1 Mieux connaître la bourse Avec Maxula Bourse

Mieux connaître la bourse
Avec Maxula Bourse
INTRODUCTION EN BOURSE PAR OFFRE PUBLIQUE DE
SOUSCRIPTION
« TUNISIE PROFILES ALUMINUM »
Recommandation
Présentation de la société
Souscrire, risque moyen
4.200 DT
Prix d’introduction
La Société Tréfilerie Profilés Réunis"TPR" devenue Tunisie Profilés
Aluminium a été créée en 1977. TPR est la première société tunisienne
spécialisée dans la fabrication et la conception de profilés en alliages
d’aluminium. Elle a été constituée avec un capital initial de 300 milles
dinars qui est passé à 25MDT au 31/12/2006.
La société fait partie du groupe « BAYAHI » qui comprend une trentaine
de sociétés, intervenant dans divers secteurs d’activités (Industrie, service,
agriculture, distribution, hôtellerie…) et qui a affiché un chiffre d’affaires
de plus de 200MDT au 31/12/2006.
Valeur
TPR
Secteur
Industriel
Prix estimé
5.770 DT
L’activité de TPR
Actionnaire majoritaire
après OPS
TPR est une entreprise intégrée de profilés aluminium, elle se spécialise
dans trois activités :
ROE (LT)
L’activité « extrusion » : Cette activité consiste à transformer les billettes
d’alliage d’aluminium en profilés au moyen d’une presse hydraulique ce
qui permet d'obtenir des profilés aux formes très variées.
La capacité de production actuelle s’élève à 16 000 Tonnes par an.
L’activité « Anodisation » : C’est le traitement de surfaces de l’aluminium
qui consiste à former une couche protectrice d'alumine assurant à ce
dernier une excellente résistance aux agressions atmosphériques tout en lui
conférant un bel aspect.
L’activité « Laquage » : L'aluminium laqué connaît depuis quelques
années un développement remarquable, notamment dans le secteur du
bâtiment, en raison de la palette infinie de couleurs, de sa résistance aux
chocs et aux rayures ainsi que de sa facilité d'entretien. Les profilés
Anodisés et les profilés Laqués constituent la majeure partie des ventes.
27%
Décote
Nombres d’actions
après OPS
29 800 000
VN
1 DT
Flottant après OPS
16.1%
CFI (49.12 %)
20 %
13 MDT
Dette nette au 31-12-06
1 janvier 2007
Date de jouissance
Période de souscription
Du 18 au 24 juillet 2007
Forte de ses atouts : une situation
financière saine, une bonne rentabilité,
une position dominante sur le marché
local, une équipe de management
expérimentée et une stratégie d’expansion
prometteuse, l’introduction en bourse de
TPR s’avère attrayante. Ainsi, nous
recommandons de souscrire à l’OPS.
Afin de répondre aux exigences de sa clientèle, TPR offre une gamme
complète en matière de menuiserie aluminium (joints, poignées…). Cette
activité représente 10% du chiffre d’affaires local.
Tableau sommaire (en mDT)
Revenus
EBITDA
Marge
EBITDA
Résultat
Net
Marge
Nette
VE /
EBITDA
BPA
PER
CFPA
P/CFPA
2005
44 204
12 976
29.3%
9 195
20.8%
9.11
0.309
13.61
0.240
2006
52 131
13 592
26.0%
9 684
18.6%
8.70
0.325
12.92
2007
58 001
14 712
25.4%
10 263
17.7%
8.04
0.344
2008
62 691
16 133
25.7%
11 612
18.5%
7.33
0.390
Année
2009
Div
Yield
FPA
PBK
17.50
0.320* 7.62%
1.00
4.18
0.063
66.89
0.240
5.71%
1.25
3.35
12.20
0.327
12.84
0.195
4.64%
2.07
2.02
10.78
0.378
11.10
0.207
4.92%
2.26
1.86
67 672
18 020
26.6%
13 324
19.7%
0.447
9.39
0.426
9.86
0.234
6.56
* Pour les besoins de comparaison, le dividende par action distribué est ajusté sur la base d’une valeur nominale de 1DT
.
5.57%
2.47
1.70
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Le processus de transformation de l’aluminium
La Bauxite
Afin de mieux comprendre l’activité de TPR, il nous semble intéressant
d’exposer brièvement le processus de transformation de l’aluminium.
En fait, la fabrication de l'aluminium comporte deux phases :
L'affinage au cours de laquelle on extrait l'alumine de la bauxite par un
procédé chimique appelé Bayer ;
La réduction de l'aluminium est le procédé qui consiste à séparer
l'oxygène de l'alumine pour obtenir de l'aluminium. Ce procédé est
effectué dans de grandes cuves à électrolyse que traverse un courant
continu ; une quantité importante d'énergie électrique est alors
essentielle.
Puis l'aluminium est coulé soit en lingots ou en produits semi-finis.
Bien qu’il soit l’un des éléments
métalliques les plus abondants de la croûte
terrestre (7%), après l'oxygène et le
silicium, l’aluminium n’existe pas à l’état
pur. Ce métal est obtenu à partir de la
bauxite, une roche sédimentaire formée
par l'altération rapide des roches
granitiques sous un climat chaud et
humide.
Le profilé aluminium
Le profilé aluminium est considéré dans le monde comme le métal d’avenir.
C’est un produit appréciable pour ses hautes qualités techniques (légèreté,
résistance à la corrosion, aptitude au traitement en surface, ductilité …), et
pour ses atouts esthétiques. De plus, il représente le métal par excellence en
matière de préservation de l’environnement (matériau recyclable à l’infini).
La consommation tunisienne de profilé aluminium est estimée à environ
6300 Tonnes en 2006. La société TPR en fournit 85% et les 15% restants
proviennent de l’import.
