te TELNET, la relance du marché

COMPAGNIE GESTION & FINANCE
RESEARCH AND ANALYSIS DEPARTMENT
ANALYSTE FINANCIER: GNABA RANYA
24 Juillet 2010
Opinion: Souscrire
EMAIL: [email protected]
Carthage
Range Price
ISIN Code
Secteur: Software
5,290-8,140 DT
TN 000 744 0019.
Cap: 63,962 400 MTND
Prix IPO
Date d’admission: 04/04/2011
Free Float: 18,77%
5,800 DT
Cotation: continu/Groupe 11
Pay Out Ratio: 67,09%
Horizon de placement : 2 ans
Previous
IPO
TELNET, la relance du marché !
TELNET ne renonce pas !
Ayant un carnet d’introduction garni fin 2010, la situation sécuritaire et politique d’une part, et la pression sociale
d’autre part, ont eu un effet négatif sur le nombre de candidats à une cotation. La Bourse de Tunis s’est vue, ainsi,
privée de grosses capitalisations, à l’instar de Tunisie Télécom, Tunisiana (pour le moment) ou encore la CTN.
Dans ce contexte d’hésitation, le Groupe TELNET a eu le courage de tenir bon à son programme. La société
augmentera son capital via une OPF par la création de 828.000 actions nouvelles, accompagnée d’une cession de
1.242.000 actions, au prix unitaire de 5,800 dinars. Cette opération sera réalisée sous forme de quotité, dont chacune
est composée de 2 actions nouvelles et 3 anciennes. La répartition de l’offre est la suivante : 1/ Catégorie A (82 800
quotités) : OPCVM sollicitant au minimum 500 quotités 2/Catégorie B (41 400 quotités) : Institutionnels autres que
les OPCVM sollicitant au minimum 500 quotités, 3/Catégorie C (165 600 quotités) : Personnes physiques ou
morales, Tunisiennes ou étrangères sollicitant au minimum 251quotités, 4/Catégorie D
(82 800 quotités) :
Personnes physiques ou morales, tunisiennes ou étrangères sollicitant au minimum 25 quotités. 5/Catégorie E (41
400 quotités) : réservée au personnel du Groupe TELNET.
100%
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
75%
75%
77%
79%
80%
81%
Pôles R&D en
ingénierie produit
Télécoms et
intégration réseaux
20%
5%
20%
5%
14%
9%
13%
8%
13%
7%
12%
7%
2009 2010 2011 2012 2013 2014
Service PLM
22,879
25
20
15
16,799
13,064
Revenus (MDT)
10
Résultat net part du
groupe (MDT)
5
2,743
2,237
1,793
0
2007
2008
2009
Renforcer son positionnement aux yeux de ses clients !
Grâce à ses différents pôles d’activités (R&DIP, Télécom et intégration réseau, et PLM),
TELNET a réussi à fidéliser ses clients historiques, des clients de renommée et des leaders
mondiaux (TEKELEC, POLYCOM, ORASCOM, DASSAUT Systems…). Dans une stratégie de
développement et de diversification, la société envisage de s’approcher encore plus de ses clients,
et perfectionner la qualité de ses services. TELNET tente de commercialiser un produit sous son
nom, se doter d’un avantage concurrentiel en innovant et créer des filiales en Algérie, Canada et
en Allemagne. Pour se faire, la société a programmé des formations de certification à ses
personnels (CTAMA, CMMI, …), de même que des investissements pour assurer sa
diversification géographique.
TELNET dans 5 ans !
Stock Data
Le groupe TELNET table sur une évolution moyenne de son CA de 19% sur les 5 prochaines
années. Cette croissance est basée sur l’hypothèse d’une progression moyenne respective de
20%, 15% et 9% pour les pôles : R&DIP, Télécom et intégration et PLM. D’après les
dirigeants de TELNET, la marge brute devrait s’améliorer, avec le début des formations
CATIA (formation en aéronautique) à partir de 2011, ainsi qu’une baisse des achats
consommés, suite à l’achèvement du contrat Tunisie Télécom, la même année. Le taux de
marge opérationnelle marquerait un léger recul en 2011, expliqué par la hausse des dotations
aux amortissements relatives au nouveau siège. Le résultat net augmenterait, et atteindrait
9,310 MDT fin 2014 vs 3,09 MDT en 2010. Le taux de marge nette se situerait à 16,6% fin
2014, contre 10,70% en 2010. Cela est dû à la baisse de la dette financière, après l’achèvement
de la construction du nouveau siège.
Notons, que le modèle présenté par les dirigeants, a écarté les sociétés Telnet Electronics et
ATC du périmètre de consolidation, et ce à cause de leur incapacité de prévoir leur
évolution. A signaler que ces deux sociétés auraient, d’après le management de TELNET,
un potentiel considérable, surtout ATC, fruit d’un partenariat avec ALTRAN (leader
européen du conseil en hautes technologies).
