Prévisions Financières - Natixis Research Global Markets

ALLOCATION MULTI ACTIFS
RECHERCHE ÉCONOMIQUE
Marketing communication
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Étude, septembre 2014
Stagnation séculaire et allocation d’actifs
Il n’existe pas de cadre simple permettant de décrire la stagnation séculaire et d’estimer
le taux d’intérêt réel naturel. Non seulement le contexte théorique n’est pas toujours
évident, mais les outils empiriques disponibles n’existent pas toujours. De plus, les ÉtatsUnis servent souvent de référence alors que le risque de stagnation séculaire est
probablement beaucoup plus élevé dans la zone euro.
Quelles qu’en soient les causes, ou même la véracité, l’hypothèse de stagnation séculaire
soulève le problème majeur du cadre temporel de la politique économique. En particulier,
de nombreux instruments ont été conçus ou pensés comme étant temporaires, de sorte
que leur mise en œuvre sur une période trop longue a produit des résultats indésirables :
les politiques de relance budgétaire ont abouti à une crise d’insoutenabilité de la dette
publique ; l’excès de liquidités pour soutenir la croissance a entraîné le recours excessif à
l’endettement et la formation de bulles.
Le taux naturel n’est pas un paramètre facile à utiliser et peut s’avérer inutile dans la
conduite de la politique monétaire à court terme. Non pas que le retour à l’approche
wicksellienne de l’économie soit inutile – les déviations par rapport à ce taux naturel
sétant toujours accompagnées de variations en matière d’inflation et de chômage – mais
l’idée selon laquelle elle pourrait être utile en temps réel est clairement erronée.
En tant que cible pour les rendements à long terme, le débat reste beaucoup plus ouvert.
Le débat sur la stagnation séculaire met en lumière les nombreux déterminants de la
croissance potentielle et offre un cadre permettant d’évaluer le niveau de taux d’intérêt
de long terme/d’équilibre à travers les estimations de la croissance potentielle.
Cependant, l’analyse s’avère imprécise dans la mesure où la crise du crédit a donné
naissance à de nombreux changements réglementaires qui pourraient avoir durablement
affecté la relation des investisseurs au risque (une autre composante du rendement
réel).
Enfin, nous estimons que le plus grand risque pour les investisseurs provient de la
mauvaise identification du prochain régime économique. En dépit de certaines
similarités, les régimes de stagnation séculaire d’un cote et de ralentissement durable
(« soft patch) de l’autre diffèrent significativement en termes de risque, de volatilité et
de recommandations en termes d’allocation d’actifs. En résumant de façon très
simplifiée, la stagnation séculaire conduit à un faible rendement et une faible volatilité
tandis que le ralentissement se caractérise par un rendement et une volatilité plus
élevés. Il n’y a pas de « free lunch ».
Cross-asset Analysis
Evariste Lefeuvre
+ 1 212 891 6197
ALL OC A TI ON MU LT I A C T IFS
Stagnation séculaire et allocation d’actifs
Après plusieurs années de Grande Modération, l’économie mondiale entre-t-elle dans une ère de
stagnation séculaire? Comme l’a affirmé John Cochrane il y a quelques mois, « la stagnation séculaire a
besoin d’un modèle, pas de blogues ». Selon la définition la plus répandue, la stagnation séculaire,
d’après Baldwin & Teulings, se produit lorsque des taux d’intérêt réels négatifs sont nécessaires pour
que l’épargne soit égale à l’investissement. Nous reviendrons sur la définition des taux d’intérêt réels,
mais cette définition devrait réveiller la mémoire de tout investisseur ayant connu la période « d’excès
d’épargne » (« saving glut ») du milieu des années 2000. Le même débat prévalait lorsqu’il s’agissait
d’essayer de comprendre le manque de réactivité de la partie longue de la courbe au resserrement de la
Fed, un phénomène qualifié de « conundrum » : était-ce dû à un excès d’épargne (notamment de la part
des pays émergents) ou à un manque d’opportunités d’investissement ?
Si la stagnation est séculaire, alors l’investissement ne dépend ni de la demande à court terme – modèle
de l’accélérateur – ni du coût d’utilisation du capital – modèle néoclassique – mais principalement des
taux d’intérêt réels. Le taux d’intérêt réel est déterminé par les positions relatives des courbes d’épargne
et d’investissement.
Taux d’interet reel
Epargne
“saving glut”
R*
R**
Investissement
“secular stagnation”
E, I
Une approche simple distinguerait entre deux périodes :
1.
Au milieu des années 2000, la courbe d’épargne s’est déplacée vers la droite en réponse à
l’accumulation d’énormes montants de réserves de changes de la part de nombreux pays
émergents. Certes, les balances courantes positives doivent être compensées par des balances
courantes négatives. Aussi, le graphique pourrait-il être considéré comme inadéquat à l’échelle
mondiale, d’autant plus que les données suggèrent que l’épargne mondiale est restée globalement
stable autour de 23/24% du PIB mondial au cours des dernières années. Compte tenu du fait que la
plupart des réserves de changes ont été investies dans des obligations du Trésor américain, dont
l’offre est demeurée limitée, le graphique reste pertinent.
2.
Dans de nombreuses zones économiques, en particulier en zone euro, l’investissement productif est
resté faible au cours des dernières années, d’où le déplacement de la courbe d’investissement vers
le sud-ouest qui implique une baisse des taux d’intérêt réels. Le manque de réactivité de
l’investissement peut s’expliquer aussi par l’énorme contrainte de crédit à laquelle font face les
entreprises (notamment les PME), l’incertitude politique et réglementaire ou le manque structurel
d’opportunités d’investissement.
Stagnation séculaire et politiques monétaires non conventionnelles
Ce que les économistes appellent la borne de taux zéro constitue la principale différence entre les deux
épisodes présentés ci-dessus. Les taux repo officiels sont proches de zéro dans presque toutes les
économies développées. Ceci a rendu les instruments traditionnels de politique monétaires pratiquement
inutiles. Comme nous pouvons l’observer ci-dessous, si l’équilibre épargne/investissement requiert un
taux d’intérêt réel négatif, la borne 0% pour le taux nominal pourrait constituer un problème, en
particulier si l’atonie durable de l’économie entraînait la croissance des prix et des salaires à la baisse…
Si, par exemple, le taux réel R* est négatif mais que la banque centrale fait face à la borne zéro et à la
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déflation, le taux réel effectif (R**) pourraient finir par nettement dépasser le niveau requis par
l’équilibre épargne-investissement. C’est clairement pour cette raison que la BOJ prône un taux
d’inflation beaucoup plus élevé à l’avenir et que certains économistes (Blanchard notamment) plaident
en faveur d’un objectif d’IPC de 4% pour les banques centrales. Quoi qu’il en soit, un tel « déséquilibre »
peut se traduire par une longue période de faible croissance.
