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Prime de risque
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Cet article est une ébauche à compléter concernant la Finance, vous pouvez partager vos connaissances en
le modifiant.
Les investisseurs et même les parieurs, ont habituellement une certaine aversion au risque. Ils préfèrent un
gain relativement sûr à un gain bien plus important mais aléatoire (mieux vaut recevoir 100 euros qu'avoir une
chance sur dix d'en recevoir 1000), selon l'adage « un tiens vaut mieux que deux tu l'auras ».
Ainsi, il y a une demande moins forte pour les choses risquées que pour les choses non risquées.
De ce fait, les investisseurs exigent en général pour investir dans une entreprise (par l'achat d'actions ou de tout
titre financier émis par des entreprises) que le rendement attendu soit supérieur à celui d'un placement non
risqué, c'est-à-dire celui des emprunts d'État.


Cette différence de taux, ce revenu supplémentaire espéré exigé, est la prime de risque.
Le taux correspondant, qui est la somme du taux non risqué et de la prime de risque est le taux risqué
On constate cependant qu'en période de grande euphorie (bulle spéculative), la prime de risque s'annule
(neutralité au risque) voire devient négative (recherche du risque).
L'aversion au risque, qui a conduit aux concepts d'utilité et de prime de risque, est l'une des toutes premières
notions ayant été découvertes en économie par Daniel Bernoulli, il y a 300 ans. Toutefois, la pertinence de ces
concepts fait l'objet de diverses controverses de nos jours, sous l'effet de travaux de recherche liés à la finance
comportementale.
La prime de risque globale d'un titre donné peut souvent être décomposée afin de rendre compte du fait que
certains facteurs de risque affectent toutes les entreprises d'une même catégorie alors que certains autre
éléments n'influenceront qu'une entreprise particulière. La prime de risque globale d'une entreprise A sera donc
la somme d'une prime de risque de marché (applicable aux autres entreprises) et d'une prime de risque
intrinsèque (reflétant uniquement le risque de l'entreprise A).
] Exemples

Diverses sociétés de crédit proposent des prêts où il n'est pas nécessaire de justifier de l'utilisation de
l'argent mis à disposition. Le taux pratiqué TEG est alors souvent élevé et atteint parfois 20% ! Ces
sociétés font en effet une marge très importante sur chaque crédit mais prennent le risque de ne pas être
remboursé (surendettement par exemple). Par conséquent, le surprofit gagné grâce aux personnes qui
remboursent leur crédit sert à financer les pertes liés aux non-remboursements (rappelons que ces
organismes ne créent pas de la monnaie, ils l'achètent à la BCE à un certain taux et la revendent à un
taux plus élevé à leurs clients).

Les créateurs de Meetic ont pris énormément de risques, la réussite actuelle n'étant pas du tout
prévisible. La prise de risque a été bien rémunérée (par le profit et l'augmentation de valeur de
l'entreprise). S'ils avaient échoués, ils auraient eu une rémunération de - 100 % (c'est à dire la perte de
tout le capital investit).
Nous pouvons faire le calcul de l'espérance mathématiques du gain suivant, où
300% le gain assuré si le pari est gagné, la probabilité que Meetic marche et
échoue.
représente le capital investit,
la probabilité que le projet
L'entreprise prend un risque, elle a donc une prime de risque qui est ici de 300%.
Pour les puristes, nous notons bien évidamment que
, car soit le projet réussi, soit il échoue (cf.
Bernoulli) ; pour simplifier la chose, nous n'envisageons pas de solution intermédiaire (comme un "petit
succès"). Pour concrétiser la chose, nous pouvons supposer que
(30% de chance que le projet
aboutisse sur un succès). Ainsi, l'espérance du gain est de
, soit
un gain espéré de 20% (donc mathématiquement, il faut prendre ce risque puisqu'il est très supérieur au taux
non risqué).
[Voir aussi :évaluation d'entreprise, risque, théorie des jeux.
Dans VERNIMMEN /
Prime de risque : La prime de risque d'un marché financier mesure l'écart de rentabilité attendue entre le marché dans
sa totalité et l'actif sans risque (l'obligation d'Etat). Dans la zone Euro, elle oscille entre 3 et 6 %. Pour déterminer la prime
de risque propre à chaque titre, il suffit ensuite de multiplier la prime de risque du marché par le coefficient bêta du titre
en question.
Prime de risque (pour plus de détail voir page 446)
La prime de risque d'un marché financier mesure l'écart de rentabilité attendue entre le marché
dans sa totalité et l'actif sans risque (l'obligation d'Etat). Dans la zone Euro, elle oscille entre 3 et 6 %.
Pour déterminer la prime de risque propre à chaque titre, il suffit ensuite de multiplier la prime de
risque du marché par le coefficient bêta du titre en question.
