risque émetteur - Produits structurés

1NDICES | L’AGEFI | JUIN 2009
GESTION DE FORTUNE
MARCHÉ
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Risque émetteur
Sauve qui peut !
S’il est une leçon que les consommateurs de produits structurés ont retenu de la faillite
de Lehman Brothers, c’est bien le risque que représente l’émetteur de ces produits. Aussi, les acteurs
du marché s’organisent et essaient de proposer des solutions efficientes pour limiter ce risque.
Sept mois... Sept mois que la banque d’affaires américaine Leh-
man Brothers a rendu les armes, créant une fracture profonde
sur la planète finance. La myriade d’engagements et de sous-
engagements entre la banque et ses concurrents et partenaires
mondiaux a déstabilisé les financiers du monde entier créant le
sentiment que plus rien ne serait jamais comme avant. L’indus-
trie des notes structurées, alors en plein essor, n’a pas échappé
au marasme ambiant. Aveuglés par le bull market des années
2000, beaucoup d’investisseurs ont oublié un risque inhérent
à la construction même de ces montages innovants : le risque
émetteur. En effet, un détenteur de note structurée est classé
au même rang de remboursement qu’un créancier obligataire
dans le cas de la faillite d’un émetteur. Ainsi, l’investisseur qui a
voulu jouer la hausse du SMI avec un produit à capital garanti
émis par Lehman Brothers, se soucie finalement moins de
l’évolution des actions suisses que de l’avancement de la pro-
cédure de liquidation des actifs de la banque américaine. Ces
sept mois auront plongé les principaux acteurs du marché dans
une réflexion visant à limiter voire supprimer le risque émetteur.
Plusieurs solutions peuvent ainsi être aujourd’hui envisagées.
Dissocier structureur et émetteur
La première solution envisagée n’est pas nouvelle et a long-
temps été l’unique apanage des banques de faibles notations. Il
PIERRE-YVES BRETON
TRADITION
PRODUITS STRUCTURÉS
DESK SUISSE
INVESTISSEUR
VÉHICULE AD-HOC
BANQUE A
ADMINISTRATEUR
BANQUE A COLLATÉRAL
100
100
Notes
Notes
100 100 + Payoff
100 + Payoff
Swap
L’Administrateur liquide les actifs
au bénéfice de l’investisseur en
cas de défaut
FLUX À L’ÉMISSION FLUX À MATURITÉ
LE MÉCANISME DE NANTISSEMENT SPV
s’agit en effet de dissocier la banque qui va structurer la note de
celle qui va émettre le papier.
Prenons pour exemple une banque X de faible rating (BBB à A).
Pour répondre à la volonté de ses clients de ne pas s’exposer
directement à ce risque émetteur, elle pourra faire émettre ce
produit par une autre entité et aller ainsi chercher des noms cor-
porates voire même quasi-étatique, et atteindre des ratings de
tout premier plan AA+ voire AAA.
Le montage sera effectué au sein de la banque X mais la partie
obligataire de la note sera issue d’un « swap » entre la trésorerie
de X et celle de l’entité Y, afin de créer un produit dont le risque
de crédit correspondra à celui de Y.
Special Purpose Vehicule
Il s’agit, ici comme ailleurs de transfert de risque. Pour aller
plus loin, on a pu voir ainsi certains acteurs proposer des véhi-
cules d’émissions (SPV – Special Purpose Vehicule) de plus en
plus perfectionnés conçus à partir des leçons retenues suite aux
défaillances bancaires récentes.
Contrairement à un produit structuré, la partie garantissant le
capital ne sera pas matérialisée par un zéro-coupon émis par
une unique banque, mais pourra être composé d’actifs sélec-
tionnés par l’investisseur, par exemple des obligations à taux
fixe: le collatéral. L’intérêt est double : éviter les émetteurs ban-
caires en choisissant des signatures non financières, potentiel-
lement plus conservatrices mais aussi utiliser ces collatéraux
obligataires pour améliorer le funding de la note et libérer ainsi
plus de valeur à investir dans la stratégie optionnelle.
Ici, l’émetteur du produit ne sera ni la banque qui structure, ni
le collatéral mais le SPV lui-même. Celui-ci, en outre, est chargé
de gérer quotidiennement ces actifs mis en gage afin que cette
garantie de recouvrer 100 % du capital à maturité soit toujours
assurée, via, telle une chambre de compensation, des appels de
marge.
Service assuré par Scoach et l’ASPS
C’est de ce même mécanisme de nantissement et de SPV que la
Bourse Suisse des Produits Structurés (Scoach) s’est inspirée
afin de répondre de façon plus institutionnalisée à cette demande
de protection. L’Association Suisse des Produits Structurés
(ASPS), composée des émetteurs les plus actifs, et Scoach ont
en effet réagi rapidement pour éviter une désaffection plus pro-
fonde notamment de la part des caisses de pension.
Ce mécanisme organisé de nantissement implique dès l’émis-
sion la mise en gage d’actifs liquides auprès d’une chambre
de compensation dont le fonctionnement et l’administration
sont confiés à un organisme externe, afin d’éviter tout conflit
d’intérêt. En cas de faillite de l’émetteur, ces actifs sont liquidés
et constituent un coussin de remboursement confortable pour
l’investisseur.
Le coût de la protection
Une fois encore, l’industrie des produits structurés a su réagir
promptement pour proposer des solutions efficientes et qui
correspondent aux attentes du marché suisse. Mais ces mon-
tages ont un coût. L’investisseur devra arbitrer comme il en a
l’habitude avec le sous-jacent et ses barrières, le fameux ratio
risque/rendement. Est-il nécessaire de payer 1 % à 2 % supplé-
mentaire un produit émis par un SPV ou via la Bourse suisse,
alors qu’on peut investir dans un produit émis par une banque
quasi-nationalisée et qui paiera largement le fait de lui prêter de
l’argent ? La question est essentielle et montre la diversification
de plus en plus grande qu’offre le marché suisse des produits
structurés.
Ce mécanisme organisé de nantissement
implique dès l’émission la mise en
gage d’actifs liquides auprès d’une
chambre de compensation dont
le fonctionnement et l’administration
sont conés à un organisme externe.
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