Taux d’interet reel
Epargne
R**
0%
R*
Investissement
“secular stagnation”
E, I
Il existe ainsi une tendance à associer la stagnation séculaire aux politiques non conventionnelles.
Cependant, ceci peut être trompeur. Nombreux sont ceux qui attribuent la faiblesse actuelle de la
croissance aux séquelles de la crise de crédit (les plus connus étant Reinhart et Rogoff pour qui « cette
fois ça n’est pas diffèrent »). Le blocage du canal du crédit, le désendettement généralisé et l’incertitude
politique et réglementaire forcent les investisseurs à favoriser les actifs considérés sans risque aux
dépens des actifs privés plus risqué et plus coûteux en capital réglementaire. Autrement dit, l’atonie de
la demande agrégée et la contrainte réglementaire associée expliqueraient pratiquement tout. Aucun
besoin d’une « nouvelle normalité » ou d’une stagnation séculaire pour décrire la situation actuelle.
Même si la dynamique de croissance sous-jacente de l’économie n’était que légèrement affectée par la
crise, le caractère durable de l’atonie d’après-crise et le cadre réglementaire pourraient à eux seuls
plaider en faveur de politiques non conventionnelles.
On peut y ajouter une autre explication. Le graphique ci-dessous montre qu’au cours des trois dernières
décennies, la longue diminution de la moyenne des rendements à long terme du G10 a eu une relation
inverse et significative avec le taux d’endettement privé. En conséquence, les rendements à long terme
ne dépendraient pas uniquement de pures variables réelles (épargne et investissement) mais aussi du
contexte monétaire et financier.
Credit domestique et taux d'interet (G10)
Encours moyen du credit bancaire au secteur privé - % PIB (G10)
140
11
Moyenne des taux 10 ans - D
9
120
7
100
5
80
3
Sources : Datastream, Natixis
60
J-85
1
J-88
J-91
J-94
J-97
J-00
J-03
J-06
J-09
J-12
Allocation multi actifs – septembre 2014 -2
ALL OC A TI ON MU LT I A C T IFS
A la suite d’une crise de crédit – ou de bilan – le flux de nouvelle épargne est utilisé pour rembourser le
stock de dette existante. Ce processus peut s’avérer très long. Il force les banques centrales à garder les
taux d’intérêt à de faibles niveaux sur une période inhabituellement longue. Autant l’endettement
excessif peut maintenir la croissance économique au-delà de sa tendance de long terme (et générer une
accumulation excessive de capital), autant l’éclatement d’une crise de crédit peut entraîner l’économie
dans une trappe d’endettement où elle demeure structurellement trop fragile pour que les rendements
augmentent (voir la réaction de l’activité de construction aux États-Unis dans le sillage de
l’augmentation des rendements à long terme au second semestre 2013 résultant de la réduction des
achats d’actifs de la Fed).
La source de l’endettement privé toujours croissant est étroitement liée à la désindustrialisation des
économies avancées. Dans le cas américain, la surévaluation du dollar dans les années 2000, due à la
manipulation des devises de nombreux pays émergents, porte une large responsabilité: le creusement
du déficit courant externe des États-Unis s’est traduit par une combinaison de taux bas trop longtemps
(selon une règle de Taylor, la Fed a été trop accommodante), de mauvaise allocation des ressources et
d’excès d’investissement (principalement non productif, c’est-à-dire immobilier). Une portion
grandissante de la production manufacturière a été remplacée par des importations. La hausse associée
de la part des service dans le total du PIB pourrait expliquer le ralentissement des gains de productivité
(les services sont par nature moins sujets aux gains de productivité). Ceci pourrait expliquer la grande
stagnation, si elle venait à durer.
Cependant, le changement de modèle de croissance de la Chine (davantage tourné vers la demande
domestique et l’appréciation de sa devise), mais par-dessus tout la forte réduction de l’écart en matière
de coût du travail entre les deux pays ainsi que le renforcement de la base manufacturière des ÉtatsUnis, devraient tempérer tout accès de pessimisme : non seulement la part de la valeur ajoutée
industrielle a déjà retrouvé son niveau record d’avant la crise, mais le rebond et partagé par de
nombreux secteurs. De plus, il n’y a pas de réelle décélération des gains de productivité. Enfin,
contrairement à la pensée conventionnelle, l’expansion du secteur manufacturier à l’étranger s’est
accompagnée d’une hausse des emplois aux États-Unis (notamment en R&D et services aux
entreprises). Ceci suggère que le choc brutal du début des années 2000, qui avait déclenché une chute
des capacités manufacturières des États-Unis s’atténue, avec en outre l’aide de l’exploitation des
ressources en pétrole et gaz.
Certes, comme l’a souligné Patrick Artus dans un Flash récent, la réduction du taux de croissance de la
productivité mondiale des facteurs (comment les ressources sont allouées) pourrait être responsable de
la baisse de la croissance potentielle. Mais cet obstacle ne nous semble pas excessivement
« structurel ».
En résumé, le surendettement limite le potentiel de hausse des rendements à court et à long terme et
pourrait même se solder par une relance monétaire excessive en l’absence d’autres instruments de
politique capables de soutenir la demande domestique. Cette explication de la faiblesse structurelle des
rendements, combinée à l’hypothèse d’un lacune réglementaire et au contrecoup de l’adhésion de la
Chine à l’OMC en début 2000, constitue une sérieuse alternative à l’hypothèse de stagnation séculaire.
L’hypothèse d’une stagnation séculaire ne constitue donc pas un préalable à la mise en œuvre de
politiques monétaires non conventionnelles.
Un modèle pour le long terme
Certains pourraient penser que la stagnation séculaire peut durer. Si le terme « séculaire » se réfère à
l’équilibre, il faut se réfère à l’état stationnaire d’un modèle dynamique de croissance du PIB pour décrire
les principales caractéristiques de ce qu’on appelle la stagnation séculaire. Le modèle de Solow est un
bon candidat. A l’état stationnaire, l’investissement (l’accumulation de capital) dépend du taux de
croissance de la productivité du travail et de celui de la population en âge de travailler.
La croissance de la productivité est un motif d’inquiétude: comme l’illustre le graphique ci-dessous, elle
ne s’est pas redressée au R-U (probablement la pire situation avec un manque à gagner de productivité
de 25% entre 2008 et aujourd’hui). Elle montre aussi des signes de ralentissement aux États-Unis.