Les chiffres consolidés
Chiffre d'affaires (MDT)
évolution
Achats consommés (MDT)
évolution
2010
28.82
2011
33.57
2012
39.97
2013
47.58
2014
56.09
25.90%
16.48%
19.06%
19.04%
17.89%
3.676
3.306
3.717
4.193
4.751
17.60%
-10.07%
12.43%
12.81%
13.31%
25.142
30.265
36.257
43.387
51.339
Taux de marge
87.20%
90.20%
90.70%
91.20%
91.50%
13.28
18.15
21.25
25.06
29.85
FP/Produit d'exploitation
46.10%
54.10%
53.20%
52.70%
53.20%
Marge Brute (MDT)
Frais du Personnel (MDT)
1.18
1.66
1.71
1.81
1.54
évolution
23.30%
40.60%
3.20%
5.80%
-14.90%
4.18
4.72
6.64
8.69
10.67
Taux de marge
14.50%
14.10%
16.60%
18.30%
19.00%
Dotations aux Amortissements (MDT)
Résultat d'exploitation (MDT)
0.78
0.64
0.43
0.36
0.31
CF/CA
2.70%
1.90%
1.07%
0.76%
0.56%
3.09
3.46
5.45
7.41
9.31
Taux de marge
10.70%
10.30%
13.60%
15.60%
16.60%
Charges Financières (MDT)
Résultat Net (MDT)
Prix
Recommandation d’investissement
Volatility Risk
5,800 DT
Souscrire
High
Cap Boursière/ Titres émis (en MDT)
63,962/12,006
P/E-P/G 11
BV 11 (MDT)-P/B 11
BPA/Pay Out Ratio 11
DPA/Div Yield 11
18,48x/19,79x
28,083/2,27x
0.313/67,09%
0,210/3,620%
ROA 11
ROE 11
Free Float
Taux de participation des étrangers
8,62%
12,32%
18,77%
-
Recommandation : Souscrire (horizon de 2 ans)
Au cours d’introduction, TELNET se paie 18,48x ses
bénéfices 2011 et 2,27x ses capitaux propres vs un P/E
11 de 15,93 et un P/B 11 de 2,59x pour le marché.
TELNET, se paie plus cher que le marché, ce qui est
en ligne avec la moyenne du secteur à l’échelle
internationale. La société, est unique dans son genre
sur le marché tunisien, la comparaison est donc
difficile. Néanmoins, son historique est rassurant, voire
intéressant. Ajoutons à cela, ses perspectives de
croissance et de développement que nous jugeons
solides. La société réalise plus de 90% de son CA à
l’export, les troubles sociopolitiques ne devraient donc
pas avoir un impact important sur ses réalisations.
Compagnie Gestion et Finance
Département Recherche & Analyse
1. Profil du Groupe
Prix
5,800 DT
Valeur
Nominale
1,000 DT
Capital Social
Capitalisation Boursière
11,028,000 DT
63 962 400 DT
Volume Annuel
2010
Néant
Free Float
18,77%
 Historique
La société TELNET SA a été fondée par son principal actionnaire, Mr Mohamed FRIKHA et un Groupe
d’ingénieurs, en 1994, initialement sous le nom de TELECOM NETWORKS ENGINEERING. Avec un capital initial
de 100,000 dinars divisé en 10,000 actions nominatives. Durant son démarrage, la société s’est concentrée sur
le développement de logiciels pour le compte de clients étrangers opérant dans le secteur des
télécommunications. La Recherche et Développement en Ingénierie Produit (R&DIP) constituait le cœur de son
activité. En 1996, avec la croissance accrue de son activité, deux entités ont été créées : DATA BOX, intervenant
dans les activités des télécoms et intégration réseaux, et, Telnet Incoporated, une filiale spécialisée dans la
R&DIP. Pour répondre { son développement { l’international, le Groupe TELNET a lancé, la société Telnet
Consulting, SAS de droit français. En 2005, le Groupe poursuivait sa croissance, avec la fondation de Telnet
Technologies, spécialisée en R&DIP ayant pour but la fidélisation des clients historiques de Telnet
Incoporated, à savoir SAGEM et SAFRAN. Depuis cette date, les contrats de R&DIP pour les nouveaux clients
sont assurés par Telnet Technologies. A partir de 2007, le Groupe s’est diversifié horizontalement. C’est ainsi
que la société PLM Systems a été créée pour assurer la commercialisation, l’exploitation et le support
technique des logiciels PLM de DASSAULT SYSTEMES. Une année d’après, la société ATC SA a vu le jour, fruit
d’un accord de joint venture avec Altran, leader mondial dans le domaine du conseil et de l’ingénierie en hautes
technologies. Dans le cadre de son introduction, la société TELNET SA a modifié son objet social, lors de
l’Assemblée Générale Extraordinaire du 23/12/2010. TELNET SA est devenue holding du Groupe, sous la
dénomination Telnet Holding.