Equivalent anglais : Market risk premium, Risk premium
COMPETENCES / L'ART DE LA FINANCE - LES ECHOS
L'utilisation du CAPM
Trois informations sont nécessaires pour calculer le taux de rendement exigé en utilisant le CAPM :
- le taux d'intérêt des titres d'Etat, considéré comme le taux d'intérêt de référence d'un placement sans risque ;
- le bêta du projet (1) ;
- la prime de risque du marché actions, qui s'est historiquement située autour de 8 % en moyenne.
En retenant un taux d'intérêt réel de 3 % et un projet ayant un bêta de 0,6, le taux de rentabilité exigé serait de
7,8 % (soit 3 + 0,6 x 8 %). Si le bêta était de 1,0, le taux de rentabilité exigé serait de 11 % (soit 3 + 1,0 x 8 %).
La plupart des projets comportent un niveau de risque qui est différent du bêta des actions de l'entreprise. Cela
s'explique notamment par le fait que les entreprises ont généralement recours aux emprunts pour assurer une
partie de leurs besoins de financement, ce qui augmente le niveau de risque associé à leurs actions. Afin
d'évaluer le niveau de risque associé à un projet d'investissement, il est donc nécessaire de recalculer le bêta
des actions de l'entreprise en éliminant l'impact de l'endettement. Le bêta de l'activité de l'entreprise correspond
à la moyenne pondérée du bêta des actions et du bêta de l'endettement, chaque bêta étant pondéré en fonction
de la quote-part de fonds propres et de dette au sein des capitaux permanents.
Si l'on retient comme hypothèse que le niveau de risque attaché aux dettes de l'entreprise est extrêmement
faible, se traduisant par un bêta proche de zéro, le bêta de l'activité est égal au bêta des actions multiplié par la
quote-part de fonds propres (exprimé en valeur de marché) au sein des capitaux permanents. Prenons
l'exemple d'une entreprise dont les actions ont un bêta de 0,6 et dont les capitaux permanents sont composés à
hauteur de 83 % de fonds propres et à hauteur de 17 % de dettes. Le bêta de l'activité sera égal au bêta des
actions multiplié par le pourcentage de fonds propres sur le total des capitaux permanents, soit 0,5 (0,6 x 0,83).
Ce bêta de 0,5 est appelé « bêta des actifs ». Pour estimer le coût des fonds propres de l'entreprise, il convient
d'utiliser le bêta des actions, mais pour évaluer le coût du capital de l'activité sous-jacente, le bêta des actifs
doit être retenu.
Pour les projets sans risque, donc, les flux de trésorerie devraient être actualisés en retenant le taux d'intérêt
des placements sans risque. Si l'on considère que la prime de risque exigée à l'avenir sera similaire à la prime
moyenne observée par le passé pour les projets dont le niveau de risque est équivalent à celui d'un placement
en actions, le taux d'actualisation appliqué aux flux de trésorerie devrait être égal au taux d'intérêt sans risque
majoré de 8 points (par exemple). Selon la même logique, pour les projets comportant un niveau de risque
intermédiaire, un taux d'actualisation intermédiaire doit être utilisé.
Modèle de valorisation
Afin de mettre en oeuvre cette approche, il est nécessaire de convenir de la méthode à utiliser pour évaluer le
niveau de risque représenté par un investissement. Cela aurait été difficile avant les années 60, décennie au
cours de laquelle la théorie financière a considérablement progressé.
En effet, au début des années 60, en se basant sur les travaux de Harry Markowitz et James Tobin, Bill Sharpe
a mis au point le Capital Asset Pricing Model (CAPM), un modèle simple mais performant permettant d'établir
une corrélation entre le rendement attendu d'un actif et le risque correspondant, tout en définissant de façon
précise à quoi correspond le risque.
Le CAPM repose sur un principe fondamental, à savoir que les investisseurs peuvent s'attendre à être
rémunérés pour la part du risque associé au portefeuille qu'ils doivent assumer en contrepartie de leur
placement. En revanche, ils ne peuvent pas espérer une telle rémunération, au titre de leur exposition aux
risques, si celle-ci a été atténuée au moyen d'une diversification des valeurs détenues dans le portefeuille.
Ainsi, le taux de rendement exigé sera plus élevé pour les placements comportant une part plus importante de
risques non susceptibles d'être diversifiés.
Deux types de risques
Un portefeuille composé de titres d'un seul émetteur sera nettement plus volatil qu'un portefeuille diversifié. La
détention d'un nombre important de titres diversifiés permettra donc aux investisseurs d'éliminer les risques
spécifiques à une entreprise. Cependant, la diversification connaît des limites en tant que technique de maîtrise
des risques. En supposant que l'investisseur détienne des titres de toutes les entreprises cotées en Bourse, le
portefeuille continuera néanmoins de comporter un niveau de risque assez élevé. Ainsi, la diversification permet
d'éliminer les risques spécifiques à une entreprise mais non le risque de marché actions.