L’analyse des causes potentielles de la réduction structurelle des gains de productivité va au-delà du
cadre de cette étude. Cependant, en ajoutant à cela l’évolution de la population active des économies
développées, la probabilité d’une croissance soutenue de l’investissement est faible.
Allocation multi actifs – septembre 2014 -3
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Porductivité horaire (GA, %, Moyenne sur 8 trimestres)
6
RU
6
US
4
4
2
2
0
0
-2
-2
Sources : Datastream,
Bloomberg Natixis
-4
-4
90
92
94
96
98
00
02
04
06
08
10
12
14
Si les perspectives d’une hausse de l’accumulation de capital sont faibles, l’épargne peut-elle s’ajuster à
la baisse pour générer une augmentation des rendements réels ? Une forte progression de l’endettement
privé pourrait aider, mais elle demeure relativement improbable compte tenu du niveau d’endettement
déjà élevé. En outre, compte tenu de l’état actuel des finances publiques, un creusement supplémentaire
des déficits publics est difficilement concevable. En conséquence, une hausse de l’épargne publique à
moyen terme constitue l’issue la plus probable. Et même si les déficits venaient à se creuser encore, le
risque d’un accroissement insoutenable de la dette publique pourrait encourager l’épargne privée - par
peur d’augmentations futures des impôts (hypothèse d’équivalence ricardienne) - avec un impact net nul
sur l’épargne totale.
A l’inverse, les pays émergents semblent vouloir fonder le développement de leurs économies sur la
demande domestique et réduire leur épargne de précaution à travers des réformes. Ceci est un vecteur
de baisse de l’épargne mondiale. Le vieillissement de la population de la planète pourrait également
réduire l’épargne (hypothèse du cycle de vie). Dans un tel scénario, le rendement réel augmenterait,
reflétant la réduction de l’épargne plutôt que l’accumulation de capital.
Il est assez intéressant de noter que même avec ce cadre de travail, beaucoup de questions restent sans
réponse. L’économie connaît peut-être une phase de stagnation séculaire mais les chances de se
tromper restent très élevées en raison de la faiblesse traditionnelle de la croissance après une crise de
crédit. Il existe tant d’explications possibles de la stagnation séculaire (réduction des gains de
productivité, baisse de l’innovation, obstacles liés à l’endettement, manque d’éducation et
d’infrastructures, éviction de l’investissement par la réglementation, inégalités, cibles de politique
monétaire, démographie …) que le résultat final est clairement impossible à prévoir.
Les théories du taux naturel
Avec la stagnation séculaire se pose le problème de l'évaluation du taux d'intérêt réel naturel et de son
rôle dans la conduite de la politique monétaire. Défini par l'économiste suédois Knut Wicksell, le taux
d'intérêt naturel correspond « au taux d'intérêt sur les prêts qui est/reste neutre par rapport aux prix
des matières premières, ne tendant ni à les augmenter ni à les baisser ». Comme nous l'avons montré
précédemment, il n'est jamais aisé d’estimer empiriquement le niveau du taux naturel. Différents
facteurs entrent en ligne de compte dans son évaluation.
i.
Comme nous l'avons indiqué ci-dessus, il peut se définir comme le taux égalisant l'épargne et
l'investissement : en utilisant le modèle de Solow pour estimer la future accumulation de
capital ; en déterminant le niveau futur de l’épargne globale à partir de la pyramide des âges de
la population mondiale, à partir des orientations futures des politiques budgétaires et de
l’accumulation des réserves de change par les pays émergents.
ii.
Le traditionnel modèle d'évaluation des actifs est également utile :
a.
Le taux d'intérêt réel traduit le degré d'impatience (« préférence pour le présent ») des
ménages : plus cette dernière sera marquée, et plus la préférence pour une consommation
immédiate sera forte par rapport à son report dans le temps, et plus le rendement réel sera
élevé (l’enchaînement se produit dans cet ordre). L’actuelle faiblesse des rendements réels
pourrait donc n’être que le reflet du faible taux d'impatience des agents économiques (ou
de l’épargne forcée résultant du désendettement, puisque lorsque les agents sont
impatients, ils exigent généralement un taux d’intérêt réel plus elevé pour compenser la
perte de consommation courante).
b.
Les taux d'intérêt réels sont également élevés lorsqu’une croissance soutenue de la
consommation est attendue. Dans un tel cas de figure, les agents se montrent disposés à
lisser le profil de leurs dépenses et à emprunter sur leur consommation future. Si
l’ensemble des ménages décident d’augmenter leur consommation courante aux dépens de
celle du futur, le taux d'intérêt réel augmentera. La faiblesse actuelle des attentes en
Allocation multi actifs – septembre 2014 -4
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matière de revenus futurs (graphique ci-dessous) pourrait donc expliquer la contraction des
rendements réels (sous le pourcentage des répondants à l'enquête du Conference Board
tablant sur une progression des revenus au cours des 6 prochains mois)
c.
iii.
Le troisième élément porte sur l'incertitude. Cette dernière se trouve à l’origine de
l'épargne de précaution. Si les ménages « se couvrent » contre l'incertitude sur l'avenir, le
rendement réel se replie. La faiblesse actuelle de ce dernier suggèrerait que l'incertitude et
l'épargne de précaution sont élevées, ce que ne confirment ni le VIX, ni la volatilité du
rendement des actifs en général.
Dans le modèle de Solow, les taux d'intérêt réels sont régis par la règle d'or, maximisant la
consommation par habitant. Dans un tel schéma, le taux d'intérêt réel est égal à la somme de
la croissance de la population et des gains de productivité, déflaté du taux de dépréciation du
capital. Selon cette approche, les rendements réels des obligations du Trésor américain (ou de
tout autre actif sans risque) doivent évoluer autour du taux de croissance potentiel de
l'économie.
Selon la définition la plus courante du taux d'intérêt réel (valeur à l'équilibre vers laquelle il devrait
converger si la stagnation séculaire constituait la nouvelle norme) est la combinaison de :
a.
b.
c.
d.
La croissance de la population ;
La croissance de la productivité du travail (dont la somme correspond à la croissance potentielle du
PIB) ;
Le degré d'impatience des agents économiques (préférence pour le présent, déterminant le taux
auquel les agents actualisent leurs revenus futurs) : plus les agents se montrent impatients, et plus
le taux d'intérêt réel est élevé ;
La volonté des ménages de répartir leur consommation dans le temps (ce qui correspond
globalement à l'inverse de l'aversion au risque).