En Tunisie, le Profilé Aluminium est essentiellement destiné au secteur du
bâtiment (menuiseries, façades, équipements intérieurs…) mais également à
plusieurs marchés industriels tels que l’automobile, le transport, la
mécanique, l’électricité, l’hydraulique…
La conjoncture est favorable à l’évolution du profilé aluminium étant donné
que le secteur du bâtiment a connu durant ces dernières années une forte
expansion et devrait continuer à s’accroître avec l’avènement des grands
projets urbains comme le Lac Sud, la Médina Sportive…etc.
Structure du marché local de
profilé aluminum
Im port
15%
TPR
85%
Au cours de ces trente dernières années, la société TPR a réussi à imposer la
culture de l’aluminium en Tunisie, répondant ainsi aux exigences de
développement durable.
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Management et stratégie
La société TPR s’est escomptée dans une démarche de certification. En
effet, elle a obtenu la certification ISO 9002 en 1997 renouvelée en juillet
2003 (ISO 9001 Version 2000). Elle dispose également des certifications
spécifiques à ses activités de traitement de surface : « QUALANOD » pour
l’anodisation, « QUALICOAT » pour le laquage et « QAULITE
MARINE » relative à l'exposition à un environnement agressif.
Le management de la société TPR a opté pour l’introduction de la société
en bourse moyennant une offre publique de souscription (OPS), portant
ainsi le capital social de 25 MDT à 29,8 MDT. Cette augmentation de
capital serait alors réalisée par la création de 4,8 millions d’actions
nouvelles, soit 16,1 % du capital.
Structure de l’actionnariat :
Avant OPS:
CFI
:14 637 880
Famille BAYAHI :10 362 120
Après OPS :
CFI
:14 637 880
Famille BAYAHI : 5 562 120
Public
:4 800 000
58.55%
41.45 %
49.12 %
34.78%
16.10%
Le management vise, à travers cette opération, les objectifs opérationnels
suivants :
Financer deux unités de production sur les marchés libyen et
algérien jugés porteurs ;
Consolider ses fonds propres ;
Accéder ultérieurement à une source de financement importante
et moins coûteuse ;
Accroître sa notoriété ;
Bénéficier de l’avantage fiscal.
Le succès d'une opération d’une telle ampleur dépend fortement de l'effort
de marketing qui se fera autour des fondamentaux de la société et de ses
projets de développement.
Analyse de l’environnement concurrentiel : Modèle de PORTER
Le poids des cinq forces de PORTER permet de déterminer la capacité des
firmes à dégager un profit. Si toutes les forces sont importantes, le profit
possible sera limité. A l'inverse, si les forces sont faibles, il est
théoriquement possible de dégager un profit important.
Le point essentiel consiste donc à hiérarchiser ces forces de manière à
déterminer les facteurs clés de succès dans l'industrie, c'est-à-dire les
éléments stratégiques qu'il convient de maîtriser pour acquérir un avantage
concurrentiel.
.
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La menace des
nouveaux entrants
sur le marché
(Modérée)
Le pouvoir de
négociation des
clients (Modéré)
Rivalité parmi les
Le pouvoir de
acteurs existants
négociation des
(Modérée)
fournisseurs (Fort)
La menace des
produits de
substitution
(Modérée)
La menace des nouveaux entrants sur le marché (Modérée)
La société TPR est le leader sur le marché local, elle détient une part de marché
La société TPR est actuellement
de 85%.
leader sur le marché local, elle détient
Le développement remarquable de l’industrie de l’aluminium en Tunisie et
une part de marché de 85%.
l’absence de barrières à l’entrée attirent de plus en plus la concurrence. En effet,
la période à venir sera marquée par l’entrée de deux nouveaux concurrents, à
savoir le groupe EL AREM et un investisseur Jordanien, ceci mettra fin à la
situation de monopole de TPR dans ce secteur.
Cependant, la société est en mesure d’associer à des degrés divers les
économies d'échelle, la courbe d'expérience, les gains de productivité dus à
l'innovation, les baisses de coûts engendrés par l'excellence de l'organisation
et de la gestion pour préserver ses avantages comparatifs.
La menace des produits de substitution (Modérée)
L’aluminium est voué à un avenir exceptionnel dans le monde pour ses multiples
qualités intrinsèques. En effet, il a pu remplacer progressivement le bois dans le
secteur du bâtiment.
Avec la nouvelle tendance du secteur du bâtiment, on estime qu’à l’instar du
marché européen, le PVC, un produit substitut, sera de plus en plus dominant sur
le marché tunisien grâce à ses bonnes qualités techniques et esthétiques et son
excellent rapport qualité prix. (En France, 60% des fenêtres sont en PVC).
Néanmoins, ce produit reste en retrait en terme de part de marché dans les
pays les plus chauds et en particulier sur la rive sud de la méditerranée.
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Le pouvoir de négociation des clients (Modéré)
Pour être présent sur le marché tunisien de façon active, la société s’est
assurée la fidélité d’un circuit de distribution exclusif et diversifié.
TPR adopte une stratégie commerciale agressive traduite par des délais de
paiement longs pouvant aller jusqu’à 6 mois. Coté export, TPR a réussi à
affranchir de nouveaux marchés qui génèrent actuellement près du quart
Evolution du cours de l’aluminium au
cours des cinq dernières années
de ses revenus. Sur ces marchés exigeants, la concurrence est de plus en
plus agressive ; de ce fait, TPR dispose d’un pouvoir de négociation limité
vis-à-vis de ses clients étrangers.
Notons, que les prix de vente à l’export sont relativement inférieurs aux
prix locaux.
Le pouvoir de négociation des fournisseurs (fort)
La société TPR dépend largement de ses fournisseurs internationaux qui
Source : London Metal Exchange
l’approvisionnent de son principal intrant : l’aluminium. Ainsi, la société
est exposée à la volatilité du cours de l’aluminium qui est en nette
augmentation ces dernières années, ce qui réduit les marges de la société
TPR et ce malgré l’appréciation du dinar tunisien par rapport au dollar
américain.
