document pédagogique

DOCUMENT PÉDAGOGIQUE
INSTITUT BANCAIRE ET FINANCIER INTERNATIONAL
LA DÉTERMINATION
DES COURS DE CHANGE À TERME
THÉORIE ACADÉMIQUE VERSUS THÉORIE CAMBISTE
DU CHANGE À TERME
RETOUR SUR UNE CONTROVERSE ET DÉPASSEMENT
Gilles MORISSON
Innocent M. KOUAO
N° 2 – Février 2009

N°2 – Février 2009
DOCUMENT PÉDAGOGIQUE
INSTITUT BANCAIRE ET FINANCIER INTERNATIONAL
LA DÉTERMINATION
DES COURS DE CHANGE À TERME
THÉORIE ACADÉMIQUE VERSUS THÉORIE CAMBISTE DU CHANGE A TERME
RETOUR SUR UNE CONTROVERSE ET DÉPASSEMENT
Gilles MORISSON
Innocent M. KOUAO

BANQUE DE FRANCE – Institut Bancaire et Financier International 1
LA DÉTERMINATION DES COURS DE CHANGE À TERME
THÉORIE ACADÉMIQUE VERSUS THÉORIE CAMBISTE DU CHANGE À TERME
RETOUR SUR UNE CONTROVERSE ET DÉPASSEMENT
Gilles MORISSON
Institut Bancaire et Financier International
Banque de France
Innocent M. KOUAO
Master Banque et Finance
CESAG – Dakar
AVERTISSEMENT
Les idées développées dans ce document n’engagent que leurs auteurs
et n’expriment pas nécessairement la position de la Banque de France
J.M. Keynes est le premier économiste à s’être intéressé dans les années 1920 aux
opérations d’arbitrage de taux d’intérêt couverts en change entre places financières et à la
relation existant entre les cours de change au comptant et à terme. Il a alors proposé une
théorie explicative de la formation des cours de change à terme, dite théorie de la parité des
taux d’intérêt.
Dans les années 1960-1970, cette théorie a donné lieu à de très nombreuses contributions
académiques. Dans le même temps, les praticiens du change ont développé une approche
quelque peu différente de celle des universitaires. P Prissert, de la Banque de France, en est
à l’origine et il a été rejoint par quelques universitaires, dont P. Coulbois de l’Université de
Paris I Panthéon Sorbonne.
Une controverse est ainsi née sur la formation des cours de change à terme et l’équilibre du
marché interbancaire des changes à terme, qui s’est finalement éteinte dans les années
1980, les universitaires campant sur leurs certitudes et les praticiens abandonnant un débat
sans portée pratique pour eux.
Le développement spectaculaire des marchés de produits dérivés depuis le milieu des
années 1980 a semblé rendre totalement obsolète cette controverse.
L’objet de ce document est pourtant de revenir sur cette controverse en la dépassant, et
d’utiliser les instruments d’analyse développés à cette occasion pour comprendre les
mécanismes de la formation des cours à terme fermes et conditionnels sur l’ensemble des
marchés de gré à gré et organisés actuels, aussi bien de change que de taux d’intérêt,
d'actions, d'indices ou de matières premières.
La thèse que nous défendons ici est que la théorie académique de change à terme permet
d’expliquer la formation des prix à terme sur les marchés organisés de produits dérivés,
tandis que la théorie cambiste permet d’interpréter la formation des prix sur les marchés de
gré à gré.
Ces deux approches éclairent les relations d’arbitrage entre les différents prix à terme, qu’ils
soient fermes ou conditionnels, qu’ils se fixent sur les marchés organisés ou de gré à gré.
Réalisation du document : C. Kreckelbergh (IBFI) – Couverture : SIMA

DOCUMENT PÉDAGOGIQUE N°2 – FÉVRIER 2009
LA DÉTERMINATION DES COURS DE CHANGE A TERME
GILLES MORISSON – INNOCENT M. KOUAO
2 Institut Bancaire et Financier International – BANQUE DE FRANCE
1| INTRODUCTION
Les opérations sèches de change à terme, dites encore opération à terme sec ou « forward
transactions » ou « spot forward transactions », se sont développées sur le marché
interbancaire ou international des changes à la faveur de l’instabilité monétaire née de
l’abandon progressif du système de l’étalon or par les différents pays européens durant les
années 1920-1930. Leur importance s’est ensuite accrue après le retour à la convertibilité
externe des devises européennes en 1959 puis le flottement généralisé des monnaies à
partir de 1972-1973.
J.M. Keynes est le premier économiste à s’être intéressé aux opérations d’arbitrage de taux
d’intérêt couverts en change entre places, à la relation existant entre le cours de change au
comptant et le cours de change à terme et avoir formulé une théorie explicative de la
formation du cours de change à terme, dite théorie de la parité des taux d’intérêt, en 1923
dans son « Tract on Monetary Reform » puis en 1930 dans son « Treatise on money ».
Dans les années 1960-1970 cette théorie a donné lieu à de très nombreuses contributions
d’universitaires, dont celles de J. Spraos, de S. C Tsiang, de P. Einzig, de E. Sohmen, de
R. Z. Aliber, de J. Frenkel, de H. Grubel, de B. Munier, et de P. Dockès sont parmi les plus
représentatives.
Ces auteurs distinguent la forme classique de la théorie du change à terme, fondée sur la
théorie de la parité des taux d’intérêt énoncée par J.M. Keynes, de la forme qualifiée de
moderne, du fait des approfondissements apportés à l’analyse des comportements des
opérateurs, et qu’ils incarnent.
Parallèlement les praticiens du change, ou cambistes, ont développé une approche quelque
peu différente de celle des universitaires. La Banque de France est à l’origine de ces
réflexions puisqu’elles ont été formulées par P. Prissert, alors cambiste, dès 1969 dans
diverses notes internes, des colloques et des articles parus dans des revues d’économie
françaises et étrangères.
Parmi les universitaires qui se sont rangés dans le camp des praticiens figure P. Coulbois,
alors professeur à l’Université de Paris I Panthéon-Sorbonne, qui a rédigé plusieurs articles
sur ce sujet, seul ou en collaboration avec P. Prissert, et a publié un manuel de finance
internationale consacré au change en 1979, qui expose clairement le fonctionnement du
marché interbancaire des changes au comptant et à terme et les théories explicatives de la
formation du cours à terme en présence.
Une vive controverse est ainsi née entre les partisans de la théorie dite académique ou
universitaire du change à terme et de la théorie dite cambiste du change à terme.
Un colloque organisé à l’Université de Paris I, les 15 et 19 avril 1972, à l’initiative de
P. Coulbois et de R.Z. Aliber de l’Université de Chicago et qui réunissait des universitaires et
des praticiens a tenté, sans grand succès, de concilier ces deux approches divergentes de la
détermination des cours de change à terme.
Au début des années 1980 la controverse s’est finalement éteinte faute de contradicteurs,
les théoriciens campant sur leurs certitudes et les praticiens, dont P. Coulbois, se retirant du
débat. Pour P. Prissert, interrogé, les deux approches ont été renvoyées dos à dos en
l’absence de véritables enjeux ou d’incidences pratiques et en raison du développement de
nouveaux produits de change à terme, et notamment des options, rendant la querelle, en
apparence, obsolète.