Même si on peut en extraire quelques approximation plus ou moins robustes, deux des quatre variables
n’étant ne sont pas observables directement (c & d). Les techniques d’estimation du taux réel sont
nombreuses et il est bien au-delà de la portée de cette publication d’apporter plus de précisions sur les
nombreuses estimations possibles (voir ici).
Une méthode couramment utilisée consiste à estimer à la fois l'écart de production (différence entre le
PIB courant et son potentiel) et le taux d'intérêt réel naturel. La démarche est conforme à la définition
du taux d'intérêt réel naturel évoquée précédemment qui, à la condition que les prix soient flexibles,
égalise la demande globale au PIB potentiel (conditionnant également la stabilité de l’inflation).
Taux courts attendus contre prime de terme
La principale controverse porte sur la détermination du taux d'intérêt réel neutre. Soustraire le taux
d'inflation courant des rendements à 10 ans pourrait s’avérer trompeur pour plusieurs raisons. Tout
d’abord, l’IPC courant peut considérablement s’écarter du taux d'inflation anticipé (même si les
anticipations d'inflation à long terme sont généralement fortement corrélées à une moyenne lissée des
taux d'inflation passés). Deuxièmement, et plus important encore, si les obligations du Trésor américain
sont assimilées à un actif sans risque, leurs rendements peuvent intégrer une prime de terme. Différente
de la prime de liquidité qui affecte les TIPS, cette dernière complète la définition du rendement réel. Elle
est la « compensation exigée par les investisseurs pour supporter le risque que les taux courts sur les
obligations du Trésor ne se comportent pas comme ils le devraient ». Elle « évolue en fonction de
l'incertitude perçue et des dissensions sur le niveau futur des taux d’intérêt » (voir ici pour plus de
détails).
Allocation multi actifs – septembre 2014 -5
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D’un point de vue plus technique, la prime de terme compense toute déviation par rapport à la théorie
des anticipations: lorsque les taux longs sont une moyenne des taux courts attendus, ou autrement dit,
lorsque les taux forward sont le reflet des anticipations sur les taux courts. En conséquence, selon Kim
et Orphanides, la prime de terme peut se définir à la fois comme le rendement attendu d’une obligation
zéro-coupon d’échéance lointaine moins le taux à court terme (prime de rendement) ; ou par l’écart
entre le taux forward et le taux spot futur anticipé (prime de terme).
Les raisons pour lesquelles la prime de terme est volatile sont nombreuses : la position cyclique de
l'économie (la prime de terme est contracyclique : elle augmente lorsque l'économie ralentit) ; les
épisodes de fuites vers la qualité ; l’incertitude sur la politique monétaire future ; des chocs sur le prix
du pétrole... La plupart de ces chocs sont de courte durée. Comme nous pouvons l’observer ci-dessous,
ils peuvent expliquer la variabilité de la prime de terme autour de sa moyenne, mais pas vraiment son
orientation structurellement baissière.
Prime de terme (NY Fed)
5
5
4
4
3
3
2
2
1
1
0
0
Source: D'Amico, Kim, and Wei
-1
-1
61 63 65 66 68 70 71 73 75 76 78 80 81 83 85 86 88 90 91 93 95 96 98 00 01 03 05 06 08 10 11 13
La « Grande Modération », et le repli structurel de la volatilité au niveau macroéconomique qu’elle a
entraîné, pourrait expliquer la contraction de la prime de risque observé tout au long des années 1990 et
2000. La baisse pourrait aussi avoir été entraînée par la réglementation, imposant une plus forte
exposition des investisseurs aux actifs sans risque. L'appariement des actifs et passifs des compagnies
d'assurance et des fonds de pension pourraient aussi avoir joué un rôle. Enfin, l'immense appétit des
banques centrales étrangères pour les obligations du Trésor américain très a certainement pesé.
Curieusement, bien que volatile, la prime de terme s’est maintenue dans un certain intervalle depuis la
Grande Récession. L’objectif des achats d'actifs à grande échelle de la FED (QE) était de réduire
significativement la prime de terme sur la partie longue de la courbe. La réaction de cette dernière aux
différentes vagues de QE puis au tapering a pourtant été loin d'être convaincante. Dans de nombreux
cas, par exemple, la prime de terme a augmenté alors que la taille du bilan de la Fed était en forte
hausse (voir ci-dessous). La Fed n’a pas réussi à faire baisser la prime de terme pendant le QE.
Prime de terme et assouplissement quantitatif
Prime de term (AKW)
3.5
30%
Bilan de la FED (var. sur 6M) - D
3.0
20%
2.5
2.0
10%
1.5
0%
1.0
0.5
-10%
0.0
Sources : Bloomberg, Natixis
-0.5
-20%
09
10
11
12
13
14
Allocation multi actifs – septembre 2014 -6
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L’évolution de la prime de terme semble bien mieux expliquée par la volatilité du marché obligataire (cf.
sa relation avec l’indice MOVE ci-dessous).
Prime de teme et volatilité
Prime Ouri (AKW)
2.5
Indice Move - D
50
2.0
25
1.5
0
1.0
-25
0.5
-50
0.0
-75
Sources : Datastream,
Bloomberg, Natixis
Bloomberg
Natixis
-0.5
-100
09
10
12
11
13
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Estimer le taux d’intérêt naturel
Le graphique ci-dessous compare, pour les États-Unis, l'output gap (écart du PIB a son potentiel)
notre meilleure estimation du taux d'intérêt réel naturel :
à
Rendement nominal des obligations du Trésor US à 10 ans
– taux d’inflation anticipé à long terme (à partir d’une combinaison d’enquêtes auprès des ménages et
des entreprises)
– prime de terme (moyenne des estimations disponibles).
Un tel calcul suggère que le taux d'intérêt réel naturel n'est rien d'autre que la moyenne des taux réels
de court terme des 10 prochaines années.
Output gap et prime de terme
Output Gap
Taur reel naturel US - D
4%
4
3
2%
2
0%
1
-2%
0
-1
-4%
-2
-6%
-3
Sources : Datastream, NATIXIS
-8%
-4
80
82
84
86
88
90
92
94
96
98
00
02
04
06
08
10
12
14
Ce graphique appelle quelques remarques :
a.
Selon le CBO, l’output gap est pratiquement toujours négatif aux États-Unis. Il n’a été
positif qu’à la fin des années 1980 et la fin des années 1990, périodes au cours desquelles
les poussées inflationnistes on entraine des resserrements monétaires qui ont déclenché
des récessions « classiques » ;
b.