Le cours d'une action fluctue sous l'influence de deux facteurs de risque. Le premier est le risque de marché
actions, qui est dû au fait que le cours d'une action a tendance à suivre le mouvement général observé sur le
marché. Le second est le risque spécifique, correspondant à l'ensemble des événements qui sont propres à
une entreprise donnée et sans lien avec les facteurs ayant un impact sur le marché boursier dans son
ensemble.
Les investisseurs n'aiment pas prendre de risque et n'en prendront pas à moins d'être rémunérés en
conséquence. Devant l'impossibilité d'éliminer le risque de marché en diversifiant leur portefeuille, ils exigent
donc un taux de rendement plus élevé sur leurs placements en actions. Dans le CAPM, le risque de marché
actions est représenté par le bêta.
Le cours d'une action ayant un bêta de 1,0 a tendance à suivre les fluctuations du marché. Pour une action
ayant un bêta de 1,5, le cours augmentera ou baissera de 1,5 point à chaque fluctuation d'un point observée
sur le marché dans son ensemble.
La figure 3 présente les bêtas déterminés récemment pour un échantillon d'entreprises très connues. Certaines
de ces entreprises ont un bêta de 1,5 voire plus et constituent des placements boursiers offensifs. Si le marché
est en hausse, les cours de ces actions augmenteront encore plus vite et si le marché baisse, ils enregistreront
une chute encore plus forte. D'autres entreprises ont un bêta de 0,5 voire moins et constituent des placements
défensifs. Leurs cours devraient bien se comporter dans un marché baissier, mais dans un marché en hausse
leur potentiel haussier sera moins important. La plupart des entreprises de l'échantillon ont toutefois un bêta
proche de la moyenne, soit 1,0.
Taux de rendement exigé
Pour estimer le taux de rentabilité exigé d'un investissement, il est nécessaire de déterminer le bêta du projet.
La tâche sera plus facile si le projet correspond à la création d'une activité globalement identique à celle menée
déjà par l'entreprise, mais à une plus petite échelle. Elle sera également plus aisée si le projet est du même
type que ceux réalisés dans le secteur d'activité concerné et pour lesquels des bêtas sont déjà disponibles.
Un projet d'investissement ayant un bêta de 0 ne comporterait pas de risque et les flux de trésorerie devraient
donc être actualisés en fonction du taux d'intérêt des placements sans risque. Un placement dans un fonds
composé d'instruments ayant pour actif sous-jacent des indices boursiers comporterait le même risque qu'un
placement direct en Bourse, soit un bêta de 1,0.
Le taux de rendement exigé d'un tel placement serait égal au taux d'intérêt des placements sans risque majoré
de la prime de marché actions attendue.
Prenons le cas d'un projet de construction d'une centrale électrique dont le bêta est estimé à 0,6. Ce dernier est
égal au bêta d'un portefeuille placé à hauteur de 40 % dans des bons du Trésor et à hauteur de 60 % dans des
actions.
Selon le CAPM, le taux de rentabilité exigé devrait donc être égal au taux de rendement des bons du Trésor
auquel s'ajoutent 60 % de la prime de marché actions.
En règle générale, selon le CAPM, le taux de rentabilité exigé d'un investissement est égal au taux d'intérêt d'un
placement sans risque majoré d'une prime de risque. La prime de risque est égale au bêta multiplié par la prime
de marché actions.
La plupart des projets comportent un niveau de risque qui est différent du bêta des actions de l'entreprise. En
conséquence, l'utilisation du même taux d'actualisation pour tous les projets réalisés par l'entreprise peut
conduire à des décisions d'investissement inappropriées.
La corrélation entre le taux de rendement exigé et le bêta est reproduite dans la figure 4 (page précédente) par
la courbe intitulée « Coût du capital ajusté d'un facteur de risque ». La figure permet de constater que le taux de
rendement exigé augmente au fur et à mesure de l'augmentation du bêta (lire en page VIII « L'utilisation du
CAPM »).
Risque lié au projet
Certaines entreprises utilisent le même taux d'actualisation pour tous les projets, malgré le fait qu'elles
excercent des activités qui présentent des risques très différents. Une telle pratique peut conduire à des
décisions d'investissement inappropriées.
La figure 4 explique pourquoi. La courbe montante, exprimant le coût du capital ajusté d'un facteur de risque,
représente la relation entre le taux de rendement exigé et les différents niveaux de bêta qui peuvent être
attribués à un projet. Les projets dont le taux de rendement attendu se situe au-dessus de cette courbe
devraient être autorisés et ceux dont le taux est placé en dessous de la courbe devraient être abandonnés.