Ces effets conjoncturels seront au moins partiellement atténués par la
prépondérance progressive de l’aluminium recyclé dans les intrants
de TPR via sa fonderie.
Rivalité parmi les acteurs existants (modérée)
Depuis sa création, la société a connu un développement soutenu et
durable pour devenir l’une des plus importantes unités d’extrusion de
profilé aluminium en Afrique. Elle a également développé ses exportations
sur des marchés concurrentiels et exigeants tel que le marché européen.
Cependant, la rivalité étant importante sur ces marchés, TPR doit
maintenir une bonne compétitivité qualité-prix de son produit pour faire
face à une telle concurrence.
Sur le marché local, TPR est un leader clairement identifié, néanmoins,
cette position sera modifiée dans la période à venir suite à l’émergence des
nouveaux concurrents sur le marché tunisien. De plus, l’entrée en vigueur
de la zone de libre échange devrait accentuer la concurrence.
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ANALYSE FINANCIERE DE « TPR »
Au cours de cette analyse, on procédera à l’examen du chiffre d’affaires de la
société «TPR », à l’étude de sa rentabilité à travers le modèle DUPONT et à
l’analyse de son équilibre financier.
1-Analyse du chiffre d’affaires :
Opérant dans le secteur industriel, l’acquisition de part de marché demeure un
volet important pour la société TPR.
C’est ainsi, que nous jugeons approprié d’analyser l’évolution ainsi que la
ventilation de son chiffre d’affaires.
En mdt
chiffre d’affaires
Croissance du chiffre d’affaires
2006
2005
2004
2003
52 131
44 204
40 111
41 676
18 %
10.20 %
-3.8 %
-
La société TPR a enregistré une croissance soutenue de son chiffre
d’affaires. En effet, le CA a passé de 41 MDT en 2002 à 52 MDT en 2006,
soit une croissance moyenne de 7.75% par an.
L’année 2006 était une année florissante pour TPR au niveau de
l’évolution de son chiffre d’affaires. En effet, TPR a réalisé en 2006 la
plus forte progression de ses ventes (18%) depuis quatre ans. Cette
évolution est certes attribuée à la croissance significative du volume
d’activité mais aussi à la révision à la hausse des prix de ses produits (deux
ajustements successifs en mars et en juin 2006). De plus, TPR a profité du
contexte favorable en matière de change : l’appréciation de l’Euro par
rapport au dinar.
Les trois quarts des revenus de TPR sont réalisés sur le marché local, et le
reste étant destiné à l’export.
La part la plus importante de ses exportations est destinée à l’Europe. En
effet, ces dernières années TPR a privilégié le marché européen au
détriment des marchés traditionnels (Irak, Libye, Algérie).
Contrairement au marché local où TPR dispose d’une marge de manœuvre
quant à la fixation de ses prix de vente, les prix à l’export, et notamment
en Europe sont assez compétitifs. Toutefois, l’accroissement des quantités
vendues sur le marché export (15.8% en moyenne/an) était plus soutenu
que celui sur le marché local (11.4% en moyenne/an).
Structure du chiffre d’affaires
Export
25%
Local
75%
Ventilation des ventes à l’export
It alie
12%
M aro c
18%
Aut res
11 %
Liby e
7%
Ventes locales (en Tonnes)
3 890
1 379
2003
Fran ce
4 1%
Algérie
11 %
Ventes export (en Tonnes)
5 384
5 004
4 451
1 224
2004
2 140
1 483
2005
2006
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2-Analyse de la rentabilité des fonds propres :
Le modèle DuPont est une technique qui peut être employée pour analyser la
rentabilité d’une entreprise employant les outils de gestion traditionnels de
performance. Le modèle DuPont intègre des éléments du compte des résultats
avec ceux du bilan.
Le modèle décompose le ratio de rentabilité des fonds propres (ROE), souvent
perçu par les actionnaires comme étant le montant en dinars qu’apportent 100 DT
investis dans une société, en trois composantes:
ROE
Marge nette
Marge Nette
Rotation de l'actif
Coefficient d'endettement
ROE
Rotation de
l’actif
Levier
financier
2006
18.6 %
0.77
1.81
2005
20.8 %
0.73
1.76
2004
25.1 %
0.89
1.5
26%
27%
34%
Evolution du rendement des fonds propres
37%
28%
19%
L’analyse de la rentabilité financière de la société TPR fait ressortir une tendance
baissière. En fait, le ROE a passé de 34% en 2004 à 26% en 2006. Cette
10%
2004
2005
2006
régression s’explique par une baisse observée au niveau de la marge nette et par
une détérioration au niveau de la gestion des actifs, compensée en partie par un
effet de levier favorable.
En dépit de cette décélération, le niveau de la rentabilité des capitaux
propres reste appréciable comparativement aux standards du secteur.