La moyenne historique du taux d'intérêt réel naturel est proche de 1,5%, ce qui peut
sembler faible pour de nombreux économistes (et en se référant au modèle de croissance
de Solow). Plus important encore, le taux d’intérêt naturel ne présente historiquement
Allocation multi actifs – septembre 2014 -7
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aucune tendance et toute déviation est suivie par un retour à cette même moyenne... Les
choses ont néanmoins changé depuis 2009. Cette rupture pourrait conforter l'hypothèse
d’une « stagnation séculaire ».
c.
Il convient de ne pas oublier que l’output gap est un indicateur de la situation de
l'économie dans le cycle. Il ne signifie donc pas que -2% devrait constituer un niveau
d'équilibre du taux d'intérêt réel. Il pourrait simplement indiquer que le biais accommodant
de la politique monétaire ne devrait pas être retiré trop rapidement.
d.
Les limites d’une estimation fondée sur le seul output gap apparaissent ici. L’output gap
donne bien une idée de la distance du taux réel par rapport à son niveau moyen long terme
et du niveau où il devrait être en fonction du cycle. En revanche, il ne contribue
absolument pas à déterminer ce que cette même moyenne devrait être (dépendant d’un
certain nombre de facteurs présentés dans les sessions précédentes).
Le taux d'intérêt réel naturel s'est récemment déconnecté de l'écart de production, suggérant que le
taux d'intérêt réel négatif est excessivement faible. La valeur actuelle de l’output gap justifierait
pourtant des taux d’intérêt réels négatifs. Deux grands enseignements sont à tirer :
1.
L'hypothèse de la « stagnation séculaire » découle du constat que le taux d'intérêt réel
naturel ne revient pas à sa moyenne, et non du niveau sous-jacent suggéré par l’output gap.
L’estimation d’une nouvelle moyenne ne devrait pas dépendre d’un indicateur cyclique tel que
l’output gap, mais d’une combinaison entre la croissance de la population et les gains de
productivité à long terme. Les révisions à la baisse des « points » communiqués par la Fed
s’inscrirait dans un tel schéma.
2.
La divergence avec l’output gap suggère que les anticipations concernant l'évolution future
des taux d'intérêt à court terme sont trop pessimistes. Les anticipations implicites des taux à
court terme des dix prochaines années sont dictées par le biais actuel de la politique
monétaire et la position dans le cycle. C'est pourquoi la valeur de -2% proposée ne constitue
pas un niveau d'équilibre, mais est plutôt une indication des capacités de production
excédentaires de l'économie et une raison de justifier la prudence de la Fed (l'histoire montre
que la Fed commence à resserrer/assouplir lorsque l'écart de production se reprend/baisse,
et non lorsqu’il se situe au-dessus ou en dessous de zéro, ...).
Allocation multi actifs – septembre 2014 -8
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Quelles pourraient être les implications pour les investisseurs ?
1.
Estimer l’évolution possible des rendements réels.
Le tableau ci-dessous synthétise les forces en jeu dans la détermination de la tendance possible des
rendements réels. Il en ressort une opposition significative entre les forces structurelles (baissières) et
les forces cycliques (haussières).
Drivers of U.S Real Rates - An Investor' Shopping List
Structural
Impact on Yield
Likely Trend (1-year ahead)
Commentary
Regulation & Demand for Safe Assets
--
No change in regulation
The regulatory landscape will not change: bad allocation of
resources (excessive sovereign debt purchases, pro-cyclicality).
Availability of Safe Assets
+
Still limited
Eurozone countries struggle while Germany goes for surplus. US
public finances are still improving.
Public Investment (infrastructures)
+
Focus on sustainability
The poor state of public finances will reduce the incentive to launch
public investment spending, even though many politician call for it
in Southern Europe.
Capital Accumulation (productive Private invt)
++
Some rebound expected
Investment has already picked up in the U.S. but the excess saving of
corporates might decline (if it leads to a surge in M%A, the net
impact on investment will be very small). In the E.Z. investment pick
up is expected in Spain and Germany mostly due to the
improvement of profitability.
Secular Stagnation
--
UNKNOWN
As we have seen, too early to tell.
See table below
Potential GDP
++
revised downward but still… Our estimate of Potential GDP growth in the U.S. has been revised
downward but is above the current 10-year real expected rate (we
stand around 1.75%/2.0, which is very conservative). In Europe, the
outlook is bleaker.
EM Foreign Exchange Reserves
--
Hoarding continues
The pace of FX reserves accumulation has slowed but the trend is
still positive. See http://www.nber.org/papers/w20386
Output Gap
+
Shrinking
Strong cyclical trend in the U.S. due to the improvement in demand.
In the E.Z. it could shrink due top the investment shortfall (capacity
destruction).
Deflation
+
Not in the US
But risk quite strong in Europe.
Monetary Policy Exit
+
Under way in the U.S.
The Fed will still monitor labor market trends but is definite out of
unconventional policy. ECB will do whatever it takes… No exit
before at least 3 years.
Inflation Expectations
+
up
Historical low level for expectations. Might rebound towards the
low bound of the medium range. In the E.Z. deflation risk is growing.
Term Premium
+
up
The premium might be countercyclical but the exit will drive bond
volatility on the upside (cf. our Move chart).
Long Term Real Rate expectations
+
UP
A combination of tighter output gap, Fed Fund rise (dots), and better
income expectations leads the way in the U.S.
Cyclical
Bond Specific
Source: Natixis
La réglementation, la pénurie d’actifs non risqués, l’accumulation de réserves de changes par les pays
émergents et la possibilité d’une stagnation séculaire constituent clairement des obstacles structurels
importants s’opposant à une forte hausse des rendements américains. Au contraire, notre estimation de
croissance potentielle du PIB américain, la sortie prochaine de la Fed, le faible risque de déflation aux
États-Unis, les déterminants de la prime de terme et le niveau actuel des anticipations inflationnistes
plaident pour une hausse limitée.
Allocation multi actifs – septembre 2014 -9
ALL OC A TI ON MU LT I A C T IFS
Une approche à deux régimes.
En l’absence de conclusion tranchée permettant de caractériser la phase actuelle de stagnation séculaire
ou de ralentissement prolongé suite à une crise de crédit, nous proposons une analyse à double régime
dans le tableau ci-dessous. Les différences entre un choc permanent et un choc temporaire (crise de
bilan où seuls les nouveaux flux d’épargne peuvent réduire l’encours de la dette) sont notables, mais
beaucoup d’instruments de politique économique proposés sont similaires et plaident en faveur de
réponses agressives.
