Les peurs des marchés financiers sont-elles vraiment

* Ce terme est défini dans le lexique
Les peurs des marchés financiers sont-elles vraiment légitimes ?
Philippe Ithurbide, Directeur de la Recherche, Stratégie et Analyse – Amundi
Depuis l’été dernier, la machine s’est déréglée. Les marchés financiers broient du noir, tout
étant sujet à interprétation négative. Pourquoi en est-on arrivé là ? Doit-on revoir en
profondeur les perspectives économiques et financières ?
1. Pourquoi la baisse du prix du pétrole fait-elle peur ?
Elle affaiblit les pays producteurs de brut, les rend vulnérables, voire les met en situation de
difficultés extrêmes. Elle fait craindre des défauts / faillites dans des entreprises du secteur
de l’énergie (cf. High Yield* aux US), avec les implications que l’on imagine pour les banques.
Elle a également un impact sur les réserves de certains fonds souverains (fonds pétrole et
fonds souverains en général) qui peuvent être amenés à solder des portefeuilles* pour «
remonter » des liquidités* aux États. Il faut rappeler que dans le cas du pétrole, deux tiers de
la baisse sont liés à des phénomènes d’offre. Or, il est difficile de prévoir des décisions de
réduction de la production de pétrole. La prochaine réunion officielle de l’OPEC n’aura lieu
qu’en juin, dans la crainte de voir le prix du pétrole poursuivre sa chute libre d’ici là, avec les
conséquences pour les États producteurs, les entreprises du secteur et les banques.
2. Pourquoi les banques centrales ne parviennent-elles pas à rassurer les marchés
financiers ?
Les banques centrales semblent avoir perdu la main, et elles n’ont plus la même crédibilité
qu’avant. La Banque du Japon (BoJ)* a adopté un taux négatif pour les nouveaux dépôts que
feraient les banques auprès de la banque centrale, reconnaissant de façon implicite le
manque d’efficacité de la politique monétaire non conventionnelle*. La Banque Centrale
Européenne (BCE)* a avoué qu’elle allait reconsidérer sa politique monétaire*, compte tenu
des faits « nouveaux » que sont les prix de l’énergie et le retour de la volatilité*. Quant à la
Réserve fédérale (Fed)*, en l’absence d’inflation* et face au repli de la croissance (le PIB*
n’aura progressé que de 0,7 % au dernier trimestre 2015), il paraît bien compliqué de
poursuivre activement une politique de hausses des taux.

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* Ce terme est défini dans le lexique
3. Pourquoi la Chine continue-t-elle d’inquiéter les marchés financiers ?
La Chine représente sans conteste le risque* le plus systémique, et les évènements de ces
derniers mois (baisse du yuan, fermeture temporaire des marchés actions en août et en
janvier) ont alimenté les craintes. Celles-ci nous semblent excessives : le ralentissement
économique de la Chine n’est pas un fait nouveau, et ce pays ne procèdera pas à une
dévaluation* du yuan. D’ailleurs, depuis l’été, la Chine gère avec un réel succès la stabilité du
cours de change. Il n’y aura pas non plus d’atterrissage brutal de la croissance chinoise à
horizon proche.
4. Doit-on craindre une récession aux États-Unis ?
Nous avons, à de nombreuses reprises, mentionné que le consensus de marché était trop
optimiste, et nous sommes en phase de révision globale de ces prévisions. En ce qui concerne
les États-Unis, il faut rappeler d’une part la bonne tenue de la consommation (qui
représente plus de 70 % du PIB), et d’autre part le grand écart entre le secteur des services
(solide) et le secteur manufacturier (plus fragile). Tout cela, selon nous, plaide pour une
croissance de l’ordre de 2 % et non pour une croissance négative. Il n’est pas question à ce
jour de récession* aux États-Unis, mais ce qui inquiète, c’est l’absence de marges de
manœuvre de la part de la Réserve fédérale (Fed), incapable jusqu’ici de relever ses taux.