 Actionnariat:
HIKMA participations*
81,23%
Le public
18,77%
*HIKMA Participations est une société anonyme, détenue par les actionnaires historiques de l’ancienne
TELNET SA. L’actionnariat de TELNET HOLDING est alors la suivante :
Mr. Med. FRIKHA
56,14%
Mr. Brahim KHOUAJA
5,46%
Mr. Faiçal GARGOURI
5,46%
Mr. Hassib ELLOUZE
5,46%
Mr. Lotfi ZGHAL
3,90%
Mr. Mondher MAKNI
3,25%
Mr. Youssef MZOUGHI
0,78%
Mr. Moncef MARRAKCHI
0,78%
Public
18,77%
CGF Tunis : 6, Rue Jamel Eddine Afghani-1002 – Tunis – Tunisie / T : + 216 71 78 88 70 / F : +216 71 99 83 14 / [email protected]
CGF Sfax : Imm. Eddiwane,Av, 14 janvier-3027 – Sfax – Tunisie / T : +216 74 40 41 07 / F : +216 74 40 41 02 / [email protected]
Agrément N° 43/96 du 30/07/1996 – RC N° B161141996 – SA au capital de 1.000.000 Dinars
1
Compagnie Gestion et Finance
Département Recherche & Analyse
 Conseil d’administration
Mr. Brahim KHOUAJA
Lui-même
Mr. Mohamed FRIKHA
Mr. Youssef MZOUGUI
Mr. Raouf CHKIR
Mr. Mohamed Aziz MEBAREK
Mr. Yassine BRAHIM
Lui-même
Lui-même
Lui-même
Lui-même
Lui-même
2
 Commissaires aux comptes
 Mr. Mahmoud TRIKI, membre de l’Ordre des Experts Comptables de Tunisie.
Adresse Postale
Téléphone
Rue du Lac TOBA- les berges du Lac1053-Tunis
(216) 71 962 528
Fax
(216) 71 962 389
Responsable de l’information
Mr. Lamjed BEN HAMIDA
2. Informations concernant l’opération
Nombre d’actions offertes
L’opération portera sur 2 070 000 actions, réparties comme suit :
 828 000 actions nouvelles, émises dans le cadre d’une augmentation de capital de la société telle que
décrite plus haut, représentant 7,51 % du capital après réalisation de cette augmentation,
 1 242 000 actions anciennes, provenant de la cession par les actionnaires actuels d’actions anciennes,
représentant 11,26 % du capital après la réalisation de ladite augmentation.
Modalités de l’offre :
La souscription portera sur des quotités d’actions, composées chacune de deux actions nouvelles à
souscrire en numéraire et de trois actions anciennes à acheter, soit un total de 414 000 quotités offertes
au public.
Mode de répartition de l’offre :
Catégorie A (82 800 quotités) : OPCVM sollicitant au minimum 500 quotités tout en respectant les dispositions
légales notamment celles concernant les ratios prudentiels,
Catégorie B (41 400 quotités) : Institutionnels autres que les OPCVM sollicitant au minimum 500 quotités,
Catégorie C (165 600 quotités) : Personnes physiques ou morales, tunisiennes ou étrangères sollicitant au
minimum 251quotités,
Catégorie D (50 000 titres) : Personnes physiques ou morales, tunisiennes ou étrangères sollicitant au
minimum 25 quotités,
Catégorie E (41 400 quotités) : Personnel du Groupe TELNET.
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Compagnie Gestion et Finance
Département Recherche & Analyse
Prix des actions
5,800 dinars par actions
Contrat de liquidité
Les actionnaires actuels de Telnet Holding se sont engagés à consacrer 1,000,000 de dinars et 100,000 actions
pour alimenter un contrat de liquidité pour une période de 12 mois, à partir de la date d’introduction en
Bourse des actions de Telnet.
Période de souscription
L’offre { prix ferme est ouverte au public du 19/04/2011 au 10/05/2011 inclus.
3. Les métiers du Groupe, 3 pôles d’activité :
Le Groupe TELNET intervient principalement sur trois axes :
D’abord, la Recherche et le Développement en Ingénierie Produit (R&DIP) est l’un des métiers du secteur
des Technologies de l’Information et de la Communication (TIC) et Outsourcing de services, exercé via TELNET
INCORPORATED, TELNET TECHNOLOGIES, ALTRAN TELNET COPORATION et TELNET CONSULTING. Le
Groupe couvre onze secteurs d’activité en R&DIP, principalement la mécanique, l’automobile et la sécurité. Ce
pôle constitue le bras de fer du Groupe, en accaparant 75% du CA en 2010, et offre un potentiel incontournable.
En effet, malgré une faible part de marché, la Tunisie se classe au 38ème rang mondial dans le domaine des TIC
et de l’outsourcing (Network Readiness Index-2009) ; et se positionne, ainsi, comme premier pays africain et
3ème dans le monde arabe. Le secteur des TIC et outsourcing de services enregistre des taux de croissance
élevés en Tunisie (17,8% en 2008 et 16% en 2009).