Un projet à haut risque, tel que le Projet A, serait autorisé à tort par une entreprise qui utilise un seul taux
d'actualisation quel que soit le projet. En effet, si son taux de rendement attendu était ajusté pour tenir compte
des risques, il serait rejeté. De même, un projet à faible risque, tel que le Projet B, serait rejeté à tort si sa
rentabilité était évaluée en fonction du coût global du capital de l'entreprise, alors qu'il aurait été autorisé si sa
rentabilité attendue avait été corrigée pour tenir compte des risques.
Il existe d'autres méthodes d'évaluation du « coût du capital ajusté d'un facteur de risque », mais le CAPM
continue d'être très largement utilisé dans le cadre de l'évaluation des entreprises et des projets, ainsi qu'à des
fins réglementaires.
Ainsi, le coût du capital peut être évalué en appliquant le modèle de valorisation des opérations d'arbitrage, le
modèle de valorisation des options ou celui fondé sur la croissance des dividendes. Mais l'approche basée sur
le CAPM est celle qui est la plus couramment employée. *
(1) Le bêta du projet peut être déterminé en fonction d'informations fournies, par exemple, par le service
d'évaluation des risques de la London Business School.
Les chimères de l'allocation d'actifs
Les données historiques montrent que les actions constituent un véhicule d'investissement plus intéressant que
les obligations. En outre, elles ne seraient pas sensiblement plus risquées. Pourtant ces arguments se trouvent
aujourd'hui contestés par plusieurs analystes.
Rien qu'aux Etats-Unis, les fonds de pension gèrent plus de 4.000 milliards de dollars de produits de retraite.
Principale préoccupation de ces investisseurs à long terme : la répartition optimale des capitaux entre les
différentes classes d'actifs, par exemple entre les actions et les obligations d'Etat. Cet article expose la position
de la théorie financière sur l'allocation d'actifs à long terme et les raisons pour lesquelles la pratique se
démarque souvent de ces recommandations théoriques.
Un bon point pour les actions
Afin de comparer les différentes opportunités d'investissement, il convient avant tout d'étudier le couple
risque/rendement.
Pour évaluer les avantages découlant de la détention de tel ou tel type de valeur mobilière, il suffit de calculer
son rendement annuel moyen. Si tout le monde, ou presque, sait que les actions se sont toujours révélées plus
avantageuses que les obligations, peu de personnes savent jusqu'à quel point.
Ainsi, sur la période 1926-1993, le rendement annuel réel (c'est-à-dire corrigé de l'inflation) du marché actions
américain était de 6,6 %, soit beaucoup plus que le rendement annuel moyen des obligations d'Etat à long terme
(à peine 1,7 %). La différence de 4,9 points de pourcentage entre les deux s'appelle « la prime de risque ». Le
marché américain n'est pas le seul dans ce cas ; le rendement annuel du marché actions britannique
s'établissait à 5,7 % sur la même période contre 1,1 % pour les obligations, soit un écart de 4,6 points !
Ces résultats alléchants ne signifient pas, bien sûr, qu'il faille mettre tous ses oeufs dans le même panier et
investir la totalité de son capital en actions.
En effet, il est probable que la supériorité de performance des actions sur celle des obligations intervienne en
compensation du risque plus élevé qu'elles présentent. En d'autres termes, si les actions affichent une meilleure
performance en moyenne, elles peuvent très bien, sur une année donnée, nettement sous-performer les
obligations. Puisque les actions offrent un rendement nettement supérieur à celui des obligations, elles
devraient, selon toute logique, être également beaucoup plus risquées. Or, sur une longue période, les chiffres
tendent à prouver le contraire.
Jeremy Siegel, de la Wharton School de l'université de Pennsylvanie, a étudié les rendements des obligations et
actions américaines depuis 1802 (lire L'Art de la Finance n^o1). Ses conclusions sur le profil de risque des
actions sont pour le moins surprenantes.
Entre 1802 et 1992, le meilleur rendement réel offert sur une année était de 66 % pour les actions et de 35 %
pour les obligations, le plus faible de - 39 % pour les actions et de - 21 % pour les obligations. Jusque-là, rien de
nouveau. Ces chiffres ne font que confirmer que les actions sont un investissement plus risqué : le spread des
actions est plus important que celui des obligations.
Toutefois, pour l'investisseur à long terme, ce calcul n'est peut-être pas le plus pertinent. Il préférera étudier le
rendement sur 20 ans plutôt que sur une année. Or le rendement réel le plus élevé sur 20 ans est de 12 % sur
12 mois pour les actions et de 9 % pour les obligations, et le plus faible de 1 % pour les actions contre - 3 %
pour les obligations.