5. Doit-on revoir les prévisions sur le dollar ?
Il y a deux façons complémentaires d’expliquer la hausse de l’euro :
1. L’élément nouveau : la révision en baisse des prévisions de croissance américaine et la
révision en baisse des anticipations de resserrement monétaire, toutes deux désormais plus
en adéquation avec nos propres révisions.
2. La politique de change* : il y a une vraie politique de change, explicite, au Japon, en Chine
et aux États-Unis, ce qui n’est pas le cas de la zone euro. Comme cela est le cas depuis
l’introduction de la monnaie unique, l’euro s’ajuste et demeure la « devise* de respiration »
du système.
Au total, nous conservons notre bande de fluctuation 1,05-1,15, avec un objectif de 1,05
contre USD à 6 mois.
Conclusion
Nous restons en réalité dans un monde marqué par :
1. Un ralentissement de l’économie mondiale lié aux pays émergents, un découplage net
entre les zones, et l’absence de blocs homogènes : bloc Europe, bloc émergents, bloc dollar
ne sont ni les uns, ni les autres une réalité économique palpable… Autrement dit, des
opportunités d’investissement liées au découplage entre pays avancés et pays émergents,
entre pays (ceux à forte demande intérieure* et les autres), et entre pays émergents eux -
mêmes (ceux qui produisent des matières premières et ceux qui sont plutôt consommateurs).
2. Des anticipations de croissance encore trop optimistes et des craintes sans doute
excessives à moyen terme (elles ne justifient pas une capitulation complète), mais bien
présentes à court terme : la peur d’une récession aux États-Unis, les risques que fait peser le
contre-choc pétrolier (sur des pays, sur des entreprises et sur des banques), des doutes sur la
capacité de la Chine à maîtriser la situation, et enfin l’incapacité des banques centrales à
rassurer… Autrement dit, des craintes qui justifient am plement les stratégies de macro-
hedging développées chez Amundi depuis 6 mois (long* US Treasuries et long Bunds, long
volatilité, long USD et JPY, long cash USD, long or).

Notre position
Pascal Blanqué, Directeur des Investissements, Directeur du Métier Institutionnels et Distributeurs
Tiers – Amundi
Vincent Mortier, Directeur adjoint des gestions - Amundi
Depuis plusieurs mois les marchés financiers sont accaparés par de vrais sujets
(mouvements sur les matières premières et les parités de change, déstabilisation des pays
émergents, actions par fois peu lisibles des banques centrales, révisions à la baisse du
consensus de croissance, inquiétudes sur l’économie et les politiques chinoises) mais aussi
de nombreuses fausses peurs (entrée en récession des États-Unis, fragilité du secteur
bancaire dans son ensemble, écrasement de la Chine…). S’il y a incontestablement des
stress financiers, les anticipations de cassure de la croissance mondiale nous paraissent
exagérées au regard des différentes dynamiques à l’œuvre dans les différentes économies.
En termes de dynamique de marché, les pressions vendeuses notamment de la part de
certains grands institutionnels trouvent parfois difficilement des acheteurs, ce qui entraîne
des comportements auto-réalisants. Nous restons raisonnablement positifs sur les actifs
risqués, notamment les actions de la zone euro dont les niveaux de valorisation intègrent
désormais des scénarios trop extrêmes en termes de dynamique de résultats d’entreprises.
Dans ce contexte, en gardant à l’esprit une vision de moyen terme, les gestions d’Am undi
maintiennent leur allocation d’actifs mais le risque global a été réduit, notamment via l’achat
de titres gouvernementaux.
Lexique
BCE (Banque Centrale Européenne)
Depuis la mise en place de l’euro le 1er janvier 1999, la Banque Centrale Européenne (BCE) est la
gardienne de la stabilité des prix de la zone euro. Sa mission principale est d’abord d’assurer la
maîtrise de l'inflation, condition nécessaire à la croissance durable de l’économie, selon le traité de
Maastricht. Compte tenu de la mission qui lui a été assignée, elle peut agir sur le niveau des taux
d’intérêt, en particulier le taux « Refi » (taux des opérations principales de refinancement). Ce taux
est celui auquel les banques commerciales peuvent obtenir des liquidités auprès de la Banque
centrale. Dès lors, la BCE agit indirectement sur la plupart des taux d’intérêt pratiqués dans
l’ensemble de l’économie de la zone euro, comme ceux rémunérant les prêts accordés par les
banques commerciales et ceux rémunérant certains dépôts des épargnants.