C’est avec seulement 20% que le métier Télécom et Intégration des Réseaux contribue dans le CA global du
Groupe. Ce métier couvre des activités de services, { savoir l’intégration (déploiement et mise en service des
solutions d’accès, de synchronisation et supervision des réseaux fixes et mobiles), les activités d’interconnexion
d’entreprises et, les activités d’étude et la mise en place des solutions d’audio et visioconférence ou des
solutions d’accès pour les Centres d’Appel. Les sociétés DATA BOX*, principaux intervenants sur ce segment,
assurent l’assistance technique au profit des clients de l’équipementier TEKELEC (leader mondial pour les
équipements d’accès et de mobilité pour les opérateurs de téléphonie mobile, avec 35% de part de marché).
Dans un souci de diversification, DATA BOX, a procédé au développement d’une activité pour le compte des
institutionnels, telles que la Banque Africaine de Développement. Ainsi, d’une revente et d’une assistance en
exclusivité, de toute la ligne de produits VoIP, qui sont les solutions de communication de la société DIGIUM en
Tunisie. DATA BOX, en vertu d’un partenariat d’exclusivité, assure la vente et l’assistance des produits d’audio
et de vidéo conférence des produits POLYCOM en Tunisie (POLYCOM deuxième leader mondial dans les
produits d’audio et vidéoconférence { hauteur de 35%). Les sociétés DATA BOX, soucieuses de la qualité de
services, ont réussi récemment (mars 2011), à obtenir la certification de GOLD PARTNER avec POLYCOM et à
lancer, au cours du deuxième semestre 2010, un process de certification du GOLD PARTNER pour le second
semestre 2011.
Dans ce créneau, les efforts de la Tunisie étaient au rendez-vous. Elle s’est dotée d’une infrastructure de
télécommunication parmi les plus modernes du bassin méditerranéen, et d’un cadre règlementaire approprié.
Le taux de croissance enregistré par le secteur des technologies de la communication est de 15% en 2009.
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3
Compagnie Gestion et Finance
Département Recherche & Analyse
*DATA BOX Tunisie et DATA BOX France.
Le troisième pôle, Product Life cycle Management (PLM) est couvert par la société PLM SYSTEMS. L’activité
PLM consiste en une démarche qui permet de gérer toutes les informations relatives aux produits, ainsi qu’aux
processus de production et aux ressources qui les supportent. Le service PLM est adossé aux industries
manufacturières, et notamment les industries mécaniques et électriques (IME). PLM SYSTEMS opère dans ce
domaine à travers un partenariat privilégié avec Dassault Systèmes sur la Tunisie (DASSAUT est le leader
mondial, avec un total revenu 1.334 Millions d’euro en 2008).
Le partenariat porte sur la commercialisation et le support des logiciels PLM de Dassault Systèmes : CATIA,
ENOVIA, DELMIA… via son contrat « Value Added Reseller ». À travers un deuxième contrat « Certified
Educationnel Partner », PLM SYSTEMS est habilitée à procéder { des formations relatives { l’utilisation de la
licence CATIA en Tunisie. C’est dans ce cadre qu’elle a signé un contrat avec l’Etat portant sur la formation de
2400 ingénieurs.
Ce métier représente au même titre que le métier des TIC et de l’outsourcing, l’un des axes prometteurs de
développement de l’économie tunisienne. L’accroissement annuel moyen de 20% des exportations de ce
métier, essentiellement vers les marchés de l’Union Européenne, sur la période 2003-2008, témoigne de son
dynamisme. Ce sont principalement l’évolution du niveau de compétence technologique, la disponibilité
d’ingénieurs et de techniciens qualifiés { des coûts compétitifs, ainsi que la position géographique de la Tunisie
qui sont { l’origine de ce dynamisme.
4. TELNET, la stratégie de développement :
Le Groupe TELNET moyennant ses différents pôles d’activités (R&DIP, Télécom et intégration réseau, et PLM)
a réussi à fidéliser ses clients historiques, des clients de renommée et des leaders mondiaux (TEKELEC,
POLYCOM, ORASCOM, DASSAUT Systems…). Dans une stratégie de développement et de diversification, la
société s’est engagée à se rapprocher encore plus de ses clients, et perfectionner la qualité de ses services :
 TELNET tente de commercialiser un produit sous son nom : au sein du pole R&DIP, le Groupe étudie
la faisabilité d’un projet de fabrication de prototypes, et ce, via la nouvelle entité Telnet Electronics.
 TELNET se dote d’un avantage concurrentiel en innovant : Cette nouvelle démarche vise à pouvoir
proposer aux clients des innovations sur leurs propres produits. Ainsi, l’objectif serait de constituer
une force de proposition auprès de la clientèle visant, par exemple, à augmenter la performance du
produit commandé par le client, ou bien { enrichir ce produit d’options non spécifiées { l’origine par
le client.