En d'autres termes, sur 20 ans, les actions ont toujours offert un rendement réel positif, ce qui n'est pas le cas
pour les obligations. Qui plus est, l'écart entre le rendement le plus élevé et le rendement le plus faible est
moindre pour les actions que pour les obligations. Contre toute attente, les actions semblent donc moins
risquées à longue échéance que les obligations.
Ces résultats sont corroborés par le calcul plus direct du degré de risque appelé « l'écart type », qui mesure la
dispersion des rendements.
Sur la période considérée, l'écart type des rendements annuels est ressorti à 21 % pour les actions et à 10 %
pour les obligations, ce qui confirme une fois de plus que sur le court terme les actions sont un véhicule
d'investissement plus risqué. Mais pour notre investisseur à long terme, le chiffre le plus intéressant est l'écart
type des rendements moyens sur 20 ans. Pour les actions, il est de 3 %, donc inférieur à celui des obligations :
3,4 %.
Ainsi, à court terme, les actions sont plus risquées que les obligations, mais à long terme, ce sont les obligations
qui présentent un risque plus élevé. Dans ce cas, pourquoi les actions seraient-elles assorties d'une « prime de
risque » annuelle de 4,9 points en moyenne ?
Revenons à l'écart type pour mieux comprendre.
Selon certains économistes, les actions sont plus risquées à court terme que les obligations et moins risquées à
long terme du fait de la tendance des rendements des actions à converger vers la valeur moyenne (meanreversion). Selon ce principe, le marché actions alternerait régulièrement les années fastes et les années
médiocres. Ainsi, si un investissement en actions enregistre une bonne performance sur une année, il est plus
susceptible d'afficher des rendements en berne l'année suivante.
En conséquence, bonnes et mauvaises années « s'annulent » mutuellement de telle sorte que sur une longue
période le risque des actions est limité. Si les actions ont plus tendance que les obligations à converger vers la
moyenne, les premières deviennent alors moins risquées.
Faut-il croire les chiffres ?
Chiffres à l'appui, les actions tiennent pour l'instant le haut du pavé : leur rendement moyen est supérieur de
près de 5 points de pourcentage par an au rendement moyen des obligations d'Etat, un avantage qui ne se
justifie même pas en termes de risque. Sur des horizons lointains, les actions ne sont pas sensiblement plus
risquées que les obligations. Dans l'absolu, les données historiques démontrent que les actions représentent un
véhicule d'investissement bien plus intéressant, que même les investisseurs frileux devraient privilégier.
Toutefois, beaucoup d'éminents analystes contestent cette analyse du couple risque/rendement, arguant que la
prime de risque de 4,9 points offerte par le marché américain (4,6 points sur la place londonienne) surestime
dans une large mesure la rémunération future octroyée par les actions. Selon eux, les actions ont avant tout
bénéficié de la mauvaise performance des obligations d'Etat sur ces deux places financières dans les années 60
jusqu'au début des années 70, elle-même due à un taux d'inflation étonnamment élevé. Or, aujourd'hui, les
mécanismes de l'inflation sont mieux connus des investisseurs ; il est donc fort peu probable que les détenteurs
d'obligations se fassent à nouveau piéger de cette façon. C'est pourquoi les obligations ne peuvent que mieux
se comporter qu'au siècle dernier.
Ces affirmations comportent indubitablement une part de vérité. Seule zone d'ombre : pourquoi les obligations
ont-elles autant souffert ? Si l'inflation était seule coupable, pourquoi les obligations d'Etat à court terme en ontelles autant pâti que les obligations à maturité plus longue ? Les taux courts obligataires n'auraient-ils pas
intégré rapidement la hausse de l'inflation ? Si nous ne comprenons pas toutes les causes de la contreperformance des obligations, il serait hasardeux d'affirmer que leur performance historique ne peut pas se
répéter.
La question du risque à long terme des actions est encore plus sujette à controverses.
Absence de recul historique
Si l'écart type du rendement annuel des actions sur 20 ans ne dépasse pas 3 %, cela signifie que la tendance
des rendements actions à converger vers la moyenne annule le risque des actions plus rapidement que celui
des obligations. Le problème est l'absence de recul historique : les chiffres dont nous disposons ne couvrent que
quelques décennies, ce qui ne nous permet pas de dégager des plages de 20 ans à partir desquelles tirer des
conclusions statistiques. Même si, dans l'absolu, les chiffres donnent à penser que les rendements actions ont
tendance à se rapprocher de la valeur moyenne, aucune étude statistique n'a pu l'établir formellement. Or, si les
rendements actions ne tendent pas à converger vers la moyenne, il n'y a plus aucune raison de penser que les
actions deviennent moins risquées que les obligations à long terme.
