I - Free

I. Mode de financement à LT
1. Le financement par FP
1.1. Le recours au capital-investissement

Définition (site de www.afic.com)
Technique de financement par FP qui relève du private equity (branche privée du financement des
FP par opposition aux marchés financiers (appel au public)). S’adresse aux PME et grosses PME non
cotées. Si le marché privé > marché public  Est-ce que le marché boursier ne serait pas entrain de
s’appauvrir ?
 Difficultés °/ à la volatilité des marchés. dominos
Technique qui permet à E de renforcer ses FP  augmente sa capacité d’endettement
En France, fonds levés sont – importt qu’aux USA
6 milliards d’€
21 milliards d’€
En 2005-06 : situation changerait, marché en très grosse progression, fonds levés  à ceux de 2000.
« Dispositif France Gazelle » : consiste pr l’Etat à intervenir pr obtenir investissements au profit des
PME en croissance. L’Etat se portera garant des investissements (hauteur de 2 milliards €)

Les intervenants
Secteur très segmenté
-
profil du demandeur (société émettrice) :

société de croissance (valeur de croissance) = société qui présente un fort
potentiel mais qui a également un profil risqué. (ex : NTIC qui ont fait leurs
preuves, les E familiales qui sont sur des niches mais qui arrivent à maturité,
et qui pour se relancer ont besoin de gros financements.)  capital
développement

les salariés ou des cadres qui veulent racheter une entreprise ( capital
transmission) en général il est adossé à un LBO (levereg buy out // effet de
levier financier) – montage financier (engineering financier) + 120% par
rapport à 2005

-
start up : jeune entreprise en plein démarrage  capital création
profil de l’investisseur:

semi-publics

SDR : société de développement régional

CDC Entreprises: caisse de dépôts et des consignations


Privé
Institutions financières Banques
Gestion des investissements et de la tréso
-1-

Fonds de pension

Fonds de capital-risque

Gestionnaire de capitaux



Informel
Business angels : pers fortunée qui mettent de l’argent dans des entreprises
Objectifs et rôles de l’investisseur
-
prendre des parts dans une E industrielle et commerciale
-
coaching – apporté son expérience et ses conseils (= VA du métier = smart money).
Expérience financière et technique. Fait profiter l’E de son réseau, de son expertise
sectorielle, de sa réputation. Une E est prête à payer + cher une levée de fonds si elle
peut en même temps profiter d’une expérience supplémentaire = prime à
l’expérience.
-
Investisseur actif  est présent au conseil d’administration. Moyen de surveiller la
gestion de l’entreprise  limite l’asymétrie d’information. Souvent le capital
investisseur demande à être nommé censeur au CA ou observateur au conseil de
surveillance. Sa présence peut-être contraignante pour l’entreprise.
-
En pratique l’intervention du capital investisseur est d’une durée < 10 ans
-
Avant, svt passage avant entrée en bourse. Actu les CI ne lâchent plus les belles
entreprises, ils les revendent entre eux  n’en font pas profiter le marché public

rémunération de l’investisseur
-
se rémunère sur la plus value lors de la revente de l’entreprise, il se rémunère sur
les performances futures de l’entreprise  logique opposée à celle des banquiers et
des actionnaires classiques. Ils n’exigent pas de dividendes mais de la plus value 
ne plombera pas l’exploitation et le résultat de l’entreprise.
 Importance de l’évaluation ex-ante pour l’investisseur, afin de déterminer le potentiel
de l’entreprise.
En 2004, le TRI des investissements = + 4% par rapport à la moyenne historique.
Rendement moyen à 19%
Il y a 2,3investissements /10 qui marchent.
1.2. Stratégie de rémunération des actionnaires

Intérêts de la question
PME doivent ouvrir leur K à actionnaires extérieurs pour pouvoir financer la croissance, car coûte très
chère.  Nécessité de rémunérer les actionnaires (svt sont des financiers) qui ont des exigences en
terme de dividendes.
Cette préoccupation concerne les PME/I qui ont un tour de table ouvert. Idem pr les filiales d’un
groupe.
Gestion des investissements et de la tréso
-2-
Les PME familiales n’ont pas cette politique de rémunération.

