Cour d’appel de renvoi de Versailles ont ainsi confirmé i/ la possibilité pour des SPV de droit
étranger de se placer en procédure de sauvegarde française, ii/ la validité et l’opposabilité des cessions Dailly à titre de
garantie des créances futures en cas de procédure de sauvegarde et enfin iii/ qu’un plan de sauvegarde pouvait être
imposé aux différentes parties.
Ce dernier, reconnaissant la propriété des loyers au FCC, a donc été mis en place et assure désormais le paiement des
intérêts sur les titres émis et prévoit par ailleurs le remboursement du principal à date de maturité du prêt en 2014. Les
intérêts de retard existants ne sont en revanche pas pris en compte par le plan.
Un dernier pourvoi en cassation reste possible jusqu’à fin avril, mais ne devrait pas provenir des créanciers, qui
peuvent désormais faire pleinement jouer les sûretés mises en place à leur profit.
Diagramme descriptif de l’opération Cœur Défense
Source : documents de la tansaction
Dame Luxembourg Nantissement de l'ensemble des actions de HOLD Classe A
100% Classe B
Euro Titrisation
BNP Paribas
Securities Services
Classe C
Heart of La Défense
(HOLD), (FR)
Prêts
1,64 Mds €
Lehman Brothers
Bank AG
Société de Gestion Dépositaire Classe D
Classe E
Cap
Cessions FCT
Créances de prêts
Windermere XII
FCC
Emissions
d'obligations
Classe F
Classe G
Lehman Brothers
International (UK)
Goldman Sachs
International Bank
des baux conclus par HOLD)
Classe H
Garantie Classe I1
Classe I2
Lehman Brothers
Holdings, Inc. (US)
Classe I3
Classe X
Syndication
50%
+ accessoires (notamment cessions Dailly à titre
de garantie de toutes les sommes dues au titre

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I 2
1. Windermere XII : retour sur les origines de la
transaction
Windermere XII FCC (que nous appellerons par la suite le « FCC ») est le fruit de la titrisation de deux
prêts consentis en juillet 2007 par Lehman Brothers Bank AG (prêts qui avaient été syndiqués à hauteur
de 50% auprès de Goldman Sachs International) à plusieurs sociétés dans le but d’acheter l’immeuble de
bureaux Cœur Défense, un des principaux centres d’affaires en Europe avec 180 000 m².
Le montant de ces deux prêts s’élevait à 1,64 Md€, auquel s’ajoutait un troisième prêt d’actionnaire d’un
montant de 530 M€. Le prix d’acquisition de Cœur Défense se montait au total à 2,1 Md€. Les conditions
financières étaient en ligne avec le marché de l’époque, puisqu’à la date de closing de la transaction, la
LTV était de 80% et la couverture des intérêts était assurée par un Interest Cover Ratio d’environ 1,3x.
Peu de temps après le closing de la transaction, les différents emprunteurs initiaux ont fusionné pour
former le SPV HOLD (Heart of La Défense), qui est donc le propriétaire de Cœur Défense, et également le
débiteur du FCC au titre des prêts cédés à ce dernier par Lehman Brothers.
Le véhicule de titrisation créé Windermere XII FCC est une structure de droit français, qui a permis, via
l’émission de notes sur le marché, l’acquisition de la créance en principal et intérêts des prêts, avec
l’ensemble des sûretés dont ces prêts étaient initialement assortis (hypothèque, cession Dailly à titre de
garantie de l’intégralité des revenus de l’immeuble au titre des baux, et le nantissement de 100% des
actions de HOLD, détenus par un SPV luxembourgeois Dame Luxembourg).
2. Conséquences de la faillite de Lehman sur
l’opération de titrisation
Le 15 septembre 2008, la faillite du groupe Lehman a entraîné des réactions en cascade sur l’opération
de titrisation. En effet, Lehman Brothers International (Europe) agissait dans cette transaction en tant que
contrepartie du cap de taux d’intérêt souscrit par HOLD, et Lehman Brothers Holding Inc. était garante des
obligations de Lehman Brothers International (Europe) au titre du cap. Suite à la faillite de ces deux
entités, HOLD avait l’obligation contractuelle de conclure un nouveau cap, avec des critères de notation
court terme de la contrepartie de (A-1+/ /F1+), et dont le notionnel devait correspondre à l’encours des
prêts, à l’exception du prêt d’actionnaire, soit 1,64 Md€. Or, les conditions de marché de l’époque étaient
telles que le cap devenait plus coûteux à contracter, pénalisant ainsi la structure de flux de la transaction.