Malgré tout, il est tentant d'ajouter foi à ce phénomène, notamment pour les raisons suivantes : imaginons que
les investisseurs deviennent par trop confiants dans les perspectives économiques et entraînent le marché
actions vers des sommets peu raisonnables, puis qu'une information les amène à rectifier le tir et orienter le
marché vers le bas. Tout cycle surréaction/correction de ce type entraîne un phénomène de convergence des
rendements vers la moyenne.
Ce phénomène est souvent observé d'un oeil très critique car il sous-entend une certaine prévisibilité qui semble
s'opposer à la notion d'efficience des marchés et de justesse des prix. Or c'est un leurre de croire que lorsque
les prix reflètent la véritable valeur fondamentale, ils doivent suivre une marche aléatoire.
En fait, le phénomène de convergence vers la moyenne n'exclut pas un processus rationnel de formation des
prix. Il suffit juste que le risque lié aux actions évolue dans le temps.
Imaginons par exemple que le marché ait considérablement chuté au cours des derniers mois, incitant les
investisseurs à considérer les actions comme plus risquées. La théorie nous enseigne que le risque doit être
compensé par un rendement attendu plus élevé. Donc, après un repli du marché actions, les rendements se
ressaisissent, un phénomène qui ressemble étrangement à la convergence vers la moyenne.
Le risque d'effondrement
Certains analystes ne participent pas à la querelle sur l'interprétation des chiffres de l'écart type puisqu'ils
considèrent que celui-ci n'est pas un bon instrument de mesure. Ils estiment en effet que l'étude historique de la
dispersion des rendements actions sur les places financières contemporaines passe outre un autre risque plus
abstrait mais néanmoins crucial : le risque d'effondrement total du marché.
Les partisans de cette thèse soulignent que près de la moitié des marchés actions du début du siècle ont connu
des interruptions conséquentes ou ont définitivement disparu. En 1900, la Bourse russe était l'une des plus
importantes places financières au monde : quelques années plus tard, les investisseurs avaient tout perdu. Si
l'on se contente d'étudier la volatilité du rendement des actions américaines, on ignore ce genre de risque tout
simplement parce que le marché américain n'a jamais connu un événement de ce type.
Cela ne signifie pas, toutefois, que ce risque n'existe pas, et d'ailleurs la prime de risque intègre peut-être cette
éventualité. Mais là où le bât blesse, c'est que l'on ne voit pas pourquoi cet effondrement ne concernerait que
les actions : une catastrophe de nature à anéantir le marché actions est peu susceptible d'épargner le marché
obligataire.
De fait, une étude plus approfondie des données historiques montre que dans la majorité des cas le marché
obligataire est ressorti grand perdant d'un cataclysme de ce genre.
Ainsi, à l'issue de la Seconde Guerre mondiale, la capitalisation de la Bourse allemande représentait à peine 10
% de son niveau d'avant-guerre. Fin 1945, Tokyo plafonnait à 35 % de sa valeur d'avant la capitulation.
L'instabilité politique et sociale qui a marqué l'Angleterre des années 1973-1974 a fait chuter le marché à 50
milliards de dollars.
Aussi impressionnants que puissent être ces événements, ils n'ont pas eu de conséquences durables. Après la
guerre, l'indice Nikkei s'est envolé, passant de 176 points en 1949 à 20.000 en 1993, une performance
aujourd'hui entrée dans la légende. De 1948 à 1960, le DAX a offert des rendements annuels supérieurs à 30
%. Ainsi, malgré la guerre, ceux qui avaient investi à long terme et en actions au Japon et en Allemagne ont
finalement empoché des bénéfices substantiels, comparables à ceux de leurs homologues américains.
Il n'en a pas été de même en revanche pour les marchés obligataires. Au Japon, les porteurs d'obligations ont
été ruinés par les poussées inflationnistes d'après-guerre comme l'avaient été leurs homologues allemands à la
suite de l'hyperinflation de 1922-1923.
Ce n'est donc manifestement pas de ce côté qu'il faut chercher la raison d'être de la prime de risque de 4,9
points.
La pondération des actions
Quelle est l'influence de ces chiffres sur un investisseur désireux de se constituer un portefeuille à long terme ?
La théorie propose des modèles formels d'allocation d'actifs entre les différents supports d'investissements, le
plus célèbre étant celui de l'analyse des moyennes et de la variance, élaboré dans les années 50 et qui a valu
un prix Nobel à son auteur, Harry Markowitz.