Valeur de rendement v/s valeur de croissance
E qui verse dividende imptt chaque année (< 3%) = valeur de rendement
Actionnaire peut demander :
-
Dividende :
o
o
Cash :

DPA

Super dividende
Papier : augmente son K par intégration de réserves et donne actions à ses
actionnaires en place : distribution de dividendes en actions. Pratique qd E n’a
plus de cash, car le papîer ne coût rien. Mais attention mauvais signal par rapport aux
actionnaires « E n’a plus de tréso » + effet de dilution sur le MT - LT.
-
plus-value :
o
Rachat de titres aux actionnaires en place : effet rélutif (à l’inverse de dilutif) car
diminution du nb de titres sur le marché. Méthode « à la mode » actuellement.
o
Valeur sur le marché secondaire pour profiter de la hausse du titre
= valeur de croissance
DPA
Cash
Super
dividende
Papier
Titres nouveaux
dividende
Rachat de titres
Plus-values
Vente sur le marché
secondaire (revente)

Vocabulaire
o
Taux de rendement brut global = rémunération totale sur une période
= (dividende + plus-value) = (div + (Ct- Ct-1))/ Ct-1
o
Taux de distribution = pay out
= P/O ratio = (divt / RN t)
RN : Résultat net
Pay back = 1- (divt / RN t)
o
Taux de rendement en dividende = dividende yield
= divt/Ct
Gestion des investissements et de la tréso
-3-
o
Paiement du dividende = détachement du coupon
Pr recevoir un dividende, il faut être propriétaire juste avant le détachement, + précisément à la
date limite d’enregistrement du nom des porteurs sur les fichiers de l’entreprise (date décidée par
CA)
Si valeur = cotée, et qu’elle peut être négociée au SRD (service de règlement différé) : il faut être
propriétaire à la liquidation boursière qui précède la date de détachement
Le dividende est proposé par CA, fixé par l’AGO, les modalités = CA.
Mise en paiement : au plus-tard à M+9 °/ à la clôture de l’exercice.
Paiement du dividende en j+15 après son annonce
Avant date de détachement : l’action peut être achetée cum dividend v/s ex dividend
Suivant la théorie financière à l’équilibre : acheter le titre avant ou après c’est exactement
pareil : avt on paye le titre + cher car retour en cash, après on paye le titre - cher car pas
de retour en cash
C0 = (C1T + div)
Thèse de Modigliani Miller : politique fi d’une E ne créée pas de richesse

le comportement des entreprises cotées en matière de rémunération des actionnaires
Cf poly
65% : dividende = ppale ressource de l’actionnaire
23% : = tx g = croissance de dividende sur la période
12% de la rentabilité = plus value
Phénomène dividende se vérifie ds ts les pays du monde sauf en Allemagne
On ne peut pas conclure de cette étude que les entreprises qui sont plus distributrice de dividendes (=
valeurs ac fort pay-out) font gagner plus aux actionnaires en terme de plus value.
P/O ratios et tx de rendement des E du CAC 40
Pas de lien entre distribution de dividendes et plus value // théorie de Modigliani Miler
1.2.1 La politique de dividendes
Entre 85 et 2003, évolution :
Dividendes versés en
milliards
1985
1990
2003
2,77
8,31
14,15
Cf poly p2: la politique de dividende
France :
 années 80 : ds la moyenne
 début années 90 : en dessous
 depuis : ds la moyenne
USA : depuis 1990, les USA distribuent de – en – de dividendes (serait peut-être dû à l’augmentation
du phénomène de rachat de titres (politique de + value)*
Poly p3 : politique de dividende
Gestion des investissements et de la tréso
-4-
4 périodes historiques :
-
1963- 68 : 
-
1969 à 74 : 
-
1973 à 77 : 
-
1978 à 2000 : 
-
depuis 2004 : 
 La politique de dividende est universelle mais volatile
Sur le plan théorique on n’explique pas pourquoi les E distribuent des dividendes puisque
théoriquement : valeur avant = valeur après  dividende ne créé pas de valeur. D’un point de vue
financier, une décision doit toujours créer de la richesse.
Théorie du signaling & théorie d’agence sont des pistes pour expliquer en partie ce phénomène
1.2.1.1 Typologie