Banque du Japon (BoJ)
La Banque centrale du Japon contrôle la politique monétaire du pays, avec pour objectif le soutien à
la croissance économique et la gestion de l’inflation.
Demande Intérieure
Somme de la consommation, des investissements et des dépenses publiques.
Dévaluation
Décision prise par un gouvernement ou une banque centrale qui conduit à abaisser la valeur de sa
monnaie contre une ou plusieurs autres monnaies. La monnaie dévaluée voit son taux de change
déprécié par rapport à une monnaie de référence. L’objectif de la dévaluation est d’accroître la
compétitivité-prix des exportations.

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Devise
Unité monétaire, le plus souvent émise par une banque centrale (dollar, euro, yen, livre sterling…).
Chaque pays ou chaque zone géographique possède sa devise officielle. Chaque devise se subdivise
généralement en une autre unité qui équivaut à une fraction de la monnaie en vigueur. Un code de
trois lettres est utilisé pour identifier chaque devise, USD, EUR… Une devise est cotée sur le marché
des devises (marché des changes ou forex) ou parfois par la banque centrale du pays. Elle peut être
convertible et donc librement échangée contre d’autres devises ou non convertible, c’est-à-dire non
échangeable ou à des conditions très strictes en terme de taux et de quantité. Le dollar US est la
devise la plus échangée dans le monde, tout particulièrement contre l’Euro.
High Yield (Obligation à haut rendement)
Emissions obligataires qui proposent un fort rendement en contrepartie d'un haut niveau de risque.
Les émetteurs concernés sont souvent des sociétés en difficulté ou qui ont un niveau d'endettement
élevé associé à un faible montant de fonds propres. Cela donne un caractère fortement spéculatif
aux obligations High yield. Le taux d'intérêt de ces obligations peut atteindre 7 % à 8 % et parfois
davantage. On les appelait autrefois junk bonds. Une obligation est appelée High Yield lorsque la
note Standard & Poor’s de l'émetteur est inférieure à BBB-. Si la note de l’émetteur repasse au-
dessus de BBB- ses émissions deviennent « investment grade ».
Inflation
Hausse générale des prix des biens et services en circulation dans un pays et sur une période donnée.
L'inflation se traduit par un phénomène d'augmentation générale des prix et peut ainsi entraîner une
baisse du pouvoir d'achat et de la monnaie. Au contraire, la déflation est le phénomène d'une baisse
généralisée et durable du niveau des prix. Pour mesurer le taux d'inflation, l'Insee s'appuie
notamment sur l'Indice des prix à la consommation(IPC).
Liquidité
Capacité et rapidité avec laquelle il est possible d’acheter ou de vendre un actif sur un marché sans
que les prix du support n’en soient fortement affectés. La notion de liquidité s’applique à l’ensemble
des actifs bancaires, financiers,… Pour beaucoup d'acteurs économiques, la liquidité mesure la
capacité à assumer ses différentes échéances financières à court terme dans le cadre de son activité
courante. L’insuffisance de liquidités peut conduire à des situations de cessation de paiement.
Obligations
Titres de créance représentant la part d’un emprunt émis soit par l’Etat, soit par des collectivités
territoriales, soit par des entreprises publiques ou privées. Si l’obligation est émise avec un taux fixe,
l’émetteur s’engage à verser un revenu constant pendant toute la durée de l’emprunt. Si l’obligation
est émise avec un taux variable, l’émetteur s’engage à verser un revenu qui varie en fonction des
taux de marché pendant toute la durée de l’emprunt. Le porteur est assuré d’être remboursé selon
les modalités prévues dans le contrat. Son risque se limite à une faillite de l’émetteur ou à une grave
défaillance entraînant une modification des conditions de paiement prévues. La valeur d’une
obligation à taux fixe varie, à la hausse comme à la baisse, dans le sens inverse de l’évolution des
taux d’intérêt, c'est à dire que le cours d'une obligation augmente si les taux d'intérêts baissent et
inversement.