Lorsque les résultats historiques des obligations et des actions sont appliqués à ces modèles quantitatifs, la
balance penche presque exclusivement en faveur des actions, ce qui n'est pas surprenant compte tenu de ce
qui précède. Constatant que les actions ont, par le passé, offert des rendements moyens très intéressants qui
ne se sont pas accompagnés d'un risque élevé sur le long terme, l'analyse théorique ne peut que recommander
chaudement les actions comme support d'investissement.
Pourtant, investisseurs institutionnels et particuliers ne semblent pas tout miser sur les actions. En général, un
fonds de pension américain est investi à hauteur de 60 % en actions et 40 % en obligations. En outre, les
recommandations des grandes sociétés de Bourse, publiées régulièrement dans la presse financière, oscillent
entre une pondération de 50 % à 60 % d'investissement en actions.
Ces chiffres peuvent sembler surprenants.
Il apparaît en effet que même les investisseurs qui, par nature, ont une vision à long terme, sont contraints, pour
des raisons institutionnelles ou psychologiques, d'investir à court terme et de réfréner leur attirance pour les
actions. Car c'est uniquement sur le long terme que la courbe de risque des actions tombe en deçà de celle des
obligations. Les rendements annuels des actions étant indéniablement plus volatils que ceux des obligations,
l'investisseur à court terme privilégiera les obligations.
Prenons l'exemple des fonds de pension. Par leur nature même, ces fonds devraient avoir une vision à long
terme. Or, derrière tout fonds de pension vit un gestionnaire dont la performance est régulièrement évaluée.
Pour être sûrs de rester en place, les gestionnaires de fonds de pension doivent s'intéresser à la performance à
court terme, ce qui limite leur horizon d'investissement et les empêche de surpondérer les actions.
Il existe une autre explication à l'intérêt, envers et contre tout, des investisseurs pour le court terme.
Imaginons que vous souhaitiez investir à horizon 20 ans et que vous ayez à décider de la répartition optimale de
vos capitaux entre les actions et les obligations. Quel argument ferait pencher la balance d'un côté ou de l'autre
? Préféreriez-vous surveiller la performance de votre portefeuille chaque année ou le laisser dormir jusqu'à
échéance ?
A priori, seul devrait importer le résultat final, mais des études ont prouvé que les performances intermédiaires
revêtent une importance considérable au niveau psychologique. Même si, en principe, vous ne vous souciez que
de la performance cumulée de votre portefeuille, vous seriez déçu de constater une mauvaise performance sur
une année donnée.
Parce qu'ils reçoivent régulièrement des communications de leur gestionnaire de portefeuille et qu'ils ont toutes
les informations financières à portée de la main, les investisseurs ne peuvent pas ignorer une mauvaise
performance ponctuelle de leur portefeuille. Pour y remédier, ils seront tentés de s'orienter vers des stratégies
d'investissement plus rentables à court terme, et donc, de s'alléger en actions.
Mais la question de l'allocation optimale entre actions et obligations est loin d'être résolue pour autant. Certains
investisseurs ne jurent que par les données historiques et investissent une proportion toujours plus importante
de leur portefeuille en actions. Ainsi, aux Etats-Unis, une commission nommée par le gouvernement a
récemment recommandé que les fonds de la Sécurité sociale soient investis en actions, essentiellement sur la
base de leur performance passée.
D'un autre côté, même après deux siècles d'étude statistique, l'évaluation du risque (risque, prime de risque)
reste très aléatoire, incitant certains gestionnaires de portefeuille à se détourner des modèles quantitatifs
théoriques - type analyse de la variance - justement parce que ces modèles requièrent une estimation précise
de paramètres mal maîtrisés dans la pratique.
La solution consisterait donc à développer une nouvelle stratégie qui tiendrait compte de notre incertitude
concernant certains paramètres comme la prime de risque. C'est d'ailleurs dans cette brèche que s'engouffrent
aujourd'hui théoriciens et spécialistes de l'allocation d'actifs. *
Saint Petersbourg, l'île Vassilievski avec les Rostres et la Bourse. En 1900, la Bourse russe était l'une des plus
importantes places financières au monde : quelques années plus tard, les investisseurs avaient tout perdu. (C)
Collection Viollet
NICHOLAS BARBERIS enseigne la finance à la Graduate School of Business de l'université de Chicago. Ses
travaux de recherche portent notamment sur l'allocation d'actifs et l'efficience des marchés.
Dossier paru dans INFOCLUB N°31 (04/2004)
GESTION
LA PRIME DE RISQUE, UNE NOTION FONDAMENTALE
Annick Santerre, Directeur de l'Analyse Financière Retail, Crédit Agricole Indosuez Cheuvreux
Tout investissement implique une prise de risque pour une rentabilité espérée. Le couple risque/rentabilité est inhérent à
tout investissement. C'est une projection sur l'avenir. L'investisseur qui décide d'acheter une action fait le pari que la
somme actualisée de son gain (flux des dividendes + plus-value sur le produit de la cession) sera supérieure à ce qu'il
aurait gagné en plaçant son argent dans un actif sans risque.