3 profils
-
sociétés qui distribuent une fraction constante de leur résultats = politique de participation
directe = politique de ratio cible.
o
DPA t =( b * BPAt)
o
P/O = constant
o
Csqces :
o
BPA : bénéfice par action

le dividende va suivre le résultat  volatilité possible du dividende

Pr l’E le dividende = variable résiduelle
On retrouve ce profil dans les valeurs cycliques, pr lesquelles le pay out n’a pas de
sens économique (car ne donne aucune information).
-
sociétés qui distribuent un dividende constant = politique de régularité = politique de
prudence
-
o
DPAt = f(DPAt-1)
o
Pas de raisonnement en terme de pay out car trop volatil
o
Le dividende peut être complètement déconnecté du résultat
o
Lissage du dividende à la hausse ou à la baisse en fonction du résultat
o
Politique préfèrée des sociétés cotées, pas de vagues !
sociétés qui ne s’occupent pas de sa politique de dividende = politique erratique = politique
opportuniste
o
DPAt=f(Invt)
o
DPAt=O
o
dividende peut varier en fct des investissements
Gestion des investissements et de la tréso
-5-
o
svt E familiale
exemples : cf poly comparaison de politiques de dividende p3
regarder P/O
variation de BPA
variation de DPA
cas 1 : le dividende = Dividende de l’année passée + 2€
 dividende est régulier en valeur absolue et en croissance
 politique de régularité
Cas 2 : politique participative à concurrence de 2/3
Cas 3 : politique de dividende de régularité
Cas 4 : politique de régularité suspendue, attention signal en 2004.
Cas 5 : Société cyclique mais qui reste dans une politique de régularité
Signal = 3 mauvaises années, mais information des actionnaires ac une pol de
dividende constante pour les rassurer.
CAS MAYEUX
Pbm qui se posent :
 les dirigeants souhaitent diminuer le dividende

fiscalité : reste à démontrer !

autofinancement : E faiblement endettée  pourquoi ne s’endette-t-elle pas ?
 est-ce que ce n’est pas un alibi

les augmentations de K génèrent de la dilution
 minorité de blocage
Une nouvelle augmentation de K génère un risque de perte de pouvoir en AGE
 risque d’éviction de l’AGO
 le tour de table extérieur exige un fort taux de rendement
 ventes des titres
 risque d’éviction par les nouveaux actionnaires
 vente des titres par les dirigeants à un prix sous évalué
 risque de perte de richesse
Situation de risque : 2 alternatives pr l’E :
-
maintien du dividende : effet dilutif  perte de pouvoir  perte de la minorité de blocage 
risque d’éviction en AG (décisions peuvent se prendre contre eux)
Gestion des investissements et de la tréso
-6-
-
politique de dividende change  risque de vente des titres  risque de nouvelle équipe
dirigeante  risque d’éviction en AG + vente « forcée » sur les ex dirigeants pour qu’ils
vendent leur titres  risque de perte de richesse due à une évaluation rapide des titres.
LE LEVERAGE BUY OUT (LBO)
Le LBO est une opération d'acquisition d'une entreprise financée par un fort recours à
l'endettement.
Une société holding est constituée qui s'endette pour acheter une entreprise dont les flux de
trésorerie disponibles seront régulièrement remontés au niveau de la holding via des dividendes
afin de lui permettre de payer les intérêts de sa dette et de la rembourser.
Un LBO est réalisé autour d'un management actuel (on parlera alors de Management Buy Out,
MBO) ou d'une nouvelle équipe dirigeante et est financé en capitaux propres par des fonds
spécialisés de capital risque. Le montage repose sur des dettes ayant des priorités différentes de
remboursement (dettes senior, junior, mezzanine) et donc des risques et des rémunérations
croissantes.
Le LBO est souvent une solution à une succession familiale ou à une cession par un groupe d'une
division.
La création de valeur souvent observée à l'occasion d'un LBO ne s'explique pas par l'effet de
levier, ni par la déductibilité des frais financiers mais bien davantage par le poids de la dette qui
incite fortement les dirigeants à gérer au mieux l'entreprise dont ils deviennent souvent à cette
occasion actionnaires ce qui accroît leurs motivations.
Fd d’inv
Ancien
actionnaire
P.P
achat
intérêts
Holding
Banque
Charges fi
dividendes
E cible
Gestion des investissements et de la tréso
-7-
1.2.1.2 le dividende crée-t-il de la valeur ?
problématique
dividende = enigme : pourquoi les E versent-elles des div ?
 les conséquences de la politique de dividendes sur la valeur de l’E
 en versant un div en augmentation, les dirigeants enrichissent-ils leurs actionnaires ? Sinon,
pourquoi ne pas garder l’argent dans l’E
 les prix des actions dépend-il du montant des dividendes servis ?
Est-ce que si je fais bouger le dividende je fais bouger la valeur de l’E
 Au moment du détachement, l’ajustement du cours correspond-il au dividende distribué ?