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2-1 Analyse de la marge nette :
Total produits d’exploitation
Total des achats
Marge brute
Taux de marge brute %
Autres charges d’exploitation
Valeur ajoutée
Taux de valeur ajoutée %
Charges de personnel
2006
52 131
72
52 203
2005
44 204
244
44 449
2004
40 111
1 142
41 252
35 021
19 691
37.7
2 455
17 236
37.7
3 703
26 077
19 112
43.2
2 64
16 472
43.2
3 516
21 703
18 854
47.0
2 136
16 691
47.0
3 735
EBITDA
Marge d’EBITDA %
13 592
26.1
12 976
29.3
13 760
34.3
Dotations aux amortissements
1 580
1 505
935
En mDT
Chiffre d’affaires
Autres Revenus
Charges d’exploitation/CA %
EBIT
77.1
74.6
70.9
12 013
11 471
12 825
Evolution de la marge nette
30%
20%
10%
0%
2004
Marge d’EBIT
23.0
25.9
31.2
Charges financières nettes
1 290
1 003
654
Produits des placements
451
427
558
Autres gains
315
212
359
Autres pertes
453
502
1 124
Bénéfices avant impôts
11 036
10 604
11 964
40%
impôts
1 352
1 409
1 902
20%
Résultat net
9 684
9 195
10 062
0%
Marge nette %
18.6
20.8
25.1
2005
2006
Evolution de la marge brute
60%
2004
2005
2006
Concernant la marge nette, TPR a enregistré un taux de 18 .6% au terme de
l’année 2006 contre 25.1% en 2004. Cette décélération est la conséquence de:
Une hausse des charges d’exploitation provenant essentiellement
d’approvisionnement en matières premières importées. La flambée des cours
de l’aluminium (qui ont atteint un pic historique en 2006) a pesé
Evolution du ratio charges
d’exploitations/CA
lourdement sur la marge brute de la société qui a chuté de 9 points en deux
ans (de 47% en 2004 à 37.8% en 2006), et ce malgré le réajustement à la
hausse des prix de vente.
80%
75%
70%
Notons dans ce contexte qu’afin de minimiser l’impact du coût des matières
65%
premières sur les marges, la société TPR compte miser davantage sur le
60%
2004
2005
2006
recyclage des déchets. (Puisque l’aluminium est recyclable à l’infini).
Une croissance des ventes à l’export notamment vers la France et le
Maroc : des marchés très concurrentiels où les prix sont relativement bas ce
qui a pesé sur les marges.
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Une augmentation accrue des charges financières au terme des deux
derniers exercices, qui s’est répercutée négativement sur le résultat net de
la société, qui a passé de 10 062 mdt en 2004 à 9 684 mdt en 2006 soit une
Evolution des bénéfices nets
baisse de 3,8%.
La marge nette de TPR reste confortable malgré le contexte
inflationniste défavorable en matière de prix des matières premières
10 062
9 684
sachant qu’elle a atteint un pic de 25% au terme de l’année 2004.
2-2 La rotation de l’actif : Indicateurs d’efficacité de la gestion des actifs
A long terme :
Rotation de l'actif
Délai d’écoulement du stock
Délai moyen de recouvrement des
créances (en jrs)
Délai moyen de règlement Fournisseur
(en jrs)
Cycle de conversion de l'encaisse (BFR
en jrs)
9 195
2004
2006
0.77
134
2005
0.73
96
2004
0.89
70
149
133
103
43
49
46
0.90
127
179
239
0.60
2005
2006
Evolution de la rotation des actifs
0.30
La rotation de l’actif est le chiffre d’affaires rapporté à l’actif économique.
0.00
Ce ratio permet de mesurer l’efficacité et la productivité de l’exploitation.
2004
2005
2006
La société TPR a pu générer un chiffre d’affaires de 52 MDT au terme de
l’année 2006 pour un total actif de 67 MDT, soit une rotation de l’actif de 0.77
Ce taux suit un trend baissier sur la période 2004-2006 avec une perte de 12
Evolution de la rotation des stocks
(En jours)
points de pourcentage. Cette chute est le résultat :
D’une nette augmentation de l’actif : Soucieuse de l’ampleur du facteur
qualité de son produit, la société a réalisé sur les trois derniers exercices un
investissement de 10 MDT afin de moderniser son outil de production.
D’une gestion très restrictive : En vue de fidéliser sa clientèle, la société
150
100
50
0
2004
accorde des délais de paiement de plus en plus longs, et ce en dépit de sa
2005
2006
position de monopole sur le marché local. Par contre, les délais de
règlement de ses fournisseurs sont relativement courts. Rappelons que
l’actif courant représente 76% du total actif, ce ratio est élevé pour une
Evolution des délais de recouvrement
des clients (En jours)
entreprise opérant dans le secteur industriel.
D’une gestion préventive: Craignant la hausse des cours de l’aluminium et
dans le souci de fidéliser ses clients et de répondre à leurs besoins, le
150
niveau des stocks détenus est très élevé.
100
50
0
2004
2005
2006
9
Maxula Bourse
Département Recherches et Analyses
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2-3 Le levier financier :
2006
2005
2004
Coefficient d'endettement=Actifs/FP
1.81
1.76
1.50
Levier= Dettes/ FP
0.61
0.55
0.29
Ratio de solvabilité=FP/Dettes %
164
183
346
Risque financier
Dette nette (MDT)
Evolution du ratio de solvabilité
13
5,6
-3,6
0.96
0.43
-0.26
40 0 %
Gearing %*
Risque d’insolvabilité
35
16.30
-12
32 0 %
Ratio de liquidité générale %
172
167
221
Ratio de liquidité réduite %
167
120
107
Ratio de liquidité immédiate %
32.3
51.8
84.2
Dette nette/EBITDA
24 0 %
16 0 %
80%
0%
2004
2 0 05
2 00 6
*Le Gearing se définit comme étant la dette nette de la trésorerie rapportée aux fonds propres
Le coefficient d’endettement de la société TPR s’est accru, expliqué par
la progression du niveau de l’endettement pendant les deux derniers
exercices passant de 8MDT en 2004 à 22MDT (escompte de 11MDT
Evolution du ratio de fonds de roulement
inclus) en 2006. En effet, la dette commence à prendre de l’ampleur
pour représenter 35% des capitaux propres de la société. La structure de
l’endettement est fortement pondérée à court terme. En fait, la
300%
200%
contraction de la dette à court terme a pour fin le financement d’un
100%
besoin en fonds de roulement en nette croissance sur les trois derniers
0%
exercices.
2004
2005
2006
Il y a lieu de noter que, le niveau actuel de la dette n’est pas
inquiétant, du fait que le ratio dettes nettes/EBITDA s’élève à
seulement 0.96 en 2006 alors que le seuil de tolérance est de 3 fois.