 TELNET compte créer des filiales en Algérie, Canada et en Allemagne : le pôle a entrepris les
démarches pour créer une filiale en Allemagne (prévue pour fin 2011), afin d’accéder { de nouveaux
marchés en Europe et dans le monde.
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4
Compagnie Gestion et Finance
Département Recherche & Analyse
Opérant dans un secteur de haute technologie avec des taux de croissance très élevés, le Groupe Telnet doit
disposer de moyens de financement adaptés à ses ambitions et à ses perspectives de développement à moyen
et long-terme ; tout en préservant sa solidité financière, gage de pérennité et d’indépendance. Les objectifs de
l’introduction, selon le management, sont :
 La diversification des sources de financement du Groupe, et l’ouverture d’un canal permanent de
mobilisation de fonds propres,
 Le renforcement de la notoriété du Groupe auprès de ses clients,
 La création d’un instrument supplémentaire de motivation et de fidélisation du personnel du Groupe,
 Le renforcement de son assise financière à même de financer les projets de développement futurs du
Groupe.
5. Analyse financière, historique et prévision :
La société finance, depuis sa création, ses investissements par ses fonds propres. Ces derniers représenteraient
65,7% du total du bilan, fin 2014. Sa faible dépendance aux engagements bancaires, lui confère une solvabilité
solide. La masse salariale constitue le plus important poste de coûts, après les achats. Ceci est inévitable, tenant
compte de la nature de l’activité et du taux d’encadrement de la société. Cette charge représente presque 42%
du CA.
Ratio de Structure (%)
2007
2008
2009
Actifs Non Courants / Total Bilan
Actifs Courants / Total Bilan
46%
47%
51%
54%
53%
49%
Capitaux Propres / Total Bilan
69%
62%
52%
Passifs Courant / Total Bilan
29%
37%
46%
Passifs Non Courant / Total Bilan
1%
1%
3%
Capitaux Permanents / Total Bilan
71%
63%
54%
Charges de personnel / CA
37%
40%
43%
Résultat d'exploitation / CA
22%
12%
13%
Chiffre d'affaires / Capitaux Propres
117%
131%
154%
98%
98%
95%
Actifs Courants / Passifs Courants
183%
145%
108%
Résultat Net Consolidé / Capitaux Permanents avant affectation,
26%
15%
16%
Ratio de Gestion (%)
Ratio de Solvabilité (%)
Capitaux Propres / Capitaux Permanents
Ratio de Liquidité (%)
Source : prospectus d’introduction TELNET
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5
Compagnie Gestion et Finance
Département Recherche & Analyse
Durant la période 2007-2009, le Groupe a réalisé un chiffre d’affaires en hausse de 32,3% en moyenne, malgré
le ralentissement de l’activité économique dans le monde, suite à la crise internationale. Se doter des
certifications de haut niveau, témoigne de la qualité des services offerts par le Groupe et de sa capacité à
pouvoir fidéliser ses clients et développer ses parts de marché. TELNET, premier Groupe Africain certifié CMMI
niveau 5, détient également de la certification ISO 9001 version 2008… La société tente d’augmenter son niveau
de certification, ceci devrait renforcer davantage son positionnement aux yeux de ses clients, et lui permettrait
de conclure de nouveaux partenariats. C’est ainsi que le CA du Groupe évoluerait de 18,12% en taux moyen sur
la période 2011-2014. La marge d’EBITDA croitrait de 22,85% en moyenne annuelle pour atteindre le niveau
enregistré en 2007, soit 21%, après un recul en 2008 et 2009 suite à un recrutement massif effectué par
TELNET TECHNOLIGIES.
En 2010, le Groupe s’est investi dans la construction d’un nouveau siège et a assuré le financement uniquement
par fonds propres. Cela a obligé les deux principales sociétés, Telnet Incorporated et Telnet Technologies, à
augmenter leurs engagements bancaires pour soutenir le développement de leurs activités. Ainsi, les charges
d’intérêt se sont accrues pour atteindre 0,710 MDT, soit 2,42% du CA et baisserait à la fin de 2014 à 0,312MDT,
représentant 0,56% du CA.