théories en jeu
Thèse de la neutralité : Modigliani Miller 1961
Sur un marché parfait (sans imperfection de marché), à l’équilibre, de la politique de dividende a un
effet neutre sur la valeur de l’entreprise
A partir de leur démonstration mathématique ils montrent que :
-
seule la politique d’investissement créé de la richesse
V0= (CFO - I0) + VR * (1 / (1 + r))
Sont partis de l’idée selon laquelle à politique d’investissement et à structure financière données, le
financement d’une augmentation de dividende nécessite une augmentation  de KS
 pr savoir s’il y a un effet dividende on isole le phénomène
emplois
Inv
 div
ressources
CAF
Dette
KS
… = éléments fixes
Conséquences d’une  de KS : augmentation du nbre de titres sans augmenter la valeur de l’E.  de
N sans augmenter V
Les anciens actionnaires supportent une perte en capital = transfert de richesses des anciens
actionnaires vers les nouveaux actionnaires.
// à ce phénomène, les anciens actionnaires recevoir du div (cash)  compensation de leur perte de
richesses.
 à richesse globale investie, le patrimoine de l’actionnaire est inchangé : même valeur.
Ce qui est gagné par le titre en dividende est compensé par la perte de valeur supportée.
L’actionnaire doit être indifférent entre recevoir 1€ de dividende ou 1€ de PV.
 Autofinancer un projet = (recevoir du dividende + financement)
Gestion des investissements et de la tréso
-8-
1. Les hypothèses sous-jacentes :
-
les marchés sont parfaits :
o
information est gratuite et accessible : or ds la réalité il y a de l’asymétrie
d’information.
-
o
Pas de fiscalité : pas d’IS – pas d’IRPP
o
Pas de coûts de transaction (frais d’émission)
les dirigeants maximisent la richesse des actionnaires
o
-
enrichissement personnel possible
les marchés sont rationnels et efficients (eugène fama)
o
La bulle (épiphénomène) n’existerait pas
o
Un marché = efficient, qd il n’est possible pas de prédire le rendement des titres en se
contentant de l’info publique sur les variables
o
A contrario : voir les phénomènes extrêmes.
Grands auteurs de la finance, à la BU
-
Pas de rationnement du capital
o
-
Le refinancement peut être coûteux et limité
Libre distribution du dividende
o
Contraintes juridiques posées par les créanciers = les covenants

o
Si pas de résultats : pas de dividendes
Pbm de la réserve légale
2. la recherche empirique
-
Au moment du détachement du cours : baisse moyenne du cours d’environ 80% du
dividende versé
-
o
C1-C0 = 80%
o
Perte en K supportée est + faible que le dividende distribué
o
Ce résultat suggère que le marché demande en moyenne une PV supplémentaire
Processus d’annonce
Rendement anormaux : rendement qui n’aurait pas eu lieu s’il n’y avait pas eu l’annonce
o
« effet d’annonce » dans le cours = réaction immédiate du cours lors de l’annonce + ou annonce
 div> 0
 div< 0
Div = 0
réaction
>0 (Bonne Nvelle)
>0 (mauvaise Nvelle)
Très < 0
RA (%)
+1 à +4
-2 à -3
- 6 à 9,5
Même phénomène partout ds le monde, mais + modéré au Japon.
Dividende = vecteur d’information.
-
Lissage du dividende validé
o
-
Les dirigeants cherchent à conserver une politique de dividende régulière et stable
La « prime au dividende » (2004)
o
Sociétés qui rémunèrent le + en div et en rachat de titres qui superforment l’indice
général américain
Gestion des investissements et de la tréso
-9-

Ecart moyen de valorisation entre les 2 portefeuilles de titres significativement
0