PIB (Produit intérieur brut)
Le produit intérieur brut est la somme de la production de biens et services réalisée sur le territoire
national d'un pays quelle que soit la nationalité des producteurs pendant une période donnée. Le
produit intérieur brut ne prend pas en compte les richesses produites par les entreprises du pays sur
les marchés. Le produit intérieur brut peut être calculé par trimestre mais sa période habituelle de
référence est annuelle. Le PIB est un indicateur phare de l'activité économique d'un pays. Il permet

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de mesurer d’une année sur l’autre l’évolution économique d’un pays et de comparer l’importance
et l’évolution des pays les uns par rapport aux autres.
Politique de change
Il s’agit de l’action des Etats (le plus généralement des banques centrales) sur les cours de change.
L’objectif est de modifier la valeur du cours de change (pour accroitre la compétitivité, par exemple),
ou de protéger une monnaie nationale qui se déprécie sur le marché des changes. Il s’agit dans ce cas
d’intervenir sur le marché en vendant des devises étrangères (issues des réserves de change et
banques centrales) contre la monnaie nationale. Une autre façon de modifier la valeur de la monnaie
nationale est d’agir via les taux d’intérêt : toutes choses égales par ailleurs une hausse des taux a
tendance à favoriser une appréciation de la monnaie (entrée de capitaux pour bénéficier d’une
rémunération plus élevée), et inversement. Enfin, un Etat peut décider de mettre en place un
contrôle des changes (restrictions sur les sortes de capitaux) pour protéger sa monnaie.
Politique monétaire
Politique menée par une banque centrale, institut d’émission d’une monnaie, pour piloter le niveau
de l’inflation et/ou de la croissance économique d’un pays ou d’une zone monétaire. Chaque banque
centrale mène sa propre politique monétaire et dispose d’un panel assez large d’outils
« monétaires ». Les banques centrales qui ont la politique monétaire la plus influente sont la Banque
Centrale Européenne (BCE) et la Réserve Fédérale des Etats-Unis (FED). Parmi les outils de la
politique monétaire, le niveau du taux d’intérêt directeur est le plus important car il impacte
directement le niveau des taux pratiqués par les banques commerciales et donc le coût de l’argent
pour les entreprises sur le marché monétaire.
Politiques monétaires non conventionnelles
Elles consistent, pour les banques centrales à augmenter massivement la quantité de monnaie en
circulation dans l’économie par la mise en place d’une politique d’achats de titres (assouplissement
quantitatif).
Portefeuille
Le portefeuille boursier est la représentation de l’ensemble des titres sur lesquels un agent
économique a investi sur le marché financier. Un portefeuille boursier comprend des valeurs
mobilières, dont les actions et obligations, mais également, des OPC (SICAV et FCP), des produits plus
sophistiqués, comme les produits dérivés, etc. La composition et la gestion d’un portefeuille boursier
nécessite de tenir compte de facteurs tels que les objectifs de croissance d’une économie, d’un
secteur et des entreprises mais aussi, des seuils de tolérance de l’investisseur vis-à-vis du risque.
Récession
Désigne un recul de l'activité économique d'un pays. On dit qu'un pays entre en récession lorsque
son produit intérieur brut (PIB) se contracte sur deux trimestres consécutifs.
Réserve fédérale (Fed)
La Réserve fédérale (Fed) est la Banque centrale américaine, fondée en 1913 par l’Etat fédéral des
Etats-Unis. Elle contrôle la politique monétaire américaine avec pour objectif le soutien à la
croissance économique et la gestion de l’inflation. C’est l’institut d’émission du Dollar américain. La
Fed est la Banque centrale la plus importante du monde, notamment parce qu’elle apporte un
soutien très actif à la croissance économique de la première économie mondiale. Elle est réputée
pour son pragmatisme et sa politique monétaire expansionniste, à la différence de la BCE qui
privilégie la stabilité des prix. L’évolution de son taux directeur est très sensible à l’évolution de la
conjoncture économique des Etats-Unis et elle procède régulièrement à de la création monétaire