Secular Stagnation
Long Soft Patch
GDP Growth
Low (or no) growth regime. No
recovery for lack of new significant
inventions and Gordon's headwinds:
demography, education , inequalities,
government debt.
New equilibrium for Growth (no leverage no
bubble). Trend less steep. Growth back on
track if good policies implemented: sustained
demand, public investment, training...
Structural reforms: education, patent policy,
redistribution to reverse hysteresis. History
shows that recessions reduce potential GDP:
lower investment, lower participation, lower
total factor productivity.
Short commodities as long as the great rebalancing
towards domestic growth has started in EM
countries.
Productivity
Low/ inexistent
Slower but still growing
Promote innovation in a 21rst century way.
Corporate earnings tend to growth in line with
overal productivity.
Unemployment Hi level of structural long term
rate
unemployment rate.
Real Interest
Rates
Market outcome
Cyclical improvement even though the Non Increase incentives to re-enter the job market ; Wage-led inflation risk is the main discriminating
Inflation Accelerating Rate of Unemployment job subsidies (vs higher minimum wage), deeper factor between those two regimes.
might now be higher than before.
EITC...
Should be negative (where it equates Lower but positive at equilibrium. If there is Fight excess saving (hard when it comes from
saving and investment), but remain no deflationary spiral, can be negative, which abroad / EM FX hoarding), foster public and
positive (deflation + zero bound)
support the recovery.
private investment (lower taxes on investment,
investment allowance, tax credits, accelerated
depreciation…).
Consumer Price Deflation
Index
Investment
spending
What should be done
Lower level of inflation
Sustain domestic demand, increase the inflation
target for the central bank, foster domestic
demand through fiscal policy (not necessarily
more spending though).
Stimulus inefficient and leads to
unsustainable debt. Yet, in secular
stagnation, government should not
increase saving.
Dangerous equilibrium but short run growth
should be favored: countries with flexible
policy mix (monetary and fiscal policy leeway)
would far better as low rates makes fiscal
policy sustainable much longer.
Excessive fiscal consolidation can turn
out unsustainable and jeopardize long Avoid fiscal spending ("on/off") uncertainty.
run fiscal balance. There is no
expansionary fiscal tightening.
Regulation
Dual equilibrium here. Deflation is detrimental to
hard assets (commodities), and could harm equity
through nominal illusion. A lower inflation would
mean a one off adjustment of term premiums.
Depressed: lower population growth & Corporate businesses as net savers (S>I) but Public investment spending. Investment
Organic growth of corporate business could be
slower technical progress means much once credit constraint is removed, full
incentives as, with deflation, after tax real rate is hampered. Drivers of stock prices: share buybacks,
optimization of the huge potential of the 3rd higher (crowding out of investment).
weaker capital accumulation.
M&A, dividend policy.
wave of technical progress.
Monetary Policy Long lasting unconventional monetary Temporary unconventional monetary policies Higher inflation target for central banks. Unless
policies. New 'credible' targets for
too high (>5%) and then bringing distortions in
inflation.
the allocation of resources, there is no link
between potential growth and the official level
of inflation target. be bold: avoid a "timidity
trap" where the target is not increased
significantly.
Fiscal Policy
The best outcome would be a for EM to spend
more domestically, through real income and not
debt, avoiding the "middle income trap". Cf.
China.
Add a potential risk of search for yield.
Avoid the regulatory crowding out: it is
not higher rates but stiffer regulation
that drive funds away from productive
investment.
Avoid premature fiscal contraction!
Fiscal policy has to focus on the liability side of
the government when the potential for
increasing the asset/spending side is limited: tax
reform (investment, social protection) and
redistribution towards low incomes (job
subsidies, transfers) in the hope it will spur
demand.
Potential Bubbles linked to excess liquidity and
chase for yield.
Perilous exit too.
Uncertainty and divergence among central bank on
the targeting of the exchange rate (imported
inflation): non cooperative policy though.0
Target spending and new function: issuance of
quasi risk free assets. Possibility of a new credit
risk hierarchy between corporate and some
sovereign bonds.
Make regulation less pro-cyclical and less
Long lasting downward pressure on sound
skewed towards risk-free assets: huge purchases sovereign bonds.
of safe assets bring long yields too quickly
towards the zero bound: the so-called "safety
trap" .
Source: Natixis
Allocation multi actifs – septembre 2014 -10
ALL OC A TI ON MU LT I A C T IFS
En résumé :
1.
Le régime de stagnation séculaire se définit, comme nous l’avons vu, par une situation dans
laquelle les taux réels devraient être négatifs mais restent positifs en raison de la combinaison de la
déflation et de la borne zéro pour les taux d’intérêt nominaux. Ceci génère un cercle vicieux et
appelle à la mise en place de ce que l’on pourrait nommer des « politiques budgétaires et
monétaires structurelles », c’est-à-dire des mesures soutenant la demande agrégée sans entraîner
de déstabilisation future (bonne chance). Un soutien excessivement prolongé des politiques
budgétaire et monétaire alimenterait respectivement un risque d’insoutenabilité de la dette et de
formation de bulle.
Cette vision extrême se traduit par un faible potentiel futur de croissance du PIB et appelle à
minimiser l’exposition aux matières premières. Non seulement ces dernières seraient affectées par
l’affaiblissement de la croissance mondiale, mais les rendements réels élevés constituent un coût
d’opportunité considérable pour les matières premières (la corrélation négative entre rendement
réel et prix des matières premières peut s’expliquer par la hausse du coût de stockage, l’incitation à
extraire davantage aujourd’hui ainsi que l’attrait des actifs à coupon ou dividende). L’or offre un bon
exemple, car son cours est très négativement corrélé aux rendements réels.
Or et taux reels
Or
Taux reel a 10 ans - ech D, inversee
2000
-1
0
1500
1
1000
2
500
3
Sources : Bloomberg
0
A-07
A-08
A-09
A-10
A-11
A-12
A-13
A-14
A-15
4
A-16
Le scénario de stagnation séculaire allant de pair avec la déflation, tout le spectre des actifs à
rendements réels (≠ des actifs réels en ce qu’ils ne sont pas tangibles mais ne sont pas corrélés à
l’inflation) devrait souffrir : les matières premières, mais également les TIPS et les actifs liés à
l’immobilier.