 les actionnaires aiment les div en cash, anomalie ?
La recherche empirique : que faut-il retenir ?
1.
La théorie de la neutralité n’est pas validée (invalidée non plus)
2.
La politique de div a de l’importance pour les managers et les investisseurs
 le changement de dividende impacterait
3.
Les « bons dividendes feraient les bons cours »
 les opérateurs sont prêts à payer une prime, à payer un titre généreux plus cher :
Anomalie de marché ??
Dividende, fiscalité et création de richesses
Lever l’hypothèse de la non fiscalité dans la théorie de la neutralité
Très svt le taux d’IRPP > tx appliqué sur les PV
 Si T IRPP > T PV : le dividende fait peser un handicap fiscal sur le titre
 L’hypothèse : pour compenser le différentiel d’impôt, l’investisseur exige une rentabilité
excédentaire sur le titre au moment de la distribution
Si on suit cette hyp : le div aurait un effet négatif sur la valeur, effet fiscal sur le titre au
détachement.
Dc les valeurs de rendement doivent être sous évaluées °/ aux valeurs de croissance car les
actionnaires sont plus exigeants sur les valeurs de rendements.
Coût fiscal pour avoir du cash : écart entre les 2 cours
T PV = 16% d’imposition + 11% de CGS RDS = 27% ac un seuil de 15000€ / an et par foyer
Calcul de l’impôt sur le dividende :
IRPP = (div/2 – 2440)* T IRPP – crédit d’impôt (=230€)
Valeur de rendement  div  IRPP
Valeur de croissance  PV  Impôt sur PV
Si cette hyp = valide, l’effet fiscal doit être observé au moment du détachement du div.
Mais les résultats empiriques se contredisent :
Pr certains : taux de rentabilité des titres généreux significativement  non validé
 la théorie de la neutralité reste valide
Pr d’autres : les actionnaires exigent une rentabilité supplémentaire (23% du DY)
Dans le même sens : relation positive croissante entre le taux r du titre et le taux de rendement en
dividende
 + un titre est généreux, = il doit être rentable
Gestion des investissements et de la tréso
- 10 -
Arguments contre
Arguments pour
1. les niches fiscales
 le régime mère-fille
1. Effet de clientèle (clientélisme fiscal)
 le PEA (pas d’impôts sur le revenu si le
Les E qd elles décident de distribuer ou non des
portefeuille est éligible au PEA)
div : elles cherchent à attirer ou non une clientèle
  faible aux USA
fiscale particulière.
2. l’arbitrage fiscal
 valeurs à rendement élevé (faible) 
les opérations d’arbitrage expliqueraient les
actionnariat au taux marginal (TIRRP / TPV) faible
 de cours :
(Fort)
si TIRPP>TPV : si investisseur est rationnel il va
Les chercheurs ont réussi à valider cette théorie,
vendre action cum dividende (avt distribution
il existe une relation linéaire inverse entre le
des dividendes) et inversement. Au moment
taux de rendement des titres et le T IRRP . + E
du détachement on doit observer des profits
distribue des div, + le tx marginal T IRRP de
d’arbitrage = profits au moment du
l’actionnaire est faible.
détachement  mvts de crs dus à l’action
France/ RU/ USA : idem
des arbitragistes et tant qu’il y a des profits
2. effet de clientèle explique le lissage du
dividende (distribution de div réguliers)
de ce type à faire.
Il semble que cet argument tienne la route,
 justifier le fait que les dirigeants n’aiment pas
les V de transactions sont assez importantes
modifier leur politique de div. et la structure
au moment des détachements. Les
actionnariale de l’E. (risque pr la direction)
augmentations de V qui se chiffre à 15 à
 Le lissage du div : la pol div : instrument de
20%. Attention aux frais de transaction (=
gestion de l’actionnariat
frein à l’arbitrage).
Théorie du signalling
Dividendes, signaling, et création de richesse
Cadre théorique à l’hypothèse du contenu informatif du dividende
Les dirigeants ont de l’info que le marché n’a pas
Choix (par les dirigeants) de la pol de div  donnent un signal sur l’état de santé des dirigeants. Et le
marché ajuste ses positions par rapport à cette info.
Dividende = véhicule informationnel pour le marché.
 le dividende est un mécanisme efficace car il est coûteux, les faux signaux ont un très mauvais effet
sur le marché, le cours risque de dévisser. = sanction.  pas de faux signaux.
Le coût du signal qui garantit l’équilibre
Forme de communication coûteuse mais discriminante
L’effet de signaling, les résultats empiriques
Gestion des investissements et de la tréso
- 11 -
 comportement des opérateurs au moment de l’annonce
Les  de dividende annoncées auraient un contenu informationnel (effet d’annonce)
 lien entre le niveau de dividende et les performances futures (en générale qd annonce de
augmentation de div ds 77 % des cas, augmentation l’année suivante de 30% du résultats
 Anticipations sur les bénéfices corrigées
La politique de dividende permettrait d’anticiper les bénéfices futurs de l’entreprise
Réactions de cours observées seraient imputables au contenu informatif du dividende.
Théorie d’agence
Hypothèse jusqu’ici = maximise richesse des actionnaires alors que svt ils maximisent leur propre fct
d’utilité.
Par ex un dirigeant qui a des stocks options (il est « bullish = spécule à la hausse / bearish)  il sera
tenté de faire une politique de PV et non de dividende.
 svt ont a des situations conflictuelles :
COUTS D’AGENCE