Evolution du ratio de liquidité réduite
Le risque d’insolvabilité demeure faible étant donné que les créances
200%
clients et l’encaisse arrivent à financer l’intégralité du passif courant : le
150%
ratio de liquidité réduite est de 107% en 2006 comparativement à 167%
100%
en 2004.
50%
0%
2004
2005
2006
10
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3- L’équilibre financier :
FR
BFR
TN
FR/ BFR %
2006
21 603
34 678
-13 075
62
2005
16 981
22 593
-5 612
75
2004
17 647
14 027
3 620
126
L’analyse financière de la société TPR fait ressortir :
Un fonds de roulement positif et croissant tout au long de ces trois dernières années, il s’est élevé
à 21 MDT en 2006.
Un cycle d’exploitation en hausse significative depuis 2004, et ce à cause de la politique
commerciale agressive et coûteuse adoptée par TPR, traduite par des délais de paiement très longs
et un niveau de stock de plus en plus élevé. Le besoin en fonds de roulement en 2006 était de
34 MDT contre 14 MDT en 2004 soit une croissance de 147%.
Une trésorerie qui suit un trend baissier sur la période pour devenir déficitaire de 13 MDT en
2006. En effet, le fonds de roulement de TPR ne couvre que 62% de son besoin en fonds de
roulement alors que la société possédait une marge de sécurité en 2004.
11
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En guise de conclusion, la société TPR présente les caractéristiques
suivantes :
Points forts :
Position de leader sur le marché local avec 85% de part de marché.
Le profilé aluminium : un produit appréciable et sollicité pour ses qualités
intrinsèques.
Un circuit de distribution exclusif et fidélisé.
Une progression constante de ses exportations vers des marchés exigeants et
concurrentiels (Europe, Maroc…).
Un produit certifié et de qualité avérée.
Une gamme propre à TPR (déposée à l’INNORPI).
Une rentabilité élevée malgré le renchérissement des matières premières.
Une situation financière solide (Gearing de 35% en 2006, y compris
l’escompte)
Une expansion dans les pays du Maghreb (la Libye et l’Algérie) où le marché
du bâtiment est en plein essor.
Une introduction en bourse attrayante.
Points faibles :
Dépendance totale envers l’évolution des cours de l’aluminium.
Concurrence de plus en plus intense.
Exposition aux fluctuations des taux de change.
Marges et rentabilité en baisse.
Un besoin en fonds de roulement pesant.
Éventualité de développement de produits contrefaits, notamment avec
l’émergence des pays de l’Asie dans ce domaine.
Pouvoir limité dans la fixation des prix dicté par l’exigence de compétitivité
vis à vis des produits substituts (bois, PVC).
12
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LES PERSPECTIVES
Le business plan de TPR fait ressortir un taux de croissance annuel du
chiffre d’affaires sur la période 2007-2011 de 8.2% contre 9.6% sur le
quaternaire passé. Concernant le résultat, le plan d’affaire de TPR affiche
un taux de croissance annuel moyen du bénéfice net de 12.6% sur la
période 2007-2011. En outre, la progression annuelle du taux de la marge
nette est estimée à 4%.
La nouvelle dynamique du marché d’aluminium caractérisée par une
concurrence accrue et une baisse du prix du profilé d’aluminium aura pour
conséquence la popularisation de ce produit. On assistera ainsi à une
intensification des efforts en matières de recherches et de développement
afin de promouvoir la qualité et de gagner des avantages comparatifs par
rapport aux concurrents.
Certes ces mutations futures du secteur ne seront pas sans effets sur
l’activité de TPR, toutefois elles n’affecteront pas le développement de la
société.
13
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L’EVALUATION DE TPR
L’analyse Top - Down de TPR ainsi que son diagnostic financier et ses perspectives d’avenir avec
l’entrée en activité projetée de ses deux nouvelles unités de production en Algérie et en Libye, nous
conduisent à opter pour la matrice d’évaluation figurant ci-dessous.
Cette dernière nous guidera dans le choix des rendements à exiger sur chaque division et de cerner le
risque relatif à chacune d’entre elles.
Matrice d’évaluation :
Marché Local : Phase
de croissance
Rendement : Moyen
Risque : Modéré
Lybie : Marché en
phase de genèse
Rendement : Elevé
Risque : Fort
TT..PP..R
R
Forces : Position
dominante- marges élevées
Menaces : Concurrence
et pdt substitut (PVC) -
Export : Marché très
concurrentiel - Volume
driver.
Rendement : Moyen
Risque : Modéré
pression sur les marges
Algérie : Marché en
phase d’accélération
Rendement : Elevé
Risque : Fort
14
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L’ALGERIE
Performance macroéconomique : L’accroissement de la rente
pétrolière a permis depuis 2001 de mener une politique volontariste :
L’Algérie a connu une croissance moyenne du PIB de 5,5% entre
2001 et 2005, alimentée par la forte hausse de ses revenus pétroliers et
gaziers depuis 2001. Cette dernière résulte d’une augmentation
conjointe des volumes produits et du cours des hydrocarbures. La
croissance est également portée par une politique budgétaire
expansionniste : le Plan complémentaire de Soutien à la Croissance
(PCSC) de 144 milliards USD sur 2005-2009 a pour objectif la
diversification de l’économie et l’amélioration du réseau
d’infrastructure. En complément, les autorités algériennes ont
entrepris un vaste programme de réformes structurelles : libéralisation
de l’économie nationale, réforme du système financier, amélioration
de la réglementation et privatisations.
L’année 2006 est marquée par le ralentissement de la croissance
réelle et la hausse des investissements directs étrangers (IDE) :
L’année 2006 a connu un ralentissement de la croissance réelle,
passée de 5,3% en 2005 à 2,7% (mais 4,8% hors hydrocarbures).