La crise financière a eu en outre des effets sur la valeur des actifs immobiliers entraînant le non-respect
du ratio de LTV qui était fixé à un maximum de 80%.
Le 17 septembre 2008, l’agence de notation Standard & Poor’s a réagi à la faillite de Lehman en plaçant
toutes les tranches de la transaction sous surveillance avec implication négative.
Le 26 septembre 2008, c’est au tour de Fitch, qui avait déjà signalé quelques jours plus tôt que le FCC
pourrait être impacté par la faillite de Lehman, de réagir en termes de notations. Seules celles des
tranches A et X, les plus sénior, sont confirmées, alors que les notes des autres tranches sont toutes
dégradées et placées sous surveillance avec implication négative. Cette décision provient à la fois de
l’inquiétude liée à la gestion de l’immeuble, qui voit son taux de vacance augmenter, au risque de
refinancement qui augmente, ainsi qu’aux conséquences de la faillite de Lehman, notamment sur le
remplacement de contrepartie de cap de taux. Sur ce sujet, l’agence indique que l’emprunteur (HOLD)
devrait débourser environ 40 M€ afin de trouver une nouvelle contrepartie éligible.
Le 13 octobre 2008, S&P a décidé d’abaisser les notes des classes F et G de BBB à BB et de laisser
toutes les classes sous surveillance négative. La dégradation de ces deux tranches est due à la fois aux
conséquences de la faillite de Lehman, en particulier sur le surcoût probable d’un nouveau contrat de cap,
mais aussi à la dégradation de la performance globale du sous-jacent (la LTV passant à 92,5% suite à une
réévaluation de l’immeuble par Cushman & Wakefield en septembre 2008).
Le 16 octobre 2008, HOLD a demandé à la société de gestion représentant le FCC, Eurotitrisation, des
aménagements contractuels concernant l’opération de cap de taux qui n’avait toujours pas été contractée
ainsi que le ratio de LTV qui n’était pas respecté. Des assemblées générales d’obligataires ont été
convoquées pour se prononcer sur la demande de HOLD.

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I 3
Le 28 octobre 2008, avant même de recevoir la réponse des investisseurs sur les aménagements
demandés, les sociétés HOLD et DAME ont chacune saisi le tribunal de commerce de Paris dans le but
d’ouvrir une procédure de sauvegarde.
Le 3 novembre 2008, la procédure de sauvegarde est accordée à HOLD et DAME. De fait, la remise en
cause de l’efficacité des cessions Dailly à titre de garantie lors d’une procédure de sauvegarde est
devenue un objectif crucial pour HOLD dans la mesure où cette dernière ne dispose d’aucune autre
ressource propre que celles déjà cédées en Dailly en garantie de la bonne exécution des prêts.
3. Chronologie des procédures de justice et des
changements de notations qui y sont liés
Les 16 et 23 décembre 2008, la procédure de référé demandée par HOLD au titre de la sauvegarde a
donné lieu à des ordonnances rendues par le tribunal de commerce de Paris. Le tribunal décide ainsi la
mise sous séquestre des loyers payés par les locataires de l’immeuble Cœur Défense avec une
autorisation de prélèvement sur les sommes séquestrées limitée au paiement des sommes nécessaires
au bon fonctionnement de l’immeuble. Ce séquestre est valable jusqu’à ce qu’une décision de justice règle
de façon définitive le différend entre HOLD et le FCC. Dans l’intervalle, ce dernier s’est vu interdire toute
perception d’intérêts. Les coupons ont néanmoins été payés aux investisseurs grâce à des tirages de la
ligne de liquidité qui avait été mise en place à l’émission.
Le 1er mai 2009, Standard & Poor’s a abaissé la notation des classes B à F émises par Windermere XII et
laissé toutes les classes sous surveillance négative à cause de la décision prise en référé qui rend
inefficace la cession Dailly. De plus, une nouvelle valorisation de l’immeuble a engendré une nouvelle
augmentation du ratio de LTV à 117,9% et les cash flows de la transaction ont continué à diminuer du fait
de l’augmentation du taux de vacance.