Coûts de contrôle : à la charge des actionnaires, les actionnaires peuvent
demander des contrôles (audits…) ces coûts s’arrêtent qd le rapport coût /
bénéfice est déficitaire

Coûts de dédouanement (à la charge des dirigeants) : contrôle de g, audit
interne. les dirigeants prouvent aux actionnaires qu’ils sont clean

Coûts résiduels : on ne peut pas les éliminer car couteraient trop cher de les
éliminer
Le dividende serait un mode de résolution des conflits d’intérêts entre les actionnaires et les
dirigeants, car le dividende serait une incitation pr les dirigeants à endetter l’E ou à l’ KS.
Car la dette exerce une discipline sur les dirigeants, ils sont soumis à la pression de la dette et au
risque de faillite.
Dividende  + de dettes ou  KS  + de pression °/ au risque de faillite  meilleurs résultats
 le dividende : contrainte financière
+ la pol de div est généreuse, + le contrôle est fort, + les coûts d’agence vont baisser

Validité empirique :
Les entreprises managériales distribuent en moyenne + de dividendes.
 Lien entre la structure actionnariale et le taux de distribution du résultat
 le dividende : + un instrument de pouvoir des actionnaires minoritaires, qu’une source de richesse
pour eux
1.2.2 Le rachat de titres
1.2.2.1 problématique
Qu’est-ce qui justifie l’opération ?
Gestion des investissements et de la tréso
- 12 -
Pr limiter les pratiques abusives, l’UE a rédigée un règlement qui a été transposé en France en 2004,
qui encadre la technique.
 les objectifs légitimes du règlement européen (13/10/2004)
1. Annulation des titres : une E est autorisé à racheter ses titres pour rémunérer ses
actionnaires à condition d’annuler ces titres après le rachat. Ou pour permettre à un
actionnaire de sortir de la structure. Annulation de titres  diminution du KS = réduction du
K = décapitalisation
2 conséquences :
-
effet relutif sur le BPA : effet mécanique, le BPA augmente car le nb de titres
(dénominateur) diminue
-
opération modifie la structure financière : augmentation de l’endettement net de l’E
sans contrepartie au niveau des cash-flows. Les actionnaires = - nbreux, la liquidité
du titre est <
2. Couverture de stock-options : (recyclage d’anciens titres) titres rachetés placés en
autocontrôle jusqu’à la levée de l’option,
-
but : éviter de la dilution supplémentaire
-
racheter des titres permettant de distribuer des SO
3. Affectation à des TCA (titres convertibles en actions)
-
But : éviter l’effet dilutif d’une augmentation de KS
-
Recyclage
Sinon possibilité de poursuite pr abus de marché
Ds cas 1 : alternative au dividende : moyen de rémunérer ces actionnaires
Opération de réallocation des liquidités
Hypothèse de substitution : le rachat de titres supplante-t-il le dividende ?
Aux USA : diminution du nb d’E qui distribuent du dividende (slmt 21% des E) au profit du rachat de
titres
En France : Phénomène est important :
Rachats nets sur le CAC = 79 Md € 24 sociétés ont réalisées des rachats > 0 = 56% des dividendes
distribués
La distribution n’est pas uniforme : qques grosses E font de grosses opérations de rachat, les autres
en font des bien + petites opérations.
L’hypothèse de substitution n’est pas validée

Le rachat au fil de l’eau
D° propose à l’AG un programme de rachat voté en AG, il a une durée max de 18 mois.
Publication d’une note d’information visée par l’AMF
Gestion des investissements et de la tréso
- 13 -
10% maximum tous les 2 ans
Imputation sur le nominal (diminution du KS) on diminue la tréso en bas de bilan et diminuer le KS 
équilibre

L’offre publique de rachat de titres
Le CA doit agir sur autorisation de l’AGE
Cette offre est publique elle s’adresse à tous les actionnaires
Fixation du prix de rachat, fixe pdt un mois , idem pr actionnaires majoritaires et minoritaires.

Les BRA (bons de rachat d’actions)
Ne sont pas autorisés en France
i.e BSA (option d’achat)
BRA = option de vente : dt de revendre ces actions, à un prix fixé à l’avance pdt une période donnée.
1.2.2.3 création de richesse ?

En théorie, la réponse est non (i.e dividende)
Il ne doit pas modifier la valeur du titre
D’un côté, - de trésorerie, mais ds moins de mains, la taille du gâteau n’augmente pas  chaque
main, à la même richesse.
A l’équilibre si on compare entre avant et après, le patrimoine de l’actionnaire est identique.
A l’équilibre et à richesse globale investie, le patrimoine de l’actionnaire reste inchangé.

