Organisation optimale de la liquidité des fonds d`investissement

Organisation optimale de la liquidité
des fonds d’investissement
Mars 2010
Noël Amenc
Professeur de Finance à l’EDHEC,
Directeur d'EDHEC-Risk Institute
Pierre Schoeffler
Conseiller en investissements financiers, S&Partners
Pierre Lasserre
Conseiller en management, Pierre Lasserre Consult
Institute
EDHEC-Risk Institute
393-400 promenade des Anglais
06202 Nice Cedex 3
Tel.: [phone]
Fax: [phone]
E-mail: resear[email protected]
Web: www.edhec-risk.com

2
Lors d’un « position paper » réalisé l’année
dernière, « Quelques réflexions sur la
régulation de la gestion d’actifs pour
vraiment tenir compte de la crise financière »,
EDHEC-Risk Institute a défendu l’idée que
le développement de fonds fermés, dont
les horizons de liquidation correspondent à
ceux des actifs ou des stratégies sur
lesquels ils sont investis, garantirait un
développement sécurisé des investissements
sur les classes d’actifs peu liquides, comme
l’immobilier non coté ou les
hedge funds .
Dans le présent document, nous rappelons
l’importance des produits d’épargne à long
terme dans la constitution du patrimoine
d’un ménage et nous soutenons la
promotion des fonds fermés pour éviter
les mises en confiance dangereuses des
investisseurs par des réglementations qui
ne peuvent assurer dans les faits ce qu'elles
promettent, expérience déjà faite lors de
la crise de liquidité de 2007-2008 pour les
fonds ouverts.
Après un passage en revue des
caractéristiques des fonds ouverts et des
fonds fermés en terme de fonctionnement
et de liquidité, ainsi qu’une analyse de
l’organisation des marchés, nous arrivons à
la conclusion que les systèmes multilatéraux
de négociation offrent un bon compromis
en terme de coût, d’efficacité et de
transparence entre un marché boursier et
un marché de gré à gré pour une grande
quantité d’actifs financiers fongibles tels
que les parts de fonds d’investissement
fermés.
Résumé
Ce document constitue une synthèse de travaux scientifiques conduits au sein de l'EDHEC. Les opinions exprimées sont celles
des auteurs et n'engagent pas la responsabilité de l'EDHEC.

Noël Amenc est professeur de finance à
l’EDHEC, où il dirige le centre de recherche
EDHEC-Risk Institute. Titulaire d’une
maîtrise en Economie et d’un doctorat
en Sciences de Gestion, il a effectué des
travaux de recherche dans les domaines
de la gestion d’actions quantitative, de
l’analyse de performance de portefeuille
et de l’allocation d’actifs ; ces travaux
ont donné lieu à de nombreux articles et
publications académiques et professionnels.
Il est membre du comité éditorial du
Journal
of Portfolio Management
, éditeur associé
du
Journal of Alternative Investments
et membre du conseil scientifique de
l’Autorité des Marchés Financiers.
Pierre Lasserre est diplômé d’HEC et de
L’INSEAD et jouit d’une longue expérience
sur les marchés financiers. Il a passé la plus
grande partie de sa carrière(1977-2000)
chez Finacor dont il a assumé la Direction
Générale puis la Présidence. Jusqu’à son
rachat en 2000 par le groupe Viel-Tradition,
Finacor a été le plus important intermédiaire-
courtier d’Europe continentale sur les
marchés monétaires et financiers de gré à gré
et listés. En 1988, Finacor rachète la charge
d’agent de change Baudouin et contribue à la
transformation de cette charge en la Société
de Bourse EXANE, aujourd’hui indépendante
et partenaire de BNP Paribas sur le marché
des actions. Pierre Lasserre a été ensuite
successivement conseiller du Président
d’Exane puis responsable de la conformité
et de la déontologie du groupe Exane. Plus
récemment il a assumé la présidence de la
filiale à Paris de MFGlobal, le plus important
courtier de produits financiers listés au
monde. Depuis un an, il est consultant
indépendant en matière d’intermédiation
financière.
Pierre Schoeffler est Ingénieur de l’Ecole
Polytechnique, de l’Ecole Nationale de
la Météorologie et titulaire d’un DEA en
Mathématiques Appliquées de l’Université
de Paris-Jussieu, Pierre Schoeffler jouit
d’une expérience de trente ans dans la
banque d’investissement. Il a notamment
été responsable des Etudes Economiques et
Financières au Crédit Commercial de France
et responsable de la gestion Actif-Passif de
la banque. Il a ensuite dirigé les activités
de fusions-acquisitions et d’intermédiation
boursière de la banque suédoise Svenska
Handelsbanken en Europe. Depuis cinq
ans il est consultant indépendant en
investissements financiers spécialisé dans le
conseil en allocation stratégique d’actifs.
A propos des auteurs
3