Toutefois, elle a été marquée par une forte augmentation des flux
d’IDE, atteignant 1,7 milliards de dollars US (+55%), pour la
première fois largement dirigée vers les secteurs hors hydrocarbures.
Malgré le ralentissement de la production d’hydrocarbures, l’Algérie
enregistre en 2006 son troisième excédent commercial record d’affilée
(31,8 milliards de dollars US). Cette aisance financière a permis aux
autorités algériennes de réduire la dette externe de 70% (20,3 Mds
USD en 2000 contre 4,7 Mds USD fin 2006).
Perspectives : Malgré la bonne tenue des indicateurs
macroéconomiques, l’Algérie subit la persistance de fragilités
structurelles, au premier rang la très forte dépendance aux revenus des
hydrocarbures qui représentent 50% du PIB. La croissance que
connaît le pays depuis 2002 apparaît en partie artificielle dans la
mesure où elle repose sur une demande publique, essentiellement
nourrie par la manne pétrolière. L’économie nationale est encore peu
diversifiée et ne dispose pas de secteurs de production à forte valeur
ajoutée susceptibles de soutenir les exportations. (source : Export
Development Canada, France Diplomatie)
Indice global de l’autonomie
économique
4
3,5
3,7 3,625 3,638 3,588
3,4
3,4
3,05
3
3,388 3,31
2,5
2
1,5
1
0,5
0
1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004
Définition : Cet indicateur développé par
l'organisme américain Heritage Foundation
évalue le degré d’autonomie économique des
États. Les notes les plus basses (1 et 2) sont
décernées à ceux où l'on observe le moins de
contraintes gouvernementales sur la
production,
la
distribution
et
la
consommation des biens et services autres
que ceux nécessaires aux citoyens.
Inversement, les notes les plus élevées (4 et
5) sont décernées aux pays où les contraintes
gouvernementales sur l'économie sont les
plus fortes. (Source : université de
Sherbrooke)
Algérie : une tendance vers la libéralisation de
l’économie
Cours élevé du pétrole
Libéralisation graduelle
Risques atténués
Cours du pétrole en
baisse
Risques accrus
Secteur de la construction et du logement : Les besoins à combler
sont considérables.
Secteur d’activité de TPR : Un marché de 10 000 tonnes/an, un seul
producteur public local présent.
15
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LA LIBYE
Performance macroéconomique : Les résultats économiques de la
Libye ont profité de la conjonction de la remontée de la production
libyenne de pétrole et de la hausse du cours du baril depuis 2003.
Avec un PIB de 38,6 Mds US$ en 2005, la Libye possède le ratio par
habitant le plus élevé d’Afrique (6.542 US$ par tête). Les variations
du PIB sont essentiellement liées au cours du pétrole. Hors pétrole,
l’économie progresse principalement grâce au secteur des services.
En 2006, les autorités ont continué de prendre des mesures pour
réformer et ouvrir l’économie. Contrairement aux années précédentes,
la croissance a été surtout le fait du secteur non pétrolier, comme le
commerce, l’hôtellerie, les transports, la construction et les services.
Indice global de l’autonomie
économique
5
4,9
4,8
4,7
4,6
4,5
4,4
4,3
4,2
4,95 4,95 4,95 4,95
4,85
4,9
4,6
4,55
4,475
1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004
Gouvernement centralisé : La Libye tente de se distancer par rapport
à son passé de gestion économique centralisée et à sa forte
dépendance à l’égard du secteur public et du secteur des
hydrocarbures. Malgré des progrès dans la libéralisation, l’économie
reste en grande partie contrôlée par l’Etat et non diversifiée. En effet,
le secteur public fournit encore 75% des emplois, le pétrole
représente : 55% du PIB, 97% des recettes d’exportation et 80% des
recettes publiques.
Perspectives : Les perspectives à court terme sont très positives. La
situation financière favorable actuelle offre la possibilité de mettre en
œuvre tout un éventail de réformes. (source : Export Development
Canada, France Diplomatie)
La Libye : l’évolution est plutôt encourageante,
cependant, les contraintes gouvernementales sur
l'économie sont relativement fortes
Perspectives
Cours élevé du pétrole
Libéralisation graduelle
Risques atténués
Secteur de la construction et logement : Des Mégaprojets sont en
cours d’étude et de réalisation : des complexes hôteliers, des buildings
d’affaires et des logements High standing
Secteur d’activité de TPR : Un marché de 6 000 tonnes / an, aucun
producteur local.
Baisse des cours du
pétrole
Absence de réformes
Risque accrus
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METHODOLOGIE D’EVALUATION
Afin d’évaluer TPR, on optera dans ce qui suit pour la méthode dite « SUM OF THE PARTS » qui est
généralement utilisée dans le cas où une entreprise est présente, via ses filiales, dans divers pays mais
aussi dans le cas où elle opère dans des activités à risques et à rendements différents.
Ainsi, on procédera à l’évaluation de TPR Tunisie (division de la Tunisie), puis il sera question
d’évaluer chacun de deux projets envisagés en Libye et en Algérie. La valeur de TPR sera donc la
somme de ces trois composantes.
Pour ce faire, on commencera par effectuer les ajustements suivants :
Retrancher du bilan (2007) de TPR les 20 MDT issus de l’augmentation du capital destiné
aux nouveaux projets;
Exclure les produits de placement relatifs à cette augmentation ;
Réintégrer l’impact fiscal issu des produits de placement.
Afin d’évaluer l’activité de la division de la Tunisie, on adoptera les méthodes suivantes :
L’actualisation du cash flow d’exploitation ;
La valeur actuelle des opportunités de croissance (VAOC).
Quant aux activités de la Libye et de l’Algérie, et en l’absence d’un business plan détaillé, notre
évaluation sera basée sur la méthode de multiple de chiffre d’affaires. Cette évaluation est donc
approximative.