Le Groupe parviendrait alors à tripler son résultat net en 2014 en enregistrant une marge nette de 16,6%,
Consolidé
2009
2010e
2011p
2012p
2013p
2014p
TCAM
22,88
29,325
33,572
39,974
47,58
56,09
18,12%
28,17%
16,50%
19,07%
19,03%
17,89%
6,373
3,306
3,717
4,193
4,751
103,81%
-48,12%
12,43%
12,81%
13,31%
13,284
18,145
21,25
25,057
29,853
34,92%
36,59%
17,11%
17,92%
19,14%
Chiffres clés de l'activité
Revenus (MDT)
évolution
Achats Consommés (MDT)
3,127
évolution
Charges de Personnel (MDT)
9,846
évolution
Autres Charges d'exploitation
6,066
évolution
6,495
5,745
6,656
7,829
9,272
7,07%
-11,55%
15,86%
17,62%
18,43%
EBITDA (MDT)
3,841
4,724
6,375
8,351
10,502
12,214
Taux de marge
Dotations aux Amortissements (MDT)
évolution
EBIT (MDT)
16,8%
16,11%
19,0%
20,9%
22,1%
21,8%
Taux de marge
Charges Financières
CF/CA
Résultat Net (MDT)
Taux de marge
0,956
1,179
1,658
1,711
1,811
1,54
23,33%
40,63%
3,20%
5,84%
-14,96%
2,885
3,841
4,717
6,64
8,691
10,674
12,6%
13,09%
14,1%
16,6%
18,3%
19,0%
0,365
0,710
0,637
0,427
0,361
0,312
1,6%
2,42%
1,90%
1,07%
0,76%
0,56%
2,421
3,095
3,46
5,451
7,406
9,313
10,6%
10,7%
10,3%
13,6%
15,6%
16,6%
6,62%
22,44%
9,31%
22,85%
6,91%
26,39%
-20,37%
31,71%
Source : prospectus d’introduction TELNET
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6. Valorisation
Dans le cadre de son introduction en Bourse, TELNET HOLDING a été évaluée sur la base de quatre méthodes, à
savoir : l’approche par les flux de trésorerie (DCF), l’approche patrimoniale (GOODWILL), l’approche mixte
(EVA) et l’approche analogique (Comparables boursiers),
Ci-après les principales hypothèses retenues par l’évaluateur :
Horizon
Taux sans risque
Primes de risque
Bêta
Taux de croissance à l’infini
Ks
2010-2014
BTA 10 ans, échéance mars 2019, soit 5,6%
6,8%
0,95
1,5%
12,06%
Le graphe ci-dessous résume la conclusion des quatre approches :
Prix de l’action :
5,800d après
décote de 13,2%
sur la moyenne.
Goodwill
5,59
20%*
5,60
Comparables
5,39
20%
6,08
EVA
6,57
7,55
60%
DCF
6,96
8,14
*Pondération de chaque méthode,
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Notre opinion « Souscrire » est motivée par :
 Un secteur à fort potentiel de développement : après la crise 2001, les grandes sociétés ont eu recours de
plus en plus, à la sous-traitance pour minimiser leurs charges, d’un côté, et ont cherché un avantage
concurrentiel pour se différencier de leurs concurrents, d’un autre côté. Ceci offre au Groupe TELNET des
perspectives de développement, étant un Groupe spécialisé dans la sous-traitance des TIC. Le secteur des TIC
en Tunisie a réalisé, durant 2008 et 2009, une progression respective de 17,8% et 16%,
 Des partenaires historiques de renommée : le Groupe a pu fidéliser ses clients historiques (SAGEM,
SAFRAN, TEKELEC, VALEO, JOHNSON CONTROL, DASSAUT SYSTEMS…), des acteurs de renommée et des
leaders sur les marchés étrangers. TELNET, avec la qualité de ses services, a pu développer ses relations et
actuellement, elle tente de nouer de nouveaux partenariats.
 Une qualité de service et un savoir faire incontestable : le Groupe opère depuis 1994 dans le secteur des
Technologies de l’information et de la communication. Elle a acquis durant 17 ans un savoir faire notable et
s’est référenciée auprès des plus prestigieuses certifications pour renforcer davantage son positionnement et
favoriser d’éventuels partenariats.
 Un business plan solide : les hypothèses émises pour l’élaboration du business plan, sont à nos yeux,
raisonnables. L’historique de la société est rassurant. Elle a réalisé une croissance moyenne de 32,3% sur la
période 2007-2009. Le management prévoit, pour le prochain quinquennat, un TCAM de 18,2%. La marge nette
augmenterait sur toute la période pour atteindre 16,6% en 2014, et ce suite à l’amélioration de la marge
d’EBITDA (adoption des projets à fort rendement), et la baisse des charges financières.
 Une valorisation correcte : Au cours d’introduction, TELNET se paie 18,53x ses bénéfices 2011 et 2,27x ses
capitaux propres vs un P/E 11 de 15,93 et un P/B 11 de 2,59x pour le marché. TELNET, se paie plus cher que le
marché, ce qui est en ligne avec la moyenne du secteur { l’échelle internationale. Sachant que, le prix de l’action
a subit une double décote, tenant compte de la conjoncture actuelle du marché.
 Une activité à l’abri des perturbations sociopolitiques : S’agissant d’une activité immatérielle, qui opère
principalement dans l’étude et de l’ingénierie, le Groupe TELNET n’a pas par conséquent de problèmes de
logistique avec les circonstances critiques que traverse notre pays. De même, TELNET réalise 90% de ses
revenus { l’étranger.