Table des matières
4
Introduction ........................................................................................................................................ 5
1. Des produits d’épargne à long terme ....................................................................................... 7
2. Répondre aux besoins de liquidité .............................................................................................................. 8
3. Les systèmes multilatéraux de négociation ...........................................................................11
Référence ...........................................................................................................................................13
Position Papers et Publications d'EDHEC-Risk Institute (2007-2010) .................................14

5
Dans un « position paper » de juin 2009
intitulé « Quelques réflexions sur la
régulation de la gestion d’actifs pour
vraiment tenir compte de la crise financière »,
EDHEC-Risk Institute s'est montré hostile à
l'idée que la protection des épargnants et
la modernisation du cadre réglementaire
passent nécessairement par des fonds
ouverts. En effet, la crise a montré qu’il
était illusoire d’espérer garantir la liquidité
de fonds dont les sous-jacents sont peu
liquides par des règles de répartition
des actifs ou de liquidité. Par ailleurs, la
communication faite sur la mise en place
de tels dispositifs réglementaires et la
généralisation d’un cadre réglementaire
inadapté à certaines catégories d’actifs
sont porteuses d’un accroissement des
problèmes de sélection adverse ou d’aléa
moral dont la diminution seule justifie
l’intervention du régulateur. La fausse
impression de liquidité créée par des
textes contraignants, mais inapplicables
en période de crise, augmente les risques
pour les investisseurs.
De notre point de vue, la réponse qui
correspond à un durcissement des critères
d’éligibilité des actifs ou des mesures de
risques, dont celui de liquidité, n’est pas
adaptée au problème de l’adéquation entre
les actifs et les passifs de l’investissement
collectif. Selon EDHEC-Risk Institute, seul
le développement de fonds fermés dont les
horizons de liquidation correspondent à
ceux des actifs ou des stratégies sur lesquels
ils sont investis garantira un développement
sécurisé des investissements sur les classes
d’actifs peu liquides, comme l’immobilier
non coté ou les
hedge funds .
Notre proposition vise à distinguer la
question de l’échange sur un marché
secondaire des parts de fonds fermés
de leur cotation ; la cotation ayant
pour conséquence de transmettre la
volatilité du marché à ces instruments.
Le développement des plateformes
multilatérales de négociation, des fonctions
des chambres de compensation, et des
capacités de règlement / livraison des
dépositaires pourrait permettre de mettre
en place un marché de gré à gré sécurisé
des fonds fermés au niveau européen, sans
que cela implique une cotation de ces
derniers sur une bourse.
Il convient donc que la modernisation du
régime des SICAF mise en oeuvre en France
puisse trouver un écho dans une directive
européenne et qu’elle s’accompagne à la
fois d’une réforme des règles comptables
applicables aux OPC et de la volonté
de développer un marché secondaire
paneuropéen des fonds fermés. C’est,
à notre avis, et au-delà de la question
de l’investissement dans des actifs ou
des stratégies peu liquides, la seule
manière sérieuse et sécurisée d’espérer
développer une épargne longue. Les
stimuli réglementaires et comptables sont
infiniment préférables car plus efficaces
et moins coûteux qu’un énième dispositif
fiscal qui peut être remis en cause par les
aléas des finances publiques.
En bref, la volonté de l’EDHEC de
promouvoir les fonds fermés correspond
à un désir d’éviter les mises en confiance
dangereuses des investisseurs par des
réglementations qui ne peuvent assurer
dans les faits ce qu'elles promettent. Nous
en avons déjà fait l’expérience lors de la
crise de liquidité de 2007-2008 pour les
fonds ouverts.
Deux catégories de fonds à faible liquidité
naturelle des sous jacents peuvent être
fortement concernées par l'approche fonds
fermés : les fonds investis en immobilier ou
en capital-risque. Dans le présent « position
paper » nous rappelons dans un premier
temps l’importance des produits d’épargne
à long terme dans la constitution du
Introduction