I- Evaluation de TPR Tunisie :
Compte tenu des risques auxquels la société TPR est soumise, notamment la forte volatilité du cours
de l’Aluminium et les fluctuations du dinar tunisien par rapport aux devises internationales,
l’évaluation de TPR Tunisie sera basée sur les hypothèses suivantes :
Une prime du risque de marché en Tunisie de 7% (Source MOODY’S) ;
Un taux sans risque (BTA 10 ans) de 6,62%
Un coefficient BETA de 1.2 afin de rémunérer le risque systématique du titre ;
Le coût des Fonds propres sera ainsi de 15,02%;
Un taux de croissance à l’infini de 3%, soit le taux de croissance historique moyen de
l’économie mondiale ;
Un nombre d’actions retenu de 29.8 millions.
Détermination du WACC :
Fonds propres
Dette totale
Capitaux engagés (FP+dette totale)
Coût des fonds propres %
Coût de la dette % (BTA 10 ans)
WACC%
37 363
12 539
59 266
15.02
6.62
12.42
17
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1- Le modèle d’actualisation du cash flow d’exploitation :
Cette méthode consiste à actualiser le cash flow de la société au coût moyen pondéré du capital
(WACC). Le choix de l’EBIDA (excédent brut d’exploitation net d’impôt) a pour objectif de
neutraliser l’effet des dotations aux amortissements, des variations non récurrentes du besoin en
fonds de roulement et surtout d’évaluer l’entreprise selon sa capacité opérationnelle.
EBITDA
Impôt
Economie d’impôt liée aux charges d’intérêt
Cash Flow d’exploitation
Cash Flow d’exploitation actualisé
Somme des Cash flow actualisés
Valeur résiduelle
Valeur résiduelle actualisée
Valeur de la firme
Dette nette
Valeur des fonds propres
Nombre d’actions
Valeur de l’action
2007
14 712
1 811
236
13 137
12 390
2008
16 133
2 050
251
14 334
12 025
2009
18 020
2 351
262
15 931
11 888
2010
19 631
2 613
274
17 292
11 478
2011
21 511
2 915
288
18 884
11 149
58 930
139 304
82 245
141 175
13 075
128 100
29 800
4.299
Selon cette méthode, la valeur des fonds propres de TPR Tunisie est de 128.1 MDT, soit 4.2991 DT
par action.
2- La valeur actuelle des opportunités de croissance :
La responsabilité fiduciaire fondamentale des dirigeants et des conseils d'administration est de prendre
des décisions et de choisir des stratégies qui créeront de la valeur pour les actionnaires. La
planification stratégique a pour tâche d'élaborer, d'évaluer et de choisir les stratégies qui créeront et
augmenteront la valeur de l'entreprise.
"Maximiser la richesse des actionnaires" est plus qu'une expression populaire. C'est la mesure de
succès que doivent adopter les entreprises pour survivre et mieux croître. Dans cette optique, la valeur
de l’entreprise est donc égale à la somme de la valeur de ses actifs en place et de ses opportunités de
croissance (VAOC).
Prix= (BN/Kp) + VAOC
On suppose que la valeur de fonds propres de l’année N sera celui de l’année N-1 plus le résultat N déduction faite des sommes
distribuables.
Fonds propres
Bénéfice net
FP X coût des fonds propres
Valeur ajoutée économique (EVA)
EVA actualisée
Somme des EVA actualisées
Valeur résiduelle Actualisée
Val. actuelle des opportunités de croissances (VAOC)
Valeur sans potentiel de croissance (Bénéfices /Kp)
Valeur des fonds propres
Nombre d’actions
Valeur de l’action
2007
41 267
10 180
6 198
3 982
3 755
2008
45 925
11 492
6 897
4 594
3 766
2009
51 302
13 177
7 705
5 471
3 899
2010
56 938
14 631
8 552
6 079
3 767
2011
63 179
16 310
9 489
6 820
3 674
18 863
31 487
50 350
67 781
118 132
29 800
3.964
La valeur des fonds propres de TPR Tunisie, selon cette méthode, est de l’ordre de 118 MDT, soit
aux alentours de 4 DT par action.
18
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Dérivation du multiple de PER :
Le price earning ratio (PER) est le rapport entre le cours boursier et le bénéfice par action.
PER= (1/Kp) + VAOC/BN
Avec
Kp
: le coût des fonds propres ;
VAOC : la valeur actuelle des opportunités de croissance ;
BN
: le bénéfice net de l’année 2007.
Coût de fonds propres %
VAOC (mDT)
BN (mDT)
PER Estimé
15.02
50 350
10 180.8
11.88
Nous déduisons ainsi :
Un multiple de chiffre d’affaires de 2.07 (P/CA = Marge nette X PER)
Un multiple de fonds propres (Price to Book Value) de 2.9 (P/FP = ROE X PER)
Notons, à ce stade, que ces multiples avoisinent ceux du secteur de l’aluminium en Amérique du
nord, bien que ces entreprises aient des structures différentes de celle de TPR.
Secteur de l’aluminium
TPR
ROE
P/FP
PER
3.2
10.9
2.9
20%
11.88
26%
Source Yahoo Finance 16/07/2007
Etat récapitulatif de la Valeur « TPR Tunisie » :
Méthode
DCF
VAOC
Moyenne
Valeur des fonds propres (mDT)
128 100
118 132
123 116
Valeur par action (DT)
4.299
3.964
4.132
Nous estimons la valeur des fonds propres de « TPR Tunisie » à 123 116 mDT, soit 4.132 DT
par action.
19
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II- Evaluation de « TPR LIBYE » :
Le coût global du projet envisagé en Libye est de 27 MDT. Avec un coût initial de 12 MDT, la
participation de TPR dans ce projet est de 6 MDT.
Les prévisions tablent sur un démarrage effectif de la production à partir du troisième trimestre 2008.
Cependant, nous estimons que cette division restera en phase de START UP et qu’elle n’atteindra sa
maturité qu’en 2011.