L'actif sans risque pris en référence est la plupart du temps un emprunt d'Etat à 10 ans. Le risque sur cette nature de
placement est quasiment nul, la rentabilité à l'échéance étant connue à l'avance. L'investisseur qui opte pour un
investissement en actions exige que sa prise de risque soit rémunérée. C'est la prime de risque. Celle-ci est donc le
supplément de rentabilité exigé par cet investisseur en actions par rapport à la rentabilité certaine qu'il obtiendrait avec un
actif sans risque, comme un emprunt d'Etat.
Le coefficient bêta
Le risque est de nature diverse. Il concerne à la fois l'ensemble du marché, comme les fluctuations des taux d'intérêt ou
les révisions de croissance des bénéfices des entreprises, et chaque action prise individuellement.
Sur le marché des actions françaises, la prime de risque de marché est évaluée aujourd'hui à 4 % ; ce qui signifie,
compte tenu du niveau actuel des taux d'intérêt à 10 ans, que tout investissement en actions doit rapporter plus de 8 %
pour mériter un arbitrage favorable par rapport à un investissement dans un emprunt d'Etat à 10 ans.
Le risque sur une action en particulier est fonction de son coefficient bêta. Ce coefficient mesure la corrélation entre la
rentabilité de l'action et celle du marché dans sa globalité. Le bêta de chaque action est apprécié à partir de plusieurs
critères : bêta sectoriel, risque de prévision, risque financier… Le bêta du marché est par définition égal à 1.
Plus le coefficient bêta d'une action est élevé (bêta > 1), plus le comportement boursier de cette action sera accentué par
rapport aux fluctuations du marché. Inversement, plus le coefficient bêta est faible (bêta 1), plus les mouvements du
marché seront atténués. L'exigence de rentabilité de 8 % mentionnée ci-dessus doit donc être affinée en prenant en
compte le bêta spécifique de la valeur.
Approche sectorielle
La notion de risque sur un titre peut être étendue à des secteurs. Il est possible d'affiner le risque spécifique des
différents secteurs représentés sur un marché. La volatilité de chaque secteur est mesurée par les déviations de ses
performances par rapport à l'ensemble des secteurs, représentés au niveau européen par exemple par l'indice DJ Stoxx.
L'indice - ou benchmark - a un bêta de 1. Les différents secteurs se placent par rapport à cette référence. Début 2004, les
bêta sectoriels, mesurés sur une période de deux ans, sont dispersés dans une fourchette allant de 0,6 (biens de
consommation alimentaire et services aux collectivités) à 1,7 (assurances et technologie).
Cela signifie que dans un marché haussier, les chances de sur-performance des valeurs d'assurance et de technologie
sont plus fortes que celles du marché dans sa globalité. A contrario, celles des biens de consommation alimentaire et des
services aux collectivités sont plus faibles.
Quelques coefficients bêta parmi les 18 secteurs de l'indice DJ Stoxx :
Janvier 2004 Coefficients bêta
Automobile 1.2
Produits de base 0.8
Banques 1.1
Assurances 1.7
Pétrole 0.9
Biens de consommation alimentaire 0.6
Pharmacie 0.8
Services aux collectivités 0.7
Technologie 1.6
Opérateurs de télécommunication 1.0
Indice Dj Stoxx 1.0
Source Crédit Agricole Indosuez Cheuvreux
La même analyse peut aussi s'appliquer à des pays. Ainsi, sur l'année 2003, marquée par un pic dans l'aversion au
risque en début de période, la corrélation entre le risque et le retour sur investissement est vérifiée : c'est le marché des
actions allemandes qui présente le meilleur retour sur investissement et le marché britannique qui offre la moins bonne
rentabilité.
Goût du risque
La balance entre le risque et la rentabilité constituera toujours la boussole de l'investisseur. Celui-ci pourra opter pour un
risque plus élevé dans l'espoir d'obtenir une rentabilité supérieure ou inversement se satisfaire d'une rentabilité plus
modeste en prenant un risque moindre. Son attitude dépendra de son appétence ou de son aversion pour le risque. La
littérature économique et financière nous livre divers modèles ayant pour objectif d'optimiser le couple risque/rentabilité
en permettant :
- soit d'obtenir une rentabilité plus forte à prise de risque égale,
- soit de diminuer le risque pour une rentabilité espérée donnée.
Aussi sophistiqué soit-il, jamais un modèle ne parviendra à éliminer le facteur risque, fondement de l'entreprise, du pari
sur l'avenir et… du charme de l'investissement en actions.
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