Le 16 juin 2009, la cour d‘appel de Paris a rendu un arrêt confirmant les ordonnances rendues les 16 et
23 décembre 2008.
Le 9 septembre 2009, le tribunal de commerce de Paris a entériné la mise sous procédure de
sauvegarde de la société HOLD et a accepté le plan de réorganisation que cette dernière proposait visant
à proroger le remboursement de la dette aux investisseurs à 2014, soit deux ans après son échéance
contractuelle. Même si cette décision aurait pu être considérée comme positive pour les investisseurs, en
faisant l’hypothèse forte que le marché de l’immobilier commercial pourrait s’améliorer entre 2012 et 2014,
elle signifiait néanmoins à ce moment-là qu’un SPV pouvait être mis en sauvegarde, ce qui paraissait
impossible jusqu’à lors.
Le 19 octobre 2009, le tribunal de commerce de Paris a rendu un jugement demandant la levée du
séquestre, considérant que les créances étaient bien sorties du patrimoine du cédant et que les droits du
FCC ne pouvaient être affectés par l’ouverture ultérieure de la procédure de sauvegarde. Cette décision
étant assortie de l’exécution provisoire, la société de gestion de Windermere XII a ainsi pu récupérer les
cash flows de la transaction, ce qui rendait de facto le plan de réorganisation obsolète.
Le 16 novembre 2009, HOLD a demandé en référé la suspension de l’exécution provisoire, qui lui a été
refusée.
Le 25 février 2010, un arrêt de la cour d’appel de Paris confirme le jugement rendu par le tribunal de
commerce de Paris le 19 octobre 2009, et donc l’efficacité des cessions Dailly à titre de garantie lors d’une
procédure de sauvegarde, mais a également rétracté les mises en procédure de sauvegarde de HOLD et
de DAME. La cour d’appel a considéré que ces dernières, ne rencontrant pas de difficultés dans la
poursuite de leurs activités, ne pouvaient donc pas demander l’ouverture de telles procédures pour
échapper à leurs obligations contractuelles vis-à-vis du FCC.
Le 8 mars 2011, la cour de cassation de Paris a cassé l’arrêt rendu le 25 février 2010 par la cour d’appel
de Paris qui rétractait les précédents jugements ayant ouvert les procédures de sauvegarde des SPV
HOLD et DAME. La cour de cassation remet les parties dans l’état où elles se trouvaient avant la décision
rendue par la cour d’appel du 25 février 2010, à savoir que HOLD et DAME sont à nouveau en procédure
de sauvegarde, et que le FCC continue de recevoir les flux relatifs aux loyers de Cœur Défense.
Le 19 janvier 2012, la cour d’appel (de renvoi) de Versailles a confirmé le jugement rendu le 8 mars 2011
par la cour de cassation de Paris, validant ainsi la procédure de sauvegarde mise en place pour Dame
Luxembourg et sa filiale HOLD, sans toutefois se prononcer sur la validité des cessions Dailly des
créances postérieures à la mise en place d’une telle procédure. L’arrêt de la cour d’appel ne change
concrètement rien à la situation qui prévalait jusqu’alors, mais valide pour le moment la possibilité de
placer un SPV de droit étranger en procédure de sauvegarde française. Du point de vue de la titrisation, le

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I 4
FCC continue de recevoir les flux relatifs aux loyers de Coeur Défense, ce qui lui permet de payer des
intérêts sur les titres émis.
Le 28 février 2013, la Cour d’appel (de renvoi) de Versailles a confirmé le jugement du tribunal de
commerce de Paris du 19 octobre 2009 selon lequel l’opposabilité des cessions Dailly à titre de garantie
s’applique à l’identique, que celles-ci soient nées ou futures, et a annulé le jugement du même tribunal qui
imposait le plan de sauvegarde proposé par HOLD. Le nouveau plan de sauvegarde suivant a donc été
mis en place :
1. la date d’échéance du plan est fixée au 20 juillet 2014 ;
2. le plan, dont la date d’échéance est postérieure à la date d’exigibilité du prêt titrisé, portera sur
l’intégralité des sommes dues au FCC, à savoir les intérêts et le principal du prêt titrisé:
a. intérêts : les échéances du plan seront limitées au seul paiement des intérêts produits
par le prêt (et à l’exclusion des intérêts de retard) à compter du 5 avril 2013 jusqu’au 5
juillet 2014. Le paiement sera effectué à partir des loyers dont la propriété au FCC a été
confirmée. Les montants supplémentaires générés par ces derniers, nets des frais
d’entretien et de maintenance de l’immeuble, seront conservés par le FCC ;
b. principal : l’immeuble Cœur Défense sera inaliénable jusqu’au 1er septembre 2013, date
à laquelle sa mise en vente pourra être décidée par HOLD afin de rembourser le prêt
dont la date d’exigibilité est fixée au 10 juillet 2014.