CGF Tunis : 6, Rue Jamel Eddine Afghani-1002 – Tunis – Tunisie / T : + 216 71 78 88 70 / F : +216 71 99 83 14 / [email protected]
CGF Sfax : Imm. Eddiwane,Av, 14 janvier-3027 – Sfax – Tunisie / T : +216 74 40 41 07 / F : +216 74 40 41 02 / [email protected]
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Divulgations importantes :
Divulgation de l’Intermédiaire en Bourse
La Compagnie Gestion & Finance –CGF-, agit en tant qu’Intermédiaire en Bourse sur la place boursière de Tunis
–BVMT-, sous l’agrément n° 43/96 du 30 Juillet 1996, La Compagnie Gestion & Finance –CGF-, assure ses
fonctions dans le respect de l’éthique et la morale professionnelle,
Analystes et Certification
L’analyste qui a produit la présente note de recherche, certifie que toutes les opinions exprimées en ce
document reflètent adéquatement sa vision personnelle sur chaque/tous émetteurs/valeurs, L’analyste auteur
de ce rapport, certifie également qu’aucune partie de sa rémunération n’était ou ne sera liée directement ou
indirectement à cette spécifique recommandation ou opinion, L’analyste et ses familiaux n’exercent aucun rôle
d’administration, de direction ou de conseil pour l’émetteur,
Risk Rating
Il est basé sur la liquidité et sur la volatilité du titre mais aussi sur le jugement de l’analyste exprimé et contenu
dans la présente note de recherche, La classification des valeurs par catégorie de risque est établie avec des
valeurs à base annuelle, et actualisée à la clôture de chaque semestre,
Le processus de détermination du risque des valeurs nous a donné le résultat suivant :
Mise à jour du 29-04-2011
Une valeur nouvellement introduite est classée systématiquement parmi les titres High Risk en raison d’absence d’un historique de cours,
Investment Rating
Il est déterminé à partir des estimations du Rendement Total des Actionnaires (TOTAL SHAREHOLDER
RETURN) –RTA-, Ce ratio est établi par le Département Recherche et Analyse sur la base des prévisions de
l’appréciation du prix du titre et de son rendement en dividende dans les 12 prochains mois,
En raison des fluctuations du prix des titres, le rendement total attendu des actions peut momentanément
s’écarter du rang proposé, De telles oscillations temporaires seront autorisées, mais feront l’objet d’un suivi par
le département Recherche et Analyses de la Compagnie Gestion & Finance –CGF-, Les décisions d’achat ou de
vente d’un titre devraient être basées sur les objectifs propres de l’investisseur, et devraient également tenir
compte de l’évaluation du rendement attendu et du risque de l’action,
BUY
HOLD
SELL
Low Risk
RTA>=10,00%
-5,00%<=RTA<10,00%
RTA<=-5,00%
Rating System
Medium Risk
RTA>=15,00%
-2,50%<=RTA<15,00%
RTA<=-2,50%
High Risk
RTA>=20,00%
0,00%<=RTA<20,00%
RTA<=0,00%
NR : Not Rated
RS : Rated Suspended
RU : Rated Under Review
Dans le cas d’une valeur nouvellement introduite, l’Investment Rating ne sera pas fonction d’un Target Price –TP- (Cours Objectif), mais
plutôt fonction de la position du prix d’introduction dans une fourchette de prix (Range Price),
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Les Dispositions légales
Le présent document a été produit par la Compagnie Gestion & Finance –CGF-, en application de l’article
premier de la loi n°94-117, la note d’information prévue { l’article 29 du décret n°2478 du 1er novembre 1999
et la décision générale du Conseil du Marché Financier –CMF- N°7 du 1er Juin 2001 relative au démarchage
financier.
La Compagnie Gestion & Finance –CGF- n’a exercé durant les douze derniers mois, aucun rôle de « Specialist »
sur des titres émis par la société objet de ce présent rapport.
La Compagnie Gestion & Finance –CGF- distribue cette présente étude en langue française et anglaise à partir
de la date indiquée sur ce document auprès de son réseau de distribution, à savoir son siège social, ses agences.
Elle est mise également à la disposition du public en version électronique téléchargeable sur son site web.
La Compagnie Gestion & Finance –CGF- assurera le suivi du titre de manière continue selon une cadence
temporaire, et en fonction de circonstances retenues valables par le département Recherche et Analyse
(événements sociaux, modification de la recommandation, etc,).
Les informations et les opinions contenues dans le présent document, émanent de sources jugées fiables et/ou
de documentations publiques. En outre, la Compagnie Gestion & Finance –CGF- déclare avoir fourni tous les
efforts essentiels et raisonnables pour s’assurer de l’exactitude de ces sources d’information. La Compagnie
Gestion & Finance –CGF- ne répondra d’aucune manière et n’acceptera aucune responsabilité directe et/ou
indirecte sur l’exactitude, la perfection, la précision et l’impartialité de telles informations et données.
Les sources fréquemment utilisées pour la réalisation de ce document sont les publications périodiques
(indicateurs d’activité, états financiers, prospectus, documents de référence etc,) de la société émettrice.
Toutefois, cette note de recherche a été produite d’une manière autonome sans la collaboration de la société
objet de l’analyse.
