L`intégration intra-régionale des marchés boursiers de l

Business School
W O R K I N G P A P E R S E R I E S
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Working Paper
2014-219
L’intégration intra-régionale des
marchés boursiers de l’Europe du sud-
est : une analyse multivariée
Khaled Guesmi
Duc Khuong Nguyen
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IPAG Business School
184, Boulevard Saint-Germain
75006 Paris
France

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L’intégration intra-régionale des marchés boursiers de
l’Europe du sud-est : une analyse multivariée
Khaled Guesmii; Duc Khuong Nguyenii
Résumé
Cet article cherche à étudier les déterminants de l’intégration régionale ainsi que la dynamique des primes de
risque des actions dans un cadre international. Nous utilisons un modèle DCC-GARCH multivarié et testons une
version conditionnelle du MEDAF international (MEDAFI) avec déviations de la parité des pouvoirs d’achat.
Nos résultats sont en faveur de la validité du MEDAFI et indiquent que le risque de change est rémunéré
internationalement. De plus, nous avons montré que le degré d’intégration financière intra-régionale peut être
expliqué par le degré d’ouverture commerciale régionale, le niveau de développement du marché boursier
régional et la performance boursière du marché régional. De même, le degré d’intégration des marchés boursiers
varie considérablement dans le temps et d’un marché à l’autre. Alors que la République Tchèque est devenue
plus intégrée dans le marché régional au cours des dernières années, la Grèce enregistre une baisse du degré
d’intégration intra-régionale. Aucune tendance particulière des degrés d’intégration des marchés n’est observée
pour la Roumanie et la Pologne. Comme l’intégration poussée n’a pas que d’avantages, nos constats ont des
implications considérables envers les politiques économiques et de régulation des pays émergents et pré-
émergents, et en particulier des pays de la même région.
Mots clefs : MEDAFI, intégration financière, risque de change
JEL Classification: G12, F31, C32
Abstract
This article investigates the dynamics of regional financial integration and its determinants in an international
setting. We test a conditional version of the international capital asset pricing model (ICAPM) accounting for the
deviations from purchasing power parity (PPP) as well as temporal variations in both regional and local sources
of risk. Using data from four major countries of the Southeast Europe (Czech Republic, Greece, Poland, and
Romania), our results support the validity of ICAPM and indicate that the risk is internationally priced.
Furthermore, we show that changes in the degree of regional stock market integration are explained principally
by trade openness and the level of stock market development whatever the measure of currency risk. Finally, as
expected, the degree of stock market integration varies considerably over time and from one market to another.
As intense market integration induces both benefits and risks, our findings should have significant implications
for economic policies and market regulations in emerging, frontier-emerging and transition countries,
particularly for countries from the same region.
Keywords: ICAPM, market integration, exchange rate risk
JEL Classification: G12, F31, C32
i IPAG Lab, IPAG Business School, France; Email: kha[email protected]; 184 bd St Germain – 75006 Paris,
Tél. [phone] – Fax. [phone].
ii IPAG Lab, IPAG Business School, France; Email: [e-mail].

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1. Introduction
Face à l’accroissement de l’intégration des marchés financiers occidentaux, réduisant a priori
les gains potentiels de diversification des portefeuilles internationaux, le développement des
marchés financiers dans les pays émergents est généralement considéré comme une voie vers
de nouvelles opportunités. Cette tendance incite, depuis le début des années 80, la recherche
active d’opportunités et des investissements dans les pays émergents (Bekaert, 1995 ; 1977).
Bien que de nombreuses études aient montré le fort potentiel des bénéfices de diversification
à l’échelle internationale, les investisseurs globaux se heurtent souvent à des barrières à la fois
directes et indirectes (Bekaert, 1995). La distance géographique, étant une des barrières
importantes, limite, dans bien des cas, l’ensemble des opportunités d’investissement
transfrontalières à un cadre régional compte tenu des caractéristiques plutôt hétérogènes entre
différentes régions du monde (ex., potentiel de croissance, niveau de développement du
marché financier, politiques économiques suivies, degré d’ouverture commerciale, etc.). Ce
mouvement fait naître alors de grands pôles géographiques offrant des profils de risque-
rendement très variés. Au sein de l’univers émergent, nous pouvons citer les zones
d’Amérique Latine, d’Europe de l’Est, du Moyen-Orient et d’Asie.
Le regroupement par grands pôles géographique devrait mener à l’intégration financière ainsi
qu’à la vérification de la loi du prix international unique du risque sous l’impulsion des
échanges commerciaux et financiers entre les pays du même pôle. Un ajustement du marché
des changes serait attendu pour que cette loi s’applique. Cependant, lorsque la diversification
internationale des portefeuilles vers les actifs financiers de pays émergents est concernée, on
peut a priori se douter de la réalisation de la loi du prix unique du risque dans la mesure où
les régimes de change sont souvent soumis à des régulations plus ou moins strictes de la part
des autorités locales. Un bon nombre d’études a déjà examiné la dynamique de l’intégration
régionale des marchés émergents, mais leur attention porte essentiellement sur l’analyse des