L’analyse traditionnelle par la prime de risque des actions constitue la meilleure méthode
d’évaluation de l’impact sur le marché des actions. Mais d’abord, il peut être intéressant de
décomposer le rendement des actions. Selon Ibbotson, l’inflation, le taux réel sans risque et la
prime de risque sur les actions (Equity Risk Premium – ERP) constituent les éléments fondamentaux
des rendements des actions :
𝑅𝑡 = (1 + 𝐶𝑃𝐼𝑡)(1 + 𝑅𝑅𝑓𝑡)(1 + 𝐸𝑅𝑃𝑡) − 1
Les données historiques montrent qu’une portion considérable (≈ la moitié) du rendement des
actions s’explique par l’ERP. Un aperçu rapide de l’équation ci-dessus suggère que l’impact de la
stagnation séculaire sur les actions est très négatif, à travers les canaux de la déflation et des
faibles rendements. L’ERP seule pourrait-elle contribuer à soutenir les actions ?
La relation entre l’ERP et les rendements doit être expliquée. L’ERP ex ante doit être élevée pour
compenser la baisse de la contribution des autres variables macros : c’est en raison du niveau élevé
de l’ERP à la fin des années 1980 et de son repli dans les années 1990 que le rendement ex post
calculé avant la crise de 2001 était élevé. Depuis, l’ERP est restée élevée et est montée au-delà du
niveau atteint au milieu de la crise financière. Sa contribution aux rendements des actions a été
relativement faible. L’absence d’un retour à la moyenne de la prime de risque a constitué l’une des
caractéristiques les plus marquantes de la dernière décennie.
Allocation multi actifs – septembre 2014 -11
ALL OC A TI ON MU LT I A C T IFS
Prime de risque action
ERP nom
ERP real
10
10
8
8
6
6
4
4
2
2
0
0
-2
-2
Sources : Datastream, NATIXIS, FED
-4
-4
84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14
Le moyen le plus simple d’estimer l’ERP est d’utiliser l’équation suivante, qui part de l’hypothèse
selon laquelle la croissance des dividendes (g) est constante :
𝐸𝑅𝑃𝑡 =
𝐸(𝐷𝑡+1 )
𝑃𝑡
− (𝑖𝑡 − 𝑔) où 𝑖𝑡
représente le taux à 10 ans sans risque (il peut être nominal ou réel – approche préférée par
beaucoup, le rendement du dividende D/P étant une variable réelle). Une ERP élevée indique
généralement des anticipations de surperformance des actions par rapport aux obligations à moyen
terme (à moins que le de croissance des dividendes augmente, ce qui ne s’est pas vérifié depuis
2000).
En conséquence, le niveau obstinément élevé de l’ERP ne peut que se justifier par une « anomalie »
au niveau des rendements à long terme (seuls quelques investisseurs affirmeraient que le PER des
actions est trop faible): ceci a clairement un impact des actions dans un portefeuille de régime
« Stagnation séculaire ».
De surcroît, sous le régime de stagnation séculaire, et compte tenu de la définition ci-dessus, l’ERP
ex ante devrait être révisée à la baisse pour au moins deux raisons : la baisse de l’inflation (ou la
déflation) conjuguée à la diminution du potentiel de croissance réduit fortement le taux de
croissance futur des résultats, une tendance qui n’est pas compensée par le niveau de taux d’intérêt
(borne zéro). Cette baisse de l’ERP pourrait appeler à une réduction de l’exposition aux actions à
long terme.
Cette approche est confirmée lorsque le rendement des actions est décomposé en inflation,
croissance réelle des résultats, variation du PER et rendement du dividende (nous excluons ici les
rachats d’actions)
𝑅𝑡 = [(1 + 𝐶𝑃𝐼𝑡)(1 + 𝑔𝑟𝑒𝑎𝑙 𝐸𝑃𝑆 )(1 + 𝑔𝑃𝐸𝑅 ) − 1] + 𝑑𝑖𝑣
La déflation (ou plutôt la très faible inflation) ; la faiblesse de la croissance des bénéfices par action
compte tenu des faibles gains de productivité (earnings per share - EPS) ; le potentiel haussier
limité du PER (voir ici pour un historique détaillé). Tous ces points militent en faveur d’un
rendement plus faible des actions, même en cas d’augmentation du rendement des dividendes.
2.
Le régime du ralentissement s’appuie sur la lecture actuelle de l’ERP. Si l’ERP est élevée en raison
de la faiblesse excessive du taux à long terme sans risque, alors le potentiel de forte performance
des actions est limité. De plus, selon le modèle de Gordon, le niveau de l’indice actions peut être
représenté par le modèle :
𝑃=
𝐸(𝐷)
𝑖𝑡−𝑔
.
Toutes choses égales par ailleurs, une chute du taux de croissance g réduit le prix d’équilibre des
actions. Cette révision à la baisse est compensée par une réduction du taux d’intérêt. Toutefois, si
ce dernier est proche de la borne à 0%, l’impact sur le prix des actions est beaucoup moins
prononcé.
Dans le cadre de l’hypothèse du ralentissement, g (représenté par la croissance totale de la
productivité) est structurellement plus faible qu’au 20ème siècle mais it doit augmenter (pour
mémoire, il est faible parce que la croissance est durablement molle en sortie de crise et non parce
que l’économie est en stagnation séculaire).
Il est intéressant de noter que la différence entre it et g importe pour le niveau des cours des
actions mais également, et peut-être de façon plus importante, pour leur volatilité : l’impact d’une
hausse de it est beaucoup plus fort lorsque le spread entre it et g est étroit. Etant donné la récente
réduction du spread, la probabilité d’une hausse de la volatilité du marché des actions augmente
dans le scénario du ralentissement.
Allocation multi actifs – septembre 2014 -12
ALL OC A TI ON MU LT I A C T IFS
En conséquence, les perspectives de long terme sur les prix des actions pourraient s’avérer plus
favorables sous le régime du ralentissement, mais la probabilité d’une hausse de la volatilité est
nettement plus élevée (en raison d’une petite différence entre le niveau des rendements à 10 ans et
celui du taux de croissance de la productivité).
Du côté des obligations, comme nous l’avons vu, la prime de terme et les anticipations de taux
court sur un horizon long comportent un élément cyclique. Elles évoluent en sens contraire (la prime
de terme, qui peut diminuer en cas d’amélioration des perspectives économiques ou de
resserrement de la Fed, est contra-cyclique), mais il est intéressant d’évaluer les déterminants de la
hausse des taux d’intérêt à long terme.
a.
Politique monétaire
Si on se concentre sur le niveau suggéré par l’output gap, la Fed pourrait être amenée à
maintenir le statu quo plus longtemps qu’attendu. Par ailleurs, comme nous l’avons vu, le
niveau d’équilibre des taux réels à court terme pourrait avoir été révisé à la baisse –
compte tenu des obstacles qui pourraient freiner la croissance future.