Le présent document a été rédigé par un analyste financier du département Recherche et Analyse de la
Compagnie Gestion & Finance. Ce rapport est produit en ayant pour unique objectif la divulgation de
l’information, et ne constitue en aucun cas ni une proposition contractuelle, offre, et/ou sollicitation { l’achat
et/ou { la vente d’instrument financier, ni une consultation en matière d’investissement financier. La
Compagnie Gestion & Finance –CGF- et l’analyste financier, en qualité d’auteurs de cette note de recherche ne
fournissent aucune garantie quant à la réalisation des prévisions et des estimations contenues dans le présent
document. De ce fait, les auteurs de ce rapport ne sont pas responsables des dommages causés par des
informations et/ou des opinions reproduites dans ce document.
Les informations et les opinions contenues dans cette note de recherche peuvent varier sans qu’il y ait une
obligation de communication de la part de la Compagnie Gestion & Finance –CGF-. Par conséquent, ni la
Compagnie Gestion & Finance –CGF-, ni ses administrateurs, ni ses collaborateurs, ne peuvent être tenus pour
responsables des dommages causés par l’utilisation ou par le contenu du présent document.
Tout en respectant les procédures internes, la Compagnie Gestion & Finance –CGF- pourrait prendre des
positions afin de réaliser des opérations sur les titres, fournir ou vouloir fournir des services d’investissement
en faveur des émetteurs des titres objet de la présente note.
La Compagnie Gestion & Finance –CGF-, ses administrateurs, et/ou ses collaborateurs pourraient réaliser des
positions de vente ou d’achat sur les titres émis par la société objet de ce présent rapport, effectuer des
transactions { n’importe quel moment, tant pour leur propre compte que pour le compte de tiers, en respectant
son manuel de procédures et le règlement de parquet en vigueur.
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Département Recherche & Analyse
Mécanismes Organisationnels et Administratifs pour prévenir les conflits d’intérêt
La Compagnie Gestion & Finance –CGF-, afin de s’assurer de l’indépendance et de l’impartialité du jugement des
analystes financiers membres du département Recherche et Analyse, et qui sont engagés dans l’élaboration des
études, des analyses et des évaluations des sociétés et/ou des titres, du rating des sociétés émettrices, et des
recommandations d’investissement, destinés { la distribution { des clients et/ou au public, s’est dotée de règles
organisationnelles, parmi lesquelles :
- Le département dépend hiérarchiquement de la direction générale, et répond directement et exclusivement à
ce dernier. Les analystes financiers du département Recherche et Analyse ne répondent et ne sont soumis à la
supervision d’aucun membre de la structure de négociation et du département des marchés.
- Les rapports hiérarchiques existants entre la direction générale et le département Recherche et Analyse sont
soumis à des principes de professionnalisme et de transparence.
- Les éventuelles directives à caractère général et/ou spécifique dictées par la direction générale, ne doivent
pas être contradictoires avec les objectifs normatifs de la transparence, de la précision, de la clarté et de
l’impartialité sur les études produites par les analystes du département Recherche et Analyse et qui ne doivent
pas être influencées par des intérêts spécifiques de l’Intermédiaire en Bourse au profit d’un sujet ou un titre
particulier.
- La Compagnie Gestion & Finance –CGF- s’est dotée de procédures et de ressources pour identifier et pour faire
face à de possibles conflits d’intérêt relatifs { la direction des marchés. En particulier, elle a construit et a rendu
efficace des murailles de Chine entre l’activité de négociation et d’intermédiation et celle de Recherche et
Analyse, Tous les analystes financiers sont physiquement séparés des autres structures de la Compagnie
Gestion & Finance –CGF-.
- Les demandes ou les indications de collaboration en faveur des autres départements de la Compagnie, qui
pourraient en principe causer un conflit d’intérêt, peuvent être présentées au département de Recherche et
Analyse et/ou aux analystes financiers seulement par le directeur général.
- Les membres des autres départements de la CGF doivent s’abstenir de rechercher, de recevoir ou de fournir
des informations aux analystes qui peuvent réfuter l’indépendance et/ou l’impartialité de leur jugement lors de
la production des études et/ou des recommandations d’investissement ou favoriser une propagation
asymétrique des informations tant { l’interne qu’{ l’externe de la Compagnie.
- La rémunération des analystes financiers et du responsable du département Recherche et Analyse ne peut pas
être corrélée directement ou indirectement, { des opérations spécifiques d’intermédiation ou d’opération sur le
titre de la société émettrice. La rétribution de l’analyste financier ne doit en aucun cas être corrélée { la réussite
d’une opération spécifique d’intermédiation ou d’opération sur le titre et de maintien ou de développement des
relations d’affaires avec le sujet émetteur objet de la présente note de recherche.
- Les analystes financiers qui publient la note de recherche sont sous la supervision et répondent uniquement
au responsable du département. Les analystes financiers ne répondent et ne sont sous la supervision d’aucun
membre des autres structures de négociation et/ou des marchés.
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