Afin d’évaluer « TPR LIBYE », nous utiliserons la méthode de multiple de chiffre d’affaires.
Notre évaluation sera basée sur les hypothèses suivantes :
Un coût des fonds propres de 17% ;
Un prix de vente de 7.353 mDT par tonne, similaire à celui appliqué en Tunisie.
Multiple de chiffre d’affaires « TPR TUNISIE » :
En mDT
Chiffre d’affaires
Multiple
2008
2009
2010
2011
62 691
1.96
67 672
1.82
73 250
1.68
79 522
1.55
La production annuelle atteindra 5 450 au terme de l’année 2011 avec une capacité de production de
50%.
Tableau d’évaluation de « TPR LIBYE» :
2008
Part de marché Local
Marché Local (en tonnes)
Production sur le marché local (en
tonnes)
Production pour l'export (en tonnes)
Production annuelle totale (en tonnes)
Prix par tonne (mDT)
Chiffre d'affaires (mDT)
Multiple
Valeur des Fonds Propres 2011 (mDT)
Valeur actualisée (mDT)
Part de TPR 50% (mDT)
Nombre d'actions (en milliers)
Valeur de l’action (DT)
2009
2010
2011
30%
6 500
40%
7 150
45%
7 850
50%
8 650
1 000
150
1 150
7 353
8 455
2 850
550
3 400
7 353
25 000
3 550
900
4 450
7 353
32 720
4 350
1 100
5 450
7 353
40 073
1.5
60 110
29 656
14 828
29 800
0.498
La valeur des fonds propres correspondant à la participation de TPR dans la division « Libye » est
estimée à 14.8 MDT, soit 0.498 DT par action.
20
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III- Evaluation de « TPR ALGERIE » :
Le projet d’Algérie est semblable à celui de la Libye en terme de capacité de production. Il sera
financé par les fonds propres de TPR à hauteur de 35% soit 10 MDT.
Pour l’évaluation de TPR Algérie, nous recourons à la méthode du multiple de chiffre d’affaires.
Pour ce faire, nous adopterons les hypothèses suivantes :
Un coût des fonds propres de 16% ;
Un prix de vente de 6,998 mDT par tonne, un prix inférieur de 10% à celui appliqué en
Tunisie.
Multiple de chiffre d’affaires « TPR TUNISIE » :
En mDT
Chiffre d’affaires
Multiple
2008
2009
2010
2011
62 691
1.96
67 672
1.82
73 250
1.68
79 522
1.55
Tableau d’évaluation de « TPR ALGERIE » :
2008
Part de marché Local
Marché Local (en tonnes)
Production pour le marché local (en tonnes)
Production pour l'export (en tonnes)
Production annuelle totale (en tonnes)
Prix par tonne (mDT)
Chiffre d'affaires (mDT)
Multiple
Valeur des Fonds Propres 2011 (mDT)
Valeur actualisée (mDT)
Nombre d'actions (mDT)
Valeur de l’action (DT)
Part de TPR 100%
30%
10 000
1500
0
1500
6.98
10 474
2009
40%
10 500
4200
400
4600
6.98
32 120
2010
45%
11 000
4950
500
5450
6.98
38 055
2011
50%
11 500
5760
575
6335
6.98
44 234
1.5
66 351
34 024
29 800
1.142
1.142
La valeur des fonds propres correspondant à la participation de TPR dans la division « Algérie » est
estimée à 34,024 MDT, soit 1.142 DT par action.
21
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Synthèse d’évaluation de TPR :
L’évaluation de TPR fait ressortir une valeur globale de 171. 968 MDT, soit une valeur par action de
5.772 et ce en intégrant les trois divisions à savoir : la Tunisie. la Libye et l’Algérie.
Division
Valeur globale
Nombre d’actions
Valeur par action
Valeur en %
TPR Tunisie
123 116
29 800
4.132
71.58%
TPR Libye
14 828
29 800
0.498
8.62%
TPR Algérie
34 024
29 800
1.142
19.78%
Somme
171 968
29 800
5.772
100%
Le prix proposé par l’introducteur est 4.200 DT soit une décote de 27%.
Recommandation :
Forte de ses atouts : une situation financière saine, une bonne rentabilité, une position dominante
sur le marché local, une équipe de management expérimentée et une stratégie d’expansion
prometteuse, l’introduction en bourse de TPR s’avère attrayante. Ainsi, nous recommandons de
souscrire à l’OPS.
22
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LEXIQUE
BPA : Bénéfice par action = Bénéfice net/ nombre d’actions en circulation.
Cash Flow : Résultat net + amortissements
CFPA: Cash flow par action.
Dettes financières nettes = Dettes totales - Encaisses
EBIT (Earning before interest and taxes): Résultat d’exploitation
EBITDA (Bénéfice avant impôts, intérêts et dotations aux amortissements).
FPA : Fonds propres par action.
Kp : Coût des fonds propres
PBK: (Price to book); Cours /FPA.
Rendement total : Plus value + Yield
ROE (Return on equity) : Bénéfice net/ fonds propres ; exprime la rentabilité des fonds propres.
ROCE (Return on Capital Employed) : EBIT / Capitaux employés ; exprime la rentabilité des capitaux engagés.
VE : Valeur de l’entreprise = Capitalisation boursière + dettes financières nettes.
VE/CA (x) : Valeur de l’entreprise/ Chiffre d’affaires ; Cet indicateur met en avant la valeur du fonds de commerce
et donc de la clientèle d'une société.
VE/EBIT(x) : Valeur de l’entreprise/EBIT ; C’est un indicateur qui met en valeur l’efficacité opérationnelle de
l’entreprise hors structure financière et fiscale.
Yield : Taux de rendement des dividendes
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Maxula Bourse
Département Recherches et Analyses
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Khallouda2
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Date de création : 19/07/2007 09:02:00
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19/07/2007 09:02:00
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