Mauvaise nouvelle pour les créanciers
Rachat de titres = distribution de cash  diminue la capacité de remboursement de l’E  les
créanciers peuvent avoir peur que l’E ne puisse pas faire face à ses obligations.
Transfert du risque financier vers les obligataires.
Risque global éco ne bouge pas, mais le risque se déporte vers les créanciers = transfert intra-firme

Réalité empirique
Effet de hausse détecté en 2003-04 : progression moyenne des cours de 15% dans les 2 mois qui
suivent l’annonce
Fonction linéaire croissante entre le gain et le montant du rachat
RA (rendements anormaux) > 0 au moment du rachat de titres
 l’effet « transfert de richesse » semble être validé
 effet de clientèle ???
 effet de signalling ???
Gestion des investissements et de la tréso
- 14 -
2. Le financement par endettement
Quand une E recours à la dette elle peut utiliser :

Crédit d’investissement adossé à une opération de croissance (banque)

Emprunt obligataire : pas réservé aux grosses sociétés, devenu un terme générique car
regroupe différents types d’obligations (ORA, OCA, OCAN, OBSA, obligations combinée à
d’autres pdts financiers en fct de l’objectif que l’on recherche = stratégie / ingénierie
financière)

Marché monétaire : depuis 3 ans on voit les grosses E se financer sur le LT sur le marché
monétaire depuis que les taux d’intérêts ont chutés. Très souple  intéressant

Le crédit bail : source de fi pratique pour financer des biens. Pr un financier, un crédit bail est
assimilée à de la dette,
Etude française (2004) porte sur le financement des PME américaines (qui représentent 75% des
créations d’emploi, représentent la moitié de la prod américaine)
Travail sur st de fi des PME, elle a observée que les PME étaient fi à :
-
50% par FP,
-
30% dette financière,
-
20% de la dette d’exploitation (crédit fournisseurs)
Les jeunes E sont – bien capitalisées que les + vieilles E (+ de en France20 ans) effet âge ds la st fi
des E qui joue, les jeunes E sont fortement endettées °/ aux vieilles sociétés.
Les E préfèrent avant tout l’autofinancement, conformément à ce qu’on observe contrairement à la
Pecking order theory.
Pecking order theory : une E se financerait d’abord par de la dette, puis CB, puis par autofinancement
2.1. Le coût de la dette

Le coût moyen du crédit
En k€
C<15
46<C<76
76<C<305
305<C<1525
C>1525
Escompte
4,66%
5,09%
4,57%
3,59%
2,69%
Découvert
9,21%
6,23%
5,16%
3,15%
2,85%
Autres crédits CT
4,53%
4,41%
3,79%
3,11%
2,94%
Crédit MLT
4,14%
4%
3,92%
3,72%
3,36%
Source : bull. BF avril 2005
Observations :

Le LT est moins cher pour des petits crédits mais + cher pr les gros crédits

+ le crédit est élevé, + le coût du crédit est minime = corrélation négative
Gestion des investissements et de la tréso
- 15 -

Ecart entre CT et LT n’est pas si imptt que ça (entre 0,5 et 1%) : une petite ou moyenne E a
peut-être + intérêt à se financer sur du LT que sur du CT car perception – stable , on accroît la
visibilité l’E, + de sécurité à offrir.
Qd une E a fixée une politique d’investissements l’inv est à VAN +, il faut qu’elle finance sa
croissance, et il faut qu’elle détermine quel mode de financement.
Appel d’offres auprès des banquiers et des crédits bailleurs pour déterminer qui va financer.
On ne regarde pas que le taux facial, il faut aussi regarder le coût des frais de dossiers, etc.. Ainsi que
les éco d’IS dégagées.
Il faut comparer le coût actuariel net : sorte de TEG = coût effectif total
Côté prêteur ce coût = taux rendement = TRI de l’emprunt
Calcul du coût actuariel net :
1. établir la table des flux futurs attendus générés par endettement
2. calcul du TRI de l’emprunt (VAN=0)
Gestion des investissements et de la tréso
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exemple :
durée
7 ans
taux
remb.
6%
in fine
N
PE (prix d'emission)
5000
990
PR (prix de remboursement)
1050
VN (valeur nominale)
1000
frais
amort
IS
notion purement comptable, ça n'est pas un flux
90
5 ans en linéaire
1/3
0
1
2
mtt emprunté
4 950 000 €
frais d'emission
450 000 €
remboursement
coupon
300 000 €
300 000 €
éco d'IS sur le coupon
100 000 €
amortissement
64 286 €
64 286 €
éco d'IS amort
21 429 €
21 429 €
prix d'emission (PR-PE)*N
60 000 €
60 000 €
éco d'IS sur PE
20 000 €
20 000 €
FNL = flux net de liquidités 4 500 000 € 258 571 € 158 571 € amortissement possible de frais d'emission sur la durée du prêt
TRI
5,75%
Les frais sont amortissables sur la durée du prêt
Gestion des investissements et de la tréso
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3
300 000 €
100 000 €
64 286 €
21 429 €
4
5,00
6
300 000 €
100 000 €
64 286 €
21 429 €
300 000 €
100 000 €
64 286 €
21 429 €
300 000 €
100 000 €
64 286 €
21 429 €
7
5 250 000 €
300 000 €
100 000 €
64 286 €
21 429 €
20 000 €
20 000 €
20 000 €
158 571 € - 158 571 € - 158 571 € - 178 571 € - 5 428 571 €
8
100 000 €
100 000 €