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flux commerciaux de biens et de services (Markusen ; 1995 ; Freudenberg et al., 1998) et sur
les flux des investissements directs intra-régionaux (Manzocchi et Ottaviano, 2000 ; Petri,
2006). De plus, les méthodologies empiriques demeurent insuffisantes puisqu’elles ne
tiennent pas compte des interactions entre les différents facteurs locaux et internationaux
d’intégration.
Ceci étant, l’étude de l’intégration financière régionale doit s’effectuer dans le cadre des
modèles d’évaluation des actifs financiers, susceptibles d’identifier les facteurs communs de
risque affectant les rentabilités boursières attendues, de mesurer les primes de risque associées
à ces facteurs, ainsi que de capturer la dynamique de l’intégration financière. Dans ce papier,
nous choisissions le modèle d’évaluation des actifs financier à l’international (ICAPM) afin
d’étudier l’intégration régionale des marchés émergents. Ces derniers se caractérisent en effet
par les nombreuses barrières qu’ils imposent à l’investissement international (Bekaert, 1995).
La question de recherche que nous nous posons est alors de savoir si l’ICAPM, conditionné
aux variables globales et locales, a la capacité d’expliquer la dynamique des rentabilités des
actifs financiers négociés sur les marchés émergents. Se poser cette question est d’une
importance capitale. D’un côté, mesurer le risque d’un marché boursier émergent uniquement
par sa covariance avec le portefeuille de marché mondial comme l’indique l’ICAPM avec
parité du pouvoir d’achat (PPA) serait erroné. De l’autre côté, la juste spécification de la
relation entre le risque et le rendement d’un actif émergent exige la prise en compte du risque
de change auquel s’exposent les investisseurs globaux et du degré d’intégration du marché en
question.
Si les travaux de la littérature passée s’accordent sur le fait que le degré d’intégration
financière des marchés émergents varie dans le temps (Bekaert and Harvey, 1995 ; Carrieri et
al., 2007, Guesmi and Nguyen, 2011), ils sont relativement divergents quant à l’identification
des facteurs déterminants de l’intégration. Si Bekaert et Harvey (1995, 1997), Adler et Qi

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(2003), et Hardouvelis et al. (2006) ont procédé à un choix arbitraire de deux ou trois
variables financières et macroéconomiques pour modéliser la dynamique de l’intégration,
Carrieri et al. (2007) déterminent ex-post des facteurs d’intégration financière. La méthode
proposée par Carrieri et al. (2007) peut faire l’objet des critiques parce qu’elle introduit, de
manière arbitraire, quelques variables d’informations afin d’évaluer l’intégration financière
avant que cette dernière soit rapportée aux variables candidates susceptibles d’expliquer
l’intégration financière.
Notre étude contribue à la littérature existante en examinant l’intégration régionale de quatre
marchés émergents de l’Europe du Sud-est (Grèce, Pologne, Roumanie et République
Tchèque) ainsi que leurs déterminants dans le cadre de l’ICAPM. Différent des travaux
précédents, nous tentons, dans un premier temps, de d’identifier ex-ante les facteurs de
l’intégration financière des marchés nationaux à partir d’un ensemble de variables nationales,
régionales et globales susceptibles d’agir sur l’intégration financière. Dans un second temps,
Outre les risques systématiques liés au marché mondial et marché national, nous considérons
également les variations du taux de change qui constituent, selon les études précédentes, une
source de risque pertinente dans l’évaluation des actifs financiers des marchés émergents
(Adler et Dumas, 1983 ; Carrieri et al., 2007 ; Tai, 2007).
Nos résultats empiriques montrent que le degré d’intégration financière intra-régionale est
notamment déterminé par le degré d’ouverture commerciale et le niveau de développement du
marché boursier local. Ils sont également en faveur de la validité du MEDAFI et indiquent
que le risque de change est rémunéré internationalement. De même, le degré d’intégration
régionale des marchés boursiers varie fortement dans le temps et d’un marché à l’autre.
Le reste de l’article est structuré comme suit. La section 2 présente l’approche empirique que
nous utilisons pour déterminer les déterminants de l’intégration financière et examiner le
degré d’intégration financière intra-régionale des marchés émergents considérés. La section 3