Cependant, la Fed est prête à effectuer sa sortie en mi-2015. Le niveau de rendement réel
qu’implique l’hypothèse de stagnation séculaire suggère que l’économie ne pourrait pas
résister à un resserrement, ce qui forcerait la Fed à s’arrêter rapidement, avec des
conséquences très négatives pour les rendements à long terme (l’objectif officiel à moyen
terme reste 3,75% pour les fed funds, d’où le rendement réel ‘« naturel » d’environ 2%).
Sous le régime d’un ralentissement, l’économie devrait pouvoir absorber le choc de la
sortie. La mesure désormais donnée par la Fed est le LMCI ou Labor Market Condition
Index (indice des conditions sur le marché du travail). Nous comparons ci-dessous le LMCI
aux taux des fed funds réels (nous utilisons l’estimation d’anticipations inflationnistes à un
an communiquée par la Fed de Cleveland).
Il apparaît clairement :
1.
2.
3.
que l’indicateur a jusqu’à présent enregistré sa plus longue période de gains depuis le
milieu des années 1990 ;
que la période précédant un resserrement est la plus longue que la Fed ait jamais
connu (flèches rouges) ;
si l’histoire sert de référence, il est intéressant de noter que l’objectif de fed fund réel
serait de 4% !
Marché du travail et FED
30
LMCI
8
Fed Fund reel- D
20
6
10
4
0
2
-10
0
-20
-2
-30
Sources : Bloomberg, Natixis
-40
-4
83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14
Même si la chute du taux de participation au marché du travail explique beaucoup le
comportement actuel du LMCI, il tendrait à confirmer que la fin de la longue phase de
croissance molle pourrait appeler une hausse des taux réels à court terme.
b.
Prime de terme
La direction future de la prime de terme est plus difficile à évaluer. Comme nous l’avons
mentionné, certains facteurs tels que la réglementation, la « pénurie » d’actifs sans risque,
pourraient justifier une réduction de la prime de terme même si l’économie ne traverse pas
de période de stagnation séculaire.
Cependant, si la Fed ne parvient pas à gérer efficacement sa sortie et que la forward
guidance ne parvient pas à guider correctement les anticipations, la volatilité pourrait
Allocation multi actifs – septembre 2014 -13
ALL OC A TI ON MU LT I A C T IFS
augmenter et avec elle la prime de terme, comme le suggère le graphique avec l’indice
Move présenté plus haut.
Ceci nous conduit à comparer la prime de terme obligataire à l’ERP : une prime de risque
faible a historiquement constitué un bon indicateur avancé de mauvaise performance future
des actions. Il est possible qu’une faible prime de terme constitue aussi un bon indicateur
de la mauvaise performance future des obligations. Ceci confirmerait le scenario de hausse
des rendements sous le régime de ralentissement.
En utilisant le cadre d’analyse précédent, l’augmentation des taux longs réduirait automatiquement l’ERP
et aurait un impact sur les rendements des actions. Cependant, contrairement au régime de stagnation
séculaire, le ralentissement contient une dimension cyclique qu’il ne faut pas oublier. En particulier, le
graphique ci-dessous montre que la corrélation entre les variations du taux 10 ans et le rendement des
actions est structurellement positive depuis le début des années 2000. Si le ralentissement conduit à une
amélioration des fondamentaux économiques, nous ne voyons aucune raison pour un inversement de la
corrélation - une fois que l’incertitude sur la tendance future de la politique monétaire sera dissipée. Ceci
constitue probablement l’un des plus gros paris sous-tendant le régime de ralentissement.
Corrélation taux/bourse
(moyenne mobile sur 3 mois des variations hebdomadaires
1.0
1.0
0.5
0.5
0.0
0.0
-0.5
-0.5
Sources : Bloomberg
-1.0
M-84
-1.0
M-88
M-92
M-96
M-00
M-04
M-08
M-12
Conclusion :
Il n’existe pas de cadre simple permettant de décrire la stagnation séculaire et d’estimer le taux d’intérêt
réel naturel. Non seulement le contexte théorique n’est pas toujours évident, mais les outils empiriques
disponibles n’existent pas toujours. De plus, les États-Unis servent souvent de référence alors que le
risque de stagnation séculaire est probablement beaucoup plus élevé dans la zone euro.
Quelles qu’en soient les causes, ou même la véracité, l’hypothèse de stagnation séculaire soulève le
problème majeur du cadre temporel de la politique économique. En particulier, de nombreux
instruments ont été conçus ou pensés comme étant temporaires, de sorte que leur mise en œuvre sur
une période trop longue a produit des résultats indésirables : les politiques de relance budgétaire ont
abouti à une crise d’insoutenabilité de la dette publique ; l’excès de liquidités pour soutenir la croissance
a entraîné le recours excessif à l’endettement et la formation de bulles.
Le taux naturel n’est pas un paramètre facile à utiliser et peut s’avérer inutile dans la conduite de la
politique monétaire à court terme. Non pas que le retour à l’approche wicksellienne de l’économie soit
inutile – les déviations par rapport à ce taux naturel s’étant toujours accompagnées de variations en
matière d’inflation et de chômage – mais l’idée selon laquelle elle pourrait être utile en temps réel est
clairement erronée.
En tant que cible pour les rendements à long terme, la discussion reste beaucoup plus ouverte. Le débat
sur la stagnation séculaire met en lumière les nombreux déterminants de la croissance potentielle et
offre un cadre permettant d’évaluer le niveau de taux d’intérêt de long terme/d’équilibre à travers les
estimations de la croissance potentielle. Cependant, ici encore, l’analyse s’avère imprécise dans la
mesure où la crise du crédit a donné naissance à de nombreux changements réglementaires qui
pourraient avoir durablement affecté la relation des investisseurs au risque (une autre composante du
rendement réel).
Enfin, nous estimons que le plus grand risque pour les investisseurs provient de la mauvaise
identification du prochain régime économique. En dépit de certaines similarités, les régimes de
stagnation séculaire et de ralentissement diffèrent significativement en termes de risque, de volatilité et
de recommandations en termes d’allocation d’actifs. En résumant de façon très simplifiée, la stagnation
séculaire conduit à un faible rendement et une faible volatilité tandis que le ralentissement se caractérise
par un rendement et une volatilité plus élevés. Il n’y a pas de free lunch.
Allocation multi actifs – septembre 2014 -14
ALL OC A TI ON MU LT I A C T IFS
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