Le premier paiement d’intérêt aux investisseurs du FCC, issu de l’allocation des flux décidée par le plan de
sauvegarde de la Cour d’appel de Versailles, a été effectué début avril.
Un dernier pourvoi en cassation reste possible dans un délai de 2 mois après la date du jugement de la
Cour d’appel. Cependant, les créanciers ayant obtenu gain de cause, seul le débiteur pourrait trouver un
intérêt à y recourir, même si la situation actuelle semble satisfaire chacune des parties.
4. Conclusion
Si la situation devait en rester là, les arrêts rendus par le Cour d’appel de renvoi de Versailles seraient
donc positifs pour les investisseurs. Cette-dernière confirme en effet les points primordiaux suivants : i/ la
possibilité pour des SPV de droit étranger de se placer en procédure de sauvegarde française, ii/ la
validité et l’opposabilité des cessions Dailly à titre de garantie des créances futures en cas de procédure
de sauvegarde et enfin iii/ qu’un plan de sauvegarde pouvait être imposé aux différentes parties. Enfin, le
plan de sauvegarde portant à la fois sur le paiement des intérêts et du principal, les incertitudes qui
pouvaient exister jusqu’alors sur les modalités de remboursement des tranches sont, jusqu’à preuve du
contraire, levées.
Chronologie des procédures de justice et des changements de notations qui y sont liés
Source : Natixis
Procédure de Sauvegarde de HOLD accordé
Intérêts des titres émis par le FCT sont payés
Plan de sauvegarde proposé par HOLD accordé
Plan de sauvegarde arrêté par la Cour d'appel de Versailles
Suretés Dailly exercées / loyers sont la propiété du FCC
Mise sous séquestre des loyers / intérêts des titres émis par le FCC non versés
Juil 07
jui 09
Oct 09
Sep 09
Mai 09
Sep 08
Oct 08
Nov 08
Dec 08
Nov 09
Mar 11
Fev 10
Jan 12
Fev 13
Avr 13
15/09/08: faillite de Lehman
17/09/08 : S&P → surveillance
négative
26/09/08: Fitch dégrade les
notes B à H
28/10/08 : HOLD et DAME veulent
ouvrir une procédure de sauvegarde
16/10/08: HOLD demande des
aménagements contractuels
13/10/08: Fitch poursuit la
dégradation des notes des classes F
et G
3/11/08 :
sauvegarde
accordée à HOLD
et DAME
16/12/08 et 23/12/08 : le
référé donne lieu à la
mise sous séquestre
des loyers
1/05/09 : S&P abaisse
la notation des classes
B et F
16/06/09 : la cour
d'appel de Paris
confirme les décisions
du 16/12/08 et du
23/12/08
09/09/09 : la Cour
entérine la mise sous
procédure de sauvegarde
et accepte le plan de
réorganisation de HOLD
19/10/09 : le tribunal de
commerce de Paris
demande la levée du
séquestre
16/11/09 : HOLD demande
en référé la suspension de
l'exécution provisoire,
rejetée par la cour d'appel
8/03/11 : la cour de
cassation de Paris a
cassé les arrêts
rendus le 25/02/2010
19/01/12: la cour d’appel de
Versailles valide les procédures
de sauvegarde de Dame
Luxembourg et de HOLD, mais
ne se prononce ni sur le plan de
sauvegarde ni sur la validité des
cessions Dailly
25/02/10 : cour d’appel de
Paris confirme le jugement
rendu par le tribunal de
commerce de Paris le
19/10/09, et lève la
procédure de sauvegarde de
HOLD
28/02/13: la cour d’appel de Versailles
valide les procédures de sauvegarde de
Dame Luxembourg et de HOLD ainsi que
les cessionsDailly (nées ou futures) à titre
de garantie. Les loyers perçus des sont
donc la propriété du FCC
28/04/13: dernière
possibilité pour les
parties de se pourvoir
en cassation

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I 5
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