Table d’amortissement de l’emprunt
T
capital rembourser capital amorti charge d'intérêt annuité remboursée
0
4
12
2
3
3
1
2
3 sur t-1
1
4
Mtt emprunté * r / rRemboursement par annuité constante
Remboursement par amortissement constant

Calcul du coût actuariel net du CB
1. établir la table d’amortissement de l’investissement (si dégressif)
2. établir la table d’amortissement de l’emprunt (que si dégressif)
3. monter la table des flux attendus générés par le CB
4. calcul du TRI du CB (VAN=0)
faire le cas BELIX
2.2. La relation de l’ELF

La structure financière optimale
Qd une E doit financer sa croissance, elle doit faire un choix de structure financière, selon la théorie
financière, il n’existe pas de politique financière optimale, à risque constant, la dette n’augmente pas
la valeur de l’entreprise.
Un changement de politique financière ne permet pas de créer de la valeur = faire baisser le coût du
capital.
La politique financière ne permet pas de faire baisser le CMPC à l’éco d’IS prêt.
La théorie ne permet pas de démontrer la prééminence d’un mode de financement °/ à un autre.
Thèse de la neutralité selon Modigliani Miller, réalisé à risque et structure constant.
Ici c , pour relation d’ELF, raisonnement sur une société qui s’endette  qui modifie sa structure
financière
En finance d’E on dit que la dette permet aux actionnaires de s’enrichir car elle améliore le ROE return
on equity (= rentabilité financière)
ROE=RF=(RN/FP)
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Relation de l’ELF sur le plan formel
ROE = (ROI + ELF)
Renta éco + ELF
Avec ELF = (ROI-i)*D/FP
ELF = (Retour sur inv – coût de la dette) * dette/ fonds propres
+ E est endettée, + les actionnaires s’enrichir
Et ROI=(REX/AE)
I net = charges fi – pdts fi (car si jms on avait laisser la tréso rapporté)
NO DEBT
DEBT
NO IS
ROE=ROI
ROE =ROI + (ROI-i)*Dn**/FP
IS
ROE=ROI(1-IS)
ROE =ROI*(1-IS)+(ROI-I)*(1-IS)*(Dn**/FP)
**Dette nette = dette + actif éco (VNP…)
Dette = levier de croissance  augmentation du résultat sans faire appel aux actionnaires.
E a intérêt à s’endetter pour croître.
Pb de la dette c qu’elle augmente le risque supporté par les actionnaires = risque financier.
Le risque financier :

+ l’E est endettée, + elle va payée de charges financières (= charge fixe) qui rend le résultat
net + volatil  + risqué. Donc si RN est incertain, l’actionnaire peut ne pas être rémunéré / div,
proba + forte pr que RN soit insuffisant

La capacité de remboursement de l’E est épuisée = risque de défaut de paiement n’est pas
nul

Risque de faillite
Destruction de richesses quand (ROI – i) < 0 = pt limite : en diagnostic financier, c le point à partir
duquel une E est trop endettée.
ROI = REX/Actif éco = REX /CA * CA/ Actif éco
Taux de rotation = efficacité des capitaux engagés
Taux de marge opérationnelle = niveau de performance
Quelques fois levier est négatif : -Dn/FP (= capacité d’endettement est à son maximum, les actifs éco
> dette)
Si TRI < CMPC : c’est que CFO sont mal placés (gaspillages) et en + pas endettée  ne maximise
pas la richesse des actionnaires
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